S 2019P 2020P 2021P

lut 18 mar 18 kwi 18 maj 18 cze 18 lip 18 sie 18 wrz 18 paź 18 lis 18 gru 18 sty 19 REDUKUJ (POPRZEDNIO: REDUKUJ) WYCENA 7 339 PLN 2 LUTEGO, 1:15 CEST Podtrzymujemy nasze negatywne nastawienie do walorów i wydajemy zalecenie Redukuj, ustalając jednocześnie cenę docelową na poziomie 7 339 PLN/akcję. Szacunkowe wyniki grupy za 4Q 18 przyniosły spowolnienie wzrostu sprzedaży i mając przed sobą bardzo wymagającą bazę z 1H 18 obawiamy się, że pierwsza połowa 19 może stać pod znakiem niższych dynamik przychodów niż w poprzednich okresach. Uważamy również, że problematyczna jest kwestia utrzymania/poprawy marży brutto. Obecnie USD/PLN znajduje się o 15% wyżej niż rok wcześniej i w naszej ocenie ciężko będzie przenieść ten efekt w całości na klientów. Zwracamy także uwagę na utrzymującą się silną konkurencję w branży odzieżowej, coraz lepiej radzi sobie H&M (w 4Q 18 wzrost sprzedaży o 12% r/r), który dodatkowo zapowiedział mocniejsze wejście na rynki wschodnie. Tym samym dostrzegamy, że część rynku może zakładać zbyt optymistyczną ścieżkę EBITDA w kolejnych okresach. Jako nieatrakcyjną odbieramy wysoką premię względem mediany EV/EBITDA w kolejnych latach dla podmiotów o zbliżonym profilu działalności. Na początku stycznia grupa opublikowała raport bieżący ze wstępnymi danymi finansowymi za 4Q 18. Zgodnie z komunikatem przychody zwiększyły się do 2,37 mld PLN (+ r/r), a jednocześnie powierzchnia handlowa wyniosła 1,9 mln mkw. (+9% r/r), co tym samym dało dodatni odczyt sprzedaży porównywalnej w wys. 2,3% (najsłabiej od 3Q 15). Szacunkowa marża brutto wzrosła do 59,8% (+1,8 p.p. r/r). Koszty SG&A zwiększyły się o 9% r/r do 94 mln PLN, co finalnie dało 42 mln PLN EBIT (vs 377 mln PLN przed rokiem; estymujemy, że EBITDA była bliska 514 mln PLN), z kolei zysk netto mógł wynieść 288 mln PLN. Tym samym, w ujęciu całorocznym daje to 8,4 mld PLN obrotów, marżę brutto rzędu 54,7% oraz blisko 1,1 mld PLN EBITDA. Obawiamy się jednak, że rok może przynieść istotne wyhamowanie tempa wzrostu. Grupa będzie mierzyła się w 1H 19 z bardzo wysoką bazą sprzedaży porównywalnej, zwłaszcza w krajowej części biznesu (dodatkowo odpada kolejna niedziela objęta zakazem handlu; zakładamy, że sprzedaż z mkw. w tym okresie wykaże dynamiki bliskie zeru). Patrząc na ostatnie mocnienie USD, trudno nam jest nakreślić scenariusz obrony marży brutto - USD/PLN jest obecnie wyżej o ok. 15% r/r; presja konkurencyjna na rynku odzieżowym cały czas się utrzymuje. Jednym z czynników ryzyka jest również sytuacja na rynku pracy (większość detalistów wskazuje na utrzymującą się małą dostępność pracowników oraz presję na wynagrodzenia). Podsumowując, szacujemy, że osiągnie w 19 ok. 9,16 mld PLN przychodów, realizując rentowność brutto na poziomie 53,2%. Tym samym EBITDA grupy może wynieść 1,22 mld PLN (spowolnienie do 12% r/r). W modelu przyjmujemy, że powierzchnia handlowa zwiększy się o 9,5% r/r. Wycena końcowa [PLN] 7 339 Potencjał do wzrostu / spadku -5,9% Koszt kapitału 9. Cena rynkowa [PLN] 7 8, Kapitalizacja [mln PLN] 14 448,9 Ilość akcji [mln szt.] 1,9 Cena maksymalna za 6 mc [PLN] 9 54, Cena minimalna za 6 mc [PLN] 7 535, Stopa zwrotu za 3 mc 1,3% Stopa zwrotu za 6 mc -14, Stopa zwrotu za 9 mc -18,2% Akcjonariat (% głosów): Marek Piechocki 31,5% Jerzy Lubianiec 28,6% Pozostali 39,9% Adrian Górniak adrian.gorniak@bdm.pl tel. (-32) 28-14-38 Dom Maklerski BDM S.A. ul. 3-go Maja 23, 4-96 Katowice S P P P Przychody [mln PLN] 6 2,6 7 29,4 8 4,3 9 164,3 1 331,3 11 373,9 1 15% EBITDA [mln PLN] 496,7 871,9 1 95,1 1 22,8 1 383,6 1 522,9 1 EBIT [mln PLN] 229,3 578,4 743,2 838,4 968,8 1 26, 95% Wynik brutto [mln PLN] 197, 563,7 658,8 758,2 931,5 1 88,9 9 Wynik netto adj. [mln PLN] 175,9 44,8 481,1 614,1 754,6 882, P/BV 6,8 5,9 5,1 4,3 3,6 3,1 P/E 82,1 32,8 3, 23,5 19,1 16,4 EV/EBITDA skor.* 29,4 16,2 12,6 11,2 9,7 8,4 85% 8 75% 7 EV/EBIT skor.* 63,6 24,4 18,5 16,3 13,9 12,4 DPS 32,4 35,4 39,6 51,9 82,9 122,2 *dług netto korygujemy o środki ulokowane w funduszach pieniężnych WIG WIG-Odzież Publikowanie w prasie lub w Internecie w części lub całości niniejszego opracowania wymaga zgody sporządzających raport. Niniejszy raport został opracowany w zgodzie z przepisami Rozporządzenia Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) nr 596/ (w sprawie nadużyć na rynku) oraz Rozporządzenia delegowanego Komisji (UE) /958. Pełna treść noty prawnej znajduje się na ostatnich stronach raportu.

SPIS TREŚCI: WYCENA I PODSUMOWANIE... 3 WYCENA DCF... 4 WYCENA SPÓŁKI METODĄ PORÓWNAWCZĄ... 7 WYBRANE CZYNNIKI RYZYKA... 9 SZACUNKI 4Q 18 I PROGNOZA NA KOLEJNE OKRESY... 1 ZMIANY ZAŁOŻEŃ W MODELU... 14 NA TLE H&M I INDITEX... 15 OTOCZENIE RYNKOWE... 19 RYNEK E-COMMERCE... 22 PLANOWANE ZMIANY LEGISLACYJNE... 25 PODATEK OD SKLEPÓW WIELKOPOWIERZCHNIOWYCH... 25 ZAKAZ HANDLU W NIEDZIELE... 26 DANE FINANSOWE ORAZ WSKAŹNIKI... 27 2

sty 14 maj 14 wrz 14 maj 15 wrz 15 sty 16 maj 16 wrz 16 sty 17 maj 17 wrz 17 sty 18 maj 18 wrz 18 sty 19 sty 1 sty 11 sty 12 sty 13 sty 14 sty 16 sty 17 sty 18 sty 19 WYCENA I PODSUMOWANIE Wyceny dokonaliśmy w oparciu o dwie metody: zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) oraz metody porównawczej. Metodzie DCF przypisaliśmy 6 wagi, natomiast analizie porównawczej 4. Model DCF sugeruje wartość 1 akcji na poziomie 7 545 PLN, natomiast wycena porównawcza dała wartość 1 akcji równą 7 31 PLN. Tak obliczona końcowa wycena sugeruje wartość spółki na poziomie 13 596 mln PLN, czyli 7 339 PLN/akcję. Podsumowanie wyceny w przeliczeniu na 1 akcję mln PLN PLN Potencjał A Wycena DCF 13 976 7 545-3,3% B Wycena porównawcza 13 25 7 31-9,9% C = (6*A + 4*B) Wycena końcowa 13 596 7 339-5,9% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Na początku stycznia grupa opublikowała raport bieżący ze wstępnymi danymi finansowymi za 4Q 18. Zgodnie z komunikatem przychody zwiększyły się do 2,37 mld PLN (+ r/r), a jednocześnie powierzchnia handlowa wyniosła 1,9 mln mkw. (+9% r/r), co tym samym dało dodatni odczyt sprzedaży porównywalnej w wys. 2,3% (najsłabiej od 3Q 15). Szacunkowa marża brutto wzrosła do 59,8% (+1,8 p.p. r/r). Koszty SG&A zwiększyły się o 9% r/r do 94 mln PLN, co finalnie dało 42 mln PLN EBIT (vs 377 mln PLN przed rokiem; estymujemy, że EBITDA była bliska 514 mln PLN), z kolei zysk netto mógł wynieść 288 mln PLN. Tym samym, w ujęciu całorocznym daje to 8,4 mld PLN obrotów, marżę brutto rzędu 54,7% oraz blisko 1,1 mld PLN EBITDA. Obawiamy się jednak, że rok może przynieść istotne wyhamowanie tempa wzrostu. Grupa będzie mierzyła się w 1H 19 z bardzo wysoką bazą sprzedaży porównywalnej, zwłaszcza w krajowej części biznesu (dodatkowo odpada kolejna niedziela objęta zakazem handlu; zakładamy, że sprzedaż z mkw. w tym okresie wykaże dynamiki bliskie zeru). Patrząc na ostatnie mocnienie USD, trudno nam jest nakreślić scenariusz obrony marży brutto - USD/PLN jest obecnie wyżej o ok. 15% r/r; presja konkurencyjna na rynku odzieżowym cały czas się utrzymuje. Jednym z czynników ryzyka jest również sytuacja na rynku pracy (większość detalistów wskazuje na utrzymującą się małą dostępność pracowników oraz presję na wynagrodzenia). Podsumowując, szacujemy, że osiągnie w 19 ok. 9,16 mld PLN przychodów, realizując rentowność brutto na poziomie 53,2%. Tym samym EBITDA grupy może wynieść 1,22 mld PLN (spowolnienie do 12% r/r). W modelu przyjmujemy, że powierzchnia handlowa zwiększy się o 9,5% r/r. Wydajemy zalecenie Redukuj, ustalając jednocześnie cenę docelową na poziomie 7 339 PLN/akcję. Wstępne dane za 4Q 18 przyniosły oczekiwane przez nas spowolnienie przychodów do tylko r/r. W naszej ocenie podobnych rezultatów należy oczekiwać również w perspektywie 1H 19, co w dużej mierze wynika z bardzo wymagającej bazy sprzedaży porównywalnej. Uważamy, że w nadchodzących okresach dużymi wyzwaniami dla grupy będą zapowiadana obrona/poprawa marży brutto (USD/PLN jest obecnie wyżej o 15% r/r) oraz kwestia wzrostu wynagrodzeń. Zwracamy też uwagę na powrót H&M do dwucyfrowych dynamik obrotów (potencjalne odbieranie klientów pozostałym graczom) oraz plany przyspieszenia rozwoju na rynkach wschodnich. In minus traktujemy także utrzymującą się premię dla wskaźnika EV/EBITDA w kolejnych latach względem podmiotów o zbliżonym profilu działalności. Zmiana kursu USD/PLN r/r Kurs na tle PLN/USD 115,34 15 95 85 75,32,3,28-65 55 45 35,26,24,22 - - PLN/USD Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Bloomberg 3

WYCENA DCF Wyceny akcji metodą DCF dokonaliśmy na podstawie 1-letniej prognozy free cash flow (FCF). Koszt kapitału własnego w naszym modelu opiera się na rynkowych stopach zwrotu wolnych od ryzyka (na poziomie 4%). Premię za ryzyko ustaliliśmy na poziomie 5%. Przy wycenie zastosowaliśmy współczynnik Beta na poziomie 1. Główne założenia modelu: Spodziewamy się, że w roku marża brutto ze sprzedaży wyniosła 54,7%, z kolei w 19 oczekujemy spadku do 53,2%. W kolejnych latach zakładamy, że będzie utrzymywać rentowność na poziomie ok. 52-53% (długoterminowa średnia historyczna wynosi ok. 56%). Przyjmujemy również, że w latach -19 zwiększy powierzchnię handlową do 1 194 tys. mkw. na koniec 19 względem 1,9 tys. mkw. na koniec 4Q 17. Założenia dla przychodu z mkw.: Sprzedaż z mkw. w walutach lokalnych 1Q'19P 2Q'19P 3Q'19P 4Q'19P // S P >P Reserved -1, -1, 1,2% 1,2% -9,2% -9,2% 3,5% 6,9% 2,2% 1,1% Cropp -,5% 1,4% 1,2% 1,2% -7,5%,3% 6,4% -3,9% -2,2% 1,1% Polska House 2, -1, 1,2% 1,2% -2,6% 3,2% -,8% 5,6% -,7% 1,1% Mohito 3,5% 1,5% 1,2% 1,2% -7,4% 6,7% 8,9% -8,4% 1,9% 1,1% Sinsay 1,2% 1,2% 1,2% 1,2% -6,1% 9,7% 12,4% 3,1% 1,5% 1,1% UE Reserved 5, -3, 1,3% 1,3% -11,3% 1,9% 12,4% 1,5% -,9% 1,3% Cropp 2,,5% 1,3% 1,3% -8,3% 13,5% 15,9% 1,1% 2,4% 1,3% House 2, -1, 1,3% 1,3% -1,3% 2,1% 2,2% 8,2% 3, 1,3% Mohito 5, 2, 1,3% 1,3% 11, 2,6% 5, -5,5% 3, 1,3% Sinsay 1,3% -1, 1,3% 1,3% 1,3% 14,3% 13,7% 13,1% -6,8% 1,3% Reserved -1, -1, 1,2% 1,2% 13,1% 7,6% 1,2% 12,6% 1,9% 1,2% Cropp -1, -1, 1,2% 1,2% 2,3% 21,8% 7,1% 11, 2,3% 1,2% Rosja House -,5% -2, 1,2% 1,2% 18,2% 12, -4,2% 21,5% 1,7% 1,2% Mohito 1,5% 1,5% 1,2% 1,2% 27,9% 3,5% -,4% 1,1% 3,2% 1,2% Sinsay -1, -1, 1,2% 1,2%,8% 3,7% 3,5% 1, 7,4% 1,2% ; obliczenia na bazie szacunków 4Q 18/ opublikowanych w dn. 2.1. Spodziewamy się, że w kolejnych latach będzie stopniowo zwiększało poziom wypłacanej dywidendy. Poziom zapasów, należności oraz zobowiązania z tyt. dostaw i usług wyliczyliśmy na podstawie historycznych wskaźników rotacji liczonej w dniach. W latach -28 przyjmujemy efektywną stawkę 19% (podobnie jak w okresie rezydualnym). Wpływ zmiany kursów walutowych na EBIT przedstawiliśmy w osobnej tabeli (patrz: poniżej). Założyliśmy stopę wzrostu wolnych przepływów pieniężnych po roku na poziomie 2,. Dług netto uwzględnia prognozowany stan bilansowy na koniec roku. W okresie rezydualnym ponoszony CAPEX będzie równy amortyzacji z roku. Do obliczeń przyjęliśmy 1,9 mln szt. akcji. Wyceny dokonaliśmy na dzień 2.2. roku. Metoda DCF dała wartość spółki na poziomie 13 976 mln PLN, co w przeliczeniu na jedną akcję daje wartość 7 545 PLN. Wrażliwość EBIT na zmianę kursów walutowych* P P P P P P P P P P - 92, 115,4 159,6 166,2 178,1 191,2 25,7 221,8 239,7 259,4-5% 26,8 36,3 57, 58,9 62,9 67,5 72,6 78,4 84,9 92,1 kurs bazowy,,,,,,,,, +5% -11,2-18,8-37,9-38,7-41, -43,9-47,2-51,2-55,7-6,7 + -22,3-37,3-74,9-76,5-81,2-86,8-93,5-11,2-11,1-12,2 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A.; *pozostałe założenia pozostają niezmienione 4

