sektor bankowy 9 maja 2013 redukuj poprzednia rekomendacja: neutralnie Cena: Cena docelowa: 101.4 94.3 Ostatni tak dobry kwartał Wynik netto Banku Handlowego w I kwartale 2013 ukształtował się na poziomie znacznie powyżej oczekiwań rynkowych. W tym okresie spñłka zarobiła 355.4 mln PLN (+45.9% r/r, +45.3% kw./kw.), przy średnich prognozach 214 mln PLN. Wynik lepszy niż oczekiwania to skutek sprzedaży dużej części portfela obligacji (wynik na operacjach finansowych był o 140 mln PLN wyższy niż średnia z ostatnich kwartałñw - także zwiększona o zyski z portfela). Jednocześnie spñłka odpisała także z kapitału 185 mln PLN (w części było to odwrñcenie sprzedaży portfela AFS). 105 100 95 90 85 80 75 Spadek wyniku odsetkowego W I kwartale wynik odsetkowy BH spadł r/r o 17.8%, ukształtował się na poziomie poniżej oczekiwań rynkowych. Marża odsetkowa spadła r/r o 0.9pp do poziomu 3.4% (-0.6pp kw./kw.). 70 65 60 mar 12 maj 12 lip 12 wrz 12 lis 12 Rel. WIG20 BH sty 13 lut 13 kwi 13 Wzrost dochodñw z tytułu prowizji Wynik z tytułu prowizji ukształtował się na poziomie wyższym (+7.6%) w stosunku do I kwartału 2012, był także wyższy niż oczekiwania rynkowe. Pozytywnie na wynik z tej linii wpłynęły zyski domu maklerskiego na pośrednictwie w realizowanych w I kwartale dużych transakcji (Pekao, PKO BP, BZ WBK, PHN). Znacznie niższe koszty działalności Wydatki BH spadły w ciągu roku o 16.9 %, były jednak nieznacznie wyższe niż oczekiwania rynkowe. W tym okresie bank zanotował wzrost przychodçw (7.6% r/r) - wynik operacyjny poprawił się w spçłce o 39.0%. WspÇłczynnik koszty/dochody poprawił się w ciągu kwartału o 5.5pp i wyniçsł 43.4% (-12.8pp r/r). Niskie odpisy na rezerwy Rezerwy zawiązane w I kwartale (0.3% wartości portfela) ukształtowały się na poziomie niższym niż w I kwartale ubiegłego roku o ok. 29%. Statystyka kwartalna była dodatnia (w IV kwartale 2012 poziom rezerw był praktycznie zerowy). Udział kredytçw nieregularnych wzrçsł w ciągu pierwszych trzech miesięcy roku o 0.1pp do poziomu 7.6%, przy nieznacznym spadku wskaźnika pokrycia o 0.5pp (do 79.3%). W ysoki na tle innych bankçw wskaźnik pokrycia pozwala na optymistyczną prognozę co do odpisçw w kolejnych okresach. Max/min 52 tygodnie (PLN) 102.0/69.4 Liczba akcji (mln) 130.7 Kapitalizacja (mln PLN) 13 118 Free float (mln PLN) 3 280 Średni obrçt (mln PLN) 5.1 WspÇłczynnik wypłacalności (%) 18.5 GłÇwny akcjonariusz Citibank % akcji, % głosçw 75/75 1 m 3 m 12 m Zmiana ceny (%) 7.3 4.1 31.7 Zmiana rel. WIG20 (%) 7.1 9.7 23.5 Marcin Materna, CFA (022) 598 26 82 marcin.materna@millenniumdm.pl Wynik odsetkowy Wynik z tytułu prowizji Suma przychodñw netto Zysk operacyjny Zysk netto EPS DPS BVPS P/E P/BV Koszty /WNB (%) DY (%) ROA (%) ROE (%) 2011 1 434 643 2 417 995 737 5.6 5.7 49.3 17.8 2.0 59.0 5.7 1.8 11.4 2012 1 488 599 2 745 1 297 970 7.4 2.8 56.6 13.5 1.8 52.4 2.7 2.3 14.0 2013p 1 303 614 2 563 1 189 879 6.7 5.8 57.7 14.9 1.7 53.3 5.8 2.0 11.8 2014p 1 310 648 2 426 1 066 784 6.0 5.0 58.8 16.7 1.7 55.7 5.0 1.7 10.3 2015p 1 395 682 2 549 1 177 875 6.7 4.5 61.1 15.0 1.6 53.5 4.5 1.7 11.2 prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN Informacje dotyczące powiązań Millennium DM ze spçłką, będącą przedmiotem niniejszego raportu oraz pozostałe informacje, wymagane przez Rozporządzenie RM z dnia 19.X.2005 roku umieszczone zostały na ostatniej stronie raportu.
