RAPORT ANALITYCZNY ING Bank Śląski Banki ISSN 1508-308X Warszawa, 29.01.04 Inwestuj na emeryturę Po wizycie w spółce podtrzymujemy naszą wcześniejszą opinię, że jest bardzo dobrą inwestycją długoterminową. Zarządzany jest konserwatywnie, ale dynamicznie, co pozwala wierzyć, że w z roku na rok będzie przynosił coraz większe zyski i przybliżał się do prognozowanego przez nas poziomu docelowego ROE (14,5%). Jednak w przypadku tego banku należy wystrzegać się przesadnych oczekiwań co do szybkiej poprawy wyniku (np. oczekujemy, że koszty rezerw w 2004 r. spadną, ale dalej będą wyższe od średniej w sektorze). Bank stosuje prostą filozofię: kluczem do sukcesu są zdrowe przychody i niskie koszty. Niskie koszty już osiągnął (w 3 kw. wskaźnik Koszty / Aktywa miał najniższy w sektorze, niższy nawet niż Pekao). Dążąc do zdrowych przychodów, wystrzega się subsydiowania klientów (np. zdobywania klientów korporacyjnych poprzez atrakcyjne warunki kredytów), zamiast tego stawia na zasadę: poznaj swego klienta. Inwestuje w poznanie dokładnej sytuacji poszczególnych podsegmentów gospodarki. 425 PLN 400 375 350 325 300 275 250 Rekomendacja 50 tys. szt. 03-01-27 03-05-27 03-09-23 04-01-23 TRZYMAJ Cena 410 Wycena 348 40 30 20 10 0 Na pierwszy rzut oka porażką jest pozycja na rynku hipotecznym (kredyty mieszkaniowe stanowią tylko ok. 6% portfela wobec 20% w BPH PBK i 14% w BZ WBK), ale bank wolniejszy przyrost kredytów mieszkaniowych uważa za naturalną konsekwencję obranej strategii, polegającej na preferowaniu kredytów złotowych i unikaniu zbyt agresywnej walki cenowej. Za to po stronie pasywów bank jest najlepszy spośród banków giełdowych (jedynie on może pochwalić sie znaczącym wzrostem depozytów). Skoro bank jest zarządzany z punktu widzenia inwestora strategicznego, to pojawia się pytanie, czy cele ING są sprzeczne z celami inwestorów mniejszościowych. Odnieśliśmy wrażenie, że ING ma zamiar poważnie traktować inwestorów finansowych. W kategoriach bezwzględnych, podobnie jak i inne polskie banki, jest drogi, jednak trudno znaleźć atrakcyjniejszą inwestycję w polskim sektorze bankowym. Kursowi powinno sprzyjać pojawienie się pozytywnych informacji (polepszanie się wyników, być może zwiększenie płynności akcji), dlatego podtrzymujemy rekomendację TRZYMAJ. Podstawowe dane Ilość akcji (mln. szt.) 13,0 Free float (mln. zł) 386 Kapitalizacja (mln. zł) 5 334 Struktura akcjonariatu ING Bank 87,77% CU OFE 5,00% Pozostali akcjonariusze 7,2% Analitycy Andrzej Powierża Doradca Inwestycyjny tel (22) 697 47 42 fax (22) 697 47 43 andrzej.powierza@breinwest.com.pl Dom Inwestycyjny BRE Banku S.A. ul. Wspólna 47/49 00-490 Warszawa, skr. poczt. 21 www.brebrokers.com.pl Przychody odsetk.netto WNDB Zysk brutto Zysk netto Ilość akcji EPS Wzrost P/E BVPS P/BV DPS Stopa (mln pln) (mln pln) (mln pln) (mln pln) (mln szt.) (pln) EPS (%) (pln) (pln) dywidendy (%) 2001 464 1 455 119 97 13,0 9,8-34% 42 200 2,0 1,5 0,4% 2002 1 004 1 672 232 154 13,0 11,8 20% 35 213 1,9 2,4 0,6% 2003P 880 1 505 105 52 13,0 4,0-66% 102 209 2,0 0,8 0,2% 2004P 862 1 547 295 269 13,0 20,7 415% 20 229 1,8 5,0 1,2% 2005P 921 1685 443 404 13,0 31,0 50% 13 255 1,6 6,0 1,5% UWAGA: P - prognoza Domu Inwestycyjnego BRE Banku S.A. Dom Inwestycyjny BRE Banku nie wyklucza złożenia emitentowi papierów wartościowych, będących przedmiotem rekomendacji oferty świadczenia usług maklerskich. Informacje o konflikcie interesów powstałym w związku ze sporządzeniem rekomendacji (o ile występuje) znajdują się na ostatniej stronie niniejszego raportu.
