TRZYMAJ (POPRZEDNIO REDUKUJ) WYCENA 36.6 PLN 18 PAŹDZIERNIK 212 Po umiarkowanym wzroście założeń dla spółki w segmencie rynek finansowy na lata 213 214 oraz uwzględnieniu wpływów z handlu gazem, podnosimy naszą rekomendację z Redukuj na Trzymaj z ceną docelową na poziomie 36.6 PLN/akcję. Zgodnie z naszymi założeniami spółka jest obecnie handlowana przy mnożniku P/E na lata 212 i 213 na poziomie odpowiednio 14.2x i 14.x. Dla EV/EBITDA mnożniki na lata 212 i 213 wynoszą 11.3x i 1.2x. Rezultaty za 2Q 12 były zbliżone do naszych wcześniejszych założeń. Wyniki były słabe w segmencie finansowym, co było odzwierciedleniem kondycji krajowego rynku akcji i niższej aktywności inwestorów. Na poziome skonsolidowanym ubytek z rynku finansowego częściowo zneutralizowało jednak uwzględnienie w wynikach TGE. W ujęciu kwartalnym liczymy, że okres 2Q 12 zanotował najwyższą dynamikę spadku obrotów na rynku akcji i kolejne kwartały powinny cechować się już stopniowo coraz lepszymi odczytami. Niemniej w 3Q 12 sytuacja na rynku finansowym nadal pozostawała trudna dla. W obszarze handlu akcjami i innymi instrumentami udziałowymi dynamika spadku wpływów w ujęciu r/r była już mniejsza niż to było w 2Q 12. Negatywny wpływ na poziom przychodów z obsługi obrotu na rynku finansowym miał jednak aż 4% spadek r/r wolumenów na instrumentach pochodnych (w 3Q 11 doszło do silnego załamania na rynku akcji i baza handlu kontraktami terminowymi z tego okresu jest bardzo wysoka). W obszarze rynku towarowego spodziewamy się przychodów na poziomie 17. mln PLN. Zakładamy wolumen handlu na RDN na poziomie ok. 4.6 TWh. Dla kontraktów na RTT zakładamy wzrost obrotu do 28.6 TWh. Mniej optymistyczniej patrzymy na RPM, gdzie spodziewamy się wolumenu na poziomie 11.6 TWh. Ogółem w 3Q 12 spodziewamy się zatem, że wynik EBITDA w 3Q 12 wyniesie 34.7 mln PLN, a wynik EBIT 3.3 mln PLN. Na poziomie netto oczkujemy spadku zysku netto przypisanego akcjonariuszom jednostki dominującej do 25.8 mln PLN. Opóźnienie we wdrożeniu UTP w naszej opinii nie ma istotnego wpływu na pozytywną ocenę tego projektu. Przyjęliśmy, że uruchomienie systemu nastąpi w grudniu br. i liczymy, że docelowo będzie to jakościowa zmiana dla inwestorów. Kluczowe znaczenie dla oceny atrakcyjności w 213 roku będzie miała kondycja krajowego rynku akcji (naszym zdaniem dalsze wyprzedzanie mglistej poprawy sytuacji krajowej gospodarki w 2H 13 na obecnym etapie jest przedwczesne). Istotne znaczenie może mieć też dalszy proces akwizycyjny, czyli naszym zdaniem prawdopodobny zakup KDPW (obecnie posiada 33.3% kapitału), który będzie determinował też poziom przyszłorocznej dywidendy. Wycena końcowa [PLN] 36.6 Wycena DCF 38.4 Wycena porównawcza [PLN] 34.8 Potencjał do wzrostu / spadku 1.8% Koszt kapitału 1.% Cena rynkowa [PLN] 37.25 Kapitalizacja [mln PLN] 1 563 Ilość akcji [mln. szt.] 41.97 Cena maksymalna za 6 mc [PLN] 39.97 Cena minimalna za 6 mc [PLN] 32.1 Stopa zwrotu za 3 mc 4.5% Stopa zwrotu za 6 mc 5.% Stopa zwrotu za 9 mc 6.6% Akcjonariat: Skarb Państwa 35.% Pozostali 65.% Maciej Bobrowski bobrowski@bdm.pl tel. ( 32) 28 14 12 Dom Maklerski BDM S.A. ul. 3 go Maja 23, 4 96 Katowice WIG znormalizowany 21 211 212P 213P 214P 215P 6 Przychody [mln PLN] 225.6 268.8 279.8 298.4 315.1 332.5 55 EBITDA [mln PLN] 18.4 149.3 142.2 151.4 164.2 175.8 5 EBIT [mln PLN] 91.8 133.7 124.8 128. 14.2 151.2 Zysk netto [mln PLN] 94.7 133.7 18.3 11.3 121.8 133.1 P/BV 3. 3. 2.8 2.5 2.3 2.1 P/E 16.5 11.7 14.2 14. 12.7 11.7 EV/EBITDA 13. 9.2 11.3 1.2 9.1 8.3 EV/EBIT 15.4 1.3 12.9 12. 1.7 9.6 DPS 14.2 3.2 1.4 1. 1.8 1.9 45 4 35 3 25 11/9/21 12/22/21 2/4/211 3/18/211 5/4/211 6/15/211 7/28/211 9/9/211 1/21/211 12/6/211 1/19/212 3/1/212 4/16/212 5/3/212 7/12/212 8/24/212 1/5/212 Publikowanie w prasie lub w Internecie w części lub całości niniejszego opracowania wymaga zgody sporządzających raport. Informacje, o których mowa w Rozporządzeniu Ministra Finansów z dnia 19 października 25 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów znajdują się na ostatniej stronie Raportu.
SPIS TREŚCI: WYCENA I PODSUMOWANIE... 3 WYCENA DCF... 4 WYCENA PORÓWNAWCZA... 7 WYNIKI FINANSOWE ZA 2Q 12... 8 RYNEK FINANSOWY... 9 RYNEK TOWAROWY... 11 RYNEK PRAW MAJĄTKOWYCH... 12 RYNEK DNIA NASTĘPNEGO ORAZ RYNEK TERMINOWY... 14 POSIADANE UDZIAŁY W JEDNOSTKACH STOWARZYSZONYCH (KDPW)... 15 POZYCJA W REGIONIE EUROPY ŚRODKOWEJ... 16 PROJEKT USTAWY PRAWO GAZOWE (OBLIGO GIEŁDOWE NA POZIOMIE 7%)... 17 PROGNOZA WYNIKÓW NA 3Q 12 ORAZ NA LATA 212 214 ROK... 17 ZMIANY W ZAŁOŻENIACH NA ROK 212 ORAZ LATA 213 214... 19 STRUKTURA AKCJONARIATU... 2 WYBRANE CZYNNIKI RYZYKA... 21 DANE FINANSOWE ORAZ WSKAŹNIKI... 22 2
WYCENA I PODSUMOWANIE Nasza wycena opiera się na metodzie DCF oraz na wycenie porównawczej do spółek zagranicznych. Za pomocną wyceny DCF uzyskaliśmy wartość 38.4 PLN/akcję. Wycena porównawcza sugeruje wartość 34.8 PLN/akcję. Wycena końcowa jest średnią arytmetyczną z tych metod i wynosi 36.6 PLN/akcję. Podsumowanie wyceny A Wycena DCF [ PLN] 38.4 B Wycena porównawcza [PLN] 34.8 C = (A*5%+B*5%) Wycena końcowa [mln PLN] 36.6 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Od naszego ostatniego raportu sytuacja na rynkach akcji uległa poprawie, na co główny wpływ miały działania banków centralnych. Wcześniej w naszym scenariuszu bazowym nie uwzględnialiśmy bowiem do końca 212 roku ogłoszenia kolejnego programu luzowania. Obecnie podwyższyliśmy na lata 213 214 nasze założenia dla poziomu obrotów w segmencie rynek finansowy. W ujęciu kwartalnym liczymy