sektor: budownictwo 15 kwiecieñ 2002 r. RAPORT analityczny Restrukturyzacja grupy kapita³owej dobiega koñca Dzia³ania restrukturyzacyjne w grupie kapita³owej doprowadzi³y do usprawnienia zarz¹dzania projektami oraz scentralizowania dzia³añ marketingowych, co przek³ada siê na wiêksz¹ liczbê pozyskiwanych zleceñ. prowadzi politykê pozyskiwania wa niejszych kontraktów przez spó³kê matkê i nastêpnie zlecania wykonawstwa spó³kom zale nym. W efekcie rentownoœæ spó³ek z grupy jest ni sza ni Mostostalu Warszawa. Zwiêkszenie rentownoœci spó³ek zale nych zaplanowane na rok bie ¹cy oraz koordynacja dzia³añ marketingowych ca³ej grupy zakoñczy proces restrukturyzacji grupy kapita³owej. Wzrost organiczny celem strategicznym Mostostalu Spó³ka w bie ¹cym roku bêdzie siê skoncentrowaæ g³ównie na budownictwie drogowo-mostowym, lotnisk oraz szeroko rozumianym budownictwie ogólnym. W planach strategicznych Mostostal przewiduje rozwój Grupy o dwie nowe specjalnoœci - wykonawstwo robót elbetowych oraz budownictwo drogowe. Rozwój Grupy nastêpowaæ bêdzie g³ównie na drodze wzrostu organicznego. Spó³ka przymierza siê równie do wzbogacenia oferty o dzia³alnoœæ w zakresie budowy i obs³ugi infrastruktury miejskiej oraz prowadzenie dzia³alnoœci koncesjonowanej. Poprawa wyników finansowych W roku ubieg³ym na bardzo dobre wyniki finansowe istotny wp³yw mia³y wysokoœæ rozwi¹zanych rezerw oraz zysk na sprzeda y nieruchomoœci. Prognozujemy, e w roku bie ¹cym g³ównie wskutek skutecznych dzia³añ restrukturyzacyjnych zysk na sprzeda y wzroœnie z 4,8 mln PLN do 14,4 mln PLN, natomiast zysk netto spadnie z 14,5 mln PLN do 8,5mln PLN. Mostostal wci¹ czyni starania o wype³nienie tegorocznego portfela zamówieñ, tak by w wiêkszym stopniu by³ adekwatny do potencja³u realizacyjnego Grupy. Zalecenie inwestycyjne W ubieg³ym roku na tle s³abych dokonañ partnerów z bran y budowlanej grupa kapita³owa wyró nia³a siê dodatni¹ rentownoœci¹ operacyjn¹ oraz wypracowaniem zysku netto. Z uwagi na prognozowany w bie ¹cym roku spadek produkcji budowlano-monta owej oraz obecnoœæ Spó³ki w atrakcyjnym - nie dotkniêtym recesj¹ - sektorze drogowo-mostowym, przewidujemy ponownie uzyskanie lepszych wyników operacyjnych ni konkurencja. Dzia³alnoœæ budowlan¹ i developersk¹ Spó³ki w obecnych uwarunkowaniach rynkowych wyceniamy na 117 mln PLN, co daje 11,70 PLN na akcjê i oznacza 15% potencja³ wzrostowy. Szczegó³owy wgl¹d w dzia³alnoœæ Spó³ki oraz konserwatywna projekcja jej wyników wskazuje na solidne fundamenty podstawowej dzia³alnoœci. Pozytywne zmiany w strukturze przedsiêbiorstwa, jak równie realny plan rozwoju przekonuj¹ nas o s³usznoœci rekomendacji akumuluj. Ti ck e r GPW Reuters Bloomberg rekomendacja AKUMULUJ kurs docelowy 11.70 MSW MOWA.WA MSW PW Dane podstawowe cena rynkowa (z³) 10.20 wycena DCF (z³) 11.90 min 52 tyg (z³) 5.00 max 52 tyg (z³) 11.50 kapitalizacja (mln z³) 102 EV (mln z³) 93 liczba akcji (tys.) 10 000 free float 23% free float (mln z³) 0.8 œr obrot/msc (mln z³) 1.2 15.00 12.00 9.00 6.00 Mostostal W-wa 3.00 6 mar 25 maj 10 sie 26 paÿ 17 sty 5 kwi Most W-wa WIG znormalizowany Zmiana kursu Most W-wa WIG 1 miesi¹c (%) 17.2% -1.9% 3 miesi¹ce (%) 59.4% -2.3% 6 miesiêcy (%) 65.9% 21.3% 12 miesiêcy (%) -9.3% 1.5% Akcjonariat % akcji % g³osów Acciona SA 49.00% 49.00% Elektrim SA 28.41% 28.41% Bankowy Dom Maklerski PKO Bank Polski SA ul. Pu³awska 15 02-515 Warszawa tel. (0-22)521-80-00 fax (0-22)521-79-46 e-mail: infobdm@pkobp.pl Dane finansowe mln z³ 1999 2000 2001p 2002p 2003p sprzeda 682 803 642 741 841 EBITDA 21-26 37 24 30 zysk netto 5-45 14 8 12 EPS (z³) 0.54-4.49 1.44 0.85 1.16 DPS (z³) 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 CEPS (z³) 1.62-3.08 2.55 1.83 2.22 P/E 18.8-2.3 7.1 12.0 8.8 P/BV 0.5 0.7 0.6 0.6 0.5 EV/EBITDA 5.2-3.8 3.3 3.9 3.1 p - prognoza BDM PKO Bank Polski S.A. analityk: Marek Majews ki tel. (0-22) 521-87-23 fax (0-22) 521-78-84 e-mail: marek.majewski@pkobp.pl
Podsumowanie inwestycyjne Spadek mar na rynku us³ug budowlano - monta owych S.A. oraz spó³ki zale ne prowadz¹ dzia³alnoœæ na prze ywaj¹cym ciê kie chwile rynku budowlanym. Ubieg³oroczne os³abienie koniunktury oraz nasilaj¹ca siê konkurencja ze strony zagranicznych firm budowlanych obni y³y osi¹gane przez spó³ki budowlane mar e. Przewidujemy, e spadek produkcji budowlano-monta owej wyst¹pi równie w roku obecnym i dopiero w roku przysz³ym produkcja zacznie rosn¹æ. Pocz¹wszy od roku 2004 produkcja budowlano monta owa w Polsce powinna rosn¹æ w tempie oko³o 5 proc. rocznie, g³ównie za spraw¹ zbli aj¹cego siê wejœcia Polski do Unii Europejskiej. Bardzo dobre perspektywy sektora drogowo-mostowego Mimo spadku produkcji budowlano-monta owej za spraw¹ Znowelizowanego Programu Budowy Autostrad oraz modernizacji dróg publicznych sytuacja w sektorze drogowo- mostowym przedstawia siê korzystnie. Istotnym elementem rozwoju tego sektora s¹ œrodki pomocowe otrzymywane z Unii Europejskiej. Perspektywa wejœcia do UE wymusza m.in. przebudowê infrastruktury drogowej, rozbudowê obiektów ochrony œrodowiska oraz modernizacjê energetyki i przemys³u. Przyspieszenie tempa realizacji programu budowy autostrad i modernizacji dróg publicznych pozwoli wbrew koniunkturze na rynku zwiêkszyæ przychody grupy kapita³owej Mostostal Warszawa. Wzrost bezpoœrednich inwestycji zagranicznych po wejœciu do UE Dokonywane w Polsce inwestycje zagraniczne s¹ istotnym Ÿród³em kreowania popytu na us³ugi budowlane. W roku 2001 nap³ynê³o do Polski 7,1 mld USD bezpoœrednich inwestycji zagranicznych. Mimo spadku inwestycji w porównaniu do roku 2000, kiedy to nap³ynê³o 10,6 mld USD w formie bezpoœrednich, Polska nadal pozostaje liderem regionu Europy Œrodkowo- Wschodniej pod wzglêdem wartoœci nap³ywu kapita³u zagranicznego. Przewidujemy, e po wejœciu do Unii Europejskiej stabilizacja polityczna Polski oraz odbudowany wzrost gospodarczy powinny pozytywnie wp³yn¹æ na dalszy przyrost inwestycji zagranicznych w Polsce. Wp³yw na popyt budowlany nast¹pi poprzez poziom i strukturê nak³adów inwestycyjnych w gospodarce, nap³yw kapita³u zagranicznego, zmiany demograficzne oraz poprawê sytuacji materialnej ludnoœci. Stabilny akcjonariat Spó³ki Inwestorem strategicznym w Spó³ce jest hiszpañska Acciona z udzia³em 49 procentowym. Wspó³praca Acciony i Mostostalu Warszawa uk³ada siê dobrze. Mimo relatywnie niewielkiej wartoœci Mostostalu w portfelu Hiszpanów, Acciona traktuje serio inwestycjê w warszawsk¹ spó³kê, postrzegaj¹c j¹ jako furtkê do œrodków z Unii Europejskiej. Znaczny 28 procentowy pakiet akcji Mostostalu Warszawa posiada Elektrim. Spó³ka ta w zwi¹zku z problemami z p³ynnoœci¹, nie poœwiêca ju du ej uwagi Mostostalowi i jest gotowa sprzedaæ swój pakiet. Nie jest wiêc wykluczone, e nast¹pi to w nied³ugim czasie. Najbardziej naturalnym kupcem wydaje siê byæ Acciona, nie mniej odkupieniem pakietu akcji Mostostalu Warszawa z r¹k Elektrimu mog¹ byæ równie zainteresowane instytucje finansowe. Podsumowanie Pocz¹wszy od paÿdziernika ubieg³ego roku walory Mostostalu Warszawa znajduj¹ siê w œrednioterminowym trendzie wzrostowym, a 27 stycznia na zamkniêcie sesji kurs akcji spó³ki wyznaczy³ lokalne maksimum na poziomie 10,80 z³. Obecnie walory Mostostalu Warszawa rozpoczê³y korektê przyspieszonego krótkoterminowego trendu wzrostowego, która mo e potrwaæ kilka tygodni. Zalecamy zakup walorów Mostostalu Warszawa na spadkach kursu, co zagwarantuje atrakcyjniejsz¹ ni obecnie stopê zwrotu. Dobr¹ perspektywê przed Mostostalem Warszawa dostrzegamy patrz¹c na spó³kê g³ównie przez pryzmat zmierzaj¹cego ku koñcowi procesu restrukturyzacji spó³ek zale nych oraz postrzegaj¹c spó³kê jako g³ównego realizatora inwestycji drogowo-mostowych przewidzianych w rz¹dowym programie rozwoju infrastruktury kraju. 2