Maratończyk, nie sprinter! Po wizycie w spółce podtrzymujemy naszą wcześniejszą opinię, że jest bardzo dobrą inwestycją długoterminową. Zarządzany jest konserwatywnie, ale dynamicznie, co pozwala wierzyć, że z roku na rok będzie przynosił coraz większe zyski i przybliżał się do prognozowanego przez nas poziomu docelowego ROE (14,5%). Zwrot z kapitału: implikowany ceną vs. historyczny i prognozowany 25% 20% 15% 10% 5% 0% Pekao (TRZYMAJ) BPH PBK (SPRZEDAJ) BZ WBK (TRZYMAJ) Handlowy (REDUKUJ) (TRZYMAJ) Millenium (REDUKUJ) Kredyt Bank (T RZYMAJ) Mediana -5% Implikowane ROE 2001 2002 2003P 2004P 2005P 2006P Docelowe ROE Docelowe ROE sektora Jednak w przypadku tego banku należy wystrzegać się przesadnych oczekiwań co do szybkiej poprawy wyniku (np. oczekujemy, że koszty rezerw w 2004 r. spadną, ale dalej będą wyższe od średniej w sektorze): bank nie stawia na efektowne posunięcia, ale buduje swoją pozycję rynkową od fundamentów, co na początku nie przynosi widocznych efektów. Saldo rezerw jako % średniego wolumenu kredytów 5,0% 4,5% 4,0% 3,5% 3,0% 2,5% 2,0% 1,5% 1,0% 0,5% 0,0% 2001 2002 2003 2004 2005 2006 Pekao BPHPBK BZ-WBK Millennium Kredyt Bank Handlowy Średnia 1
Kto pierwszy, ten (ostatecznie) lepszy Przykładem tego może być inwestycja w centralny system informatyczny: bank zdecydował się na nią jako pierwszy, co początkowo zaowocowało tylko zwiększeniem kosztów (wysoka amortyzacja), ale dziś pozwala na osiągnięcie wyśmienitej efektywności kosztowej (w 3 kw. annualizowane koszty wyniosły 3,24% aktywów wobec 3,54% w Pekao, 5,01% w BZ WBK i średniej rynkowej na poziomie 4,06%). Annualizowane koszty jako % średnich aktywów 6,5% 6,0% 5,5% 5,0% 4,5% 4,0% 3,5% 3,0% 2,5% 2,0% 1Q01 2Q01 3Q01 4Q01 1Q02 2Q02 3Q02 4Q02 1Q03 2Q03 3Q03 Podobnie postawienie na nowoczesne rozwiązania w bankowości detalicznej (bank jako pierwszy budował wystandaryzowane placówki oraz wprowadził segmentację klientów) jest być może przyczyną dzisiejszych sukcesów na rynku depozytów (na koniec 3 kw. depozyty były o 4,7% wyższe niż przed rokiem wobec średniego spadku w innych bankach giełdowych na poziomie 5,0%). Dynamika depozytów (R/R) Pekao (s) BPH PBK (ns) BZ WBK (s) Millennium (s) Kredyt Bank (s) (ns) Handlowy (ns) Średnia 130 120 110 100 90 80 4Q01 1Q02 2Q02 3Q02 4Q02 1Q03 2Q03 3Q03 Pekao (s) BPH PBK (ns) BZ WBK (s) Millennium (s) Kredyt Bank (s) (ns) Handlowy (ns) Sektor bankowy 2
Czy Kasandra zawsze ma rację? Na pierwszy rzut oka porażką banku jest pozycja na rynku hipotecznym (kredyty mieszkaniowe stanowią tylko ok. 6% portfela wobec 20% w BPH PBK i 14% w BZ WBK). Kredyty hipoteczne jako % portfela 25% 20% 15% 10% 5% 0% 1 kw 2002 2kw2002 3kw.02 4 kw. 02 1 kw. 03 2 kw. 03 3 kw. 03 Millennium BPH PBK BZ WBK Kredyt Bank Pekao stara się usprawniać procedury, ale uważa swój mniejszy udział w rynku za naturalny efekt bardziej konserwatywnego