Skonsolidowane wyniki BH I kw.'12 I kw.'13 % PLN m Kredyty 14 169 16 262 14.8% Depozyty 23 061 22 809-1.1% Wynik odsetkowy 398 327-17.8% Wynik z tytułu prowizji 152 164 7.6% Dochody 739 795 7.6% Koszty -415-345 -16.9% Wynik operacyjny 324 450 39.0% Odpisy netto z tytułu utraty wartości kredytçw -15-10 -29.1% Zysk netto 244 355 45.9% Dodatnia dynamika wolumenñw kredytñw Wartość wolumençw kredytçw i depozytçw w BH zmieniła się odpowiednio o 17.7% i -1.1% r/r, w ciągu kwartału spadła znacząco dynamika depozytçw (-5%) przy stabilizacji poziomu należności Podsumowanie wynikñw Wynik netto BH ukształtował się znacznie powyżej oczekiwań rynkowych głçwnie dzięki wysokiemu zyskowi ze sprzedaży portfela obligacji. Wynik odsetkowy był gorszy niż oczekiwania, w części zrekompensował to wzrost dochodçw prowizyjnych (możliwy dzięki dużym transakcjom obsługiwanym przez DM w tym okresie). Marża odsetkowa spadła w stosunku do IV kwartału, należy jednak docenić dobrą kontrolę kosztçw. Pozytywnym czynnikiem są utrzymujące się niskie odpisy na rezerwy przy rosnącym portfelu należności. Podsumowując, wyniki BH bez uwzględniania sprzedaży portfela papierçw dłużnych nie były może zachwycające, jednak silny spadek poziomu kosztçw i wzrost dochodçw prowizyjnych r/r przy utrzymaniu niskich odpisçw pozwala je ocenić pozytywnie na tle innych bankçw. WspÇłczynnik P/E dla wynikçw za I kwartał w BH wyniçsł 9.0. Obniżenie rekomendacji Dobre wyniki kwartalne BH oraz stosunkowo wysoka dywidenda płacona przez bank (DY >5.5%) są już jednak z nawiązką uwzględnione w wycenie spçłki. Jest ona obecnie notowana przy wskaźnikach P/E na lata 2013/14 w wysokości 14.9 i 17.2, przy średniej 14.3 i 13.0. Wyniki I kwartału wskazują na erozję marży odsetkowej, ktçry to czynnik w połączeniu z niższymi dochodami ze sprzedaży portfela obligacji zaciąży na rezultatach w kolejnych okresach. Mając na uwadze wysoki kurs akcji oraz prognozując spadek zyskçw w kolejnych kwartałach zalecamy wykorzystanie ostatnich wzrostçw notowań do redukowania pozycji. Wskaźnik koszty/dochody i marża odsetkowa w BH 70% Koszty/dochody Marża odsetkowa 4.5% 65% 4.0% 60% 3.5% 55% 50% 45% 40% 35% 3.0% 2.5% 2.0% 1.5% 30% 1.0% 25% 0.5% 20% 0.0% 2
Zmiana wartości przychodñw i kosztñw w BH r/r Z uwzględnieniem pozostałych przychodåw i kosztåw operacyjnych 25% 20% Zmiana przychodçw Zmiana kosztçw 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% Dynamika wyniku z tytułu odsetek i prowizji w BH 450 Wynik odsetkowy Wynik odsetkowy r/r Wynik z tyt. prowizji Wynik z tyt. prowizji r/r 20.0% 400 15.0% 350 10.0% 300 250 200 150 5.0% 0.0% -5.0% 100-10.0% 50-15.0% 0-20.0% Struktura dochodñw w BH 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% Wynik odsetkowy Wynik z tytułu prowizji Inne przychody 3
Wynik operacyjny w BH 500 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 Dynamika akcji kredytowej i depozytowej w BH 25% 20% Zmiana wartości kredytçw r/r Zmiana wartości depozytçw r/r 15% 10% 5% 0% -5% WspÑłczynnik kredyty/depozyty w BH 80% 75% 70% 65% 60% 55% 50% 4