zatem, że okres 2Q 12 zanotował najwyższą dynamikę spadku obrotów na rynku akcji i kolejne kwartały powinny cechować się już stopniowo coraz lepszymi odczytami. Na obecnym etapie wciąż jesteśmy jednak sceptyczni, co do możliwości istotnego wzrostu obrotów/aktywności inwestorów w najbliższych okresach i uważamy, że obserwowane niższe wartości obrotów na nie są jedynie krótkotrwałym zjawiskiem. W segmencie rynek finansowy główną zmianą w założeniach jest uwzględnienie przychodów z handlu gazem (z uwagi na trwające rozmowy dotyczące ostatecznego kształtu ustawy Prawo gazowe, założenia te mogą okazać się obarczone dużym błędem). Niemniej zwracamy uwagę, że ostatni projekt ustawy przewiduje obligo giełdowe na poziomie 7% (w modelu od 214 roku przyjęliśmy poziom 5%, który będzie przechodził przez TGE). Zgodnie z naszymi prognozami w 212 roku zanotuje wynik EBITDA na poziomie 142.2 mln PLN, a w kolejnych dwóch latach (bez uwzględnienie akwizycji) powinien on wzrosnąć odpowiednio do 151.4 i 164.2 mln PLN. Na poziomie netto (dla akcjonariuszy jed. dominującej) w 212 roku zakładamy zysk w wysokości 18.3 mln PLN. W latach 213 214 liczymy na wzrost wyniku netto do poziomu odpowiednio 11.3 i 121.8 mln PLN. Zgodnie z naszymi założeniami spółka jest obecnie handlowana przy mnożniku P/E na lata 212 i 213 na poziomie odpowiednio 14.2x i 14.x. Dla EV/EBITDA mnożniki na lata 212 i 213 wynoszą 11.3x i 1.2x. Opóźnienie we wdrożeniu UTP w naszej opinii nie ma istotnego wpływu na zmianę pozytywnej oceny projektu. Przyjęliśmy, że uruchomienie nastąpi w grudniu br. i liczymy, że docelowo będzie to jakościowa zmiana dla inwestorów. Podsumowując, po umiarkowanym podwyższeniu założeń dla spółki w segmencie rynek finansowy oraz uwzględnieniu wpływów z handlu gazem podnosimy naszą rekomendację z Redukuj na Trzymaj z ceną docelową na poziomie 36.6 PLN/akcję. 3
WYCENA DCF Wyceny spółki metodą DCF dokonaliśmy na podstawie 1 letniej prognozy free cash flow (FCF). Koszt kapitału własnego w naszym modelu opiera się na rynkowych stopach wolnych od ryzyka (rentowność 1 letnich obligacji). Premię za ryzyko ustaliliśmy na poziomie 5%. Przy wycenie zastosowaliśmy współczynnik Beta równy 1.. Główne uwagi do założeń w modelu (szczegółowe założenia znajdują się w osobnych rozdziałach): W segmencie rynek finansowy na 213 i 214 rok podnieśliśmy założenia dla poziomu obrotów z uwagi na poprawę klimatu inwestycyjnego na rynkach akcji (w szczególności jest to efekt działania banków centralnych). W segmencie rynku towarowego uwzględniliśmy wpływy z handlu gazem. Szczegółowe założenia znajdują się w osobnym rozdziale. Zwracamy jednak uwagę, że ten obszar biznesowy w modelu może być obarczony dużym ryzykiem błędu. W kolejnych latach podstawowym ryzykiem dla jest zaostrzenie się konkurencji, w tym trudne do szczegółowej i precyzyjnej identyfikacji (obecnie) ryzyko upowszechnienia handlu na MTF, gdzie opłaty są istotnie niższe niż na. W naszym modelu nie zakładamy istotnej fragmentyzacji obrotów na krajowym rynku. W modelu zakładamy Capex w 212 roku na poziomie ok 95 mln PLN, czyli na zbliżonym pułapie do założeń spółki. W kolejnych latach przyjęliśmy istotny spadek koniecznych nakładów inwestycyjnych. Dług netto uwzględnia przejęte środki pieniężne z TGE (ok. 4 mln PLN) oraz wypłaconą w 212 roku dywidendę. W prognozie nie zakładamy akwizycji. Inwestorzy powinni mieć jednak świadomość dalszych przejęć (m.in. KDPW). Obniżyliśmy stopę wolną od ryzyka z 5.4% do 5.%. Ponadto zakładamy: W okresie rezydualnym zakładamy, że CAPEX będzie równy amortyzacji z roku 221. Wycena została sporządzona na dzień 18.1.212 roku. Podsumowując, metoda DCF przy naszych założeniach do modelu sugeruje wartość na 1 61 mln PLN, czyli 38.4 PLN/akcję. 4
Model DCF 212P 213P 214P 215P 216P 217P 218P 219P 22P 221P Przychody ze sprzedaży [mln PLN] 28 298 315 332 343 352 359 369 378 388 EBIT [mln PLN] 125 128 14 151 155 158 16 163 166 169 Stopa podatkowa 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% Podatek od EBIT [mln PLN] 24 24 27 29 29 3 3 31 32 32 NOPLAT [mln PLN] 11 14 114 122 125 128 129 132 134 137 Amortyzacja [mln PLN] 17 23 24 25 25 25 26 26 27 27 CAPEX [mln PLN] 95 17 22 24 25 26 26 29 29 3 Inwestycje w kapitał obrotowy [mln PLN] 1 2 4 1 Inwestycje kapitałowe [mln PLN] 211 FCF [mln PLN] 188 17 111 123 125 128 129 129 132 134 DFCF [mln PLN] 185 97 92 93 88 81 75 68 63 58 Suma DFCF [mln PLN] 53 Wartość rezydualna [mln PLN] 1 764 wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym: +2.% Zdyskontowana wart. rezydualna [mln PLN] 769 Wartość firmy EV [mln PLN] 1 299 Dług netto [mln PLN] 167 Udziały mniejszości [mln PLN] 8.5 Inwestycje w jedn. stowarzyszonych [mln PLN] 153 Wartość kapitału[mln PLN] 1 61 Ilość akcji [mln szt.] 41.97 Wartość kapitału na akcję [PLN] 38.4 Przychody zmiana r/r 4% 7% 6% 6% 3% 3% 2% 3% 3% 3% EBIT zmiana r/r 7% 3% 1% 8% 2% 2% 1% 2% 2% 2% NOPLAT zmiana r/r 7% 3% 1% 8% 2% 2% 1% 2% 2% 2% FCF zmiana r/r 3% 11% 2% 2% 1% % 2% 2% Marża EBITDA 5.8% 5.7% 52.1% 52.9% 52.4% 52.1% 51.6% 51.3% 5.9% 5.6% Marża EBIT 44.6% 42.9% 44.5% 45.5% 45.1% 44.8% 44.5% 44.2% 43.9% 43.6% CAPEX / Przychody 36% 35% 36% 37% 37% 36% 36% 36% 36% 35% CAPEX / Amortyzacja 34% 6% 7% 7% 7% 7% 7% 8% 8% 8% Zmiana KO / Przychody 545% 74% 93% 96% 1% 11% 13% 111% 111% 111% Zmiana KO / Zmiana przychodów % 1% 1% % % % % % % % Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Kalkulacja WACC 212P 213P 214P 215P 216P 217P 218P 219P 22P 221P Stopa wolna od ryzyka 5.% 5.% 5.% 5.% 5.% 5.% 5.% 5.% 5.% 5.% Premia za ryzyko 5.% 5.% 5.% 5.% 5.% 5.% 5.% 5.% 5.% 5.% Beta 1. 1. 1. 1. 1. 1. 1. 1. 1. 1. Premia kredytowa 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% Koszt kapitału własnego 1.% 1.% 1.% 1.% 1.% 1.% 1.% 1.% 1.% 1.% Udział kapitału własnego 72.8% 74.6% 75.9% 77.3% 78.2% 98.1% 98.2% 98.3% 98.3% 98.4% Koszt kapitału obcego po opodatkowaniu 5.3% 5.3% 5.3% 5.3% 5.3% 5.3% 5.3% 5.3% 5.3% 5.3% Udział kapitału obcego 27.2% 25.4% 24.1% 22.7% 21.8% 1.9% 1.8% 1.7% 1.7% 1.6% WACC 8.7% 8.8% 8.9% 8.9% 9.% 9.9% 9.9% 9.9% 9.9% 9.9% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. 5