Model DCF P P P P P P P P P P Przychody ze sprzedaży [mln PLN] 9 164,3 1 331,3 11 373,9 12 426,7 13 484,1 14 524,3 15 543,4 16 542,4 17 523,8 18 491,7 EBIT [mln PLN] 838,4 968,8 1 26, 1 118,5 1 29,2 1 297,6 1 384,6 1 469,6 1 553,2 1 635,1 Stopa podatkowa 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% Podatek od EBIT [mln PLN] 159,3 184,1 194,9 212,5 229,7 246,5 263,1 279,2 295,1 31,7 NOPLAT [mln PLN] 679,1 784,7 831,1 96, 979,4 1 51,1 1 121,5 1 19,3 1 258,1 1 324,5 Amortyzacja [mln PLN] 382,5 414,8 496,9 482,7 472,1 464,6 458,6 454,5 451,8 451,9 CAPEX [mln PLN] -695,9-812,2-428,5-431,1-436, -435,6-438,4-441,6-452,3-465,6 Inwestycje w kapitał obrotowy [mln PLN] -82,9-29,1-26,7-55,7-57,4-58,9-59,4-6, -6,6-61,4 FCF [mln PLN] 282,8 358,3 872,7 91,9 958,1 1 21,3 1 82,3 1 143,2 1 197,1 1 249,4 DFCF [mln PLN] 262,4 35,1 681,7 646,4 629,9 616, 598,9 58,4 557,6 533,9 Suma DFCF [mln PLN] 5 412,5 Wartość rezydualna [mln PLN] 18 44,5 wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym: 2, Zdyskontowana wart. rezydualna [mln PLN] 7 864,7 Wartość firmy EV [mln PLN] 13 277,2 Dług netto P [mln PLN] -699,1 Dywidenda [mln PLN], Wartość kapitału własnego [mln PLN] 13 976,2 Ilość akcji [tys.] 1,9 Wartość kapitału na akcję [PLN] 7 544,8 Przychody zmiana r/r 14, 12,7% 1,1% 9,3% 8,5% 7,7% 7, 6,4% 5,9% 5,5% EBIT zmiana r/r 12,8% 15,6% 5,9% 9, 8,1% 7,3% 6,7% 6,1% 5,7% 5,3% FCF zmiana r/r -1,8% 26,7% 143,5% 3,3% 6,2% 6,6% 6, 5,6% 4,7% 4,4% Marża EBITDA 13,3% 13,4% 13,4% 12,9% 12,5% 12,1% 11,9% 11,6% 11,4% 11,3% Marża EBIT 9,1% 9,4% 9, 9, 9, 8,9% 8,9% 8,9% 8,9% 8,8% Marża NOPLAT 7,4% 7,6% 7,3% 7,3% 7,3% 7,2% 7,2% 7,2% 7,2% 7,2% CAPEX / Przychody 7,6% 7,9% 3,8% 3,5% 3,2% 3, 2,8% 2,7% 2,6% 2,5% CAPEX / Amortyzacja 181,9% 195,8% 86,2% 89,3% 92,4% 93,7% 95,6% 97,2% 1,1% 13, Zmiana KO / Przychody,9%,3%,2%,4%,4%,4%,4%,4%,3%,3% Zmiana KO / Zmiana przychodów 7,4% 2,5% 2,6% 5,3% 5,4% 5,7% 5,8% 6, 6,2% 6,3% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Kalkulacja WACC P P P P P P P P P P Stopa wolna od ryzyka 4, 4, 4, 4, 4, 4, 4, 4, 4, 4, Premia za ryzyko 5, 5, 5, 5, 5, 5, 5, 5, 5, 5, Beta 1, 1, 1, 1, 1, 1, 1, 1, 1, 1, Premia kredytowa 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% Koszt kapitału własnego 9, 9, 9, 9, 9, 9, 9, 9, 9, 9, Udział kapitału własnego 1, 1, 1, 1, 1, 1, 1, 1, 1, 1, Koszt kapitału obcego po opodatkowaniu 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% Udział kapitału obcego,,,,,,,,,, WACC 9, 9, 9, 9, 9, 9, 9, 9, 9, 9, Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. 5

Wrażliwość modelu DCF: beta / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym,,5 1, 1,5 2, 2,5 3, 3,5 4,,7 7 995,2 8 337,2 8 731,8 9 192,2 6 373, 1 389,2 11 187,2 12 184,7 13 467,2,8 7 446,3 7 733,5 8 61,7 8 44,4 8 882,3 9 44,4 1 31, 1 796,9 11 754,2 beta,9 6 963,8 7 27,1 7 482,7 7 797,8 8 161,3 8 585,4 9 86,6 9 688,1 1 423,2 1, 6 536,6 6 744,2 6 977,7 7 242,4 7 544,8 7 893,8 8 31, 8 782,2 9 359,6 1,1 6 155,9 6 334,2 6 533,5 6 757,8 7 11,9 7 32,4 7 637,5 8 28,5 8 49,5 1,2 5 814,6 5 968,8 6 14, 6 331,5 6 546,8 6 79,9 7 69,8 7 391,7 7 767,2 1,3 5 57,1 5 641,1 5 789,1 5 953,7 6 137,6 6 344,4 6 578,9 6 846,8 7 156, Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / Wzrost/spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym,,5 1, 1,5 2, 2,5 3, 3,5 4, 3, 8 624,7 9 36, 9 515,8 1 82,9 1 763,3 11 595, 12 634,6 13 971,2 15 753,4 4, 7 446,3 7 733,5 8 61,7 8 44,4 8 882,3 9 44,4 1 31, 1 796,9 11 754,2 premia za ryzyko 5, 6 536,6 6 744,2 6 977,7 7 242,4 7 544,8 7 893,8 8 31, 8 782,2 9 359,6 6, 5 814,6 5 968,8 6 14, 6 331,5 6 546,8 6 79,9 7 69,8 7 391,7 7 767,2 7, 5 228,7 5 345,7 5 474,4 5 616,7 5 774,8 5 951,4 6 15,2 6 375,4 6 632,9 8, 4 744,6 4 835, 4 933,7 5 41,8 5 16,6 5 292, 5 438, 5 61,2 5 784,8 9, 4 338,5 4 49,5 4 486,4 4 57, 4 661,2 4 761, 4 87,9 4 992,3 5 127,3 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / beta beta,7,8,9 1, 1,1 1,2 1,3 1,4 1,5 3, 13 25,5 12 37,4 11 485,6 1 763,3 1 123,6 9 553,1 9 41,3 8 579,7 8 161,3 4, 11 234,7 1 328,5 9 553,1 8 882,3 8 296,4 7 78,4 7 322,6 6 913,9 6 546,8 premia za ryzyko 5, 9 736,3 8 882,3 8 161,3 7 544,8 7 11,9 6 546,8 6 137,6 5 774,8 5 451,1 6, 8 579,7 7 78,4 7 112,6 6 546,8 6 61,5 5 641, 5 273,2 4 948,9 4 661,2 7, 7 66,9 6 913,9 6 295,2 5 774,8 5 331,2 4 948,9 4 616,3 4 324,4 4 66,4 8, 6 913,9 6 215,4 5 641, 5 16,6 4 753,4 4 44,1 4 11,4 3 836,7 3 63,5 9, 6 295,2 5 641, 5 16,1 4 661,2 4 285,6 3 964,7 3 687,6 3 446,1 3 234, Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. 6

WYCENA SPÓŁKI METODĄ PORÓWNAWCZĄ Wycena porównawcza została przeprowadzona w oparciu o nasze prognozy na lata -21 dla wybranych spółek z branży odzieżowej. W wycenie uwzględniliśmy H&M, Inditex oraz CCC (jedyna krajowa spółka poza o zasięgu międzynarodowym), co naszym zdaniem oddaje charakter działalności. Obecnie nie uwzględniamy spółek z rynku brytyjskiego (Next, Burberry, Marks&Spencer; analizę prezentujemy jedynie poglądowo), bowiem uważamy, że skutki brexitu mogą zdecydowanie wpłynąć na wyniki osiągane przez te podmioty. Analizę oparliśmy na dwóch wskaźnikach: P/E i EV/EBITDA (wskaźnikom przypisaliśmy jednakową wagę). W przypadku obu wskaźników przyjęliśmy taki sam udział kolejnych lat w wycenie (po 33%). Ostateczna wycena metodą porównawczą sugeruje wartość 1 akcji na poziomie 7 31 PLN. Wycena porównawcza względem CCC, H&M i Inditex P/E EV/EBITDA CCC 18, 14,1 1,6 1,4 8,3 6,6 Inditex 2,4 18,7 17,3 11,4 1,4 9,6 H&M 18, 16,8 16,1 8,9 8,4 8,1 Mediana 18, 16,8 16,1 1,4 8,4 8,1 23,5 19,1 16,4 11,2 9,7 8,4 Premia/dyskonto 3,7% 14,2% 1,5% 6,9% 15,7% 3,6% Premia/dyskonto względem Inditex 15,5% 2,4% -5, -2,1% -6,2% -12,5% Premia/dyskonto względem H&M 3,7% 14,2% 1,5% 25,4% 15,7% 3,6% Wycena wg wskaźnika 5 968, 6 831,6 7 686,4 7 324,3 6 813,4 7 562,9 Waga roku 33% 33% 33% 33% 33% 33% Wycena wg wskaźników 6 828,7 7 233,5 Waga wskaźnika 5 5 Wycena końcowa [PLN] 7 31,1 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Bloomberg; *dług netto korygujemy o środki ulokowane w funduszach pieniężnych Mnożniki podmiotów o zasięgu międzynarodowym P/E EV/EBITDA CCC 18, 14,1 1,6 1,4 8,3 6,6 Inditex 2,4 18,7 17,3 11,4 1,4 9,6 H&M 18, 16,8 16,1 8,9 8,4 8,1 Asos 34,3 24,4 18,1 12,7 9,8 8, Next 11,3 11,3 11,3 8,7 8,7 8,7 Marks & Spencer 11,7 11,6 11,5 5,6 5,6 6,2 Urban Outfitters 1,5 1,1 8,1 4,2 3,1 1,9 Burberry Group 22,6 2,3 18,3 11,8 1,5 9,7 Kappahl 7,4 7,9 8,4 4,2 4,2 4,3 Hugo Boss 16, 14,4 12,7 8,2 7,5 6,8 Guess 14,9 13,3 12,1 6,9 6,8 6,4 GAP 9,6 9,7 9,9 4,5 4,5 4,4 ABF 15,1 14,1 14,3 7,7 7, 6,7 Fast Retailing 27,1 24,4 23, 12,8 11,3 1, Mediana 15,5 14,1 12,4 8,5 7,9 6,8 23,5 19,1 16,4 11,2 9,7 8,4 Premia/dyskonto 51,6% 35,8% 32,3% 31,8% 22,6% 24, Premia/dyskonto względem Inditex 15,5% 2,4% -5, -2,1% -6,2% -12,5% Premia/dyskonto względem H&M 3,7% 14,2% 1,5% 25,4% 15,7% 3,6% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Bloomberg; *dług netto korygujemy o środki ulokowane w funduszach pieniężnych 7

lut 18 mar 18 kwi 18 maj 18 cze 18 lip 18 sie 18 wrz 18 paź 18 lis 18 gru 18 sty 19 lut 19 lut 18 mar 18 kwi 18 maj 18 cze 18 lip 18 sie 18 wrz 18 paź 18 lis 18 gru 18 sty 19 lut 18 mar 18 kwi 18 maj 18 cze 18 lip 18 sie 18 wrz 18 paź 18 lis 18 gru 18 sty 19 Zachowanie kursu na tle WIG 1 15% 1 95% 9 85% W perspektywie minionego roku walory straciły 19%, podczas gdy indeks branżowy obniżył się aż o 25%. 8 75% 7 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Bloomberg Zachowanie kursu na tle CCC WIG WIG-Odzież 1 15% 1 95% 9 85% 8 75% 7 65% 6 Na przestrzeni ostatnich 12 miesięcy walory potaniały zdecydowanie mniej niż w przypadku CCC (-19% vs -36%). CCC Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Bloomberg Zachowanie kursu na tle podmiotów zagranicznych 15 14 1 1 1 1 9 8 7 Inditex H&M Next Burberry ABF (Primark) Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Bloomberg 8