Wycena W ci¹gu ostatnich dwóch lat kursy spó³ek z sektora budowlanego zbli y³y siê do swoich historycznych minimów. Natomiast kursy spó³ek z pozosta³ych sektorów gospodarki notowane na Warszawskiej Gie³dzie Papierów Wartoœciowych spadki dotknê³y w mniejszym stopniu. Tê sytuacjê potwierdza spadek si³y wzglêdnej Indeksu WIG-Budownictwo wzglêdem indeksu WIG. Korekta d³ugoterminowego trendu spadkowego kursu Mostostalu Warszawa trwaj¹ca od 5 paÿdziernika ubieg³ego roku do 27 stycznia 2002 doprowadzi³a do ponad 100% wzrostu kursu Spó³ki. Obecnie walory Mostostalu Warszawa kontynuuj¹ korektê przyspieszonego krótkoterminowego trendu wzrostowego, która mo e potrwaæ kilka tygodni. - WIG/WIG-Budownictwo 1 18 WIG/WIG- Budownictwo 0.9 15 0.8 12 0.7 9 0.6 6 0.5 3 07-04-00 04-09-00 25-01-01 20-06-01 08-11-01 04-04-02 WIG/WIG-Budow nictw o Mostostal Warszaw a ród³o: BDM PKO BP SA Walory Mostostalu Warszawa wyceniliœmy bazuj¹c na metodzie porównawczej oraz na metodzie DCF. Poniewa obecnie spó³ki z bran y budowlanej s¹ wyceniane na poziomie najni szym w historii uwa amy, e nie zachodzi koniecznoœæ dyskontowania wyznaczonej ceny docelowej spó³ki. Dla metody wyceny Spó³ki metod¹ DCF przyjêliœmy najwy sz¹ wagê 0,5. Wyceniaj¹c Spó³kê metod¹ porównawcz¹ wg modelu graficznego EV/EBITDA - EBITDA/S przyznaliœmy wagê 0,2, przy porównaniu ze spó³kami z bran y wg modelu graficznego EV/S - EBITDA/S przyznaliœmy wagê 0,3. Poniewa uwa amy, e stoi przed du ¹ szans¹ zwiêkszenia przychodów za spraw¹ wdra anego rz¹dowego programu "Infrastruktura - klucz do rozwoju" - wyceniamy walory Spó³ki z 5 procentow¹ premi¹. W efekcie otrzymaliœmy szacunkow¹ cenê jednej akcji - 11,70 PLN, która jest o ok. 15 procent wy sza od bie ¹cego kursu rynkowego. Metoda wyceny Wycena (PLN) Waga Fair Value (PLN) EV/EBITDA-EBITDA/S 13,10 0,2 2,60 EV/S- EBITDA/S 8,60 0,3 2,60 DCF 11,90 0,5 6,00 Premia/ Dyskonto 5% Cena docelowa 12 miesiêczna 11,70 ród³o: BDM PKO BP SA 3
Wycena porównawcza W metodzie porównawczej zosta³ porównany ze spó³kami sektora us³ug budowlanych o zbli onej kapitalizacji i zbli onej wartoœci uzyskiwanych przychodów notowanych na Warszawskiej Gie³dzie Papierów Wartoœciowych. Wyznaczyliœmy cenê w oparciu o model graficzny EV/EBITDA =f(ebitda/s) oraz EV/S =f(ebitda/s) 12.0 EV/EBITDA-EBITDA/S 2002 10.0 8.0 BDX PSK ECH 6.0 MSZ MSX MTX ELB y = 18.218x + 4.4466 R 2 = 0.2249 4.0 MSW EXB PLD 2.0 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% ród³o: BDM PKO BP SA Wykresy odzwierciedlaj¹ adekwatnie relacje zachodz¹ce miêdzy rynkow¹ wycen¹ spó³ek budowlanych, a wypracowan¹ sprzeda ¹ oraz generowanym zyskiem. Wyznaczona cena jednej akcji EV/EBITDA =f(ebitda) to 13,10 PLN. Wyznaczona cena jednej akcji EV/S =f(ebitda) to 8,60 PLN. 2.5 2.0 EV/S-EBITDA/S 2002 ECH 1.5 1.0 y = 9.7018x - 0.2116 R PSK MTX 2 = 0.9325 0.5 BDX MSX ELB MSZ EXB MSW PLD 0.0 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% ród³o: BDM PKO BP SA 4
Wycena DCF Wartoœæ podstawowej dzia³alnoœci operacyjnej Mostostalu Warszawa wyznaczyliœmy metod¹ DCF na 11,90 PLN. W prognozach uwzglêdniamy mo liwoœæ zaistnienia w przysz³oœci mniej korzystnych warunków funkcjonowania bran y budowlanej za spraw¹ podniesienia stawek VAT. Nasze prognozy zak³adaj¹ 7% stawkê VAT na materia³y budowlane w roku 2002 oraz 14% stawkê VAT pocz¹wszy od rok 2003. Analizê przep³ywów gotówkowych przeprowadziliœmy w okresie 10 letnim bazuj¹c na podstawowym scenariuszu rozwoju spó³ki. Tempo wzrostu podstawowych zmiennych oszacowaliœmy w oparciu o prognozy dotycz¹ce rozwoju rynku budowlanego i udzia³u grupy Mostostalu Warszawa w poszczególnych jego segmentach. Wartoœæ rezydualn¹ obliczyliœmy przy za³o eniu zerowej stopy wzrostu FCF. W prognozie WACC przyjêliœmy konserwatywne za³o enia odnoœnie spadku inflacji w najbli szych dziesiêciu latach. Prognozê stopy wolnej od ryzyka oparliœmy na rentownoœci 52-tygodniowych bonów skarbowych. Dodatkowo przyjêliœmy nastêpuj¹ce kluczowe za³o enia: PKB wzrasta w roku 2002 o 1,1 % i w kolejnych latach corocznie œrednio o 3,5%. Mar a na sprzeda y brutto na poziomie 9,4%-10,0% Koszty ogólnego zarz¹du malej¹ce od poziomu 6,2% do 5,0% przychodów ze sprzeda y Koszty sprzeda y na poziomie 1,3%-1,6% przychodów ze sprzeda y brak nowych emisji akcji brak wyp³at dywidendy W efekcie takiego podejœcia oszacowaliœmy wartoœæ podstawowej dzia³alnoœci Mostostalu Warszawa na 119 mln PLN, co daje 11,90 PLN na akcjê. 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 prognozowana wartoœæ FCF przychody ze sprzeda y (mln PLN) 741 841 943 1 046 1 151 1 254 1 355 1 450 1 537 1 613 zmiana sprzeda y (proc.) 16 13 12 11 10 9 8 7 6 5 EBIT (mln PLN) 14 20 26 29 34 38 42 45 48 49 mar a EBIT (proc.) 1.9 2.3 2.7 2.8 2.9 3.0 3.1 3.1 3.1 3.0 stopa podatkowa (proc.) 33 32 31 30 29 28 28 28 28 28 NOPLAT (mln PLN) 9 13 18 21 24 27 31 33 34 35 amortyzacja (mln PLN) 10 11 11 12 13 14 15 16 16 17 nak³ady inwestycyjne (mln PLN) -7-13 -14-14 -15-16 -17-17 -18-19 zmiana kapita³u obrotowego (mln PLN) -6-7 -12-14 -15-16 -18-18 -19-19 FCF (mln PLN) 6 4 3 5 7 9 11 13 14 14 kalkulacja WACC d³ug (proc.) 12 12 13 13 13 12 12 12 12 12 inflacja œrednioroczna (proc.) 4.4 4.1 4 4 4 4 4 4 4 4 stopa wolna od ryzyka (proc.) 9.6 7.9 7.3 6.9 6.7 6.5 6.5 6.5 6.5 6.5 premia rynkowa (proc.) 4.8 4.5 4.5 4.5 4.5 4.5 4.5 4.5 4.5 4.5 beta 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 koszt d³ugu (proc.) 8.4 7.4 7.1 6.9 6.9 6.8 6.8 6.8 6.8 6.8 koszt kapita³u (proc.) 14.4 12.4 11.8 11.4 11.2 11.0 11.0 11.0 11.0 11.0 WACC 13.7 11.8 11.2 10.8 10.7 10.5 10.5 10.5 10.5 10.5 wycena DFCF (mln PLN) 3 7 9 10 10 11 11 11 10 10 Suma DFCF (mln PLN) 44 wartoœæ rezydualna (mln PLN) 211 stopa wzrostu FCF po roku 2010 = 0 proc. zdyskontowana wart. rezyd. (mln PLN) 66 wartoœæ DCF (mln PLN) 110 d³ug netto (mln PLN) -9 wartoœæ bez d³ugu (mln PLN) 119 iloœæ akcji (tys. szt.) 10 000 wycena DCF (PLN / 1 akcja) 11.90 wartoœæ 1 akcji (z³) %FCF-1.0 %FCF-.05 %FCF %FCF+0.5 %FCF+1.0 WACC-1.0 12.83 13.18 13.57 14.00 14.47 WACC-0.5 12.05 12.35 12.69 13.05 13.46 WACC 11.34 11.61 11.90 12.21 12.56 WACC+0.5 10.70 10.93 11.19 11.46 11.76 WACC+1.0 10.12 10.32 10.55 10.79 11.05 ród³o: BDM PKO BP SA 5
