Raport sektorowy. Sektor paliwowy. 08 kwietnia 2016 r.

Raport sektorowy Sektor paliwowy 08 kwietnia 2016 r. Diabeł tkwi w szczegółach Po wyjątkowo udanym 2015 r. zwłaszcza dla spółek z ekspozycją na downstream uważamy, iż bieżący rok przyniesie większe zróżnicowanie pod względem potencjału wzrostu poszczególnych spółek. W minionym roku liderem wzrostów spółek paliwowych był PKN Orlen, natomiast najniższą stopę zwrotu zanotował Lotos. Uważamy, iż bieżący rok przyniesie spadek marż r/r i niewielkie odbicie cen ropy w ślad za stopniowym procesem bilansowania się rynku ropy naftowej. Niemniej jednak relatywnie niskie ceny ropy będą nadal stanowiły wyzywanie dla spółek z większą ekspozycją na upstream (OMV, MOL), zwłaszcza po stronie ich bilansów i cash flow. W związku z powyższym zachowujemy neutralne nastawienie do sektora paliwowego, premiując spółki o zrównoważonym profilu działalności operacyjnej i stabilnej sytuacji finansowej kosztem spółek z wyłączną ekspozycją na downstream. Rynek ropy naftowej dołki już były? Po stronie fundamentalnej czynnikami negatywnie wpływającymi na notowania surowca są rosnące zapasy ropy w USA, nadpodaż produkcji, niwelowane informacjami o możliwym porozumieniu producentów z OPEC jak i spoza kartelu, mające na celu zrównoważenie bieżącej nierównowagi na rynku ropy. Uwzględniając stopniowe tempo bilansowania się rynku ropy naftowej zakładamy notowania Brent na poziomie 43.5 USD/bbl w 2016r., 55.2 USD/bbl w 2017 r. oraz 65.5 USD/bbl w 2018. Ticker LTS PW Trzymaj 28,1 27,2 (Podniesiona) MOL HB Kupuj 19 382,0 16 290,0 (Podniesiona) OMV AV Sprzedaj 20,0 23,6 (Obnizona) PKN PW Sprzedaj 65,6 70,0 (Podtrzymana) WIG-Paliwa 5 800 5 600 5 400 5 200 5 000 4 800 4 600 4 400 4 200 4 000 Rekomend. Cena docelowa Cena bieżąca 3 800 04-07-15 07-07-15 10-07-15 01-07-16 04-07-16 Sektor rafineryjny zależny od popytu na benzynę i notowań ropy naftowej Uważamy, iż rosnące zapasy paliw na rynkach hurtowych oraz słabnący efekt wzrostu popytu na paliwa r/r będą głównymi determinantami poziomu marż rafineryjnych w 2016 r. Ryzyko dla marż leży po stronie zbyt szybkiego odbicia cen ropy naftowej w stosunku do notowań paliw oraz rozszerzenia cracków na średnie destylaty (HSFO, LSFO), których zawężenie po spadku cen ropy w istotny sposób wsparło marże rafineryjne. Gotówka przede wszystkim Niskie ceny ropy naftowej to dla wielu spółek paliwowych wyzwanie po stronie pogorszenia FCF oraz wzrostu poziomu zadłużenia. W przypadku analizowanych przez nas spółek jedynie cash flow OMV będzie pod presją, natomiast jeżeli nie nastąpi nagłe załamanie marż rafineryjnych pozytywnym zaskoczeniem może być FCF Lotosu w 2016 r. Wycena Zalecamy sprzedaż akcji OMV ze względu na presję na tegoroczne wyniki w połączeniu ze słabym FCF. W przypadku PKN Orlen po bardzo dobrym zachowaniu w 2015 r. przy braku możliwości pozytywnych zaskoczeń po stronie wynikowej i przewartościowaniu akcji naszym zdaniem istnieje największe ryzyko rozczarowania jeśli chodzi o stopę zwrotu. Zalecamy przeważenie akcji MOL jako kombinacji niskiej wyceny, silnego bilansu i FCF oraz trzymanie akcji Lotosu, oferującego potencjał wzrostu na skutek odbicia cen ropy. Spółka Kapitalizacja (mln PLN) Źródło: Spółki, P - prognozy DM PKO BP Stopa dywidendy 2015 2016P 2017P 2015 2016P 2017P OMV 33 049 1% nm 22,7 16,2 4,0 4,5 4,0 PKN Orlen 29 940 3% 9,9 7,3 8,2 4,7 4,7 4,9 MOL 23 394 3% nm 13,4 10,0 3,5 4,2 3,5 Lotos 5 025 0% nm 8,5 8,8 9,8 6,0 6,2 P/E EV/EBITDA Analityk Monika Kalwasińska +48 22 521 79 41 monika.kalwasinska@pkobp.pl Adres: Dom Maklerski PKO Banku Polskiego ul. Puławska 15 02-515 Warszawa

Raport sektorowy Argumenty inwestycyjne Rynek ropy naftowej dołki już były? Początek br. przyniósł pogłębienie spadków notowań ropy naftowej w ślad za informacjami na temat systematycznie rosnących zapasów surowca oraz wolniejszego spadku produkcji w USA w stosunku do wcześniejszych oczekiwań rynkowych. Nadpodaż ropy naftowej na świecie w połączeniu ze słabnącymi danymi makroekonomicznymi odnośnie wzrostu gospodarczego w Chinach to główne czynniki przemawiające za osłabieniem notowań ropy. Począwszy od szczytów z połowy 2014 r. notowania baryłki Brent spadły prawie o 70%. Notowania ropy naftowej 130 120 110 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 sty 13 kwi 13 lip 13 paź 13 sty 14 kwi 14 lip 14 paź 14 sty 15 kwi 15 lip 15 paź 15 sty 16 kwi 16 Brent WTI PMI Chin 65 60 55 50 45 40 35 sty 05 sty 06 sty 07 sty 08 sty 09 sty 10 sty 11 sty 12 sty 13 sty 14 sty 15 sty 16 2

Raport sektorowy PKB Chin 16 14 12 10 8 6 4 mar 05 mar 06 mar 07 mar 08 mar 09 mar 10 mar 11 mar 12 mar 13 mar 14 mar 15 Dodatkowa presja na notowania ropy naftowej pojawiła się ze strony dolara amerykańskiego, który zaczął się stopniowo umacniać w związku z oczekiwaniami na dalsze podwyżki stóp procentowych w USA po rozpoczęciu cyklu zaostrzania polityki pieniężnej. Notowania ropy naftowej i EUR/USD 130 120 110 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 1,7 1,6 1,5 1,4 1,3 1,2 1,1 0 1 sty 07 kwi 07 lip 07 paź 07 sty 08 kwi 08 lip 08 paź 08 sty 09 kwi 09 lip 09 paź 09 sty 10 kwi 10 Brent EUR/USD 3

Raport sektorowy Niezależnie od czynników krótkookresowych kluczowym czynnikiem fundamentalnym, determinującym notowania ropy w średnim terminie pozostają dane dotyczące globalnego bilansu podaży/popytu na światowym rynku ropy naftowej. Zgodnie z prognozami amerykańskiego Urzędu Informacji Energetycznej (EIA) produkcja ropy naftowej w USA ma spaść z 9.1 mbpd w 1Q16 do 8 mbpd w 3Q17, kiedy to poziom podaży ma zrównać się z popytem. Prognozowana produkcja rzędu 8 mbpd w 2017 r. będzie niższa o 1.7 mbpd w porównaniu do najwyższego historycznie wydobycia z kwietnia 2015 r. Światowy bilans popytu/podaży paliw - mln baryłek dziennie (MMbbl/d) 100 98 Implikowana zmiana bilansu zapasów (prawa oś) Prognoza 96 światowa produkcja (lewa oś) 94 światowa konsumpcja (lewa oś) 92 90 88 86 84 82 2011-Q1 2012-Q1 2013-Q1 2014-Q1 2015-Q1 2016-Q1 2017-Q1 MMb/d 6 5 4 3 2 1 0-1 -2-3 Źródło: Short-Term Energy Outlook, Marzec 2016. Według danych amerykańskiego Urzędu Informacji Energetycznej (EIA) całkowita produkcja ropy naftowej w USA wyniosła 9.4 mbpd w porównaniu z prognozami spadku wydobycia w 2016 r. do poziomu 8.7 mbpd oraz 8.2 mbpd w 2017 r. Powyższe prognozy zakładają stopniowy spadek produkcji w związku z załamaniem się cen ropy, co negatywnie wpłynęło na ekonomikę poszczególnych odwiertów. Niemniej jednak prognozowany spadek produkcji w USA do pewnego stopnia zostanie zamortyzowany wzrostem produkcji w Zatoce Meksykańskiej. Produkcja ropy w USA tys. baryłek dziennie 10000 9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 sty 05 lis 05 wrz 06 lip 07 maj 08 mar 09 sty 10 lis 10 wrz 11 lip 12 maj 13 mar 14 sty 15 lis 15 4