Wartość kredytñw i depozytñw w BH (mld PLN) 30 Kredyty Depozyty 25 20 15 10 5 0 Odpisy na rezerwy i jakość portfela kredytowego w BH 0.7% 0.6% 0.5% 0.4% 0.3% 0.2% 0.1% Kwartalny odpis na rezerwy w stos. rocznym (w. ujemna - rozwiązanie rezerw) NPL/Kredyty (prawa skala) 12.0% 10.0% 8.0% 6.0% 4.0% 2.0% 0.0% 0.0% Zysk netto w BH 500 400 Odpis aktualizacyjny w kapitał Zysk netto 300 200 100 0-100 -200-300 5
Rentowność kapitału i aktywñw w BH 20.0% 9.0% 17.5% ROE ROA 8.0% 15.0% 7.0% 12.5% 10.0% 7.5% 6.0% 5.0% 4.0% 3.0% 5.0% 2.0% 2.5% 1.0% 0.0% 0.0% Dynamika kwartalna akcji kredytowej i depozytowej w BH 20% 15% Zmiana wartości kredytçw kw./kw. Zmiana wartości depozytçw kw./kw. 10% 5% 0% -5% -10% Wskaźniki dla BH na tle branży Marża odsetkowa Wzrost depozytçw r/r Koszty/dochody Wzrost kredytçw r/r Kredyty/depozyty 0% ROE Odpisy na rezerwy/kredyty Wskaźnik pokrycia NPL NPL/kredyty BH Średnia dla dużych bankçw, wartości średnie bankåw notowanych na GPW przyjęte za wartości bazowe, wykres niewyskalowany, dane szacunkowe 6
Wycena Podsumowanie wyceny Poniżej przedstawiamy wycenę BH. Została ona przeprowadzona za pomocą dwçch metod: metody ROE-P/BV oraz metody porçwnawczej. Otrzymana średnia wycena spçłki wynosi 12.3 mld PLN, czyli 94.3 PLN na jedną akcję. Podsumowanie wyceny akcji BH Metoda wyceny Wycena (PLN) Metoda ROE - P/BV 103.7 Metoda porçwnawcza - duże banki polskie 84.9 Średnia wycena na 1 akcję 94.3 Metoda ROE-P/BV Wartość akcji Banku Handlowego szacujemy, sumując zdyskontowaną wartość dywidend przypadających na jedną akcję w okresie 2013-2016 oraz obliczoną przez nas wartość rezydualną wynikającą z określenia właściwego poziomu wskaźnika P/BV w zależności od przewidywanej przez nas stopy zwrotu z kapitałçw własnych oraz kosztu kapitału wymaganego przez inwestorçw. Do wyceny przyjmujemy następujące założenia: stopa dywidendy - po 5.76 PLN w 2013 roku, w kolejnych latach 75% zysku netto. Kalkulacja zdyskontowanej wartości dywidend w BH 2013p 2014p 2015p 2016p Stopa procentowa zerokuponowa wolna od ryzyka x-letnia 3.1% 3.2% 3.3% 3.4% Premia za ryzyko 4.5% 4.5% 4.5% 4.5% Stopa dyskontowa 7.6% 7.7% 7.8% 7.9% Dywidenda w danym okresie (mln PLN) 756.5 659.3 588.2 656.4 Dywidenda w danym okresie (PLN na 1 akcję) 5.8 5.0 4.5 5.0 Dividend yield 5.8% 5.0% 4.5% 5.0% Suma dywidend (PLN na 1 akcję) 20.4 Zdyskontowana wartość dywidendy (mln PLN) 734.7 594.2 491.2 506.8 Suma zdyskontowanych dywidend (mln PLN) 734.7 1 328.9 1 820.1 2 327.0 Suma zdyskontowanych dywidend (PLN na 1 akcję) 17.8 7
