19 sierpnia 20 akumuluj sektor bankowy poprzednia rekomendacja: neutralnie Cena: Cena docelowa: 40.2 43.9 Ryzyko przejêcia BZ WBK w cenie Wyniki w II kwartale by³y lepsze ni prognozy praktycznie na wszystkich g³ównych liniach rachunku zysków i strat. W tym okresie bank zarobi³ 782 mln PLN (œrednia prognoza - 750 mln PLN). Dodatkowo bank wpisa³ w kapita³y 185 mln PLN. Zysk netto by³by jeszcze wy szy, gdyby nie wysoka efektywna stopa podatkowa (24%), która obni y³a wynik o ponad 50 mln PLN. Dobry rezultat oraz fakt, i potencjalne ryzyko zwi¹zane z zakupem BZ WBK jest ju uwzglêdnione w wycenie banku sk³oni³y nas do podniesienia rekomendacji na spó³kê z neutralnie do akumuluj. Wzrost wyniku odsetkowego Wynik odsetkowy w II kwartale wzrós³ w ci¹gu roku o 43.6% i by³ zauwa alnie wy szy ni prognozy. O 0.3pp poprawi³a siê w ci¹gu kwarta³u mar a odsetkowa w banku i ukszta³towa³a siê na poziomie 4.4% (+1pp r/r). Wzrost wyniku z tytu³u prowizji Wynik z tytu³u prowizji ukszta³towa³ siê na poziomie wy szym o 28.9% w stosunku do II kwarta³u 2009. Rezultat w tej linii by³ tak e powy ej prognoz. Za wysok¹ roczn¹ dynamikê wzrostu op³at i prowizji odpowiadaj¹ g³ównie zyski z tytu³u ubezpieczeñ kredytów oraz wzrost op³at za prowadzenie rachunków bankowych. Koszty dzia³alnoœci pod kontrol¹ Wydatki wzros³y w ci¹gu roku o 2.7%, co by³o rezultatem lepszym ni prognozy. Silniejszy w porównaniu z wydatkami wzrost dochodów (+14.6% r/r) sprawi³, e wspó³czynnik koszty/ dochody spad³ o 4.7pp r/r i osi¹gn¹³ najni szy poziom w historii (40.7%). Wzrost wolumenów Wartoœæ wolumenów kredytów w by³a o 15.6% wy sza r/r (statystyka kwartalna - wzrost o 5.7%). Wzrost depozytów w banku wyniós³ 13.3% r/r (5.3% w stosunku do koñca marca). Wspó³czynnik kredyty/depozyty utrzymuje siê na wysokim - bliskim optymalnego - poziomie 96.4% (wzrost o 0.6pp kw./kw.). Na tle konkurentów charakteryzuje siê najbardziej zrównowa onymi dynamikami wzrostu kredytów i depozytów. Spó³ka w ci¹gu roku zwiêkszy³a udzia³y rynkowe w obu segmentach. 50 45 40 35 30 25 20 lip 09 sie 09 paÿ 09 lis 09 gru 09 sty mar Rel. WIG20 kwi maj lip sie Max/min 52 tygodnie (PLN) 43.9/30.8 Liczba akcji (mln) 1250.0 Kapitalizacja (mln PLN) 50 263 Kapita³ w³asny (mln PLN) 22 Free float (mln PLN) 22 618 Œredni obrót (mln PLN) 4.2 G³ówny akcjonariusz Skarb Pañstwa % akcji, % g³osów 51/51 1 m 3 m 12 m Zmiana ceny (%) -0.6-6.3 20.8 Zmiana rel. WIG20 (%) -3.8-8.0 3.0 Marcin Materna, CFA (022) 598 26 82 marcin.materna@millenniumdm.pl Wynik odsetkowy Wynik z tytu³u prowizji Suma przychodów netto Zysk operacyjny Zysk netto EPS DPS BVPS P/E P/BV Koszty /WNB (%) ROA (%) ROE (%) 2008 6 127 2 412 9 097 5 092 3 121 3.1 1.1 14.0 12.9 2.9 45.8 2.6 24.2 2009 5 051 2 583 8 607 4 624 2 306 1.8 1.0 16.3 21.8 2.5 47.9 1.6 13.4 20p 6 067 3 028 9 534 5 521 3 068 2.5 1.9 16.9 16.4 2.4 43.0 1.9 14.8 2011p 6 358 3 158 9 968 5 899 3 734 3.0 1.0 18.9 13.5 2.1 41.6 2.1 16.7 2012p 6 682 3 330 479 6 355 4 321 3.5 1.2 21.2 11.6 1.9 40.0 2.3 17.3 prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN Informacje dotycz¹ce powi¹zañ Millennium DM ze spó³k¹, bêd¹c¹ przedmiotem niniejszego raportu oraz pozosta³e informacje, wymagane przez Rozporz¹dzenie RM z dnia 19.X.2005 roku umieszczone zosta³y na ostatniej stronie raportu.