podejścia (koncentracja na kredytach złotowych, nie akceptowanie przesadnie niskich marż). Przedstawiciele banku podkreślają, że dopiero kiedy zamożność społeczeństwa pozwoli na prawdziwie masowe udzielanie kredytów hipotecznych, gra o udziały rynkowe będzie warta świeczki, a poza tym przypominają, że każdy kraj w Europie Zachodniej przeżył krach rynku hipotecznego. Uwzględniając perspektywy wzrostu cen nieruchomości, takie ostrzeżenia brzmią zbyt kasandrycznie, ale pamiętamy niedowierzanie, z jakim w 2000-2001 r. przyjmowaliśmy prognozy banku, że polski sektor bankowy będzie musiał zmierzyć się z doświadczeniem prawdziwej recesji, a wtedy okaże się, że wcześniej tworzone rezerwy były dużo za niskie, a przyjmowana wartość zabezpieczeń prawnych zbyt wysoka. Zdrowe przychody + niskie koszty Bank stosuje prostą filozofię: kluczem do sukcesu są zdrowe przychody i niskie koszty. Niskie koszty już osiągnął. Dążąc do zdrowych przychodów, wystrzega się subsydiowania klientów (np. zdobywania klientów korporacyjnych poprzez atrakcyjne warunki kredytów), zamiast tego stawia na zasadę: poznaj swego klienta. Inwestuje w poznanie dokładnej sytuacji poszczególnych podsegmentów gospodarki i może się pochwalić selektywnym podejściem, dzięki któremu nawet w trudnych branżach potrafił znaleźć wiarygodnych kredytobiorców. Plany biznesowe Celem banku jest wzrost akcji kredytowej na poziomie sektora. liczy, że w najbliższych kwartałach będzie mógł zwiększyć kredytowanie podmiotów gospodarczych i udoskonalać ofertę detaliczną. Być może uda się osiągnąć większe przychody prowizyjne dzięki przekonywaniu klientów detalicznych do podwyższenia standardu rachunków. W pozostałych przychodach coraz większy będzie udział przychodów ze sprzedaży klientom produktów finansowych (sales), a maleć będzie udział przychodów tradingowych. W ramach restrukturyzacji zdecydowano, że wykonaniem decyzji kredytowych nie będzie zajmować się dział sprzedaży, a specjalnie utworzona komórka, co ma przyczynić się do efektywności procesu. 3
Mniejszościowi inwestorzy: intruzi czy partnerzy? Skoro bank jest zarządzany z punktu widzenia inwestora strategicznego, to pojawia się pytanie, czy cele ING są sprzeczne z celami inwestorów mniejszościowych. Odnieśliśmy wrażenie, że ING ma zamiar poważnie traktować inwestorów finansowych, a tym samym nie grozi sytuacja, że zanim konserwatywna strategia banku zacznie przynosić efekty, zostanie ogłoszone wezwanie po nieatrakcyjnej cenie i bank zostanie wyprowadzony z publicznego obrotu. Zapewniono nas, że ING wywiąże się z obietnicy zredukowania swojego udziału w do 75% w 2004 r. Trudno zgadywać, w jaki sposób zostanie przeprowadzona ta transakcja, ale zwiększenie płynności powinno być dobrze odebrane przez inwestorów. Rynek docenił W kategoriach bezwzględnych, podobnie jak i inne polskie banki, jest drogi. Docelowe ROE