Raport sektorowy Utrzymująca się nadpodaż surowca w USA powoduje systematyczny wzrost zapasów, co pogłębia istniejący kryzys w branży naftowej. Rekordowe zapasy ropy są istotnym czynnikiem wywołującym presję na notowania surowca i dopóki nie nastąpi ich wyraźny spadek dane dotyczące zapasów pozostaną kluczowym czynnikiem cenotwórczym. Zapasy ropy naftowej w USA tys. baryłek 550,000 500,000 450,000 400,000 350,000 300,000 250,000 sty 08 lip 08 sty 09 lip 09 sty 10 lip 10 sty 11 lip 11 sty 12 lip 12 sty 13 lip 13 sty 14 lip 14 sty 15 lip 15 sty 16 Jeżeli jednak popatrzymy na całkowitą produkcję w krajach non-opec bez uwzględniania Stanów Zjednoczonych to okazuje się, iż produkcja ropy naftowej w 2016 r. wzrośnie o ok 0.2 mbpd, po czym spadnie o 0.3 mbpd w 2017 r. Sytuacja ta związana jest z rosnącym wydobyciem w Rosji, gdzie spadek cen ropy naftowej został zniwelowany osłabieniem RUB do USD, skutkując znacznie większą elastycznością rosyjskich producentów na wahania cen ropy. mln bpd Produkcja ropy w Rosji 11500 11000 10500 10000 9500 9000 sty 10 lip 10 sty 11 lip 11 sty 12 lip 12 sty 13 lip 13 sty 14 lip 14 sty 15 lip 15 sty 16 5

Raport sektorowy Niskie ceny ropy naftowej poza ograniczeniem poziomu bieżącej produkcji przełożyły się przede wszystkim na ograniczenie nakładów inwestycyjnych w sektorze naftowym. Słabsze przepływy operacyjne i pogorszenie płynności wielu firm naftowych to uboczne skutki załamania się notowań surowca, kończąc się często problemami z obsługą zadłużenia. Pogorszenie zdolności kredytowej dla wielu firm naftowych oznacza, iż będą one miały problemy z pozyskaniem kapitału na rozwój w przyszłości, ograniczając tym samym skalę potencjalnych inwestycji, a część z nich zostanie zmuszona do sprzedaży zadłużonych aktywów. Zgodnie z danymi przytoczonymi przez amerykański Urząd Informacji Energetycznej (EIA) inwestycje w wydobycie w USA spadły w 2015 r. o 35% r/r (większość nakładów w tej kategorii wiąże się z wydobyciem węglowodorów). Dynamika spadku nakładów inwestycyjnych w 2015 r. była drugim z rzędu największym spadkiem w skali roku począwszy od 1948 r., kiedy to rozpoczęto monitorowanie tego typu inwestycji. Inwestycje spółek wydobywczych mld USD 35% spadek (w latach 2014-15) Source: EIA Powyższy trend jest o tyle niepokojący, iż ograniczenie nakładów na działalność poszukiwawczowydobywczą oznacza wolniejsze tempo wzrostu podaży ropy w kolejnych latach, które jeżeli okaże się być niższym od globalnego popytu doprowadzi do stopniowego wzrostu cen ropy. Ograniczenie wydatków inwestycyjnych jest procesem rozciągniętym w czasie i najprawdopodobniej pierwsze efekty tych decyzji będą widoczne począwszy od 2017 r. Najszybszym działaniem ze strony amerykańskich producentów ropy z łupków w odpowiedzi na spadające ceny było ograniczenie liczby aktywnych odwiertów ropy naftowej i gazu, a tym samym regulacja bieżącej produkcji. Mimo szybko spadającej liczby aktywnych odwiertów wzrost efektywności wydobycia stał się czynnikiem, który znacząco wpłynął na osłabienie dynamiki spadku produkcji i znacznie powolniejszy od zakładanego proces dostosowania bieżącej produkcji do warunków rynkowych. 6

Raport sektorowy Liczba aktywnych odwiertów w USA 1800 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 sty 09 lip 09 sty 10 lip 10 sty 11 lip 11 sty 12 lip 12 sty 13 lip 13 sty 14 lip 14 sty 15 lip 15 sty 16 Powolny spadek produkcji ropy w USA zderza się z cały czas wysokim wydobyciem ropy naftowej w krajach OPEC i rozpoczęciem eksportu ropy przez Iran po zniesieniu sankcji. W 2015 r. zgodnie z danymi amerykańskiego Urzędu Informacji Energetycznej (EIA) produkcja ropy naftowej w krajach OPEC wyniosła 31.6 mbpd na skutek wzrostu wydobycia w Iraku i Arabii Saudyjskiej. Prognozy na rok 2016 zakładają dalszy wzrost wydobycia o 0.7 mbpd i o 0.4 mbpd w 2017 r, głównie za sprawą przyrostu produkcji z Iranu. Produkcja Iran w tys. bpd 4000 3800 3600 3400 3200 3000 2800 2600 2400 2200 2000 sty 10 lip 10 sty 11 lip 11 sty 12 lip 12 sty 13 lip 13 sty 14 lip 14 sty 15 lip 15 sty 16 7

Raport sektorowy Produkcja Irak w tys. bpd 5000 4500 4000 3500 3000 2500 2000 sty 10 lip 10 sty 11 lip 11 sty 12 lip 12 sty 13 lip 13 sty 14 lip 14 sty 15 lip 15 sty 16 Produkcja Arabia Saudyjska w tys. bpd 11000 10500 10000 9500 9000 8500 8000 7500 7000 sty 10 lip 10 sty 11 lip 11 sty 12 lip 12 sty 13 lip 13 sty 14 lip 14 sty 15 lip 15 sty 16 8

sty 09 kwi 09 lip 09 paź 09 sty 10 kwi 10 lip 10 paź 10 sty 11 kwi 11 lip 11 paź 11 sty 12 kwi 12 lip 12 paź 12 sty 13 kwi 13 lip 13 paź 13 sty 14 kwi 14 lip 14 paź 14 sty 15 kwi 15 lip 15 paź 15 sty 16 Raport sektorowy mln bpd 60 Produkcja ropy oraz paliw w krajach spoza OPEC 58 56 54 52 50 48 Po osiągnięciu dna, przełom w notowaniach ropy naftowej przyniosły informacje na temat porozumienia w sprawie zamrożenia wydobycia na poziomie ze stycznia 2016 r. w krajach z kartelu naftowego OPEC i części producentów spoza OPEC. Dodatkowo informacje po stronie fundamentalnej odnośnie spadającej produkcji ropy łupkowej w USA skłoniły fundusze hedgingowe do zmiany optyki i zajęcia długich pozycji spekulacyjnych, przyczyniając się do utrzymania wzrostowego trendu notowań ropy naftowej. Mimo tego, że zapowiedzi odnośnie zamrożenia wydobycia nie przełożyły się na konkretne decyzje i pozostały w sferze deklaracji, rozbudziły pośród inwestorów nadzieje na dalsze działania zmierzające do ograniczenia produkcji na świecie. Powyższe nadzieje w pewien sposób zostały potwierdzone informacją na temat spotkania producentów ropy z OPEC i spoza kartelu w Doha w dniu 17 kwietnia br, gdzie producenci zamierzają dalej dyskutować na temat limitu wydobycia surowca. Inicjatywa mająca na celu stabilizację notowań w Katarze zyskała poparcie ze strony ok. 15 krajów OPEC i spoza OPEC, na które łącznie przypada 73% światowego wydobycia. 9

Raport sektorowy Liczba otwartych pozycji netto na ropę WTI (kontrakty) 400 048 350 048 300 048 250 048 200 048 150 048 100 048 50 048 48 cze 06 sty 07 sie 07 mar 08paź 08maj 09gru 09 lip 10 lut 11 wrz 11 kwi 12 lis 12 cze 13 sty 14 sie 14mar 15paź 15 Liczba otwartych pozycji netto na ropę Brent (kontrakty) 400 048 350 048 300 048 250 048 200 048 150 048 100 048 50 048 48 sty 11 lip 11 sty 12 lip 12 sty 13 lip 13 sty 14 lip 14 sty 15 lip 15 sty 16 10

Raport sektorowy Sektor rafineryjny zależny od popytu na benzynę i notowań ropy naftowej Bieżący rok powinien być nadal udany dla wielu rafinerii ze względu na umiarkowanie sprzyjające otoczenie makroekonomiczne, niemniej jednak będzie trudno o powtórzenie ubiegłorocznych zysków. Załamanie cen ropy naftowej przyczyniło się także do spadku notowań paliw na rynkach hurtowych, napędzając wzrost popytu na benzynę i średnie destylaty. W skali światowej wzrost popytu na benzynę, zwłaszcza w USA przyczynił się do skokowego wzrostu marż rafineryjnych. Popyt na benzynę w USA tys. baryłek 10,500 10,000 9,500 9,000 8,500 8,000 7,500 sty 09 lip 09 sty 10 lip 10 sty 11 lip 11 sty 12 lip 12 sty 13 lip 13 sty 14 lip 14 sty 15 lip 15 sty 16 Utrzymujące się niskie ceny ropy naftowej nadal będą czynnikiem sprzyjającym wyższej konsumpcji paliw ze względu na ich niskie ceny, niemniej jednak malejący efekt wzrostu popytu na paliwa r/r spowoduje, iż marże rafineryjne w ujęciu średniorocznym będą niższe w stosunku do rekordowych poziomów z 2015 r. Potencjalne spowolnienie gospodarcze w Chinach, a co za tym idzie zmniejszony popyt na paliwa będzie dodatkowo musiał zmierzyć się z rosnącą podażą paliw na skutek wzrostu mocy rafineryjnych na Bilskim Wschodzie jak i w Azji. USD/bbl Bloomberg marże rafineryjne Europa 30 26 22 18 14 10 6 2 2010-01-04-2 2011-01-04 2012-01-04 2013-01-04 2014-01-04 2015-01-04 2016-01-04 11

