Deweloperzy komercyjni

środa, 22 października 214 aktualizacja raportu Deweloperzy komercyjni Polska Z dużymi projektami w Nowy Rok Ceny akcji monitorowanych przez nas deweloperów komercyjnych uległy od początku roku średnio 16% spadkowi. Tak silną przecenę trudno usprawiedliwić przewartościowaniem sektora, w momencie gdy wyceny spółek znalazły się na poziomie,5-,8x BV. Podstawowym ryzykiem branży jest utrzymująca się na większości rynków presja na czynsze. Przy rozsądnych cenach zakupu gruntów deweloperzy są jednak w stanie osiągnąć satysfakcjonującą rentowność nawet przy założeniu dalszego spadku stawek najmu, czego najlepszym przykładem jest Echo Investment. Spółka prowadzi równolegle 7 inwestycji komercyjnych i zwiększa zaangażowanie w obiecującym segmencie mieszkaniowym, pozostając największym i najbardziej zdywersyfikowanym inwestorem w branży. Warszawskie projekty handlowe GTC wkraczają w decydującą fazę. Pozyskanie pozwoleń na budowę powinno trwale poprawić sentyment do dewelopera i zainicjować kilkuletni okres bardzo dobrych wyników. Systematyczny wzrost wskaźników najmu w warszawskich biurowcach Capital Park dowodzi, że dobry produkt znajdzie popyt nawet na trudnym rynku. Planowany na wiosnę start budowy Art Norblin będzie ostatecznym sygnałem, że 5% dyskonto do NAV nie ma uzasadnienia. Podtrzymujemy rekomendacje kupuj dla spółek z sektora. Rynek inwestycyjny w rozkwicie W całym 214 r. wartość transakcji na polskim rynku nieruchomości komercyjnych wyniesie około 4 mld EUR, co będzie najlepszym wynikiem od 27 r. Wysokie wolumeny powinny być utrzymane również w przyszłym roku, czemu sprzyjać będą rekordowo wysokie spready między yieldami nieruchomości a rentownościami długoterminowych obligacji skarbowych. W przypadku najlepszych warszawskich nieruchomości spread wynosi ponad 3 p.p. dla polskich obligacji i ponad 5 p.p. dla obligacji niemieckich. Konflikt między Rosją a Ukrainą doprowadził załamania transakcji w Rosji (-58% w H1 14) - największym rynku regionu, na czym Polska powinna dodatkowo skorzystać. W tym roku silny popyt wpływał na obniżenie stóp kapitalizacji najlepszych aktywów. Nieruchomości drugorzędne będą korzystać na dalszym etapie poprawy koniunktury gospodarczej. Transakcje kluczowe dla mniejszych spółek Transakcja sprzedaży portfela mniejszych parków handlowych przez P.A. Novą świadczy o przekroczeniu pewnych barier przez inwestorów zagranicznych, którzy są już gotowi do inwestowania w trzeciorzędne aktywa w Polsce, oferujące wyższą stopę zwrotu. Transakcje mają szczególne znaczenie dla BBI Development (P/BV=,51x) oraz Rank Progress (P/BV=,35x), które od dłuższego czasu prowadzą rozmowy z inwestorami. Przy obecnych kursach akcji tych spółek finalizacja transakcji powinna być katalizatorem silnych wzrostów. Czas zrealizować stare plany Dla wielu spółek w sektorze 215 r. będzie okresem, w którym rozpocznie się realizacja długo oczekiwanych projektów inwestycyjnych, często największych w historii tych spółek. W przypadku GTC są to dwie Galerie handlowe w Warszawie (złożono wnioski o pozwolenie na budowę), w Echo Investment biurowiec Q22 (zakończona budowa części podziemnej), w Capital Park projekt Art Norblin (uzyskane pozwolenie na budowę), a w P.A. Novej Galeria Galena w Jaworznie (trwają prace przy fundamentach). WIG-Deweloperzy 1 37 WIG 52 214 P/E 215P 14,9x P/BV 215P,6x Strategia dotycząca sektora Obecnie widoczna jest w Polsce presja na czynsze, szczególnie odczuwalna na warszawskim rynku biurowym oraz regionalnych rynkach handlowych, której towarzyszy wysoka podaż nowych inwestycji komercyjnych. Jednocześnie obserwujemy najwyższy od 27 r. popyt na nieruchomości, prowadzący do obniżenia stóp kapitalizacji na wybranych rynkach. Popytowi na nieruchomości sprzyja rekordowy spread między rentownością obligacji a stopami kapitalizacji, który będzie zachęcał do transakcji w trakcie całego 215 r. Wysokie stopy zwrotu względem innych klas aktywów oraz oczekiwana poprawa koniunktury będą stabilizować wyceny nieruchomości pomimo obserwowanej presji na czynsze. Biorąc pod uwagę, że cały sektor jest notowany z głębokim dyskontem do wartości księgowej, deweloperzy komercyjni wydają się atrakcyjnym pomysłem inwestycyjnym. WIG-Deweloperzy vs. WIG 6 55 5 45 WIG WIG-DEWELOPERZY 4 213-1-2 214-2-18 214-6-19 214-1-18 Spółka Spółka Cena docelowa Rekomendacja nowa stara nowa Cena bieżąca stara Capital P. 6,7 8,4 Kupuj Kupuj Echo 8, 8,1 Kupuj Kupuj GTC 7, 9,2 Kupuj Akumuluj Cena Potencjał docelowa zmiany Capital Park 4,59 6,7 46,% Echo Investment 6,25 8, 28,% GTC 5,85 7, 19,7% P/BV P/E Spółka 214P 215P 216P 214P 215P 216P Capital Park,49,48,48 51,4 29,3 17,9 Echo Investment,79,76,72 5,1 19, 11,6 GTC,88,8,71-8,8 6,4 BBI Development,5,47,45-9,6 8,5 P.A. Nova,52,49,47 8,1 7,9 5,8 Analityk: Piotr Zybała +48 22 438 24 4 piotr.zybala@mdm.pl

Rynek nieruchomości komercyjnych Powierzchnia biurowa w Warszawie Trendy panujące na rynku nieruchomości biurowych w Warszawie są niekorzystne z punktu widzenia firm deweloperskich. Już od sześciu kwartałów roczna podaż nowej powierzchni utrzymuje się na poziomie ponad 3 tys. m 2, co prowadzi do wzrostu wskaźnika powierzchni niewynajętej, który na koniec czerwca 214 r. wyniósł 13,4% (JLL, Q2 14). Średni wskaźnik powierzchni niewynajętej dla innych stolic regionu (Belgrad, Budapeszt, Bukareszt, Bratysława, Praga, Zagrzeb) jest wyższy i wynosi 15%, biorąc jednak pod uwagę wysoką aktywność warszawskich deweloperów, stolica Polski prawdopodobnie dogoni powyższą średnią do końca 214 r. Według CBRE w optymistycznym scenariuszu wskaźnik powierzchni niewynajętej w Warszawie wzrośnie w ciągu najbliższych dwóch lat do ok. 17%, natomiast w scenariuszu pesymistycznym do ok. 21%. Popyt i podaż na powierzchnię biurową w Warszawie 8 16,% 7 6 5 4 3 2 1 7,2% 6,6%6,2% 6,7%6,7% 7,3%7,4%8,1%8,8% Źródło: Obliczenia własne na podstawie Jones Lang LaSalle, Q2 14 Według szacunków JLL, C&W oraz DTZ podaż biur w Warszawie w całym 214 r. wyniesie 31-35 tys. m 2, co byłoby najwyższym poziomem od 2 r. Firmy monitorujące rynek spodziewają się w 215 r. nowej podaży na poziomie 23-285 tys. m 2. Oczekiwana podaż biur w Warszawie jest według nas wystarczająco wysoka, by obserwowany wzrost powierzchni niewynajętej był kontynuowany w trakcie całego 215 r., niemniej tempo tego wzrostu powinno być wolniejsze. Zasoby powierzchni biurowej w Warszawie Źródło: Jones Lang LaSalle, Q2 14 9,9% 1,5%1,9%11,7% 13,4% 12,2% 14,% 12,% 1,% 8,% 6,% 4,% 2,%,% Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 1 11 11 11 11 12 12 12 12 13 13 13 13 14 14 [L] Popyt brutto za ostatnie 12 mies. (tys. mkw.) [L] Nowa podaż za ostatnie 12 mies. (tys. mkw.) [P] Wskaźnik powierzchni niewynajętej (%) 4 5 4 3 5 3 2 5 2 1 5 1 5 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 11 11 11 12 12 12 12 13 13 13 13 14 14 [L] Całkowita powierzchnia biurowa (tys. mkw.) [P] Powierzchnia biurowa w budowie (tys. mkw.) 7 65 6 55 5 45 4 35 3 Rozczarowaniem jest popyt na powierzchnię biurową, który miał swój szczyt w Q3 13 i widocznie osłabł w pierwszej połowie 214 r. W H1 14 zawarto umowy najmu na łącznie 164 tys. m 2 (DTZ, Q2 14) powierzchni biurowej (bez uwzględnienia renegocjacji), co stanowi spadek o 28% r/r. W H1 14 relatywnie dobrze wynajmowała się powierzchnia w ukończonych budynkach. Dzięki temu absorpcja netto, pokazująca ile faktycznie powierzchni biurowej zostało wchłoniętej przez rynek, wzrosła o 4% r/r do 99 tys. m 2 (DTZ, Q2 14). Jednocześnie, umowy typu pre-let stanowiły w H1 14 zaledwie 7% (DTZ, Q2 14) podpisanych umów (najmniej od 21 r.). W konsekwencji, powierzchnia, która ma być oddana do użytku w drugiej połowie 214 r. jest skomercjalizowana w zaledwie 25%. Komercjalizacja powierzchni, znajdującej się obecnie w budowie wynosi tylko 15%. Niewynajęta powierzchnia biurowa w Warszawie 7 6 5 4 3 2 1 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 1 1 1 1 11 11 11 11 12 12 12 12 13 13 13 13 14 14 Źródło: Jones Lang LaSalle, Q2 14 Zmiana powierzchni niewynajętej r/r (%) Powierzchnia niewynajęta (tys. mkw.) Firmy monitorujące rynek nieruchomości komercyjnych wskazują na stabilizację czynszów transakcyjnych w Warszawie. Obecnie wynoszą one średnio 23 EUR w Centralnym Obszarze Biznesu, 16 EUR na Woli, 15 EUR w strefie południowo zachodniej (Al. Jerozolimskie), 14 EUR na Służewcu. Czynsze efektywne (uwzględniające okres wolny od czynszu oraz fit-out dla najemcy) spadły w ciągu ostatniego roku. Szacuje się, że czynsze efektywne są obecnie o 1-3% niższe od czynszów transakcyjnych. W najbliższych kwartałach spodziewamy się dalszej presji na czynsze w związku z rosnącym wskaźnikiem pustostanów. Czynsze transakcyjne biur w Q2'14 (EUR/m2/m-c) Knight DTZ JLL C&W Frank COB 16-26 21-25,5 22-24 25 Wola 14-18 15-18 Al. Jerozolimskie 13-17 13-15,5 Służewiec 11-15 13,5-15,5 Okęcie 13-15 11-14 Inne 11-15 11-15 Źródło: Knight Frank, DTZ, JLL, C&W 15-16 14,5-14,75 6% 5% 4% 3% 2% 1% -1% -2% 11-16,5 Stopy kapitalizacji nie uległy zmianie i wynoszą obecnie 6,-6,25% dla najlepszych obiektów biurowych w Warszawie. W przypadku najlepiej zlokalizowanych obiektów z długimi umowami najmu i solidnymi najemcami, stopa kapitalizacji może wynieść poniżej 6% (5,9% w Atrium 1). Spodziewamy się stabilizacji stóp kapitalizacji na rynku biurowym w Warszawie. Ze względu na bardzo niską rentowność obligacji skarbowych, nieruchomości komercyjne są interesującą alternatywą dla tej klasy aktywów. Obecnie spread między yieldami najlepszych warszawskich biurowców a rentownością 1- letnich polskich obligacji skarbowych wynosi ok. 3, p.p. Spread w stosunku do 1-letnich obligacji niemieckich wynosi ok. 5, p.p. % 2