Obszary dzia³alnoœci Mostostalu Warszawa skoncentruje dzia³alnoœæ w roku bie ¹cym g³ównie na budownictwie drogowo-mostowym, lotnisk oraz szeroko rozumianym budownictwie ogólnym. Podstawowe umiejêtnoœci budowy mostów i obiektów in ynieryjnych spó³ka poszerzy o budowê dróg. Pierwszy tego typu kontrakt, dotycz¹cy obwodnicy Wolina, zawar³a spó³ka wraz z NECSO, hiszpañsk¹ spó³k¹ zale n¹ Acciony. W roku przysz³ym Spó³ka liczy na zlecenia budowy infrastruktury obronnej dla Ministerstwa Obrony Narodowej w ramach NATO. Na obecnym etapie Mostostal prowadzi prace konsultingowe i pe³ni rolê inwestora zastêpczego dla baz morskich, ale nie jest wykluczone, e pozyska kontrakty wykonawcze w innych obszarach. Dzia³alnoœæ t¹ Mostostal prowadzi wspólnie z tureckim partnerem, spó³k¹ Unitek. Wraz z rozpoczêciem wdra ania rz¹dowego programu "Infrastruktura klucz do rozwoju" przed Spó³k¹ pojawi³a siê perspektywa poszerzenia obszaru penetracji o kolejne segmenty rynku jak budownictwo infrastrukturalne: kolejowe, morskie itp. Koniecznoœæ ekspansji i rozwoju Spó³ki w najbli szych latach bêdzie skutkowaæ brakiem wyp³at dywidendy. zamierza uczestniczyæ w procesie modernizacji polskiej gospodarki, który bêdzie mia³ miejsce tu przed i d³ugo po przyst¹pieniu Polski do Unii Europejskiej. W bardziej odleg³ej przysz³oœci zamierza wzbogaciæ ofertê o dzia³alnoœæ w zakresie budowy i obs³ugi infrastruktury miejskiej oraz prowadzenie dzia³alnoœci koncesjonowanej. poprzez spó³kê zale n¹ Wola Park jest w posiadaniu nieruchomoœci po³o onej przy ul. Prostej 69 w Warszawie o powierzchni gruntu 17.9 tys. m2. W ci¹gu dwóch lat na czêœci nieruchomoœci Spó³ka zamierza wybudowaæ now¹ siedzibê ze œrodków w³asnych. Dalsza zabudowa dzia³ki bêdzie uzale niona od koniunktury na rynku nieruchomoœci biurowych oraz mo liwoœci uzyskania finansowania inwestycji z zewn¹trz. Restrukturyzacja Trwaj¹ca od dwóch lat dekoniunktura w budownictwie przemys³owym obni y³a okresowo wyniki poszczególnych spó³ek z Grupy Kapita³owej jak równie wynik skonsolidowany ca³ej Grupy. Spó³ka - matka zadecydowa³a o utrzymaniu pozycji na rynkach lokalnych, kosztem przejœciowego os³abienia wyników spó³ek zale nych. W ramach restrukturyzacji Spó³ki jeszcze w roku ubieg³ym dokonano racjonalizacji zatrudnienia, zmieniono podejœcie do zarz¹dzania projektami oraz zreformowano system ofertowania. W spó³ce matce skoncentrowano dzia³ania marketingowe dla ca³ej grupy. W efekcie w najbli szym czasie rentownoœæ spó³ek zale nych wzroœnie. Restrukturyzacjê przeprowadzono przy wsparciu ze strony Acciony, która dostarcza knowhow oraz gwarantuje i porêcza dzia³ania Mostostalu Warszawa S.A. Spó³ka jest obecnie bardziej elastyczna, co pozwala z wiêkszym optymizmem patrzeæ na mo liwoœci pozyskiwania nowych kontraktów. Dalsze procesy konsolidacyjne w holdingu bêd¹ zale a³y od rozwoju rynków, na których poszczególne spó³ki Grupy dzia³aj¹. Nie mo na wykluczyæ zarówno po³¹czeñ spó³ek wewn¹trz Grupy, jak i nowych akwizycji. Nadrzêdnym celem zbli aj¹cej siê do koñca restrukturyzacji bêdzie poprawa efektywnoœci dzia³ania ca³ego holdingu. W ramach restrukturyzacji w roku 2001 w grupie kapita³owej : przekszta³cono Oddzia³ Aluminium Mostostalu Warszawa S.A. w odrêbny podmiot gospodarczy - Mostostal Aluminium Sp. z o.o. ze 100% udzia³em Mostostalu Warszawa w kapitale i ogólnej liczbie g³osów na walnym zgromadzeniu, sprzedano 100% akcji Mostostal Che³m S.A., sprzedano 100% akcji Mostostalu Dolny Œl¹sk Sp. z o.o., 6
ELMOST AB zosta³ postawiony w stan likwidacji, z³o y³ w S¹dzie Rejonowym dla Wroc³awia - Fabrycznej wniosek o og³oszenie upad³oœci Spó³ki Parkingi Miejskie S.A., S.A. zwiêkszy³ w Remak S.A. udzia³ do 39,31% w kapitale i ogólnej liczbie g³osów na WZA, Pozycja rynkowa Sytuacja na rynku wykonawstwa obiektów budowlanych, w których specjalizuje siê Mostostal i Grupa Kapita³owa, charakteryzowa³a siê w 2001 roku niskim popytem na us³ugi oraz narastaj¹c¹ konkurencj¹ krajowych i zagranicznych wykonawców. Efektem powy szego zjawiska by³ spadek nominalnej wartoœci sprzeda y ogó³em Spó³ki - matki o 23,7% i Grupy Kapita³owej o 20,0% w stosunku do roku poprzedniego. Zgodnie z za³o eniami strategicznymi Grupy Kapita³owej S.A. g³ównym Ÿród³em przyrostu sprzeda y w 2001 r. by³ rynek krajowy. Udzia³ eksportu w przychodach ze sprzeda y produktów wyniós³ zaledwie 4,4%. Udzia³ kontraktów realizowanych w generalnym wykonawstwie - GW i generalnej realizacji inwestycji - GRI, wyniós³ 51 % przychodów ze sprzeda y produktów w Mostostalu Warszawa oraz 31% w Grupie Kapita³owej. Dla porównania w 1998 roku udzia³ kontraktów realizowanych w generalnym wykonawstwie i generalnej realizacji inwestycji ukszta³towa³ siê na poziomie 78,6% ogó³em przychodów ze sprzeda y produktów Mostostalu Warszawa oraz odpowiednio 64,7% w Grupie Kapita³owej. Oznacza to wystêpowanie obecnie wiêkszych trudnoœci przy pozyskiwaniu du ych kontraktów budowlanych. Ró norodnoœæ inwestorów, dla których spó³ki z Grupy Kapita³owej wykonuj¹ roboty budowlano - monta owe, nie uzale niaj¹ je od poszczególnych odbiorców. W 2001 roku udzia³ najwiêkszych odbiorców Grupy Kapita³owej wyniós³ odpowiednio: 12,5 % sprzeda y produktów 78 mln z³ - Gmina Warszawa Centrum oraz 10,7% sprzeda y produktów 66,9 mln z³ - PERN "PrzyjaŸñ". Struktura przychodów ze sprzeda y produktów Grupy Kapita³owej w podziale na segmenty rynku przedstawia siê nastêpuj¹co: Struktura sprzeda y Grupy Kapita³owej obiekty i instalacje przemys³ow e 22% pozosta³e obiekty 21% obiekty sektora energetycznego i instalacje ochrony œrodow iska 6% mosty i obiekty infrastruktury komunikacyjnej 33% obiekty u ytecznoœci publicznej 18% ród³o: SA Udzia³ segmentu mosty, wiadukty i obiekty infrastruktury komunikacyjnej w przychodach Grupy nieznacznie zwiêkszy³ siê w 2001 r., osi¹gaj¹c 33,0 % sprzeda y produktów wobec 32,0 % w roku 2000. Z kolei w segmencie obiekty u ytecznoœci publicznej nast¹pi³ istotny spadek przychodów do 17,9 % z 28,7 % w roku poprzednim. Spad³a równie sprzeda dla sektora energetycznego i ochrony œrodowiska do 6,0 % z 23,1%. Wzrost nast¹pi³ segmencie obiektów i instalacji przemys³owych do 22,2% z 6,3% oraz w pozosta³ych obiektach z 9,9% do 20,9 %. Zmiany w strukturze przychodów odzwierciedlaj¹ bie ¹c¹ sytuacjê w bran y budowlanej. Rok 2002 nie powinien przynieœæ istotnych zmian w strukturze przychodów Grupy Kapita³owej Mostostal Warszawa. 7
