Wycena przedsiębiorstw wykład 1 dr hab. inż. Karolina Mazur, prof. UZ 1
Uwaga!!! Wartość firmy wartość przedsiębiorstwa Wartość firmy to zwykle tzw. goodwill, czyli cała wartość pozamajątkowa 2
Istota wartości i jej podstawowe standardy Determinanty wartości Cele/przesłanki i funkcje wyceny Standardy wyceny 3
Ewolucja podejść do kategorii wartości K. Mazur (2011), Tworzenie i przywłaszczanie wartości. Perspektywa relacji: pracownik organizacja, Oficyna Wydawnicza UZ, Zielona Góra 4
Standardy wartości (założenie kontynuacji działalności) Wartość rynkowa (ang. market value) Godziwa/rzetelna wartość rynkowa ( ang. fair market value) Wartość inwestycyjna (ang. investment value) Wartość fundamentalna (ang. fundamental value) Wartość sprawiedliwa (ang. fair value) M.Panfil, A. Szablewski (2011), Wycena przedsiębiorstwa, Poltext, Warszawa, s. 33-35 M. Michalski (2001), Zarządzanie przez wartość. Firma z perspektywy interesów właścicielskich, 5 WIG-Press, s.16,
Wartość rynkowa Hipotetyczna cena, po której właściciel chce sprzedać, a nabywca chce kupić przedsiębiorstwo Założenia (główne): Właściciel i nabywca nie są przymuszeni do transakcji Właściciel i nabywca posiadają pełną informację o przedsiębiorstwie Właściciel i nabywca znają rynek M.Panfil, A. Szablewski (2011), Wycena przedsiębiorstwa, Poltext, Warszawa 6
Godziwa/rzetelna wartość rynkowa wyrażona w pieniądzu lub odpowiednim ekwiwalencie cena przedmiotu wyceny, przy szacowaniu której zakłada się, że w transakcji biorą udział typowy hipotetyczny kupujący oraz typowy hipotetyczny sprzedający, zainteresowani przeprowadzeniem transakcji i niedziałający pod wpływem przymusu Założenie: sprzedający i kupujący posiadają odpowiedni zasób informacji, a wartość dobra jest przez obie strony akceptowana. M.Panfil, A. Szablewski (2011), Wycena przedsiębiorstwa, Poltext, Warszawa 7
Wartość inwestycyjna Wartość inwestycyjna odzwierciedla wartość przedsiębiorstwa dla konkretnego, specyficznego inwestora, która odpowiada jego indywidualnym preferencjom, motywom, kryteriom i wymogom inwestycyjnym, a zatem jest odmienna od wartości rynkowej, która abstrahuje od charakterystyki konkretnego inwestora, a odnosi się do hipotetycznego, przeciętnego inwestora na rynku Wartość zdyskontowanych na dzień dzisiejszy przepływów pieniężnych wg odpowiedniej dla danego inwestora stopy dyskontowej. M.Panfil, A. Szablewski (2011), Wycena przedsiębiorstwa, Poltext, Warszawa, s.32-37 8
Wartość fundamentalna Cena przedmiotu wyceny, która: Nie jest oszacowana w związku z konkretną transakcją Nie bierze pod uwagę kto jest zleceniodawcą i odbiorcą wyceny Opiera się na wszelkich informacjach na temat przedmiotu wyceny oraz czynnikach zewnętrznych mających wpływ na jego obecną i przyszłą sytuację ekonomiczno-finansową Związana ze zdolnością dobra do generowania zysku dla posiadaczy. Jest niezależna od tego kto jest aktualnym właścicielem dobra ani od warunków rynkowych M.Panfil, A. Szablewski (2011), Wycena przedsiębiorstwa, Poltext, Warszawa 9
Wartość sprawiedliwa Cena przedmiotu wyceny, przy szacowaniu której zakłada się, że w transakcji biorą udział: niekoniecznie zainteresowany przeprowadzeniem transakcji kupujący niezainteresowany transakcją sprzedający. M.Panfil, A. Szablewski (2011), Wycena przedsiębiorstwa, Poltext, Warszawa, s.34 10