Skonsolidowane wyniki II kwarta³ 2009 II kwarta³ 20 % I-II kwarta³ 2009 I-II kwarta³ 20 % Kredyty 7 799 124 665 15.6% Depozyty 114 116 129 259 13.3% Wynik odsetkowy 1 8 1 592 43.6% 2 302 3 066 33.2% Wynik z tytu³u prowizji 622 802 28.9% 1 172 1 527 30.3% Dochody 2 190 2 509 14.6% 4 335 4 855 12.0% Koszty -994-1 021 2.7% -2 075-2 035-1.9% Wynik operacyjny 1 196 1 488 24.4% 2 260 2 820 24.8% Odpisy netto z tytu³u utraty wartoœci kredytów -390-458 17.3% -764-883 15.6% Zysk netto 6 782 28.3% 1 151 1 502 30.6% Wzrost odpisów na rezerwy Rezerwy zawi¹zane w II kwartale (ok. 1.5% wartoœci portfela) by³y wy sze ni w I kwartale (7.8%) i ukszta³towa³y siê na poziomie poni ej prognoz. Udzia³ kredytów nieregularnych spad³ jednak w ci¹gu trzech miesiêcy o 0.1pp i wyniós³ 7.1% (+0.4pp r/r). Pokrycie kredytów nieregularnych rezerwami spad³o o 2.5pp do poziomu 40.7%, który wci¹ pozostaje niskie na tle czêœci konkurentów. Ocena wyników Wyniki oceniamy jako dobre. Bank pobi³ prognozy praktycznie na wszystkich pozycjach rachunku zysków i strat, spó³ka zachowa³a tak e dwucyfrow¹ dynamikê wzrostu wolumenów. P/E kwartalne wyników wynios³o 16x i by³o ni sze ni dla Pekao, wy sze jednak ni w BH czy ING BSK. Ryzyko transakcji z AIB Obecnie ryzyko dla notowañ akcji jest zwi¹zane z mo liw¹ transakcj¹ przejêcia BZ WBK. Choæ z powodu wykruszenia siê du ej czêœci potencjalnych kupuj¹cych niebezpieczeñstwo przep³acenia za konkurenta znacznie spad³o, wci¹ jednak potencjalna fuzja dwóch niekompatybilnych organizmów (ró na kultura korporacyjna, inna strategia odnoœnie udzia³ów w poszczególnych segmentach rynkowych) mo e niekorzystnie oddzia³ywaæ na wyniki w œrednim terminie. Jak pokaza³y dotychczasowe fuzje w sektorze, w warunkach gdy ³¹cz¹ siê dwa sprawnie dzia³aj¹ce organizmy (np. Pekao i Bank BPH) banki, koncentruj¹c siê na ujednolicaniu oferty i zmianach wewnêtrznych, trac¹ czêœæ klientów i na kilka miesiêcy s¹ wy³¹czone z walki o rynek. Nowa spó³ka po fuzji jest mniej warta ni suma banków przed po³¹czeniem (fuzje udaj¹ siê czêœciej, gdy przejmowany jest bank wymagaj¹cy restrukturyzacji np. Bank Zachodni przez WBK czy przy fuzji PBK i BPH). Z rozmów z przedstawicielami innych banków wynika, i wiêkszoœæ konkurentów by³aby zadowolona gdyby transakcja pomiêdzy a AIB dosz³a do skutku. Korzyœci skali w, z racji wielkoœci tej instytucji nie bêd¹ znacz¹ce i nie wp³yn¹ na konkurencyjnoœæ sektora, zniknie natomiast silna marka BZ WBK (bank ten jest oceniany jako jeden z prê niejszych i nowoczeœniejszych wœród banków pierwszej dziesi¹tki), a sam, uwik³any w wewnêtrzn¹ restrukturyzacjê i scalanie dwóch organizmów, straci na co najmniej kilkanaœcie miesiêcy potencja³ do zwiêkszania udzia³ów rynkowych. Dodatkowo, w zamieszaniu z tym zwi¹zanym konkurenci widz¹ szansê na przejêcie czêœci klientów oraz pracowników giganta. Gorszym rozwi¹zaniem, z punktu widzenia rentownoœci sektora, jest dzia³alnoœæ BZ WBK w grupie nowego inwestora, nieobecnego dotychczas w Polsce. Podniesienie rekomendacji do akumuluj Obecnie walory s¹ notowane z premi¹ w stosunku do konkurentów. Pod wzglêdem