WYBRANE CZYNNIKI RYZYKA Ryzyko kursowe Spółka jest narażona na negatywne zmiany kursów walutowych. Po pierwsze może się to objawiać w negatywnych różnicach kursowych kupuje zdecydowaną większość ubrań w Chinach (rozliczenie w USD, ok. 9), a jedynie w Europie (po 5% dla PLN i EUR). Umocnienie USD względem PLN będzie skutkowało znacznym spadkiem marży brutto (trend obserwujemy od kilku kwartałów). Podatek od sieci wielkopowierzchniowych Jednym z postulatów wyborczych PiS było wprowadzenie podatku od sklepów, który pierwotnie miał być oparty o kryterium powierzchniowe (daniną miały być objęte sklepy o powierzchni przekraczającej 25 mkw., stawka podatkowa miała wynosić 2%). Następny projekt ustawy zakładał jednak, że podatek będzie dotyczył wszystkie podmioty, które przekroczą miesięczny obrót w wys. 1,5 mln PLN. Ostatecznie przyjęto koncepcję z kwotą wolną od podatku w wys. 17 mln PLN/miesięcznie. Zwracamy uwagę, że Komisja Europejska zgłosiła szereg zastrzeżeń do założeń daniny i nakazała wstrzymanie jej egzekwowania (zawieszony co najmniej do 1 stycznia roku). Szczegółowe założenia ustawy opisujemy na stronie 25. Zakaz handlu w niedzielę Sejmowa komisja przyjęła projekt zgodnie z którym od 1.1.18 handel będzie możliwy tylko w 2. i 4. niedzielę miesiąca. Uważamy, że zakaz może negatywnie odbić się na szerokim sektorze handlu (spadek obrotów, przynajmniej w krótkim terminie). Z drugiej strony detaliści zapewne będą starali się obronić wyniki m.in. poprzez ograniczenie zatrudnienia. Według naszych szacunków niedziela odpowiada za ok. 13-15% tygodniowej sprzedaży. Szczegółowe założenia ustawy opisujemy na stronie 26. Ryzyko rozbudowy sieci Od kilku kwartałów wykazywało bardzo wysoką dynamikę rozbudowy sieci handlowej. Plany spółki na 15 zakładały zwiększenie powierzchni o kolejne > r/r, jednak ciężka sytuacja na rynkach wschodnich spowodowała, że zarząd musiał podjąć decyzję o wstrzymaniu rozwoju za naszą wschodnią granicą. Ubytek nowych otwarć w Rosji i na Ukrainie spowodował, że w 15 dynamika wyniosła ok. 17% dynamiki r/r. W 18 przyjmujemy wzrost wielkości sieci o ok. 9%, podobnie jak w 19 (w kolejnych latach spadek tempa). Ryzyko nietrafionej kolekcji W przypadku źle dobranej kolekcji może się to przełożyć na spadek zainteresowania klientów, a tym samym na spadek wyników finansowych. Bytom skupia się na formalnej odzieży, jedynie w niewielkim stopniu urozmaicając asortyment. Sezonowość wyników Branża odzieżowa cechuje się znaczną sezonowością. W przypadku niekorzystnej aury w sezonie jesiennym lub zimowym może dojść do zwiększenia zapotrzebowania na kapitał obrotowy oraz do wypracowania niższych wyników finansowych (spadek przychodów, obniżenie marż z powodu wyprzedaży). Konkurencja rynkowa Rynek, na którym działa spółka, jest mocno konkurencyjny i cechuje się rozdrobnieniem branży. Z jednej strony mamy do czynienia z dużymi światowymi graczami (Inditex, H&M), a z drugiej funkcjonuje duże grono małych podmiotów. Dodatkowo, bariera wejścia na rynek są dosyć niskie, co powoduje, że w dłuższej perspektywie może być zmuszony do dalszego zwiększenia nakładów na marketing i promocję. Należy mieć również na względzie, że również podmioty takie jak Tesco czy Lidl wprowadzają do swojej oferty produkty odzieżowe, podgryzając jednocześnie typowych detalistów. 9

SZACUNKI 4Q 18 I PROGNOZA NA KOLEJNE OKRESY Na początku stycznia grupa opublikowała raport bieżący ze wstępnymi danymi finansowymi za 4Q 18. Zgodnie z komunikatem przychody zwiększyły się do 2,37 mld PLN (+ r/r), a jednocześnie powierzchnia handlowa wyniosła 1,9 mln mkw. (+9% r/r), co tym samym dało dodatni odczyt sprzedaży porównywalnej w wys. 2,3% (najsłabiej od 3Q 15). Szacunkowa marża brutto wzrosła do 59,8% (+1,8 p.p. r/r). Koszty SG&A zwiększyły się o 9% r/r do 94 mln PLN, co finalnie dało 42 mln PLN EBIT (vs 377 mln PLN przed rokiem; estymujemy, że EBITDA była bliska 514 mln PLN), z kolei zysk netto mógł wynieść 288 mln PLN. Tym samym, w ujęciu całorocznym daje to 8,4 mld PLN obrotów, marżę brutto rzędu 54,7% oraz 1,95 mld PLN EBITDA. Obawiamy się jednak, że rok może przynieść istotne wyhamowanie tempa wzrostu. Grupa będzie mierzyła się w 1H 19 z bardzo wysoką bazą sprzedaży porównywalnej, zwłaszcza w krajowej części biznesu (dodatkowo odpada kolejna niedziela objęta zakazem handlu; zakładamy, że sprzedaż z mkw. w tym okresie wykaże dynamiki bliskie zeru). Patrząc na ostatnie mocnienie USD, trudno nam jest nakreślić scenariusz obrony marży brutto - USD/PLN jest obecnie wyżej o ok. 15% r/r; presja konkurencyjna na rynku odzieżowym cały czas się utrzymuje. Jednym z czynników ryzyka jest również sytuacja na rynku pracy (większość detalistów wskazuje na utrzymującą się małą dostępność pracowników oraz presję na wynagrodzenia). Podsumowując, szacujemy, że osiągnie w 19 ok. 9,16 mld PLN przychodów, realizując rentowność brutto na poziomie 53,2%. Tym samym EBITDA grupy może wynieść 1,22 mld PLN (spowolnienie do 12% r/r). W modelu przyjmujemy, że powierzchnia handlowa zwiększy się o 9,5% r/r. We wrześniu detalista zaprezentował strategię na kolejne lata. Zakłada ona m.in. wchodzenie na min. 1 nowy rynek co roku (z bieżącej perspektywy nie dostrzegamy jednak kraju, który by gwarantował potencjał do skokowego zwiększenia skali) oraz dalsze dynamiczne wzrosty e-commerce (przede wszystkim dzięki uruchomieniu e-sklepów w krajach dawnego ZSRR). Przy zachowaniu stabilnego poziomu kursów walutowych marża brutto ma utrzymywać się na poziomie ok. 53%. Prognoza na kolejne okresy [mln PLN] 2Q'17 4Q'17 2Q'18 4Q'18S 1Q'19P 2Q'19P 3Q'19P 4Q'19P S P P Przychody 1 362,3 1 75,4 1 812,8 2 148,9 1 58,4 2 49,7 2 43,9 2 366,3 1 787,4 2 282,4 2 33,9 2 763,6 6 2,6 7 29,4 8 4,3 9 164,3 1 331,3 Wynik brutto ze sprzedaży 62,6 964,4 888,7 1 246,3 712,8 1 224,5 1 43,4 1 415,1 785,8 1 323,4 1 143,3 1 625,1 2 935,3 3 72, 4 395,8 4 877,6 5 483,6 EBITDA -35,2 281,2 175,5 45,3-33,3 397,4 217,4 513,5-56,6 414,6 221,8 641,1 496,7 871,9 1 95,1 1 22,8 1 383,6 EBIT -19, 27,6 13,1 376,7-117,7 311,8 129,2 419,9-148,8 322,7 125,2 539,3 229,3 578,4 743,2 838,4 968,8 Wynik brutto -111,5 29, 114,3 351,9-13,2 296,3 11, 355,7-161,5 265,4 117,3 536,9 197, 563,7 658,8 758,2 931,5 Wynik netto -117, 173,2 85,1 299,5-14,8 26,1 91,6 288,1-13,8 215, 95, 434,9 175,9 44,8 481,1 614,1 754,6 marża brutto ze sprzedaży 45,6% 56,5% 49, 58, 45,1% 59,7% 51, 59,8% 44, 58, 49, 58,8% 48,8% 52,9% 54,7% 53,2% 53,1% marża EBITDA -2,6% 16,5% 9,7% 21, -2,1% 19,4% 1,6% 21,7% -3,2% 18,2% 9,5% 23,2% 8,2% 12,4% 13,6% 13,3% 13,4% marża EBIT -8, 12,2% 5,7% 17,5% -7,4% 15,2% 6,3% 17,7% -8,3% 14,1% 5,4% 19,5% 3,8% 8,2% 9,2% 9,1% 9,4% marża netto -8,6% 1,2% 4,7% 13,9% -6,6% 1,1% 4,5% 12,2% -7,3% 9,4% 4,1% 15,7% 2,9% 6,3% 6, 6,7% 7,3% ; szacunki 4Q 18/ opublikowane przez grupę w dn. 2.1. Prognoza ogólna na lata - S P P P P P P P P P P Przychody [mln PLN] 5 13,4 6 2,6 7 29,4 8 4,3 9 164,3 1 331,3 11 373,9 12 426,7 13 484,1 14 524,3 15 543,4 16 542,4 17 523,8 18 491,7 Wynik brutto ze sprzedaży [mln PLN] 2 742,8 2 935,3 3 72, 4 395,8 4 877,6 5 483,6 5 993,7 6 539,9 7 82,9 7 614,8 8 133,6 8 639,8 9 134,8 9 62,9 EBITDA [mln PLN] 726,2 496,7 871,9 1 95,1 1 22,8 1 383,6 1 522,9 1 61,3 1 681,2 1 762,3 1 843,2 1 924, 2 5,1 2 87,1 EBIT [mln PLN] 52,7 229,3 578,4 743,2 838,4 968,8 1 26, 1 118,5 1 29,2 1 297,6 1 384,6 1 469,6 1 553,2 1 635,1 Saldo finansowe [mln PLN] -88,3-32,3-14,8-84,4-8,2-37,3 62,8 36,9 8,3 8,4 8,7 8,9 9, 9,1 Wynik netto [mln PLN] 351,3 175,9 44,8 481,1 614,1 754,6 882, 935,9 986,1 1 57,9 1 128,5 1 197,5 1 265,4 1 331,8 marża brutto ze sprzedaży 53,5% 48,8% 52,9% 54,7% 53,2% 53,1% 52,7% 52,6% 52,5% 52,4% 52,3% 52,2% 52,1% 52, marża EBITDA 14,2% 8,2% 12,4% 13,6% 13,3% 13,4% 13,4% 12,9% 12,5% 12,1% 11,9% 11,6% 11,4% 11,3% marża EBIT 9,8% 3,8% 8,2% 9,2% 9,1% 9,4% 9, 9, 9, 8,9% 8,9% 8,9% 8,9% 8,8% marża netto 6,8% 2,9% 6,3% 6, 6,7% 7,3% 7,8% 7,5% 7,3% 7,3% 7,3% 7,2% 7,2% 7,2% USD/PLN śr. 3,771 3,9431 3,7777 3,617 3,7722 3,7482 3,6467 3,64 3,64 3,64 3,64 3,64 3,64 3,64 EUR/PLN śr. 4,1839 4,3625 4,2576 4,2623 4,3499 4,498 4,498 4,498 4,498 4,498 4,498 4,498 4,498 4,498 ; szacunki 4Q 18/ opublikowane przez grupę w dn. 2.1. 1