Wrażliwość modelu DCF: beta / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym 2.% 1.%.% 1.% 2.% 2.5% 3.% 3.5% 4.%.7 35.9 37.6 39.8 42.5 46.1 48.4 51.1 54.3 58.2.8 34.4 35.9 37.8 4.2 43.2 45.1 47.2 49.8 52.9.9 33. 34.4 36. 38. 4.6 42.2 44. 46.1 48.6 beta 1. 31.7 32.9 34.4 36.2 38.4 39.7 41.2 43. 45. 1.1 3.6 31.7 32.9 34.5 36.4 37.5 38.8 4.3 42. 1.2 29.5 3.5 31.6 33. 34.6 35.6 36.7 37.9 39.4 1.3 28.5 29.4 3.4 31.6 33. 33.9 34.8 35.9 37.1 1.4 27.6 28.4 29.3 3.3 31.6 32.3 33.2 34.1 35.1 1.5 26.7 27.4 28.2 29.2 3.3 31. 31.7 32.5 33.4 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Wrażliwość modelu DCF: beta / premia za ryzyko premia za ryzyko 3.5% 4.% 4.5% 4.75% 5.% 5.25% 5.5% 6.% 6.5%.7 54.1 51.1 48.5 47.3 46.1 45. 44. 42.1 4.4.8 51.2 48.2 45.5 44.3 43.2 42.1 41.1 39.2 37.5.9 48.5 45.5 42.9 41.7 4.6 39.6 38.6 36.7 35.1 beta 1. 46.2 43.2 4.6 39.5 38.4 37.3 36.4 34.6 33. 1.1 44.1 41.1 38.6 37.4 36.4 35.4 34.4 32.7 31.2 1.2 42.2 39.3 36.8 35.7 34.6 33.6 32.7 31.1 29.6 1.3 4.4 37.6 35.1 34. 33. 32.1 31.2 29.6 28.1 1.4 38.8 36. 33.7 32.6 31.6 3.7 29.8 28.2 26.9 1.5 37.4 34.6 32.3 31.3 3.3 29.4 28.6 27.1 25.7 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym 2.% 1.%.% 1.% 2.% 2.5% 3.% 3.5% 4.% 3.% 37.5 39.5 42.1 45.3 49.6 52.3 55.6 59.7 64.7 3.5% 35.9 37.6 39.8 42.5 46.1 48.4 51.1 54.3 58.2 4.% 34.4 35.9 37.8 4.2 43.2 45.1 47.2 49.8 52.9 premia za ryzyko 4.5% 33. 34.4 36. 38. 4.6 42.2 44. 46.1 48.6 5.% 31.7 32.9 34.4 36.2 38.4 39.7 41.2 43. 45. 5.5% 3.6 31.7 32.9 34.5 36.4 37.5 38.8 4.3 42. 6.% 29.5 3.5 31.6 33. 34.6 35.6 36.7 37.9 39.4 6.5% 28.5 29.4 3.4 31.6 33. 33.9 34.8 35.9 37.1 7.% 27.6 28.4 29.3 3.3 31.6 32.3 33.2 34.1 35.1 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. 6
WYCENA PORÓWNAWCZA Mnożniki rynkowe dla poszczególnych giełd są różne w zależności m.in. od perspektyw rozwoju na kolejne lata, stanu lokalnych/regionalnych gospodarek, przepisów regulujących funkcjonowanie poszczególnych rynków, czy od poziomu konkurencji i fragmentyzacji obrotów. Z grona analizowanych podmiotów najniższe akceptowalne przez inwestorów wskaźniki cechują giełdy z Europy i USA. Odpowiednio wyższe wartości charakteryzują giełdy z Azji, czy z innych rynków rozwijających się. Historycznie, od momentu debiutu była handlowa z premią do giełd europejskich. ma nadal dominującą pozycję w obrocie krajowym, który jeszcze nie uległ takiej fragmentyzacji jak inne rynki. Perspektywy dalszego rozwoju dla są także lepsze niż innych parkietów, nawet jeśli uwzględni się szereg ryzyk (jakie opisujemy w raporcie) dla spółki. Dodatkowo wsparciem może być oczekiwany kolejny etap prywatyzacji/sprzedaży akcji przez SP. W przyszłości jednak premia z jaką będą handlowane walory powinna być stopniowo ograniczana. Wskaźniki rynkowe wybranych giełd P/E EV/EBITDA Cena 212P 213P 212P 213P DEUTSCHE BOERSE AG 41.68 EUR 11.1 1. 7.3 6.7 LONDON STOCK EXCHANGE GROUP 995 GBp 11.1 1.7 6.8 6.4 BOLSAS Y MERCADOS ESPANOLES 17.13 EUR 1.3 1.4 5.6 5.7 HELLENIC EXCHANGES SA HOLDIN 3.73 EUR 17.2 14.3 7.8 5.9 BM&FBOVESPA SA 13.5 BRL 18.7 17. 16.9 14.7 CBOE HOLDINGS INC 29.47 USD 18.2 16.2 8.7 7.8 CME GROUP INC 57.49 USD 18.6 16.3 9.9 9.2 NASDAQ OMX GROUP/THE 24.8 USD 9.7 8.6 6.5 5.7 NYSE EURONEXT 24.47 USD 12.9 1.4 7.8 6.7 BOLSA MEXICANA DE VALORES SA 29.8 MXN 24.1 2.2 14.7 12. TMX GROUP INC 5.23 CAD 12.1 11.9 7.1 6.2 ASX LTD 3.7 AUD 15.2 14.1 7. 6.5 BURSA MALAYSIA BHD 6.43 MYR 22.1 19.9 11. 9.7 HONG KONG EXCHANGES & CLEAR 118 HKD 28.1 24.9 21.2 18.2 NZX LTD 1.17 NZD 23.9 18. 12.8 1.4 SINGAPORE EXCHANGE LTD 6.84 SGD 22.8 2.4 15.3 13.7 Mediana 17.7 15.2 8.3 7.3 37.25 PLN 14.2 14. 11.3 1.2 Premia / dyskonto 2% 8% 23% 16% Wycena 1 akcji wg wskaźnika [PLN] 45.7 4. 26.9 26.7 Waga wskaźnika 1/4 1/4 1/4 1/4 Wycena końcowa 1 akcji [PLN] 34.82 Wycena końcowa spółki [mln PLN] 1 462 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Bloomberg, spółka Historyczne akceptowalne mnożniki dla bazujące na prognozowanych wynikach (+4 kwartały) wskazują, że średni poziom P/E(+1Yr) wynosił 15.6x. Dla EV/EBITDA(+1Yr) średni akceptowalny poziom był równy 12.5x. Obecnie, przy cenie 37.25 PLN/akcję P/E na lata 212 213 wynosi odpowiednio 14.2x i 14.x. Dla EV/EBITDA mnożniki na lata 212 213 wynoszą 11.3x oraz 1.2x. W naszej analizie wyceniamy metodą porównawczą na 34.82 PLN/akcję. Odpowiada to medianie P/E 12 oraz EV/EBITDA 12 dla wybranej grupy giełd. Historyczne wartości mnożnika P/E(+1Yr) Historyczne wartości mnożnika EV/EBITDA(+1Yr) 6 55 5 45 4 35 3 25 2 lis 1 gru 1 sty 11 lut 11 mar 11 kwi 11 maj 11 cze 11 lip 11 sie 11 wrz 11 paź 11 lis 11 gru 11 sty 12 lut 12 mar 12 kwi 12 maj 12 cze 12 lip 12 sie 12 wrz 12 paź 12 19,x 17,x 15,x 13,x 11,x 9,x 7,x 5,x 6 55 5 45 4 35 3 25 2 lis 1 gru 1 sty 11 lut 11 mar 11 kwi 11 maj 11 cze 11 lip 11 sie 11 wrz 11 paź 11 lis 11 gru 11 sty 12 lut 12 mar 12 kwi 12 maj 12 cze 12 lip 12 sie 12 wrz 12 17,x 15,x 13,x 11,x 9,x 7,x 5,x P/E (+1Y) prawa skala Cena [PLN] lewa skala EV/EBITDA (+1Y) prawa skala Cena [PLN] lewa skala Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. 7