Raport sektorowy Wzrost marż rafineryjnych spowodował, iż zarówno rafinerie w Europie jak i w USA pracowały wykorzystując maksimum zdolności przerobowych, aby wykorzystać okres rekordowych marż rafineryjnych, co mimo wzrostu popytu przełożyło się na stopniowo rosnący poziom zapasów paliw. Jeśli bieżąca konsumpcja paliw nie będzie w stanie zutylizować rosnącej podaży wówczas marże rafineryjne znajdą się pod presją w znacznie dłuższym horyzoncie czasowym mimo sezonowo zwiększonego popytu w okresie letnim. 100 Poziom wykorzystania mocy przerobowych w USA (%) 95 90 85 80 75 70 65 sty 05 wrz 05 maj 06 sty 07 wrz 07 maj 08 sty 09 wrz 09 maj 10 sty 11 wrz 11 maj 12 sty 13 wrz 13 maj 14 sty 15 wrz 15 Zapasy benzyny w USA tys barylek 270000 260000 250000 240000 230000 220000 210000 200000 190000 180000 170000 sty 05paź 05 lip 06 kwi 07sty 08paź 08 lip 09 kwi 10sty 11paź 11 lip 12 kwi 13sty 14paź 14 lip 15 Źródło: DM PKO BP 12

Raport sektorowy Zapasy destylatów w USA tys. baryłek 200000 180000 160000 140000 120000 100000 80000 60000 sty 05 sie 05mar 06paź 06maj 07gru 07 lip 08 lut 09 wrz 09kwi 10 lis 10 cze 11 sty 12 sie 12mar 13paź 13maj 14gru 14 lip 15 lut 16 1400 Zapasy benzyny ARA tys. ton 1200 1000 800 600 400 200 lut 07 paź 07 cze 08 lut 09 paź 09 cze 10 lut 11 paź 11 cze 12 lut 13 paź 13 cze 14 lut 15 paź 15 13

Raport sektorowy Po słabszym zachowaniu cracków na benzynę w ostatnich miesiącach oczekujemy, iż wraz z sezonowo zwiększonym zapotrzebowaniem na paliwa hurtowe notowania benzyny wzrosną, przekładając się na rozszerzenie spreadów. Niemniej jednak rosnące zapasy benzyny na rynkach światowych pozostaną czynnikiem ograniczającym skalę wzrostu cracków na benzynę. Ze względu na rosnący eksport diesla z Rosji oraz Bliskiego Wschodu presja na cracki oleju napędowego w Europie utrzyma się, ograniczając tym samym potencjalne odbicie marż rafineryjnych. Zakończenie sezonu grzewczego zmniejszy popyt na paliwa służące do produkcji ciepła (średnie destylaty), co oznacza, iż w nadchodzących kwartałach marże rafineryjne będę głownie kształtowane przez poziom cracków na benzynę i paliwo lotnicze w związku z rozpoczęciem sezonu wakacyjnego i zwiększonego ruchu transportowego. USD/t Cracki benzyny 400 350 300 250 200 150 100 50 0 sty 05 sty 06 sty 07 sty 08 sty 09 sty 10 sty 11 sty 12 sty 13 sty 14 sty 15 sty 16-50 USD/t Cracki diesla 400 350 300 250 200 150 100 50 0 sty 05 sty 06 sty 07 sty 08 sty 09 sty 10 sty 11 sty 12 sty 13 sty 14 sty 15 sty 16 14

Raport sektorowy USD/t Cracki paliwa lotniczego 500 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 3 sty 05 3 sty 06 3 sty 07 3 sty 08 3 sty 09 3 sty 10 3 sty 11 3 sty 12 3 sty 13 3 sty 14 3 sty 15 3 sty 16 USD/t Cracki cięzkiego oleju opałowego 0,0 3 sty 05 3 sty 06 3 sty 07 3 sty 08 3 sty 09 3 sty 10 3 sty 11 3 sty 12 3 sty 13 3 sty 14 3 sty 15 3 sty 16-50,0-100,0-150,0-200,0-250,0-300,0-350,0-400,0-450,0 15

Raport sektorowy USD/t Cracki lekkiego oleju opałowego 0,0 3 sty 05 3 sty 06 3 sty 07 3 sty 08 3 sty 09 3 sty 10 3 sty 11 3 sty 12 3 sty 13 3 sty 14 3 sty 15 3 sty 16-50,0-100,0-150,0-200,0-250,0-300,0-350,0-400,0 Źródło:Bloomberg 16

sty 14 lut 14 mar 14 kw 14 maj 14 czer 14 lip 14 sie 14 wrz 14 paz 14 lis 14 gru 14 sty 15 lut 15 mar 15 kw 15 maj 15 czer 15 lip 15 sie 15 wrz 15 paż 15 lis 15 gru 15 sty 16 lut 16 mar 16 Raport sektorowy Petrochemia wciąż na fali Z punktu widzenia przemysłu petrochemicznego rok 2015 należał do wyjątkowo udanych za sprawą bardzo dobrych marż petrochemicznych, na czym zyskało wiele zintegrowanych rafinerii jak np. PKN Orlen, OMV czy też MOL. Marże petrochemiczne EUR/t 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 Źródło: DM PKO BP PKN MOL Główna przyczyna tego stanu to załamanie cen ropy naftowej, dzięki któremu okazało się, iż kraking nafty stał się konkurencyjny w stosunku do produkcji petrochemicznej w USA czy też na Bliskim Wschodzie, opartej na przerobie taniego gazu. Dodatkowo nieplanowane przestoje remontowe, jakie miały miejsce w Europie spowodowały zaburzenia po stronie podaży etylenu, które w połączeniu ze stabilnym popytem na petrochemikalia przełożyły się na skokowy wzrost notowań olefin i polimerów oraz rozszerzenie spreadów. Spread nafta-ropa Brent USD/t 250 200 150 100 50 0 5 sty 07 5 lis 07 5 wrz 08 5 lip 09 5 maj 10 5 mar 11 5 sty 12 5 lis 12 5 wrz 13 5 lip 14 5 maj 15 5 mar 16-50 -100-150 -200 17

Raport sektorowy Spread nafta - etylen USD/t 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 sty 07 lis 07 wrz 08 lip 09 maj 10 mar 11 sty 12 lis 12 wrz 13 lip 14 maj 15 mar 16 Nie należy oczekiwać, iż bieżący rok będzie tak samo udany jak miniony, niemniej jednak marże petrochemiczne powinny nadal pozostać na relatywnie wysokich poziomach, ale niższych w porównaniu do 2015 r. Ponieważ ubiegłoroczny wzrost marż petrochemicznych był bezprecedensowy w związku z wystąpieniem nieplanowanych przestojów remontowych kilku krakerów w Europie (Shell, BP i Ineos) uważamy, iż bieżący rok przyniesie normalizację spreadów. Notowania etylenu po spadkach w 2015 r. powoli powracają na ścieżkę wzrostową pod wpływem kombinacji takich czynników jak ograniczona dostępność produktów na rynkach europejskich, odbicie cen ropy naftowej i nafty oraz rosnące ceny etylenu w Azji. Notowania etylenu USD/t 2000 1800 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 5 sty 07 5 lis 07 5 wrz 08 5 lip 09 5 maj 10 5 mar 11 5 sty 12 5 lis 12 5 wrz 13 5 lip 14 5 maj 15 5 mar 16 18

Raport sektorowy Założenie makroekonomiczne 2016 2017 2018 2019 Brent USD/bbl 43.5 55.2 65.5 71.2 Marże rafineryjne NWE Europa 5.8 5.5 5.3 5.1 USD/PLN 3.75 3.70 3.65 3.65 EUR/PLN 4.25 4.2 4.15 4.15 USD/HUF 276 270 260 255 EUR/USD 1.14 1.15 1.17 1.2 Źródło: DM PKO BP 19

