30 lipca 2013 neutralnie sektor bankowy poprzednia rekomendacja: neutralnie Cena: Cena docelowa: 304.5 298.2 Pierwsze efekty synergii po fuzji Wynik netto w II kwartale 2013 ukształtował się na poziomie znacznie powyżej oczekiwań rynkowych. W tym okresie spñłka zarobiła 419.5 mln PLN (-5.3% r/r - dane pro forma z KB, +12.3% kw./kw.), przy średnich prognozach rynkowych 364 mln PLN. Wynik lepszy niż oczekiwania to skutek zaksięgowania w II kwartale dywidendy ze spñłek Grupy Aviva oraz wyższych niż prognozy dochodñw odsetkowych. SpÑłka odpisała także z kapitału prawie -250 mln PLN. Wzrost wyniku odsetkowego W II kwartale wynik odsetkowy (pro forma) wzrçsł r/r o 6.3%, ukształtował się na poziomie powyżej oczekiwań rynkowych. Marża odsetkowa wzrosła w stosunku do I kwartału i wyniosła 3.4% (+0.3pp r/r). Wzrost dochodñw z tytułu prowizji Wynik z tytułu prowizji ukształtował się na poziomie wyższym (+3.7%) w stosunku do II kwartału 2012, był także nieznacznie wyższy niż oczekiwania rynkowe. Zyski z operacji finansowych były niższe niż w poprzednich kwartałach - spçłka zaksięgowała natomiast dywidendę z Grupy Aviva (50.7 mln PLN). Wzrost kosztñw działalności Wydatki wzrosły w ciągu roku o 4.0 % i były minimalnie niższe niż oczekiwania rynkowe. W tym okresie bank zanotował poprawę przychodçw (+1.1% r/r) - wynik operacyjny pogorszył się w spçłce o 1.7%. Koszty byłyby niższe o ok. 8% r/r gdyby nie zaksięgowane w II kwartale wydatki związane z połączeniem z Kredyt Bankiem (88.5 mln PLN - w I kwartale koszty tego przedsięwzięcia wyniosły 26.5 mln PLN). WspÇłczynnik koszty/dochody wzrçsł w ciągu kwartału o 0.8pp i wyniçsł 50.5% (-0.6pp r/r - bez kosztçw połączenia C/I byłby rçwny 46.2%). Kwartalna stabilizacja poziomu rezerw Rezerwy zawiązane w II kwartale (1.2% wartości portfela) ukształtowały się na poziomie minimalnie wyższym niż w I kwartale. Statystyka roczna była dodatnia (+36.9%). Udział kredytçw nieregularnych w portfelu wyniçsł 8.2% i wzrçsł w ciągu trzech miesięcy o 0.6pp. Spadł wskaźnik pokrycia NPL rezerwami - obecnie wynosi on 51.3% (+6.6pp r/r) i jest niższy niż średnia rynkowa. 320 300 280 260 240 220 200 180 kwi 12 maj 12 lip 12 wrz 12 lis 12 Rel. WIG20 sty 13 mar 13 maj 13 lip 13 Max/min 52 tygodnie (PLN) 308.0/227.0. Liczba akcji (mln) 93.6 Kapitalizacja (mln PLN) 28 468 Free float (mln PLN) 8 540 Średni obrçt (mln PLN) 23.5 WspÇłczynnik wypłacalności (%) 14.4 GłÇwny akcjonariusz Banco Santander % akcji, % głosçw 70.0/70.0 1 m 3 m 12 m Zmiana ceny (%) 10.2 19.5 32.6 Zmiana rel. WIG20 (%) 8.2 19.6 28.0 Marcin Materna, CFA (022) 598 26 82 marcin.materna@millenniumdm.pl Wynik odsetkowy Wynik z tytułu prowizji Suma przychodñw netto Zysk operacyjny Zysk netto EPS DPS BVPS P/E P/BV Koszty /WNB (%) DY (%) ROA (%) ROE (%) 2011 3 219 1 673 5 319 2 524 1 512 20.3 8.0 139.6 15.0 2.2 53.2 2.6 1.5 15.2 2012 3 103 1 955 5 610 2 956 1 303 13.9 8.0 143.5 21.8 2.1 47.9 2.6 1.3 10.9 2013p 3 053 1 742 5 329 2 596 1 541 16.5 7.6 151.4 18.5 2.0 51.9 2.5 1.5 11.2 2014p 3 158 1 803 5 514 2 935 1 840 19.7 8.2 162.9 15.5 1.9 47.5 2.7 1.7 12.5 2015p 3 223 1 866 5 662 3 221 2 072 22.1 9.8 175.2 13.7 1.7 43.9 3.2 1.8 13.1 prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN, pro forma + KB Informacje dotyczące powiązań Millennium DM ze spçłką, będącą przedmiotem niniejszego raportu oraz pozostałe informacje, wymagane przez Rozporządzenie RM z dnia 19.X.2005 roku umieszczone zostały na ostatniej stronie raportu.