Znacz¹ce kontrakty grupy S.A.: Kontrakt Spó³ka Inwestor Wartoœæ Budowa mostu na rzece Dziwna Budowa obwodnicy Wolina Wykonanie systemu elewacji obiektu Metropolitan w Warszawie Budowa instalacji oczyszczaj¹cej gazy Mostostal Warszawa- Necso Mostostal Warszawa- Necso kontraktu Termin zakoñczenia kontraktu GDDP 35,0 mln PLN 30.06.2003 GDDP 25,0 mln PLN 30.06.2003 Mostostal Aluminium Hochtief Polska 8,1 mln USD 15.05.2003 AMK Kraków KGHM Polska MiedŸ 20,0 mln PLN 30.09.2003 Wykonanie czêci ciœnieniowej kot³a Remak Elektrim-Megadex 26,4 mln PLN 17.10.2003 Budowa centrum handlowego w P³ocku Budowa centrum handlowego w Zamoœciu Modernizacja budynków laboratoryjno-dydaktycznych Budowa fabryki w Rzeszowie Wykonanie i dostawa konstrukcji stalowych Budowa Trasy Siekierkowskiej Budowa osiedla mieszkaniowego Cztery Pory Roku we Wroc³awiu Zespo³u Mieszkaniowego ISKRA I w Warszawie Mostostal Warszawa ECHO Investment 16,0 mln PLN 14.08.2002 MPB Mielec ECHO Investment 11,5 mln PLN 28.02.2002 Mostostal Warszawa Mostostal Warszawa Mostostal Warszawa Mostostal Warszawa-Dromex Politechnika Zielona Góra Faurecia Systemy Kierownicze Foster Wheeler Energia Polska Gmina W-wa Centrum 19,5 mln PLN 30.06.2005 10,1 mln PLN 15.02.2002 4,2 mln USD 31.12.2002 124,5 mln EUR 01.05.2003 Wrobis Archicom 22,3 mln PLN 31.05.2004 Mostostal Invest S.A. SM Goc³aw- Lotnisko 200,0 mln PLN 31.12.2005 ród³o: SA Poprawa sytuacji finansowej i kapita³owej Zmniejszenie dynamiki przyrostu Produktu Krajowego Brutto spowodowa³o w roku minionym zdecydowane obni enie popytu wewnêtrznego w kraju. Wp³ynê³o to na wzmo on¹ aktywnoœæ firm konkurencyjnych na rynku us³ug budowlanych oraz obni enie wielkoœci uzyskanych przychodów ze sprzeda y. Mimo to zrealizowane mar e brutto na kontraktach 9,3%, pozwoli³y Grupie osi¹gn¹æ zysk na sprzeda y w wysokoœci 59,4 mln z³. Koszty zarz¹du w 2001 roku spad³y do 53,7 mln z³ z 62,1 mln z³ rok wczeœniej. Jednak ich udzia³ w stosunku do przychodów ze sprzeda y ogó³em wzrós³ do 8,4 % z 7,3 %. W 2001 r. us³ugi obce wynosz¹ce 53,3% wartoœci kosztów stanowi³y najwiêksz¹ pozycjê w strukturze kosztów Grupy Kapita³owej. Wynika³o to g³ównie z wysokiego udzia³u sprzeda y produkcji realizowanej w generalnym wykonawstwie oraz us³ug konsultingowych. W roku 2001 skutecznie wyeliminowano przyczyny, które spowodowa³y stratê w 2000 roku. W Mostostalu usprawniono system zarz¹dzania realizacj¹ inwestycji budowlanych, poprawiono rentownoœæ i zdecydowano siê na od³o enie w czasie realizacji niektórych elementów planowanego programu inwestycyjnego. Powa nie zosta³ wzmocniony bilans Spó³ki. Nast¹pi³a wyraÿna poprawa standingu kapita³owego i finansowego firmy bez koniecznoœci podnoszenia kapita³u. W efekcie zarówno Spó³ka matka jak i Grupa Kapita³owa wypracowa³y zysk na sprzeda y, zysk operacyjnego oraz zysk netto w 2001 r. Innymi istotnymi czynnikami, które wp³ynê³y na dodatni wynik netto Grupy Kapita³owej w 2001 roku by³y: sprzeda budynku przy ulicy Konstruktorskiej 11a, wybudowanego w celu odsprzeda y oraz rozwi¹zanie rezerwy na nale noœci i innych rezerw zwiêkszaj¹cych pozosta³e przychody operacyjne. 8
Otoczenie makroekonomiczne bran y budowlanej Dane GUS za rok ubieg³y wskazuj¹, e wyniki w bran y budowlanej by³y najgorsze od oœmiu lat. Wystêpuj¹ca od kilku kwarta³ów tendencja spadkowa tempa rozwoju gospodarczego spowoduje du e ograniczenie inwestowania i produkcji budowlanej tak e w 2002 roku. Wp³ywa na to m.in. coraz silniejszy spadek tempa inwestowania, wysoka i ci¹gle rosn¹ca stopa bezrobocia, bardzo niewielki wzrost realnych dochodów ludnoœci i wi¹ ¹ce siê z tym ograniczenie popytu krajowego. Istotne znaczenie ma tak e wysokie oprocentowanie kredytów bankowych hamuj¹ce inwestycje, szczególnie budowlane, oraz ni sza zyskownoœæ jednostek gospodarczych. Jednak na koniec bie ¹cego roku mo na oczekiwaæ zahamowania spadku nak³adów inwestycyjnych, a od 2003 roku zwiêkszenia produkcji budowlanej. Szacujemy, e dopiero koñcówka bie ¹cego roku oraz lata nastêpne przyczyni¹ siê do kreowania popytu budowlanego za spraw¹ inwestycji zagranicznych oraz œrodków pomocowych, przeznaczonych na dostosowanie gospodarki polskiej do UE m.in. œrodki z programu ISPA na rozwój infrastruktury. Spadek produkcji budowlano-monta owej W 2001 r. nast¹pi³o pog³êbienie spadku produkcji budowlano-monta owej obserwowane ju od II pó³rocza 2000 roku. Poziom produkcji by³ o 9,9% ni szy ni w 2000 r. By³o to zwi¹zane ze spadkiem sprzeda y zarówno robót o charakterze inwestycyjnym o 10,9% w stosunku do 2000 r., jak i robót o charakterze remontowym odpowiednio o 7,1%. Udzia³ robót inwestycyjnych w ogólnej produkcji budowlano-monta owej wyniós³ 73,7%, wobec 74,5% w roku poprzednim. Ni szy ni w 2000 r. poziom produkcji sprzedanej odnotowano we wszystkich grupach przedsiêbiorstw budowlanych. W ci¹gu ostatnich dwóch lat z pracy w budownictwie odesz³o ponad 100 tys. osób - zatrudnienie spad³o do 514 tys. pracowników, czyli o blisko 16,5%. Spadek produkcji budowlanej w 2001 roku spowoduje likwidacjê oko³o 25-30 tys. ma³ych firm budowlanych oraz zmniejszenie zatrudnienia (umowy o pracê) w budownictwie o oko³o 80 tys. osób. Równie negatywne skutki wyst¹pi¹ w dzia³ach gospodarki zasilaj¹cych budownictwo materia³owo, sprzêtowo itp. 120 Dynamika produkcji budowlano - monta owej 115 110 105 100 95 90 85 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 Produkcja sprzedana przemys³u Produkcja budowlano-monta owa ród³o: GUS 9
Spadek koniunktury w budownictwie WskaŸnik ogólnego klimatu koniunktury w budownictwie oceniany jest negatywnie, na poziomie najni szym od poprzednich oœmiu lat. Bie ¹ca ogólna sytuacja finansowa przedsiêbiorstw budowlano-monta owych jest nadal niezadowalaj¹ca. W najbli szych trzech miesi¹cach przewidywany jest dalszy spadek cen realizacji robót budowlano-monta owych. W konsekwencji pesymistycznych prognoz produkcji, firmy budowlano-monta owe nadal przewiduj¹ du y spadek zatrudnienia. Najwiêksze trudnoœci napotykane przez przedsiêbiorstwa zwi¹zane s¹ z niedostatecznym popytem -79% jednostek zg³aszaj¹cych bariery oraz z konkurencj¹ innych firm - 69%. W znacz¹cym stopniu wzros³o znaczenie barier zwi¹zanych z niedostatecznym popytem, warunkami atmosferycznymi i dostêpem do kredytów, wyraÿnie natomiast spad³o znaczenie bariery zwi¹zanej z kosztami finansowania dzia³alnoœci. Ubieg³y rok przyniós³ równie mniej pozwoleñ na budowê ni w 2000 roku oraz spadek zainteresowania obrotem ziemi¹. Powodem jest brak œrodków u potencjalnych inwestorów, zubo enie spo³eczeñstwa oraz drogie kredyty. Negatywnie na popyt budowlany bêdzie wp³ywaæ niska zyskownoœæ przedsiêbiorstw i zwi¹zane z tym mo liwoœci wygospodarowania w³asnych œrodków finansowych na inwestycje budowlane. Mieszkania oddane do u ytku Wed³ug danych GUS, w 2001 r. oddano do u ytku 105926 mieszkañ, tj. o 20,7% wiêcej ni przed rokiem. Wzrost odnotowano we wszystkich formach budownictwa, poza budownictwem zak³adowym, w którym oddano o 28,0% mniej mieszkañ ni przed rokiem. Najbardziej zwiêkszy³a siê liczba mieszkañ w budownictwie realizowanym na sprzeda lub wynajem, w którym przekazano 30423 mieszkania, tj. o 46,8% wiêcej ni w 2000 r. W koñcu grudnia 2001 r. w budowie by³o 718,9 tys. mieszkañ, tj. o 1,2% wiêcej ni przed rokiem. Wzrost liczby oddanych w 2001 roku mieszkañ (prezentowany w statystykach) jest w du ej mierze jedynie efektem statystycznym i wynika z formalnego zg³aszania lokali, których budowa w rzeczywistoœci zosta³a zakoñczona wczeœniej. Sytuacja taka spowodowana jest wzglêdami podatkowymi. Tak dynamicznego wzrostu budownictwa mieszkaniowego nie potwierdzaj¹ zmiany si³y nabywczej ludnoœci. W latach 1996-2000 szybciej ros³y ceny budowanych mieszkañ ni p³ace. nastêpowa³ znacznie szybszy wzrost cen produkcji budowlanej oraz cen 1 m2 p.u. w budownictwie mieszkaniowym ni dochodów ludnoœci. Za œredni¹ miesiêczn¹ pensjê netto w 2001 r. mo na by³o pokryæ koszty budowy 0,7 m2 mieszkania, natomiast przeciêtny Europejczyk móg³ pokryæ ok. 2,1 m2. St¹d pomimo du ego popytu potencjalnego, realne zapotrzebowanie na nowe mieszkania jest mniejsze. Mieszkania oddane do u ytku 120000 100000 80000 60000 40000 20000 0 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 ród³o: GUS 10