WYNIKI FINANSOWE ZA 2Q 12 Rezultaty za 2Q 12 były zbliżone do naszych wcześniejszych założeń. Wyniki były słabe w segmencie finansowym, co było odzwierciedleniem kondycji krajowego rynku akcji i niższej aktywności inwestorów. Na poziome skonsolidowanym ubytek z rynku finansowego częściowo zneutralizowało jednak uwzględnienie w wynikach TGE. Ogółem przychody w 2Q 12 wzrosły o 2.6% do 7.1 mln PLN, w samym segmencie rynek finansowy wpływy spadły jednak o 22.6% r/r do 51.3 mln PLN. Koszty operacyjne wzrosły o 15.4% r/r do 39.3 mln PLN, co jest wynikiem konsolidacji TGE. Zwracamy jednak uwagę, że na samym poziomie jednostkowym, poziom kosztów był jednak trochę niższy niż wcześniej oczekiwaliśmy, głównie na pozycji koszty pracownicze. Wynik EBITDA za 2Q 12 spadł do 35.7 mln PLN, wynik EBIT wyniósł 31.4 mln PLN. Ogółem wynik netto przypadający akcjonariuszom jednostki dominującej za 2Q 12 spadł o 21% r/r do 25.9 mln PLN. Wyniki skonsolidowane w ujęciu kwartalnym 2Q'11 2Q'12 zmiana r/r 1H'11 1H'12 zmiana r/r Przychody 68.3 7.1 2.6% 137.5 134. 2.5% Rynek finansowy 66.3 51.3 22.6% 134.4 18.3 19.4% Przychody z obsługi obrotu 5.5 36.5 27.7% 15.1 78.7 25.1% Przychody z obsługi emitentów 6.5 5.5 14.5% 11.8 1.8 8.% Przychody ze sprzedaży informacji 9.3 9.3.6% 17.6 18.7 6.6% Rynek towarowy*.4 17.8.8 23.9 Przychody z obsługi obrotu.4 7.1.8 9.8 Obrót en elektryczną.1 2.3.3 3. Obrót prawami majątkowymi do świadectw pochodzenia. 3.1. 4.3 Inne opłaty od uczestników rynku.3 1.7.5 2.4 Prowadzenie rejestru świadectw pochodzenia. 6.. 8.1 Rozliczenie transakcji. 4.7. 6.1 Pozostałe przychody 1.6 1. 39.7% 2.2 1.8 19.4% Koszty operacyjne 34.1 39.3 15.4% 65.2 74.3 14.1% Amortyzacja 3.8 4.3 12.1% 7.8 8.3 5.9% Koszty pracownicze 12.5 15.1 2.3% 24.7 28.7 16.% Czynsze i inne opłaty ekspoatacyjne 1.7 2.5 45.9% 3.4 4.8 4.4% Opłaty i podatki 4.1 5.5 32.5% 8.3 1.7 28.2% Usługi obce, inne koszty 11.9 12..9% 2.9 22. 5.% Saldo pozostałej dz. operacyjnej.4.6. 7.3 EBITDA 37.6 35.7 5.3% 8.1 75.3 6.1% EBIT 33.8 31.4 7.2% 72.3 67. 7.3% Saldo finansowe 2..3 4.6 1.2 Udział w zyskach stowarzyszonych 4.4 1.7 6.7% 9.9 6.3 35.9% Wynik netto 32.9 26.7 18.7% 71.5 6.2 15.7% dla akcjonariuszy jedn dominującej 32.8 25.9 21.% 71.3 59.1 17.2% przypadający udziałom niekontrolującym.1.8 752.1%.2 1.2 56.% Rynek finansowy Obroty akcjami i innymi instrumentami udziałowymi [mld PLN] 71.8 43.6 39.2% 14.2 13.4 26.2% Wolumen obrotu instr pochodnymi [mln szt.] 3.2 3. 6.3% 7.2 5.8 19.2% Obroty instrumentami dłużnymi [mld PLN] 37.6 251.7 18.2% 555.9 514.3 7.5% Rynek towarowy* Wolumen obrotu rynek spot RDN [TWh] 5.4 5.4.% 9.9 1.3 4.% Wolumen obrotu rynek terminowy RTT [TWh] 33.4 21.3 36.2% 45.3 29.8 34.2% Wolumen obrotu rynek praw majątkowych RPM [TWh] 9. 16. 77.8% 26.8 34.2 27.6% * konsolidacja TGE od marca 212 roku Aktywa systemu gwarantowania rozliczeń TGE na koniec 2Q 12 wynosiły 14.6 mln PLN (środki pieniężne o ograniczonej możliwości finansowania). 8
Przychody i koszty w ujęciu kwartalnym 8 65% 7 6% 6 55% 5 4 3 2 54 57 54 6 69 68 7 61 64 7 5% 45% 4% 35% 3% 1 25% 1Q'1 2Q'1 3Q'1 4Q'1 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 2% Przychody [mln PLN] lewa skala marża EBITDA prawa skala 45 4 35 3 25 2 15 1 5 43 39 34 34 35 35 28 3 31 31 1Q'1 2Q'1 3Q'1 4Q'1 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 75% 7% 65% 6% 55% 5% 45% 4% 35% 3% 25% 2% Koszty operacyjne [mln PLN] lewa skala Koszty operacyjne jako % przychodów prawa skala RYNEK FINANSOWY Przychody z rynku finansowego w 2Q 12 spadły o 22.6% r/r do 51.3 mln PLN. Spadek wpływów związany był z istotnie mniejszym obrotem na Rynku Głównym. Obroty akcjami i innymi instrumentami udziałowymi na Rynku Głównym i New Connect wyniosły 43.63 mld PLN i były mniejsze r/r aż o 39.2%. W strukturze przychodów z obsługi obrotu na tle niskich wpływów z obrotu akcjami zwracamy uwagę na relatywnie lepsze zachowanie wpływów z obrotu instrumentami pochodnymi. W kategorii rynek finansowy dość stabilne pozostają wpływy ze sprzedaży informacji oraz z obsługi obrotu. Przychody z kategorii rynek finansowy 8 Struktura przychodów z obsługi obrotu 6 7 6 5 4 3 2 1 8 9 8 8 6 6 5 5 41 43 41 44 8 5 55 1 9 6 6 51 53 9 9 6 5 44 42 9 6 37 5 4 3 2 1 11 11 9 27 29 28 9 32 1 8 12 4 38 37 1 7 29 29 8 23 1Q'1 2Q'1 3Q'1 4Q'1 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 1Q'1 2Q'1 3Q'1 4Q'1 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 Przychody z obsługi obrotu Przychody ze sprzedaży informacji Przychody z obsługi emitentów Akcje i inne instrumenty udziałowe Inne opłaty od uczestników rynku Instrumenty pochodne Instrumenty dłużne 9
Obroty akcjami na Rynku Głównym Obroty kontraktami terminowymi 8 1% 5, 12% 7 6 8% 6% 4,5 4, 3,5 1% 8% 5 4% 3, 6% 4 2% 2,5 4% 3 2 % 2% 2, 1,5 1, 2% % 1 4%,5 2% 6%, 4% 1Q'7 2Q'7 3Q'7 4Q'7 1Q'8 2Q'8 3Q'8 4Q'8 1Q'9 2Q'9 3Q'9 4Q'9 1Q'1 2Q'1 3Q'1 4Q'1 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 1Q'7 2Q'7 3Q'7 4Q'7 1Q'8 2Q'8 3Q'8 4Q'8 1Q'9 2Q'9 3Q'9 4Q'9 1Q'1 2Q'1 3Q'1 4Q'1 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 Obrót akcjami na Rynku Głównym [mld PLN] lewa skala zmiana r/r prawa skala Kapitalizacja spółek na Rynku Głównym Obrót kontraktami terminowymi [mln szt.] lewa skala zmiana r/r prawa skala Liczba notowanych spółek na Rynku Głównym 9 5 8 7 6 5 4 3 2 277 254 286 268 519 543 561 556 198 197 455 446 226 197 488 473 45 4 35 3 25 2 15 1 27 29 35 37 39 39 4 23 361 373 373 381 387 387 39 394 1 5 3Q'1 4Q'1 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'1 4Q'1 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 Kapitalizacja spółek krajowych na Rynku Głównym [mld PLN] Liczba spółek krajowych na Rynku Głównym Kapitalizacja spółek zagranicznych na Rynku Głównym [mld PLN] Liczba spółek zagranicznych na Rynku Głównym Indeks WIG zmiana r/r na tle obrotów zmiana r/r 1% 8% 6% 4% 2% % 2% 4% 6% 8% sty 8 mar 8 maj 8 lip 8 wrz lis 8 sty mar maj 8 9 9 9 lip 9 wrz lis 9 sty mar maj 9 1 1 1 lip 1 wrz lis 1 sty mar maj 1 11 11 11 lip 11 wrz lis 11 sty mar maj 11 12 12 12 lip 12 1% 8% 6% 4% 2% % 2% 4% 6% 8% Obroty zmiana r/ WIG zmiana r/r Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Bloomberg, spółka 1