Całkowita wartość przedsiębiorstwa SUMA: wartości bieżącej przyszłych dochodów uzyskiwanych z działalności operacyjnej przedsiębiorstwa w okresie objętym prognozą wartości przedsiębiorstwa poza horyzontem prognozy, wartości ubocznych efektów finansowania, wartości posiadanych środków pieniężnych, wartości aktywów niezwiązanych z działalnością operacyjną przedsiębiorstwa, wartości opcji realnych wbudowanych w działalność przedsiębiorstwa. 11
Standardy wartości (założenie likwidacyjne) Wartość likwidacyjna - odnosi się do sytuacji, gdy przedsiębiorstwo musi zlikwidować część lub całość swoich aktywów. 12. Zarzecki (1999), Metody wyceny przedsiębiorstw, Fundacja Rozwoju Rachunkowości w Polsce, Warszawa
Definicje wartości według D. Zarzeckiego Wartość Interpretacja Wartość użytkowa ujęcie księgowe Wartość właściciela Wartość księgowa Wartość rynkowa Wartość godziwa ujęcie księgowe Wartość odtworzeniowa To bieżąca, szacunkowa wartość przyszłych przepływów pieniężnych, których wystąpienia oczekuje się z tytułu dalszego użytkowania składnika aktywów przedsiębiorstwa oraz jego likwidacji na zakończenie okresu użytkowania. Odnosi się do aktualnego i przyszłego właściciela aktywów. Miernik tej wartości to wartość pozbycia się lub wartość pozbawienia aktywów. Wartość wykazywana w sprawozdaniach finansowych, podlegająca ogólnie przyjętym zasadom rachunkowości. To cena wymienna lub usługi na każdym rynku (szerokie znaczenie). Także wartość aktywu będącego przedmiotem obrotu na zorganizowanym rynku, np. na giełdzie papierów wartościowych, giełdzie towarowej (węższe znaczenie). To kwota, za jaką dany składnik aktywów mógłby zostać wymieniony, a zobowiązanie uregulowane na warunkach transakcji rynkowej pomiędzy zainteresowanymi i dobrze poinformowanymi, niepowiązanymi ze sobą stronami. To koszt zastąpienia posiadanych urządzeń, maszyn i innych środków trwałych identycznymi co do rodzaju aktywami. 13
Definicje wartości według D. Zarzeckiego (cd) Wartość Interpretacja Wartość inwestycji Wartość likwidacyjna Wartość goodwill ujęcie księgowe Wartość biznesu w działaniu Wartość kapitalizacji rynkowej Wartość podatkowa Wartość zabezpieczenia Wartość bilansowa Wartość zdyskontowanych na dzień dzisiejszy przepływów pieniężnych wg odpowiedniej dla danego inwestora stopy dyskontowej. Odnosi się do sytuacji, gdy przedsiębiorstwo musi zlikwidować część lub całość swoich aktywów. Wartość rynkowa minus wartość godziwa. To wartość przedsiębiorstwa rozpatrywanego jako funkcjonująca na rynku organizacja. Alternatywą dla tej wartości jest wartość likwidacyjna. To iloczyn wszystkich wyemitowanych akcji spółki i ceny 1 akcji obliczony na określony dzień. Służy za podstawę do ustalania podatków od nieruchomości lub innych aktywów. To wartość aktywu wykorzystana do zabezpieczenia pożyczki lub innego zobowiązania. Wartość, według której dany składnik majątku jest ujmowany w bilansie po odliczeniu umorzenia oraz kwoty odpisów amortyzacyjnych. 14