Bran a budowlana w Polsce Bran a budowlana w Polsce jest bardzo rozdrobniona, a udzia³ rynkowy najwiêkszych w Polsce grup budowlanych nie przekracza 3%. Wg badañ firmy ASM-Centrum Badañ i Analiz Rynku, w Polsce dzia³a 219 tys. firm budowlanych - g³ównie ma³ych zatrudniaj¹cych do 20 osób. Wg specjalistów z ASM, co najmniej po³owa z nich nie mo e sprostaæ konkurencji na rynku i splajtuje. Przychody najwiêkszych polskich spó³ek gie³dowych w porównaniu do konkurencji z Unii Europejskiej s¹ niewielkie, co ma szczególne znaczenie w perspektywie zwiêkszonego zaanga owania zagranicznych firm budowlanych na polskim rynku. Corocznie z uwagi na specyfikê polskich warunków klimatycznych produkcja sektora budowlano-monta owego podlega silnym wahaniom. Wewnêtrzna sytuacja poszczególnych segmentów budownictwa jest jednak doœæ zró nicowana. Rynek budowlany w Polsce stanowi 1/3 rynku Europy Œrodkowo - Wschodniej, a jego wartoœæ ³¹cznie z materia³ami budowlanymi szacowana jest na oko³o 22 miliarda USD, st¹d atrakcyjnoœæ polskiego sektora budowlanego dla inwestorów zagranicznych jest bardzo du a. Na ca³ym œwiecie polskie przedsiêbiorstwa budowlane uwa ane s¹ za solidnych partnerów oferuj¹cych us³ugi o bardzo wysokiej jakoœci. Polskie firmy wykonuj¹ projekty w ponad 50-ciu krajach, w tym m.in.: w Rosji, Czechach, Libii czy na Ukrainie, ale najwiêkszym importerem ich us³ug pozostaj¹ nadal Niemcy. Export produkcji budowlanej z Polski do krajów europejskich w 2000 roku wyniós³ zaledwie 500 mln dolarów. Szacujemy, e w roku ubieg³ym eksport produkcji budowlanej utrzyma³ siê na zbli onym poziomie. Budownictwo handlowo - us³ugowe Boom w budownictwie handlowo-us³ugowym wci¹ trwa, a konkurencja ze strony wiêkszych sklepów sta³a siê faktem. Budowa sieci hipermarketów wychodzi obecnie poza wielkie aglomeracje i jest rozbudowywana w miastach o populacji poni ej 50 tys. mieszkañców. Przewidujemy, e udzia³ handlu wielkopowierzchniowego w handlu detalicznym przekroczy w 2005 r. 50%. Obecnie udzia³ ten kszta³tuje siê na poziomie 28%. Szacuje siê, e ok. 80% punktów sprzeda y detalicznej nie ma szansy w przysz³oœci przetrwaæ w zwi¹zku z ograniczon¹ mo liwoœci¹ ekspozycji towaru. Operatorzy wielkich sieciowych firm handlowych inwestuj¹ coraz czêœciej w mniejsze powierzchnie handlowe. Przyczyn¹ takiej zmiany jest coraz wiêksze nasycenie du ych miast galeriami i centrami handlowymi. Znane hipermarkety zaczê³y ju budowaæ sieci obiektów handlowych o powierzchni 2 do 4 tys. mkw w miastach posiadaj¹cych blisko 50 tys. mieszkañców. Obecnie rysuje siê ogólnokrajowa tendencja do budowy kompleksów ³¹cz¹cych funkcje handlowe, rozrywkowe i rekreacyjne. Centra handlowe bêd¹ mniej konkurencyjne bez powierzchni przeznaczonych pod rozrywkê. W najbli szych latach zaistnieje koniecznoœæ powiêkszenia istniej¹cych centr handlowych o powierzchnie rekreacyjne i rozrywkowe. W najbli szym czasie bêdzie siê dynamicznie rozwija³ rynek nowoczesnej powierzchni magazynowej. Rozpoczê³y w Polsce dzia³alnoœæ znane zagraniczne firmy logistyczne, które realizuj¹ projekty inwestycyjne na obrze ach wielkich miast. W ci¹gu najbli szych 2 lat popyt na nowoczesn¹ powierzchniê magazynow¹ przekroczy 200 000 mkw. Eksperci z Jones Lang Wootton szacuj¹, ze zwrot z kapita³u zainwestowanego w nowoczesne magazyny wynosi 14%, a boom inwestycyjny nast¹pi dopiero po 2001 r., po rozpoczêciu dzia³alnoœci p³atnych autostrad. Popyt na powierzchnie magazynowe, zw³aszcza posiadaj¹ce bocznice kolejowe, utrzymuje siê na bardzo wysokim poziomie. Budownictwo obiektów handlowo-us³ugowych stanowi stabiln¹ pozycjê w przychodach Mostostalu Warszawa. Spó³ka obecnie buduje dwa obiekty dla Echa Investment na ³¹czn¹ kwotê 27,5 mln z³. 11
Budownictwo mieszkaniowe Szacuje siê, e do pe³nego zaspokojenia potrzeb mieszkaniowych brakuje wci¹ ok. 800 tys. lokali. Ponadto ocenia siê, e do roku 2010, z uwagi na stan techniczny, ok. 1 milion mieszkañ trzeba bêdzie wyburzyæ. Pomimo tak ogromnych potrzeb, od dwóch lat wyraÿnie spada liczba wydawanych pozwoleñ na budowê. W roku 2000 wydano ich o ponad 20% mniej ni w roku poprzednim. W ubieg³ym roku te negatywne tendencje zosta³y jeszcze pog³êbione. Konsekwencj¹ tych zjawisk mo e byæ drastyczny spadek liczby mieszkañ oddawanych do u ytku w 2002 roku. Wiêkszoœæ budowanych mieszkañ i domów jest finansowana ze œrodków w³asnych przysz³ych lokatorów. Z powodu istniej¹cego sposobu finansowania budownictwo mieszkaniowe w porównaniu z innymi segmentami rynku dotychczas charakteryzowa³o siê bardzo wysokimi stopami rentownoœci z kapita³u w³asnego. W tym przypadku koszt finansowania - w du ej mierze dziêki kredytom bankowym klientów - mia³ zasadniczy wp³yw na rentownoœæ. Obecnie rynek normalizuje siê, co oznacza, e rentownoœci zaczn¹ powoli spadaæ do poziomu wystêpuj¹cego w innych rodzajach budownictwa. Konkurencja wœród firm wykonawczych i developerów jest du a. Wœród firm zaanga owanych w budownictwo mieszkaniowe pojawi³y siê przedsiêbiorstwa budowlane, które dostosowuj¹c siê do trudnej sytuacji na rynku budowlanym zrezygnowa³y z w¹skiej specjalizacji. Przewidywany w roku bie ¹cym spadek koniunktury w budownictwie mieszkaniowym, na które przypada ponad 20% wartoœci wszystkich zamówieñ budowlanych, odczuj¹ zw³aszcza firmy wykonawcze oraz producenci materia³ów budowlanych. Wsparcie bud etu dla tego sektora gospodarki jest bardzo niskie i wynosi ok. 0,6% PKB. Dla porównania, kraje europejskie wydaj¹ na sferê mieszkaniow¹ po ok. 3,5 proc. PKB rocznie. Efektywny popyt szacowany jest obecnie na 70-80 tys. mieszkañ, w perspektywie 5 lat na ok. 100-120 tys. mieszkañ - tyle mo na by wybudowaæ przy racjonalnym systemie finansowania. By poprawiæ tê sytuacjê, w zakresie wsparcia budownictwa mieszkaniowego rz¹d w ci¹gu najbli szych 4 lat zamierza przeznaczyæ 115 mld z³ na wsparcie budowy infrastruktury oraz dokonaæ zmian aktów prawnych tak, by umo liwiæ funduszom emerytalnym inwestycje w listy zastawne. Dzia³ania rz¹du w zakresie poprawy sytuacji w budownictwie mieszkaniowym bêd¹ siê koncentrowaæ na trzech obszarach: Uruchomienie programu budowy mieszkañ w oparciu o kredyt ze sta³¹ stopa procentow¹, Udro nienie systemu kredytowania czynszowego budownictwa spo³ecznego, Usprawnienie procesu budowy mieszkañ. W ramach programu budowy mieszkañ na sfinansowanie dop³at do oprocentowania kredytów mieszkaniowych, BGK/KFM wyemituje d³ugoterminowe obligacje gwarantowane