Implikowane docelowe P/BV Wycena Cena Potencjał wzrostu / spadku Pekao 20% 2,5 104 119-13% BPH PBK 13% 1,4 240 403-40% BZ WBK 16% 1,8 73 81-9% Millennium 9% 0,8 2,21 2,52-12% Kredyt Bank 11% 1,1 5,08 7,80-35% 14% 1,6 348 410-15% Handlowy 13% 1,4 48 60-20% Po ostatnich wzrostach kursu banku i skorygowaniu przez nas prognozy na 2004 r., obliczony na 2004-2006 wskaźnik ROE / (P/BV) jest niższy od rentowności obligacji dziesięcioletnich. Wskaźnik ROE / (P/BV) a rentowność obligacji dziesięcioletnich 8,0% 7,0% 6,0% 5,0% 4,0% 3,0% 2,0% 1,0% 0,0% Pekao BPH PBK BZ WBK Millennium Handlowy ROE/(P/BV) Rentowność obligacji Źródło: DI BRE Banku Jednak nadal trudno znaleźć atrakcyjniejszą inwestycję w polskim sektorze bankowym. Podobnie wyceniane Pekao może być w dalszym ciągu karane przez inwestorów za niską dynamikę, a w BZ WBK istnieje ryzyko obniżenia przez analityków optymistycznych prognoz na 2004 r. Pod względem wskaźników PE dla 2004 r. jest wyceniany na poziomie mediany rynku. W następnych latach, jeżeli w dalszym ciągu obniżać się będzie ciężar kosztów rezerw, wskaźnik PE robi się jednym z bardziej atrakcyjnych na rynku. 4
Wskaźnik PE dla polskich banków 2002 2003 2004 2005 2006 Pekao 25,5 19,8 15,7 15,0 12,6 BPH PBK 89,3 32,2 20,1 22,1 19,4 BZ WBK 21,5 27,9 15,9 12,9 10,2 Millenium 11,6 53,5 183,0 22,3 11,1 Kredyt Bank -2,8-1,1 30,1 18,0 11,0 34,6 102,0 19,8 13,2 9,9 Handlowy 32,3 22,4 22,5 20,1 19,6 Średnia 30,3 36,7 43,9 17,7 13,4 Mediana 25,5 27,9 20,1 18,0 11,1 Ze względu na w pewnym sensie arbitralność decyzji banków co do polityki rezerw, warto spojrzeć na wskaźnik Cena / Zysk operacyjny (przed rezerwami). Pod tym względem jest najatrakcyjniejszą inwestycją w polskim sektorze bankowym. Wskaźnik Cena / Zysk operacyjny (przed rezerwami) dla polskich banków 16 14 12 10 8 6 4 2 2002 2003 2004 2005 2006 Źródło: banki, DI BRE Banku Pekao BPH PBK BZ WBK Millenium Kredyt Bank CitiHandlowy W najbliższych kwartałach kursowi powinno sprzyjać pojawienie się pozytywnych informacji (mimo wysokich kosztów rezerw, wyniki 4 kw. powinny być w miarę dobre, a od pierwszego kwartału 2004 r. powinniśmy zobaczyć dużo niższe rezerwy i wyższe zyski). W takiej sytuacji cena może znacząco przekroczyć naszą wycenę, dlatego podtrzymujemy rekomendację TRZYMAJ. 5
JEDNOSTKOWY RACHUNEK ZYSKÓW I STRAT, PLN (mln) Przychody odsetkowe netto 691 937 1 004 880 862 921 988 Przychody odsetkowe 2 259 2 839 2 294 1 813 1 865 1 975 2 111 Koszty odsetkowe (1 568) (1 902) (1 290) (933) (1 003) (1 055) (1 123) Przychody pozaodsetkowe 632 510 667 624 685 764 852 Wynik z prowizji 373 429 481 480 523 586 656 Wynik z pozycji wymiany 265 25 160 88 98 108 119 Wynik z operacji finansowych (6) 57 27 57 64 70 77 Wynik na działalności bankowej 1 323 1 447 1 672 1 505 1 547 1 685 1 840 Inne przychody operacyjne netto 9 14 (39) (39) (47) (54) (62) Przychody