wskaÿnika P/E na lata 20/11 akcje spó³ki s¹ kwotowane przy poziomie 16.4 i 13.5 przy œredniej 15.8 i 12.8. Ta niewielka premia ta jest naszym zdaniem uzasadniona dobrymi wynikami i perspektyw¹ ich poprawy (mo liwe ni sze rezerwy w 2H i 2011). Jak wspomnieliœmy wczeœniej - ryzykiem dla akcji w krótkim terminie jest mo liwoœæ przejêcia BZ WBK, my pozostajemy jednak optymistami: albo nie przejmie tej spó³ki, albo cena zap³acona za bank bêdzie niska, a ewentualny parytet po³¹czenia - jak to ma miejsce zazwyczaj w Polsce - bêdzie niekorzystny dla drobnych akcjonariuszy BZ WBK. Tym samym podnosimy rekomendacjê na spó³kê z neutralnie do akumuluj. 2
WskaŸnik koszty/dochody i mar a odsetkowa w 55% Koszty/dochody Mar a odsetkowa 7.0% 50% 6.0% 45% 5.0% 40% 4.0% 35% 3.0% 30% 2.0% 25% 1.0% 20% 0.0% Zmiana wartoœci przychodów i kosztów w r/r Z uwzglêdnieniem pozosta³ych przychodów i kosztów operacyjnych 30% 25% 20% Zmiana przychodów Zmiana kosztów 15% % 5% 0% -5% -% -15% Dynamika wyniku z tytu³u odsetek i prowizji w 1800 1600 Wynik odsetkowy Wynik odsetkowy r/r Wynik z tyt. prowizji Wynik z tyt. prowizji r/r 50.0% 40.0% 1400 30.0% 1200 00 800 600 20.0%.0% 0.0% 400 -.0% 200-20.0% 0-30.0% 3
Wynik operacyjny w 1750 1550 1350 1150 950 750 550 350 150-50 Dynamika akcji kredytowej i depozytowej w 35% 30% Zmiana wartoœci kredytów Zmiana wartoœci depozytów 25% 20% 15% % 5% 0% Struktura dochodów w 0% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% Wynik odsetkowy Wynik z tytu³u prowizji Inne przychody % 0% 4
Wspó³czynnik kredyty/depozyty w 120% 0% 80% 60% 40% 20% 0% Wartoœæ kredytów i depozytów w 140 120 Kredyty Depozyty 0 80 60 40 20 0 Odpisy na rezerwy i jakoœæ portfela kredytowego w 3.0% 2.5% 2.0% 1.5% Kwartalny odpis na rezerwy w stos. rocznym (w. dodatnia - odpis ujemny) NPL/Kredyty (prawa skala) 8.0% 7.0% 6.0% 5.0% 4.0% 1.0% 0.5% 0.0% 3.0% 2.0% 1.0% 0.0% 5
Wycena Podsumowanie wyceny Poni ej przedstawiamy wycenê. Zosta³a ona przeprowadzona za pomoc¹ dwóch metod: metody ROE-P/BV oraz metody porównawczej. Otrzymana œrednia wycena spó³ki wynosi 54.9 mld PLN, czyli 43.9 PLN na jedn¹ akcjê. Podsumowanie wyceny akcji Metoda wyceny Wycena (PLN) Metoda ROE - P/BV 50.0 Metoda porównawcza - du e banki polskie 37.9 Œrednia wycena na 1 akcjê 43.9 Metoda ROE-P/BV Wartoœæ akcji szacujemy, sumuj¹c zdyskontowan¹ wartoœæ dywidend przypadaj¹cych na jedn¹ akcjê w okresie 2011-2013 oraz obliczon¹ przez nas wartoœæ rezydualn¹ wynikaj¹c¹ z okreœlenia w³aœciwego poziomu wskaÿnika P/BV w zale noœci od przewidywanej przez nas stopy zwrotu z kapita³ów w³asnych oraz kosztu kapita³u wymaganego przez inwestorów. Do wyceny przyjmujemy nastêpuj¹ce za³o enia: q stopa dywidendy - 1.9 PLN w 20 (zak³adamy, e nie przejmie BZ WBK), 40% zysku netto od 2011. Kalkulacja zdyskontowanej wartoœci dywidend w 2011p 2012p 2013p Stopa procentowa zerokuponowa wolna od ryzyka x-letnia 4.1% 4.8% 4.9% Premia za ryzyko 0.0% 0.0% 0.0% Stopa dyskontowa 4.1% 4.8% 4.9% Dywidenda za dany rok (mln PLN) 1 227.3 1 493.5 1 728.4 Dywidenda za dany rok (PLN na 1 akcjê) 1.0 1.2 1.4 Dividend yield 2.4% 3.0% 3.4% Suma dywidend (PLN na 1 akcjê) 3.6 Zdyskontowana wartoœæ dywidendy (mln PLN) 1 179.0 1 359.8 1 497.3 Suma zdyskontowanych dywidend (mln PLN) 1 179.0 2 538.8 4 036.1 Suma zdyskontowanych dywidend (PLN na 1 akcjê) 3.2 6