Skonsolidowane wyniki II kwartał 2012 II kwartał 2013 zmiana (r/r) I-II kwartał 2012 I-II kwartał 2013 zmiana (r/r) Kredyty 68 253 69 840 2.3% Depozyty 75 836 74 596-1.6% Wynik odsetkowy 750 798 6.3% 1 525 1 550 1.7% Wynik z tytułu prowizji 430 446 3.7% 842 875 3.9% Dochody 1 426 1 442 1.1% 2 681 2 781 3.7% Koszty -699-728 4.0% -1 392-1 392 0.0% Wynik operacyjny 727 714-1.7% 1 289 1 389 7.8% Odpisy netto z tytułu utraty wartości kredytçw -146-200 36.9% -285-399 40.1% Zysk netto 443 419-5.3% 813 793-2.5% * dane za poprzednie okresy pro forma + KB Niewielkie zmiany wolumenñw Wartość wolumençw kredytçw i depozytçw w zmieniła się odpowiednio o 2.3% i -1.6% r/r, w ciągu kwartału wartości te zmieniły się o 2.9% i -3.3%. Wskaźnik kredytçw do depozytçw wyniçsł 93.6% i wzrçsł w ciągu kwartału o 5.6pp. Podsumowanie wynikñw Wynik netto ukształtował się powyżej oczekiwań rynkowych głçwnie dzięki wyższemu wynikowi odsetkowemu oraz dywidendzie ze spçłek Grupy Aviva. Wolumeny w spçłce nie zmieniły się znacząco w stosunku do I kwartału, jednak podobnymi wskaźnikami charakteryzuje się cały sektor. W yższe niż w I kwartale koszty działalności to rezultat wydatkçw związanych z połączeniem z Kredyt Bankiem - bez ich uwzględnienia poziom wydatkçw w banku spadł o ok. 8% r/r. Poziom rezerw stabilny kw./kw. i wyższy niż średnia w sektorze. Rezultaty oceniamy pozytywnie. Kwartalny wspçłczynnik P/E dla wynikçw wyniçsł 13.5. Utrzymanie rekomendacji neutralnie Obecnie walory są notowane przy poziomie wskaźnika P/E na lata 2013/14 w wysokości 18.5 i 15.5, czyli z premią w stosunku do konkurentçw. W yższe kwotowanie jest skutkiem oczekiwań na poprawę efektywności po przejęciu Kredyt Banku, ktçra ma wynikać zarçwno z efektçw synergii kosztowych, jak i zwiększenia cross-sellingu wśrçd klientçw przejętej instytucji. Wysoki wspçłczynnik w bieżącym roku wynika z kosztçw fuzji. Mając na uwadze naszą wycenę akcji (298.2 PLN - wzrost w stosunku do poprzedniej wyceny wynika ze spadku stçp procentowych oraz wyższych cen spçłek z grupy porçwnawczej) podtrzymujemy rekomendację neutralnie na walory spçłki. Wskaźnik koszty/dochody i marża odsetkowa w 65% Koszty/dochody Marża odsetkowa 4.0% 60% 3.5% 55% 3.0% 50% 2.5% 45% 40% 2.0% 35% 1.5% 30% 1.0% 25% 0.5% 20% 0.0% 2
Zmiana wartości przychodéw i kosztéw w r/r Z uwzględnieniem pozostałych przychodåw i kosztåw operacyjnych 20% 15% Zmiana przychodçw Zmiana kosztçw 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% Dynamika wyniku z tytułu odsetek i prowizji w 900 800 Wynik odsetkowy Wynik odsetkowy r/r Wynik z tyt. prowizji Wynik z tyt. prowizji r/r 15.0% 700 10.0% 600 500 5.0% 400 300 0.0% 200-5.0% 100 0-10.0% Struktura dochodéw w 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% Wynik odsetkowy Wynik z tytułu prowizji Inne przychody 3
Wynik operacyjny w 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 Dynamika akcji kredytowej i depozytowej w 16% 14% Zmiana wartości kredytçw r/r Zmiana wartości depozytçw r/r 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% WspÉłczynnik kredyty/depozyty w 100% 95% 90% 85% 80% 75% 70% 65% 60% 55% 50% 4
Wartość kredytéw i depozytéw w (mld PLN) 80 78 76 74 72 70 68 66 64 62 60 Kredyty Depozyty 58 Odpisy na rezerwy i jakość portfela kredytowego w 1.4% 1.2% 1.0% 0.8% 0.6% 0.4% 0.2% 0.0% Kwartalny odpis na rezerwy w stos. rocznym (w. ujemna - rozwiązanie rezerw) NPL/Kredyty (prawa skala) 9.0% 8.0% 7.0% 6.0% 5.0% 4.0% 3.0% 2.0% 1.0% 0.0% Zysk netto w 800 600 Odpis aktualizacyjny w kapitał Zysk netto 400 200 0-200 -400 5