Lotos Bloomberg: LTS PW equity, Reuters: LTSP.WA Trzymaj, 28,10 PLN Podniesiona z: Sprzedaj Światełko w tunelu Podnosimy rekomendację dla Lotosu ze Sprzedaj do Trzymaj z ceną docelową 28.1 PLN/akcję. Uważamy, iż ryzyka związane ze spadkiem cen ropy naftowej równoważą się z relatywnie sprzyjającym otoczeniem rafineryjnym, chociaż bez wątpienia będzie trudno o poprawę ubiegłorocznych wyników (oczyszczona EBITDA LIFO 2,15 mld PLN). Niemniej jednak przyspieszone tempo odzyskania tarczy podatkowej dzięki przejęciu złoża Sleipner powoduje, iż tegoroczny FCF zostanie zneutralizowany w stosunku do wcześniejszych oczekiwań ujemnych przepływów. Segment rafineryjny nadal silny Mimo słabszych marż rafineryjnych r/r Lotos pokaże nadal relatywnie dobre wyniki segmentu, amortyzowane poprzez rozszerzenie dyferencjału Ural/Brent oraz osłabienie złotówki. Trudno będzie pobić rekordowe wyniki 2Q15 i 3Q15, niemniej jednak jeżeli nie nastąpi załamanie marż rafineryjnych segment rafineryjny będzie istotnym wsparciem dla wyników grupy. Dodatkowo jeżeli Lotos zdecyduje się na odkup części zapasów obowiązkowych uwolniony kapitał obrotowy wesprze cash flow spółki. Wyższy wolumen sprzedaży ropy szansą na rekompensatę niższych cen surowca Transakcja nabycia udziałów w złożu Sleipner pozwala na przyśpieszenie tempa odzyskania tarczy podatkowej związanej ze złożem YME oraz podwojenie wolumenów wydobycia do poziomu około 30 kboe/d. Szacowane średnie wydobycie na złożu Sleipner w latach 2016-2018 ma wynieść ok. 9,5 kboe/d, z maksymalnym poziomem wydobycia w 2016 r. W przypadku odbicia cen ropy naftowej wyższe wolumeny sprzedaży pozwolą na poprawę wyników w segmencie upstream i tym samym poprawę sytuacji finansowej spółki. Poprawa wolnych przepływów pieniężnych Ze względu na ogłoszony plan inwestycyjny Lotos szacuje, iż tegoroczny capex może wynieść ok. 1,5-2 mld PLN. Niemniej jednak rozliczenie tarczy podatkowej związanej ze złożem YME i potencjalne uwolnienie gotówki ze sprzedaży zapasów obowiązkowych pozwolą na zneutralizowanie wolnych przepływów pieniężnych z opcją potencjału wzrostu w scenariuszu odbicia cen ropy naftowej i braku załamania marż rafineryjnych. Wycena Lotos notowany jest z dyskontem na mnożnikach P/E oraz z niewielką premią w przypadku mnożników EV/EBITDA w porównaniu do swoich konkurentów. mln PLN 2014 2015 2016P 2017P 2018P Przychody 28 502 22 709 20 634 21 532 22 260 EBITDA -584 1 138 1 884 1 838 2 093 EBIT -1 393 423 985 959 1 225 Zysk netto -1 442-263 593 568 685 08 kwietnia 2016 r. Informacje Kurs akcji (PLN) 27,18 Upside 3% Liczba akcji (mn) 184,87 Kapitalizacja (mln PLN) 5 024,86 Free float 38% Free float (mln PLN) 1 919,50 Free float (mln USD) 508,51 EV (mln PLN) 11 312,28 Dług netto (mln PLN) 6 287,42 Dywidenda Stopa dywidendy (%) 0,0% Odcięcie dywidendy - Akcjonariusze % Akcji Skarb Państwa 53,19 ING OFE 8,60 - - - - Poprzednie rekom. Data i cena docelowa Sprzedaj 18-09-15 27,20 Trzymaj 14-01-15 27,62 Kurs akcji 34 32 30 28 26 24 22 20 04-15 06-15 08-15 10-15 12-15 02-16 Lotos WIG20 WIG20 Spółka 1 miesiąc 0,5% -0,1% 3 miesiące 9,1% 2,4% 6 miesięcy -9,7% -9,6% 12 miesięcy -21,3% -9,4% Min 52 tyg. PLN 24,10 Max 52 tyg. PLN 33,15 Średni dzienny obrót mln PLN 3,67 P/E nm nm 8,5 8,8 7,3 P/BV 0,7 0,7 0,6 0,6 0,5 EV/EBITDA -18,9 9,8 6,0 6,2 5,3 EPS -7,80-1,42 3,21 3,07 3,71 DPS 0,00 0,00 0,00 0,00 0,74 FCF - - 57 92 521 CAPEX 1 002 1 630 1 830 1 740 983 P - Prognozy DM PKO BP mln PLN Analityk Monika Kalwasińska +48 22 521 79 41 monika.kalwasinska@pkobp.pl Adres: Dom Maklerski PKO Banku Polskiego ul. Puławska 15 02-515 Warszawa

Wycena spółki Do wyceny spółki Lotos posłużyliśmy się wyceną DCF. W wyniku zastosowania powyższej metody otrzymaliśmy wycenę spółki na poziomie 28,1 PLN/akcję. Model wyceny DCF polega na zdyskontowaniu wolnych przepływów pieniężnych przy użyciu średnioważonego kosztu kapitału właściwego dla spółki. Wycena została sporządzona w oparciu o prognozy zamieszczone w niniejszym raporcie. Wydatki inwestycyjne w kolejnych latach będą wiązały się z finansowaniem rozpoczętych inwestycji, po czym zbliżą się do poziomu amortyzacji. Wolne przepływy pieniężne spółki zostały zdyskontowane na dzień 1.1.2016 r. Do sporządzenia wyceny DCF przyjęliśmy następujące założenia: stopa wolna od ryzyka w wysokości 3,2% (rentowność 10-letnich obligacji skarbowych), premia za ryzyko 5%, beta 1,1x, realna stopa wzrostu po okresie prognozy 1%, dług netto na koniec 2015 r., Model DCF mln PLN 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P 2024P EBIT 985,2 959,3 1,224,8 1,390,3 1,398,8 1,409,7 1,393,2 1,388,6 1,392,2 Stopa podatkowa 19,00% 19,0% 35,7% 32,6% 35,6% 35,6% 34,6% 35,7% 34,6% NOPLAT 798,0 777,1 788,2 937,6 900,3 907,3 911,7 893,1 910,8 CAPEX 1,830,0 1,740,0 983,0 921,0 902,0 895,0 883,0 873,0 862,0 Amortyzacja 898,5 878,6 868,3 760,0 797,4 823,9 865,4 876,6 889,7 Zmiany w kapitale obrotowym -190,9-176,5 152,2 97,5 33,1 29,6 26,3 27,7 29,1 FCF 57,4 92,1 521,3 679,1 762,6 806,5 867,8 869,0 909,3 WACC 6,9% 6,9% 6,6% 6,9% 7,0% 7,2% 7,3% 7,4% 7,4% Współczynnik dyskonta 0,94 0,87 0,82 0,77 0,71 0,66 0,61 0,57 0,52 DFCF 53,7 80,6 426,3 518,2 542,3 533,8 533,9 496,8 482,8 Wzrost w fazie II 1,0% Suma DFCF - Faza I 4,111,6 Suma DFCF - Faza II 6,264,3 Wartość Firmy (EV) 10,375,8 Dług netto 6,139,6 Wartość godziwa 4,236,2 Liczba akcji (mln szt.) 184,9 Wartość godziwa na akcję na 31.12.2015 25,8 Cena docelowa za 12 miesięcy (PLN) 28,1 Cena bieżąca 27,3 Dywidenda 0,0 Oczekiwana stopa zwrotu 2,9% Źródło: prognozy DM PKO BP 21

WACC 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P 2024P 2025P< Stopa wolna od ryzyka 3,2% 3,2% 3,2% 3,2% 3,2% 3,2% 3,2% 3,2% 3,2% 3,2% Premia rynkowa 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Beta 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 Premia za ryzyko długu 2,5% 2,5% 2,5% 2,5% 2,5% 2,5% 2,5% 2,5% 2,5% 2,5% Stopa podatkowa 19,0% 19,0% 35,7% 32,6% 35,6% 35,6% 34,6% 35,7% 34,6% 35,7% Koszt kapitału własnego 8,7% 8,7% 8,7% 8,7% 8,7% 8,7% 8,7% 8,7% 8,7% 8,7% Koszt długu 4,6% 4,6% 3,7% 3,8% 3,7% 3,7% 3,7% 3,7% 3,7% 3,7% Waga kapitału własnego 54,9% 56,8% 58,8% 62,5% 65,9% 69,2% 72,4% 73,6% 74,8% 75,8% Waga długu 45,1% 43,2% 41,2% 37,5% 34,1% 30,8% 27,6% 26,4% 25,2% 24,2% WACC 6,9% 6,9% 6,6% 6,9% 7,0% 7,2% 7,3% 7,4% 7,4% 7,5% Źródło: prognozy DM PKO BP Analiza wrażliwości Wzrost w fazie II 28.10 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 6.5% 31.3 34.8 38.8 43.7 49.5 7.0% 26.8 29.7 33.0 36.9 41.5 WACC 7.5% 23.0 25.4 28.1 31.3 35.0 8.0% 19.7 21.7 24.0 26.6 29.6 8.5% 16.9 18.6 20.5 22.7 25.2 Źródło: DM PKO BP 22