Ponadto w literaturze można spotkać pojęcia: Wartość Wartość zastawna* Wartość ekonomiczna* Wartość nieodłączna (intrinsic value)** Interpretacja Wartość gwarantująca zabezpieczenie udzielonego kredytu (może być wyrażona jako procent wartości aktywów netto) Zdolność do pomnażania zysków Postrzegana przez inwestorów rzeczywista wartość aktywów. Wartość rynkowa prędzej czy później będzie wyrównana do poziomu wartości nieodłącznej, nie może długo być poniżej *B. Wersty (red.) (1993), Analiza ekonomiczna w przedsiębiorstwie, Wyd. AE we Wrocławiu, Wrocław, s. 376 ** Z. Wilmowska, M. Wilmowski (2002), Sztuka zarządzania finansami, Oficyna Wydawnicza Ośrodka Postępu 15 Organizacyjnego, Bydgoszcz, s. 43
Standardy wartości przedsiębiorstwa - podsumowanie Strony zainteresowane Strony niezainteresowane Wartość spersonalizowana Godziwa wartość rynkowa Wartość sprawiedliwa Wartość bezstronna Wartość inwestycyjna Wartość wewnętrzna dr hab. inż. K. Mazur, prof. UZ 16
Dokumenty prawne a definicje wartości Akty prawne: Wartość godziwa: Ustawa o rachunkowości (art.28, pkt 6) Wartość rynkowa: Ustawa o podatku dochodowym od osób prawnych (art.14, pkt2), Rozporządzenie Rady Ministrów w sprawie analizy spółki. (z dnia 17.02.2009) Wartość rzeczywista: Kodeks spółek handlowych (art.266, 3) Wartość handlowa: Krajowy Standard Rachunkowości 4 (rozdz. II, pkt 2.10) Ustawodawca zaleca szacowanie wartości spółki lub przedsiębiorstwa z wykorzystaniem co najmniej dwóch spośród metod: DCF, wartości odtworzeniowej, wartości skorygowanych aktywów netto, rynkowej wartości likwidacyjnej, z zastosowaniem mnożnika zysku Standardy wyceny nieruchomości Polskiej Federacji Stowarzyszeń Rzeczoznawców Nieruchomości (PFSRM): Podstawowe (KSWP): Wartość rynkowa i wartość odtworzeniowa KSWP 1 Wartości inne niż wartość rynkowa KSWP 2 Operat szacunkowy KSWP 3 Specjalistyczne (KSWS): Standardy wyceny dla celów publicznych - KSWS 1 Wycena nieruchomości pozostawionych poza obecnymi granicami Rzeczpospolitej Polskiej dla potrzeb realizacji prawa do rekompensaty - KSWS 1.1. Wycena dla celów sprawozdań finansowych w rozumieniu ustawy o rachunkowości KSWS 2 Wycena dla zabezpieczenia wierzytelności KSWS 3 Panfil M. (red) (2009) Wycena biznesu w praktyce. Metody. Przykłady. Poltext, Warszawa, s. 13-15 17
JAKIE CZYNNIKI KSZTAŁTUJĄ WARTOŚĆ PRZEDSIĘBIORSTWA? 18
Determinanty wartości przedsiębiorstwa Związane z cechami techniczno- ekonomicznymi majątku rzeczowego przedsiębiorstwa i jego stanem Związane z charakterem majątku finansowego i niematerialnego przedsiębiorstwa Związane ze strukturą kapitałową Związane z sytuacją ekonomiczno finansową przedsiębiorstwa Związane z charakterem otoczenia Związane z pozycją przedsiębiorstwa na rynku Związane z sytuacją prawną przedsiębiorstwa Związane z ryzykiem towarzyszącym funkcjonowaniu przedsiębiorstwa 19 A. Jaki (2000), Wycena przedsiębiorstwa, pomiar i ocena wartości, Zakamycze, Kraków, s. 40
Nośniki wartości Nośniki wartości są to czynniki ekonomiczno finansowe, które tworzą wartość M. Adamska (red.) (2007)Analiza wartości przedsiębiorstwa, Difin, Warszawa, s. 35 20
Nośniki wartości 21 K. Mazur (2011), Tworzenie i przywłaszczanie wartości. Perspektywa relacji: pracownik organizacja. Oficyna Wydawnicza UZ, Zielona Góra, s. 45