Czynsze i stopy kapitalizacji powierzchni biurowej w Warszawie 26 25 24 23 22 21 2 19 Q1Q2Q3 Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1 Q2Q3Q4Q1Q2 1 1 1 1 11 11 11 11 12 12 12 12 13 13 13 13 14 14 Źródło: Jones Lang LaSalle, Q2 14 [L] Najwyższe czynsze (EUR) [P] Najniższe stopy kapitalizacji (%) Powierzchnia biurowa w miastach regionalnych 7,25% 6,75% 6,25% 5,75% Sytuacja na regionalnych rynkach biurowych jest korzystniejsza z punktu widzenia deweloperów niż w Warszawie. Wynika to przede wszystkim z niższego wskaźnika powierzchni niewynajętej, który na koniec czerwca 14 wyniósł 1,2%, a więc tyle samo, co w analogicznym okresie ubiegłego roku. Spodziewamy się, że do końca 214 r. wskaźniki powierzchni niewynajętej na rynkach regionalnych wzrosną z uwagi na zaplanowaną wysoką podaż nowych biur. Sytuacja w regionie powinna jednak pozostać lepsza niż w stolicy. Popyt i podaż na powierzchnię biurową w miastach regionalnych* 8 12,% 7 6 5 4 3 2 1 1,4% 1,2% 1,5% 11,2% 1,5% 1,2% 9,1% 9,4% 8,4% 7,7% Q1 12 1,% 8,% 6,% 4,% 2,%,% Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 12 12 12 13 13 13 13 14 14 [L] Popyt brutto za ostatnie 12 mies. (tys. mkw.) [L] Nowa podaż za ostatnie 12 mies. (tys. mkw.) [P] Wskaźnik powierzchni niewynajętej (%) Źródło: Obliczenia własne na podstawie Jones Lang LaSalle, Q2 14, *dane zagregowane dla Krakowa, Wrocławia, Trójmiasta, Katowic, Poznania, Łodzi, Szczecina i Lublina Sytuacja w regionie różni się na poszczególnych rynkach. Obecnie najatrakcyjniej prezentuje się Kraków (drugi rynek po Warszawie pod względem wielkości), gdzie wskaźnik powierzchni niewynajętej wyniósł na koniec czerwca zaledwie 4,5%. Kraków od lat zajmuje czołowe miejsce w rankingach najatrakcyjniejszych miejsc outsourcingowych na świecie. W ostatnim rankingu Tholons Top 1 Outsourcing Destinations Kraków zajął 9. miejsce na świecie i 1. w Europie. W Katowicach, Łodzi i Wrocławiu wskaźniki pustostanów również nie przekraczają 1%. Wskaźnik powierzchni niewynajętej utrzymuje się powyżej 1% w Łodzi i Poznaniu. Zwracamy jednak uwagę, że w przypadku tych dwóch rynków zaobserwowaliśmy najsilniejszy spadek powierzchni niewynajętej w trakcie ostatniego roku. Najmniej korzystnie wyglądają rynki: szczeciński, trójmiejski i lubliński, gdzie pustostany wzrosły. Zasoby powierzchni biurowej oraz wskaźniki powierzchni niewynajętej w miastach regionalnych 7 6 5 4 3 2 1 5% Źródło: Jones Lang LaSalle, Q2'14 Stawki czynszów transakcyjnych (tzw. headlinie) wahają się od 13, EUR w Łodzi do 15,5 EUR we Wrocławiu (C&W, Q2 14) i nie uległy zmianie na przestrzeni ubiegłego roku. Stopy kapitalizacji uległy umiarkowanej kompresji w Poznaniu i nie uległy zmianie na pozostałych rynkach. Obecnie znajdują się one w przedziale 7,5-9,%. Nie spodziewamy się zmiany czynszów i stóp kapitalizacji w perspektywie najbliższego roku. Czynsze i stopy kapitalizacji w segmencie biur w miastach regionalnych 16, 15,5 15, 14,5 14, 13,5 13, 12,5 12, 11,5 Źródło: C&W, Q2'14 1% 14% 8% 12% 9% 24% Powierzchnia handlowa w Polsce 13% 3% 25% 2% 15% 1% Aktywność deweloperów na rynku powierzchni handlowej zdecydowanie osłabła w pierwszej połowie 214 r. Prognozowana nowa podaż w całym 214 r. to ok. 49 tys. m 2 (DTZ, H1 14), co oznaczałoby najsłabszy rok od 24 r. Obecnie w budowie znajduje się 635 tys. m 2 vs. 8 tys. m 2 na koniec 213 r. Niższa podaż wynika z wysokiego nasycenia powierzchnią na niektórych rynkach i presji na obniżenie czynszów ze strony najemców. Deweloperzy wstrzymują się z decyzją o budowie do czasu osiągnięcia oczekiwanego poziomu pre-let. Proces komercjalizacji nowych obiektów trwa dłużej niż jeszcze 1-2 lata temu. Średni wskaźnik pustostanów w nowo otwartych obiektach wynosi obecnie 1-15% (C&W). Nieliczne inwestycje są skomercjalizowane w całości na etapie budowy. Mimo tego, średni poziom pustostanów w miastach powyżej 2 tys. mieszkańców wynosi około 3%. Najwyższy jest w Kielcach (6,9%) oraz Toruniu, Bydgoszczy i Białymstoku (ponad 4%). Najniższy wskaźnik powierzchni niewynajętej występuje w Lublinie, Łodzi i Szczecinie (poniżej 2%). 5% % Zasoby powierzchni biurowej (tys. m2) Pustostany (%) 7,5% 7,5% 7,8% 8,5% 7,8% 8,5% 9,% 9,5% 9,% 8,5% 8,% 7,5% 7,% 6,5% Czynsze transakcyjne (EUR/m2/m-c) Stopy kapitalizacji (%) 3

Podaż powierzchni handlowej w latach 2-213P (1 m 2 ) 1 9 8 7 6 5 4 3 2 1 Źródło: DTZ, Q2 14 Warszawa pozostaje najatrakcyjniejszym rynkiem handlowym w Polsce ze wskaźnikiem pustostanów wynoszącym 1,5%. O atrakcyjności stolicy decyduje jeden z najniższych wskaźników nasycenia powierzchnią handlową (438 m 2 na 1 mieszkańców) przy jednocześnie zdecydowanie najwyższej sile nabywczej mieszkańców (9 76 EUR na osobę na rok 165% średniej krajowej). Obecnie w Aglomeracji Warszawskiej w budowie znajduje się 34 tys. m 2 (JLL, Q2 14) powierzchni handlowej w 3 obiektach (Galeria Legionowo oraz rozbudowy Wola Park i Factory Ursus). W najbliższych planach deweloperów jest ponadto dostarczenie kolejnych 216 tys. m 2 powierzchni, z czego 58% dotyczy dwóch galerii handlowych GTC. Nawet po realizacji wszystkich powyższych inwestycji, Warszawa wciąż będzie znacznie mniej nasyconym rynkiem niż Poznań czy Wrocław (najsilniej nasycone miasta spośród dużych aglomeracji). W H1 14 nastąpiła umiarkowana kompresja stóp kapitalizacji w najlepszych centrach handlowych w Polsce. Obecnie wynoszą one 5,5% (JLL, Q2 14). Rynek inwestycyjny Wartość transakcji na nieruchomości komercyjne w Polsce była w 213 r. najwyższa od 27 r. i wyniosła ponad 3,4 mld EUR. W pierwszych sześciu miesiącach 214 r. wartość transakcji wyniosła ponad 1,4 mld EUR, co oznacza 41% wzrost r/r. JLL spodziewa się, że w całym 214 r. wartość transakcji może osiągnąć wartość około 4 mld EUR. Wskazuje na to znaczna liczba projektów, które są przedmiotem toczących się negocjacji. Wartość transakcji na rynku nieruchomości komercyjnych w Polsce (mln EUR) 5 5 5 4 5 4 3 5 3 2 5 2 1 5 1 5 Źródło: JLL, Q2 14 '3 '4 '5 '6 '7 '8 '9 '1 '11 '12 '13 H1 '14P Biura Handel Inne Udział w całkowitej wartości transakcji na rynku nieruchomości komercyjnych w CEE 9,9% 18,1% 4,8% 6,3% 3,% 3,9% Rosja Polska Czechy Rumunia Węgry Pozostałe* Źródło: CBRE, H1 14, *Bułgaria, Estonia, Litwa, Łotwa, Słowacja, Serbia, Ukraina W H1 14 wartość transakcji na rynku nieruchomości transakcyjnych w regionie CEE wyniosła 3,7 mld EUR (CBRE, H1 14). Wartość ta była o 26% niższa niż w analogicznym okresie ubiegłego roku, czego przyczyną był prawie 6% spadek wartości transakcji w Rosji. Uważamy, że konflikt między Rosją a Ukrainą powinien zwiększyć zainteresowanie inwestorów rynkiem polskim. W H1 14 udział Polski w transakcjach regionu wzrósł do 3% z 22% w H1 13. W tym samym czasie udział Rosji spadł do 31% z 55%. Zainteresowanie mniejszymi rynkami regionu wciąż jest niewielkie. W Serbii i na Ukrainie w H1 14 nie odnotowano żadnych transakcji. Łączna wartość transakcji w Bułgarii, Estonii, Litwie, Łotwie i na Słowacji stanowiła niespełna 5% wszystkich transakcji w regionie. Ożywił się rynek w Rumunii (1% udział w H1 14 vs. 2% w H1 13). 4

środa, 22 października 214 aktualizacja raportu Capital Park: kupuj (podtrzymana) CPG PW; CPGP.WA Deweloperzy, Polska Pora zamknąć dyskonto Choć nie widać tego po zachowaniu kursu akcji, pierwsze dziewięć miesięcy 214 r. Capital Park może zaliczyć do udanych. Spółka w terminie zakończyła budowę pierwszego etapu kompleksu biurowego Eurocentrum na 42,3 tys. m 2 GLA, wynajętego obecnie w 63%. Zgodnie z planem rozpoczęto budowę drugiego etapu tej inwestycji. Royal Wilanów na prawie rok przed otwarciem jest skomercjalizowany w 7%, a Art Norblin uzyskał we wrześniu ostateczne pozwolenie na budowę. Za niespełna rok portfel nieruchomości Capital Park będzie składał się w ponad 75% z ukończonych obiektów, które generują przychód z najmu. Kolejne 15% portfela stanowić będzie projekt Art Norblin, którego budowa ma rozpocząć się wiosną przyszłego roku. W niespełna 2 lata od IPO Capital Park przekształci portfel wysoko wycenionych gruntów w portfel rozsądnie wycenionych biurowców, wskutek czego obserwowane obecnie około 5% dyskonto do NAV straci uzasadnienie. Zmianie struktury portfela nieruchomości towarzyszyć będzie dynamiczny wzrost wyników operacyjnych Capital Park (wzrost NOI w tempie 37%/rok w latach 215-218. Podtrzymujemy rekomendację kupuj dla akcji Capital Park, obniżając naszą cenę docelową z 8,4 PLN do 6,7 PLN. Spadek wyceny jest skutkiem pogorszenia się otoczenia konkurencyjnego, w szczególności na rynku biurowym w Warszawie, i w konsekwencji przyjęcia przez nas bardziej konserwatywnych założeń do wyceny aktywów. Wynajem mocną stroną spółki W trudnym dla najemców 214 r. Capital Park poprawił wskaźnik wynajęcia portfela ukończonych nieruchomości z 78% do 88%. W ukończonym w czerwcu br. Eurocentrum I wskaźnik wynajęcia wzrósł z 51% do 63%. Zarząd spodziewa się ok. 8% na koniec roku. Pre-let w Royal Wilanów wzrósł z 29% do 7%. Budowa Art Norblin ruszy na wiosnę Pozyskanie we wrześniu ostatecznego pozwolenia na budowę liczącego 64 tys. m 2 GLA Art Norblin otwiera drogę do realizacji tego największego w historii spółki obiektu. Projekt Capital Park ma dużą przewagę nad konkurencją z uwagi na część handlowo-usługową, stanowiącą 37% całkowitej powierzchni najmu. Jest ona łatwiejsza w komercjalizacji i będzie miała kluczowe znaczenie dla uruchomienia kredytu inwestycyjnego. Duży potencjał portfela inwestycyjnego Po zakończeniu zakładanego przez nas programu inwestycyjnego Capital Park będzie dysponował portfelem nieruchomości o potencjale 217 tys. m 2 GLA, NOI ok. 164 mln PLN i FFO ok. 77 mln PLN. Przy bieżącym kursie oznacza to FFO Yield =16%. Dla porównania FFO Yield w Echo i GTC po zrealizowaniu planu inwestycyjnego na lata 214-218 wynosi 8-9%. Nie uważamy, że realizacja programu inwestycyjnego Capital Park wiąże się z większym ryzykiem niż w wymienionych spółkach. Środki z IPO sfinansują inwestycje Brakujący wkład własny w założonych inwestycjach szacujemy na 11 mln PLN (Street Mall - 1 mln PLN, Eurocentrum II - 4 mln PLN, Art Norblin - 6 mln PLN). Na 3.6.214 spółka posiadała 169 mln PLN gotówki. (mln PLN) 213 214P 215P 216P 217P Przychody 38,8 44,6 73,6 126,6 137,5 EBIT bez rewaluacji 16,1 18,4 39,1 82,9 91,8 marża EBIT 41,6% 41,3% 53,1% 65,5% 66,7% Wycena nieruchomości 24,3 13, -4,4-19,8 13,1 EBIT z rewaluacją 4,4 31,4 34,8 63, 14,9 Zysk netto 25,6 9,4 16,5 27,6 47,3 P/BV,49,49,48,48,46 P/E 18,8 51,4 29,3 17,9 1,5 EV/EBITDA 25, 38,4 42,9 26,9 18,2 EV/EBITDA bez rewaluacji 63,3 66,2 38,5 2,6 2,9 DYield,%,%,%,%,% Cena bieżąca Cena docelowa Kapitalizacja Free float Średni dzienny obrót (3 m-ce) Struktura akcjonariatu Patron Capital Partners 74,24% Jan Motz 2,67% Jerzy Kowalski 2,66% Michał Koślacz,2% Pozostali 2,42% Strategia dotycząca sektora Obecnie widoczna jest w Polsce presja na czynsze, szczególnie odczuwalna na warszawskim rynku biurowym oraz regionalnych rynkach handlowych, której towarzyszy wysoka podaż nowych inwestycji komercyjnych. Jednocześnie obserwujemy najwyższy od 27 r. popyt na nieruchomości, prowadzący do obniżenia stóp kapitalizacji na wybranych rynkach. Popytowi na nieruchomości sprzyja rekordowy spread między rentownością obligacji a stopami kapitalizacji, który będzie zachęcał do transakcji w trakcie całego 215 r. Wysokie stopy zwrotu względem innych klas aktywów oraz oczekiwana poprawa koniunktury będą stabilizować wyceny nieruchomości pomimo obserwowanej presji na czynsze. Biorąc pod uwagę, że cały sektor jest notowany z głębokim dyskontem do wartości księgowej, deweloperzy komercyjni wydają się atrakcyjnym pomysłem inwestycyjnym. Profil spółki Capital Park działa na polskim rynku nieruchomości koncentrując swoją aktywność w Warszawie. Spółka inwestuje w istniejące budynki wymagające gruntownej rewitalizacji i rekomercjalizacji oraz w klasyczne projekty deweloperskie. Ponad 95% portfela nieruchomości stanowią projekty komercyjne, głównie biurowe. Spółka zarządza portfelem gotowych nieruchomości komercyjnych o powierzchni 83 tys. m 2 GLA. W budowie i przygotowaniu znajdują się nieruchomości na kolejne ok. 15 tys. m 2 GLA. Kurs akcji Capital Park na tle WIG 7 PLN 6 5 4 CPG WIG 3 213-12-13 214-3-26 214-7-7 214-1-18 Analityk: Piotr Zybała +48 22 438 24 4 piotr.zybala@mdm.pl 4,59 PLN 6,7 PLN 481 mln PLN 98 mln PLN,21 mln PLN