W 1H 12 udział poszczególnych grup inwestorów w obrotach akcjami na nie uległ zmianom i był niemal identyczny jak w 2H 11. W przypadku obrotu kontraktami terminowymi sytuacja była analogiczna. Udział inwestorów w obrotach akcjami na Udział inwestorów w obrotach kontraktami terminowymi na 1% 1% 9% 8% 35% 34% 35% 39% 41% 37% 37% 37% 33% 35% 34% 35% 35% 9% 8% 24% 26% 31% 36% 38% 36% 35% 39% 36% 37% 38% 37% 36% 7% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % 29% 36% 32% 34% 31% 34% 36% 25% 41% 18% 46% 17% 35% 28% 37% 26% 47% 2% 46% 19% 48% 18% 46% 19% 46% 19% 1H'6 2H'6 1H'7 2H'7 1H'8 2H'8 1H'9 2H'9 1H'1 2H'1 1H'11 2H'11 1H'12 6% 5% 4% 3% 2% 1% % 7% 69% 11% 63% 12% 57% 1H'6 8% 56% 1% 52% 1% 54% 11% 54% 1% 51% 2H'6 12% 52% 16% 47% 15% 47% 17% 46% 17% 47% 1H'7 2H'7 1H'8 2H'8 1H'9 2H'9 1H'1 2H'1 1H'11 2H'11 1H'12 Zagraniczni Indywidualni Instytucjonalni Zagraniczni Indywidualni Instytucjonalni RYNEK TOWAROWY W 2Q 12 łączny wolumen handlu na RDN oraz RTT wyniósł 21.5 TWh, czyli był mniejszy r/r o ponad 44% r/r. W lipcu i sierpniu 212 roku wolumen handlu w relacji r/r był już jednak wyższy o ok. 4 5%. Natomiast w przypadku praw majątkowych w 2Q 12 łączny wolumen obrotu wzrósł z niespełna 9 TWh do 15.72 TWh. Ogółem przychody jakie spółka uzyskała z rynku towarowego wyniosły 17.8 mln PLN. Z obsługi obrotu spółka uzyskała 7.1 mln PLN a rozliczenia transakcji ok. 4.7 mln PLN. Istotną pozycją przychodową są wpływy z tytułu prowadzenia rejestru praw pochodzenia, które wyniosły 6 mln PLN. Wolumen obrotów energią elektryczną Wolumen obrotów prawami majątkowymi 8 2 7 18 6 5 4 3 2 1 64 33 35 27 21 12 9 9 1 1 2 3 5 5 5 5 5 5 1Q'1 2Q'1 3Q'1 4Q'1 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 16 14 12 1 8 6 4 2 18 18 16 15 14 13 13 11 8 9 1Q'1 2Q'1 3Q'1 4Q'1 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 Rynek Dnia Następnego + Dnia Bieżącego (RDN+RDB) [TWh] Rynek Terminowy Towarowy (RTT) [TWh] Rynek Praw Majątkowych (RPM) [TWh] 11
RYNEK PRAW MAJĄTKOWYCH W 2Q 12 łączny wolumen obrotu prawami majątkowymi wzrósł z niespełna 9 TWh do 15.72 TWh. W przypadku świadectw zielonych PMOZE oraz PMOZE_A wolumen obrotu wzrósł o ponad 64% r/r do poziomu 4.3 TWh. Wolumen obrotu świadectwami żółtymi PMGM spadł do 1.64 TWh, czyli prawie o 13.5% r/r, z kolei wolumen handlu certyfikatami czerwonymi PMEC wzrósł aż z 4.6 TWh do 1.25 TWh. Prawa majątkowe do świadectw pochodzenia PMOZE (zielone) 3 2 5 2 1 5 1 5 Prawa majątkowe do świadectw pochodzenia PMOZE_A (zielone) 3 25 2 15 1 5 sty 6 cze 6 lis 6 kwi 7 wrz 7 lut 8 lip 8 gru 8 maj 9 paź 9 mar 1 sie 1 sty 11 cze 11 lis 11 kwi 12 sty 6 cze 6 lis 6 kwi 7 wrz 7 lut 8 lip 8 gru 8 maj 9 paź 9 mar 1 sie 1 sty 11 cze 11 lis 11 kwi 12 PMOZE na sesji [GWh] PMOZE poza sesją [GWh] PMOZE_A na sesji [GWh] PMOZE_A poza sesją [GWh] Prawa majątkowe do świadectw pochodzenia PMOZE + PMOZE_A (zielone) 3 2 5 2 1 5 1 5 sty 6 mar 6 maj 6 lip 6 wrz 6 lis 6 sty 7 mar 7 maj 7 lip 7 wrz 7 lis 7 sty 8 mar 8 maj 8 lip 8 wrz 8 lis 8 sty 9 mar 9 maj 9 lip 9 wrz 9 lis 9 sty 1 mar 1 maj 1 lip 1 wrz 1 lis 1 sty 11 mar 11 maj 11 lip 11 wrz 11 lis 11 sty 12 mar 12 maj 12 lip 12 PMOZE + PMOZE_A na sesji [GWh] PMOZE + PMOZE_A poza sesją [GWh] Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., TGE, spółka 12
Prawa majątkowe do świadectw pochodzenia PMGM (żółte) 16 14 12 1 8 6 4 2 gru 7 mar 8 cze 8 wrz 8 gru 8 mar 9 cze 9 wrz 9 gru 9 mar 1 cze 1 wrz 1 gru 1 mar 11 cze 11 wrz 11 gru 11 mar 12 cze 12 Prawa majątkowe do świadectw pochodzenia PMEC (czerwone) 7 6 5 4 3 2 1 sty 8 kwi 8 lip 8 paź 8 sty 9 kwi 9 lip 9 paź 9 sty 1 kwi 1 lip 1 paź 1 sty 11 kwi 11 lip 11 paź 11 sty 12 kwi 12 lip 12 PMGM na sesji [GWh] PMGM poza sesją [GWh] PMEC na sesji [GWh] PMEC na sesji [GWh] Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., TGE, spółka Prawa majątkowe do świadectw pochodzenia PMMET (fioletowe) Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., TGE, spółka 12 1 8 6 4 2 lip 11 sie 11 wrz 11 paź 11 lis 11 gru 11 sty 12 lut 12 mar 12 kwi 12 maj 12 cze 12 lip 12 sie 12 PMMET na sesji [GWh] PMMET poza sesją [GWh] Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., TGE, spółka Skumulowany wolumen handlu na RPM poszczególnymi świadectwami pochodzenia 9 8 7 6 5 4 3 2 1 sty 6 mar 6 maj 6 lip 6 wrz 6 lis 6 sty 7 mar 7 maj 7 lip 7 wrz 7 lis 7 sty 8 mar 8 maj 8 lip 8 wrz 8 lis 8 sty 9 mar 9 maj 9 lip 9 wrz 9 lis 9 sty 1 mar 1 maj 1 lip 1 wrz 1 lis 1 sty 11 mar 11 maj 11 lip 11 wrz 11 lis 11 sty 12 mar 12 maj 12 lip 12 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., TGE, spółka zielone zółte czerwone fioletowe 13