q d³ugoterminowa stopa wolna od ryzyka po 2013 roku - 5.0%. Za³o ona przez nas d³ugoterminowa stopa wolna od ryzyka na poziomie 5.0% po roku 2013 jest naszym zdaniem doœæ konserwatywna. Wraz ze zbli aniem siê Polski do cz³onkostwa w Unii Monetarnej oczekujemy spadku rynkowych stóp procentowych do poziomu, jaki obserwujemy w krajach UM, q premia za ryzyko po 2013 roku w wysokoœci 4.5%, q d³ugookresowa stopa wzrostu zysków (g) - 5%. WskaŸnik zwrotu z kapita³ów po 2013 roku sprawia, e prognozê wzrostu zysków po 2013 roku w wysokoœci 5% mo na uznaæ za realn¹. Poni sza tabela przedstawia wycenê metod¹ ROE-P/BV Wycena - metoda ROE-P/BV 2013p Wartoœæ ksiêgowa na koniec 2013 (mln PLN) 29 499 Prognozowana stopa wzrostu dywidendy po 2013 roku 5.0% Prognozowane ROE w 2013 roku 17.1% Prognozowana d³ugoterminowa stopa wolna od ryzyka po 2013 roku 5.0% Premia za ryzyko 4.5% Koszt kapita³u 9.5% Prognozowane P/BV (wynikaj¹ce z dzia³alnoœci bankowej) 2.69 Wartoœæ banku w 2013 roku (mln PLN) 79 314 Stopa dyskontowa za okres 20-2013 9.4% Zdyskontowana wartoœæ banku w 20 roku (mln PLN) 58 437 Zdyskontowana wartoœæ dywidend w okresie 20-2013 (mln PLN) 4 036 Wartoœæ banku (mln PLN) 62 473 Liczba akcji (mln) 1 250 Wycena 1 akcji banku (PLN) 50.0 Wra liwoœæ wyceny D³ugoterminowa stopa wolna od ryzyka wycena 1 akcji banku 5.0% 5.5% 6.0% stopa wzrostu 2% 40.7 38.2 36.0 3% 44.1 40.9 38.3 4% 48.8 44.6 41.2 5% 55.8 50.0 45.3 6% 67.6 58.4 51.5 7% 91.0 73.5 61.8 Wartoœæ, szacowana metod¹ ROE-P/BV, wynosi 62.5 mld PLN, czyli 50.0 PLN za jedn¹ akcjê. 7
Metoda porównawcza Poni ej przedstawiamy porównanie ceny akcji w oparciu o œrednie przewidywane wskaÿniki banków notowanych na warszawskiej gie³dzie. Do obliczenia wskaÿników P/E (waga 75%), P/Wynik Operacyjny (waga 25%) u yliœmy prognoz DM Millennium dla banków gie³dowych. Grup¹ porównawcz¹ by³y du e banki notowane na GPW. Wycena metod¹ porównawcz¹ - polskie banki Spó³ka O E P/BV 2009 P/WO 20p P/WO 2011p P/WO 2012p P/E 20p P/E 2011p P/E 2012p Bank Handlowy 1.8 8.8 8.2 8.0 14.6 12.2 11.2 ING Bank Œl¹ski 2.1.0 9.3 8.6 14.4 13.1 11.4 BRE Bank 2.5 7.6 6.8 6.2 20.0 12.4.3 Kredyt Bank 1.6 6.0 5.5 5.2 15.5 11.5.7 Bank Zachodni WBK 2.3 8.1 7.9 6.9 13.8 12.5.5 Pekao 2.3 11.9.8.1 16.8 14.6 13.3 Getin Holding 1.9 5.2 5.1 4.7 16.0 13.4 11.5 Œrednia 2.0 8.6 7.9 7.2 15.8 12.8 11.2 Mediana 2.1 8.1 7.9 6.9 15.5 12.5 11.2 Wycena przy danym poziomie wskaÿnika (mln PLN) Œrednia 47 699 46 449 45 687 48 360 47 608 48 265 Mediana 44 897 46 421 44 012 47 617 46 845 48 593 Wagi 5% % % 25% 25% 25% Œrednia wa ona z wycen (mln PLN) 47 355 Wycena porównawcza (PLN na 1 akcjê) 37.9 WskaŸniki banku przy aktualnej cenie akcji 2.5 9.1 8.5 7.9 16.4 13.5 11.6 Premia/dyskonto 23% 5% 8% % 4% 6% 4%, ceny z dnia 18 sierpnia 20, WO - wynik operacyjny przed kosztami rezerw Bazuj¹c na porównaniu z notowanymi bankami gie³dowymi wycena banku wynosi 47.3 mld PLN, czyli 37.9 PLN za jedn¹ akcjê. Bank jest notowany z niewielk¹ premi¹ w stosunku do sektora. Uwa amy e jest ona uzasadniona dynamik¹ wzrostu oraz wysok¹ rentownoœci¹. 8
