30 kwietnia 2010 akumuluj sektor bankowy poprzednia rekomendacja: akumuluj Cena: Cena docelowa: 214.0 216.8 W oczekiwaniu na nowego inwestora W I kwartale zarobi³ 233.2 mln PLN, co by³o rezultatem nieco lepszym ni prognozy, zak³adaj¹ce wypracowanie zysku netto w wysokoœci 230 mln PLN. Wynik by³by znacznie lepszy, gdyby nie wysoka (>28%) efektywna stopa podatkowa, która obni y³a wynik o ponad 30 mln PLN netto. Przy wynikach operacyjnych zbli onych do prognoz, zaskoczy³ silniejszy ni przewidywania spadek rezerw. Wzrost wyniku odsetkowego W I kwartale wynik odsetkowy wzrós³ r/r o 17.4% i ukszta³towa³ siê na poziomie œredniej prognozy. Obecnie negatywnie na poziom tej pozycji wp³ywa spadek wolumenów kredytów. Stosunkowo ni szy udzia³ nowych po yczek, udzielanych na panuj¹cych obecnie wy szych mar ach, przy koniecznoœci utrzymania atrakcyjnej oferty depozytowej sprawiaj¹, e w banku mo na zauwa yæ presjê na mar ê odsetkow¹. W I kwartale by³a ona nieznacznie ni sza ni w ostatnich miesi¹cach roku (0.05pp) i wynios³a 3.33%. Wzrost wyniku z tytu³u prowizji Wynik z tytu³u prowizji ukszta³towa³ siê na poziomie wy szym o 5.4% w stosunku do I kwarta³u 20. G³ównym czynnikiem, który wp³yn¹³ na poprawê by³ wzrost op³at za zarz¹dzanie funduszami. Niewielki wzrost kosztów dzia³alnoœci Wydatki wzros³y w ci¹gu roku o 1.8%, co by³o rezultatem nieco lepszym ni prognozy. Poziom wydatków zwi¹zanych z wynagrodzeniami wzrós³ o 2% r/r, przy stabilnych kosztach rzeczowych. Wy sza by³a amortyzacja, w zwi¹zku z wdra anymi projektami IT. Wspó³czynnik koszty/dochody obni y³ siê o 5.8pp r/r i wyniós³ w I kwartale 49.7%. Bank utrzyma³ pozycje w czo³ówce sektora jeœli chodzi o efektywnoœæ dzia³ania. 250 200 150 100 50 0 kwi maj Rel. WIG20 lip sie wrz paÿ lis sty 10 lut 10 mar 10 Max/min 52 tygodnie (PLN) 220.9/779.7 Liczba akcji (mln) 73.0 Kapitalizacja (mln PLN) 15 613 Kapita³ w³asny (mln PLN) 6 215 Free float (mln PLN) 4 952 Œredni obrót (mln PLN) 20.7 G³ówny akcjonariusz AIB Group % akcji, % g³osów 70.5/70.5 1 m 3 m 12 m Zmiana ceny (%) 11.5 23.9 100.8 Zmiana rel. WIG20 (%) 7.8 10.2 55.4 Spadek odpisów na rezerwy kw./kw Rezerwy zawi¹zane w I kwartale by³y ni sze ni w IV kwartale i ukszta³towa³y siê na poziomie znacznie ni szym (30%) od prognoz (ok. 0.8% wartoœci portfela). Udzia³ kredytów nieregularnych wzrós³ o 0.6pp do poziomu 5.8%, nieznacznie podwy szony zosta³ wskaÿnik pokrycia NPL rezerwami (do 42.3% z 39.1% na koniec 20 roku). Wspó³czynnik ten pozostaje na jednym z ni szych poziomów na tle innych banków, co wydaje siê pewnym czynnikiem ryzyka w inwestycji w akcje. Wynik odsetkowy Wynik z tytu³u prowizji Suma przychodów netto Zysk operacyjny Zysk netto EPS DPS BVPS P/E P/BV Marcin Materna, CFA (022) 598 26 82 marcin.materna@millenniumdm.pl Koszty /WNB (%) ROA (%) ROE (%) 2008 1 635 1 390 3 190 1 576 855 11.7 3.0 67.9 18.3 3.2 51.2 1.7 18.4 20 1 563 1 315 3 239 1 644 886 12.1 0.0 81.5 17.6 2.6 49.7 1.6 16.3 2010 1 611 1 382 3 362 1 653 977 13.4 4.0 90.9 16.0 2.4 51.1 1.8 15.5 2011p 1 671 1 462 3 521 1 708 1 071 14.7 4.4 101.2 14.6 2.1 51.7 1.8 15.3 2012p 1 931 1 527 3 865 1 940 1 279 17.5 4.8 113.9 12.2 1.9 50.0 2.0 16.3 prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN Informacje dotycz¹ce powi¹zañ Millennium DM ze spó³k¹, bêd¹c¹ przedmiotem niniejszego raportu oraz pozosta³e informacje, wymagane przez Rozporz¹dzenie RM z dnia 19.X.2005 roku umieszczone zosta³y na ostatniej stronie raportu.