Zmiany w wycenie W stosunku do naszego ostatniego raportu, obniżyliśmy naszą wycenę akcji Capital Park o 2%. Otoczenie konkurencyjne, w którym znalazła się spółka, jest gorsze niż zakładaliśmy na początku 214 r. (silna konkurencja na rynku biurowym w Warszawie, presja na czynsze i niższa od oczekiwań aktywność najemców). Skłania nas to do większego konserwatyzmu przy szacowaniu przyszłych wyników spółki. W stosunku do poprzedniego raportu dokonaliśmy następujących zmian: obniżamy czynsze w wybranych projektach programu inwestycyjnego oraz wybranych ukończonych obiektach, wydłużamy tempo komercjalizacji większości projektów z programu inwestycyjnego, nie uwzględniamy w wycenie zysków z realizacji kilku mniejszych obiektów komercyjnych, w przypadku których termin rozpoczęcia prac oraz ostateczne parametry inwestycji są mało przewidywalne (projekty: Piano House i Neptun House w Gdańsku, Pawia w Krakowie oraz Gdańska w Bydgoszczy na łącznie 15 tys. m 2 GLA). Jednocześnie zwracamy uwagę, że wszystkie kluczowe projekty Capital Park są realizowane, w ciągu pierwszych trzech kwartałów 214 r. spółka zrealizowała kilka istotnych celów. Mamy tu na myśli: poprawę najmu w portfelu ukończonych nieruchomości, zawarcie nowych umów pre-let w obiektach w budowie (znacząca poprawa w Royal Wilanów), pozyskanie prawomocnego pozwolenia na budowę w inwestycji Art Norblin, zakończenie budowy pierwszego etapu Eurocentrum i zgodnie z wcześniejszymi założeniami rozpoczęcia budowy Eurocentrum II. Nieruchomości pracujące W czerwcu br. miało miejsce oddanie do użytku pierwszego etapu Eurocentrum o powierzchni najmu 42,3 tys. m 2 GLA. Obiekt jest skomercjalizowany w 63%, a kolejne 4% powierzchni jest objęte listami intencyjnymi, które w Q4 14 powinny przekształcić się w umowy najmu. Trwają negocjacje z najemcami, dotyczące wynajęcie pozostałych 33% powierzchni budynku. Zarząd spodziewa się, że do końca 214 r. umowami najmu będzie objęte około 8% budynku. Portfel ukończonych nieruchomości Capital Park Wynajęcie (%) Lokalizacja GLA (m 2 ) IPO Obecnie Eurocentrum E1 Warszawa 42 337 51% 63% Eurocentrum Alfa Warszawa 15 54 7% 79% FIZAN (39 aktywów) Polska 14 949 92% 91% Sobieskiego 14 Warszawa 3 748 24% 1% Street Mall Radom 3 672 84% 93% Racławicka Point Warszawa 2 444 1% 1% Inne Polska 1 26 95% 95% Suma/Średnia 83 464 64% 75% Źródło: Capital Park Obecnie portfel ukończonych nieruchomości, generujących przychody z najmu wynosi 83,5 tys. m 2 GLA, a Eurocentrum I jest największym obiektem w portfelu. Na przestrzeni ostatniego roku nastąpiła istotna poprawa wskaźników wynajęcia powierzchni w ukończonych obiektach. Oprócz wspomnianego Eurocentrum na uwagę zasługuje spadek pustostanów w budynku Alfa z 3% do 2% oraz w budynku przy ul. Sobieskiego w Warszawie z 76% do zera. Wzrost obłożenia korzystnie wpłynął na wynik z wynajmu powierzchni. W H1 14 nastąpił wzrost NOI o 15% r/r do 15,9 mln PLN. W H2 14 dynamika powinna być jeszcze silniejsza w związku z oddaniem do użytku Eurocentrum I. Docelowe NOI obecnego portfela ukończonych nieruchomości szacujemy na 59 mln PLN. Ze względu na niepełny najem oraz trwające wakacje czynszowe w niektórych obiektach, bieżące NOI portfela wciąż silnie odstaje od docelowego. Spodziewamy się, że osiągnięcie docelowego NOI przez obecny portfel ukończonych aktywów nastąpi w 216 r. Będzie to bardzo dynamiczny wzrost, (o około 4% w 215 r. i kolejne 2% w 216 r.), co powinno poprawić sentyment do spółki. Z uwagi na nieudostępnianie przez spółkę szczegółowych danych na temat aktywów, nie znamy dokładnej wartości bilansowej portfela ukończonych nieruchomości Capital Park. Szacujemy, że po uwzględnieniu wszystkich nakładów na pierwszy etap Eurocentrum, wartość ta wyniesie około 27 mln EUR (83 mln PLN przy założonym przez nas docelowym kursie EUR/PLN = 3,9). Przy naszych szacunkach docelowego NOI na poziomie 59 mln PLN otrzymujemy yield implikowany na poziomie 7,3%. Według nas, przy takiej stopie kapitalizacji portfela, wyceny bilansowe bronią się. Nie liczylibyśmy jednak na dodatnią rewaluację portfela ukończonych nieruchomości w bliskiej przyszłości. Podkreślamy, że powyżej zaprezentowano nasze szacunki. Od czasu IPO spółka nie podawała aktualnych wycen poszczególnych nieruchomości oraz nie aktualizowała informacji na temat potencjalnego NOI portfela. Projekty w budowie Wzrost NOI Capital Parku będzie również wynikał z oddania do użytku trzech kolejnych obiektów o łącznej powierzchni najmu 69,6 tys. m 2 GLA oraz docelowym NOI wynoszącym około 49 mln PLN. Budowa wszystkich powyższych nieruchomości zakończy się w przeciągu roku. Projekty w budowie (tabela I) Miasto GLA (m 2 ) Przednajem Koniec budowy Street Mall Łódź 5 646 75% Q4'14 Royal Wilanów Warszawa 36 77 7% Q3'15 Eurocentrum E2 Warszawa 27 241 % Q3'15 Źródło: Capital Park Street Mall w Łodzi o powierzchni 5,6 tys. m 2 GLA ma obecnie podpisane umowy na 75% powierzchni. Trwają zaawansowane negocjacje z najemcami na temat pozostałych 25%. Planowane otwarcie to grudzień br. Trwa budowa Royal Wilanów (36,7 tys. m 2 GLA). Pierwsi najemcy wprowadzą się budynku w sierpniu przyszłego roku. Pozytywnym zaskoczeniem jest stan komercjalizacji obiektu, który wynosi 77% w części handlowej i 68% w biurach. We wrześniu br. rozpoczęto budowę drugiego etapu kompleksu Eurocentrum na 27 tys. m 2 GLA. Budynek zostanie ukończony w około rok. Fundamenty pod drugi etap powstały jeszcze w trakcie realizacji pierwszego budynku. inwestycja nie ma jeszcze umów pre-let. Spółka stara się o jednego najemcę, który wynająłby większość powierzchni w powstającym obiekcie. 6

