Ryzyko przedrozliczeniowe, Forward, Ford Andrzej Kulik andrzej.kulik@pioneer.com.pl +22 321 4106/ 609 691 729 1
Plan prezentacji Ryzyko przedrozliczeniowe Contango & Backwardation Ford 2
Ryzyko swapów Swapy zawieramy na okresy przewaŝnie przekraczające rok. Często jest to kilka lub kilkanaście lat. Z czasem zmienić się moŝe wysokość stóp procentowych (IRS) oraz kursów walutowych (CIRS). Jaki to wpływ na ryzyko? Który swap ma większe ryzyko IRS czy CIRS? 3
Rola zabezpieczenia Istotnym aspektem transakcji terminowych jest ryzyko kredytowe, czyli czy kontrpartner zapłaci przy rozliczeniu transakcji. Dlatego stosuje się zabezpieczenie (collateral), które naleŝy uzupełniać stosownie do wartości transakcji. Opis wysokości zabezpieczeń moŝe być częścią,,master agreement. W transakcjach giełdowych rolę,,master agreement przejmuje regulamin izby rozliczeniowej. 4
Master Agreement (Umowa ramowa) Standardowa forma prawna zawieranych transakcji OTC: Okoliczności kiedy moŝna skończyć, Przedwczesna wycena, Netting (wzajemna wycena), Na jaki rachunek płacimy, Collateral (zabezpieczenie), Sprawy podatkowe i prawne, Informacje teleadresowe etc. 5
Ciekawy aspekt ryzyka kredytowego W przypadku posiadania instrumentu pochodnego (forward, swap etc.) i dodatniej wyceny przed dniem końcowego rozliczenia kontrpartner moŝe stać się niewypłacalny nowy typ ryzyka ryzyko przedrozliczeniowe Powody: zmniejszenie jakości kredytowej poŝyczkodawcy zwiększenie spreadów na rynku zmiany parametrów rynkowych 6
Ryzyko Interest Rate Swap 7
Ryzyko CIRS 8
Ryzyko kontrpartnera Obecna i przyszłe koszty zastąpienia zmieniają się z czasem dla instrumentów pochodnych. NaleŜy oszacować ekspozycję w przypadku default NaleŜy wziąć pod uwagę efekty dywersyfikacji portfela oraz czynników minimalizujących ryzyko (zabezpieczenia, konwencje) Powinno być obliczone przez symulację dla całego portfela ekspozycji danego kontrpartnera Najlepiej charakteryzowane przez ekspozycję zmieniającą się w czasie a nie pojedyncza liczba 9
Ryzyko kontrpartnera Prosta metoda dodawania PSE TRANSAKCJI = OBECNE MTM + WORST CASE POTENCJALNY WZROST WARTOŚCI = OBECNE MTM + NOMINAŁ * CZYNNIK EKSPOZYCJI KREDYTOWEJ PSE CP PORTFELA = Σ PSE TRANSAKCJI 10
Czynniki ekspozycji kredytowej Uchwała KNB 1/2003 11
Ryzyko kontrahenta Potencjalna ekspozycja kontrpartnera Σ potencjalnych ekspozycji kaŝdej transakcji CURRENT POTENTIAL SWAP PAY OR MARKET INCREASE POTENTIAL NUMBER RECEIVE TENOR VALUE IN VALUE EXPOSURE ($mm) ($mm) ($mm) 1) PAY FIXED 5 yrs + 1.0 + 3.0 + 4.0 2) PAY FIXED 3 yrs 0.0 + 2.0 + 2.0 3) RECV FIXED 5 yrs - 1.0 + 4.0 + 3.0 4) RECV FIXED 4 yrs - 4.0 + 2.0 0.0 Niespójne dodawanie stałych potencjalnych ekspozycji, które w rzeczywistości są wzajemnie wykluczające się TOTAL POTENTIAL EXPOSURE + 9.0 Co tutaj jest Ŝle? 12
Ryzyko kontrahenta Ryzyko kontrahenta zaleŝy od czynników rynkowych, dlatego moŝna je policzyć uŝywając metod symulacyjnych, które będą przedstawiały przyszłe zmiany czynników rynkowych 13
Symulacja zmian kursu walutowego EUR/PLN 7 6 5 4 3 2 30/09/2002 30/12/2002 30/03/2003 30/06/2003 30/09/2003 14
Metoda symulacyjna (1) 1. Symulacja ścieŝki zmiany wartości rynkowej, P, przez czas trwania kontraktu M(t) P Rozpoczęcie z obecnymi stawkami rynkowymi Symulacje scenariusza (ścieŝki) czynników rynkowych podczas wielu przyszłych dat, wielu lat uŝywając dane opisujące zmienności i korelacje 15
Metoda symulacyjna (2) 2. Dla kaŝdej symulowanej ścieŝki, P, zmierz potencjalną wartość rynkową kontraktu w czasie dla kaŝdej transakcji z kontrpartnerem K Do rozpatrywania kaŝdej transakcji naleŝy dodać informacje o naturze prawnej Dla kaŝdego scenariusza rozwoju wydarzeń naleŝy obliczyć potencjalną wartość rynkową kaŝdego kontraktu dla wielu dat w przyszłości uŝywając warunków kontraktu, obliczając jego wartość uŝywając odpowiednich modeli waluacyjnych 16