Skonsolidowane wyniki I kw.'08 I kw.' % PLN m Kredyty 36 711 33 556-8.6% Depozyty 41 439 42 944 3.6% Wynik odsetkowy 362 424 17.4% Wynik z tytu³u prowizji 314 331 5.4% Dochody 732 833 13.7% Koszty -407-414 1.8% Wynik operacyjny 325 419 28.7% Odpisy netto z tytu³u utraty wartoœci kredytów -161-70 -56.2% Zysk netto 119 233 95.8% Spadek rocznej statystyki wolumenów kredytów, wzrost depozytów Wartoœæ wolumenów kredytów w by³a o 8.6% ni sza r/r (statystyka kwartalna - spadek o 3%). Spadek poziomu kredytów w czêœci by³ uzasadniony os³abieniem siê Euro, w którym denominowana jest du ¹ czêœæ nale noœci (zw³aszcza w segmencie kredytów na nieruchomoœci). Wzrost depozytów w banku wyniós³ 3.6% r/r. Wolumeny w banku s¹ po raz kolejny pewnym rozczarowaniem, jako e w ubieg³ym roku spó³ka nale a³a raczej do liderów sektora pod tym wzglêdem. Podsumowanie wyników Wyniki oceniamy jako neutralne w odniesieniu do prognoz pod wzglêdem wyniku operacyjnego, niespodziank¹ okaza³ siê silniejszy ni oczekiwano spadek odpisów na rezerwy. Wyniki by³yby wy sze, gdyby nie wysoka stopa podatkowa. Utrzymanie pozytywnej rekomendacji Od wydania naszej ostatniej rekomendacji kurs akcji wzrós³ o 24%, co by³o jednym z lepszych wyników w sektorze. Zwy ka kursu by³a zwi¹zana g³ównie z decyzj¹ AIB o sprzeda y pakietu akcji i spekulacjami na temat mo liwej ceny przejêcia oraz oferty dla pozosta³ych inwestorów. Obecnie walory BZ WBK s¹ notowane z niewielk¹ premi¹ w stosunku do konkurentów (P/E na lata 2010/11 w wysokoœci 16.0 i 14.6 przy œredniej 16.4 i 13.4). Premia jest minimalna (kilka procent), a obecnie na kurs wiêkszy wp³yw maj¹ oczekiwania inwestorów co do ceny jak¹ zap³aci potencjalny kupuj¹cy. S¹dzimy, e mo e ona wynieœæ nawet 3 x wartoœæ ksiêgowa na koniec 20 roku (ok. 250 PLN), tym bardziej e na razie nic nie zapowiada i wyniki banku w 2010 roku mia³yby byæ ni sze ni prognozy rynku. Mo liwe jest nawet ich pobicie, obecne oczekiwania inwestorów s¹ dosyæ ostro ne i zak³adaj¹ jedynie ok. 10% dynamikê zysku netto. Tym samym utrzymujemy pozytywn¹ rekomendacjê na walory (obecnie zalecenie ma charakter raczej spekulacyjny), pomimo jedynie niewielkiej ró nicy pomiêdzy wycen¹ a obecnym kursem. WskaŸnik koszty/dochody i mar a odsetkowa w 60% 4.5% 55% Koszty/dochody Mar a odsetkowa 4.0% 50% 3.5% 45% 3.0% 40% 2.5% 2.0% 35% 1.5% 30% 1.0% 25% 0.5% 20% 0.0% 2
Zmiana wartoœci przychodów i kosztów w r/r Z uwzglêdnieniem pozosta³ych przychodów i kosztów operacyjnych 25% 20% 15% Zmiana przychodów Zmiana kosztów 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% Dynamika wyniku z tytu³u odsetek i prowizji w 500 450 400 Wynik odsetkowy Wynik odsetkowy r/r Wynik z tyt. prowizji Wynik z tyt. prowizji r/r 40.0% 30.0% 350 300 20.0% 250 10.0% 200 150 0.0% 100 50-10.0% 0-20.0% Struktura dochodów w 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% Wynik odsetkowy Wynik z tytu³u prowizji Inne przychody 10% 0% 3