bankowe ogółem 1 332 1 461 1 632 1 465 1 500 1 631 1 778 Koszty nieodsetkowe (782) (922) (1 031) (953) (923) (947) (972) Koszty osobowe (340) (407) (462) (433) (413) (421) (429) Amortyzacja (110) (115) (133) (128) (133) (138) (144) Inne koszty (332) (400) (436) (392) (376) (388) (399) Zysk operacyjny przed kosztami 549 539 601 512 578 683 806 rezerw Saldo rezerw (420) (427) (370) (407) (282) (241) (221) Zysk brutto 130 111 232 105 295 443 584 Podatek dochodowy 9 (22) (77) (37) (56) (84) (111) Korekty konsolidacyjne 0 11 (1) (16) 30 45 68 Zysk netto 138 100 154 52 269 404 541 Dywidendy wypłacone (28) (20) (31) (10) (65) (78) (78) PODSTAWOWE WSKAŹNIKI Marża odsetkowa netto (aktywa 4,1% 4,1% 3,8% 3,2% 3,0% 3,0% 3,0% ogółem) Marża odsetkowa netto (aktywa 4,4% 4,5% 4,1% 3,5% 3,3% 3,3% 3,3% pracujące) Spread odsetkowy 3,8% 3,9% 3,7% 3,2% 3,0% 3,0% 3,0% Koszty / Przychody 58,7% 63,1% 63,2% 65,0% 61,5% 58,1% 54,7% Koszty / Aktywa 4,6% 4,1% 3,9% 3,5% 3,2% 3,1% 3,0% Koszty osobowe / Przychody 25,5% 27,9% 28,3% 29,6% 27,6% 25,8% 24,1% Saldo rezerw / Zysk operacyjny 76,5% 79,3% 61,5% 79,5% 48,9% 35,2% 27,5% Saldo rezerw / Kredyty ogółem 4,2% 3,5% 2,8% 3,1% 2,0% 1,5% 1,2% Przychody pozaodsetkowe / 47,5% 34,9% 40,9% 42,6% 45,7% 46,9% 47,9% Przychody ogółem Zysk operacyjny / Aktywa 3,2% 2,4% 2,3% 1,9% 2,0% 2,2% 2,4% ROE 8,6% 4,7% 5,7% 1,9% 9,4% 12,8% 15,2% ROA 0,8% 0,4% 0,6% 0,2% 0,9% 1,3% 1,6% ROCZNA STOPA WZROSTU Zysk netto (30,7%) (27,4%) 53,5% (66,1%) 414,9% 50,0% 34,0% Zysk operacyjny 16,4% (2,0%) 11,7% (14,8%) 12,8% 18,3% 17,9% Przychody bankowe ogółem 11,6% 9,7% 11,8% (10,2%) 2,4% 8,7% 9,0% Przychody odsetkowe netto 4,8% 35,6% 7,2% (12,4%) (2,0%) 6,8% 7,3% Przychody pozaodsetkowe 19,9% (18,2%) 19,9% (6,8%) 9,0% 11,3% 11,3% Koszty nieodsetkowe 8,4% 17,9% 11,8% (7,6%) (3,2%) 2,7% 2,7% 6
JEDNOSTKOWY BILANS, PLN (mln) Kasa i operacje z bankiem 919 1 894 997 1 076 1 141 1 198 1 279 centralnym Należności od sektora 3 471 6 109 8 260 8 220 7 969 7 223 6 775 finansowego Dłużne papiery wartościowe 2 199 2 194 2 457 2 703 2 865 3 009 3 159 Kredyty i pożyczki 10 849 13 768 12 937 13 325 14 924 17 162 19 737 Akcje, udziały i inne inwestycje 562 206 472 519 560 594 630 Aktywa trwałe 650 907 912 958 986 986 986 Inne aktywa 401 1 065 1 121 1 233 1 356 1 492 1 641 Razem aktywa 19 051 26 144 27 156 28 034 29 802 31 664 34 207 Zobowiązania wobec sektora 3 161 4 336 2 723 2 723 2 859 2 944 3 033 finansowego Depozyty 13 620 17 776 20 024 20 825 22 074 23 399 25 271 Papiery wartościowe 0 0 0 0 0 0 0 Pożyczki podporządkowane 0 0 0 0 0 0 0 Inne zobowiązania 614 1 423 1 636 1 767 1 891 2 004 2 125 Kapitały własne 1 655 2 608 2 773 2 719 2 978 3 317 3 779 Kapitał zakładowy 93 130 130 130 130 130 130 Razem pasywa 19 051 26 144 27 156 28 034 29 802 31 664 34 207 ANALIZA AKTYWÓW Udział kredytów nieregularnych w 16,1% 23,4% 27,0% 28,5% 19,1% 16,7% 