długoterminowa stopa wolna od ryzyka po 2016 roku - 4.0%. Założona przez nas długoterminowa stopa wolna od ryzyka na poziomie 4.0% po roku 2016 jest naszym zdaniem dość konserwatywna. Wraz ze zbliżaniem się Polski do członkostwa w Unii Monetarnej oczekujemy spadku rynkowych stçp procentowych do poziomu, jaki obserwujemy w bezpieczniejszych krajach UM, premia za ryzyko po 2016 roku w wysokości 4.5%. długookresowa stopa wzrostu zyskçw (g) - 4%. Wskaźnik zwrotu z kapitałçw po 2016 roku sprawia, że prognozę wzrostu zyskçw po 2016 roku w wysokości 4% można uznać za realną. Poniższa tabela przedstawia wycenę Banku Handlowego metodą ROE-P/BV Wycena BH - metoda ROE-P/BV 2016p Wartość księgowa na koniec 2016 (mln PLN) 8 313 Prognozowana stopa wzrostu dywidendy po 2016 roku 4.0% Prognozowane ROE w 2016 roku 12.0% Prognozowana długoterminowa stopa wolna od ryzyka po 2016 roku 4.0% Premia za ryzyko 4.5% Koszt kapitału 8.5% Prognozowane P/BV (wynikające z działalności bankowej) 1.77 Wartość banku w 2016 roku (mln PLN) 14 749 Stopa dyskontowa za okres 2013-2016 7.9% Zdyskontowana wartość banku w 2013 roku (mln PLN) 11 218 Zdyskontowana wartość dywidend w okresie 2013-2016 (mln PLN) 2 327 Wartość banku (mln PLN) 13 545 Liczba akcji (mln) 131 Wycena 1 akcji banku (PLN) 103.7 Wrażliwość wyceny BH Długoterminowa stopa wolna od ryzyka wycena 1 akcji banku 3.5% 4.5% 6.0% stopa wzrostu 2% 105.6 92.1 82.2 3% 114.4 96.9 84.7 4% 128.2 103.7 88.1 5% 153.0 114.4 92.9 6% 210.9 133.6 100.5 7% 500.2 178.6 114.3 Wartość BH, szacowana metodą ROE-P/BV, wynosi 13.6 mld PLN, czyli 103.7 PLN za jedną akcję. 8
Metoda porñwnawcza Poniżej przedstawiamy porçwnanie ceny akcji Banku Handlowego w oparciu o średnie przewidywane wskaźniki bankçw notowanych na warszawskiej giełdzie. Do obliczenia wskaźnikçw P/E (waga 85%), P/ Wynik Operacyjny (waga 15%) użyliśmy prognoz DM Millennium dla bankçw giełdowych. Grupą porçwnawczą były duże banki notowane na GPW. Wycena metodą porñwnawczą - polskie banki SpÑłka R O E P/BV 2012 P/WO 2013p P/WO 2014p P/WO 2015p P/E 2013p P/E 2014p P/E 2015p ING Bank Śląski 1.4 9.5 9.7 9.0 14.3 14.3 12.9 BRE Bank 1.5 7.5 7.3 7.4 12.3 11.5 11.4 BZ WBK 1.9 9.8 8.6 7.9 16.5 13.8 12.2 PKO BP 1.7 7.0 7.0 6.9 12.9 12.1 11.9 Pekao 1.7 9.5 10.5 10.2 15.7 14.7 13.6 Bank BPH 0.8 7.0 6.1 5.6 14.4 11.4 10.0 Średnia 1.5 8.4 8.2 7.8 14.3 13.0 12.0 Mediana 1.6 8.5 8.0 7.6 14.3 13.0 12.1 Wycena przy danym poziomie wskaźnika (mln PLN) Średnia 9 952 8 928 9 854 12 609 10 178 10 511 Mediana 10 075 8 513 8 948 12 578 10 171 10 565 Wagi 5% 5% 5% 25% 30% 30% Średnia ważona z wycen (mln PLN) 11 092 Wycena porñwnawcza (PLN na 1 akcję) 84.9 Wskaźniki banku przy aktualnej cenie akcji 1.8 11.0 12.3 11.1 14.9 16.7 15.0 Premia/dyskonto 18% 32% 50% 42% 4% 29% 25%, ceny z dnia 8 maja 2013, WO - wynik operacyjny przed kosztami rezerw Bazując na porçwnaniu Banku Handlowego z notowanymi bankami giełdowymi, wycena banku wynosi 11.1 mld PLN, czyli 84.9 PLN za jedną akcję. Bank jest notowany z premią w stosunku do sektora, ktçra jedynie w części jest uzasadniona wysokością wypłacanej dywidendy. 9