Wynik operacyjny w 550 450 dywidenda z CU 350 250 150 50-50 Dynamika akcji kredytowej i depozytowej w 50% 40% Zmiana wartoœci kredytów Zmiana wartoœci depozytów 30% 20% 10% 0% -10% -20% Wspó³czynnik kredyty/depozyty w 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 4
Wartoœæ kredytów i depozytów w 50 45 40 35 30 25 20 15 10 5 Kredyty Depozyty 0 Odpisy na rezerwy i jakoœæ portfela kredytowego w 4.0% 3.5% 3.0% 2.5% 2.0% 1.5% 1.0% 0.5% Kwartalny odpis na rezerwy w stos. rocznym (w. dodatnia - odpis ujemny) NPL/Kredyty (prawa skala) 7.0% 6.0% 5.0% 4.0% 3.0% 2.0% 1.0% 0.0% 0.0% Podzia³ wyników ze wzglêdu na segmenty dzia³alnoœci Wynik przed opodatkowaniem - mln PLN 160 140 120 100 80 60 40 20 IQ' IQ'10 0-20 Bankowoœæ detaliczna Bankowoœæ korporacyjna Bankowoœæ inwestycyjna Dzia³alnoœæ skarbowa -40 5
Wycena Podsumowanie wyceny Poni ej przedstawiamy wycenê. Zosta³a ona przeprowadzona za pomoc¹ dwóch metod: metody ROE-P/BV oraz metody porównawczej. Otrzymana œrednia wycena spó³ki wynosi 15.8 mld PLN, czyli 216.8 PLN na jedn¹ akcjê. Podsumowanie wyceny akcji Metoda wyceny Wycena (PLN) Metoda ROE - P/BV 225.1 Metoda porównawcza - du e banki polskie 208.4 Œrednia wycena na 1 akcjê 216.8 Metoda ROE-P/BV Wartoœæ akcji szacujemy, sumuj¹c zdyskontowan¹ wartoœæ dywidend przypadaj¹cych na jedn¹ akcjê w okresie 2010-2013 oraz obliczon¹ przez nas wartoœæ rezydualn¹ wynikaj¹c¹ z okreœlenia w³aœciwego poziomu wskaÿnika P/BV w zale noœci od przewidywanej przez nas stopy zwrotu z kapita³ów w³asnych oraz kosztu kapita³u wymaganego przez inwestorów. Do wyceny przyjmujemy nastêpuj¹ce za³o enia: q wspó³czynnik wyp³aty dywidendy - 4 PLN w 2010, 30% od 2011 roku. Kalkulacja zdyskontowanej wartoœci dywidend w 2010p 2011p 2012p 2013p Stopa procentowa zerokuponowa wolna od ryzyka x-letnia 3.9% 4.5% 4.7% 5.0% Premia za ryzyko 4.5% 4.5% 4.5% 4.5% Stopa dyskontowa 8.4% 9.0% 9.2% 9.5% Dywidenda za dany rok (mln PLN) 292.0 322.4 353.5 422.2 Dywidenda za dany rok (PLN na 1 akcjê) 4.0 4.4 4.8 5.8 Dividend yield 1.9% 2.1% 2.3% 2.7% Suma dywidend (PLN na 1 akcjê) 19.1 Zdyskontowana wartoœæ dywidendy (mln PLN) 267.2 269.1 269.1 422.2 Suma zdyskontowanych dywidend (mln PLN) 267.2 536.3 805.3 1 227.5 Suma zdyskontowanych dywidend (PLN na 1 akcjê) 16.8 6
q q q d³ugoterminowa stopa wolna od ryzyka po 2013 roku - 5.0%. Za³o ona przez nas d³ugoterminowa stopa wolna od ryzyka na poziomie 5.0% po roku 2013 jest naszym zdaniem doœæ konserwatywna. Wraz ze zbli aniem siê Polski do cz³onkostwa w Unii Monetarnej oczekujemy spadku rynkowych stóp procentowych do poziomu, jaki obserwujemy w krajach UM, premia za ryzyko po 2013 roku w wysokoœci 4.5%. W zwi¹zku ze spadkiem ryzyka recesji oraz problemami p³ynnoœciowymi banków zdecydowaliœmy siê na obni enie wymaganej stopy zwrotu dla du ych banków do 4.5% (beta = 0.9), d³ugookresowa stopa wzrostu zysków (g) - 5%. WskaŸnik zwrotu z kapita³ów po 2013 roku sprawia, e prognozê wzrostu