Spółki paliwowe: wskaźniki P/E EV/EBITDA 2015 2016P 2017P 2015P 2016P 2017P CONOCOPHILLIPS 0,0 0,00 75,46 9,53 11,75 6,84 ERG SPA 18,5 20,26 22,17 6,40 4,96 5,12 HELLENIC PETROLEUM SA 4,9 4,92 4,83 3,45 3,44 3,93 POLSKI KONCERN NAFTOWY ORLEN 0,0 8,07 8,64 4,06 5,39 5,49 MOL HUNGARIAN OIL AND GAS PL 9,7 10,31 9,52 3,81 4,41 4,20 MOTOR OIL (HELLAS) SA 3,7 4,90 6,21 3,38 3,81 4,14 OMV AG 7,0 18,71 11,72 3,84 4,91 4,10 REPSOL SA 7,3 19,32 10,08 5,27 5,52 4,71 VALERO ENERGY CORP 7,0 8,72 8,39 3,81 4,64 4,64 TESORO CORP 5,8 10,03 10,40 3,94 5,64 5,68 PETROBRAS - PETROLEO BRAS-PR 18,8 22,97 5,46 6,30 6,34 5,05 TUPRAS-TURKIYE PETROL RAFINE 7,6 7,83 7,86 7,12 6,63 6,67 MEDIANA 7,0 9,4 9,1 4,0 5,2 4,9 Lotos (PKO DM) 0,0 8,5 8,9 9,8 5,9 6,1 Premia/dyskonto do prognoz PKO DM -100% -9% -2% 146% 15% 25% Źródło: Na podstawie konsensusu Bloomberg, DM PKO BP Lotos: Podsumowanie wyceny porównwczej mln PLN 2015 2016P 2017P Średnia Lotos prognoza zysku netto -263 593 568 Lotos prognoza EBITDA 1,138 1,884 1,838 Spółki paliwowe: mediana P/E 7,0 9,4 9,1 Wycena Lotos 0 5,556 5,156 3,571 Spółki paliwowe: mediana EV/EBITDA 4,0 5,2 4,9 Wycena Lotos 10,689 15,884 15,107 13,893, DM PKO BP 23

dług netto Poziom zadłużenia Lotos mln PLN 6 500 6 400 6 300 3,34 3,48 2,86 4,00 3,50 3,00 6 200 2,50 6 100 2,00 6 000 1,50 5 900 1,00 5 800 0,50 5 700 2016 P 2017 P - Źródło: DM PKO BP dług netto dług netto/ebitda Wyniki finansowe Lotos w mln PLN 2 500 2 000 1 884 1 838 2 093 1 500 1 000 500 593 568 685 0 2016 P 2017 P 2018 P Źródło: DM PKO BP EBITDA zysk netto 24

FCF Lotos w mln PLN 600,00 500,00 521,32 400,00 300,00 200,00 100,00 57,44 92,13-2016 P 2017 P 2018 P Źródło: DM PKO BP 25

Prognozy finansowe Rachunek zysków i strat 2011 2012 2013 2014 2015 2016P 2017P 2018P 2019P Przychody netto ze sprzedaży produktów, towarów i materiałów 29 259,6 33 111,0 28 597,3 28 501,9 22 709,4 20 633,7 21 532,4 22 259,9 23 377,3 Koszty sprzedanych produktów, towarów i materiałów -26 572,4-30 327,5-26 913,3-27 466,6-20 249,0-19 127,4-19 974,5-20 655,9-21 694,1 Zysk brutto ze sprzedaży 2 687,2 2 783,5 1 684,1 1 035,3 2 460,4 1 506,3 1 557,9 1 603,9 1 683,2 Koszty sprzedaży -1 000,4-1 054,8-1 106,7-1 162,1-1 284,8-1 033,7-1 076,6-1 113,0-1 168,9 Koszty ogólnego zarządu -432,3-463,8-434,0-447,1-459,1-472,3-481,8-491,4-501,3 Pozostałe przychody operacyjne 41,7 47,6 30,3-573,9 48,3 0,2-0,5-0,5 0,0 Pozostałe koszty operacyjne -337,9-1 090,1-40,7 0,0-341,3 0,0 0,0 0,0 0,0 Zysk z działalności operacyjnej 1 084,9 301,1 146,6-1 393,0 423,4 985,2 959,3 1 224,8 1 390,3 Zysk z udziałów w jednostkach podporządkowanych 2,9 0,0-1,0 0,0-31,1 0,0 0,0 0,0 0,0 Saldo działalności finansowej -537,0 60,1 477,8-706,2-587,6-253,4-258,3-160,3-142,3 Zysk przed opodatkowaniem 551,5 361,2-61,9-2 099,3-195,3 731,7 701,0 1 064,5 1 248,0 Podatek dochodowy 97,9 561,8 101,4 657,3-68,0 139,0 133,2 379,5 237,1 Zyski (straty) mniejszości 0,3 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Zysk (strata) netto 649,1 922,9 39,5-1 441,9-263,3 592,7 567,8 685,0 1 010,9 Skorygowany zysk (strata) netto 649,1 922,9 39,5-1 441,9-263,3 592,7 567,8 685,0 1 010,9 Bilans 2011 2012 2013 2014 2015 2016P 2017P 2018P 2019P Aktywa Trwałe 11 582,2 11 505,6 12 038,8 11 781,8 12 437,7 13 369,2 14 230,6 14 345,3 14 506,3 Wartości niematerialne i prawne 475,6 544,5 686,2 557,5 617,7 617,7 617,7 617,7 617,7 Rzeczowe aktywa trwałe 8 965,5 9 685,9 10 048,4 9 481,9 10 568,4 11 499,9 12 361,3 12 476,0 12 636,9 Inwestycje 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Środki peniężne i ich ekwiwalenty 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Pozstałe aktywa długoterminowe 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Aktywa Obrotowe 8 841,0 8 550,8 8 260,8 7 166,1 6 731,6 6 223,5 5 920,8 6 427,2 6 720,2 Zapasy 5 855,8 5 965,7 5 731,9 3 917,1 3 235,8 3 095,1 2 906,9 3 005,1 3 039,1 Należności 2 190,0 1 640,4 1 594,7 1 406,5 1 550,9 1 506,3 1 571,9 1 625,0 1 706,5 Pozostałe aktywa krótkoterminowe 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Środki pieniężne i inne aktywa pieniężne 383,7 268,3 503,7 348,2 859,7 537,1 356,9 712,0 889,5 Aktywa razem 20 423,2 20 056,4 20 299,6 18 948,0 19 169,3 19 592,7 20 151,4 20 772,5 21 226,5 Kapitał Własny 7 782,4 9 062,4 9 189,6 8 258,5 7 712,2 8 304,9 8 872,8 9 557,8 10 431,6 Kapitały mniejszości 0,9 0,7 0,3 0,2 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 Zobowiązania 12 640,8 10 993,9 11 110,0 10 688,7 11 457,1 11 287,8 11 278,7 11 214,8 10 794,9 Zobowiązania długoterminowe 5 847,5 5 414,7 5 693,6 5 456,7 6 031,2 5 856,4 5 793,4 5 730,3 5 292,3 Kredyty i pożyczki 4 983,9 4 462,1 4 496,2 4 495,6 4 454,5 4 279,6 4 216,6 4 153,6 3 715,6 Zobowiązania z tytułu świadczeń pracowniczych 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 1,0 2,0 3,0 4,0 Pozostałe rezerwy 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Zobowiązania handlowe i pozostałe 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Zobowiązania krótkoterminowe 6 793,3 5 579,2 5 416,4 5 232,0 5 425,9 5 431,4 5 485,4 5 484,5 5 502,5 Kredyty i pożyczki 2 407,7 2 094,6 1 715,2 2 168,1 2 544,8 2 544,8 2 544,8 2 544,8 2 544,8 Zobowiązania z tytułu świadczeń pracowniczych 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Pozostałe rezerwy 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Zobowiązania handlowe i pozostałe 4 156,6 2 178,8 2 396,1 1 692,8 1 232,5 1 238,0 1 291,9 1 291,1 1 309,1 Pasywa razem 20 423,2 20 056,4 20 299,6 18 947,2 19 169,3 19 592,7 20 151,5 20 772,6 21 226,5 Rachunek Przepływów Pieniężnych 2011 2012 2013 2014 2015 2016P 2017P 2018P 2019P Przepływy środków pieniężnych z działalności operacyjnej 902,8 1 347,1 1 436,6 1 380,5 1 488,1 2 271,3 1 803,4 1 580,0 1 841,4 Przepływy środków pieniężnych z działalności inwestycyjnej -846,6-838,1-938,4-958,3-1 162,0-1 841,4-1 751,4-994,4-932,4 Przepływy środków pieniężnych z działalności finansowej -35,6-883,3-251,1-597,3 114,7-170,9-232,1-230,5-731,5 Wskaźniki (%) 2011 2012 2013 2014 2015 2016P 2017P 2018P 2019P ROE 8,3% 10,2% 0,4% -17,5% -3,4% 7,1% 6,4% 7,2% 9,7% ROCE 13,9% 3,3% 1,6% -16,9% 5,5% 11,9% 10,8% 12,8% 13,3% Dług netto 7 007,9 6 288,4 5 707,7 6 315,5 6 139,6 6 287,4 6 404,5 5 986,4 5 370,9 Źródło: prognozy DM PKO BP 26