Rachunek wynikñw - mln PLN 2010 2011 2012 2013p 2014p 2015p przychody z tytułu odsetek 1 972 1 927 2 076 1 753 1 787 1 903 koszty odsetek 475 493 588 451 477 508 wynik z tytułu odsetek 1 497 1 434 1 488 1 303 1 310 1 395 pozostałe przychody z tyt. prowizji 655 643 599 614 648 682 inne 411 340 658 647 467 472 wynik na działalności bankowej 2 563 2 417 2 745 2 563 2 426 2 549 wynik pozaoperacyjny -4 10-18 -19-19 -19 koszty działalności wraz z amortyzacją 1 375 1 432 1 430 1 356 1 341 1 354 wynik operacyjny 1 183 995 1 297 1 189 1 066 1 177 saldo rezerw -243-77 -58-77 -74-70 zysk przed opodatkowaniem 942 921 1 239 1 112 992 1 107 podatek 188 185 269 234 208 232 zysk netto 755 737 970 879 784 875 EPS 5.8 5.6 7.4 6.7 6.0 6.7 Bilans (mln PLN) 2010 2011 2012 2013p 2014p 2015p kasa, środki w banku centralnym 3 207 980 1 357 4 229 4 398 4 574 należności od instytucji finansowych 2 950 548 1 462 1 239 1 662 2 213 należności od klientñw 11 593 14 719 16 221 17 844 19 271 20 620 papiery dłużne 17 025 23 430 21 841 19 748 20 919 22 087 majątek trwały 475 458 410 402 402 402 wnip 1 286 1 292 1 380 1 374 1 368 1 361 inne aktywa 981 850 837 849 862 876 aktywa razem 37 518 42 278 43 509 45 684 48 882 52 133 zobowiązania wobec banku centralnego 0 0 0 0 0 0 zobowiązania wobec instytucji fin. 6 007 6 011 2 356 2 699 4 266 5 661 zobowiązania wobec klientñw 20 423 24 096 26 852 28 195 29 323 30 495 fundusze specjalne i inne pasywa 4 562 5 654 6 873 7 224 7 585 7 965 rezerwy 32 73 29 30 32 33 kapitał własny, w tym: 6 493 6 444 7 399 7 537 7 677 7 978 zysk netto 735 731 970 879 784 875 pasywa razem 37 518 42 278 43 509 45 684 48 882 52 133 BVPS 49.7 49.3 56.6 57.7 58.8 61.1 p - prognoza Millennium DM S.A. 10
Wskaźniki (%) 2010 2011 2012 2013p 2014p 2015p DPS (PLN) 3.8 5.7 2.8 5.8 5.0 4.5 wskaźniki bilansowe kredyty/depozyty 56.8 61.1 60.4 63.3 65.7 67.6 kredyty/aktywa 30.9 34.8 37.3 39.1 39.4 39.6 depozyty/pasywa 54.4 57.0 61.7 61.7 60.0 58.5 kapitał własny/aktywa 17.3 15.2 17.0 16.5 15.7 15.3 marża odsetkowa przychody odsetkowe/śr. aktywa odsetkowe 6.4 5.5 5.3 4.5 4.4 4.4 koszty odsetkowe/śr. aktywa odsetkowe 1.5 1.4 1.5 1.2 1.2 1.2 wynik odsetkowy/śr. aktywa odsetkowe 4.8 4.1 3.8 3.3 3.2 3.2 koszty odsetkowe/śr. pasywa odsetkowe 1.6 1.5 1.7 1.3 1.2 1.2 marża odsetkowa 4.8 4.1 3.8 3.3 3.2 3.2 spread odsetkowy 4.8 4.0 3.6 3.2 3.2 3.2 rentowność wynik z tytułu odsetek/aktywa 4.0 3.6 3.5 2.9 2.8 2.8 wynik z tytułu prowizji/aktywa 1.7 1.6 1.4 1.4 1.4 1.4 przychody/aktywa 6.8 6.1 6.4 5.7 5.1 5.0 koszty/wynik na działalności bankowej 53.7 59.2 52.1 52.9 55.3 53.1 koszty/wnb+pozostałe przychody 53.8 59.0 52.4 53.3 55.7 53.5 koszty/aktywa 3.7 3.6 3.3 3.0 2.8 2.7 wynik operacyjny/aktywa 3.1 2.5 3.0 2.7 2.3 2.3 odpisy na rezerwy/kredyty 2.1 0.6 0.4 0.5 0.4 0.4 NPL/kredyty 11.4 9.4 7.5 7.4 7.4 7.3 ROA 2.0 1.8 2.3 2.0 1.7 1.7 ROE 11.9 11.4 14.0 11.8 10.3 11.2 wskaźniki rynkowe (x) P/wynik operacyjny 11.1 13.2 10.1 11.0 12.3 11.1 P/E 17.4 17.8 13.5 14.9 16.7 15.0 P/BV 2.0 2.0 1.8 1.7 1.7 1.6 