zysków po 2013 roku w wysokoœci 5% mo na uznaæ za realn¹. Poni sza tabela przedstawia wycenê metod¹ ROE-P/BV Wycena - metoda ROE-P/BV 2013p Wartoœæ ksiêgowa na koniec 2013 - po emisji (mln PLN) 8 307 Prognozowana stopa wzrostu dywidendy po 2013 roku 5.0% Prognozowane ROE w 2013 roku 16.3% Prognozowana d³ugoterminowa stopa wolna od ryzyka po 2013 roku 5.0% Premia za ryzyko 4.5% Koszt kapita³u 9.5% Prognozowane P/BV (wynikaj¹ce z dzia³alnoœci bankowej) 2.51 Wartoœæ banku w 2013 roku (mln PLN) 20 876 Stopa dyskontowa za okres 2010-2013 9.5% Zdyskontowana wartoœæ banku w 2010 roku (mln PLN) 15 195 Zdyskontowana wartoœæ dywidend w okresie 2010-2013 (mln PLN) 1 227 Wartoœæ banku (mln PLN) 16 422 Liczba akcji (mln) 73 Wycena 1 akcji banku (PLN) 225.1 Wra liwoœæ wyceny D³ugoterminowa stopa wolna od ryzyka valuation of Bank's share (PLN per share) 5.0% 5.5% 6.0% stopa wzrostu 2% 186.2 174.9 165.0 3% 200.6 186.5 174.4 4% 220.8 202.3 186.8 5% 251.1 225.1 204.3 6% 301.6 260.9 230.4 7% 402.5 325.4 274.0 Wartoœæ, szacowana metod¹ ROE-P/BV, wynosi 16.4 mld PLN, czyli 225.1 PLN za jedn¹ akcjê. 7
Metoda porównawcza Poni ej przedstawiamy porównanie ceny akcji w oparciu o œrednie przewidywane wskaÿniki banków notowanych na warszawskiej gie³dzie. Do obliczenia wskaÿników P/E (waga 75%), P/Wynik Operacyjny (waga 25%) u yliœmy prognoz DM Millennium dla banków gie³dowych. Grup¹ porównawcz¹ by³y du e banki notowane na GPW. Wycena metod¹ porównawcz¹ - polskie banki Spó³ka R O E P/BV 20p P/WO 2010p P/WO 2011p P/WO 2012p P/E 2010p P/E 2011p P/E 2012p Bank Handlowy 1.8 9.5 8.9 8.4 14.6 12.9 11.4 ING Bank Œl¹ski 2.1 9.7 9.0 8.1 15.2 13.9 12.0 BRE Bank 2.5 8.2 7.2 6.6 19.8 13.3 11.0 Kredyt Bank 1.6 6.4 5.9 5.6 16.6 12.4 11.5 PKO BP 2.6 10.0 9.3 8.9 16.8 14.1 12.7 Pekao 2.4 11.3 10.3 9.6 15.6 13.9 12.9 Getin Holding 2.0 6.7 6.4 5.8 18.3 13.4 11.1 Œrednia 2.1 9.2 8.4 7.9 16.4 13.4 11.9 Mediana 2.1 9.6 9.0 8.3 16.1 13.6 11.8 Wycena przy danym poziomie wskaÿnika (mln PLN) Œrednia 15 172 14 412 15 237 16 065 14 366 15 259 Mediana 15 864 15 317 16 021 15 748 14 565 15 052 Wagi 5% 10% 10% 25% 25% 25% Œrednia wa ona z wycen (mln PLN) 15 207 Wycena porównawcza (PLN na 1 akcjê) 208.4 WskaŸniki banku przy aktualnej cenie akcji Bank Zachodni WBK 2.6 9.4 9.1 8.0 16.0 14.6 12.2 Premia/dyskonto 22% 3% 8% 2% -3% 9% 2%, ceny z dnia 29 kwietnia 2010, WO - wynik operacyjny przed kosztami rezerw Bazuj¹c na porównaniu z notowanymi bankami gie³dowymi wycena banku wynosi 15.2 mld PLN, czyli 208.4 PLN za jedn¹ akcjê. Bank jest notowany z niewielk¹ premi¹ w stosunku do konkurentów, co jest naszym zdaniem wywo³ane oczekiwaniami na zmianê g³ónego akcjonariusza w banku i mo liwe wezwanie po cenie przewy szaj¹cej aktualn¹ wycenê gie³dow¹. 8