15,4% kredytach ogółem Kredyty nieregularne / Aktywa 9,5% 13,9% 13,9% 15,5% 11,0% 10,3% 10,0% Rezerwy / Kredyty nieregularne 44,8% 40,4% 46,2% 46,7% 68,7% 74,3% 75,6% Rezerwy / Kredyty ogółem 7,2% 9,4% 12,5% 13,3% 13,1% 12,4% 11,6% Rezerwy / Aktywa 4,3% 5,6% 6,4% 7,2% 7,5% 7,7% 7,6% Kredyty nieregularne nie pokryte rezerwami / Kapitały własne 60,6% 83,0% 73,4% 85,3% 34,3% 25,3% 22,1% WSKAZNIKI BILANSU Kapitały własne /Aktywa 8,7% 10,0% 10,2% 9,7% 10,0% 10,5% 11,0% Kredyty / Aktywa 56,9% 52,7% 47,6% 47,5% 50,1% 54,2% 57,7% Depozyty / Aktywa 71,5% 68,0% 73,7% 74,3% 74,1% 73,9% 73,9% Kredyty / Depozyty 79,7% 77,5% 64,6% 64,0% 67,6% 73,3% 78,1% Stopa wzrostu kredytów 20,1% 26,9% (6,0%) 3,0% 12,0% 15,0% 15,0% Stopa wzrostu depozytów 32,8% 30,5% 12,6% 4,0% 6,0% 6,0% 8,0% Stopa wzrostu aktywów 28,9% 37,2% 3,9% 3,2% 6,3% 6,2% 8,0% Ostatnie wydane rekomendacje dotyczące Rekomendacja Trzymaj Trzymaj data wydania 2003-12-09 2003-09-10 kurs z dnia rekomendacji 316.00 260.00 WIG w dniu rekomendacji 20066.46 19983.97 7
Departament Sprzedaży Instytucjonalnej i Analiz: Tomasz Mazurczak tel. (+48 22) 697 47 35 Doradca Inwestycyjny, Dyrektor Tomasz.Mazurczak@breinwest.com.pl Analiza strategiczna Grzegorz Domagała tel. (+48 22) 697 48 03 Z-ca dyrektora Grzegorz.Domagala@breinwest.com.pl Sprzedawcy: Michał Skowroński tel. (+48 22) 697 49 68 Michal.Skowronski@breinwest.com.pl Emil Onyszczuk tel. (+48 22) 697 49 63 Emil.Onyszczuk@breinwest.com.pl Marzena Łempicka tel. (+48 22) 697 48 95 Marzena.Lempicka@breinwest.com.pl Grzegorz Stępień tel. (+48 22) 697 48 62 Grzegorz.Stepien@breinwest.com.pl Tomasz Roguwski tel. (+48 22) 697 48 82 Tomasz.Roguwski@breinwest.com.pl Analitycy: Hanna Kędziora tel. (+48 22) 697 47 37 Hanna.Kedziora@breinwest.com.pl Chemia, farmaceutyki, AGD, przem. spożywczy Michał Marczak tel. (+48 22) 697 47 38 Michal.Marczak@breinwest.com.pl Telekomunikacja, surowce, metale, media Andrzej Powierża tel. (+48 22) 697 47 42 Doradca Inwestycyjny Andrzej.Powierza@breinwest.com.pl Banki, ubezpieczenia, inne Witold Samborski tel. (+48 22) 697 47 36 Makler Pap. Wart. Witold.Samborski@breinwest.com.pl IT, budownictwo, inne Przemysław Smoliński tel. (+48 22) 697 49 64 Przemyslaw.Smolinski@breinwest.com.pl Asystent analityka, analiza techniczna ------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------- Wyjaśnienia użytych terminów i skrótów: EV - dług netto + wartość rynkowa (EV- wartość ekonomiczna) EBIT - Zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny przed operacjami finansowymi, opodatkowaniem i amortyzacją BOOK VALUE - wartość księgowa WNDB - wynik na działalności bankowej P/CE - cena do zysku wraz z amortyzacją MC/S - wartość rynkowa do przychodów ze sprzedaży EBIT/EV- zysk operacyjny do wartości ekonomicznej P/E - (Cena/Zysk) - Cena dzielona przez roczny zysk netto przypadający na jedną akcję ROE - (Return on Equity - Zwrot na kapitale własnym) - Roczny zysk netto dzielony przez średni stan kapitałów własnych P/BV - (Cena/Wartość księgowa) - Cena dzielona przez wartość księgową przypadającą na jedną akcję Dług netto - kredyty + papiery dłużne + oprocentowane pożyczki - środki pieniężne i ekwiwalent Marża EBITDA - EBITDA / Przychody ze sprzedaży Rekomendacje Domu Inwestycyjnego BRE Banku S.A. Rekomendacja jest ważna w okresie 3-6 miesięcy, o ile nie nastąpi jej wcześniejsza zmiana. KUPUJ oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji w akcje spółki będzie o co najmniej 15% wyższa niż WIG AKUMULUJ oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji w akcje spółki będzie 5%-15% wyższa niż WIG TRZYMAJ oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji w akcje spółki będzie mieścić się w granicach +/-5% w relacji do WIG REDUKUJ oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji w akcje spółki będzie 5%-15% niższa w relacji do WIG SPRZEDAJ oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji w akcje spółki będzie co najmniej 15% niższa w relacji do WIG Niniejsze opracowanie wyraża wiedzę oraz poglądy jego autorów, według stanu na dzień sporządzenia opracowania. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z zachowaniem zasad metodologicznej poprawności i obiektywizmu na podstawie ogólnodostępnych informacji, które DI BRE Banku S.A. uważa za wiarygodne. DI BRE Banku S.A. nie gwarantuje jednakże dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku, gdyby informacje na których oparto się przy sporządzaniu opracowania okazały się niedokładne, niekompletne, lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. DI BRE Banku S.A. nie ponosi odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie niniejszego opracowania, ani za szkody poniesione w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie niniejszego opracowania. Jest możliwe, że DI BRE Banku S.A. świadczy, będzie świadczyć, lub w przeszłości świadczył usługi na rzecz przedsiębiorców i innych podmiotów wymienionych w niniejszym opracowaniu. Powielanie bądź publikowanie niniejszego opracowania lub jego części, lub rozpowszechnianie w inny sposób informacji zawartych w niniejszym opracowaniu wymaga uprzedniej, pisemnej zgody DI BRE Banku S.A. Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w rekomendacji: DCF ciągle jest uważana za najbardziej właściwą metodologicznie techniką wyceny; polega ona na dyskontowaniu przepływów finansowych generowanych przez spółkę; jej wadą jest duża wrażliwość na zmiany założeń prognostycznych w modelu Wskaźnikowa opiera się na porównaniu mnożników wyceny firm z branży; prosta w konstrukcji, lepiej niż DCF odzwierciedla bieżący stan rynku; do jej wad można zaliczyć dużą zmienność (wahania wraz z indeksami giełdowymi) oraz trudność w doborze grupy porównywalnych spółek. 8