MOL Bloomberg: MOL HB Equity, Reuters: MOLB.BU Kupuj, 19382,00 HUF Podniesiona z: Trzymaj Obiecujące aktywo w rozsądnej cenie Silny bilans spółki, dodatni FCF, który pozwala na utrzymanie stabilnej polityki dywidendowej oraz spadek kosztu kapitału spowodowały, iż podwyższamy cenę docelową dla MOL a i rewidujemy rekomendację z Trzymaj do Kupuj. Downstream generatorem gotówki Mimo zakładanego spadku marż petrochemicznych jak i rafineryjnych program efektywności operacyjnej oraz nowe inwestycje petrochemiczne (instalacja LDPE oraz butadienu) będą amortyzatorem dla pogorszenia wyników segmentu r/r. Integracja aktywów segmentu to atut pozwalający na generowanie stabilnego cash flow i minimalizację wahań wyników w związku ze zmiennością warunków rynkowych. Stacje paliw coraz większym kontrybutorem do wyników downstream Coraz bardziej stabilnym kontrybutorem do wyników w segmencie downstream staje się segment detaliczny, skupiający się na rozwoju sieci stacji paliw w regionie. Odświeżony koncept obsługi paliw na Węgrzech jest wspierany szeroką ofertą detaliczną i gastronomiczną, pozwalając na wzrost sprzedaży pozapaliwowej oraz paliw. Zwiększające się prawdopodobieństwo rozwiązania konfliktu w INA Po wyborach na Słowacji MOL ponownie przystąpił do kolejnej rudny negocjacji, które dają szansę na przełamanie istniejącego impasu. Uważamy, iż MOL pozostanie w Chorwacji pod warunkiem otrzymania istotnego wsparcia rządowego, zwłaszcza dla rafinerii Sisak. W przeciwnym razie będzie szukał możliwości wyjścia z inwestycji. Optymalizacja kosztów w upstreamie Główny cel segmentu to utrzymanie rentowności wydobycia, tak aby segment stał się samofinasujący mimo niskich cen ropy naftowej. Osiągnięciu tego celu ma służyć zmniejszenie capexu oraz kontrola kosztów operacyjnych. Optymalizacja kosztów wydobycia to krok w celu ograniczenia strat finansowych i kontroli poziomu zadłużenia. Wycena MOL jest notowany z istotnym dyskontem w stosunku do konkurentów. Niemniej jednak uważamy, iż niska wycena w połączeniu z silną sytuacją finansową i bezpiecznym poziomem zadłużenia zostanie doceniona przez inwestorów. Dodatkowo spółka oferuje potencjał wzrostu w przypadku odwrócenia negatywnego trendu na rynku ropy naftowej. mld HUF 2013 2014 2015P 2016P 2017P Przychody 5 476 4 895 4 190 3 929 4 034 EBITDA 521 409 647 534 614 EBIT -19 41-216 238 308 Zysk netto 22 5-257 127 171 08 kwietnia 2016 r. Informacje Kurs akcji (HUF) 16 290,00 Upside 19% Liczba akcji (mn) 104,52 Kapitalizacja (mld HUF) 1 702,62 Free float 32% Free float (mld HUF) 538,03 Free float (mld USD) 1,96 EV (mld HUF) 2 238,06 Dług netto (mld HUF) 535,45 Dywidenda Stopa dywidendy (%) 3,0% Odcięcie dywidendy - Akcjonariusze % Akcji Hungarian State 24,70 CEZ 7,30 OmanOil 7,00 Magnolia 5,75 Poprzednie rekom. Data i cena docelowa Trzymaj 18-09-15 13 552,00 Trzymaj 11-03-15 12 744,81 Kurs akcji 17 000 16 000 15 000 14 000 13 000 12 000 11 000 10 000 9 000 04-15 06-15 08-15 10-15 12-15 02-16 MOL WIG20 WIG20 Spółka 1 miesiąc 0,5% 5,8% 3 miesiące 9,1% 16,5% 6 miesięcy -9,7% 25,1% 12 miesięcy -21,3% 22,6% Min 52 tyg. HUF 12 015,00 Max 52 tyg. HUF 16 590,00 Średni dzienny obrót mld HUF 15 081,42 P/E 77,7 270,9 nm 13,4 10,0 P/BV 0,8 0,6 0,9 0,9 0,8 EV/EBITDA 3,7 4,8 3,5 4,2 3,5 EPS 209,54 46,26-2 454,61 1 217,71 1 633,48 DPS 590,10 485,49 526,22 564,92 589,40 FCF - - - 77 164 CAPEX 252 472 378 348 346 P - Prognozy DM PKO BP mld HUF Analityk Monika Kalwasińska +48 22 521 79 41 monika.kalwasinska@pkobp.pl Adres: Dom Maklerski PKO Banku Polskiego ul. Puławska 15 02-515 Warszawa

Wycena spółki Do wyceny spółki MOL posłużyliśmy się wyceną DCF. W wyniku zastosowania powyższej metody otrzymaliśmy wycenę spółki na poziomie 19 382 HUF/akcję. Model wyceny DCF polega na zdyskontowaniu wolnych przepływów pieniężnych przy użyciu średnioważonego kosztu kapitału właściwego dla spółki. Wycena została sporządzona w oparciu o prognozy zamieszczone w niniejszym raporcie. Wydatki inwestycyjne w kolejnych latach będą wiązały się z finansowaniem rozpoczętych inwestycji, po czym zbliżą się do poziomu amortyzacji. Wolne przepływy pieniężne spółki zostały zdyskontowane na dzień 1.1.2016 r. Do sporządzenia wyceny DCF przyjęliśmy następujące założenia: stopa wolna od ryzyka w wysokości 3,4% (rentowność 10-letnich obligacji skarbowych), premia za ryzyko 5%, beta 1,2x, realna stopa wzrostu po okresie prognozy 1%, dług netto na koniec 2015 r., Model DCF bn HUF 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P 2024P 2025P< EBIT 238,1 308,0 317,5 333,7 332,7 326,8 324,7 323,0 321,1 319,8 Stopa podatkowa 34,50% 34,50% 34,30% 34,20% 34,10% 34,56% 34,80% 34,70% 34,30% 34,30% NOPLAT 155,9 201,7 208,6 219,6 219,2 213,9 211,7 210,9 210,9 210,1 CAPEX 348,3 346,3 356,3 378,6 388,3 381,4 391,2 404,6 411,3 412,0 Amortyzacja 348,3 346,3 356,3 378,6 388,3 381,4 391,2 404,6 411,3 412,0 Zmiany w kapitale obrotowym 27,1-2,7-2,6-2,3-0,4-0,4-0,4-0,5-0,5-0,6 FCF 76,6 164,2 171,0 170,2 169,3 181,9 123,1 120,5 125,6 135,9 WACC 7,9% 8,0% 8,1% 8,3% 8,4% 8,5% 8,5% 8,5% 8,6% 8,6% Współczynnik dyskonta 0,93 0,86 0,79 0,73 0,67 0,61 0,56 0,52 0,48 0,44 DFCF 71,0 140,8 135,2 123,8 113,0 111,7 69,5 62,5 59,9 59,5 Wzrost w fazie II 1,0% Suma DFCF - Faza I 946,9 Suma DFCF - Faza II 1,217,7 Wartość Firmy (EV) 2,164,6 Dług netto 535,4 Wartość godziwa 1,629,2 Liczba akcji (mln szt.) 103,0 Wartość godziwa na akcję na 31.12.2015 17,586,5 Cena docelowa za 12 miesięcy (PLN) 19,382,4 Cena bieżąca 16,335,0 Dywidenda 526,0 Oczekiwana stopa zwrotu 21,9% Źródło: prognozy DM PKO BP 28

WACC 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P 2024P 2025P< Stopa wolna od ryzyka 3.4% 3.4% 3.4% 3.4% 3.4% 3.4% 3.4% 3.4% 3.4% 3.4% Premia rynkowa 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% Beta 1.20 1.20 1.20 1.20 1.20 1.20 1.20 1.20 1.20 1.20 Premia za ryzyko długu 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% Stopa podatkowa 34.5% 34.5% 34.3% 34.2% 34.1% 34.6% 34.8% 34.7% 34.3% 34.3% Koszt kapitału własnego 9.4% 9.4% 9.4% 9.4% 9.4% 9.4% 9.4% 9.4% 9.4% 9.4% Koszt długu 3.5% 3.5% 3.5% 3.6% 3.6% 3.5% 3.5% 3.5% 3.5% 3.5% Waga kapitału własnego 74.7% 75.8% 78.5% 81.1% 83.4% 84.1% 84.8% 85.4% 85.9% 86.4% Waga długu 25.3% 24.2% 21.5% 18.9% 16.6% 15.9% 15.2% 14.6% 14.1% 13.6% WACC 7.9% 8.0% 8.1% 8.3% 8.4% 8.5% 8.5% 8.5% 8.6% 8.6% Źródło: prognozy DM PKO BP Analiza wrażliwości Wzrost w fazie II 19,382.37 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 7.6% 20,566 21,637 22,871 24,307 25,999 8.1% 19,059 19,960 20,988 22,172 23,549 WACC 8.6% 17,754 18,518 19,382 20,368 21,504 9.1% 16,615 17,268 18,001 18,830 19,776 9.6% 15,616 16,177 16,804 17,507 18,303 Źródło: DM PKO BP 29