Wielkość rynku Udziały rynku Struktura sprzedaży Przychody ze sprzedaży Poziom cen sprzedaży Poziom zatrudnienia Ceny na rynku Ceny materiałów Stopa zysku operacyjnego Wynik operacyjny netto Skuteczność zarządzania podatkami Rotacja należności, zapasów i zobowiązań krótkoterminowych Warunki umów z dostawcami i odbiorcami Struktura zapasów Skuteczność ściągania należności Podatek dochodowy Wydatki na aktywa obrotowe Wymagane inwestycje Przepływy pieniężne WARTOŚĆ Okres wykorzystania urządzeń Awaryjność urządzeń Nakłady na inwestycje modernizacyjne i rozwojowe Skala działalności Inwestycje w aktywa trwałe Koszt kapitału obcego Koszt kapitału własnego Dźwignia finansowa Koszt kapitału Stopa dyskontowa B. Nita (2007), Metody wyceny i kształtowania wartości przedsiębiorstwa, PWE, Warszawa, s.46 22
MOTYWY WYCENY DLACZEGO NASTĘPUJE WYCENA? 23
Grupa przesłanek Przesłanki do wyceny Okoliczności wyceny Związane ze zmianami właścicieli Związane z restrukturyzacją przedsiębiorstwa Związane z koncepcją zarządzania wartością Związane z transakcjami finansowymi Związane z prawem spadkowym Związane z wyceną dla celów podatkowych Związane z wymiarem odszkodowań Inne kupno sprzedaż przedsiębiorstwa zaspokojenie roszczeń drobnych akcjonariuszy przejmowanie przedsiębiorstw fuzje tworzenie struktur holdingowych podwyższenie kapitału ustalenie ceny emisyjnej akcji w ofercie publicznej ocena zarządu tworzenie systemów motywacyjnych zabezpieczenie zaciągniętych kredytów sanacja przedsiębiorstwa => konieczność dokapitalizowania wycena części spadkowych ustalenie wartości darowizn wycena dla celów podatku majątkowego wymiar odszkodowań przy wywłaszczeniu wymiar odszkodowań z tytułu ubezpieczeń wykup firm konkurencyjnych w celu ich wyeliminowania wycena praw poboru tworzenie różnych kategorii akcji 24 J.K. Bielecki, L. Pawłowicz (2012), Zarządzanie wartością spółki kapitałowej, CeDeWu, Warszawa
Funkcje wyceny Doradcza Argumentacyjna Mediacyjna Informacyjna 25 D. Zarzecki, (1999) Metody wyceny przedsiębiorstw, Fundacja Rozwoju Rachunkowości w Polsce, Warszawa
Funkcja doradcza Polega na dostarczaniu uczestnikom transakcji informacji, niezbędnych do przeprowadzenia określonych procesów decyzyjnych, których wynikiem jest złożenie oferty cenowej (kupna lub sprzedaży) Zalecenia: dolna granica sprzedaży przedsiębiorstwa najczęściej wyznaczana jest przez wartość likwidacyjną, górna granica z kolei przez wartość odtworzeniową, minimalna wartość udziału w kapitale generalnie rzecz biorąc wyznaczana jest w oparciu o wartość księgową majątku. Zasady (główne): wyznaczenie granicznych wartości przez strony negocjacji, uzależnienie doboru metod wyceny od celów i przesłanek wyceny, uwzględnienie osobistych preferencji stron w celu określenia możliwych manewrów i ustępstw, skrupulatna dokumentacja przyjętych w wycenie założeń i argumentacji. D. Zarzecki, (1999) Metody wyceny przedsiębiorstw, Fundacja Rozwoju Rachunkowości w Polsce, Warszawa B. Nogalski, H. Zalewski (1998), Kapitały i wartość w procesie zarządzania przedsiębiorstwem, Wyższa Szkoła Administracji i Biznesu w Gdyni, Gdynia 26