Zmiana (%) 2010 2011 2012 2013p 2014p 2015p wartości aktywçw -0.3 12.7 2.9 5.0 7.0 6.7 wartości kredytçw -3.2 27.0 10.2 10.0 8.0 7.0 wartości depozytçw -0.7 18.0 11.4 5.0 4.0 4.0 wyniku z tytułu odsetek -0.5-4.2 3.8-12.5 0.6 6.4 wyniku z tytułu prowizji 17.8-1.8-6.9 2.5 5.6 5.3 wyniku na działalności bankowej 5.9-5.7 13.6-6.6-5.3 5.1 kosztçw -0.3 4.1-0.2-5.2-1.1 1.0 wyniku operacyjnego -1.3-15.9 30.3-8.4-10.3 10.4 kapitałçw własnych 4.7-0.7 14.8 1.9 1.9 3.9 zysku brutto 43.8-2.3 34.6-10.2-10.8 11.6 zysku netto 49.6-2.3 31.6-9.4-10.8 11.6 p - prognoza Millennium DM S.A., wyniki pro forma 11
Departament Analiz Sprzedaż Marcin Materna, CFA Doradca Inwestycyjny +22 598 26 82 marcin.materna@millenniumdm.pl Dyrektor banki i finanse Radosław Zawadzki +22 598 26 34 radoslaw.zawadzki@millenniumdm.pl Dyrektor Adam Kaptur +22 598 26 59 adam.kaptur@millenniumdm.pl Analityk branża spożywcza, handel Arkadiusz Szumilak +22 598 26 75 arkadiusz.szumilak@millenniumdm.pl Maciej Krefta +22 598 26 88 maciej.krefta@millenniumdm.pl Analityk energetyka i deweloperzy Marek Przytuła +22 598 26 68 marek.przytula@millenniumdm.pl Wojciech Woźniak +48 22 598 26 58 wojciech.wozniak@millenniumdm.pl Analityk przemysł elektromaszynowy Jarosław Ołdakowski +22 598 26 11 jaroslaw.oldakowski@millenniumdm.pl Łukasz Siwek +48 22 598 26 71 lukasz.siwek@millenniumdm.pl Analityk przemysł chemiczny Aleksandra Jastrzębska +22 598 26 90 aleksandra.jastrzebska@millenniumdm.pl Millennium Dom Maklerski S.A. Ul. Żaryna 2A, Harmony Office Center IIIp 02-593 Warszawa Polska Fax: +22 598 26 99 Tel. +22 598 26 00 Objaśnienia terminologii fachowej użytej w raporcie EV - wycena rynkowa spçłki + wartość długu odsetkowego netto EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja WNB - wynik na działalności bankowej P/CE - stosunek ceny akcji do zysku netto na akcję powiększonego o amortyzację na akcję P/E - stosunek ceny akcji do zysku netto na 1 akcję P/BV - stosunek ceny akcji do wartości księgowej na 1 akcję ROE - stopa zwrotu z kapitałçw własnych ROA - stopa zwrotu z aktywçw EPS - zysk netto na 1 akcję CEPS - wartość zysku netto i amortyzacji na 1 akcję BVPS - wartość księgowa na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję NPL - kredyty zagrożone Skala rekomendacji stosowana w Millennium Dom Maklerski S.A. KUPUJ - uważamy, że akcje spçłki posiadają ponad 20% potencjał wzrostu AKUMULUJ - uważamy, że akcje spçłki posiadają ponad 10% potencjał wzrostu NEUTRALNIE - uważamy, że cena akcji spçłki pozostanie stabilna (+/- 10%) REDUKUJ - uważamy, że akcje spçłki są przewartościowane o 10-20% SPRZEDAJ - uważamy, że akcje spçłki są przewartościowane o ponad 20% Rekomendacje wydawane przez Millennium Dom Maklerski S.A. obowiązują 6 miesięcy od daty wydania, o ile wcześniej nie zostaną zaktualizowane. Millennium Dom Maklerski S.A. dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Rekomendacje Millennium DM