Rachunek wyników - mln PLN 2008 20 2010p 2011p 2012p 2013p przychody z tytu³u odsetek 3 232 3 226 3 139 3 318 3 685 3 874 koszty odsetek 1 597 1 663 1 527 1 647 1 754 1 795 wynik z tytu³u odsetek 1 635 1 563 1 611 1 671 1 931 2 079 pozosta³e przychody z tyt. prowizji 1 390 1 315 1 382 1 462 1 527 1 587 inne 165 361 369 388 407 427 wynik na dzia³alnoœci bankowej 3 190 3 239 3 362 3 521 3 865 4 3 wynik pozaoperacyjny 40 27 15 16 17 17 koszty dzia³alnoœci wraz z amortyzacj¹ 1 655 1 622 1 725 1 829 1 941 2 054 wynik operacyjny 1 576 1 644 1 653 1 708 1 940 2 057 saldo rezerw -365-481 -358-280 -235-230 zysk przed opodatkowaniem 1 212 1 163 1 295 1 428 1 706 1 826 podatek 256 223 252 278 333 356 zysk netto 855 886 977 1 071 1 279 1 358 EPS 11.7 12.1 13.4 14.7 17.5 18.6 Bilans (mln PLN) 2008 20 2010p 2011p 2012p 2013p kasa, œrodki w banku centralnym 3 178 2 661 2 160 2 257 2 348 2 430 nale noœci od instytucji finansowych 1 365 663 9 227 12 206 12 618 12 773 nale noœci od klientów 35 137 34 571 36 991 37 730 40 560 43 197 papiery d³u ne 16 141 14 646 6 811 6 924 6 946 6 894 maj¹tek trwa³y 637 596 626 642 654 668 wnip 174 182 191 200 210 221 inne aktywa 1 206 740 756 775 799 827 aktywa razem 57 838 54 058 56 761 60 735 64 136 67 0 zobowi¹zania wobec banku centralnego 1 243 1 519 0 0 0 0 zobowi¹zania wobec instytucji fin. 4 5 3 831 5 657 6 856 7 435 7 627 zobowi¹zania wobec klientów 42 811 41 223 43 202 45 146 46 951 48 595 fundusze specjalne i inne pasywa 4 312 1 538 1 270 1 352 1 443 1 545 rezerwy 425 0 0 0 0 0 kapita³ w³asny, w tym: 4 952 5 947 6 632 7 381 8 307 9 242 zysk netto 855 886 977 1 071 1 279 1 358 pasywa razem 57 838 54 058 56 761 60 735 64 136 67 0 BVPS 67.9 81.5 90.9 101.2 113.9 126.7 p - prognoza Millennium DM S.A. 9
WskaŸniki (%) 2008 20 2010p 2011p 2012p 2013p DPS (PLN) 3.0 0.0 4.0 4.4 4.8 5.8 wskaÿniki bilansowe kredyty/depozyty 82.1 83.9 85.6 83.6 86.4 88.9 kredyty/aktywa 60.8 64.0 65.2 62.1 63.2 64.5 depozyty/pasywa 74.0 76.3 76.1 74.3 73.2 72.5 kapita³ w³asny/aktywa 8.6 11.0 11.7 12.2 13.0 13.8 mar a odsetkowa przychody odsetkowe/œr. aktywa odsetkowe 7.2 6.3 6.1 6.0 6.3 6.3 koszty odsetkowe/œr. aktywa odsetkowe 3.5 3.2 3.0 3.0 3.0 2.9 wynik odsetkowy/œr. aktywa odsetkowe 3.6 3.0 3.1 3.0 3.3 3.4 koszty odsetkowe/œr. pasywa odsetkowe 3.7 3.5 3.2 3.2 3.2 3.2 mar a odsetkowa 3.6 3.0 3.1 3.0 3.3 3.4 spread odsetkowy 3.4 2.8 2.9 2.8 3.1 3.1 rentownoœæ wynik z tytu³u odsetek/aktywa 3.3 2.8 2.9 2.8 3.1 3.2 wynik z tytu³u prowizji/aktywa 2.8 2.4 2.5 2.5 2.4 2.4 przychody/aktywa 6.5 5.8 6.1 6.0 6.2 6.3 koszty/wynik na dzia³alnoœci bankowej 51.9 50.1 51.3 51.9 50.2 50.2 koszty/wnb+pozosta³e przychody 51.2 49.7 51.1 51.7 50.0 50.0 koszty/aktywa 3.3 2.9 3.1 3.1 3.1 3.1 wynik operacyjny/aktywa 3.2 2.9 3.0 2.9 3.1 3.1 odpisy na rezerwy/kredyty 1.2 1.4 1.0 0.8 0.6 0.6 NPL/kredyty 2.9 5.5 5.6 5.6 5.5 5.4 ROA 1.7 1.6 1.8 1.8 2.0 2.1 ROE 18.4 16.3 15.5 15.3 16.3 15.5 wskaÿniki rynkowe (x) P/wynik operacyjny 9.9 9.5 9.4 9.1 8.0 7.6 P/E 18.3 17.6 16.0 14.6 12.2 11.5 P/BV 3.2 2.6 2.4 2.1 1.9 1.7 Zmiana (%) 2008 20 2010p 2011p 2012p 2013p wartoœci aktywów 40.0-6.5 