Funkcja argumentacyjna Szczególne wykorzystanie informacji uzyskanych w trakcie wyceny Dobór takich informacji, które wzmocnią siłę przetargową każdej ze stron transakcji W wypadku pełnego zwycięstwa jednej ze stron ceną sprzedaży będzie graniczna wartość drugiej strony Bliższe usytuowanie się przy granicznej wartości partnera (oddalenie od własnej wartości granicznej) oznacza skuteczniejsze przeprowadzenie negocjacji D. Zarzecki, (1999) Metody wyceny przedsiębiorstw, Fundacja Rozwoju Rachunkowości w Polsce, Warszawa B. Nogalski, H. Zalewski (1998), Kapitały i wartość w procesie zarządzania przedsiębiorstwem, Wyższa Szkoła Administracji i Biznesu w Gdyni, Gdynia 27
Funkcja mediacyjna (pośrednicząca, negocjacyjna) Jest rozwinięciem funkcji argumentacyjnej Wycena pełni funkcję arbitra Jest szczególnie pomocna w wypadku, gdy stanowiska stron są w dość dużym stopniu rozbieżne Celem wówczas wyceny jest lokalizacja i wyeliminowanie punktów spornych np. w zakresie rzetelności zwrotu należności, sytuacji na rynku etc. Angażowani są bezstronni eksperci D. Zarzecki, (1999) Metody wyceny przedsiębiorstw, Fundacja Rozwoju Rachunkowości w Polsce, Warszawa B. Nogalski, H. Zalewski (1998), Kapitały i wartość w procesie zarządzania przedsiębiorstwem, Wyższa Szkoła Administracji i Biznesu w Gdyni, Gdynia 28
Funkcja informacyjna (komunikacyjna) Polega na dostarczaniu informacji na temat przedsiębiorstwa, jego sytuacji finansowej i perspektyw rozwoju Nie służy ona żadnej ze stron bezpośrednio nią zainteresowanych Jest realizowana przez kontakty z otoczeniem, a odbiorcami informacji są obecni i potencjalni interesariusze D. Zarzecki, (1999) Metody wyceny przedsiębiorstw, Fundacja Rozwoju Rachunkowości w Polsce, Warszawa A. Jaki (2008), Wycena i kształtowanie wartości przedsiębiorstwa, Wolters Kluwer Polska, Kraków 29
Dodatkowa funkcja - zabezpieczająca Jest dokonywana przez ekspertów zewnętrznych Cel: zabezpieczenie przed możliwością wyniknięcia sporów na tle wyceny lub konfliktem interesów Ważna w przypadku przesunięć udziałów z jednej spółki do drugiej w ramach tej samej grupy (brak negocjacji gdyż istnieje ta sama własność w obu podmiotach) D. Zarzecki, (1999) Metody wyceny przedsiębiorstw, Fundacja Rozwoju Rachunkowości w Polsce, Warszawa A. Jaki (2008), Wycena i kształtowanie wartości przedsiębiorstwa, Wolters Kluwer Polska, Kraków 30
STANDARDY WYCENY 31
Organizacje standaryzujące i ich standardy NACVA National Association of Certified Valuation Analysts opracowuje NAVCA Professional Standards ASA American Society of Appraisers, wypracowała ASA Business Valuation Standards IBA Institute of Business Appraisers - Business Appraisal Standards IRS (Internal Revenue Services), The Appraisal Foundation (organizacja autoryzowana przez Kongres) - standard USPAP (Uniform Standards of Professional Appraisal Practice AICPA (American Institute of Certified Public Accountants) - AICPA - SSVS (Statement of Standards on Valuation Services), Poza USA - CICBV (Candian Institute of Chartered Business Valuators) Standard No 110. Poza USA - w Hongkongu - HKBVF - Hong Kong Business Valuation Forum, The European Group of Valuers Associations (Europejska Grupa Stowarzyszeń Rzeczoznawców Majątkowych, TEGoVA) Europejskie Standardy Wyceny dotyczące głównie nieruchomości International Valuation Standards Council (Międzynarodowy Komitet Standardów Wyceny, IVSC) Międzynarodowe Standardy Wyceny