RYNEK DNIA NASTĘPNEGO ORAZ RYNEK TERMINOWY Rynek Dnia Następnego (RDN) umożliwia obrót energią elektryczną i jest fizycznym rynkiem spot dla energii elektrycznej. Jednym z podstawowych jego celów jest kreowanie cen energii elektrycznej dla pozostałych kontraktów zawieranych na hurtowym rynku energii elektrycznej. RDN umożliwia wstępne zbilansowanie pozycji kontraktowych (dopasowaniu wolumenu energii elektrycznej do zmieniającego się zapotrzebowania podmiotów rynku hurtowego). Rynek Terminowy Towarowy (RTT) pozwala na zawieranie transakcji na dostawę energii elektrycznej w określonym czasie w przyszłości. Kontrakty terminowe pozwalają wyznaczyć cenę energii elektrycznej w dłuższym horyzoncie czasowym, co jest pomocne np. dla inwestorów, którzy planują budowę nowych mocy wytwórczych. Z kolei sprzedawcom energii i dużym odbiorcom pozwalają prognozować ceny i optymalizować swoje koszty sprzedaży/zakupu energii elektrycznej. W 2Q 12 łączny wolumen handlu na RDN oraz RTT wyniósł 21.5 TWh, czyli był mniejszy r/r o ponad 44% r/r. W lipcu i sierpniu 212 roku wolumen handlu w relacji r/r był już jednak wyższy o ok. 4 5%. Wolumen obrotu energią elektryczną na RDN oraz średnie ceny 2 1 8 1 6 1 4 1 2 1 8 6 4 2 3 25 2 15 1 5 sty 1 cze 1 lis 1 kwi 2 wrz 2 lut 3 lip 3 gru 3 maj 4 paź 4 mar 5 sie 5 sty 6 cze 6 lis 6 kwi 7 wrz 7 lut 8 lip 8 gru 8 maj 9 paź 9 mar 1 sie 1 sty 11 cze 11 lis 11 kwi 12 RDN [GWh] lewa skala Cena [PLN/MWh] prawa skala Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., TGE Wolumen obrotu energią elektryczną na RTT 4 35 3 25 2 15 1 5 sty 1 lut 1 mar 1 kwi 1 maj 1 cze 1 lip 1 sie 1 wrz 1 paź 1 lis 1 gru 1 sty 11 lut 11 mar 11 kwi 11 maj 11 cze 11 lip 11 sie 11 wrz 11 paź 11 lis 11 gru 11 sty 12 lut 12 mar 12 kwi 12 maj 12 cze 12 lip 12 sie 12 RTT [GWh] lewa skala Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., TGE Wolumen obrotu energią elektryczną na RDN + RTT jako % produkcji energii elektrycznej w Polsce 4 35 3 25 2 15 1 5 sty 1 lut 1 mar 1 kwi 1 maj 1 cze 1 lip 1 sie 1 wrz 1 paź 1 lis 1 gru 1 sty 11 lut 11 mar 11 kwi 11 maj 11 cze 11 lip 11 sie 11 wrz 11 paź 11 lis 11 gru 11 sty 12 lut 12 mar 12 kwi 12 maj 12 cze 12 lip 12 sie 12 RDN [GWh] lewa skala RTT [GWh] lewa skala wolumen obrotu jako % produkcji en. elektrycznej w Polsce prawa skala 3% 25% 2% 15% 1% 5% % Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., TGE, PSE Operator 14
POSIADANE UDZIAŁY W JEDNOSTKACH STOWARZYSZONYCH (KDPW) posiada 33.33% akcji KDPW. Jest to najistotniejsza pozycja w bilansie w pozycji jednostki stowarzyszone. W 1994 roku objęła akcje w KDPW i jej udział w kapitale wynosił 66,66%. W styczniu 1999 roku zbyła 3.33% udział w kapitale KDPW na rzecz NBP za 51.71 mln PLN. Od tego czasu udział w kapitale akcyjnym KDPW wynosi 33.33%. Wynik netto KDPW w ujęciu kwartalnym 16 14 12 1 8 6 4 13 1 1 9 15 12 14 7 12 6 18% 16% 14% 12% 1% 8% 6% 4% Zysk netto KDPW w 2Q 12 był niszy w ujęciu r/r o ponad 51%. 2 2% 1Q'1 2Q'1 3Q'1 4Q'1 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 % Wynik netto KDPW [mln PLN] lewa skala Udział wyniku netto KDPW (1/3) w wyniku netto ogółem prawa skala Wynik netto KDPW na tle 45 4 35 39 33 38 34 3 25 27 28 22 25 27 2 15 1 13 1 1 9 18 15 12 14 7 12 6 5 1Q'1 2Q'1 3Q'1 4Q'1 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 Wynik netto KDPW [mln PLN] Skonsolidowany wynik netto [mln PLN] 15
POZYCJA W REGIONIE EUROPY ŚRODKOWEJ jest największą giełdą w regioniee Europy Środkowej. W ostatnich latach pozycja spółki wyraźnie się umocniła. W 211 roku obroty na stanowiły ok. 5.1% obrotów na wszystkich giełdach regionu. W pierwszych ośmiu miesiącach 212 roku udział obrotów w regionie uległ wzmocnieniu do ok. 53.8%. W 212 roku najwyższy udział pod względem wartości transakcji zanotowała w lipcu 212 roku i było to ponad 6%. Spadek obrotów jaki notuje na rynku finansowym występuje także na innych giełdach. Mniejsze obroty wynikają zarówno ze spadku aktywności inwestorów zagranicznych jak i krajowych/lokalnych. Struktura obrotów w Europie Środkowej (styczeńń sierpień 212) 53.76% Rumunia, Bułgaria, Słowenia, Słowacja CEESEG 2.% Budapest 9.94% CEESEG Prague 12.26% CEESEG Vienna 22.3% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., FESE Struktura obrotów w Europie Środkowej (211) * do giełd regionu Europy Środkowej zaliczamy giełdy w Polsce, Czechach, Słowacji, Austrii, na Węgrzech, w Rumunii, Bułgarii i Słowenii 5.11% CEESEG Budapest 11.1% CEESEG Vienna 24.54% Rumunia, Bułgaria, Słowenia,, Słowacja 2.3% CEESEG Prague 12.23% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., FESE Obroty na giełdach w regionie Europy Środkowej [mln EUR] 16 14 12 1 8 6 W 1Q 12 dynamika spadków obrotów w regionie wyniosła 26.7% r/r. W 2Q 12 dynamika spadków obrotów w regionie wyniosła ok. 39.3% r/r. 4 2 sty 9 mar 9 maj 9 lip 9 wrz 9 Rumunia, Bułgaria, lis 9 sty 1 mar 1 Słowenia, Słowacja maj 1 lip 1 wrz 1 lis 1 CEESEG Budapest sty 11 mar 11 maj 11 CEESEG Prague lip 11 wrz 11 lis 11 sty 12 CEESEG Vienna mar 12 maj 12 lip 12 Po ośmiu miesiącach 212 roku dynamika spadków wynosi ponad 36%% r/r. Obroty na na tle pozostałych rynków spadły relatywnie mniej. Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., FESE 16