Metoda symulacyjna (3) Pętla po ścieŝkach P (tysiące) 3. Dla kaŝdej ścieŝki, P, oblicz potencjalną ekspozycję kontrpaartnera K w czasie Dla kaŝdego symulowanego scenariusza, w kaŝdym punkcie w przyszłości naleŝy przetransformować potencjalną wartość rynkową kaŝdego kontraktu w potencjalną wartość rynkową portfela poprzez dodawanie uwzględniające zabezpieczenia oraz sytuacje prawne Dla kaŝdego kontrpartnera K, dla kaŝdej ścieŝki M(t)P oblicz Exposure(t)K,P 17
Metoda symulacyjna (4) 4. Po symulacji tysięcy potencjalnych ścieŝek stawek rynkowych, M(t)P, oblicz profil ekspozycji dla kaŝdego kontrpartnera: potencjalna ekspozycja dla wysokiego poziomu ufności w określonych datach w przyszłości 18
Metoda symulacyjna Potencjalne koszty zastąpienia portfela kontraktów OTC w czasie obliczone dla pewnego poziomu ufności -bez dodatkowych transakcji -z uwzględnieniem nettingu i zabezpieczeń 150 125 Profil ekspozycji kontrpartnera Potencjalny koszt wymiany (MPLN) 100 75 50 25 0 0 6 12 18 24 30 36 42 48 54 60 Czas (miesiące) 19
Forward & Futures Kontrakty terminowe mogą być handlowane na: rynku OTC Forward, giełdzie Futures. Rozliczenia kontraktów są przeprowadzane: Forward okresowo, jak opisano w master agreement, Futures codziennie przez izbę rozliczeniową. Główna róŝnica to częstotliwość uzupełniania zabezpieczenia. 20
Forward & Futures Sposób handlowania: Forward tylko rynek pierwotny, Futures aktywny rynek wtórny. Przedmiot kontraktu: Forward dowolny, Futures standaryzowany, gdzie będą obroty. Uczestnicy: Forward znany jest kontrpartner, Futures anonimowi. 21
Na co są kontrakty terminowe? Parametry finansowe: wartość indeksu giełdowego, wysokość kursu walutowego, wysokość stóp procentowych, MoŜe być fizyczna dostawa np. obligacje. 22
Na co są kontrakty terminowe? Towary: surowce energetyczne (ropa, gaz, crack spread), elektryczność, metale szlachetne (złoto, srebro, platyna), metale (miedź, aluminium, cynk), rolnicze (półtusze, soja, ziemniaki), pogoda (średnia temperatura). Fizyczna dostawa! Wszystkie przedmioty kontraktów nazywamy instrumentami bazowymi! 23
Futures Cena rozliczeniowa Stopa procentowa = 100-wartość 24
Contango 4,5 Euribor 3M (%) 3 1,5 0 Spot 6 12 18 24 30 Czas (M) F = S *(1 + r) T 25
Backwardation 32 Cena za baryłkę ($) 30 28 26 24 22 Spot 6 12 18 24 Czas (M) F S *(1 + r) T 26
Inwestorzy na rynku instrumentów pochodnych Na rynku funkcjonują trzy grupy inwestorów: spekulanci, arbitraŝyści, zabezpieczający się. W jaki sposób wykorzystują oni kontrakty terminowe? 27
Spekulacja Jest grudzień 2003, zakładam, Ŝe będzie ostra zima. Co robić? Kupuję 1000 futures na ropę (Mar 04) 1.000.000 baryłek Cena kontraktu 30.10. Depozyt zabezpieczający 10% ($3.01 miliona). Zamykam w lutym po 31.50. Zysk: 1000*1000*(31.50-30.10)=$1.4 miliona. Rentowność: 1.4 R = = 46.5% 3.01 Dźwignia Finansowa! 28
Ryzyko strategii Zyski i straty związane są nie z wartością depozytu, ale ze zmianami cen miliona baryłek. Rozkład na czynniki proste: posiadanie jednego kontraktu to posiadanie 1000 baryłek ropy! Główny czynnik ryzyka: spadek cen ropy.! 29
Spekulacja bez futures Zakładam, Ŝe będzie ostra zima. Co robić? Kupuję 1 000 000 baryłek po $30. Koszt $30 milionów. Sprzedaję w lutym po 31.40. Zysk: 1.000.000*(31.40-30)=$1.4 mln. Rentowność: R = Koszt składowania? 1.40 = 4.67% 30 30
Hedging Mam portfel indeksowy o wartości 150 000 zł. WyjeŜdŜam na trzy miesiące. Co robić? Futures indeksu ma cenę 15 000 zł (indeks 1500). Rozkład na czynniki proste: sprzedaŝ jednego kontraktu to tak jak bym posiadał krótką pozycję w akcjach o wartości 15 000 zł (wartość futures*mnoŝnik). Czynnik ryzyka: wzrost cen indeksu.! Dlatego sprzedaję 10 kontraktów (150 000/15 000) (-10). 31