Przychody i rozwój wg poszczególnych marek S P P P P P P P P P P Przychody [mln PLN] 5 13,4 6 2,6 7 29,4 8 4,3 9 164,3 1 331,3 11 373,9 12 426,7 13 484,1 14 524,3 15 543,4 16 542,4 17 523,8 18 491,7 Reserved 2 428,6 2 693,1 3 159,5 3 593,4 3 973,5 4 49,7 4 831,1 5 253,5 5 678,6 6 91,2 6 488,8 6 871,7 7 243,7 7 68,4 Cropp 788, 914,7 1 63,9 1 95,2 1 18,9 1 281,5 1 365,2 1 449,5 1 535,1 1 618,3 1 699,4 1 778,7 1 856,5 1 932,9 House 671,8 77, 85,3 895,5 957, 1 44,4 1 118,4 1 193,4 1 27, 1 345,2 1 419,2 1 492,2 1 564,5 1 637,7 Mohito 584,5 733, 828,6 791,7 842,5 883,8 918,8 955,2 993, 1 29, 1 63,3 1 97,1 1 13,7 1 164, Sinsay 328,4 46,5 61,2 766, 936, 1 1,7 1 236,6 1 364,3 1 487,4 1 6,7 1 76,4 1 86,6 1 93,3 1 998,4 Tallinder, 12,6,,,,,,,,,,,, e-commerce 79,3 173, 36,8 737,5 1 16,2 1 438,1 1 725,7 2 27,8 2 331,9 2 646,7 2 968,3 3 292,9 3 617, 3 937,3 Liczba sklepów 1 627 1 73 1 743 1 764 1 829 1 895 1 959 2 18 2 75 2 126 2 175 2 22 2 265 2 39 Reserved 449 461 468 461 464 478 491 55 519 532 543 554 564 574 Cropp 372 379 381 371 384 393 41 49 416 423 43 437 443 449 House 319 33 333 333 345 356 367 377 388 398 48 418 428 439 Mohito 28 29 294 296 296 298 3 31 32 32 33 33 33 33 Sinsay 17 198 233 272 38 34 368 395 418 44 46 478 496 513 Tallinder 9 Outlety 37 36 34 31 31 31 31 31 31 31 31 31 31 31 Powierzchnia [tys. mkw] 843,4 921,4 1,9 1 9,7 1 194,2 1 3,3 1 399,3 1 491,6 1 578,2 1 657,9 1 731,9 1 8,6 1 865,8 1 928,1 Reserved 461,3 59,1 562,3 616,1 672,7 737,8 799,5 858, 913,5 965, 1 12,8 1 57, 1 98,8 1 138,5 Cropp 114,5 12,5 127,3 133,2 144,9 154,2 162,9 17,5 177,8 184,5 19,9 196,9 22,6 27,9 House 99,7 15,6 11,7 116,2 126,5 135,8 144,4 152,7 16,4 167,8 174,9 181,7 188,2 194,7 Mohito 94,4 99,2 13,8 18,6 112,1 116,1 12,1 123,5 126,7 129,5 132,1 134,7 137,1 139,4 Sinsay 59,7 69,8 84,7 15,7 127,2 145,6 161,6 176,1 188,9 2,2 21,4 219,7 228,4 236,7 Tallinder, 4,6,,,,,,,,,,,, Outlety 13,8 12,6 12,1 1,8 1,8 1,8 1,8 1,8 1,8 1,8 1,8 1,8 1,8 1,8 Zmiana liczby sklepów ogółem 111 76 4 21 65 67 63 59 57 52 49 46 45 45 Zmiana powierzchni [tys. mlw] 121,4 78, 79,5 89,8 13,5 16,1 99, 92,3 86,6 79,7 74,1 68,7 65,2 62,2 Powierzchnia wg regionu 843,4 921,4 1,9 1 9,7 1 194,2 1 3,3 1 399,3 1 491,6 1 578,2 1 657,9 1 731,9 1 8,6 1 865,8 1 928,1 Polska 467,1 498,1 515,8 529,8 547,7 574,6 598,9 621,6 642,4 661,4 679, 695,4 71,5 724,9 UE 184,3 217,1 239,3 284,6 337,1 387,7 436,7 483,9 529,5 573,5 616, 657,1 696,7 735, Rosja i Ukraina 192, 26,2 245,8 276,3 39,4 338, 363,7 386,1 46,3 423, 436,9 448,2 458,6 468,2 ; szacunki 4Q 18/ opublikowane przez grupę w dn. 2.1. Koszty SG&A w przeliczeniu na mkw. S P P P P P P P P P P Koszty na mkw powierzchni własnej na m-c 188,2 198, 28,7 28,4 219,2 226,6 229,9 233,9 238,2 242,6 247,1 251,6 256, 26,3 czynsz [PLN] 9,6 93,9 94,8 91,7 96,5 1,6 12, 13,8 15,7 17,7 19,7 111,6 113,6 115,5 koszty osobowe [PLN] 49,1 55,6 6,2 57,4 6,8 62,5 63,4 64,5 65,7 66,9 68,1 69,3 7,6 71,7 pozostałe koszty [PLN] 48,5 48,6 53,7 59,3 61,9 63,6 64,5 65,6 66,9 68,1 69,3 7,6 71,8 73, Udział czynsz 48,2% 47,4% 45,4% 44, 44, 44,4% 44,4% 44,4% 44,4% 44,4% 44,4% 44,4% 44,4% 44,4% koszty osobowe 26,1% 28,1% 28,8% 27,6% 27,7% 27,6% 27,6% 27,6% 27,6% 27,6% 27,6% 27,6% 27,6% 27,6% pozostałe koszty 25,7% 24,6% 25,7% 28,5% 28,2% 28,1% 28,1% 28,1% 28,1% 28,1% 28,1% 28,1% 28,1% 28,1% Koszty poza sklepami własnymi na m2 41,9 46,2 57,7 71,5 7,3 72,8 74,5 76,3 78,3 8,2 82,2 84,1 86, 87,8 Suma wszystkich kosztów na mkw [PLN] 23,1 244,2 266,4 279,9 289,4 299,4 34,4 31,2 316,5 322,9 329,3 335,7 342, 348,1 SG&A na mkw [PLN] 2 761,2 2 931, 3 196,6 3 358,9 3 473,4 3 592,4 3 652,5 3 722,3 3 797,9 3 874,6 3 951,7 4 28,6 4 14,1 4 177,6 Koszty sprzedaży 2 535,3 2 72,3 2 837,7 2 863,2 2 92,4 3 2,5 3 71, 3 129,7 3 193,2 3 257,7 3 322,5 3 387,2 3 45,6 3 512,5 Koszty zarządu 225,8 228,7 358,9 495,7 553, 572, 581,5 592,7 64,7 616,9 629,2 641,4 653,4 665,1 Udział w SG&A Koszty sprzedaży 91,8% 92,2% 88,8% 85,2% 84,1% 84,1% 84,1% 84,1% 84,1% 84,1% 84,1% 84,1% 84,1% 84,1% Koszty zarządu 8,2% 7,8% 11,2% 14,8% 15,9% 15,9% 15,9% 15,9% 15,9% 15,9% 15,9% 15,9% 15,9% 15,9% Powierzchnia sklepów własnych [tys. mkw] 843,4 921,4 1,9 1 9,7 1 194,2 1 3,3 1 399,3 1 491,6 1 578,2 1 657,9 1 731,9 1 8,6 1 865,8 1 928,1 Liczba sklepów 1 627 1 73 1 743 1 764 1 829 1 895 1 959 2 18 2 75 2 126 2 175 2 22 2 265 2 39 ; szacunki 4Q 18/ opublikowane przez grupę w dn. 2.1. 11

2 11 2 12 2 13 2 14 2 15 2 16 2 17 2 18 2 19 2 2 2 21 2 22 2 23 2 24 2 25 2 26 2 27 2 28 21 29 21 Przychody i marża brutto ze sprzedaży Marże EBITDA i netto w ujęciu rocznym 2 18 16 14 1 1 8 6 4 62% 6 58% 56% 54% 52% 5 48% 46% 44% 42% 2 18 16 14 1 1 8 6 4 27% 24% 21% 18% 15% 12% 9% 6% 3% Przychody [mln PLN] marża brutto - prawa skala Przychody [mln PLN] marża EBITDA - prawa skala marża netto - prawa skala Koszty funkcjonowania sieci sklepów [PLN/mkw/m-c] Rozwój powierzchni handlowej vs przychody 3 25 2 15 1 5 61 61 55 57 48 49 54 59 62 64 65 66 67 68 69 71 72 73 46 55 57 55 49 56 6 57 61 62 63 64 66 67 68 69 71 72 98 113 112 15 91 94 95 92 97 11 12 14 16 18 11 112 114 116 2 18 16 14 1 1 8 6 4 4 36% 32% 28% 24% 16% 12% 8% 4% Koszty najmu Koszty personelu Koszty pozostałe Przychody [mln PLN] Dynamika powierzchni [%] Dynamika sprzedaży na tle wzrostu powierzchni E-commerce 4 4 5 4 3 5 3 2 5 1 5 1 5 27% 24% 21% 18% 15% 12% 9% 6% 3% - - różnica sales - pow. Dynamika przychodów Dynamika powierzchni Przychody e-commerce [mln PLN] udział e-commerce w przychodach grupy - prawa skala Przychód i marża na mkw. [tys. PLN] 1 1 18 15 CF Operacyjny na tle EBITDA [mln PLN] 25 2 8 12 15 6 4 9 6 3 1 5 Powierzchnia śr. [tys. sqm] - prawa skala Przychody/sqm Marża/sqm CFO EBITDA

Udział regionów w powierzchni handlowej Zapasy na mkw. 1 9 8 7 6 5 4 15% 22%24%25%23%23%25%26%26%26%26%26%26%26%25%25%25%24% 16% 14%14%18%22%24%24%26%28%31%33%34%35%36%37%38%38% 69% 64% 62% 57%55%53% 51%48%45%44%42%41%439%39%38%38%37% 1 8 1 6 1 4 1 2 1 8 6 4 2 2, 1,8 1,6 1,4 1,2 1,,8,6,4,2, Rozwój Reserved Polska Kraje UE Rosja Powierzchnia sieci [tys. mkw] Reserved przychody wg regionu [mln PLN] Zapasy na mkw [tys. PLN] 8 7 6 5 4 3 1 1 6 1 4 1 2 1 8 6 4 2 8 7 6 5 4 3 1 Przychody [mln PLN] Powierzchnia [tys. mkw] - prawa skala Polska UE Rosja i Ukraina Rozwój Cropp Cropp przychody wg regionu [mln PLN] 1 8 1 6 1 4 1 2 1 8 6 4 2 21 189 168 147 126 15 84 63 42 21 1 8 1 6 1 4 1 2 1 8 6 4 2 Przychody [mln PLN] Powierzchnia [tys. mkw] - prawa skala Polska UE Rosja i Ukraina Rozwój House House przychody wg regionu [mln PLN] 18 16 14 12 1 8 6 4 2 27 24 21 18 15 12 9 6 3 1 8 1 6 1 4 1 2 1 8 6 4 2 Przychody [mln PLN] Powierzchnia [tys. mkw] - prawa skala Polska UE Rosja i Ukraina 13

Rozwój Mohito Mohito przychody wg regionu [mln PLN] 1 4 1 2 1 8 6 4 2 21 18 15 12 9 6 3 1 4 1 2 1 8 6 4 2 Rozwój Sinsay Przychody [mln PLN] Powierzchnia [tys. mkw] - prawa skala Polska UE Rosja i Ukraina Sinsay przychody wg regionu [mln PLN] 2 5 1 5 1 5 25 225 2 175 15 125 1 75 5 25 1 8 1 6 1 4 1 2 1 8 6 4 2 Przychody [mln PLN] Powierzchnia [tys. mkw] - prawa skala Polska UE Rosja i Ukraina ZMIANY ZAŁOŻEŃ W MODELU Względem naszej rekomendacji z grudnia 18 zaktualizowaliśmy rezultaty w 4Q 18 (2 stycznia przedstawiło szacunki). Skorygowaliśmy także kursy walutowe (spółka ma ekspozycję na USD, RUB i EUR), co przełożyło się na nasze oczekiwania dotyczące pierwszej marży w kolejnych latach oraz uwzględniliśmy zmiany w kosztach okołosklepowych. Tym samym prognozujemy, że grupa osiągnie w latach -2 ok. 9,2-1,3 mld PLN przychodów oraz 1,22-1,38 mln PLN EBITDA. Zmiana założeń względem raportu z 12 grudnia roku stara nowa zmiana stara nowa zmiana stara nowa zmiana Przychody 8 68,6 8 4,3 -,4% 9 141, 9 164,3,3% 1 262,9 1 331,3,7% Wynik brutto ze sprzedaży 4 393,5 4 395,8,1% 4 848,4 4 877,6,6% 5 442,6 5 483,6,8% EBITDA 1 16,8 1 95,1-1,1% 1 163,7 1 22,8 4,9% 1 332,4 1 383,6 3,8% EBIT 754,9 743,2-1,6% 781,2 838,4 7,3% 917,6 968,8 5,6% Wynik netto 517,8 481,1-7,1% 591,4 614,1 3,8% 753,9 754,6,1% marża brutto ze sprzedaży 54,5% 54,7% 53, 53,2% 53, 53,1% marża EBITDA 13,7% 13,6% 12,7% 13,3% 13, 13,4% marża EBIT 9,4% 9,2% 8,5% 9,1% 8,9% 9,4% marża netto 6,4% 6, 6,5% 6,7% 7,3% 7,3% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Porównanie założeń DM BDM z konsensusem dla ostatnich rekomendacji P BDM Bloomberg różnica P BDM Bloomberg różnica P BDM Bloomberg różnica Przychody 8 4,3 8 72, -,4% 9 164,3 9 124,,4% 1 331,3 1 153, 1,8% EBITDA 1 95,1 1 96, -,1% 1 22,8 1 236, -1,2% 1 383,6 1 36, 1,7% Wynik netto 481,1 564,3-14,8% 614,1 672, -8,6% 754,6 747, 1, marża EBITDA 13,6% 13,6% 13,3% 13,5% 13,4% 13,4% marża netto 6, 7, 6,7% 7,4% 7,3% 7,4% 14

sty 11 sty 12 sty 13 sty 14 sty 16 sty 17 sty 18 1Q'11 3Q'11 1Q'12 3Q'12 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 2Q'13 4Q'13 2Q'14 4Q'14 2Q'15 4Q'15 2Q'16 4Q'16 2Q'17 4Q'17 2Q'18 4Q'18 na tle H&M i Inditex Uważamy, że podmiotami, do których należy porównywać są przede wszystkim H&M oraz hiszpańska grupa Inditex. H&M podobnie jak dokonuje 8-9 zakupów w USD, głównie od dostawców chińskich, dlatego też umocnienie USD względem rodzimych walut bardzo mocno odbija się na marży brutto. Inditex natomiast mocno dywersyfikuje łańcuch dostaw, ze szczególnym wskazaniem na dostawców europejskich (ok. 5 dostaw pochodzi z Europy, 15% z Turcji), co stanowi swoisty hedging naturalny. Mimo dużego wpływu kursów walutowych rentowność brutto wszystkich podmiotów jest na zbliżonym poziomie. Dużym zagrożeniem dla wyników właściciela Reserved jest ekspozycja na rynki wschodnie. W przypadku przychody z Rosji i Ukrainy odpowiadają za ok. 22-23% całkowitego rocznego obrotu grupy, natomiast w przypadku H&M rynek rosyjski generuje niecałe 3% przychodów (Inditex nie publikuje podobnych danych). Porównanie na tle Inditex i H&M Dynamika przychodów r/r 4 35% 25% 15% 5% -5% - W ostatnim czasie prezentowało regularnie dwucyfrowe dynamiki sprzedaży wraz z dodatnimi lfl, wykorzystując m.in. spowolnienie Inditex oraz H&M. Szwedzka spółka zaczęła ponownie prezentować wysokie dynamiki (w 4Q 18 ok. 12% r/r). HM Inditex Rentowność brutto ze sprzedaży 65% 63% 6 58% 55% 53% 5 48% 45% od 1Q 17 przełożyły się na odbudowę pierwszej marży (w sezonie AW 17 powrócono do 58% marży; odczyty za SS 17 na poziomie 6). HM Inditex Marża brutto na tle EUR/USD 65% 63% 61% 59% 57% 55% 53% 51% 49% 47% 45% 1,6 1,5 1,4 1,3 1,2 1,1 1, Umocnienie USD względem EUR przekłada się w dużo większym stopniu na rentowność brutto H&M i niż Inditex. H&M Inditex EUR/USD 15