5.0 7.0 5.6 4.5 wartoœci kredytów 46.7-1.6 7.0 2.0 7.5 6.5 wartoœci depozytów 43.8-3.7 4.8 4.5 4.0 3.5 wyniku z tytu³u odsetek 27.1-4.4 3.1 3.7 15.6 7.6 wyniku z tytu³u prowizji -10.1-5.3 5.0 5.8 4.4 4.0 wyniku na dzia³alnoœci bankowej 8.6 1.5 3.8 4.7 9.8 5.9 kosztów 6.1-2.0 6.4 6.0 6.2 5.8 wyniku operacyjnego 13.1 4.3 0.5 3.3 13.6 6.0 kapita³ów w³asnych 14.1 20.1 11.5 11.3 12.5 11.3 zysku brutto -12.9-4.0 11.3 10.3 19.5 7.1 zysku netto -10.4 3.6 10.3 9.6 19.4 6.1 p - prognoza Millennium DM S.A. 10
Departament Analiz Sprzeda Marcin Materna, CFA Doradca Inwestycyjny +22 598 26 82 marcin.materna@millenniumdm.pl Micha³ Buczyñski +22 598 26 58 michal.buczynski@millenniumdm.pl Marcin Palenik, CFA +22 598 26 71 marcin.palenik@millenniumdm.pl Adam Kaptur +22 598 26 59 adam.kaptur@millenniumdm.pl Dyrektor banki i finanse, handel Analityk telekomunikacja, przemys³ chemiczny Analityk paliwa i surowce, przemys³ metalowy Asystent Rados³aw Zawadzki +22 598 26 34 radoslaw.zawadzki@millenniumdm.pl Arkadiusz Szumilak +22 598 26 75 arkadiusz.szumilak@millenniumdm.pl Marek Przytu³a +22 598 26 68 marek.przytula@millenniumdm.pl Jaros³aw O³dakowski +22 598 26 11 jaroslaw.oldakowski@millenniumdm.pl Dyrektor Franciszek Wojtal +22 598 26 05 franciszek.wojtal@millenniumdm.pl Asystent Millennium Dom Maklerski S.A. Ul. aryna 2A, Harmony Office Center IIIp 02-593 Warszawa Polska Fax: +22 598 26 99 Tel. +22 598 26 00 Objaœnienia terminologii fachowej u ytej w raporcie EV - wycena rynkowa spó³ki + wartoœæ d³ugu odsetkowego netto EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja WNB - wynik na dzia³alnoœci bankowej P/CE - stosunek ceny akcji do zysku netto na akcjê powiêkszonego o amortyzacjê na akcjê P/E - stosunek ceny akcji do zysku netto na 1 akcjê P/BV - stosunek ceny akcji do wartoœci ksiêgowej na 1 akcjê ROE - stopa zwrotu z kapita³ów w³asnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EPS - zysk netto na 1 akcjê CEPS - wartoœæ zysku netto i amortyzacji na 1 akcjê BVPS - wartoœæ ksiêgowa na 1 akcjê DPS - dywidenda na 1 akcjê NPL - kredyty zagro one Skala rekomendacji stosowana w Millennium Dom Maklerski S.A. KUPUJ - uwa amy, e akcje spó³ki posiadaj¹ ponad 20% potencja³ wzrostu AKUMULUJ - uwa amy, e akcje spó³ki posiadaj¹ ponad 10% potencja³ wzrostu NEUTRALNIE - uwa amy, e cena akcji spó³ki pozostanie stabilna (+/- 10%) REDUKUJ - uwa amy, e akcje spó³ki s¹ przewartoœciowane o 10-20% SPRZEDAJ - uwa amy, e akcje spó³ki s¹ przewartoœciowane o ponad 20% Rekomendacje wydawane przez Millennium Dom Maklerski S.A. obowi¹zuj¹ 6 miesiêcy od daty wydania, o ile wczeœniej nie zostan¹ zaktualizowane. Millennium Dom Maklerski S.A. dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zale noœci od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Rekomendacje Millennium DM S.A. Stosowane metody wyceny Rekomendacja sporz¹dzona jest w oparciu o nastêpuj¹ce metody wyceny (wybrane 2 z 3): Metoda