Rachunek wyników - mln PLN 2008 2009 20p 2011p 2012p 2013p przychody z tytu³u odsetek 9 034 9 031 9 838 11 351 11 880 koszty odsetek 2 906 3 980 4 042 4 480 4 668 4 861 wynik z tytu³u odsetek 6 127 5 051 6 067 6 358 6 682 7 020 pozosta³e przychody z tyt. prowizji 2 412 2 583 3 028 3 158 3 330 3 5 inne 558 973 439 452 466 481 wynik na dzia³alnoœci bankowej 9 097 8 607 9 534 9 968 479 11 011 wynik pozaoperacyjny 292 261 146 131 118 6 koszty dzia³alnoœci wraz z amortyzacj¹ 4 296 4 244 4 159 4 201 4 243 4 285 wynik operacyjny 5 092 4 624 5 521 5 899 6 355 6 832 saldo rezerw -1 130-1 681-1 629-1 282-1 012-918 zysk przed opodatkowaniem 3 962 2 943 3 892 4 617 5 343 5 914 podatek 838 631 817 877 1 015 1 124 zysk netto 3 121 2 306 3 068 3 734 4 321 4 783 EPS 2.5 1.8 2.5 3.0 3.5 3.8 Bilans (mln PLN) 2008 2009 20p 2011p 2012p 2013p kasa, œrodki w banku centralnym 5 837 7 094 6 022 6 323 6 576 6 826 nale noœci od instytucji finansowych 3 364 2 023 466 17 498 25 022 33 164 nale noœci od klientów 1 8 116 573 124 733 131 593 138 173 144 390 papiery d³u ne 18 264 24 557 21 178 18 061 15 392 13 111 maj¹tek trwa³y 2 965 2 778 2 805 2 834 2 862 2 890 wnip 1 353 1 573 1 504 1 434 1 363 1 290 inne aktywa 1 746 1 881 1 976 2 074 2 178 2 287 aktywa razem 134 636 156 479 168 684 179 817 191 566 203 958 zobowi¹zania wobec banku centralnego 3 7 6 6 6 5 zobowi¹zania wobec instytucji fin. 6 989 5 146 7 627 9 266 12 255 15 712 zobowi¹zania wobec klientów 2 939 125 073 133 828 140 519 146 140 151 694 fundusze specjalne i inne pasywa 187 5 222 5 471 5 739 6 021 6 316 rezerwy 566 602 632 664 697 732 kapita³ w³asny, w tym: 13 952 20 429 21 119 23 623 26 447 29 499 zysk netto 3 121 2 306 3 068 3 734 4 321 4 783 pasywa razem 134 636 156 479 168 684 179 817 191 566 203 958 BVPS 11.2 16.3 16.9 18.9 21.2 23.6 p - prognoza Millennium DM S.A. 9
WskaŸniki (%) 2008 2009 20p 2011p 2012p 2013p DPS (PLN) 1.1 1.0 1.9 1.0 1.2 1.4 wskaÿniki bilansowe kredyty/depozyty 98.2 93.2 93.2 93.6 94.5 95.2 kredyty/aktywa 75.1 74.5 73.9 73.2 72.1 70.8 depozyty/pasywa 76.5 79.9 79.3 78.1 76.3 74.4 kapita³ w³asny/aktywa.4 13.1 12.5 13.1 13.8 14.5 mar a odsetkowa przychody odsetkowe/œr. aktywa odsetkowe 8.2 6.8 6.8 6.7 6.6 6.4 koszty odsetkowe/œr. aktywa odsetkowe 2.6 3.0 2.7 2.8 2.7 2.6 wynik odsetkowy/œr. aktywa odsetkowe 5.5 3.8 4.1 3.9 3.9 3.8 koszty odsetkowe/œr. pasywa odsetkowe 2.8 3.2 2.9 3.0 3.0 2.9 mar a odsetkowa 5.5 3.8 4.1 3.9 3.9 3.8 spread odsetkowy 5.3 3.5 3.9 3.7 3.6 3.5 rentownoœæ wynik z tytu³u odsetek/aktywa 5.0 3.5 3.7 3.6 3.6 3.5 wynik z tytu³u prowizji/aktywa 2.0 1.8 1.9 1.8 1.8 1.8 przychody/aktywa 7.7 6.1 6.0 5.8 5.7 5.6 koszty/wynik na dzia³alnoœci bankowej 47.2 49.3 43.6 42.1 40.5 38.9 koszty/wnb+pozosta³e przychody 45.8 47.9 43.0 41.6 40.0 38.5 koszty/aktywa 3.5 2.9 2.6 2.4 2.3 2.2 wynik operacyjny/aktywa 4.2 3.2 3.4 3.4 3.4 3.5 odpisy na rezerwy/kredyty 1.3 1.5 1.4 1.0 0.8 0.7 NPL/kredyty 