1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 2Q'13 4Q'13 2Q'14 4Q'14 2Q'15 4Q'15 2Q'16 4Q'16 2Q'17 4Q'17 2Q'18 4Q'18 2Q'13 4Q'13 2Q'14 4Q'14 2Q'15 4Q'15 2Q'16 4Q'16 2Q'17 4Q'17 2Q'18 4Q'18 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 2Q'13 4Q'13 2Q'14 4Q'14 2Q'15 4Q'15 2Q'16 4Q'16 2Q'17 4Q'17 2Q'18 4Q'18 1Q'11 3Q'11 1Q'12 3Q'12 Rentowność EBIT 25% 15% 5% Słabiej na tle pozostałych spółek prezentuje się marża EBIT. Warto jednak zauważyć, że ostatni rok przyniósł poprawę rentowności r/r w poszczególnych kwartałach (gorzej wypada tu H&M). -5% - HM Inditex Rotacja zapasów w dniach 1 9 8 7 6 5 Patrząc na zapasy można zauważyć, że poziom rotacji liczony w dniach ponownie jest dłuższy niż u globalnej konkurencji. 4 3 H&M Inditex Zapasy na sklep (ujęcie znormalizowane) 2 18 16 14 podobnie jak po przeliczeniu na sklep. 12 1 8 H&M Inditex Dynamika otwarć sklepów 25% 15% 5% W ostatnich kwartałach dynamika otwarć u dużych graczy spowolniła. W przypadku plany na 18 zakładają niski, jednocyfrowy wzrost liczby sklepów, natomiast przyrost powierzchni handlowej ma wynieść 9- (głównie poprzez powiększanie już istniejących salonów). -5% H&M Inditex 16

sty 14 kwi 14 lip 14 paź 14 kwi 15 lip 15 paź 15 sty 16 kwi 16 lip 16 paź 16 sty 17 kwi 17 lip 17 paź 17 sty 18 kwi 18 lip 18 paź 18 sty 19 Kurs, H&M i Inditex na tle EUR/USD 16 14 1 1 8 6 4 1,8 1,7 1,6 1,5 1,4 1,3 1,2 1,1 1, Inditex H&M EUR/SD - prawa skala Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółki, Bloomberg 17

1Q'11 3Q'11 1Q'12 3Q'12 1Q'11 3Q'11 1Q'12 3Q'12 1Q'11 3Q'11 1Q'12 3Q'12 28 29 21 1Q'11 3Q'11 1Q'12 3Q'12 sty 11 maj 11 wrz 11 sty 12 maj 12 wrz 12 sty 13 maj 13 wrz 13 sty 14 maj 14 wrz 14 maj 15 wrz 15 sty 16 maj 16 wrz 16 sty 17 maj 17 1Q'11 3Q'11 1Q'12 3Q'12 1Q'11 3Q'11 1Q'12 3Q'12 Ogólne spojrzenie na H&M i Inditex Wyniki ogólne H&M Wyniki H&M w dywizji europejskiej 6 72% 45 25% 5 6 4 35 21% 17% 4 48% 3 13% 3 36% 25 2 9% 5% 2 24% 15 1% 1 12% 1 5-3% -7% -11% Przychody [mln SEK] marża brutto marża EBIT Dynamika miesięcznych przychodów H&M Zapasy na sklep [tys. SEK] Przychody w Europie [mln SEK] marża EBIT 45 25% 25% 15% 4 35 3 25 21% 17% 13% 9% 5% 2 15 1 5 5% 1% -3% -7% -5% -11% - Dynamika przychodów miesięcznych Przychody w Europie [mln SEK] marża EBIT Wyniki ogólne Inditex (cała grupa) Przychody wg brandów [mln EUR] 8 7 6 5 4 3 1 72% 63% 54% 45% 36% 27% 18% 9% 3 25 2 15 1 5 Liczba sklepów wg marki Przychody [mln EUR] marża brutto marża EBIT Zara Pull and Bear Massimo dutti Bershka Stradivarius Oysho Zara Home Uterque Przychody/sklep [tys. EUR] 8 8 1 7 7 875 6 6 75 5 5 625 4 4 5 3 3 375 25 1 1 125 Zara Pull and Bear Massimo dutti Bershka Stradivarius Oysho Zara Home Uterque Liczba sklepów na koniec Q Przychody/sklep [tys EUR] 18

sty 1 lip 1 sty 11 lip 11 sty 12 lip 12 sty 13 lip 13 sty 14 lip 14 lip 15 sty 16 lip 16 sty 17 lip 17 sty 18 lip 18 sty 1 lip 1 sty 11 lip 11 sty 12 lip 12 sty 13 lip 13 sty 14 lip 14 lip 15 sty 16 lip 16 sty 17 lip 17 sty 18 lip 18 sty 19 sty 11 cze 11 lis 11 kwi 12 wrz 12 lut 13 lip 13 gru 13 maj 14 paź 14 mar 15 sie 15 sty 16 cze 16 lis 16 kwi 17 wrz 17 lut 18 lip 18 gru 18 sty 11 cze 11 lis 11 kwi 12 wrz 12 lut 13 lip 13 gru 13 maj 14 paź 14 mar 15 sie 15 sty 16 cze 16 lis 16 kwi 17 wrz 17 lut 18 lip 18 gru 18 sty 1 cze 1 lis 1 kwi 11 wrz 11 lut 12 lip 12 gru 12 maj 13 paź 13 mar 14 sie 14 cze 15 lis 15 kwi 16 wrz 16 lut 17 lip 17 gru 17 maj 18 sty 1 sty 11 sty 12 sty 13 sty 14 sty 16 sty 17 sty 18 OTOCZENIE RYNKOWE Od początku roku zauważalna jest poprawa optymizmu konsumentów, co jest widoczne po zmianie wskaźnika koniunktury konsumenckiej. Pozytywne odczucia można mieć obserwując wyniki sprzedaży detalicznej. Dynamika sprzedaży detalicznej odnotowała w ostatnim miesiącu wzrost o 4,7% (w listopadzie wyniosła +8,2% r/r). Na zachowanie tendencji wskazują również poprzednie odczyty. Sprzedaż w kategorii odzież i obuwie zanotowała w ostatnim miesiącu wzrost o 4,3% r/r. Głównym czynnikiem stymulującym wzrost gospodarczy jest konsumpcja, którą ciągle napędza rządowy program 5+. Nieco spowolniła inflacja CPI ukształtowało się na poziomie 1,1% (według wstępnych szacunków w styczniu tylko +,9%). Stopa bezrobocia w ostatnich miesiącach utrzymuje się na rekordowo niskim poziomie w grudniu wyniosła 5,8%. Według danych GUS, zwiększa się przeciętny poziom zatrudnienia w sektorze przedsiębiorstw. Nieprzerwanie rośnie średnie wynagrodzenie, które w minionym miesiącu wyniosło ok. 5,3 tys. PLN (+6,1% r/r i +6,2% m/m). PKB Stopa bezrobocia 6% 5% 4% 3% 2% 1% 16% 15% 14% 13% 12% 11% 9% 8% 7% 6% PKB Stopa bezrobocia Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., GUS Stopa inflacji 6% 4% 2% -2% -4% -6% -8% CPI Odzież i obuwie odzież obuwie Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., GUS, Bloomberg Zmiana sprzedaży detalicznej m/m 5 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., GUS, Bloomberg Zmiana sprzedaży detalicznej r/r 4 35% 25% 15% 5% -5% - -15% Sprzedaż detaliczna w Polsce Sprzedaż detaliczne odzieży i obuwia Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., GUS, Bloomberg Wskaźniki koniunktury konsumenckiej 2 4 1-1 -2 - -3 - -4 - -5-4 Sprzedaż detaliczna w Polsce Sprzedaż detaliczne odzieży i obuwia BWUK WWUK Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., GUS, Bloomberg Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., GUS, Bloomberg 19

sty 7 sty 9 sty 11 sty 13 sty 17 sty 1 sty 11 sty 12 sty 13 sty 14 sty 16 sty 17 sty 18 sty 1 sty 11 sty 12 sty 13 sty 14 sty 16 sty 17 sty 18 Przeciętne zatrudnienie i płace w sektorze przedsiębiorstw Dynamika płac [%] 6 4 6 2 6 6 2 6 5 8 5 6 5 4 5 2 5 4 8 5 8 5 4 5 4 6 4 2 3 8 3 4 3 5 4 3 1 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% Przeciętne zatrudnienie w sektorze przedsiębiorstw [tys. osób] Przeciętne wynagrodzenie [PLN] - prawa skala Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., GUS Przeciętne wynagrodzenie [PLN] Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., GUS dynamika płac r/r - prawa skala Według szacunków PMR rynek odzieżowy w 17 był wart ok. 36 mld PLN i oczekuje się, że do 22 jego wartość przekroczy 43 mld PLN. Rynek modowy cechuje się bardzo dużą konkurencją, co sprawia, że podmioty na nim działające muszą walczyć o klienta poprzez promocje i rabaty, a to z kolei negatywnie odbija się na marży. Jednocześnie ok. 45% podmiotów handlowych ocenia sytuację rynkową jako dobrą. W ostatnich latach zauważalne jest zjawisko racjonalizacji wydatków przez klientów, którzy coraz częściej kupują w sklepach internetowych lub centrach outletowych. W branży zauważalna jest tendencja konsolidacji jeszcze w 21 roku dziesięciu największych detalistów odpowiadało za ok. 31% sprzedaży na rynku, natomiast w ich udział zwiększył się do 44,9%. Mniejsze sieci skupiały się natomiast na optymalizacji, co objawiało się selektywnymi otwarciami, zamykaniem nierentownych sklepów oraz remontowaniu starszych placówek. Bardzo dobrze radziły sobie natomiast sieci dyskontowe, które rozwijały się ilościowo i wartościowo (według danych PMR obroty w dyskontach zwiększyły się o 17% względem 12% wzrostu wielkości sieci). Warto zauważyć, że zmianie ulega tendencja rozwoju. Według ankiety PMR już tylko 55% badanych podmiotów planuje dalsze rozwijanie obecnej sieci, natomiast w poprzednim badaniu plan taki miało aż 87% ankietowanych. Do ciekawych wniosków można dojść obserwując Footfall Index obrazujący natężenie ruchu w galeriach handlowych. Wskaźnik spada nieprzerwanie od 27 roku, co potwierdza tezę migracji klientów do e-sklepów. Udział 1 największych detalistów w rynku odzieżowym Miejsce zakupu odzieży w Polsce w 14 5 45% 4 35% 25% 15% 5% 21 7 6 5 4 Udział w rynku Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., PMR Research Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., PMR Research Footfall Index 11 1 9 8 7 6 5 4 Footfall Index Liniowa (Footfall Index) Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., http://uk.shoppertrak.com/trends/ 2

1Q'12 3Q'12 1Q'12 3Q'12 sty 8 sty 9 sty 1 sty 11 sty 12 sty 13 sty 14 sty 16 sty 17 sty 18 sty 19 sty 1 sty 11 sty 12 sty 13 sty 14 sty 16 sty 17 sty 18 sty 19 sty 7 sty 9 sty 11 sty 13 sty 17 sty 19 sty 7 sty 8 sty 9 sty 1 sty 11 sty 12 sty 13 sty 14 sty 16 sty 17 sty 18 sty 19 Dla bardzo ważne jest otoczenie makroekonomiczne zagranicą. Jednym z najistotniejszych czynników poza sprzedażą detaliczną, są kursy walutowe, szczególnie USD/PLN. Umocnienie dolara może bardzo negatywnie odbijać się na marży brutto realizowanej przez spółkę. Na wyniki grupy duży wpływ ma także zachowanie EUR/PLN spółka płaci czynsze w EUR, które stanowią ok. 4 kosztów SG&A. Im niższy kurs EUR/PLN, tym większe potencjalne korzyści odnotuje. Z drugiej strony duża część przychodów spółki jest realizowana w krajach strefy Euro i osłabienie waluty niekorzystnie odbija się na obrotach grupy. Zachowanie kursów EUR/PLN i USD/PLN Zachowanie kursów USD/RUB i USD/UAH 5, 9 4,5 8 7 4, 6 3,5 5 4 3, 3 2,5 2 1 2, USD/PLN EUR/PLN USD/RUB USD/UAH Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Bloomberg Zmiana kursu USD/PLN r/r [%] Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Bloomberg Zmiana kursu USD/RUB r/r [%] 9 7 5 - - - - - Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Bloomberg PKB w Niemczech [%] 3, Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Bloomberg PKB w Rumunii, Chorwacji i Bułgarii [%] 1 2,5 8 2, 1,5 1,,5, 6 4 2 -,5-2 -1, -4 Niemcy Chorwacja Rumunia Bułgaria Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Bloomberg Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Bloomberg 21