DCF (model zdyskontowanych strumieni pieniê nych) - metoda uznawana za najbardziej Neutralnie Redukuj Sprzedaj 6 6 3 32% 32% 16% odpowiedni¹ do wyceny przedsiêbiorstw. Wad¹ metody DCF jest wra liwoœæ otrzymanej w ten sposób wyceny na przyjête za³o enia dotycz¹ce zarówno samej firmy, jak i jej otoczenia makroekonomicznego. *ostatnie 12 miesiêcy, ³¹cznie ze spó³kami, dla których MDM S.A. pe³ni funkcjê animatora Metoda porównawcza (porównanie odpowiednich wskaÿników rynkowych, przy których jest notowana spó³ka z podobnymi wskaÿnikami dla innych firm z tej samej bran y b¹dÿ bran pokrewnych) - lepiej ni metoda DCF odzwierciedla postrzeganie bran y, w której dzia³a spó³ka, przez inwestorów. Wad¹ metody porównawczej jest wra liwoœæ na dobór przyjêtej grupy porównawczej oraz porównywanych wskaÿników, a tak e wysoka zmiennoœæ wyceny w zale noœci od koniunktury na rynku. Metoda ROE-P/BV (model uzale niaj¹cy w³aœciwy wskaÿnik P/BV od rentownoœci spó³ki) - metoda uznawana za najbardziej odpowiedni¹ do wyceny banków. Wad¹ tej metody jest wra liwoœæ otrzymanej w ten sposób wyceny na przyjête za³o enia dotycz¹ce zarówno samej firmy (zyskownoœæ, efektywnoœæ), jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Powi¹zania Millennium Dom Maklerski S.A. ze spó³k¹ bêd¹ca przedmiotem niniejszego raportu. Millennium Dom Maklerski S.A. pe³ni funkcjê animatora emitenta dla spó³ek: Ciech, Wielton, Sygnity, Ergis-Eurofilms od których otrzyma³ wynagrodzenie z tego tytu³u. Millennium Dom Maklerski S.A. pe³ni funkcjê animatora rynku dla spó³ek: Bank Handlowy, Echo, Jupiter NFI, TP SA, KGHM, Prosper, Optimus, Redan, PKN Orlen, Œrubex. Millennium Dom Maklerski S.A. w ci¹gu ostatnich 12 miesiêcy pe³ni³ funkcjê oferuj¹cego w trakcie oferty publicznej dla akcji spó³ek: Kopex, Warfama, Emperia, Skyline, Konsorcjum Stali od których otrzyma³ wynagrodzenie z tego tytu³u. Spó³ki bêd¹ce przedmiotem raportu moga byæ klientami Grupy Kapita³owej Millennium Banku S.A., g³ównego akcjonariusza Millennium Domu Maklerskiego S.A. Pomiêdzy Millennium Dom Maklerski S.A., a spó³kami bêd¹cymi przedmiotem niniejszego raportu nie wystêpuj¹ adne inne powi¹zania, o których mowa w Rozporz¹dzeniu Rady Ministrów z dnia 19 paÿdziernika 2005 roku w sprawie Informacji stanowi¹cych rekomendacje dotycz¹ce instrumentów finansowych lub ich emitentów, które by³yby znane sporz¹dzaj¹cemu niniejsz¹ rekomendacjê inwestycyjn¹. Pozosta³e informacje Nadzór nad Millennium Dom Maklerski S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoba lub osoby wskazane w prawym dolnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji sporz¹dzi³y rekomendacje, informacja o stanowiskach osób sporz¹dzaj¹cych jest zawarta w górnej czêœci ostatniej strony niniejszej publikacji. Data wskazana w prawym górnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji jest dat¹ sporz¹dzenia oraz dat¹ pierwszego udostêpnienia. Nie wyst¹pi³y istotne zmiany w