5.2 7.0 7.2 7.1 7.0 7.0 ROA 2.6 1.6 1.9 2.1 2.3 2.4 ROE 24.2 13.4 14.8 16.7 17.3 17.1 wskaÿniki rynkowe (x) P/wynik operacyjny 9.9.9 9.1 8.5 7.9 7.4 P/E 12.9 21.8 16.4 13.5 11.6.5 P/BV 2.9 2.5 2.4 2.1 1.9 1.7 Zmiana (%) 2008 2009 20p 2011p 2012p 2013p wartoœci aktywów 24.0 16.2 7.8 6.6 6.5 6.5 wartoœci kredytów 32.3 15.3 7.0 5.5 5.0 4.5 wartoœci depozytów 18.9 21.5 7.0 5.0 4.0 3.8 wyniku z tytu³u odsetek 31.9-17.6 20.1 4.8 5.1 5.0 wyniku z tytu³u prowizji 3.3 7.1 17.2 4.3 5.5 5.4 wyniku na dzia³alnoœci bankowej 22.2-5.4.8 4.6 5.1 5.1 kosztów 5.2-1.2-2.0 1.0 1.0 1.0 wyniku operacyjnego 39.1-9.2 19.4 6.9 7.7 7.5 kapita³ów w³asnych 17.6 46.4 3.4 11.9 12.0 11.5 zysku brutto 9.9-25.7 32.2 18.6 15.7.7 zysku netto 7.5-26.1 33.1 21.7 15.7.7 p - prognoza Millennium DM S.A.
Departament Analiz Sprzeda Marcin Materna, CFA Doradca Inwestycyjny +22 598 26 82 marcin.materna@millenniumdm.pl Micha³ Buczyñski +22 598 26 58 michal.buczynski@millenniumdm.pl Marcin Palenik, CFA +22 598 26 71 marcin.palenik@millenniumdm.pl Adam Kaptur +48 22 598 26 59 adam.kaptur@millenniumdm.pl Franciszek Wojtal +48 22 598 26 05 franciszek.wojnal@millenniumdm.pl Maciej Krefta +48 22 598 26 88 maciej.krefta@millenniumdm.pl Dyrektor banki, ubezpieczenia Analityk telekomunikacja, przemys³ chemiczny Analityk paliwa i surowce, przemys³ metalowy Analityk bran a spo ywcza, handel Analityk energetyka, papier i drewno Asystent Rados³aw Zawadzki +22 598 26 34 radoslaw.zawadzki@millenniumdm.pl Arkadiusz Szumilak +22 598 26 75 arkadiusz.szumilak@millenniumdm.pl Marek Przytu³a +22 598 26 68 marek.przytula@millenniumdm.pl Jaros³aw O³dakowski +22 598 26 11 jaroslaw.oldakowski@millenniumdm.pl Kamil Dadan +22 598 26 26 kamil.dadan@millenniumdm.pl Paulina Rudolf +22 598 26 90 paulina.rudolf@millenniumdm.pl Dyrektor Millennium Dom Maklerski S.A. Ul. aryna 2A, Harmony Office Center IIIp 02-593 Warszawa Polska Fax: +22 598 26 99 Tel. +22 598 26 00 Objaœnienia terminologii fachowej u ytej w raporcie EV - wycena rynkowa spó³ki + wartoœæ d³ugu odsetkowego netto EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja WNB - wynik na dzia³alnoœci bankowej P/CE - stosunek ceny akcji do zysku netto na akcjê powiêkszonego o amortyzacjê na akcjê P/E - stosunek ceny akcji do zysku netto na 1 akcjê P/BV - stosunek ceny akcji do wartoœci ksiêgowej na 1 akcjê ROE - stopa zwrotu z kapita³ów w³asnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EPS - zysk netto na 1 akcjê CEPS - wartoœæ zysku netto i amortyzacji na 1 akcjê BVPS - wartoœæ ksiêgowa na 1 akcjê DPS - dywidenda na 1 akcjê NPL - kredyty zagro one Skala rekomendacji stosowana w Millennium Dom Maklerski S.A. KUPUJ - uwa amy, e akcje spó³ki posiadaj¹ ponad 20% potencja³ wzrostu AKUMULUJ - uwa amy, e akcje spó³ki posiadaj¹ ponad % potencja³ wzrostu NEUTRALNIE - uwa amy, e cena akcji spó³ki pozostanie stabilna (+/- %) REDUKUJ - uwa amy, e akcje spó³ki s¹ przewartoœciowane o -20% SPRZEDAJ - uwa amy, e akcje spó³ki s¹ przewartoœciowane o ponad 20% Rekomendacje wydawane przez Millennium Dom Maklerski S.A. obowi¹zuj¹ 6 miesiêcy od daty wydania, o ile