21 P 1Q'12 3Q'12 1Q'12 3Q'12 PKB w Czechach i na Węgrzech [%] PKB w Rosji i na Ukrainie [%] 7 6 5 4 3 2 1-1 -2-3 -4 1 5-5 -1-15 -2 Czechy Węgry Rosja Ukraina Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Bloomberg Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Bloomberg Rynek e-commerce Według raportu interaktywnie.com rynek e-commerce osiągnął w 17 wartość 4 mld PLN, w 18 ma wynieść 45-5 mld PLN, a w perspektywie 2 ma urosnąć do 63 mld PLN (co ciekawe szacuje się, że 8 największych europejskich rynków ma wartość 156 mld GBP, natomiast sam rynek amerykański jest wart ponad 215 mld GBP). Zgodnie z prognozami firmy liczba sklepów internetowych w Polsce podniosła się do 23,5 tys. (ponad 6x tyle co w 6), a w 2 powinna przekroczyć 3 tys. Według wielu analiz w ciągu najbliższych 5 lat udział zakupów realizowanych w e-sklepach ma zwiększyć się do ok. 45% przychodów ze sprzedaży ogółem. Wymienione powyżej tendencje potwierdzają odczyty Eurostat, które wskazują, na istotny wzrost osób kupujących online w okresie -16 (w Wielkiej Brytanii odnotowano wzrost z 71% do 83%, a w Polsce z do 42%; średnia dla wszystkich krajów UE podniosła się z 37% do 55%; najsłabiej na tym tle prezentują się Rumunia i Bułgaria). W badaniu przeprowadzonym dla ecommercepolska.pl ok. 48% internautów zadeklarowało, że dokonuje zakupów online (pozostali wskazywali, że wolą obejrzeć produkt przed zakupów oraz że preferują tradycyjne kanały sprzedaży). Co ciekawe, w rodzimych e-sklepach kupuje ok. 47% ankietowanych. Warto zwrócić uwagę, że najbardziej rozpoznawalną platformą jest cały czas Allegro, zarówno w kategorii ogólnej, jak i odzieży (na kolejnych miejscach znalazły się Zalando oraz Bonprix). Z analizy Gemiusa wynika, że statystycznym klientem są osoby w wieku 15-24 lata, z wyższym wykształceniem, mieszkające w ośrodkach liczących powyżej 2 tys. mieszkańców. Według badanych głównymi czynnikami, które motywują ich do zrobienia zakupów w Internecie są brak konieczności jechania do sklepu, wiele dostępnych sposobów dostawy/odbioru i możliwość bezpłatnej dostawy/zwrotu. Z drugiej strony, wśród czynników, które spowodowałyby wzrost zainteresowania e-handlem wymienia się niższe koszty dostawy, niższe ceny niż w sklepach tradycyjnych oraz kody rabatowe. Polacy najczęściej decydują się na e-zakupy takich kategorii produktowych jak: odzież (72% ankietowanych), książki i płyty (68%) oraz telefony/smartfony (56%). Obuwie nabywa tylko 49% e-klientów. Średniomiesięczne wydatki na odzież wynoszą ok. 83 PLN, z kolei na obuwie jest to 77 PLN. Krajowy rynek e-commerce [mld EUR] 7 6 5 4 3 Znajomość platform sprzedających odzież 35 3 25 2 15 2 1 1 5 Allegro Zalando Bonprix OLX H&M wartość rynku [mld PLN] Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., portal spozywczy.pl znaj. Spontaniczna TOM Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., ecommercepolska.pl 22

7-14 15-24 25-34 35-44 45-54 55+ Perfumy Zabawki Sklepy wielobranżowe Odzież AGD/RTV Apteki Bilety Zdjęcia Motoryzacja 7-14 15-24 25-34 35-44 45-54 55+ Ole ole Otomoto Aliexpress Gumtree Morele Skąpiec eobuwie Bonprix Empik Amazon Ceneo ebay Zalando OLX Allegro Znajomość platform sprzedażowych ogółem Koszyk zakupowy 8 7 6 5 4 3 2 1 8 7 6 5 4 znaj. Spontaniczna TOM Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., ecommercepolska.pl Paragon miesięczny w wybranych kategoriach zakupowych Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., ecommercepolska.pl Struktura wiekowa zakupów - kobiety 9 8 7 6 5 4 3 2 1 35% 25% 15% 5% online offline Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., ecommercepolska.pl Struktura wiekowa zakupów - mężczyźni Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Izba Gospodarki Elektronicznej Wzrost popularności segmentów w e-commerce w ciągu ostatnich 5 lat 25% 15% 5% 5 45 4 35 3 25 2 15 1 5 online offline Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Izba Gospodarki Elektronicznej Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Izba Gospodarki Elektronicznej 23

styczeń luty marzec kwiecień maj czerwiec lipiec sierpień wrzesień październik listopad grudzień styczeń luty marzec kwiecień maj czerwiec lipiec sierpień wrzesień październik listopad grudzień styczeń luty marzec kwiecień maj czerwiec lipiec sierpień wrzesień październik listopad grudzień styczeń luty marzec kwiecień maj czerwiec lipiec sierpień wrzesień październik listopad grudzień styczeń luty marzec kwiecień maj czerwiec lipiec sierpień wrzesień październik listopad grudzień styczeń luty marzec kwiecień maj czerwiec lipiec sierpień wrzesień październik listopad grudzień styczeń luty marzec kwiecień maj czerwiec lipiec sierpień wrzesień październik listopad grudzień styczeń luty marzec kwiecień maj czerwiec lipiec sierpień wrzesień październik listopad grudzień Przychody w ujęciu miesięcznym przedstawicieli branży odzieżowej [mln PLN] CCC Vistula 7 6 5 4 3 2 1 16 14 12 1 8 6 4 2 Wittchen Monnari 4 35 3 25 2 15 1 5 4 35 3 25 2 15 1 5 Redan Gino Rossi 8 7 6 5 4 3 2 1 35 3 25 2 15 1 5 Wojas 35 3 25 2 15 1 5 Solar 16 14 12 1 8 6 4 2 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółki 24

PLANOWANE ZMIANY LEGISLACYJNE PODATEK OD SKLEPÓW WIELKOPOWIERZCHNIOWYCH Jednym z postulatów programu wyborczego PiS było wprowadzenie podatku od sklepów wielkopowierzchniowych, który docelowo miał chronić polski handel. Pierwotna konstrukcja daniny miała objąć placówki, których powierzchnia przekraczałaby 25 mkw., a stawka płaconego podatku miała wynosić 2,. Taka konstrukcja spotkała się ze zdecydowanym sprzeciwem środowiska handlowego (głównym argumentem przeciw projektowi było nieadekwatne kryterium powierzchniowe w analizach branżowych sklepy wielkopowierzchniowe mają co najmniej 4 mkw.). W ramach prac nad ustawą, Ministerstwo Finansów zdecydowało się na zmianę koncepcji. Kolejny projekt z początku lutego zakładał zróżnicowanie progów podatkowych w zależności od dnia handlu oraz od wysokości realizowanej sprzedaży w danym miesiącu. Zróżnicowanie stawek podatku wg projektu z lutego Dzień tygodnia Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., MF Obrót miesięczny <1,5 mln PLN 1,5<x<3 >3 mln PLN pon.-pt.,,7% 1,3% sob.-ndz., 1,3% 1,9% Ministerstwo Finansów zaproponowało także, aby podatkiem zostały objęte sieci franczyzowe (zgodnie z projektem daninę miałby obliczać, pobierać i wpłacać właściciel marki) oraz segment e-commerce (w przypadku zakupu od podmiotu działającego zagranicą, przewoźnik byłby zobowiązany do uzyskania od wysyłającego oświadczenia o uiszczeniu podatku). Ostatecznie w wyniku prowadzonych przez kilka miesięcy konsultacji ze środowiskami handlowymi MF przedstawiło projekt z następującymi założeniami: 1. Stawka podatku w przedziale 17-17 mln PLN przychodów miesięcznie ma wynosić,8%, natomiast obroty powyżej 17 mln PLN będą objęte stawką 1,4%. 2. Kwota wolna od podatku ma wynosić 24 mln PLN rocznie (w ujęciu miesięcznym 17 mln PLN). 3. Zrezygnowano ze specjalnej stawki weekendowej. 4. Sprzedaż realizowana w internecie nie będzie objęta daniną. 5. Termin wejścia w życie ustalono na 1 września roku. Projekt ustawy został przegłosowany przez sejm 6 lipca roku. Według obliczeń MF podatek ma wygenerować w bieżącym roku wpływy do budżetu państwa na poziomie 63 mln PLN brutto, natomiast w 17 ma to być 1,9 mld PLN brutto. Zróżnicowanie stawek podatku wg ustawy przyjętej 6 lipca Obrót miesięczny [mln PLN] -17 17-17 >17 Stawka podatku,,8% 1,4% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., MF W połowie września 16 Komisja Europejska wszczęła postępowanie w sprawie podatku od obrotu, wzywając jednocześnie do zawieszenia jego stosowania. Zdaniem KE konstrukcja daniny może faworyzować mniejsze sklepy, co może być uznane za pomoc publiczną. Po otrzymaniu decyzji MF zdecydowało się o zawieszeniu poboru podatku i zapowiedział prace nad nowym projektem. W dn. 15 listopada 16 sejm przegłosował ustawę o zawieszeniu obowiązywania podatku do 1 stycznia roku. Obecnie danina jest wstrzymana co najmniej do 1 stycznia 2. 25

ZAKAZ HANDLU W NIEDZIELE Jesienią roku do sejmu trafił obywatelski projekt ustawy o ograniczeniu handlu w niedziele. Związkowcy Solidarności wnioskowali, by zakaz obowiązywał we wszystkie niedziele z nielicznymi wyjątkami w ciągu roku (wyłączone miałyby być okresy przedświąteczne oraz w czasie wyprzedaży sezonowych; przedsiębiorcom, którzy złamaliby zakaz, groziłaby kara dwuletniego więzienia). Z zakazu wyjęte miałyby zostać również stacje benzynowe, apteki, piekarnie, sklepy z dewocjonaliami, kina i restauracje. Zakazem nie byłyby też objęte placówki handlowe, których powierzchnia nie przekracza 25 mkw., usytuowane w obiektach do obsługi pasażerów, kwiaciarnie o powierzchni nieprzekraczającej 5 mkw., gdzie sprzedaż kwiatów stanowi minimum miesięcznego obrotu placówki oraz platformy i portale internetowe sprzedające towary, które nie powstały w wyniku działalności produkcyjnej. Przedstawiciele sejmowej komisji zajmujące się projektem komunikowali, że projekt będzie szeroko konsultowany ze środowiskiem handlowym. Proponowane zmiany w przepisach spotkały się jednak z bardzo mocnym sprzeciwem stowarzyszeń handlowych. W przeprowadzonym przez PIH sondażu, ok. 42% przebadanych sklepikarzy stwierdziło, że prezentowane pomysły przełożą się na spadek sprzedaży. Dodatkowo z raportu przygotowanego przez PWC dla PRCH należy liczyć się ze spadkiem obrotów o 9,6 mld PLN i zmniejszeniem zatrudnienia o ok. 36 tys. miejsc pracy. Organizacje handlowe wskazywały także, że część pomysłów związkowców są wbrew niektórym zapisom w konstytucji m.in. łamią zasadę równości (art. 32) czy zasadę społecznej gospodarki rynkowe i wolności działalności gospodarczej (art. 2 i 22). Podobne obawy ma część polityków obecnego rządu, który z jednej strony popiera projekt Solidarności, a z drugiej chcieliby, aby zmiany były mniejsze i następowały stopniowo. Finalnie wybrano koncepcję, w której handel będzie dozwolony w pierwszą i ostatnią niedzielę miesiąca oraz w dwie niedziele poprzedzające Święta Bożego Narodzenia. Zakaz obowiązuje od 1 marca roku, natomiast w i roku ma objąć brakujące niedziele. Niedziele wyłączone z handlu w roku Miesiąc Dzień Liczba w m-cu Miesiąc Dzień Liczba w m-cu Styczeń Luty Marzec Kwiecień Maj Czerwiec 6 sty 7 lip 13 sty 3 Lipiec 14 lip 2 sty 21 lip 3 lut 4 sie 1 lut 3 Sierpień 11 sie 17 lut 18 sie 3 mar 1 wrz 1 mar 8 wrz 4 Wrzesień 17 mar 15 wrz 24 mar 22 wrz 7 kwi 6 paź 2 21 kwi Październik 13 paź 5 maj 12 maj 3 2 paź 3 lis 19 maj Listopad 1 lis 2 cze 17 lis 9 cze 1 gru 4 16 cze Grudzień 8 gru 23 cze - We wtorek, 5 lutego, pojawiły się wypowiedzi premiera Morawieckiego, który wskazał, że rząd dokonuje przeglądu działania ustawy o ograniczeniu handlu w niedziele i że w najbliższym czasie zapadną decyzje w tej sprawie. 3 3 4 3 3 2 26