Projekty w budowie (tabela II) Wycena Czynsz* NOI** (EUR/m 2 Yield (mln ) (mln PLN) PLN) Street Mall 13, 3,3 8,% 4,8 Royal Wilanów 17, 27,7 7,1% 39,8 Eurocentrum E2 14,5 17,6 6,7% 262,1 Suma/średnia 15,7 48,6 7,% 693,7 Źródło: prognozy Domu Maklerskiego mbanku, *czynsz uwzględnia przychody z wynajmu miejsc parkingowych, ** NOI szacowane przy kursie EUR/PLN=3,9 i docelowym vacancy = 5% W stosunku do ostatniego raportu obniżamy oczekiwany średni czynsz w projekcie Street Mall o 2, EUR do 13 EUR/m 2 oraz w projekcie Eurocentrum o 1,5 EUR do 14,5 EUR/m 2. Nie zmieniamy założeń dla inwestycji w Wilanowie (biura - 14 EUR, handel - 2 EUR). Wysoki poziom komercjalizacji obiektu zmniejsza presję na obniżenie czynszu. W żadnym projekcie nie zmieniamy wcześniejszych założeń odnośnie przyjętych stóp kapitalizacji. Art Norblin Projekt Art Norblin, największa inwestycja Capital Park o docelowej powierzchni najmu 64 tys. m 2 GLA, otrzymał w sierpniu br. ostateczne pozwolenie na budowę. Trwa wybór generalnego wykonawcy obiektu. Spółka zamierza rozpocząć prace budowlane w Q1-Q2'15, a zakończyć na przełomie 217 i 218 r. Obecnie przygotowywany jest projekt wykonawczy, a następnie rozpisany zostanie przetarg na generalne wykonawstwo. Spółka dysponuje pierwszymi umowami pre-let. Około 1,9 tys. m 2 wynajął Biobazar, a ok. 2 tys. m 2 Piotr i Paweł. W rejonie, gdzie ma powstać Art Norblin panuje silna konkurencja deweloperów biurowych. Projekt Capital Park ma dużą przewagę z uwagi na część handlowo-usługową, stanowiącą 37% całkowitej powierzchni najmu w obiekcie. Powierzchnia ta jest dużo łatwiejsza w komercjalizacji i zapewne będzie miała kluczowe znaczenie dla uruchomienia kredytu inwestycyjnego. Szacowane przez nas potencjalne NOI projektu Art Norblin to 57 mln PLN (biura 17 EUR, handel - 22 EUR). Prognozy Finansowe W latach 214-218 nastąpi dynamiczny wzrost wartości nieruchomości komercyjnych w Capital Park, który szacujemy na 91% (CAGR=14%). Wiąże się to z realizacją programu inwestycyjnego, na który spółka pozyskała środki w ubiegłorocznej emisji akcji. Przy założeniu, że Capital Park nie dokona w okresie prognozy istotnych dezinwestycji, struktura aktywów spółki ulegnie istotnej zmianie w okresie prognozy. W 213 r. nieruchomości pracujące stanowiły zaledwie 32% wartości wszystkich nieruchomości spółki, resztę inwestycje w budowie i grunty struktura charakterystyczna dla silnie rosnących biznesów. W 218 r. po zakończeniu budowy Art Norblin, około 95% wartości nieruchomości spółki będą stanowiły obiekty gotowe. W okresie 5 lat spodziewamy się ponad 5-krotnego wzrostu wartości ukończonych projektów. W nieco mniejszym stopniu powinien nastąpić wzrost NOI spółki. Wzrost przychodów z wynajmu powierzchni komercyjnej pociągnie za sobą wzrost rentowności Capital Park. Ze względu na agresywną wycenę nieruchomości spółki w poprzednich latach, nie spodziewamy się rozpoznania istotnych kwot z rewaluacji nieruchomości w okresie prognozy. Prognozy wzrostu wartości bilansowej nieruchomości oraz wzrostu NAV (mln PLN) Źródło: szacunki i prognozy Domu Maklerskiego mbanku Istotny wzrost NOI Capital Parku będzie miał miejsce już w 215 r., co wynika głównie z zakończenia budowy Eurocentrum I. W 215 r. Będzie nastąpi zakończenie budowy Royal Wilanów oraz Eurocentrum II, co będzie motorem napędowym wyników 216 r. Obecnie ryzyko niezrealizowania przez spółkę naszych prognoz NOI wydaje się umiarkowane. Aż do 217 r. nasze prognozy opierają się na nieruchomościach ukończonych lub będących w budowie. Przyjęte przez nas czynsze odzwierciedlają kondycję rynku nieruchomości, wakacje czynszowe w obiektach biurowych zakładamy na około 6 miesięcy. W kompleksie Eurocentrum docelowy poziom pustostanów szacujemy na 1%. W 218 r. spodziewamy się pierwszych zysków z wynajmu Art Norblin. Obiekt ten powinien osiągnąć docelowy poziom przychodów w 219 r. Wynik na wynajmie powierzchni w Capital Park (mln PLN) 175 15 125 1 75 5 25 2 75 2 5 2 25 2 1 75 1 5 1 25 1 75 5 25 974 984 1 1 28 1 75 Źródło: Capital Park, prognozy Domu Maklerskiego mbanku 1 141 213 214P 215P 216P 217P 218P Projekty zakończone Projekty w budowie Grunty 39 41 39 45 31 32 29 33 NAV Poprawie wyników operacyjnych prawdopodobnie nie będą towarzyszyć istotne zyski z rewaluacji nieruchomości. Przy naszych założeniach odnośnie czynszów, stóp kapitalizacji, nakładów kapitałowych na poszczególne inwestycje oraz kursu walutowego EUR/PLN (docelowy kurs 3,9 począwszy od 216 r.), prognozujemy ujemną rewaluację aktywów Capital Park w latach 215-216. Bardzo istotnym założeniem dla prognoz wyników i naszej wyceny akcji Capital Park jest założenie na temat kursu walutowego, po którym przeliczane są nieruchomości komercyjne spółki na koniec każdego roku. Przy założeniu bieżącego kursu EUR/PLN (4,21), który jest o 8% wyższy od naszych długoterminowych założeń, zakumulowany zysk netto Capital Park w okresie 214-218 rośnie o 1%, a nasza wycena akcji spółki o 2%. 74 55 127 95 138 15 149 115 211 212 213 214P 215P 216P 217P 218P Przychody Zysk operacyjny netto 7

Prognozy EBIT oraz rewaluacji w Capital Park (mln PLN) 25 2 15 1 5-5 -1-15 83 173 24 13 2 2 2 16 18-18 Źródło: Capital Park, prognozy Domu Maklerskiego mbanku 13 24 83 92 11 39-4 -2 21 211 212 213 214P 215P 216P 217P 218P EBIT bez rewaluacji Rewaluacja Uważamy, że Capital Park posiada możliwości sfinansowania zakładanego przez nas programu inwestycyjnego. Prognozowany przez nas CAPEX na lata 214-218 wynosi 1,2 mld PLN. Pieniądze na inwestycje w zdecydowanej większości będą pochodziły z kredytów. Większość wkładu własnego stanowią posiadane przez spółkę grunty. Brakujący wkład własny w założonych przez nas inwestycjach szacujemy na ok. 11 mln PLN (licząc od końca czerwca br.). Około 1 mln PLN dotyczy Street Mall w Łodzi, 4 mln PLN Eurocentrum II, a 6 mln PLN inwestycji Art Norblin. Wszelkie nakłady na pierwszy etap Eurocentrum oraz inwestycję Royal Wilanów są finansowane z kredytów inwestycyjnych. Prognozujemy, że w szczycie LTV Capital Park może wynieść między 5-55%. Te prognozy są oparte na założeniu, że Capital Park w okresie prognozy nie dokona sprzedaży żadnych nieruchomości. Prognozy EBIT oraz LTV* (mln PLN) 3 2 5 2 1 5 1 5 3% 1 251 1 242 1 355 377 41% 35% 514 471 39% 1 683 661 47% 1 996 2 218 2 477 2 542 Źródło: Capital Park, prognozy Domu Maklerskiego mbanku, * LTV= dług netto / bilansowa wartość nieruchomości Dezinwestycje ustabilizowanych aktywów są wpisane w strategię działania Capital Park. W prognozach nie zakładamy sprzedaży aktywów ze względu na małą przewidywalność tego typu zdarzeń. Celem spółki jest reinwestowanie gotówki ze sprzedaży nieruchomości w inne skomplikowane projekty nieruchomościowe o ponadprzeciętnym zwrocie z kapitału. 942 51% 54% 52% 1 125 1 326 1 315 211 212 213 214P 215P 216P 217P 218P Nieruchomości [L] Dług netto [L] LTV [P] 6% 5% 4% 3% 2% 1% % 8

Wycena akcji Akcje Capital Park wyceniliśmy dwoma metodami: NAV oraz metodą porównawczą. Osiągnięte wyceny zawierają się w przedziale 4,2-7,2 PLN/akcję. 9-miesięczną cenę docelową akcji Capital Park wyznaczamy na 6,7 PLN, co oznacza 46% potencjał wzrostu kursu. Rekomendujemy kupno akcji Capital Park. Wycena akcji (PLN) Cena Waga Wycena metodą NAV 7,2 7% Wycena metodą porównawczą 4,2 3% Średnia 6,3 9-cio miesięczny koszt kapitału własnego 6,9% Cena docelowa 6,7 Źródło: Dom Maklerski mbanku Wycena majątkowa (NAV) Wycena akcji Capital Park metodą NAV opiera się na zdyskontowanym NAV 18P i wynosi 783 mln PLN (7,2 PLN/akcję). Przyjęty przez nas 5-letni horyzont prognoz pozwala na uwzględnienie w wycenie Spółki wartości całego programu inwestycyjnego, który kończy się w 218 r. (data zakończenia projektu Art Norblin). Założenia wyceny metodą NAV: Wzrost przychodów w latach 214-218 w tempie CAGR równym 31%, marża na wynajmie powierzchni komercyjnej na poziomie 74-77% w okresie prognozy, wzrost kosztów administracyjnych o 1% w 214 r.; w kolejnych latach wzrost kosztów w tempie 4%, realizacja programu inwestycyjnego zgodnie z wcześniejszym opisem, Dług. Wzrost wskaźnika LTV z obecnych 33% do 54% w 217 r. w związku z realizacją programu inwestycyjnego, brak sprzedaży nieruchomości w okresie prognozy (nie dotyczy projektów mieszkaniowych), długoterminowy kurs EUR/PLN=3,9, Dywidenda. Brak wypłaty dywidendy w okresie prognozy, koszt kapitału własnego równy 9,3% w całym okresie prognozy, stopniowy wzrost liczby akcji w okresie prognozy w związku z realizacją programu motywacyjnego dla Zarządu. Wycena akcji Capital Park metodą zdyskontowanych aktywów netto (mln PLN) 213 214P 215P 216P 217P 218P Nieruchomości inwestycyjne 1 322 1 653 1 971 2 198 2 457 2 522 Projekty zakończone 423 881 1 522 1 498 1 56 2 397 Projekty w budowie 385 385 324 575 826 Grunty 514 387 125 125 125 125 Zapasy (nieruchomości mieszkaniowe) 34 3 25 2 2 2 Pozostałe aktywa finansowe 38 41 31 26 21 16 Należności 148 16 16 17 17 18 Gotówka 68 116 8 79 74 76 Pozostałe aktywa 12 12 12 12 12 12 Suma aktywów 1 622 1 867 2 136 2 352 2 61 2 664 Kapitał mniejszości 69 75 81 88 94 99 Dług oprocentowany 539 777 1 23 1 25 1 41 1 392 Zobowiązania z tytułu odroczonego podatku 11 11 11 11 11 11 Pozostałe zobowiązania 28 2 2 2 2 21 Suma zobowiązań i kapitałów mniejszości 647 884 1 136 1 324 1 526 1 523 NAV 974 984 1 1 28 1 75 1 141 Liczba akcji 14,7 15,3 15,3 17,6 18,4 19,2 NAVPS (PLN) 9,3 9,3 9,5 9,6 9,9 1,4 dynamika NAVPS -,4% 1,7%,6% 3,8% 5,3% Stopa dyskontowa 9,3% 9,3% 9,3% 9,3% 9,3% 9,3% Współczynnik dyskonta 1,% 97,7% 89,5% 81,9% 75,% 68,6% Zdyskontowany NAV 974 961 895 842 86 783 Liczba akcji (mln) 14,7 15,3 15,3 17,6 18,4 19,2 Wartość firmy na akcję (PLN) 9,3 9,1 8,5 7,8 7,4 7,2 Koszt kapitału własnego 9,3% 9,3% 9,3% 9,3% 9,3% 9,3% Stopa wolna od ryzyka 4,3% 4,3% 4,3% 4,3% 4,3% 4,3% Premia za ryzyko 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% Beta 1, 1, 1, 1, 1, 1, Źródło: Dom Maklerski mbanku 9

Wycena metodą porównawczą Wycenę porównawczą sporządziliśmy w oparciu o wskaźnik P/BV oraz P/E polskich i zagranicznych spółek, specjalizujących się w segmencie nieruchomości komercyjnych. Przyjęliśmy równe wagi między Wycena akcji metodą porównawczą Kurs poszczególnymi wskaźnikami oraz latami prognozy. Capital Park jest notowany ze średnio 28% dyskontem do grupy porównawczej na P/BV oraz około 18% premią na P/E. Nasza wycena akcji Capital Park metodą porównawczą wynosi 4,2 PLN. Kapitalizacja P/BV P/E (mln EUR) 214P 215P 216P 214P 215P 216P GTC 5,85 495,89,81,72-8,9 6,5 Echo Investment 6,25 622,79,76,72 5,1 19, 11,6 BBI Development 1,24 31,5,47,45-9,6 8,5 P.A. Nova 15,27 37,52,49,47 8,1 7,9 5,8 PHN 25,64 286,6,61,65-9, 35,1 Mediana,6,61,65 6,6 9,6 8,5 Waga spółek z Polski 5% 5% 5% 5% 5% 5% Atrium European Real Estate 4,5 1 52,67,66,66 13,8 12,3 12,1 CA Immobilien Anlagen 15,8 1 476,75,73,71 22,5 17,2 16,3 Conwert Immobilien Invest SE 8,92 762,68,66,65 53,4 22,2 19, Deutsche Euroshop AG 34,24 1 847 1,21 1,17 1,12 16,3 15,9 14,8 Immofinanz AG 2,29 2 588,48,5,49 12, 13, 12,3 Klepierre 32,76 6 534 1,32 1,3 1,26 16, 15,6 15,1 Segro 357,4 3 197 1,,93,88 21,1 19,6 18,4 Unibail Rodamco SE 194,35 19 53 1,25 1,15 1,1 17,8 16,9 15,9 S Immo AG 5,9 395,69,66,64 13,7 12,1 1,8 Mediana,75,73,71 16,3 15,9 15,1 Waga spółek zagranicznych 5% 5% 5% 5% 5% 5% Mediana,68,67,68 11,4 12,7 11,8 Capital Park 4,59 117,49,48,48 51,4 29,3 17,9 Premia (dyskonto) -28% -28% -3% 35% 13% 52% BVPS / EPS 9,3 9,5 9,5,9,16,26 Mediana,68,67,68 11,4 12,7 11,8 Implikowana wycena 6,3 6,4 6,5 1, 2, 3, Waga roku 16,7% 16,7% 16,7% 16,7% 16,7% 16,7% Wartość firmy na akcję (PLN) 4,2 Źródło: Dom Maklerski mbanku, Bloomberg 1