przez Skarb Pañstwa. Przewiduje siê, e emisja tych obligacji w latach 2002-2005 siêgnie kwoty 1,8-2,0 miliardów z³otych, co umo liwi sfinansowanie budowy lub remontu budynków, daj¹c oko³o 200 tysiêcy mieszkañ o ³¹cznych nak³adach w granicach 20-25 miliardów z³otych. Dla stworzenia popytu na rynku budownictwa mieszkaniowego rz¹d uruchomi system d³ugoterminowych kredytów na zakup mieszkania o sta³ym oprocentowaniu, nie przekraczaj¹cym 9 % rocznie. Atrakcyjnoœæ kredytów bêdzie zwiêkszona poprzez ulgê w podatku dochodowym od osób fizycznych, pozwalaj¹c¹ odliczyæ odsetki od zaci¹gniêtych kredytów na cele mieszkaniowe od podstawy opodatkowania. Ulga to spowoduje, e faktyczny koszt oprocentowania przy budowie lub zakupie pierwszego mieszkania nie przekroczy 7%. Kredytobiorca bêdzie mia³ zapewniony sta³y koszt odsetek, zaœ ryzyko rozliczenia pocz¹tkowej dop³aty do kredytu w póÿniejszym okresie funkcjonowania ni szych stóp procentowych bêdzie spoczywaæ na bud ecie pañstwa. Do najwa niejszych efektów wprowadzanego w ycie programu rozwoju budownictwa mieszkaniowego nale y zaliczyæ: Zwiêkszenie iloœci oddawanych mieszkañ rocznie do poziomu 140 tysiêcy w roku 2004. Szybki wzrost czynszowego budownictwa spo³ecznego - w okresie dwóch najbli szych lat powstanie w tym systemie ok. 45 tys. mieszkañ. Przyrost zamówieñ dla przedsiêbiorstw realizuj¹cych budownictwo mieszkaniowe o 40 % w stosunku do poziomu bie ¹cego. Znacz¹cy wzrost zamówieñ w bran ach pokrewnych, takich jak materia³y budowlane, infrastruktura budownictwa mieszkaniowego, meble, sprzêt gospodarstwa domowego i inne. 12
Budownictwo infrastrukturalne W najlepszej sytuacji wœród sektorów budowlanych jest budownictwo infrastrukturalne. Po spadku nak³adów w tym sektorze w roku ubieg³ym w porównaniu z rokiem 2000 oczekujemy wzrostu zamówieñ. W zakresie budownictwa infrastrukturalnego planowana jest modernizacja dróg oraz modernizacja sieci kolejowej. Koniecznoœæ przyspieszenia programu przebudowy g³ównej sieci dróg w Polsce wynika nie tylko ze z³ego jej stanu i oczekiwañ spo³ecznych, ale tak e z potrzeby pilnego jej dostosowania do standardów UE, w tym przede wszystkim do nacisków 115 kn/oœ dopuszczanych w krajach zachodnioeuropejskich (w Polsce obecnie 80 i 100 kn/oœ). Budowa i modernizacja autostrad, dróg i mostów Dotychczas w Polsce istnieje 1.330 km dróg szybkiego ruchu, w tym 258 km autostrad, 263 km dróg ekspresowych i 809 km dróg dwujezdniowych. Stanowi to oko³o 3% dróg krajowych, których d³ugoœæ wynosi oko³o 45 tys. km. Istniej¹ca sieæ drogowa w Polsce jest niedostosowana do obecnych potrzeb transportu drogowego, zarówno pod wzglêdem przepustowoœci, jak równie stanu technicznego. Doprowadzenie polskich dróg do standardów w Unii Europejskiej wymaga budowy b¹dÿ modernizacji 1525 km autostrad oraz 1618 km dróg ekspresowych do roku 2015. Koszt usprawnienia warunków drogowych znacznie przekracza mo liwoœci finansowe pañstwa. Przewidziano dwie metody finansowania budowy w/w dróg: finansowanie tradycyjne oraz finansowanie poprzez Partnerstwo Prywatno - Publiczne (PPP). Najbli sze plany remontowe Generalnej Dyrekcji Dróg Publicznych przewiduj¹ modernizacjê 140 km dróg krajowych, wobec 105 km w roku 2001. W tym roku zostanie tak e odnowiona nawierzchnia dróg na odcinku 800 km, czyli o 200 km wiêcej ni w roku ubieg³ym - poinformowa³o GDDP. Z tego rocznego bud etu na drogi krajowe wydane zostanie 1 mld 767 mln z³, czyli o 75 mln z³ mniej ni rok wczeœniej. S.A. realizuje obiekty in ynierskie w ci¹gu Autostrady A-2. S¹ to prace w ramach generalnego wykonawstwa: mostu przez Wartê (d³ugoœæ 302 m) oraz wiaduktu (82 m.) nad lini¹ kolejow¹ Poznañ-Kluczbork. Wartoœæ tych prac to 36 mln z³. Na sieci dróg publicznych o ca³kowitej d³ugoœci ok. 360 tys. km znajduje siê 29009 obiektów mostowych o ³¹cznej d³ugoœci 564km. Stan techniczny obiektów mostowych jest oceniany zgodnie z zaleceniami Organizacji Wspó³pracy Ekonomicznej i Rozwoju (OECD) wg skali od 0 (stan awaryjny) do 5 (stan odpowiedni). Aktualnie stan techniczny mostów w ci¹gu dróg krajowych oceniany jest na 2,52, a w ci¹gu dróg wojewódzkich na 2,33. Du ym problemem transportowym jest ma³a liczba przepraw mostowych przez wielkie rzeki (Wis³a, Odra, Nysa u ycka, Warta, Bug i Narew). Ogólne potrzeby w tym zakresie wynosz¹ 61 obiektów, w tym potrzeby na drogach krajowych bêd¹cych w zarz¹dzie GDDP wynosz¹ 21 mostów. Budowa pozosta³ych mostów jest w gestii samorz¹dów. Wed³ug za³o eñ Narodowej Strategii Rozwoju Transportu na lata 2000-2006, wejœcie do Unii Europejskiej ³¹czy siê z koniecznoœci¹ podniesienia noœnoœci dróg miêdzynarodowych do 115 kn na oœ. Projekty norm europejskich zak³adaj¹ obci¹ enie mostów 400 kn na oœ, co odpowiada naciskom coraz czêœciej spotykanych pojazdów nienormatywnych, Wi¹ e siê to z koniecznoœci¹ podniesienia noœnoœci i trwa³oœci nowobudowanych oraz modernizowanych mostów znajduj¹cych siê w ci¹gach tych dróg. Pocz¹wszy od 2000 roku s¹ one projektowane wed³ug zaostrzonych przepisów jeœli chodzi o obci¹ enie normowe. Budowa mostów jest domen¹ Mostostalu Warszawa, który obecnie realizuje: Most i Trasa Siekierkowska w Warszawie Most przez Wartê w ci¹gu autostrady A-2 Most przez rzekê Dziwnê oraz odcinek obwodnicy Wolina w ci¹gu drogi krajowej nr 3 Œwinoujœcie- Szczecin Most III Tysi¹clecia im. Jana Paw³a II w Gdañsku, wykonanie i monta konstrukcji stalowej (Mostostal Pu³awy S.A. - spó³ka zale na z Grupy) Most graniczny przez Bug w Dorohusku (Mostostal Pu³awy S.A. - spó³ka zale na z Grupy) Most przez San w Radymnie (Mostostal Pu³awy S.A. - spó³ka zale na z Grupy) 13
Rz¹dowy program rozwoju infrastruktury Program gospodarczy obecnego rz¹du w pakiecie "Infrastruktura klucz do rozwoju" zak³ada wybudowanie ok. 600 km autostrad oraz 200 km dróg ekspresowych do koñca 2005 roku. Rz¹d zamierza przeznaczyæ ci¹gu 4 lat na przebudowê g³ównej sieci dróg 36,8 mld z³. Nak³ady w latach (mln z³.) Rodzaj nak³adów 2002 2003 2004 2005 Razem Utrzymanie z rehabilitacj¹ 1 200 1 600 1 800 1 900 6 500 Autostrady 1 400 3 200 4 500 6 700 15 800 Drogi ekspresowe 250 750 1 000 1 500 3 500 Wzmocnienia 150 1 350 2 000 2 500 6 000 Przebudowa dróg krajowych 1 100 1 200 1 300 1 400 5 000 Razem nak³ady 4 100 8 100 10 600 14 000 36 800 ród³o: "Infrastruktura - klucz do rozwoju" - Rada Ministrów 2002 Warunkiem radykalnego przyspieszenia budowy autostrad, dróg ekspresowych i modernizacji pozosta³ych dróg krajowych jest znalezienie sprawniejszych ni dot¹d Ÿróde³ finansowania programu. Poprzez zmiany prawne rz¹d zamierza zaanga owaæ w finansowanie inwestycji infrastrukturalnych równie fundusze emerytalne. Podstawowym problemem pozostaj¹ pierwsze lata realizacji Znowelizowanego Programu Budowy Autostrad, kiedy to œrodki bud etowe, kredyty zagraniczne, fundusz ISPA i planowane wydatki koncesjonariuszy s¹ niewystarczaj¹ce w stosunku do potrzeb. Aby te trudnoœci rozwi¹zaæ, obok intensyfikowania dotychczasowych, przewiduje siê uruchomienie nastêpuj¹cych nowych Ÿróde³ finansowania programu. Szacowane wp³ywy i udzia³ poszczególnych Ÿróde³ w finansowaniu Znowelizowanego Programu Budowy Autostrad ilustruje poni sze zestawienie: ród³a finansowania w latach (mln z³.) ród³a finansowania 2002 2003 2004 2005 Razem Akcyza 1 770 1 900 2 000 2 100 7 770 Pozosta³e œrodki bud etowe 130 150 150 150 580 Wp³ywy z winiet 500 2 000 2 100 2 200 6 800 Miêdzynarodowe inst. finans. 