wczeœniej nie zostan¹ zaktualizowane. Millennium Dom Maklerski S.A. dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zale noœci od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Rekomendacje Millennium DM S.A. Stosowane metody wyceny Rekomendacja sporz¹dzona jest w oparciu o nastêpuj¹ce metody wyceny (wybrane 2 z 3): Redukuj Sprzedaj 3 1 25% 8% Metoda DCF (model zdyskontowanych strumieni pieniê nych) - metoda uznawana za najbardziej odpowiedni¹ do wyceny przedsiêbiorstw. Wad¹ metody DCF jest wra liwoœæ otrzymanej w ten sposób *ostatnie 12 miesiêcy, ³¹cznie ze spó³kami, dla których MDM S.A. pe³ni funkcjê animatora wyceny na przyjête za³o enia dotycz¹ce zarówno samej firmy, jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Metoda porównawcza (porównanie odpowiednich wskaÿników rynkowych, przy których jest notowana spó³ka z podobnymi wskaÿnikami dla innych firm z tej samej bran y b¹dÿ bran pokrewnych) - lepiej ni metoda DCF odzwierciedla postrzeganie bran y, w której dzia³a spó³ka, przez inwestorów. Wad¹ metody porównawczej jest wra liwoœæ na dobór przyjêtej grupy porównawczej oraz porównywanych wskaÿników, a tak e wysoka zmiennoœæ wyceny w zale noœci od koniunktury na rynku. Metoda ROE-P/BV (model uzale niaj¹cy w³aœciwy wskaÿnik P/BV od rentownoœci spó³ki) - metoda uznawana za najbardziej odpowiedni¹ do wyceny banków. Wad¹ tej metody jest wra liwoœæ otrzymanej w ten sposób wyceny na przyjête za³o enia dotycz¹ce zarówno samej firmy (zyskownoœæ, efektywnoœæ), jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Powi¹zania Millennium Dom Maklerski S.A. ze spó³k¹ bêd¹ca przedmiotem niniejszego raportu. Millennium Dom Maklerski S.A. pe³ni funkcjê animatora emitenta dla spó³ek: Ciech, Wielton, Sygnity, Ergis-Eurofilms od których otrzyma³ wynagrodzenie z tego tytu³u. Millennium Dom Maklerski S.A. pe³ni funkcjê animatora rynku dla spó³ek: Bank Handlowy, Echo, Jupiter NFI, TP SA, KGHM, Prosper, Optimus, Redan, PKN Orlen, Œrubex. Millennium Dom Maklerski S.A. w ci¹gu ostatnich 12 miesiêcy pe³ni³ funkcjê oferuj¹cego w trakcie oferty publicznej dla akcji spó³ek: Kopex, Warfama, Emperia, Skyline, Konsorcjum Stali od których otrzyma³ wynagrodzenie z tego tytu³u. Spó³ki bêd¹ce przedmiotem raportu moga byæ klientami Grupy Kapita³owej Millennium Banku S.A., g³ównego akcjonariusza Millennium Domu Maklerskiego S.A. Pomiêdzy Millennium Dom Maklerski S.A., a spó³kami bêd¹cymi przedmiotem niniejszego raportu nie wystêpuj¹ adne inne powi¹zania, o których mowa w Rozporz¹dzeniu Rady Ministrów z dnia 19 paÿdziernika 2005 roku w sprawie Informacji stanowi¹cych rekomendacje dotycz¹ce instrumentów finansowych lub ich emitentów, które by³yby znane sporz¹dzaj¹cemu niniejsz¹ rekomendacjê inwestycyjn¹. Pozosta³e informacje Nadzór nad Millennium Dom Maklerski S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoba lub osoby wskazane w prawym dolnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji sporz¹dzi³y rekomendacje, informacja o stanowiskach osób sporz¹dzaj¹cych jest zawarta w górnej czêœci ostatniej strony niniejszej publikacji. Data wskazana