Rachunek wyników (mln PLN) 212 213 214P 215P 216P 217P 218P Przychody z wynajmu podstawowego 41,5 38,8 44,6 73,6 126,6 137,5 149, zmiana 6,6% -6,3% 14,8% 65,2% 71,9% 8,7% 8,3% Koszty bezpośrednio związane z nieruchomościami 9,1 9,6 11,6 19,1 31,6 33, 34,3 Zysk operacyjny netto 32,4 29,3 33, 54,5 94,9 14,5 114,7 marża 78,1% 75,4% 74,% 74,% 75,% 76,% 77,% Przychody z tytułu usług zarządzania,,5,9,9 1, 1, 1, Zyski i straty ze zbycia nieruchomości,4 -,2 -,4 -,7 3,3 3,3 3,3 Pozostałe przychody ze sprzedaży 1,7 1,3 1,3 1,3 1,3 1,3 1,3 Pozostałe koszty,,,,,,, Koszty administracyjne -14,1-14,8-16,4-17, -17,6-18,3-19, EBIT bez wyceny nieruchomości 2,4 16,1 18,4 39,1 82,9 91,8 11,3 zmiana - -2,9% 14,1% 112,5% 111,8% 1,8% 1,4% Wycena nieruchomości -18,4 24,3 13, -4,4-19,8 13,1 24,3 EBIT -88, 4,4 31,4 34,8 63, 14,9 125,6 zmiana - - -22,4% 1,7% 81,4% 66,4% 19,7% marża EBIT -212,2% 14,1% 7,4% 47,2% 49,8% 76,3% 84,3% Koszty odsetek netto -22,4-15,6-13,2-24,5-38,2-4,6-41, Pozostałe przychody (koszty) finansowe 1,2 3,3-1,7 18,9 21,5-1,6-1,7 Zysk brutto -1,2 28,1 16,4 29,1 46,3 62,6 82,9 Podatek dochodowy 14,8,6,7 6,4 12,6 9,4 11,1 Zysk akcjonariuszy mniejszościowych -,1 1,9 6,4 6,3 6,1 5,9 6, Zysk netto -114,9 25,6 9,4 16,5 27,6 47,3 65,8 zmiana -26,% -122,2% -63,2% 75,2% 67,6% 71,2% 39,1% marża -277,1% 65,8% 21,1% 22,4% 21,8% 34,4% 44,1% Amortyzacja,1,4,4,4,4,4,4 EBITDA -87,9 4,8 31,8 35,1 63,4 15,2 125,9 zmiana -156,3% -146,4% -22,2% 1,6% 8,5% 66,% 19,7% marża EBITDA -212,% 15,1% 71,2% 47,7% 5,1% 76,5% 84,6% Liczba akcji na koniec roku (mln) 74,6 14,7 15,3 15,3 17,6 18,4 19,3 EPS -1,5,2,1,2,3,4,6 CEPS -1,5,2,1,2,3,4,6 ROAE -14,6% 3,% 1,% 1,7% 2,7% 4,5% 5,9% ROAA -8,6% 1,7%,5%,8% 1,2% 1,9% 2,5% 11

Bilans (mln PLN) 212 213 214P 215P 216P 217P 218P AKTYWA 1 344,8 1 621,6 1 867,4 2 135,7 2 351,6 2 61, 2 664,1 Majątek trwały 1 183,2 1 366,4 1 72,4 2 13,3 2 234,4 2 488,5 2 548,7 Nieruchomości inwestycyjne 1168,7 1321,7 1652,7 1971,4 2197,5 2456,6 2521,9 Aktywa z tytułu odroczonego podatku doch. 9,3 11,1 11,1 11,1 11,1 11,1 11,1 Pozostałe aktywa finansowe,1 32,9 37,9 3, 25, 2, 15, Pozostałe aktywa trwałe 5,1,8,8,8,8,8,8 Pozostałe,,,,,,, Majątek obrotowy 161,6 255,3 165, 122,4 117,2 112,6 115,3 Zapasy 73, 33,7 3, 25, 2, 2, 2, Pozostałe należności i aktywa obrotowe 13,5 145,7 13,3 13,7 14,1 14,5 15, Należności handlowe 4, 2,2 2,4 2,5 2,6 2,7 2,9 Pozostałe aktywa finansowe 5,4 5,6 3, 1, 1, 1, 1, Środki pieniężne i ich ekwiwalenty 65,8 68, 116,3 8,2 79,5 74,3 76,5 Pozostałe,,,,,,, (mln PLN) 212 213 214P 215P 216P 217P 218P PASYWA 1 344,8 1 621,6 1 867,4 2 135,7 2 351,6 2 61, 2 664,1 Kapitał własny 736,8 974,3 983,7 1,2 1 27,8 1 75,1 1 14,8 Kapitał mniejszości 2,5 68,8 75,2 81,4 87,6 93,5 99,5 Zobowiązania długoterminowe 452,7 533,4 675,1 1 2,4 1 22,3 1 398,2 1 389,2 Kredyty i leasing 251,6 42,5 66,3 95,6 1 87,5 1 333,5 1 374,5 Obligacje 96,9 98,1, 1, 1, 5,, Pożyczki od udziałowców 86,7,,,,,, Rezerwy z tytułu odroczonego podatku doch. 11,2 11,5 11,5 11,5 11,5 11,5 11,5 Pozostałe 6,3 3,3 3,3 3,3 3,3 3,3 3,3 Zobowiązania krótkoterminowe 152,8 45,1 133,4 33,7 34, 34,2 34,5 Kredyty i leasing 139,8 17,1 17,1 17,1 17,1 17,1 17,1 Obligacje 4,9 3,7 1,,,,, Zobowiązania handlowe 3,7 13, 5, 5,3 5,5 5,8 6,1 Pozostałe 4,4 11,4 11,4 11,4 11,4 11,4 11,4 Dług 579,9 539,4 777,4 1 22,7 1 24,6 1 4,5 1 391,5 Dług netto 514,1 471,4 661,1 942,5 1 125,1 1 326,2 1 315,1 (Dług netto / Aktywa) 38,2% 29,1% 35,4% 44,1% 47,8% 51,% 49,4% (Dług netto / Kapitał własny) 69,8% 48,4% 67,2% 94,2% 19,5% 123,4% 115,3% (Dług netto / EBITDA) -5,8 11,6 2,8 26,8 17,7 12,6 1,4 BVPS 9,9 9,3 9,3 9,5 9,5 9,9 1,4 12

Przepływy pieniężne (mln PLN) 212 213 214P 215P 216P 217P 218P Przepływy operacyjne 18,4 1,9 14,8 38,3 73,8 8,8 88,6 Zysk brutto -1,2 28,1 16,4 29,1 46,3 62,6 82,9 Amortyzacja,1,4,4,4,4,4,4 Kapitał obrotowy -4,1 5,4-1,8 6,7 4,7 -,3 -,3 Zysk z działalności inwestycyjnej (rewaluacja) 18,5-39,1-13, 4,4 19,8-13,1-24,3 Pozostałe 14,1-28,9 12,8-2,2 2,5 31,2 29,9 Przepływy inwestycyjne -176,4-44,8-323,4-315,6-241,3-241,3-36,4 Zbycie inwestycji w nieruchomości 2,3 72,5,,,,, Nabycie inwestycji w nieruchomości -19,8-114,3-318,1-323,1-246, -246, -41, Wydatki na aktywa finansowe -71,7-4, -5, 7,9 5, 5, 5, Pozostałe 2,7 1, -,4 -,4 -,4 -,4 -,4 Przepływy finansowe 188,3 38, 356,9 241,2 166,8 155,3-5, Emisja akcji, -1,1 132,4,,,, Dług 21,9 55,1 237,8 265,7 25, 196, -9, Dywidenda,,,,,,, Odsetki -11,9-16,1-13,2-24,5-38,2-4,6-41, Pozostałe -1,7,,,,,, Zmiana stanu środków pieniężnych 3,2 4,1 48,3-36,1 -,7-5,2 2,2 Środki pieniężne na koniec okresu 65,8 69,8 116,3 8,2 79,5 74,3 76,5 DPS (PLN),,,,,,, FCF -166,6 18,1-39,6-276,4-168,7-166,5 46,1 (CAPEX / Przychody ze sprzedaży) 264,7% 294,4% 713,6% 438,7% 194,3% 178,8% 27,5% Wskaźniki rynkowe 212 213 214P 215P 216P 217P 218P P/E - 18,8 51,4 29,3 17,9 1,5 7,6 P/CE - 18,6 49,5 28,7 17,7 1,4 7,6 P/BV,46,49,49,48,48,46,44 P/S 8,3 12,4 1,8 6,6 3,9 3,6 3,4 FCF/EV -19,4% 1,8% -25,4% -18,3% -9,9% -8,7% 2,4% EV/EBITDA - 25, 38,4 42,9 26,9 18,2 15,2 EV/EBIT - 25,3 38,9 43,4 27,1 18,3 15,3 EV/EBIT bez rewaluacji 42,1 63,3 66,2 38,5 2,6 2,9 18,9 EV/S 2,7 26,3 27,4 2,5 13,5 13,9 12,9 DYield,%,%,%,%,%,%,% Cena (PLN) 4,59 Liczba akcji na koniec roku (mln) 74,6 14,7 15,3 15,3 17,6 18,4 19,3 MC (mln PLN) 342,2 48,8 483,5 483,5 494, 497,6 51,6 Kapitał udziałowców mniej. (mln PLN) 2,5 68,8 75,2 81,4 87,6 93,5 99,5 EV (mln PLN) 858,8 1 21, 1 219,8 1 57,5 1 76,7 1 917,3 1 916,2 13