880 1 300 1 750 1 600 5 530 ISPA 250 600 680 270 1 800 Fundusz spójnoœci - - 2 400 3 000 5 400 Œrodki prywatne koncesjonariuszy 500 600 900 1 600 3 600 Pozosta³e œrodki 70 1 550 620 3 080 5 320 Razem Ÿród³a finansowania 4 100 8 100 10 600 14 000 36 800 ród³o: "Infrastruktura - klucz do rozwoju" - Rada Ministrów 2002 Modernizacja infrastruktury kolejowej W najbli szych latach planowane s¹ równie inwestycje w rozwój krajowej infrastruktury kolejowej, które bêd¹ finansowane g³ównie ze œrodków pomocowych Unii Europejskiej, przede wszystkim z funduszu ISPA, funduszy strukturalnych ( w stosunkowo ma³ym stopniu z PHARE ) oraz bud etu Pañstwa. ¹cznie w latach 2002-2007 na inwestycje realizowane w ramach programu ISPA wydanych zostanie oko³o 2800 mln PLN (oko³o 735 mln EUR), z czego ISPA pokryje 70%, a pozosta³¹ czêœæ bud et Pañstwa tzn. 840 mln PLN. Kontraktacja prac budowlanych, remontowych, modernizacyjnych nast¹pi w latach 2002-2004. Przedsiêwziêcia modernizacyjne wspó³finansowane po 2003 z funduszy strukturalnych wymagaj¹ ogólnych œrodków finansowych w wysokoœci oko³o 6410 mln PLN w tym bud et Pañstwa wyniesie oko³o 1920 mln PLN. Ponadto kontynuowane bêd¹, jak najszybciej, jak na to pozwol¹ mo liwoœci bud etu, inwestycje o ³¹cznej wartoœci oko³o 3780 mln PLN. 14
Modernizacja infrastruktury komunikacyjnej stolicy Obecnie gruntownych remontów wymaga oko³o 300 obiektów mostowych w Warszawie. Jednak brakuje obecnie kompleksowego planu finansowego tych inwestycji. Plan naprawy mostów wymaga oko³o 70 mln z³ rocznie przez najbli sze 5 lat. W³adze Warszawy oraz Gminy Centrum zamierzaj¹ wydaæ na inwestycje drogowe w 2002 roku ponad 700 mln z³. Oko³o 600 mln z³ przeznaczono na dokoñczenie Trasy Siekierkowskiej. G³ównym realizatorem tej inwestycji jest. W roku przysz³ym w stolicy nie rozpocznie siê adna nowa inwestycja. Natomiast do 2011 roku w Warszawie zaplanowano dokoñczenie budowy I linii metra, co wymaga 250 mln euro, planowana budowa II linii metra od Chrzanowa do ul. Rembieliñskiej wymaga 1,8 mld euro, a planowana budowa III linii metra od Fortu Praskiego do osiedla Wilga wymaga 670 mln euro. Rozpoczêcie procedury przetargowej rozpocznie siê na pocz¹tku III kwarta³u 2003, a pierwsze prace powinny ruszyæ na pocz¹tku 2005 r. Dostosowanie do standardów NATO obiektów wojskowych Przewidywany ³¹czny koszt modernizacji obiektów wojskowych do standardów NATO ma wynieœæ 1,97-2,36 mld z³. Pierwsze przetargi MON og³osi³ w I kwartale i dotycz¹ lotnisk w Poznaniu- Krzesinach i Malborku, bazy morskiej w Gdyni oraz bazy paliwowej w Gardei. Inwestycje s¹ realizowane w ramach Programu Inwestycyjnego NATO w Dziedzinie Bezpieczeñstwa (NSIP), który w 80 proc. finansuje NATO, a pozosta³e 20 proc. œrodków zapewnia strona polska. Studium finansowe przedsiêwziêæ przygotowa³y wybrane przez MON firmy konsultingowe. Ich opracowania dotycz¹ kosztorysów zwi¹zanych z modernizacj¹ piêciu wojskowych baz paliwowych, siedmiu lotnisk i dwóch baz morskich. Za dostosowanie lotnisk do standardów NATO jest odpowiedzialny amerykañski NATO Expansion, baz paliwowych - niemiecki Weidleplan, a portów morskich - i turecki Unitek. Wybrane firmy s¹ to inwestorzy zastêpczy, którzy bêd¹ odpowiadaæ za opracowanie planów modernizacji i finalizacjê tych prac. Nieoficjalnie wiadomo, e za te us³ugi otrzymaj¹ oko³o 8 proc. wartoœci inwestycji. Wczeœniej jednak dokumentacja techniczna opracowana przez firmy konsultingowe musi zostaæ zaakceptowana przez Kwaterê G³ówn¹ NATO. Dopiero po zaakceptowaniu projektów przez Komitet Infrastruktury Kwatery G³ównej NATO, MON mo e wybraæ wykonawców w drodze przetargu. Zadania, których wartoœæ jest ma³a, bêd¹ realizowane w trybie krajowym, a te, których wartoœæ jest du a bêd¹ realizowane w formie przetargów miêdzynarodowych. Budownictwo obiektów ochrony œrodowiska W najbli szych latach przewidujemy wzrost koniunktury w zakresie budowy obiektów ochrony œrodowiska. Z dokumentu "II polityka ekologiczn¹ pañstwa" opracowanego w Ministerstwie Œrodowiska wynika, e nak³ady na dostosowanie polskiej gospodarki do wymogów Unii Europejskiej w dziedzinie ochrony œrodowiska w latach 2000-2010 powinny wynieœæ oko³o 110 mld z³. Obecnie na ochronê œrodowiska Polska wydaje oko³o 1,4 % PKB, co odpowiada oko³o 2,3 miliarda euro rocznie. Ministerstwo Œrodowiska przewiduje, e po³owa nak³adów inwestycyjnych zostanie sfinansowana ze œrodków w³asnych - jednostek samorz¹du terytorialnego i przedsiêbiorców, oko³o 30 proc. œrodków finansowych pochodziæ bêdzie z funduszy ekologicznych (Narodowy Fundusz Ochrony Œrodowiska i Gospodarki Wodnej, Ekofundusz), 7 proc. z bud etu pañstwa, 5 proc. pokryje pomoc zagraniczna, a pozosta³e 8 proc. fundusze strukturalne Unii Europejskiej (fundusz ochrony œrodowiska ISPA). Dokonywane inwestycje bêd¹ mia³y na celu przede wszystkim rozwi¹zywanie problemów ochrony wód przed zanieczyszczeniem oraz utylizacjê odpadów alternatywnych dla spalarni œmieci. W Polsce znajduje siê 1.675 oczyszczalni œcieków przemys³owych o przepustowoœci 7.700 dm3/dobê oraz 2.209 oczyszczalnie œcieków komunalnych o przepustowoœci 9.383 dm3/dobê. Poprzez oczyszczalnie komunalne obs³ugiwane jest 50% ludnoœci Polski (w miastach 76%, na wsi jedynie 7%). W krajach Europy Zachodniej oczyszczalnie œcieków obs³uguj¹ ponad 90% ludnoœci. Dostosowanie jakoœci wód do norm Unii Europejskiej kosztowaæ bêdzie oko³o 13,9 mld euro. 15
Budownictwo u ytecznoœci publicznej Podstawowym inwestorem w budownictwie u ytecznoœci publicznej jest pañstwo. Po reformie administracyjnej pañstwa równie niezale ne finansowo jednostki samorz¹du terytorialnego (powiaty, województwa) generuj¹ popyt w tym segmencie rynku. W latach 2001-2002 samorz¹dy ponosi³y i nadal bêd¹ ponosiæ wysokie koszty zadañ przejêtych od bud etu centralnego (finansowanie s³u by zdrowia, szkolnictwa i nowych struktur organizacyjnych), co znacz¹co ograniczy ich mo liwoœci finansowania inwestycji w obiekty u ytecznoœci publicznej. Kluczowe inwestycje w sektorze budownictwa u ytecznoœci publicznej s¹ zwi¹zane z budow¹ szpitali, szkó³, uczelni, obiektów sportowych i rekreacyjnych. W Polsce brakuje hal gimnastycznych, basenów i p³ywalni, mimo e przedsiêbiorstwo Totalizator Sportowy przeznacza na ten cel rocznie oko³o 400 mln z³. W wiêkszych miastach coraz bardziej popularn¹ inwestycj¹ staj¹ siê aquaparki. Integracj¹ z Uni¹ Europejsk¹ mo e wygenerowaæ nowe zapotrzebowanie na obiekty w zakresie budownictwa publicznego. Budownictwo przemys³owe Budownictwo przemys³owe to najwiêkszy segment polskiego budownictwa. Sta³o siê tak za spraw¹ du ego nap³ywu zagranicznych