stosunku do poprzedniej rekomendacji dotycz¹ce metod i podstaw wyceny przyjêtych przy ocenie instrumentu finansowego lub emitenta instrumentów finansowych oraz projekcji cenowych zawartych w rekomendacji chyba, e zosta³o to wyraÿnie zaznaczone w treœci rekomendacji. Niniejsza publikacja zosta³a przygotowana przez Millennium Dom Maklerski S.A. wy³¹cznie na potrzeby klientów Millennium Dom Maklerski S.A., nie stanowi reklamy ani oferowania papierów wartoœciowych, mo e byæ ona tak e dystrybuowana za pomoc¹ œrodków masowego przekazu, na podstawie ka dorazowej decyzji Dyrektora Departamentu Doradztwa i Analiz. Rozpowszechnianie lub powielanie niniejszego materia³u w ca³oœci lub w czêœci bez pisemnej zgody Millennium Dom Maklerski S.A. jest zabronione. Niniejszy dokument, ani jego kopia nie mog¹ zostaæ bezpoœrednio lub poœrednio przekazane lub wydane osobom w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. Niniejsza publikacja zosta³a przygotowana z dochowaniem nale ytej starannoœci i rzetelnoœci, w oparciu o fakty uznane za wiarygodne, jednak Millennium Dom Maklerski S.A. nie gwarantuje, e s¹ one w pe³ni dok³adne i kompletne. Podstaw¹ przygotowania publikacji by³y wszelkie informacje na temat spó³ki, jakie by³y publicznie dostêpne i znane sporz¹dzaj¹cemu do dnia jej sporz¹dzenia. Przedstawione prognozy s¹ oparte wy³¹cznie o analizê przeprowadzon¹ przez Millennium Dom Maklerski S.A. bez uzgodnieñ ze spó³k¹ bêd¹c¹ przedmiotem rekomendacji ani z innymi podmiotami i opieraj¹ siê na szeregu za³o eñ, które w przysz³oœci mog¹ okazaæ siê nietrafne. Millennium Dom Maklerski S.A. nie udziela adnego zapewnienia, e podane prognozy sprawdz¹ siê. Inwestowanie w akcje spó³ki (spó³ek) wymienionych w niniejszej analizie wi¹ e siê z szeregiem ryzyk zwi¹zanych miedzy innymi z sytuacja makroekonomiczna, zmiana regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych, ryzykiem stóp procentowych, których wyeliminowanie jest praktycznie niemo liwe. Treœæ rekomendacji nie by³a udostêpniona spó³ce bêd¹cej przedmiotem rekomendacji przed jej opublikowaniem. Aktualizacja niniejszego raportu dokonywana jest w zale noœci od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Millennium Dom Maklerski S.A. mo e œwiadczyæ us³ugi na rzecz firm, których dotycz¹ analizy. Millennium Dom Maklerski S.A. nie ponosi odpowiedzialnoœci za szkody poniesione w wyniku decyzji podjêtych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie analitycznym. Spó³ka Rekomendacja Data wydania rekomendacji Cena rynkowa w dniu wydania rekomendacji Wycena Akumuluj 12 lis 169.80 191.40 Akumuluj 2 mar 10 174.40 196.90 Struktura rekomendacji Millennium DM S.A.w I kwartale 2010 roku Liczba rekomendacji % udzia³ Kupuj 2 11% Akumuluj 5 28% Neutralnie 5 28% Redukuj 4 22% Sprzedaj 2 11% Struktura rekomendacji dla spó³ek, dla których Millennium 18 DM S.A. œwiadczy³ us³ugi z zakresu bankowoœci inwestycyjnej* Kupuj 0 0% Akumuluj 4 21%