środa, 22 października 214 aktualizacja raportu Echo Investment: kupuj (podtrzymana) ECH PW; ECH.WA Deweloperzy, Polska Lider nie zwalnia tempa W latach 24-214 Echo Investment rozwijając się organicznie zwiększyło kapitały własne 4,5-krotnie, wypracowując w tym okresie średnioroczny zwrot z kapitału w wysokości 16,2%. Spółka ma wszystkie predyspozycje, by w kolejnych latach również generować atrakcyjne zyski: (1) rozsądne zadłużenie (LTV=42%) i dostęp do finansowania zewnętrznego, (2) bank ziemi zabezpieczający potrzeby inwestycyjne Spółki przynajmniej w okresie najbliższych 5 lat, (3) stabilną i doświadczoną kadrę menedżerską. Spółka jest w trakcie intensywnego programu inwestycyjnego, który zwiększy portfel ukończonych nieruchomości o przynajmniej 4% w ciągu dwóch lat. Uważamy, że w tym okresie Echo może stać się spółką dywidendową, co powinno poprawić postrzeganie dewelopera. Podtrzymujemy rekomendację kupuj dla akcji Echo Investment, wyznaczając cenę docelową na poziomie 8, PLN (poprzednia: 8,1 PLN). Echo spółką dywidendową? Dywidendowe spółki nieruchomościowe z Europy Zachodniej oferują DYield ok. 4,-4,5%. Uważamy, że Echo stać na wypłaty wyższej dywidendy. W latach 213-214 deweloper sprzedał 5 nieruchomości uwalniając przy tym ponad 4 mln PLN wolnej gotówki (16% kapitalizacji Echo). Gotówka ze sprzedaży aktywów może stanowić źródło atrakcyjnych dywidend w przyszłości i jednocześnie finansować program inwestycyjny dewelopera. Duży zakres prowadzonych inwestycji W H1 14 Echo oddało do użytkowania 1 galerię handlową i 2 biurowce o łącznej powierzchni 6,3 tys. m 2 GLA i docelowym NOI 9,7 mln EUR. Obiekty są wynajęte w 85%. W budowie znajduje się 6 biurowców oraz 1 galeria handlowa łącznie na ponad 156 tys. m 2 GLA i NOI 32,8 mln EUR. Na inwestycjach biurowych będzie można zarobić Rosnąca podaż na rynku biurowym w Warszawie stwarza obawy o przyszłą rentowność inwestycji Echo. Warszawskie inwestycje to 5% budowanej obecnie powierzchni najmu i mniej niż połowa banku ziemi. Nasze prognozy uwzględniają ryzyko pogorszenia się koniunktury na rynku biurowym. Założone czynsze w nowych obiektach są średnio o 13% niższe względem założeń Zarządu. Nasza wycena projektów inwestycyjnych Echo jest o 25% niższa od bieżących wycen rynkowych porównywalnych nieruchomości. Wycena Knight Frank W H1 14 Spółka dokonała jednorazowego przeszacowania nieruchomości pracujących o kwotę ponad 4 mln PLN, dostosowując ich wartość bilansową do realiów rynkowych. Projekty deweloperskie, których budowa trwa lub ma się rozpocząć nie zostały poddane rewaluacji. Ich wycena bilansowa wciąż odzwierciedla poniesione koszty. Wycena rzeczoznawcy jest o około 1 mld PLN wyższa niż wycena bilansowa tych nieruchomości, co daje wyobrażenie na temat potencjalnych zysków w przyszłości. Sprzedaż akcji przez głównego akcjonariusza Trwają spekulacje na temat sprzedaży akcji przez Michała Sołowowa. Zakończenie tego procesu powinno zmniejszyć niepewność wokół przyszłości Spółki i korzystnie wpłynąć na notowania. (mln PLN) 213 214P 215P 216P 217P Przychody 528,7 565,1 61,9 778,7 845,5 EBIT bez rewaluacji 222,6 231,4 247,5 32,7 344,9 marża EBIT 42,1% 4,9% 4,5% 38,9% 4,8% Wycena nieruchomości 271,2 455,6-37,7 58,2 125,6 EBIT z rewaluacją 493,8 687, 29,9 36,9 47,5 Zysk netto 39,1 55,2 135,8 222,8 24, P/BV,94,79,76,72,67 P/E 8,3 5,1 19, 11,6 1,7 EV/EBITDA 9,8 7,6 26, 16,7 13,9 EV/EBITDA bez rewaluacji 21,5 22,2 22,1 19,8 18,8 DYield,%,%,%,%,% Cena bieżąca* Cena docelowa Kapitalizacja Free float Średni dzienny obrót (3 m-ce) Struktura akcjonariatu Michał Sołowow 45,88% AVIVA OFE 1,% ING OFE 9,33% PZU OFE 5,33% Pozostali 29,46% Strategia dotycząca sektora Obecnie widoczna jest w Polsce presja na czynsze, szczególnie odczuwalna na warszawskim rynku biurowym oraz regionalnych rynkach handlowych, której towarzyszy wysoka podaż nowych inwestycji komercyjnych. Jednocześnie obserwujemy najwyższy od 27 r. popyt na nieruchomości, prowadzący do obniżenia stóp kapitalizacji na wybranych rynkach. Popytowi na nieruchomości sprzyja rekordowy spread między rentownością obligacji a stopami kapitalizacji, który będzie zachęcał do transakcji w trakcie całego 215 r. Wysokie stopy zwrotu względem innych klas aktywów oraz oczekiwana poprawa koniunktury będą stabilizować wyceny nieruchomości pomimo obserwowanej presji na czynsze. Biorąc pod uwagę, że cały sektor jest notowany z głębokim dyskontem do wartości księgowej, deweloperzy komercyjni wydają się atrakcyjnym pomysłem inwestycyjnym. Profil spółki Echo Investment działa na rynku nieruchomości komercyjnych i mieszkaniowych od 1996 r. Wcześniej dominującym segmentem działalności były centra handlowe. Obecnie Spółka koncentruje się na realizacji projektów biurowych. Echo jest obecne we wszystkich kluczowych aglomeracjach w Polsce. W przyszłości planuje rozszerzenie działalności na Węgry, Rumunię i Ukrainę. Kurs akcji Echo Investment na tle WIG 9 PLN 8 7 6 ECH WIG 5 213-1-19 214-2-18 214-6-2 214-1-2 Analityk: Piotr Zybała +48 22 438 24 4 piotr.zybala@mdm.pl 6,25 PLN 8, PLN 2 579 mln PLN 76 mln PLN 1,32 mln PLN

Portfel nieruchomości W kwietniu br. Echo Investment zaprezentowało raport z wyceny portfela nieruchomości sporządzony przez firmę Knight Frank. Wycena obejmuje wszystkie istotne nieruchomości, które posiada Spółka (łącznie 66 aktywów). Zgodnie z raportem, wartość godziwa wycenianych nieruchomości wynosi 6,35 mld PLN i jest o 1,48 mld PLN wyższa niż wartość bilansowa nieruchomości na dzień sporządzenia wyceny. Różnica ta stanowi ponad 5% obecnej kapitalizacji Echo. Według raportu rzeczoznawcy, portfel nieruchomości Echo jest warty 3% więcej niż wskazywały księgi rachunkowe Spółki. Z naszych obserwacji wynika, że tego typu wyceny nie są sporządzane według konserwatywnych założeń, co nie znaczy, że dotychczasowe wyceny bilansowe dobrze odzwierciedlały faktyczną wartość nieruchomości dewelopera. W ostatnich latach każda transakcja sprzedaży nieruchomości przez Echo potwierdzała konserwatywne podejście do wyceny aktywów przez spółkę. Szerzej zwracaliśmy na to uwagę we wcześniejszych raportach. W ujęciu procentowym największe niedoszacowanie dotyczy nieruchomości gruntowych bez zatwierdzonych planów inwestycyjnych, których wartość oszacowano na 368 mln PLN, o 129% wyżej niż wartość bilansowa. Tak duże niedowartościowanie wynika według nas z atrakcyjnych cen zakupu działek. Znajdują się tu m.in. grunty w Poznaniu i Lublinie, które zostały zakupione przez Spółkę kilkanaście lat temu. Nieruchomości zaliczające się do pozostałych segmentów (handlowe, biurowe i mieszkaniowe) zostały wycenione 18-3% powyżej ich wartości bilansowych. Wycena nieruchomości Echo przez Knight Frank Średnia z wycen Różnica (mln PLN) BV'13 rzeczoznawcy* mln PLN % BV'13 Handlowe 3 718 2 867 85 3% Biura 1 769 1 422 347 24% Mieszkaniowe 499 424 75 18% Grunty 368 161 27 129% Razem 6 354 4 874 1 48 3% Źródło: Echo Investment, Knight Frank, szacunki Domu Maklerskiego mbanku, *każdą nieruchomość wyceniono dwoma metodami Raport z wyceny Knight Frank stanowił podkładkę do silnej rewaluacji nieruchomości inwestycyjnych o 432 mln PLN, które miało miejsce w H1 14. Powyższa kwota stanowi około 3% wspomnianej różnicy między wyceną rzeczoznawcy a wyceną bilansową nieruchomości. Rewaluacji uległy przede wszystkim ukończone nieruchomości komercyjne dewelopera. Uważamy, że ich obecna wartość bilansowa (po rewaluacji) dobrze oddaje faktyczną wartość tej klasy aktywów. Projekty deweloperskie, których budowa ma dopiero rozpocząć się nie zostały poddane rewaluacji. Ich wycena bilansowa wciąż odzwierciedla poniesione koszty (zakup gruntu, sporządzenie projektu budowlanego). Wycena rzeczoznawcy jest o około 1 mld PLN wyższa niż wycena bilansowa tych nieruchomości, co daje wyobrażenie na temat potencjalnych zysków z realizacji projektów w przyszłości. Na koniec czerwca br. wartość ukończonych projektów komercyjnych wyniosła 3,9 mld PLN, co stanowiło 62% wszystkich aktywów Spółki. Nieruchomości komercyjne w budowie i przygotowaniu to kolejne 16% aktywów, a nieruchomości mieszkaniowe 9% aktywów. 9% aktywów (559 mln PLN) stanowiła gotówka, z której Echo sfinansowało w Q3 14 zakup działki przy ul. Grzybowskiej w Warszawie. Nieruchomość kosztowała 174 mln PLN. Powstanie na niej projekt biurowo-mieszkaniowy (w proporcjach 75/25). Struktura aktywów Echo Investment (mln PLN) BV 6.214 % aktywów Nieruch. komer. pracujące 3 936 62% Nieruch. komer. w budowie i grunty 1 2 16% Nieruch. miesz. (gotowe, w budowie, grunty) 559 9% Gotówka 559 9% Należności 16 2% Aktywa finansowe 84 1% Rzeczowe aktywa trwałe 47 1% Aktywa z tytułu odroczonego podatku 37 1% Pozostałe aktywa 23 % Suma 6 355 1% Źródło: Echo Investment Nieruchomości pracujące Spółka dysponuje obecnie 16 ukończonymi nieruchomościami komercyjnymi o łącznej powierzchni 362 tys. m 2 GLA i wartości bilansowej równej 3,9 mld PLN (954 mln EUR). Mimo silnej rewaluacji tej klasy aktywów w wynikach H1 14, wycena Knight Frank jest wciąż o 7,2% wyższa od bieżącej wartości bilansowej ukończonych nieruchomości. Docelowe NOI powyższych nieruchomości wynosi 72,4 mln EUR, co oznacza, że stopa kapitalizacji portfela jest równa 7,6%. Stopy kapitalizacji poszczególnych nieruchomości znajdują się w przedziale 6,53-8,48%. Uważamy, że obecna wycena bilansowa portfela ukończonych obiektów odzwierciedla ich faktyczną wartość. W kontekście wyceny Knight Frank, można ją uznać za bezpieczną. Zawiera pewną rezerwę w razie kontynuacji presji na czynsze. Stopa kapitalizacji portfela na poziomie 7,6% odzwierciedla jakość posiadanych aktywów. Mimo, że Echo Investment jest obecnie kojarzone przede wszystkim jako deweloper nieruchomości biurowych, w przypadku ukończonych obiektów 8% wartości stanowią centra handlowe. Ponad 5% NOI dewelopera wypracowują trzy duże centra handlowe, zlokalizowane w Kielcach, Wrocławiu i Szczecinie. Mają one dominującą lub jedną z dominujących pozycji w regionie. CH Galaxy w Szczecinie zwyciężyło w bieżącym roku w ogólnopolskim rankingu badającym jakość doświadczenia konsumenckiego. W przeszłości Pasaż Grunwaldzki znalazł się w pierwszej dziesiątce najbardziej lubianych centrów handlowych w Polsce (jako jedyna galeria z Wrocławia). Galeria Echo w Kielcach w konkursie Eurobuild Awards 213 zdobyła tytuł "Shopping Centre of the Year". Szacujemy, że rynkowe stopy kapitalizacji trzech powyższych galerii handlowych znajdują się wyraźnie poniżej 7,%. We wcześniejszych raportach zwracaliśmy uwagę, na zdecydowanie zbyt wysoką implikowaną stopę kapitalizacji portfela nieruchomości Echo (yield implikowany = zannualizowany zysk brutto ze sprzedaży segmentu wynajmu / bilansowa wartość nieruchomości na wynajem). Po dokonaniu wysokiej rewaluacji w pierwszej połowie roku yield implikowany spadł w Q2 14 do 6,9%. Jest on niższy od yieldu wyliczanego na podstawie docelowego NOI (7,6%), co obecnie nie budzi naszego niepokoju. Yield implikowany powinien wzrosnąć w przyszłości w związku ze wzrostem powierzchni wynajętej oraz zakończeniem wakacji czynszowych w obiektach oddanych do użytku w Q1 14. 15