inwestycji bezpoœrednich oraz znacznych nak³adów inwestycyjnych podmiotów krajowych. Prawdopodobne wejœcie Polski do Unii Europejskiej dodatkowo zwiêkszy nap³yw zagranicznych inwestycji bezpoœrednich. Optymistyczne prognozy Eurobuild Poland zak³adaj¹ wzrost tego segmentu rynku z 2.4 miliarda USD w 2000 do oko³o 4.8 miliarda USD w koñcu roku 2010. Wœród podmiotów krajowych energetyka oraz przemys³ ciê ki mog¹ staæ siê w najbli szym czasie staæ znacz¹cym zleceniodawc¹ w segmencie budownictwa przemys³owego. Budownictwo przemys³owe (produkcyjne i us³ugowe) stanowi w budownictwie kubaturowym ogó³em oko³o 1/3 liczby realizowanych budynków i kubatury. Natomiast udzia³ budownictwa przemys³owego w wartoœci produkcji budowlanej ogó³em stanowi mniej ni 30%. Przewidujemy, e w budownictwie przemys³owym nast¹pi najwiêksze spowolnienie za spraw¹ ograniczania przez przedsiêbiorstwa inwestycji. Tendencje wzrostowe wykazuje budownictwo energetyczne, zmniejsza siê natomiast realizacja pozosta³ych hal i budynków produkcyjnych. Budownictwo biurowe W stolicy zlokalizowane jest ok. 90% inwestycji budownictwa biurowego. Wysoka poda na rynku nieruchomoœci biurowych powoduje, e mimo rekordowej iloœci powierzchni wynajêtej w budynkach biurowych w Warszawie, wskaÿnik powierzchni nie wynajêtej siêga 20%. Zosta³o to spowodowane g³ównie du ¹ iloœci¹ powierzchni biurowej, która pojawi³a siê na rynku w 2000 roku. Spadek czynszów najmu powierzchni biurowych nie zachêca do inwestycji w tym obszarze rynku. Przewidujemy, e stan nasycenia w sektorze nieruchomoœci biurowych potrwa co najmniej 18 miesiêcy. Obiecuj¹cym rynkiem dla budownictwa biurowego bêd¹ pozosta³e wiêksze miasta w kraju: Katowice, Kraków, Wroc³aw, Poznañ, Gdynia, ódÿ. Jednak w tych aglomeracjach rynek najprawdopodobniej bêdzie siê rozwija³ znacznie wolniej ni w Warszawie. Ostatnie kilka lat cechuje istotny wzrost powierzchni biurowej w Polsce przy jednoczesnym spadku dynamiki popytu. Po okresie stabilizacji rynku, pocz¹wszy od roku 2004 budownictwo biurowe powróci na œcie kê wzrostu w oczekiwaniu na wejœcie do Unii Europejskiej. Przewidujemy wzrost zapotrzebowania firm zagranicznych na siedziby z sektora przemys³owego, bankowego i ubezpieczeniowego. wygra³ presti owy kontrakt na wykonanie elewacji obiektu Metropolitan zlokalizowanego przy pl. im. J. Pi³sudskiego w Warszawie. Wartoœæ kontraktu 8,1 mln USD. 16
Dane finansowe RACHUNEK WYNIKÓW (mln z³) 1998 1999 2000 2001p 2002p 2003p przychody netto 218 431 682 803 642 741 841 koszty wytworzenia 388 626 750 583 671 758 koszty sprzeda y i ogólnego zarz¹du 25 37 63 54 56 62 saldo pozosta³ej dzia³alnoœci operacyjnej 0-10 -30 21 0-1 EBITDA 25 21-26 37 24 30 EBIT 17 10-41 26 14 20 saldo finansowe 6-2 -7 2-2 -3 zysk przed opodatkowaniem 23 7-47 24 12 17 podatek dochodowy 9 5-4 9 4 5 zysk w podmiotach stowarzyszonych 0.7 3.6 0.5 0.4 0.6 0.8 zysk netto 14 5-45 14 8 12 EPS 1.43 0.54-4.49 1.44 0.85 1.16 zmiana sprzeda y (%) 26% 58% 18% -20% 16% 13% zmiana EBIT (%) 6% -43% - - -45% 39% zmiana zysku netto (%) 39% -62% - - -41% 37% mar a EBITDA (%) 5.8% 3.0% -3.3% 5.7% 3.2% 3.6% mar a EBIT (%) 4.1% 1.5% -5.0% 4.0% 1.9% 2.3% stopa podatkowa (%) 40% 72% 9% 36% 33% 32% mar a netto (%) 3.3% 0.8% -5.6% 2.3% 1.1% 1.4% BILANS (mln z³) 1998 1999 2000 2001p 2002p 2003p maj¹tek trwa³y 117 171 169 132 127 127 wartoœci niematerialne i prawne 6 6 7 5 6 6 wartoœæ firmy z konsolidacji 5 6 5 5 2 2 rzeczowy maj¹tek trwa³y 66 100 110 63 62 67 nale noœci d³ugoterminowe 3 3 3 3 3 3 maj¹tek obrotowy 170 249 267 274 301 332 zapasy 21 56 68 55 68 75 nale noœci 95 172 157 152 187 216 papiery wartoœciowe do obrotu 1 0 0 0 0 0 gotówka 53 21 42 67 46 41 aktywa razem 287 427 455 421 442 475 kapita³ w³asny 192 197 151 167 175 187 kapita³ akcyjny 10 10 10 10 10 10 kapita³y zapasowe 168 183 188 141 156 165 zysk netto 14 5-45 14 8 12 kapita³ akcjonariuszy mniejszoœciowych 3 2 29 32 29 28 rezerwy 4 5 10 5 7 7 zobowi¹zania 82 187 207 163 180 204 zobowi¹zania d³ugoterminowe 6 44 45 23 20 20 zobowi¹zania krótkoterminowe 76 143 162 140 160 184 pasywa razem 287 427 455 421 442 475 BVPS 19.2 19.7 15.1 16.7 17.5 18.7 sprzeda / aktywa (x) 1.5 1.6 1.8 1.5 1.7 1.8 zobowi¹zania / aktywa (x) 0.29 0.44 0.46 0.39 0.41 0.43 odsetki / EBIT (%) 11% 30% - 13% 26% 21% ROE (%) 7% 3% -26% 9% 5% 6% ROA (%) 3% 2% -10% 3% 2% 3% (d³ug) gotówka netto (mln z³) 5.7-2.6 18.3-9.3-8.5 2.1 CASH FLOW (mln z³) 1998 1999 2000 2001p 2002p 2003p wynik netto 14 5-45 14 8 12 amortyzacja 7 11 14 11 10 11 zmiana kapita³u obrotowego -35-39 1-30 -6-7 gotówka z dzia³alnoœci operacyjnej -1-30 16 1-12 3 inwestycje (capex) -28-40 -20-7 -5-11 akwizycje -36-21 -2-5 -2-2 gotówka z dzia³alnoœci inwestycyjnej -61-47 -9 53-8 -10 wyp³ata dywidendy 0 0 0 0 0 0 umorzenie akcji 0 0 0 0 0 0 zmiana zad³u enia 61 20-16 -25 4 5 gotówka z dzia³alnoœci finansowej 101 39-18 -30 0 1 zmiana gotówki netto 39-38 -11 24-20 -5 DPS 0 0 0 0 0 0 CEPS 2.18 1.62-3.08 2.55 1.83 2.22 ród³o: SA, BDM PKO BP SA 0 0 0 0 0 17
Bankowy Dom Maklerski PKO Bank Polski SA ul. Pu³awska 15, 02-515 Warszawa tel. (0-22)521-80-00, fax (0-22)521-79-46 e-mail: infobdm@pkobp.pl Wydzia³ Doradztwa Telefony kontaktowe Z-ca Naczelnika Sebastian S³omka miedÿ, przemys³ paliwowy, przemys³ papierniczy, (022) 521 79 10 produkcja farb i lakierów sebastian.slomka@pkobp.pl telekomunikacja i media banki i finanse informatyka, Internet Rados³aw Solan (022) 521 79 41 radoslaw.solan@pkobp.pl Robert Brzoza (022) 521 79 13 robert.brzoza@pkobp.pl Jaros³aw Pasternak (022) 521 79 17 jaroslaw.pasternak@pkobp.pl turystyka i hotelarstwo, produkcja opon Rados³aw Biadoñ farmaceutyki (022) 521 79 12 radoslaw.biadon@pkobp.pl budownictwo i nieruchomoœci, energetyka Marek Majewski (022) 521 87 23 marek.majewski@pkobp.pl Wydzia³ Transakcji obs³ugi klientów instytucjonalnych Bartosz Janczy (022) 521 82 11 bartosz.janczy@pkobp.pl Przemys³aw Nowicki (022) 521 82 13 przemyslaw.nowicki@pkobp.pl Rafa³ Grzybowski (022) 521 82 10 rafal.grzybowski@pkobp.pl Dariusz Andrzejak (0-22)521 82 12 dariusz.andrzejak@pkobp.pl Artur Szymecki (0-22)521 82 14 artur.szymecki@pkobp.pl Niniejsza publikacja zosta³a opracowana przez Bankowy Dom Maklerski PKO BP S.A. wy³¹cznie na potrzeby klientów BDM. Rozpowszechnianie lub powielanie w ca³oœci lub w czêœci bez pisemnej zgody BDM jest zabronione. Niniejsza publikacja zosta³a przygotowana z dochowaniem nale ytej starannoœci, w oparciu o fakty uznane za wiarygodne, jednak BDM nie gwarantuje, e s¹ one w pe³ni dok³adne i kompletne. Przedstawione prognozy s¹ oparte wy³¹cznie o analizê przeprowadzon¹ przez BDM bez uzgodnieñ ze Spó³kami ani z innymi podmiotami i opieraj¹ siê na szeregu za³o eñ, które w przysz³oœci mog¹ okazaæ siê nietrafne. BDM nie udziela adnego zapewnienia, e podane prognozy sprawdz¹ siê. BDM mo e œwiadczyæ us³ugi na rzecz firm, których dotycz¹ analizy. BDM nie ponosi odpowiedzialnoœci za szkody poniesione w wyniku decyzji podjêtych na podstawie informacji zawartych w niniejszej analizie.