Niemiecki Institut der Wirtschaftsprüfer organizacja prywatna typu non profit zrzeszająca biegłych rewidentów oferuje zalecenia jako standardy (nie są to ustawy) International Valuation Standard s Committee IVSC Międzynarodowe standardy wyceny Polskie Towarzystwo Biegłych w Dziedzinie Wycen Przedsiębiorstw - Kodeks Etyczny Rada Krajowej Polskiej Federacji Stowarzyszeń Rzeczoznawców Majątkowych (PFSRM) - Nota Interpretacyjna nr 5 Ogólne zasady wyceny przedsiębiorstw W. Patena (2011), W poszukiwaniu wartości przedsiębiorstwa. Metody wyceny w praktyce, Wolters Kluwer Polska, Warszawa 32
NAVCA Professional Standards PREAMBLE, GENERAL, AND ETHICAL STANDARDS 1.1 Preamble 1.2 General and Ethical Standards MEMBER SERVICES 2.1 Valuation Services 2.2 Other Services DEVELOPMENT STANDARDS 3.1 General 3.2 Expression of Value 3.3 Identification 3.4 Fundamental Analysis 3.5 Scope Limitations 3.6 Use of Specialist 3.7 Valuation Approaches and Methods 3.8 Rule of Thumb 3.9 Financial Statement Adjustments 3.10 Earnings Determination 3.11 Capitalization/Discount Rate 3.12 Marketability, Control, and Other Premiums and Discounts 3.13 Documentation REPORTING STANDARDS 4.1 General 4.2 Form of Report 4.3 Contents of Report 4.4 Litigation Engagements Reporting Standards OTHER GUIDELINES AND REQUIREMENTS 5.1 Other Requirements 5.2 International Glossary of Business Valuation Terms EFFECTIVE DATE 6.1 Effective Date APPENDIX NACVA, National Association of Certified Valuation Analyst, 33 Professional Standards: http://www.nacva.com
Międzynarodowe Standardy Wyceny - zakres Ogólne pojęcia i zasady wyceny Kodeks postępowania Rodzaje składników mienia Międzynarodowe Standardy Wyceny Zastosowania Międzynarodowych Standardów Wyceny Wskazówki interpretacyjne Biały zeszyt. Wycena na rynkach wschodzących 34
Literatura Adamska M. (red.) (2007)Analiza wartości przedsiębiorstwa, Difin, Warszawa. Bielecki J.K., Pawłowicz L. (2012), Zarządzanie wartością spółki kapitałowej, CeDeWu, Warszawa Bieliński J. (red), (2004), Zarządzanie wartością przedsiębiorstwa a alokacja kapitału, CeDeWu, Warszawa. Jaki A. (2008), Wycena i kształtowanie wartości przedsiębiorstwa, Oficyna Wolters Kluwer Polska, Kraków Jaki A. (2000), Wycena przedsiębiorstwa, pomiar i ocena wartości, Zakamycze, Kraków. Machała R. (2008), Zarządzanie finansami i wycena firmy, Oficyna wydawnicza Unimex, Wrocław. Mazur K. (2011), Tworzenie i przywłaszczanie wartości. Perspektywa relacji: pracownik organizacja. Oficyna Wydawnicza UZ, Zielona Góra 35
Literatura cd Nita B., Metody wyceny i kształtowania wartości przedsiębiorstwa, PWE, Warszawa. Panfil M., Szablewski A. (2011), Wycena przedsiębiorstwa, Poltext, Warszawa. Patena W (2011), W poszukiwaniu wartości przedsiębiorstwa. Metody wyceny w praktyce, Wolters Kluwer Polska. Panfil M. (red.) (2009) Wycena biznesu w praktyce. Metody. Przykłady. Poltext, Warszawa. Wilmowska Z., Wilmowski M. (2002), Sztuka zarządzania finansami, Oficyna Wydawnicza Ośrodka Postępu Organizacyjnego, Bydgoszcz. Wersty B. (red.) (1993), Analiza ekonomiczna w przedsiębiorstwie, Wyd. AE we Wrocławiu, Wrocław. Zarzecki D. (1999), Metody wyceny przedsiębiorstw, Fundacja Rozwoju Rachunkowości w Polsce, Warszawa. 36