Zysk brutto ze sprzedaży oraz yield implikowany segmentu wynajmu (handel+biura) 1 9 8 7 6 5 4 3 2 1 9,8% 9,5% 9,3% 68 67 64 63 Q1 12 Q2 12 Q3 12 Źródło: Echo Investment, szacunki Domu Maklerskiego mbanku; *yield implikowany = zannualizowany zysk brutto ze sprzedaży / wartość bilansowa nieruchomości na wynajem W H1 14 Echo oddało do użytkowania 1 galerię handlową i 2 biurowce i o łącznej powierzchni 6,3 tys. m 2 GLA i docelowym NOI 9,7 mln EUR. Ze względu na niepełne wynajęcie, przychody z nowych obiektów nie były jeszcze w pełni odzwierciedlone w wynikach Q2 14. Do poprawienia jest przede wszystkim poziom wynajęcia powierzchni w Parku Rozwoju i Galerii Amber, które obecnie wynosi odpowiednio 64% i 91%. Biorąc pod uwagę trudny rynek biurowy w Warszawie, obecny poziom wynajęcia nowych obiektów oceniamy pozytywnie. Echo regularnie radzi sobie lepiej z komercjalizacją inwestycji niż średnia rynkowa. Obiekty oddanie do użytku w Q1'14 Miasto 8,% Q4 12 9,1% GLA (m 2 ) NOI mln EUR Czynsz EUR/m 2 Vacancy Galeria Amber Kalisz 33 6 5,1 12,6 9,% Park Rozwoju I Warszawa 17 4 3,1 14,8 36,3% A4 I Katowice 9 3 1,5 13,4,% Suma/średnia 6 3 9,7 13,4 15,5% Źródło: Echo Investment, szacunki Domu Maklerskiego mbanku Parametry portfela ukończonych nieruchomości Echo jednostka wartość Liczba nieruchomości szt. 16 GLA m 2 362 1 Docelowe NOI mln EUR 72,4 Udział handlu w NOI % 76% Udział biur w NOI % 24% Wartość bilansowa mln EUR 954 Stopa kapitalizacji portfela % 7,6% Powierzchnia niewynajęta % 5,3% Źródło: Echo Investment, szacunki Domu Maklerskiego mbanku Projekty w budowie i bank ziemi 72 Q1 13 8,% 63 Q2 13 9,8% Nieruchomości komercyjne w budowie oraz grunty pod projekty komercyjne są przez Spółkę prezentowane w sprawozdaniu finansowym w jednej linii jako Nieruchomości inwestycyjne w budowie, co utrudnia szczegółową analizę tej grupy aktywów. Na 3 czerwca 214 wartość tych nieruchomości wyniosła 1, mld PLN, co stanowi 16% aktywów Echo. W związku z nakładami na projekty w budowie oraz zakupem działki budowlanej w Warszawie, do końca 214 r. wartość nieruchomości inwestycyjnych w budowie wzrośnie do ponad 1,2 mld PLN. Dominującą pozycją w banku ziemi Echo są projekty biurowe w Polsce, stanowiące 64% potencjalnego GLA i NOI. Projekty handlowe w Polsce mają 14% udział, a 76 Q3 13 7,8% 6 64 67 Q4 13 6,5% 6,9% Q1 14 Q2 14 Zysk z wynajmu powierzchni (mln PLN) Yield implikowany* (%) 1,% 9,% 8,% 7,% 6,% 5,% 4,% 3,% 2,% 1,%,% inwestycje zagraniczne 24%. Zwracamy uwagę, że prezentowany bank ziemi pozwala na potrojenie generowanego przez Spółkę NOI. Jest on na tyle obszerny i zdywersyfikowany, że Spółka nie potrzebuje inwestować w nowe działki. Poniższe zestawienie banku ziemi dewelopera nie obejmuje gruntów bez zatwierdzonych planów inwestycyjnych, których wycena bilansowa wynosi 161 mln PLN, a wycena rynkowa (zgodnie z raportem Knight Frank) jest ponad dwukrotnie wyższa. Potencjał banku ziemi Echo Biura w Polsce Handel w Polsce Zagranica Suma GLA (tys. m 2 ) 493,6 16,4 173,7 773,7 NOI (mln EUR) 98,8 18,3 37, 154,1 Źródło: Echo Investment Echo Investment posiada grunty pod projekty biurowe we wszystkich siedmiu największych aglomeracjach w Polsce oraz dysponuje działkami pod projekty handlowe w Jeleniej Górze, Szczecinie, Katowicach i Poznaniu. Obecnie w budowie znajduje się 6 biurowców oraz 1 galeria handlowa na łącznie ponad 156 tys. m 2 GLA. Oznacza to, że w ciągu niespełna dwóch lat powierzchnia pod wynajem zwiększy się w Echo o 43% (zakładając brak sprzedaży nieruchomości). Bank ziemi Echo pod projekty biurowe Łódź 19 Poznań 37 Katowice 22 Gdańsk 25 Źródło: Echo Investment Kijów 18 Wrocław 61 Biura 61 tys. GLA Kraków 58 Warszawa 272 Realizowany obecnie projekt handlowy dotyczy rozbudowy galerii handlowej w Jeleniej Górze (Galeria Sudecka, 18,6 tys. m 2 GLA). Projekt zostanie oddany do użytku w H1 15 i jest wynajęty w 93%. Po rozbudowie obiekt będzie dysponował 31,4 tys. m 2 powierzchnią najmu i stanie się dominującym obiektem w okolicy. We wrześniu Echo podpisało umowę z prezydentem Jeleniej Góry, dotyczącą zakupu terenu inwestycyjnego w sąsiedztwie Galerii Sudeckiej. Deweloper na działce o pow. ponad 51 m 2, zrealizuje I etap retail parku z marketem Leroy Merlin (15 m 2 ) i parkingiem na blisko 5 miejsc. Spółka zapłaciła za grunt ponad 5 mln PLN. Docelowo w projekcie Galerii Sudeckiej inwestor przewidział 5 tys. m 2 powierzchni handlowej. Trwa budowa sześciu projektów biurowych Echo, z czego połowa znajduje się w Warszawie, a połowa w miastach regionalnych. Podany przez Echo docelowy NOI budowanych obiektów to 29,8 mln EUR, co przekłada się na średni miesięczny czynsz w wysokości 18,1 EUR/m 2. Oczekiwane przez Spółkę NOI uwzględnia przychód z wynajmu miejsc parkingowych. Szacujemy, że przekłada się to na około 1 EUR w przeliczeniu na 1 m 2 powierzchni najmu. Zakładane prze Spółkę czynsze (uwzględniające przychód z wynajmu miejsc parkingowych) w miastach regionalnych wynoszą 14-15 EUR/m 2. Od średniej mocno 16

odstaje inwestycja Q22, zlokalizowana w centrum Warszawy (Jana Pawła II/Grzybowska), w przypadku której deweloper zakłada niemal 24 EUR/m 2. Projekty biurowe w budowie założenia Echo Miasto GLA m 2 NOI* mln EUR Czynsz* EUR/m 2 Koniec budowy West Gate Wrocław 16 2 2,9 14,9 H2 214 A4 II Katowice 9 3 1,6 14,3 H2 214 Tryton BH Gdańsk 24 6 4,1 13,9 H1 215 Park Rozwoju II Warszawa 15 6 2,8 15, H1 215 Opolska I Kraków 19 2 3,5 15,2 H2 215 Q22 Warszawa 52 5 14,9 23,7 H2 216 Suma/średnia 137 4 29,8 18,1 Źródło: Echo Investment, szacunki Domu Maklerskiego mbanku; *uwzględnia przychód z wynajmu miejsc parkingowych Zakładane przez spółkę czynsze mieszczą się w granicach stawek podawanych obecnie przez firmy doradcze, badające rynek nieruchomości. Ze względu na występującą w niektórych miastach presję na czynsze, założone przez nas czynsze są średnio o 13% niższe względem założeń zarządu. Przyjęte przez nas założenia odnośnie stóp kapitalizacji odzwierciedlają obecną sytuację na rynku lub są nieco niższe, jak np. w Katowicach. Uważamy, że środowisko niskich stóp procentowych będzie sprzyjało obniżce stóp kapitalizacji najlepszych nieruchomości. Projekty biurowe w budowie założenia mdm NOI* mln EUR Czynsz EUR/m 2 Yield Wycena* mln EUR Marża** West Gate 2,4 13, 7,5% 32, 25% A4 II 1,3 12,5 7,5% 17,7 18% Tryton BH 3,6 13, 7,5% 48,6 13% Park Rozwoju II 2,3 13, 7,% 33, 17% Opolska I 3,1 14, 7,5% 4,9 19% Q22 12, 2, 6,7% 178,7 15% Suma/średnia 24,7 15,8 7,% 35,8 16% Źródło: Dom Maklerski mbanku; *prognozy NOI i wycena uwzględniają pustostany na poziomie 5%; ** marża deweloperska różnica między wartością rynkową gotowego obiektu a kosztem wytworzenia. W świetle ostatnich transakcji rynkowych nasze założenia przyjęte do wyceny nieruchomości w budowie wydają się wyjątkowo konserwatywne. Spośród 11 analizowanych transakcji na rynku biurowym średnia cena transakcyjna wyniosła 2,7 tys. EUR/m 2 GLA dla nieruchomości zlokalizowanych w miastach regionalnych i w Warszawie poza Centralnym Obszarem Biznesu (COB). Średnia dla transakcji w COB wyniosła 4,4 tys. EUR/m 2 GLA. Nasza średnia wycena biurowców realizowanych obecnie przez Echo Investment wynosi 2, tys. EUR/m 2 (nie wliczając Q22), a w przypadku Q22 zlokalizowanego w COB nasza wycena wynosi 3,4 tys. EUR/m 2. Oznacza to, że na potrzeby prognoz i wyceny nasza wycena projektów inwestycyjnych Echo jest o ok. 25% niższa od bieżących wycen rynkowych porównywalnych nieruchomości. W naszej ocenie daje to solidną poduszkę bezpieczeństwa na wypadek pogorszenia koniunktury na rynku biurowym w Polsce. W naszych szacunkach zakładamy całkowity koszt realizacji biurowców (łącznie z gruntem) przez Echo na poziomie 14-17 EUR/m 2 GLA. Jednym z głównych czynników różnicujących koszt realizacji projektu biurowego jest cena zakupu działki. Echo nie przepłacało za działki, które obecnie znajdują się w banku ziemi. Za działki zlokalizowane w Warszawie Spółka płaciła ok. 2-32 EUR/m 2 GLA. Działki w miastach regionalnych były kupowane za ok. 8-22 EUR/m 2 GLA. Wyjątkiem są grunty zakupione w centrum Warszawy. Nieruchomość pod Q22 kosztowała 59 EUR/m 2 GLA, co powinno pozwolić Spółce na zamknięcie się z całkowitym kosztem wysokościowca poniżej 3 EUR/m 2 GLA. Przy takim koszcie i stopie kapitalizacji przyjętej na poziomie 6,7%, projekt osiąga break-even przy czynszu 17 EUR/m 2. Transakcje na rynku biurowym w latach 213-214 Wartość Miasto GLA mln EUR EUR/m 2 Atrium 1 WAR 18 94 5 222 Senator WAR 25 12 4 8 Rondo 1 WAR 65 3 4 615 Feniks WAR 1 39 3 9 Nordea House WAR 27 95 3 54 New City WAR 44 125 2 841 Mokotów Nova WAR 43 75 121 2 766 Green Day WRO 15 9 43 2 73 Lipowy Office Park WAR 4 18 2 7 Aquarius BH WRO 25 145 66 2 617 CB Lubicz I i II KRK 21 3 55 2 582 Suma/średnia 335 95 1 166 3 479 Źródło: prasa Wycena nieruchomości w budowie na tle transakcji rynkowych (EUR/m 2 GLA) 5 4 5 4 3 5 3 2 5 2 1 5 1 5 1 976 1 9 1 976 2 117 2 128 West Gate Źródło: Dom Maklerski mbanku Warto tu wspomnieć o lipcowej transakcji zakupu działki po browarach warszawskich, oddalonej zaledwie kilkaset metrów od Q22. W zależności od ostatecznego kształtu inwestycji przy ul. Grzybowskiej i chłonności terenu, koszt zakupu wyniósł 35-46 EUR/m 2 GLA. Cena wydaje się atrakcyjna. Według Colliers ceny gruntów w centrum Warszawy pod inwestycje biurowe wynoszą obecnie 4-8 EUR/m 2 GLA. Ceny gruntów pod inwestycje biurowe (EUR/m 2 GLA) min. max. średnia Warszawa centrum 4 8 6 Warszawa poza centrum 15 4 275 Kraków 15 32 235 Poznań 14 28 21 Górny Śląsk 75 16 118 Trójmiasto 1 3 2 Wrocław 12 35 235 Źródło: Colliers International A4 II Tryton BH Park Rozwoju II Wycena mdm dla nieruchomości w budowie Średnia wartość transakcji dla Warszawy w COB 3 43 Opolska I Q22 Średnia wartość transakcji dla Warszawy poza COB i miast regionalnych 17