Hedging Mam portfel indeksowy o wartości 150 000 zł. WyjeŜdŜam na trzy miesiące. Co robić? Futures indeksu ma cenę 15 000 zł (indeks 1500). Sprzedaję 10 kontraktów (150 000/15 000) (-10). Po trzech miesiącach indeks wynosi 1300. Futures ma cenę 13 000 zł. Portfel ma wartość 131 000 zł. Zysk na futures: -10*(13000-15000)=20 000 zł Strata na portfelu: 131 000-150 000= - 19 000 zł Zysk razem: 1000 zł 32
ArbitraŜ Lokata Mam złotówki Mam złotówki 6M mam euro Mam euro Lokata 33
Jak Ford stracił miliard dolarów KaŜdy samochód opuszczający fabrykę musi mieć katalizator. W pierwszych katalizatorach wykorzystywano platynę. Na początku 1990 roku Ford opracował technologię budowy katalizatorów z wykorzystaniem palladu. Na jeden katalizator potrzeba około uncji palladu. 34
Pallad jest metalem rzadkim... Pallad podobnie jak platyna jest metalem rzadkim. Światowe zapotrzebowanie na ten metal zaspokajają po połowie RPA i Rosja. W latach 1992-6 popyt na pallad wzrósł czterokrotnie! Cena palladu nie przekraczała $200 za uncję z powodu duŝych zapasów w Rosji. W 1997 roku Rosja wstrzymała dostawy... 35
Reakcja rynku na wstrzymanie dostaw 400 Cena palladu za uncję (USD) 350 300 250 200 150 Rosja ogłasza wstrzymanie dostaw 100 mar-97 cze-97 wrz-97 gru-97 mar-98 cze-98 Cena w ciągu roku wzrosła o 160% 36
Nadciąga apokalipsa Nowe wymogi w sprawie emisji spalin powodują wzrost zapotrzebowania. Samochód nie moŝe opuścić fabryki bez katalizatora! Slogan Forda ``Cleaner, Safer, Sooner zobowiązuje. Ford początkowo bagatelizuje problem w przeciwieństwie do GM. A w Rosji w dalszym ciągu niepewność, ustępuje Prezydent Jelcyn. Zaczynają się zakupy na wyścigi. 37
Zakupy na wyścigi 700 Cena palladu za uncję (USD) 600 500 400 300 200 100 mar-97 wrz-97 mar-98 wrz-98 mar-99 wrz-99 mar-00 W ciągu trzech lat cena wzrosła o 460%! 38
Powstaje plan Departament zaopatrzenia kupował potrzebne ilości na rynku spot. Departament proponuje zakup kontraktów terminowych na pallad. Departament skarbu, który codziennie stosuje instrumenty pochodne na walutę i stopy procentowe nie utrzymuje kontaktów z zaopatrzeniem. 39
Powstaje plan Brak kontaktów z laboratorium badawczym Forda. W 2000 roku Ford kupuje około 1.5 miliona uncji palladu. Jest głównym graczem na rynku. Niepewność co do przyszłości Rosji Ceny idą do góry! Silny popyt 40
Ceny palladu osiągają szczyty 1100 Cena palladu za uncję (USD) 900 700 500 300 Ceny wzrosły o ponad 700 %! 100 mar-97 gru-97 wrz-98 cze-99 mar-00 gru-00 41
Balon pęka Laboratorium badawcze Forda znajduje sposób na ograniczenie wykorzystania palladu o połowę. Rosja zaczyna normalnie dostarczać pallad na rynek. Kopalnie w RPA zwiększają swoje wydobycie o 50%. Ceny zaczynają spadać. 42
Czy to nie jest kurs spółki internetowej? 1100 Tak się spekuluje na palladzie! Cena palladu za uncję (USD) 900 700 500 300 100 mar-97 gru-97 wrz-98 cze-99 mar-00 gru-00 wrz-01 43
Konsekwencje Ford posiada duŝe zapasy palladu, kupionego po astronomicznych cenach. Konieczność wyceny posiadanych zapasów według cen rynkowych powoduje utworzenie miliardowej rezerwy w wynikach za 2001 rok. 44
Konsekwencje Uwaga nr 16 do skonsolidowanego sprawozdania finansowego Ford Co. Metale szlachetne (głównie pallad) są uŝywane w katalizatorach w celu ograniczenia emisji spalin musieliśmy utworzyć rezerwę na wartość zgromadzonego metalu zgodnie z rzeczywistą wartością zgodnie ze standardem FASB 133 kontrakty terminowe na pallad zostały wycenione do rynku na koniec 2001. Rezerwa na pallad wyniosła 953 miliony dolarów 45
Wnioski Niewydolny proces rozwiązywania problemów biznesowych. Brak kontaktów pomiędzy działami. Zadufanie i przesadna wiara we własne siły. Nieznajomość instrumentów pochodnych. Brak ogólnego systemu transakcyjnego. Rozmyta odpowiedzialność za działalność handlową. Senior management nie rozumie sytuacji. Brak edukacji wśród pracowników. 46