S.A. Neutralnie 0 0% Stosowane metody wyceny Rekomendacja sporządzona jest w oparciu o następujące metody wyceny (wybrane 2 z 3): Redukuj 0 0% Metoda DCF (model zdyskontowanych strumieni pieniężnych) - metoda uznawana za najbardziej Sprzedaj 0 0% odpowiednią do wyceny przedsiębiorstw. Wadą metody DCF jest wrażliwość otrzymanej w ten sposçb *ostatnie 12 miesięcy, łącznie ze spåłkami, dla ktårych MDM S.A. pełni funkcję animatora wyceny na przyjęte założenia dotyczące zarçwno samej firmy, jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Metoda porçwnawcza (porçwnanie odpowiednich wskaźnikçw rynkowych, przy ktçrych jest notowana spçłka z podobnymi wskaźnikami dla innych firm z tej samej branży bądź branż pokrewnych) - lepiej niż metoda DCF odzwierciedla postrzeganie branży, w ktçrej działa spçłka, przez inwestorçw. Wadą metody porçwnawczej jest wrażliwość na dobçr przyjętej grupy porçwnawczej oraz porçwnywanych wskaźnikçw, a także wysoka zmienność wyceny w zależności od koniunktury na rynku. Metoda ROE-P/BV (model uzależniający właściwy wskaźnik P/BV od rentowności spçłki) - metoda uznawana za najbardziej odpowiednią do wyceny bankçw. Wadą tej metody jest wrażliwość otrzymanej w ten sposçb wyceny na przyjęte założenia dotyczące zarçwno samej firmy (zyskowność, efektywność), jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Powiązania Millennium Dom Maklerski S.A. ze spñłką będąca przedmiotem niniejszego raportu. Millennium Dom Maklerski S.A. pełni funkcję animatora emitenta dla spçłek: Ciech, Wielton, Sygnity, Ergis-Eurofilms od ktçrych otrzymał wynagrodzenie z tego tytułu. Millennium Dom Maklerski S.A. pełni funkcję animatora rynku dla spçłek:, Echo, Jupiter NFI, TP SA, KGHM, Prosper, Optimus, Redan, PKN Orlen, Śrubex. Millennium Dom Maklerski S.A. w ciągu ostatnich 12 miesięcy pełnił funkcję oferującego w trakcie oferty publicznej dla akcji spçłek: Kopex, Warfama, Emperia, Skyline, Konsorcjum Stali od ktçrych otrzymał wynagrodzenie z tego tytułu. SpÇłki będące przedmiotem raportu moga być klientami Grupy Kapitałowej Millennium Banku S.A., głçwnego akcjonariusza Millennium Domu Maklerskiego S.A. Pomiędzy Millennium Dom Maklerski S.A., a spçłkami będącymi przedmiotem niniejszego raportu nie występują żadne inne powiązania, o ktçrych mowa w Rozporządzeniu Rady MinistrÇw z dnia 19 października 2005roku w sprawie Informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentçw finansowych lub ich emitentçw, ktçre byłyby znane sporządzającemu niniejszą rekomendację inwestycyjną. Pozostałe informacje NadzÇr nad Millennium Dom Maklerski S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoba lub osoby wskazane w prawym dolnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji sporządziły rekomendacje, informacja o stanowiskach osçb sporządzających jest zawarta w gçrnej części ostatniej strony niniejszej publikacji. Data wskazana w prawym gçrnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji jest datą sporządzenia oraz datą pierwszego udostępnienia. Nie wystąpiły istotne zmiany w stosunku do poprzedniej rekomendacji dotyczące metod i podstaw wyceny przyjętych przy ocenie instrumentu finansowego lub emitenta instrumentçw finansowych oraz projekcji cenowych zawartych w rekomendacji chyba, że zostało to wyraźnie zaznaczone w treści rekomendacji. Niniejsza publikacja została przygotowana przez Millennium Dom Maklerski S.A. wyłącznie na potrzeby klientçw Millennium Dom Maklerski S.A., nie stanowi reklamy ani oferowania papierçw wartościowych, może być ona także dystrybuowana za pomocą środkçw masowego przekazu, na podstawie każdorazowej decyzji Dyrektora Departamentu Doradztwa i Analiz. Rozpowszechnianie lub powielanie niniejszego materiału w całości lub w części bez pisemnej zgody Millennium Dom Maklerski S.A. jest zabronione. Niniejszy dokument, ani jego kopia nie mogą zostać bezpośrednio lub pośrednio przekazane lub wydane osobom w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. Niniejsza publikacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności i rzetelności, w oparciu o fakty uznane za wiarygodne, jednak Millennium Dom Maklerski S.A. nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania publikacji były wszelkie informacje na temat spçłki, jakie były publicznie dostępne i znane sporządzającemu do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez Millennium Dom Maklerski S.A. bez uzgodnień ze spçłką będącą przedmiotem rekomendacji ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, ktçre w przyszłości mogą okazać się nietrafne. Millennium Dom Maklerski S.A. nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Inwestowanie w akcje spçłki (spçłek) wymienionych w niniejszej analizie wiąże się z szeregiem ryzyk związanych miedzy innymi z sytuacja makroekonomiczna, zmiana regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych, ryzykiem stçp procentowych, ktçrych wyeliminowanie jest praktycznie niemożliwe. Treść rekomendacji nie była udostępniona spçłce będącej przedmiotem rekomendacji przed jej opublikowaniem. Aktualizacja niniejszego raportu dokonywana jest w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Millennium Dom Maklerski S.A. może świadczyć usługi na rzecz firm, ktçrych dotyczą analizy. Millennium Dom Maklerski S.A. nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie analitycznym. SpÑłka Rekomendacja Data wydania rekomendacji Cena rynkowa w dniu wydania rekomendacji Wycena Neutralnie 6 lis 12 93.90 85.40 Neutralnie 18 sty 13 95.80 94.30 Neutralnie 14 lut 13 93.00 95.00 Struktura rekomendacji Millennium DM S.A.w I kwartale 2013 roku Liczba rekomendacji % udział Kupuj 8 16% Akumuluj 21 42% Neutralnie 19 38% Redukuj 2 4% Sprzedaj 0 0% 50 Struktura rekomendacji dla spñłek, dla ktñrych Millennium DM S.A. świadczył usługi z zakresu bankowości inwestycyjnej* Kupuj 0 0% Akumuluj 5 100%