DANE FINANSOWE ORAZ WSKAŹNIKI Bilans [mln PLN] P P P P P P P P P P P Aktywa trwałe 1 84,6 1 919,7 2 24,7 2 518,1 2 915,4 2 847,1 2 795,4 2 759,4 2 73,4 2 71,2 2 697,3 2 697,7 2 711,4 RzAT 1 292,9 1 347,6 1 616,5 1 915,2 2 293,9 2 228,8 2 179,6 2 145,2 2 117,5 2 98,3 2 86, 2 86,4 2 99,5 Wartości niematerialne 43,5 64,1 79,4 94,1 112,7 19,5 17, 15,4 14, 13,1 12,4 12,5 13,1 Wartość firmy 29,6 29,6 29,6 29,6 29,6 29,6 29,6 29,6 29,6 29,6 29,6 29,6 29,6 Pozostałe aktywa trwałe 294,6 298,5 299,2 299,2 299,2 299,2 299,2 299,2 299,2 299,2 299,2 299,2 299,2 Aktywa obrotowe 1 839,9 2 287,1 3 18,1 3 138,2 3 564,7 4 486,9 5 233, 5 519,2 5 816,1 6 98,3 6 367,2 6 617,6 6 85,3 Zapasy 1 164,7 1 472,5 1 643,4 1 94,3 2 111, 2 294,2 2 56,6 2 719,8 2 929,6 3 135,2 3 336,7 3 534,7 3 729,9 Należności z tyt. dostaw i usług 165,9 199,6 284,2 321,4 366,6 48,3 451,3 495,3 54,4 585,7 631,1 676,8 723, Środki pieniężne 365,8 514,8 86,4 628,3 82,9 1 5,2 1 991, 2 19,8 2 61,8 2 93,2 2 115,1 2 121,9 2 113,2 Pozostałe aktywa obrotowe 143,6 1,2 284,2 284,2 284,2 284,2 284,2 284,2 284,2 284,2 284,2 284,2 284,2 Aktywa razem 3 68,5 4 26,8 5 222,8 5 656,2 6 48,1 7 334, 8 28,5 8 278,6 8 546,4 8 88,5 9 64,4 9 315,4 9 561,7 Kapitał własny 2 135,5 2 443,4 2 843,4 3 361,4 3 962,4 4 618, 5 112,9 5 163,1 5 234,9 5 35,5 5 374,5 5 442,4 5 58,8 Zobowiązania długoterminowe, w tym: 269,3 233,1 513,1 213,4 213,4 213,4 213,4 213,4 213,4 213,4 213,4 213,4 213,4 Kredyty 195, 141,8 299,7,,,,,,,,,, Pozostałe zob. długoterminowe 74,3 91,3 213,4 213,4 213,4 213,4 213,4 213,4 213,4 213,4 213,4 213,4 213,4 Zobowiązania krótkoterminowe, w tym: 1 275,7 1 53,2 1 866,3 2 81,5 2 34,4 2 52,6 2 72,2 2 92,1 3 98,1 3 289,5 3 476,5 3 659,6 3 839,5 Zob. z tyt. dostaw i usług 878,3 1 322,6 1 557,5 1 772,7 1 995,5 2 193,8 2 393,4 2 593,3 2 789,3 2 98,7 3 167,7 3 35,7 3 53,7 Kredyty 315,1 56,5,,,,,,,,,,, Pozostałe zob. krótkoterminowe 82,3 151,1 38,8 38,8 38,8 38,8 38,8 38,8 38,8 38,8 38,8 38,8 38,8 Pasywa razem 3 68,5 4 26,8 5 222,8 5 656,2 6 48,1 7 334, 8 28,5 8 278,6 8 546,4 8 88,5 9 64,4 9 315,4 9 561,7 Rachunek zysków i strat [mln PLN] P P P P P P P P P P P Przychody ze sprzedaży 6 2,6 7 29,4 8 4,3 9 164,3 1 331,3 11 373,9 12 426,7 13 484,1 14 524,3 15 543,4 16 542,4 17 523,8 18 491,7 Koszty wytworzenia 3 85,4 3 39,5 3 644,6 4 286,7 4 847,7 5 38,2 5 886,7 6 41,1 6 99,4 7 49,8 7 92,6 8 388,9 8 87,8 Wynik brutto ze sprzedaży 2 935,3 3 72, 4 395,8 4 877,6 5 483,6 5 993,7 6 539,9 7 82,9 7 614,8 8 133,6 8 639,8 9 134,8 9 62,9 Koszty sprzedaży 2 44,4 2 751,8 3 27, 3 373, 3 767,3 4 145,2 4 523,8 4 91,2 5 271,1 5 631,3 5 982,7 6 325,9 6 663, Koszty zarządu 23,5 348,1 524,1 638,7 713,4 785, 856,6 928,1 998,2 1 66,4 1 132,9 1 197,9 1 261,7 Saldo pozostałej działalności operacyjnej -98,1-41,6-11,5-27,5-34,1-37,5-41, -44,5-47,9-51,3-54,6-57,8-61, EBITDA 496,7 871,9 1 95,1 1 22,8 1 383,6 1 522,9 1 61,3 1 681,2 1 762,3 1 843,2 1 924, 2 5,1 2 87,1 EBIT 229,3 578,4 743,2 838,4 968,8 1 26, 1 118,5 1 29,2 1 297,6 1 384,6 1 469,6 1 553,2 1 635,1 Saldo finansowe -32,3-14,8-84,4-8,2-37,3 62,8 36,9 8,3 8,4 8,7 8,9 9, 9,1 Wynik brutto 197, 563,7 658,8 758,2 931,5 1 88,9 1 155,4 1 217,4 1 36,1 1 393,3 1 478,4 1 562,3 1 644,2 Wynik netto 175,9 44,8 481,1 614,1 754,6 882, 935,9 986,1 1 57,9 1 128,5 1 197,5 1 265,4 1 331,8 Rachunek przepływów pieniężnych [mln PLN] P P P P P P P P P P P CF operacyjny 718,2 893,2 942,9 913,7 1 14,3 1 352,1 1 362,9 1 4,8 1 463,7 1 527,8 1 592, 1 656,6 1 722,3 CF inwestycyjny -181,4-383,9-679,8-695,9-812,2-428,5-431,1-436, -435,6-438,4-441,6-452,3-465,6 CF finansowy -393,8-359,9 28,1-395,9-153,5-226,4-441, -935,9-986,1-1 57,9-1 128,5-1 197,5-1 265,4 CF netto 143, 149,4 291,2-178,1 174,6 697,2 49,8 28,8 42, 31,4 21,9 6,8-8,7 Środki pieniężne na początek okresu 223,1 365,8 514,8 86,4 628,3 82,9 1 5,2 1 991, 2 19,8 2 61,8 2 93,2 2 115,1 2 121,9 Środki pieniężne na koniec okresu 366, 515,1 86, 628,3 82,9 1 5,2 1 991, 2 19,8 2 61,8 2 93,2 2 115,1 2 121,9 2 113,2 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. 27

Wskaźniki rynkowe Dane finansowe P P P P P P P P P P P Przychody zmiana r/r 17,4% 16,8% 14,4% 14, 12,7% 1,1% 9,3% 8,5% 7,7% 7, 6,4% 5,9% 5,5% EBITDA zmiana r/r -31,6% 75,5% 25,6% 11,5% 13,3% 1,1% 5,1% 5, 4,8% 4,6% 4,4% 4,2% 4,1% EBIT zmiana r/r -54,4% 152,3% 28,5% 12,8% 15,6% 5,9% 9, 8,1% 7,3% 6,7% 6,1% 5,7% 5,3% Wynik netto zmiana r/r -49,9% 15,5% 9,1% 27,7% 22,9% 16,9% 6,1% 5,4% 7,3% 6,7% 6,1% 5,7% 5,2% Marża brutto na sprzedaży 48,8% 52,9% 54,7% 53,2% 53,1% 52,7% 52,6% 52,5% 52,4% 52,3% 52,2% 52,1% 52, Marża EBITDA 8,2% 12,4% 13,6% 13,3% 13,4% 13,4% 12,9% 12,5% 12,1% 11,9% 11,6% 11,4% 11,3% Marża EBIT 3,8% 8,2% 9,2% 9,1% 9,4% 9, 9, 9, 8,9% 8,9% 8,9% 8,9% 8,8% Marża brutto 3,3% 8, 8,2% 8,3% 9, 9,6% 9,3% 9, 9, 9, 8,9% 8,9% 8,9% Marża netto 2,9% 6,3% 6, 6,7% 7,3% 7,8% 7,5% 7,3% 7,3% 7,3% 7,2% 7,2% 7,2% ROE 8,2% 18, 16,9% 18,3% 19, 19,1% 18,3% 19,1% 2,2% 21,3% 22,3% 23,3% 24,2% ROA 4,8% 1,5% 9,2% 1,9% 11,6% 12, 11,7% 11,9% 12,4% 12,8% 13,2% 13,6% 13,9% Dług 51,1 198,3 299,7,,,,,,,,,, D/(D+E) 19,3% 7,5% 9,5%,,,,,,,,,, D/E 23,9% 8,1% 1,5%,,,,,,,,,, Odsetki/EBIT 14,7% 3,4% 12,3% 1,1% 4,2% -5,6% -2,5%,3%,3%,3%,3%,3%,2% Dług/Kapitał własny 23,9% 8,1% 1,5%,,,,,,,,,, Dług netto 144,4-316,5-56,7-628,3-82,9-15,2-1991, -,8-261,8-293,2-2115,1-2121,9-2113,2 Dług netto/kapitał własny 6,8% -13, -17,8% -18,7% -2,3% -32,5% -38,9% -39,1% -39,4% -39,5% -39,4% -39, -38,4% Dług netto/ebitda 29,1% -36,3% -46,3% -51,5% -58, -98,5% -124,3% -12,1% -117, -113,6% -19,9% -15,8% -11,3% Dług netto/ebit 63, -54,7% -68,2% -74,9% -82,9% -146,2% -178, -167, -158,9% -151,2% -143,9% -136,6% -129,2% EV 14 593,3 14 132,4 13 942,2 13 82,6 13 646, 12 948,7 12 457,9 12 429,1 12 387,1 12 355,7 12 333,8 12 327, 12 335,7 Dług/EV 3,5% 1,4% 2,1%,,,,,,,,,, CAPEX/Przychody 4,5% 6,3% 6,9% 7,6% 7,9% 3,8% 3,5% 3,2% 3, 2,8% 2,7% 2,6% 2,5% CAPEX/Amortyzacja 11,7% 15,5% 158,3% 181,9% 195,8% 86,2% 89,3% 92,4% 93,7% 95,6% 97,2% 1,1% 13, Amortyzacja/Przychody 4,4% 4,2% 4,4% 4,2% 4, 4,4% 3,9% 3,5% 3,2% 3, 2,7% 2,6% 2,4% Zmiana KO/Przychody 4,3% 1,5% -,3% -,9% -,3% -,2% -,4% -,4% -,4% -,4% -,4% -,3% -,3% Zmiana KO/Zmiana przychodów 29,3% 1,2% -2, -7,4% -2,5% -2,6% -5,3% -5,4% -5,7% -5,8% -6, -6,2% -6,3% Wskaźniki rynkowe P P P P P P P P P P P MC/S 2,4 2,1 1,8 1,6 1,4 1,3 1,2 1,1 1,,9,9,8,8 P/E 82,1 32,8 3, 23,5 19,1 16,4 15,4 14,7 13,7 12,8 12,1 11,4 1,8 P/BV 6,8 5,9 5,1 4,3 3,6 3,1 2,8 2,8 2,8 2,7 2,7 2,7 2,6 P/CE 26,7 15,1 11,2 11,6 9,3 6,1 4,9 4,8 4,6 4,5 4,4 4,3 4,2 EV/EBITDA 29,4 16,2 12,7 11,3 9,9 8,5 7,8 7,4 7, 6,7 6,4 6,1 5,9 EV/EBIT 63,6 24,4 18,8 16,5 14,1 12,6 11,1 1,3 9,5 8,9 8,4 7,9 7,5 EV/S 2,4 2, 1,7 1,5 1,3 1,1 1,,9,9,8,7,7,7 BVPS 1 152,8 1 319, 1 535, 1 814,6 2 139, 2 492,9 2 76,1 2 787,2 2 826, 2 864,1 2 91,4 2 938, 2 973,8 EPS 95, 237,9 259,7 331,5 47,3 476,1 55,2 532,3 571,1 69,2 646,5 683,1 719, CEPS 292,4 515,8 695, 67,7 84,8 1 286, 1 58, 1 622,7 1 684,1 1 739,2 1 788,3 1 828,6 1 859,7 Dywidenda [mln PLN] 59,9 65,5 73,3 96,2 153,5 226,4 441, 935,9 986,1 1 57,9 1 128,5 1 197,5 1 265,4 DPS 32,4 35,4 39,6 51,9 82,9 122,2 238,1 55,2 532,3 571,1 69,2 646,5 683,1 Dyield,4%,5%,5%,7% 1,1% 1,6% 3,1% 6,5% 6,8% 7,3% 7,8% 8,3% 8,8% Payout ratio 17,1% 37,2% 16,6% 2, 25, 3, 5, 1, 1, 1, 1, 1, 1, Źródło: Dom Maklerski BDM S.A.; obliczenia przy cenie rynkowej 7 8 PLN. 28

WYDZIAŁ ANALIZ i INFORMACJI: WYDZIAŁ OBSŁUGI KLIENTÓW INSTYTUCJONALNYCH: Krzysztof Pado Leszek Mackiewicz Dyrektor Wydziału Dyrektor Wydziału Doradca Inwestycyjny tel. (22) 62-2-848 tel. (32) 2-81-432 e-mail: leszek.mackiewicz@bdm.pl e-mail: krzysztof.pado@bdm.pl materiały budowlane, budownictwo, paliwa Bartosz Zieliński tel. (22) 62-2-854 Krystian Brymora e-mail: bartosz.zielinski@bdm.pl Analityk rynku akcji tel. (32) 2-81-435 Maciej Bąk e-mail: krystian.brymora@bdm.pl tel. (22) 62-2-855 chemia, przemysł drzewny, energetyka e-mail: maciej.bak@bdm.pl Adrian Górniak Analityk rynku akcji tel. (32) 2-81-438 e-mail: adrian.gorniak@bdm.pl deweloperzy, handel Wojciech Szlęzak Młodszy analityk rynku akcji e-mail: wojciech.szlezak@bdm.pl Krzysztof Tkocz Młodszy analityk rynku akcji e-mail: krzysztof.tkocz@bdm.pl Historia rekomendacji na temat spółki: zalecenie cena docelowa poprzednia rekomendacja poprzednia cena docelowa data godzina publikacji kurs WIG Redukuj 7 339 Redukuj 7 193 2.2. 1:15 CEST 7 8 59 477 Redukuj 7 193 Redukuj 7 641 12.12. 9:57 CEST 7 575 57 311 Redukuj 7 641 Redukuj 8 8 24.9. 14:3 CEST 8 82 58 238 Redukuj 8 8 Redukuj 8 23 23.5. 11:11 CEST 9 35 58 3 Redukuj 8 23 Trzymaj 8 56 12.2. 14:8 CEST 9 365 61 953 Trzymaj 8 56 Akumuluj 7 817 7.11. 1:3 CEST 8 45 64 566 Akumuluj 7 817 Akumuluj 6 679 1.8. 14:4 CEST 6 98 62 596 Akumuluj 6 679 Akumuluj 6 382 2.3. 1:3 CEST 5 889 59 646 Akumuluj 6 382 Akumuluj 6 413 15.12. 9:11 CEST 5 789 51 358 Akumuluj 6 413 Redukuj 5 659 18.3. 5 835 47 833 Redukuj 5 659 Redukuj 6 618 9.12. 6 415 45 69 Redukuj 6 618 --- --- 19.5. 7 58 57 29 29