Spółki paliwowe: wskaźniki P/E EV/EBITDA 2015P 2016P 2017P 2015P 2016P 2017P ERG SPA 18.5 20.26 22.17 6.40 4.96 5.12 TUPRAS-TURKIYE PETROL RAFINE 7.6 7.85 7.88 7.14 6.65 6.69 MOTOR OIL (HELLAS) SA 3.7 4.90 6.21 3.38 3.81 4.14 GRUPA LOTOS SA 0.0 9.61 11.47 7.67 5.58 5.56 POLSKI KONCERN NAFTOWY ORLEN 7.7 8.19 8.78 4.11 5.45 5.56 SARAS SPA 3.7 6.27 7.71 1.74 2.30 2.45 ENI SPA 54.6 128.67 20.08 4.44 5.58 3.99 ROYAL DUTCH SHELL PLC-A SHS 13.9 21.20 11.95 6.32 5.71 4.25 OMV AG 7.1 19.02 11.92 3.88 4.95 4.14 STATOIL ASA 20.2 34.34 15.02 2.96 3.45 2.68 TOTAL SA 10.7 15.74 11.05 5.48 6.76 5.17 BP PLC 13.8 28.08 12.55 5.16 5.48 4.35 LUKOIL PJSC 9.6 9.02 5.68 3.30 3.68 2.99 MEDIANA 9.6 15.7 11.5 4.4 5.5 4.2 MOL (PKO DM) -6.6 13.4 10.0 2.5 4.2 3.5 Premia/dyskonto do prognoz PKO DM - -15% -13% -43% -23% -18% Źródło: Na podstawie konsensusu Bloomberg, DM PKO BP MOL: Podsumowanie wyceny porównwczej bn HUF 2015P 2016P 2017P Średnia MOL prognoza zysku netto -257 127 171 MOL prognoza EBITDA 647 534 614 Spółki paliwowe: mediana P/E 9.6 15.7 11.5 Wycena MOL - 2,003 1,958 1,981 Spółki paliwowe: mediana EV/EBITDA 4.4 5.5 4.2 Wycena MOL 3,409 3,448 3,145 3,334, DM PKO BP 30

dług netto Poziom zadłużenia MOL mln HUF 600 000 500 000 400 000 300 000 1,01 0,75 0,59 1,20 1,00 0,80 0,60 200 000 0,40 100 000 0,20 0 Źródło: DM PKO BP 2016 P 2017 P 2018 P dług netto - dług netto/ebitda Wyniki finansowe MOL w mln HUF 700 000 600 000 534 186 613 996 633 664 500 000 400 000 300 000 200 000 100 000 127 274 170 729 178 815 0 2016 P 2017 P 2018 P Źródło: DM PKO BP EBITDA zysk netto 31

FCF MOL w mln HUF 180,00 160,00 140,00 120,00 100,00 80,00 60,00 40,00 20,00-164,16 171,02 76,61 2016 P 2017 P 2018 P Źródło: DM PKO BP 32

Prognozy finansowe Rachunek zysków i strat 2011 2012 2013 2014 2015P 2016P 2017P 2018P Przychody netto ze sprzedaży produktów, towarów i materiałów - 5 366,5 5 537,0 5 476,1 4 895,2 4 189,6 3 928,9 4 034,0 4 133,5 Zysk z działalności operacyjnej - 253,2 205,3-18,6 40,9-216,0 238,1 308,0 317,5 Zysk z udziałów w jednostkach podporządkowanych - 20,1 33,6 20,1 18,8 5,8 5,8 5,8 5,8 Saldo działalności finansowej - -54,9-33,2-58,3-103,6-92,9-43,5-45,0-42,7 Zysk przed opodatkowaniem - 218,4 205,7-56,9-43,9-303,1 200,3 268,7 280,6 Podatek dochodowy - 33,1 49,7-38,0 5,8 21,9 69,1 92,7 96,2 Zyski (straty) mniejszości - 31,3 4,5-40,9-54,6-68,4 3,9 5,3 5,5 Zysk (strata) netto - 153,9 151,5 21,9 4,8-256,6 127,3 170,7 178,8 Skorygowany zysk (strata) netto - 153,9 151,5 21,9 4,8-256,6 127,3 170,7 178,8 Bilans 2011 2012 2013 2014 2015P 2016P 2017P 2018P Aktywa Trwałe - 3 367,1 3 170,3 2 850,7 3 247,7 2 860,7 2 912,9 2 953,2 2 993,3 Wartości niematerialne i prawne - 338,6 346,0 323,6 371,9 235,4 235,4 235,4 235,4 Rzeczowe aktywa trwałe - 2 824,9 2 608,4 2 252,9 2 512,0 2 229,1 2 281,3 2 321,6 2 361,7 Inwestycje - 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Środki peniężne i ich ekwiwalenty - 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Pozstałe aktywa długoterminowe - 35,7 36,7 66,7 101,6 64,7 64,7 64,7 64,7 Aktywa Obrotowe - 1 626,7 1 595,9 1 808,5 1 407,8 1 067,3 994,4 1 092,1 1 136,3 Zapasy - 545,2 507,2 465,8 363,6 349,2 330,0 338,9 347,2 Należności - 620,8 571,0 512,6 451,8 378,7 353,6 363,1 372,0 Pozostałe aktywa krótkoterminowe - 125,1 156,2 219,9 150,0 138,0 138,0 138,0 138,0 Środki pieniężne i inne aktywa pieniężne - 311,1 317,7 564,2 203,9 132,2 103,6 183,0 209,9 Aktywa razem - 4 993,8 4 766,2 4 659,2 4 655,5 3 928,0 3 907,3 4 045,3 4 129,6 Kapitał Własny - 2 243,6 2 246,3 2 179,5 2 195,1 1 821,1 1 897,3 2 014,3 2 137,0 Kapitały mniejszości - 591,2 547,2 473,5 446,4 364,3 368,3 373,6 379,1 Zobowiązania - 2 750,1 2 519,9 2 479,6 2 460,3 2 106,9 2 010,0 2 031,0 1 992,6 Zobowiązania długoterminowe - 1 345,0 1 146,3 1 086,3 935,2 975,5 975,6 975,6 917,2 Kredyty i pożyczki - 862,1 674,0 673,2 461,7 461,7 461,7 461,7 403,4 Zobowiązania z tytułu świadczeń pracowniczych - 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Pozostałe rezerwy - 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Zobowiązania handlowe i pozostałe - 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Zobowiązania krótkoterminowe - 1 405,2 1 373,6 1 393,3 1 525,1 1 131,4 1 034,4 1 055,5 1 075,3 Kredyty i pożyczki - 320,2 416,0 309,4 501,1 206,0 180,4 180,4 180,4 Zobowiązania z tytułu świadczeń pracowniczych - 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Pozostałe rezerwy - 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Zobowiązania handlowe i pozostałe - 1 010,5 913,0 1 034,2 973,7 857,2 785,8 806,8 826,7 Pasywa razem - 4 993,8 4 766,2 4 659,2 4 655,5 3 928,0 3 907,3 4 045,3 4 129,6 Rachunek Przepływów Pieniężnych 2011 2012 2013 2014 2015P 2016P 2017P 2018P Przepływy środków pieniężnych z działalności operacyjnej - 373,0 454,1 614,7 428,8 592,2 422,7 532,9 551,3 Przepływy środków pieniężnych z działalności inwestycyjnej - -198,7-298,5-125,0-552,4-218,3-348,3-346,3-356,3 Przepływy środków pieniężnych z działalności finansowej - -188,9-149,0-239,3-263,4-444,7-103,1-107,2-168,1 Wskaźniki (%) 2011 2012 2013 2014 2015P 2016P 2017P 2018P ROE - 6,9% 6,7% 1,0% 0,2% -14,1% 6,7% 8,5% 8,4% ROCE - 11,3% 9,1% -0,9% 1,9% -11,9% 12,5% 15,3% 14,9% Dług netto - 871,2 418,5 418,5 759,0 535,4 538,6 459,2 374,0 Źródło: prognozy DM PKO BP 33