Prognozy finansowe Obecnie wyniki segmentów działalności Echo odzwierciedlają strukturę ukończonych nieruchomości. Ponad 7% zysku brutto ze sprzedaży generuje segment wynajmu powierzchni handlowej, niespełna 2% segment biurowy, a pozostałe 1% działalność mieszkaniowa. W kolejnych latach ciężar wzrostu wyników poniosą segmenty biurowy oraz mieszkaniowy. Wzrost wyników segmentu biurowego w latach 215-218 szacujemy na 31%/rok, a segmentu mieszkaniowego na 22%/rok. Co istotne, nasze prognozy wzrostu wyników w najbliższych latach są całkowicie oparte na gruntach posiadanych przez Spółkę. Przy założonym przez nas tempie rozpoczynania nowych projektów, Echo mogłoby przy obecnym banku ziemi podtrzymać powyższe dynamiki wzrostu segmentu biurowego do 222 r., a segmentu mieszkaniowego do 219 r. Zwracamy również uwagę na nasze założenie spadku kursu EUR/PLN do 3,9 w roku 216 r. Przyjęte umocnienie złotego w latach 215-216 o ponad 7% przekłada się proporcjonalnie na niższe przychody z czynszów. Prognozy wyników segmentów w Echo (mln PLN) 6 5 4 3 2 1 19 8 45 36 39 24 33 51 66 53 184 22 211 25 22 224 225 225 246 32 71 57 13 54 152 71 29 21 211 212 213 214P 215P 216P 217P 218P Centra handlowe Biura Mieszkania Pomimo ostrożnych założeń w kwestii (1) kursów walutowych, (2) czynszów w nowych projektach, (3) tempa rozpoczynania kolejnych inwestycji, prognozy wyników Echo w najbliższych latach pozostają atrakcyjne. Przyjęte tempo inwestycji nie wymaga sprzedaży nieruchomości komercyjnych. Nie zakładamy również takiego scenariusza w naszych prognozach. Zakładamy natomiast wydatki na nowe grunty w latach 215-218 w kwocie 31 mln PLN, lecz nie konieczne do realizacji naszych prognoz. Echo dotychczas nie wypłacało dywidendy i w prognozach kolejnych lat nie zakładamy wypłat dla akcjonariuszy. Uważamy natomiast, że Echo mogłoby stać się w najbliższej przyszłości spółką dywidendową. W tym celu niezbędna byłaby sprzedaż nieruchomości, by nie zwiększyć nadmiernie wskaźników zadłużenia. W bieżącym roku popyt na nieruchomości jest bardzo silny, a wiele wskazuje, że dobry klimat na rynku inwestycyjnym utrzyma się co najmniej do końca 215 r. Do zapoczątkowania polityki dywidendowej potrzebna jest wola akcjonariuszy. Możliwe, że taka zmiana nastąpi wraz ze zmianą głównego akcjonariusza, który wedle plotek rynkowych (według nas wiarygodnych), wystawił swój pakiet akcji na sprzedaż. Prognozy zadłużenia i LTV w Echo 5 4 5 4 3 5 3 2 5 2 1 5 1 5 31% 5% 44% 44% 47% 49% 51% 51% 47% 47% 45% 39% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % Źródło: Echo Investment, prognozy Domu Maklerskiego mbanku Założenie umocnienia złotego ma jeszcze większe znaczenie przy prognozowaniu wyniku z rewaluacji. Po pierwsze jest źródłem strat na wycenie obecnego portfela ukończonych nieruchomości, po drugie istotnie obniża marżę deweloperską nowych projektów. Prognozy EBIT oraz rewaluacji w Echo (mln PLN) 7 6 5 4 3 2 1 261 213 326 271 456 251 223 231 248 58 33 126 345 122 434 Dług netto (mln PLN) LTV (%) Źródło: Echo Investment, Prognozy Domu Maklerskiego mbanku Dywidendowe spółki nieruchomościowe z Europy Zachodniej oferują DYield ~ 4,-4,5%. Uważamy, że Echo stać na wypłaty wyższej dywidendy. W latach 213-214 Echo sprzedało 5 nieruchomości uwalniając przy tym 95 mln EUR (ponad 4 mln PLN) wolnych przepływów pieniężnych, co stanowi około 16% kapitalizacji dewelopera. Nie wywołało to pogorszenia wyników operacyjnych dewelopera, wpłynęło natomiast na obniżenia LTV z 5% na koniec 212 r. do prognozowanych 42% na koniec czerwca 214 r. -1-92 -62-38 21 211 212 213 214P 215P 216P 217P 218P EBIT bez rewaluacji Rewaluacja nieruchomości Źródło: Echo Investment, prognozy Domu Maklerskiego mbanku 18

Wycena Akcje Echo Investment wyceniliśmy przy zastosowaniu metody NAV oraz metody porównawczej. Wyznaczona cena docelowa jednej akcji równa 8, PLN jest o 29% wyższa od wartości rynkowej, w związku z tym rekomendujemy kupno akcji Echo Investment. Wycena porównawcza Do wyceny akcji metodą porównawczą wykorzystaliśmy wskaźnik ceny do kapitałów własnych (P/BV) oraz ceny do zysku netto (P/E) w horyzoncie 214-216. Do grupy porównawczej wybraliśmy polskie i zagraniczne spółki deweloperskie, których głównym obszarem działalności jest rynek nieruchomości komercyjnych. Polskiej i zagranicznej grupie porównawczej przypisujemy jednakowe wagi. Mediana wskaźnika P/BV wynosi ok.,5x w grupie polskiej oraz około,8x w grupie spółek zagranicznych. Na P/BV Wycena akcji Echo Investment (PLN) Cena Waga Wycena NAV 6,9 7% Wycena porównawcza 9, 3% Wycena 1 akcji Echo Investment 7,5 9-cio miesięczny koszt kapitału własnego 6,9% Cena docelowa 1 akcji (PLN) 8, Źródło: Dom Maklerski mbanku spółka jest notowana ze średnio 23% premią do spółek porównywanych. Na P/E Echo jest notowane z 78% dyskontem do grupy porównawczej w 214 r. oraz z 49% premią 215 r. Tak silne wahania wynikają z nieregularności rewaluacji nieruchomości inwestycyjnych, mającej istotny wpływ na wynik. Na P/E 16 Echo jest notowane z 2% dyskontem do spółek porównywanych mimo, że wyniki Spółki obciąża założone umocnienie kursu EUR/PLN. Wycena akcji metodą porównawczą Kapitalizacja P/BV P/E Kurs (mln EUR) 214P 215P 216P 214P 215P 216P GTC 5,85 495,89,81,72-8,9 6,5 Capital Park 4,59 117,49,48,48 51,4 29,3 17,9 BBI Development 1,24 31,5,47,45-9,6 8,5 P.A. Nova 15,27 37,52,49,47 8,1 7,9 5,8 PHN 25,64 286,6,61,65-9, 35,1 Mediana,52,49,48 29,7 9,6 8,5 Waga spółek z Polski 5% 5% 5% 5% 5% 5% Atrium European Real Estate 4,5 1 52,67,66,66 13,8 12,3 12,1 CA Immobilien Anlagen 15,8 1 476,75,73,71 22,5 17,2 16,3 Conwert Immobilien Invest SE 8,92 762,68,66,65 53,4 22,2 19, Deutsche Euroshop AG 34,24 1 847 1,21 1,17 1,12 16,3 15,9 14,8 Immofinanz AG 2,29 2 588,48,5,49 12, 13, 12,3 Klepierre 32,76 6 534 1,32 1,3 1,26 16, 15,6 15,1 Segro 357,4 3 197 1,,93,88 21,1 19,6 18,4 Unibail Rodamco SE 194,35 19 53 1,25 1,15 1,1 17,8 16,9 15,9 S Immo AG 5,9 395,69,66,64 13,7 12,1 1,8 Mediana,75,73,71 16,3 15,9 15,1 Waga spółek zagranicznych 5% 5% 5% 5% 5% 5% Mediana,64,61,6 23, 12,7 11,8 Echo Investment 6,25 622,79,76,72 5,1 19, 11,6 Premia 24,9% 24,3% 19,8% -77,8% 49,1% -1,6% BVPS / EPS 7,9 8,2 8,7 1,22,33,54 Mediana,64,61,6 23, 12,7 11,8 Implikowana wycena 5, 5, 5,2 28,2 4,2 6,4 Waga roku 16,7% 16,7% 16,7% 16,7% 16,7% 16,7% Wartość firmy na akcję (PLN) 9, Źródło: Dom Maklerski mbanku, Bloomberg 19

Wycena NAV Nasza wycena akcji Echo Investment metodą NAV jest oparta na zdyskontowanym NAV18P i wynosi 2,84 mld PLN (6,9 PLN na akcję). Założenia modelu NAV: Inwestycje. W latach 214-216 dokończenie inwestycji, których budowa obecnie trwa. W 214 nie zakładamy rozpoczęcia budowy żadnych nowych projektów komercyjnych. W 215 zakładamy rozpoczęcie realizacji 1 projektu w segmencie handlu (rozbudowy CH Galaxy w Szczecinie na 15,7 tys. m 2 GLA) oraz 4 projektów w segmencie biurowym (łącznie 62,4 tys. m 2 GLA), których budowa zakończy się w latach 216-217. Wszystkie projekty będą realizowane na banku ziemi posiadanym obecnie przez Spółkę. W okresie prognozy zakładamy zakupy nowych gruntów w kwocie 31 mln PLN. Rewaluacja portfela. Zakładamy stabilizację wartości portfela ukończonych nieruchomości na obecnym poziomie, co wynika ze stabilizacji czynszów i stóp kapitalizacji. Całość dodatniej rewaluacji z lat 215-218 wynika z realizacji programu inwestycyjnego. Na rewaluację 214 r. ujemnie wpływa założenie o umocnieniu PLN względem EUR o ponad 7%. EUR/PLN = 3,9 od końca 216 r do końca okresu prognozy. Sprzedaż nieruchomości. Nie zakładamy sprzedaży nieruchomości w okresie prognozy, niemniej dezinwestycje po 214 r. są możliwe. Trwający proces sprzedaży akcji przez głównego akcjonariusza jest czynnikiem wstrzymującym decyzje o sprzedaży aktywów. Dług. Szacujemy wzrost wskaźnika LTV z obecnych 42% do 51% na koniec 218 r. Powyższy wzrost zadłużenia dewelopera nie wiązałby się według nas z nadmiernym ryzykiem. Ewentualna sprzedaż nieruchomości przez Echo skutecznie powstrzymałaby wzrost wskaźników zadłużenia pomimo intensywnego programu inwestycyjnego. Wyniki operacyjne. Wzrost EBIT oczyszczonego o rewaluację o 4% w 214 r., 7% w 215 r. oraz 22% w 216 r. Spodziewamy się wzrostu wyników w segmentach biurowym i mieszkaniowym oraz stabilizacji wyników w segmencie handlowym. Dywidenda. Brak wypłaty dywidendy w okresie prognozy. Wycena metodą zdyskontowanych aktywów netto (mln PLN) 213 214P 215P 216P 217P 218P Nieruchomości inwestycyjne 4 424 5 46 5 883 6 598 7 293 7 96 Inwestycje finansowe 45 45 45 45 45 45 Zapasy 486 55 565 581 627 569 Gotówka 425 225 29 283 92 112 Pozostałe aktywa 721 266 266 266 266 267 Suma aktywów 6 11 6 51 7 48 7 775 8 324 8 899 Zobowiązania 3 452 3 252 3 664 4 167 4 476 4 765 NAV 2 649 3 249 3 385 3 67 3 847 4 134 Liczba akcji 413 413 413 413 413 413 NAVPS (PLN) 6,4 7,9 8,2 8,7 9,3 1, dynamika NAVPS - 22,6% 4,2% 6,6% 6,7% 7,5% Stopa dyskontowa 9,3% 9,3% 9,3% 9,3% 9,3% 9,3% Współczynnik dyskonta 1,% 97,8% 89,5% 82,% 75,% 68,7% Zdyskontowany NAV 2 649 3 178 3 3 2 956 2 886 2 839 Liczba akcji (mln) 412,7 412,7 412,7 412,7 412,7 412,7 Wartość firmy na akcję (PLN) 6,4 7,7 7,3 7,2 7, 6,9 Koszt kapitału własnego 9,3% 9,3% 9,3% 9,3% 9,3% 9,3% Stopa wolna od ryzyka 4,3% 4,3% 4,3% 4,3% 4,3% 4,3% Premia za ryzyko kredytowe 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% Beta 1, 1, 1, 1, 1, 1, Źródło: Echo Investment, Dom Maklerski mbanku 2