Objaśnienia używanej terminologii: EBIT - wynik na działalności operacyjnej EBITDA wynik na działalności operacyjnej powiększony o amortyzację Dług netto zadłużenie oprocentowane pomniejszone o środki pieniężne i ich ekwiwalenty WACC - średni ważony koszt kapitału CAGR - średnioroczny wzrost EPS - zysk netto na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję EV suma kapitalizacji rynkowej i długu netto EV/S stosunek EV do przychodów ze sprzedaży EV/EBITDA stosunek EV do wyniku operacyjnego powiększonego o amortyzację P/EBIT stosunek kapitalizacji rynkowej do wyniku na działalności operacyjnej MC/S stosunek kapitalizacji rynkowej do przychodów ze sprzedaży P/E stosunek kapitalizacji rynkowej do zysku netto P/BV stosunek kapitalizacji rynkowej do wartości księgowej P/CE - wskaźnik ceny akcji do zysku netto na 1 akcję powiększony o amortyzację na 1 akcję ROE stosunek zysku netto do kapitałów własnych ROA - stosunek zysku netto do aktywów marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów marża EBITDA - relacja zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów ze sprzedaży marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów ze sprzedaży rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów ze sprzedaży System rekomendacji: Kupuj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która znacznie przekracza bieżącą cenę rynkowa (przynajmniej +15%); Akumuluj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która przekracza bieżącą cenę rynkowa (w przedziale +5 do +14,99%); Trzymaj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie będzie się wahać wokół jego ceny docelowej, która jest zbliżona do bieżącej ceny rynkowej (w przedziale od -4,99% do +4,99%); Redukuj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest niższa od ceny rynkowej (zasięg spadku od 5% do 14,99%); Sprzedaj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest znacznie niższa od ceny rynkowej (sugerowana erozja wartości przekracza 15%). Cena docelowa teoretyczna cena jaka według nas powinien osiągnąć papier wartościowy w rekomendowanym okresie; cena ta jest wypadkowa wartości spółki (np. na podstawie wycen DCF, porównawczych i innych), koniunktury na rynku i branży oraz innych czynników subiektywnie uwzględnionych przez analityka. Rekomendacje wydawane przez BDM obowiązują przez okres 12 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba że w tym okresie zostaną zaktualizowane. Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w raporcie: DCF najpopularniejsza i najbardziej efektywna spośród metod wyceny opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów pieniężnych generowanych przez spółkę. Wadą jest duża wrażliwość na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (stóp procentowych, kursów walut, zysków, wartości rezydualnej). DDM opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów z tytułu dywidend. Zaletą wyceny jest uwzględnienie przyszłych wyników finansowych oraz przepływów z tytułu dywidend. Wadą wyceny jest duża wrażliwość na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (koszt kapitału, zysków, wartości rezydualnej) oraz ryzyko zmiany polityki wypłaty dywidendy (zmiana wysokości dywidendy lub zaprzestanie wypłaty dywidendy). Porównawcza bazuje na bieżących i prognozowanych mnożnikach rynkowych spółek z branży lub branż pokrewnych, przez co lepiej od DCF ukazuje aktualną sytuację na rynku. Podstawowymi wadami są trudność w doborze odpowiednich spółek do porównań, ryzyko nieefektywnej wyceny spółek porównywanych w danym momencie, a także duża zmienność (wraz z wahaniami cen). Struktura ogółem opublikowanych rekomendacji BDM w 1Q 19*:, w tym rekomendacji na temat podmiotów, z którymi BDM ma/miał w okresie 12 miesięcy podpisaną umowę o świadczenie usług w zakresie bankowości inwestycyjnej: liczba % liczba % Kupuj 1 Akumuluj Trzymaj 1 Redukuj 3 6 Sprzedaj * - szczegółowy wykaz wszystkich opublikowanych przez BDM raportów analitycznych (rekomendacji) w okresie ostatnich 12 miesięcy znajduje się w cyklicznym opracowaniu Raport miesięczny lub na stronie www.bdm.pl. 3

Nota prawna: Niniejszy raport został opracowany w zgodzie z przepisami Rozporządzenia Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) nr 596/ (w sprawie nadużyć na rynku) oraz Rozporządzenia delegowanego Komisji (UE) /958. Raport został sporządzony i udostępniony do dystrybucji przez BDM. Dokument jest przeznaczony dla klientów profesjonalnych i instytucjonalnych BDM, jak również innych kwalifikowanych klientów BDM upoważnionych do otrzymywania rekomendacji ogólnych w oparciu o zawarte umowy o świadczenie usług maklerskich. Niniejszy raport, przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji, może dotrzeć również do innych podmiotów na podstawie decyzji Dyrektora Wydziału Analiz. Fakt otrzymania niniejszego raportu nie oznacza, że jego odbiorcy będą traktowani jako klienci BDM. Opracowanie nie może być publikowane bądź powielane bez uprzedniej pisemnej zgody BDM, w szczególności nie może zostać przekazane lub wydane osobom w USA, Australii, Kanadzie, Japonii lub innych krajach, w których jego rozpowszechnianie może wiązać się z ograniczeniami lub restrykcjami. Osoby, które otrzymają niniejszy raport, a które w szczególności nie są klientami profesjonalnymi lub inwestorami kwalifikowanymi, przed podjęciem jakiejkolwiek decyzji inwestycyjnej na podstawie niniejszej analizy powinny zasięgnąć opinii niezależnego doradcy finansowego, aby uzyskać potrzebne i niezbędne wyjaśnienia dotyczące zawartości niniejszego opracowania. Przy sporządzeniu niniejszego raportu analitycznego BDM nie uwzględniał indywidualnych potrzeb i sytuacji żadnego klienta. BDM nie jest zobowiązany do zapewnienia, czy instrument lub instrumenty finansowe, których dotyczy raport są odpowiednie dla danego inwestora. Opinie analityka oraz wszelkie rekomendacje zawarte w raporcie nie stanowią porady inwestycyjnej, prawnej, księgowej czy podatkowej lub oświadczenia, że jakakolwiek strategia inwestycyjna jest adekwatna lub odpowiednia z względu na indywidualne okoliczności dotyczące klienta, jak również nie stanowią osobistej rekomendacji. Opracowanie ma charakter informacyjny i nie stanowi reklamy ani nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu instrumentów finansowych. Inwestor powinien mieć świadomość, że każda decyzja inwestycyjna na rynku kapitałowym jest obarczona szeregiem ryzyk, które mogą finalnie skutkować poniesieniem przez niego straty finansowej. Stopa zwrotu z poszczególnych inwestycji może ulegać wahaniom w zależności od różnych czynników, na które inwestor nie będzie miał wpływu. Dlatego, klient podejmujący pojedynczą decyzję inwestycyjną powinien nie tylko sprawdzić aktualność i poprawność poszczególnych założeń dokonanych przez analityka w raporcie ale i dokonać niezależnej oceny i przeprowadzić własne analizy (bazujące także na innych scenariuszach niż przedstawione przez analityka) uwzględniając poziom akceptowalnego przez siebie ryzyka. Decydując się na aktywność na rynku kapitałowym, inwestor powinien uwzględniać, że struktura portfelowa inwestycji (dywersyfikacja inwestycji poprzez posiadanie więcej niż jednego instrumentu finansowego) może redukować ryzyko ekspozycji na poszczególny instrument przynoszący negatywną stopę zwrotu w danym okresie. Jednocześnie jednak, może to prowadzić do ograniczenia dodatniej stopy zwrotu jaką inwestor mógłby osiągnąć na pojedynczym instrumencie finansowym w danym okresie czasowym. Inwestor powinien być świadomy, że struktura portfelowa inwestycji i jakakolwiek strategia inwestycyjna dla rynku akcji nie gwarantuje osiągnięcia przez niego dodatniej stopy zwrotu i nie chroni go przed finalnym poniesieniem straty. Niniejszy raport został po raz pierwszy udostępniony klientom BDM dnia 2.2. roku (1:15 CEST), a przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzeć również do innych podmiotów od dnia 25.2. roku. Data sporządzenia raportu jest datą jego udostępnienia klientom BDM. Przed momentem udostępnienia rekomendacji informacje w niej zawarte podlegały utajnieniu. Ceny instrumentów finansowych wymienionych w dokumencie pochodzą z bieżących odczytów serwisu Bloomberg. Dane wskazujące ceny instrumentów finansowych użyte w raporcie mogły zostać wczytane do 24 godzin przed momentem zakończenia prac nad raportem. Szczegółowy wykaz wszystkich opublikowanych przez BDM raportów analitycznych (rekomendacji) w okresie ostatnich 12 miesięcy znajduje się w cyklicznym opracowaniu Raport miesięczny. W opinii BDM, niniejsze opracowanie zostało sporządzone z zachowaniem zasad metodologicznej poprawności i obiektywizmu na podstawie ogólnodostępnych informacji, które BDM uważa za wiarygodne. Źródła informacji wykorzystane w rekomendacji to wszelkie dane na temat przedmiotowych instrumentów finansowych dostępne analitykowi, w tym m.in. raporty okresowe i bieżące spółki, raporty okresowe i bieżące podmiotów wykorzystanych do wyceny porównawczej, raporty branżowe, informacje prasowe, inne. BDM nie gwarantuje jednak dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku gdy informacje, na których oparto rekomendacje okazały się niedokładne, niewyczerpujące lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez BDM bez uzgodnień ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. BDM nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy się sprawdzą. Rekomendacje wydawane przez BDM obowiązują przez okres 12 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba że w tym okresie zostaną zaktualizowane. Wszelkie opinie, prognozy i szacunki sformułowane w raporcie stanowią jedynie wyraz oceny analityka wyrażonej na dzień sporządzenia i mogą one być w każdej chwili, bez uprzedzenia zmienione. BDM nie gwarantuje, że opinie i założenia dokonane przez analityka/analityków zawarte w niemniejszym raporcie są zbieżne z innymi opracowaniami analitycznymi przygotowanymi przez BDM. BDM dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka i częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. W opinii BDM niniejszy dokument został sporządzony z zachowaniem należytej staranności i rzetelności. BDM nie ponosi jednak odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie. Raport nie został przekazany do emitenta przed jego publikacją. Analityk (analitycy) sporządzający niniejszy dokument otrzymuje wynagrodzenie stałe a Zarząd BDM ma prawo przyznać mu wynagrodzenie dodatkowe. Dodatkowe wynagrodzenie może być pośrednio uzależnione od wyników pozostałych usług oferowanych przez BDM, w tym usługi bankowości inwestycyjnej, jednak nie jest ono bezpośrednio uzależnione od wyników finansowych pochodzących ze świadczenia innych usług, w tym bankowości inwestycyjnej, które były lub mogły być uzyskiwane przez BDM. BDM nie ma obowiązku podejmowania jakichkolwiek działań, które miałyby spowodować, że instrumenty finansowe, będące przedmiotem wyceny zawartej w niniejszym dokumencie będą wycenione przez rynek zgodnie z wyceną zawartą w niniejszym dokumencie. Inwestor powinien zakładać, że pracownicy BDM lub pełnomocnicy oraz akcjonariusze, mogą posiadać długie lub krótkie pozycje w akcjach emitenta lub innych instrumentach finansowych powiązanych z akcjami emitenta, w szczególności dotyczy to sytuacji posiadania nie więcej niż 5% kapitału, i mogą dokonywać nimi transakcji również jako pełnomocnik. Każda z wyżej wymienionych osób mogła dokonać transakcji dotyczącej przedmiotowych instrumentów finansowych przed wydaniem niniejszej publikacji. Jednocześnie jednak przedmiotowe instrumenty z chwilą rozpoczęcia prac nad raportem są wpisywane na listę restrykcyjną dla pracowników Wydziału Analiz. Nie zidentyfikowaliśmy istotnych konfliktów interesów między BDM i osobami z nim powiązanymi a emitentem instrumentów finansowych. W przypadku powstania konfliktu interesów BDM zarządza nim stosując zasady określone w Polityce zarządzania konfliktami interesów w Domu Maklerskim BDM S.A. Zaznaczamy, że na dzień 2.8.2. roku: BDM nie znajduje się w posiadaniu pozycji długiej lub krótkiej netto przekraczającej próg,5 % wyemitowanego kapitału podstawowego emitenta ogółem. Osoba która brała udział w sporządzaniu rekomendacji nie znajduje się w posiadaniu pozycji długiej lub krótkiej netto przekraczającej próg,5 % wyemitowanego kapitału podstawowego emitenta ogółem. Emitent nie posiada pakietu udziałów przekraczającego 5 % wyemitowanego kapitału podstawowego (akcyjnego) BDM. BDM nie jest animatorem rynku lub dostawcą płynności w odniesieniu do instrumentów finansowych emitenta. BDM w okresie ostatnich 12 miesięcy nie był gwarantem lub współgwarantem jakiejkolwiek publicznie ujawnionej oferty instrumentów finansowych emitenta. BDM nie jest stroną umowy z emitentem dotyczącej świadczenia usług firm inwestycyjnych określonych w sekcjach A i B załącznika I do dyrektywy Parlamentu Europejskiego i Rady /65/UE (dalej dyrektywa /65/UE). BDM nie jest stroną umowy z emitentem dotyczącej sporządzania rekomendacji. Nie występuje inny istotny interes finansowy jaki w odniesieniu do emitenta instrumentów finansowych posiada BDM i podmioty z nim powiązane. Nie Istnieją inne istotne powiązania występujące między BDM i podmiotami z nim powiązanymi a emitentem instrumentów finansowych. Osoba powiązana z BDM, która brała udział w sporządzaniu rekomendacji nie otrzymywała lub nie kupowała akcji emitenta, do którego, w sposób bezpośredni lub pośredni odnosi się rekomendacja, przed ofertą publiczną takich akcji. Osoba powiązana z BDM, która brała udział w sporządzaniu rekomendacji oświadcza, że przestrzega regulacji wewnętrznych oraz podlega rozwiązaniom organizacyjnym, technicznym oraz barierom informacyjnym ustanowionym przez BDM, w celu zapobiegania konfliktom interesów dotyczącym rekomendacji oraz ich unikania. Osoba powiązana z BDM, która brała udział w sporządzaniu rekomendacji nie była w jakiejkolwiek formie wynagradzana przez emitenta, do którego, w sposób bezpośredni lub pośredni, odnosi się rekomendacja oraz nie była bezpośrednio powiązana z ewentualnymi transakcjami dotyczącymi usług określonych w art. 69 ust. 2 i 4 ustawy z dnia 25 lipca 25 roku o obrocie instrumentami finansowymi. Zgodnie z najlepszą wiedzą rekomendującego, na moment publikacji raportu, pomiędzy BDM a spółką będącą przedmiotem niniejszego raportu nie występują żadne inne powiązania, które byłyby znane sporządzającemu niniejszy raport. Inwestor powinien być jednak świadomym, że katalog ujawniania konfliktu interesu jest szeroki i w przyszłości mogą zajść sytuacje powstania potencjalnego konfliktu interesów, które nie zostały zidentyfikowane i ujawnione na moment publikacji przedmiotowego opracowania. W szczególności inwestor powinien zakładać, że BDM może złożyć ofertę świadczenia usług spółce lub innym spółkom wymienionym w niniejszym raporcie. Nadzór nad BDM sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. 31