OMV Bloomberg: OMV AV equity, Reuters: OMVV.VI Sprzedaj, 20,00 EUR Obniżona z: Trzymaj Pod ciężarem niskich cen ropy naftowej Obniżamy rekomendację z Trzymaj do Sprzedaj z ceną docelową 20 EUR/akcję ze względu na negatywny wpływ niskich cen ropy naftowej na bilans oraz przepływy pieniężne spółki. Mimo obniżenia capexu w kolejnych latach oraz ograniczenia kosztów operacyjnych sytuacja finansowa OMV pozostanie pod presją, spowalniając tempo rozwoju spółki, które w dużym stopniu stało się zależne od skali wzrostu cen ropy naftowej w kolejnych latach. Downstream nadal silny, ale wyniki segmentu słabsze r/r Zakładamy, iż w 2016r. OMV wypracuje nadal solidne zyski w segmencie downstream, wspierane m.in. przez integrację petrochemiczną, ale będą one niższe r/r ze względu na osłabienie zarówno marż petrochemicznych jak i rafineryjnych. Ze względu na zmiany zachodzące na europejskim rynku gazu (nadpodaż gazu, rosnąca konkurencja) OMV zamierza dokonać restrukturyzacji aktywów gazowych, co oznacza zmniejszenie ekspozycji na aktywa energetyczne na rzecz inwestycji zapewniających atrakcyjne stopy zwrotu (Nord Stream, magazyny, wzrost wykorzystania terminalu LNG w Rotterdamie). Stabilizacja produkcji na poziomie 300 kboe/d do 2020 r. Bieżący rok pod względem wynikowym w segmencie upstream będzie słabszy r/r ze względu na kontynuację spadków cen ropy naftowej. Niższe ceny nie zostaną zrekompensowane wyższym wolumenem produkcji, ponieważ OMV podtrzymał cel rocznego wydobycia na poziomie 300 kboe/d. Koncentracja produkcji w rejonach o niskim koszcie wydobycia, ograniczenie capexu to środki mające pozwolić na wygenerowanie dodatnich przepływów pieniężnych. Cash flow priorytetem, ale w tym roku FCF pod presją Zmiana uwarunkowań rynkowych zmusiła OMV do redukcji wydatków na wydobycie, co ma pozwolić na wypracowanie neutralnego FCF po uwzględnieniu wypłaty dywidendy. W celu ochrony bilansu i utrzymania ratingu inwestycyjnego OMV przeprowadzi dezinwestycje (operator GCA, Perol Ofisi), z których gotówka ma wzmocnić przepływy spółki i pozwolić na utrzymanie polityki dywidendowej. Wycena OMV jest notowany z dyskontem w przypadku mnożnika EV/EBITDA, natomiast z premią bazując na mnożniku P/E. Wysoka dźwignia operacyjna spółki, działająca negatywnie w obecnym otoczeniu makro stanowi katalizator wzrostu w przypadku odbicia notowań ropy. mln EUR 2014 2015 2016P 2017P 2018P Przychody 35 913 22 527 20 673 23 469 25 805 EBITDA 4 136 3 153 2 740 3 121 3 448 EBIT 969-2 006 704 1 025 1 294 Zysk netto 278-1 100 339 476 599 08 kwietnia 2016 r. Informacje Kurs akcji (EUR) 23,57 Upside -15% Liczba akcji (mn) 326,36 Kapitalizacja (mln EUR) 7 692,31 Free float 43% Free float (mln EUR) 3 330,77 Free float (mln USD) 3 791,08 EV (mln EUR) 12 273,89 Dług netto (mln EUR) 4 581,58 Dywidenda Stopa dywidendy (%) -4,2% Odcięcie dywidendy - Akcjonariusze % Akcji OBIB 31,50 IPIC 24,90 - - - - Poprzednie rekom. Data i cena docelowa Trzymaj 18-09-15 23,44 Trzymaj 31-03-15 6,82 Kurs akcji 32 30 28 26 24 22 20 04-15 06-15 08-15 10-15 12-15 02-16 OMV ATX ATX Spółka 1 miesiąc -1,0% -6,8% 3 miesiące -3,8% -7,1% 6 miesięcy -6,0% -3,3% 12 miesięcy -14,4% -12,8% Min 52 tyg. EUR 21,01 Max 52 tyg. EUR 30,46 Średni dzienny obrót mln EUR 69,83 P/E 23,6 nm 22,7 16,2 12,9 P/BV 0,7 0,6 0,5 0,5 0,5 EV/EBITDA 2,9 4,0 4,5 4,0 3,6 EPS 1,25-3,37 1,04 1,46 1,83 DPS 1,25-1,00 0,31 0,44 0,55 FCF - - 122 322 552 CAPEX 3 834 2 978 2 460 2 384 2 334 P - Prognozy DM PKO BP mln EUR Analityk Monika Kalwasińska +48 22 521 79 41 monika.kalwasinska@pkobp.pl Adres: Dom Maklerski PKO Banku Polskiego ul. Puławska 15 02-515 Warszawa

Wycena spółki Do wyceny spółki OMV posłużyliśmy się wyceną DCF. W wyniku zastosowania powyższej metody otrzymaliśmy wycenę spółki na poziomie 20 EUR/akcję. Model wyceny DCF polega na zdyskontowaniu wolnych przepływów pieniężnych przy użyciu średnioważonego kosztu kapitału właściwego dla spółki. Wycena została sporządzona w oparciu o prognozy zamieszczone w niniejszym raporcie. Wydatki inwestycyjne w kolejnych latach będą wiązały się z finansowaniem rozpoczętych inwestycji, po czym zbliżą się do poziomu amortyzacji. Wolne przepływy pieniężne spółki zostały zdyskontowane na dzień 1.1.2016 r. Do sporządzenia wyceny DCF przyjęliśmy następujące założenia: stopa wolna od ryzyka w wysokości 2% (rentowność 10-letnich obligacji skarbowych), premia za ryzyko 4.5%, beta 1,2x, realna stopa wzrostu po okresie prognozy 1%, dług netto na koniec 2015 r., Model DCF mln EUR 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P 2024P 2025P< EBIT 736,6 1,044,8 1,310,1 1,613,2 1,634,2 1,659,7 1,686,7 1,670,5 1,662,6 1,648,9 Stopa podatkowa 34,70% 35,80% 36,10% 36,30% 35,60% 36,40% 36,30% 36,80% 36,70% 36,90% NOPLAT 481,0 670,8 837,1 1,027,6 1,052,4 1,055,6 1,074,4 1,055,8 1,052,4 1,040,4 CAPEX 2,460,0 2,384,0 2,334,0 2,680,0 2,986,0 3,012,0 3,125,0 3,191,0 3,213,0 3,331,0 Amortyzacja 2,036,5 2,096,1 2,154,4 2,221,4 2,296,1 2,371,4 2,449,5 2,529,3 2,609,6 2,692,9 Zmiany w kapitale obrotowym -64,7 60,8 105,1 43,8 8,2 9,5 9,0 4,9 3,6 3,7 FCF 122,2 322,0 552,4 525,2 354,2 405,4 389,9 389,1 445,4 398,6 WACC 6,3% 6,3% 6,4% 6,4% 6,5% 6,5% 6,5% 6,5% 6,6% 6,6% Współczynnik dyskonta 0,94 0,88 0,83 0,78 0,73 0,69 0,64 0,60 0,56 0,53 DFCF 114,9 284,8 459,0 409,6 259,1 278,2 250,7 234,5 251,3 211,4 Wzrost w fazie II 1,0% Suma DFCF - Faza I 2,753,4 Suma DFCF - Faza II 9,910,5 Wartość Firmy (EV) 12,663,9 Dług netto 4,029,0 Wartość godziwa 8,634,9 Liczba akcji (mln szt.) 326,4 Wartość godziwa na akcję na 31.12.2015 19,2 Cena docelowa za 12 miesięcy (PLN) 20,4 Cena bieżąca 24,0 Dywidenda 1,0 Oczekiwana stopa zwrotu -10,6% Źródło: prognozy DM PKO BP 35

WACC 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P 2024P 2025P< Stopa wolna od ryzyka 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% Premia rynkowa 4.5% 4.5% 4.5% 4.5% 4.5% 4.5% 4.5% 4.5% 4.5% 4.5% Beta 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 Premia za ryzyko długu 3.0% 3.0% 3.0% 3.0% 3.0% 3.0% 3.0% 3.0% 3.0% 3.0% Stopa podatkowa 34.7% 35.8% 36.1% 36.3% 35.6% 36.4% 36.3% 36.8% 36.7% 36.9% Koszt kapitału własnego 7.4% 7.4% 7.4% 7.4% 7.4% 7.4% 7.4% 7.4% 7.4% 7.4% Koszt długu 3.3% 3.2% 3.2% 3.2% 3.2% 3.2% 3.2% 3.2% 3.2% 3.2% Waga kapitału własnego 74.0% 74.7% 75.5% 76.5% 77.4% 78.2% 78.9% 79.6% 80.3% 80.0% Waga długu 26.0% 25.3% 24.5% 23.5% 22.6% 21.8% 21.1% 20.4% 19.7% 20.0% WACC 6.3% 6.3% 6.4% 6.4% 6.5% 6.5% 6.5% 6.5% 6.6% 6.6% Źródło: prognozy DM PKO BP Analiza wrażliwości Wzrost w fazie II 20.42 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 5.6% 23.4 27.1 31.7 37.3 44.6 6.1% 18.9 21.9 25.4 29.8 35.2 WACC 6.6% 15.1 17.6 20.4 23.9 28.0 7.1% 12.0 14.0 16.3 19.0 22.3 7.6% 9.3 11.0 12.9 15.1 17.7 Źródło: DM PKO BP 36