PROJEKT USTAWY PRAWO GAZOWE (OBLIGO GIEŁDOWE NA POZIOMIE 7%) W październiku br. upubliczniono nowy projekt ustawy Prawo gazowe. Z punktu widzenia (TGE) istotne jest zamieszczenie w projekcie obowiązku sprzedaży gazu ziemnego za pośrednictwem giełdy towarowej lub rynku regulowanego. Obowiązek ten prowadzić ma do utworzenia hurtowego rynku gazu ziemnego, gdzie podmioty sprowadzające gaz ziemny z zagranicy oraz wydobywające go ze złóż krajowych będą oferowały go wszystkim zainteresowanym stronom na niedyskryminacyjnych zasadach Najnowszy projekt ustawy przewiduje obowiązek sprzedaży nie mniej niż 7% gazu ziemnego wprowadzonego do sieci przesyłowej na giełdach towarowych lub rynku regulowanym. Z uwagi na obecny stopień rozwoju rynku URE wnioskuje by wprowadzenie wspomnianego obowiązku odbywało się w następujących etapach: 1) 3% całkowitej ilości gazu ziemnego przez 6 miesięcy od dnia wejścia w życie ustawy; 2) 5% całkowitej ilości gazu ziemnego przez 6 miesięcy, od dnia upływu okresu, o którym mowa w pkt. 1; 3) 7% całkowitej ilości gazu ziemnego po upływie okresu, o którym mowa w pkt. 2. Zwracamy uwagę, że zapisy projektu mogą ulec zmianie. Z wypowiedzi przedstawicieli PGNiG wynika, że opowiadają się oni za 15% obligiem gazowym w pierwszym etapie uwalniania rynku gazu. Zatem należy liczyć się z tym, że PGNiG w toku dalszych prac nad ustawą będzie postulowało złagodzenie/wydłużenie okresu dochodzenia do zaproponowanego obowiązku 7%. PROGNOZA WYNIKÓW NA 3Q 12 ORAZ NA LATA 212 214 ROK W 3Q 12 sytuacja na rynku finansowym nadal pozostawała trudna dla. W obszarze handlu akcjami i innymi instrumentami udziałowymi dynamika spadku wpływów w ujęciu r/r powinna być już mniejsza niż to było w 2Q 12. Negatywny wpływ na poziom przychodów z obsługi obrotu na rynku finansowym miał jednak aż 4% spadek r/r wolumenów na instrumentach pochodnych (w 3Q 11 doszło do silnego załamania na rynku akcji i baza handlu kontraktami terminowymi z tego okresu jest bardzo wysoka). Ogółem w segmencie rynek finansowy w 3Q 12 zakładamy przychody na poziomie 53.8 mln PLN, czyli o 22% mniej niż w 3Q 11. Przyjęliśmy, że obroty akcjami i innymi instrumentami udziałowymi w 3Q 12 spadły do ok 52.7 mld PLN, czyli o prawie 27% r/r. Wolumen obrotu instrumentami pochodnymi założyliśmy na niespełna 2.75 mln szt. i oznacza to spadek o ponad 4% r/r. Wpływy ze sprzedaży informacji przyjęliśmy na podobnym poziomie co w 2Q 12. W obszarze rynku towarowego spodziewamy się przychodów na poziomie 17. mln PLN. Zakładamy wolumen handlu na RDN na poziomie ok. 4.6 TWh. Dla kontraktów na RTT zakładamy wzrost obrotu do 28.6 TWh. Mniej optymistyczniej patrzymy na RPM, gdzie spodziewamy się wolumenu na poziomie 11.6 TWh. Zakładany wzrost kosztów operacyjnych w ujeciu r/r jest wynikiem konsolidacji TGE. Zwracamy uwagę, że koszty pracownicze są główną pozycją kosztową. Istotnym składnikiem jest też amortyzacja, opłaty na rzecz KNF oraz usługi obce. Duża część z tych pozycji jest sztywna i inwestorzy powinni mieć świadomość, że spadek przychodów ma bezpośrednie negatywne odbicie w wynikach grupy. Zwracamy uwagę, że w okresie 3Q 12 1Q 13 uwzględniamy dodatkowe koszty związane z wprowadzeniem UTP, których poziom może być jednak obarczony dużym ryzykiem błędu. Dotyczy to także pozycji amortyzacja (przyjęty efekt uruchomienia UTP może w przyszłości wymagać korekt). Spodziewamy się, że wynik EBITDA w 3Q 12 wyniesie 34.7 mln PLN, a wynik EBIT 3.3 mln PLN. Zatem obawiamy się, że będą one jeszcze niższe niż te z 2Q 12. Na poziomie netto oczkujemy spadku zysku netto przypisanego akcjonariuszom jednostki dominującej do 25.8 mln PLN. 17
Szczegółowe założenia do modelu na lata 212 214 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12P 4Q'12P 1Q'13P 2Q'13P 211 212 213 214 Przychody 7.4 6.9 63.9 7.1 72. 73.7 73.1 71.7 268.8 279.8 298.4 315.1 Rynek finansowy 69.1 58.8 57. 51.3 53.8 54.5 55.3 53.2 262.3 216.7 222.3 234.2 Przychody z obsługi obrotu 53.5 43.7 42.2 36.5 39.2 39.4 4.7 38.3 22.3 157.4 162.9 173. Przychody z obsługi emitentów 6.1 5.6 5.3 5.5 5.3 5.9 5.4 5.6 23.4 22. 22.4 23.3 Przychody ze sprzedaży informacji 9.5 9.5 9.4 9.3 9.3 9.3 9.3 9.3 36.6 37.3 37. 37.9 Rynek towarowy..8 6.1 17.8 17. 18. 16.6 17.4 1.6 58.9 71.3 76. Przychody z obsługi obrotu..8 2.7 7.1 6.6 7.2 6.3 6.8 1.6 23.5 28.2 3.9 En. elektryczna..3.7 2.3 2.8 3.1 1.5 2..6 8.9 8.3 8.3 Prawa majątkowe.. 1.2 3.1 2.6 2.9 3.4 3.2. 9.8 12.9 13. Inne opłaty od uczestników rynku..5.7 1.7 1.2 1.2 1.2 1.2 1. 4.8 4.8 4.8 Obrót gazem.......2.3.. 2.2 4.8 Prowadzenie rejestru świadectw.. 2.1 6. 6. 6. 6.1 6.1. 2.1 24.4 24.5 Rozliczenie transakcji.. 1.4 4.7 4.4 4.8 4.2 4.5. 15.3 18.7 2.5 Pozostałe przychody 1.3 1.4.8 1. 1.2 1.2 1.2 1.2 5. 4.2 4.8 4.9 Koszty operacyjne 33.6 35.2 35. 39.3 41.2 45.5 43.3 4.8 134. 161. 169.4 173.5 Amortyzacja 3.9 3.9 4. 4.3 4.4 4.8 5.8 5.9 15.6 17.4 23.3 24.1 Koszty pracownicze 11.9 15.2 13.6 15.1 15.7 17.7 16. 16. 51.8 62.1 65.7 66.1 Czynsze i inne opłaty 1.7 1.8 2.3 2.5 2.5 2.5 2.5 2.5 6.9 9.8 1.2 1.6 Opłaty i podatki 5.6 1.8 5.2 5.5 5.1 5.1 5.4 5.4 15.7 2.8 21.6 22.1 Usługi obce, inne koszty 1.5 12.5 1. 12. 13.5 15.5 13.5 11. 44. 51. 48.5 5.7 Saldo pozostałej dz. operacyjnej 2.6 1.4 6.7.6.5.7.3.3 1.2 6.1 1. 1.4 EBITDA 38.1 31. 39.6 35.7 34.7 32.2 35.5 36.6 149.3 142.2 151.4 164.2 EBIT 34.2 27.1 35.7 31.4 3.3 27.5 29.6 3.7 133.7 124.8 128. 14.2 Saldo finansowe 7.8 1.6.9.3 1. 1.4 1.3 1. 13.9 3.6 4. 2.6 Udział w zyskach stowarzyszonych 3.6 2. 4.6 1.7 2.3 2.5 3.3 2.4 15.5 11.1 1.9 11.3 Wynik netto 38.1 24.5 33.5 26.7 26. 23.6 26.2 26.4 134.1 19.9 111.3 122.7 dla akcjonariuszy jedn dominującej 38. 24.4 33.1 25.9 25.8 23.4 26. 26.2 133.7 18.3 11.3 121.8 przypadający udz. niekontrolującym.1.1.4.8.2.2.2.2.4 1.6 1..9 Rynek finansowy Obroty akcjami i innymi instr. udz. [mld PLN] 71.9 58. 59.8 43.6 52.7 5.1 55. 48.4 27.1 26.2 213.7 23.8 Wolumen obrotu instr. pochodnymi [mln szt.] 4.64 3.7 2.8 3.2 2.74 3.35 3.12 3.46 15.55 12.9 13.6 15.51 Obroty instrumentami dłużnymi [mld PLN] 267.6 216.2 262.6 251.7 258. 264.4 271.1 277.8 139.9 136.7 1125.6 1187.3 Rynek towarowy Wolumen obrotu RDN [TWh] 4.9 5. 4.9 5.4 4.6 5. 4.7 4.7 16.8 19.1 19.4 Wolumen obrotu RTT [TWh] 27. 34.6 8.5 21.3 28.6 31. 1. 17. 85.7 69. 51.9 Wolumen obrotu RPM [TWh] 12.7 11.1 18.2 15.7 11.6 13.3 15.5 14.5 45.8 58.5 6.5 Wolumen obrotu gazem [TWh]...... 1.5 2.9. 19. 44.2 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. 18