w prawym górnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji jest dat¹ sporz¹dzenia oraz dat¹ pierwszego udostêpnienia. Nie wyst¹pi³y istotne zmiany w stosunku do poprzedniej rekomendacji dotycz¹ce metod i podstaw wyceny przyjêtych przy ocenie instrumentu finansowego lub emitenta instrumentów finansowych oraz projekcji cenowych zawartych w rekomendacji chyba, e zosta³o to wyraÿnie zaznaczone w treœci rekomendacji. Niniejsza publikacja zosta³a przygotowana przez Millennium Dom Maklerski S.A. wy³¹cznie na potrzeby klientów Millennium Dom Maklerski S.A., nie stanowi reklamy ani oferowania papierów wartoœciowych, mo e byæ ona tak e dystrybuowana za pomoc¹ œrodków masowego przekazu, na podstawie ka dorazowej decyzji Dyrektora Departamentu Doradztwa i Analiz. Rozpowszechnianie lub powielanie niniejszego materia³u w ca³oœci lub w czêœci bez pisemnej zgody Millennium Dom Maklerski S.A. jest zabronione. Niniejszy dokument, ani jego kopia nie mog¹ zostaæ bezpoœrednio lub poœrednio przekazane lub wydane osobom w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. Niniejsza publikacja zosta³a przygotowana z dochowaniem nale ytej starannoœci i rzetelnoœci, w oparciu o fakty uznane za wiarygodne, jednak Millennium Dom Maklerski S.A. nie gwarantuje, e s¹ one w pe³ni dok³adne i kompletne. Podstaw¹ przygotowania publikacji by³y wszelkie informacje na temat spó³ki, jakie by³y publicznie dostêpne i znane sporz¹dzaj¹cemu do dnia jej sporz¹dzenia. Przedstawione prognozy s¹ oparte wy³¹cznie o analizê przeprowadzon¹ przez Millennium Dom Maklerski S.A. bez uzgodnieñ ze spó³k¹ bêd¹c¹ przedmiotem rekomendacji ani z innymi podmiotami i opieraj¹ siê na szeregu za³o eñ, które w przysz³oœci mog¹ okazaæ siê nietrafne. Millennium Dom Maklerski S.A. nie udziela adnego zapewnienia, e podane prognozy sprawdz¹ siê. Inwestowanie w akcje spó³ki (spó³ek) wymienionych w niniejszej analizie wi¹ e siê z szeregiem ryzyk zwi¹zanych miedzy innymi z sytuacja makroekonomiczna, zmiana regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych, ryzykiem stóp procentowych, których wyeliminowanie jest praktycznie niemo liwe. Treœæ rekomendacji nie by³a udostêpniona spó³ce bêd¹cej przedmiotem rekomendacji przed jej opublikowaniem. Aktualizacja niniejszego raportu dokonywana jest w zale noœci od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Millennium Dom Maklerski S.A. mo e œwiadczyæ us³ugi na rzecz firm, których dotycz¹ analizy. Millennium Dom Maklerski S.A. nie ponosi odpowiedzialnoœci za szkody poniesione w wyniku decyzji podjêtych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie analitycznym. Spó³ka Rekomendacja Data wydania rekomendacji Cena rynkowa w dniu wydania rekomendacji Wycena Akumuluj 15 mar 38. 40.60 Neutralnie 17 maj 40.00 41.60 Struktura rekomendacji Millennium DM S.A.w II kwartale 20 roku Liczba rekomendacji % udzia³ Kupuj 2 % Akumuluj 7 33% Neutralnie 6 29% Redukuj 6 29% Sprzedaj 0 0% Struktura rekomendacji dla spó³ek, dla których Millennium 21 DM S.A. œwiadczy³ us³ugi z zakresu bankowoœci inwestycyjnej* Kupuj 0 0% Akumuluj 6 50% Neutralnie 2 17%