ZMIANY W ZAŁOŻENIACH NA ROK 212 ORAZ LATA 213 214 W segmencie rynku finansowego na rok 212 w porównaniu do poprzedniego raportu nieznacznie obniżyliśmy zakładamy poziom obrotów akcjami i innymi instrumentami udziałowymi oraz wolumeny handlu instrumentami pochodnymi. Z kolei na lata 213 214 zwiększyliśmy poziom obrotów z uwagi na obserwowaną obecnie poprawę klimatu inwestycyjnego na rynkach akcji (w istotnej mierze zasługa działania banków centralnych). W dłuższym horyzoncie czasowym podstawowym ryzykiem dla tego obszaru poza ogólnymi uwarunkowaniami działania na rynkach finansowych jest i) dalsza modyfikacja (likwidacja) działalności OFE, ii) wprowadzenie nowych regulacji w szczególności podatkowych, iii) pojawienie się na polskim rynku konkurencyjnej platformy obrotu do. W przyszłości materializacja któregoś z wymienionych ryzyk może mieć istotny wpływ na modyfikację naszych założeń modelowych na kolejne okresy. W segmencie rynku towarowego uwzględniliśmy handel gazem. W komentarzu po wynikach za 2Q 12 władze sugerowały, że ta działalność w początkowym etapie funkcjonowania nie wpłynie istotnie na zmianę struktury przychodów. Jednak zwracamy uwagę, że wprowadzenie ustawy prawo gazowe zbliża się, a ostatni projekt z 9.1.212 zakłada obligo giełdowe na poziomie 7%. W naszym modelu od roku 214 uwzględniamy, że handel gazem na TGE będzie stanowił ok. 5% konsumpcji krajowej. Takie założenie może być obarczone dużym błędem. Kluczową kwestią jest też docelowy poziom wpływów z handlu gazem, w szczególności, jaka będzie rola animatora (w tym obszarze handlu stawki będą istotnie niższe). Zmiana głównych założeń na lata 212 214 vs poprzedni model 212P stara 212P nowa zmiana r/r Przychody 279.6 279.8.1% 279.5 298.4 6.8% 291.3 315.1 8.2% Rynek finansowy 218.5 216.7.8% 213.9 222.3 3.9% 225.5 234.2 3.9% Przychody z obsługi obrotu 16.2 157.4 1.8% 156.3 162.9 4.2% 167.4 173. 3.3% Przychody z obsługi emitentów 21. 22. 5.% 2.3 22.4 1.1% 2.8 23.3 12.2% Przychody ze sprzedaży informacji 37.3 37.3.1% 37.3 37..7% 37.3 37.9 1.6% Rynek towarowy 55.9 58.9 5.4% 6.3 71.3 18.3% 6.4 76. 25.8% Przychody z obsługi obrotu 23.5 23.5.1% 26.4 28.2 6.7% 26.4 3.9 17.% En. elektryczna 9. 8.9 1.% 9. 8.3 8.1% 8.5 8.3 2.7% Prawa majątkowe 1.8 9.8 9.2% 13.6 12.9 5.4% 14.1 13. 7.7% Inne opłaty od uczestników rynku 3.7 4.8 3.% 3.8 4.8 26.3% 3.8 4.8 26.9% Obrót gazem... 2.2. 4.8 Prowadzenie rejestru świadectw 2.2 2.1.4% 2.3 24.4 2.3% 2.4 24.5 2.3% Rozliczenie transakcji 12.2 15.3 25.1% 13.7 18.7 36.7% 13.7 2.5 5.% Pozostałe przychody 5.1 4.2 17.6% 5.2 4.8 7.7% 5.4 4.9 9.3% Koszty operacyjne 164. 161. 1.8% 172.8 169.4 2.% 178.2 173.5 2.6% Saldo pozostałej dz. operacyjnej 5.8 6.1 5.4%.3 1. 233.3% 1. 1.4 37.3% EBITDA 139.6 142.2 1.9% 132.6 151.4 14.1% 139. 164.2 18.2% EBIT 121.3 124.8 2.9% 16.3 128. 2.4% 112. 14.2 25.2% Saldo finansowe 6. 3.6 4.7% 7.6 4. 47.% 6.9 2.6 62.9% Udział w zyskach stowarzyszonych 16. 11.1 3.8% 15.3 1.9 29.% 15.9 11.3 29.2% Wynik netto 11.2 19.9.3% 95.3 111.3 16.8% 11. 122.7 21.5% dla akcjonariuszy jedn dominującej 17.7 18.3.5% 93. 11.3 18.6% 99.1 121.8 22.9% przypadający udz. niekontrolującym 2.5 1.6 35.3% 2.2 1. 56.7% 2..9 52.9% 213P stara 213P nowa zmiana r/r 214P stara 214P nowa zmiana r/r Rynek finansowy Obroty akcjami i innymi instr. udz. [mld PLN] 29.1 26.2 1.4% 198.4 213.7 7.7% 214.3 23.8 7.7% Wolumen obrotu instr. pochodnymi [mln szt.] 12.7 12.1 4.7% 13.1 13.6 3.6% 14.2 15.5 9.4% Obroty instrumentami dłużnymi [mld PLN] 99.5 136.7 4.7% 11.3 1125.6 11.4% 13.6 1187.3 15.2% Rynek towarowy Wolumen obrotu RDN [TWh] 16.1 16.8 4.3% 19. 19.1.5% 19.3 19.4.4% Wolumen obrotu RTT [TWh] 75.3 85.7 13.8% 59.3 69. 16.4% 49. 51.9 6.% Wolumen obrotu RPM [TWh] 47. 45.8 2.6% 62. 58.5 5.6% 64.2 6.5 5.7% Wolumen obrotu gazem [TWh]... 19.. 44.2 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. 19
STRUKTURA AKCJONARIATU Największym akcjonariuszem jest Skarb Państwa, który posiada 35% akcji dających prawo do wykonywania 51.7% głosów na WZA. Inwestorzy powinni mieć świadomość, że zapisy statutu ograniczają prawo głosowania akcjonariuszy (działających samodzielnie lub łącznie jako akcjonariusze, między którymi istnieje stosunek dominacji lub zależności) w ten sposób, że żaden z nich nie może wykonywać na WZA więcej niż 1% ogólnej liczby głosów. To ograniczenie nie ma jednak zastosowania do Skarbu Państwa. Struktura akcjonariatu liczba akcji % akcji % głosów Akcje imienne 14 849 35.38% 52.27% Skarb Państwa 14 688 35.% 51.7% Pozostałe akcje imienne 161.38%.57% Pozostali 27 123 64.62% 47.73% Razem 41 972 1% 1% Skarb Państwa nie wyklucza, że część lub wszystkie posiadane akcje będące w jego posiadaniu w ramach drugiego etapu prywatyzacji zostaną sprzedane na lub poza na rzecz inwestorów finansowych lub na rzecz inwestora strategicznego. Zwracamy uwagę, że podpisana przez umowa ramowa o wdrożenia UTP z NYSE Euronext zawiera postanowienie dotyczące zmiany kontroli nad spółką. W szczególności zapisy tej umowy mówią, że NYSE Euronext może ją wypowiedzieć, jeśli akcje uprawniające do więcej niż 5% głosów zostaną zbyte konkurentowi NYSE Euronext. 2