Rentowność kapitału i aktywéw w 20.0% 9.0% 17.5% ROE ROA 8.0% 15.0% 7.0% 12.5% 10.0% 7.5% 6.0% 5.0% 4.0% 3.0% 5.0% 2.0% 2.5% 1.0% 0.0% 0.0% Dynamika kwartalna akcji kredytowej i depozytowej w 8% 6% Zmiana wartości kredytçw kw./kw. Zmiana wartości depozytçw kw./kw. 4% 2% 0% -2% -4% -6% Wskaźniki dla na tle branży Marża odsetkowa Wzrost depozytçw r/r Koszty/dochody Wzrost kredytçw r/r Kredyty/depozyty 0% ROE Odpisy na rezerwy/kredyty Wskaźnik pokrycia NPL NPL/kredyty Średnia dla dużych bankçw, wartości średnie bankåw notowanych na GPW przyjęte za wartości bazowe, wykres niewyskalowany, dane szacunkowe 6
Wycena Podsumowanie wyceny Poniżej przedstawiamy wycenę. Została ona przeprowadzona za pomocą dwçch metod: metody ROE-P/BV oraz metody porçwnawczej. Otrzymana średnia wycena spçłki wynosi 27.9 mld PLN, czyli 298.2 PLN na jedną akcję. Podsumowanie wyceny akcji Metoda wyceny Wycena (PLN) Metoda ROE - P/BV 316.0 Metoda porçwnawcza - duże banki polskie 280.3 Średnia wycena na 1 akcję 298.2 Metoda ROE-P/BV Wartość akcji szacujemy, sumując zdyskontowaną wartość dywidend przypadających na jedną akcję w okresie 2013-2016 oraz obliczoną przez nas wartość rezydualną wynikającą z określenia właściwego poziomu wskaźnika P/BV w zależności od przewidywanej przez nas stopy zwrotu z kapitałçw własnych oraz kosztu kapitału wymaganego przez inwestorçw. Do wyceny przyjmujemy następujące założenia: stopa dywidendy - 7.6 PLN w 2013, na kolejne lata prognozujemy stopę dywidendy w wysokości 50% zysku. Kalkulacja zdyskontowanej wartości dywidend w 2014p 2015p 2016p Stopa procentowa zerokuponowa wolna od ryzyka x-letnia 2.9% 3.1% 3.2% Premia za ryzyko 0.0% 0.0% 0.0% Stopa dyskontowa 2.9% 3.1% 3.2% Dywidenda w danym okresie (mln PLN) 770.5 920.0 1 036.1 Dywidenda w danym okresie (PLN na 1 akcję) 8.2 9.8 11.1 Dividend yield 2.7% 3.2% 3.6% Suma dywidend (PLN na 1 akcję) 29.1 Zdyskontowana wartość dywidendy (mln PLN) 740.1 855.0 930.8 Suma zdyskontowanych dywidend (mln PLN) 740.1 1 595.2 2 526.0 Suma zdyskontowanych dywidend (PLN na 1 akcję) 27.0 7
długoterminowa stopa wolna od ryzyka po 2016 roku - 4.0%. Założona przez nas długoterminowa stopa wolna od ryzyka na poziomie 4.5% po roku 2016 jest naszym zdaniem dość konserwatywna. Wraz ze zbliżaniem się Polski do członkostwa w Unii Monetarnej oczekujemy spadku rynkowych stçp procentowych do poziomu, jaki obserwujemy w bezpieczniejszych krajach UM, premia za ryzyko po 2016 roku w wysokości 4.5%. długookresowa stopa wzrostu zyskçw (g) - 4%. Wskaźnik zwrotu z kapitałçw po 2016 roku sprawia, że prognozę wzrostu zyskçw po 2016 roku w wysokości 4% można uznać za realną. Poniższa tabela przedstawia wycenę metodą ROE-P/BV Wycena - metoda ROE-P/BV 2016p Wartość księgowa na koniec 2016 (mln PLN) 17 575 Prognozowana stopa wzrostu dywidendy po 2016 roku 4.0% Prognozowane ROE w 2016 roku 13.0% Prognozowana długoterminowa stopa wolna od ryzyka po 2016 roku 4.0% Premia za ryzyko 4.5% Koszt kapitału 8.5% Prognozowane P/BV (wynikające z działalności bankowej) 2.01 Wartość banku w 2016 roku (mln PLN) 35 334 Stopa dyskontowa za okres 2013-2016 7.7% Zdyskontowana wartość banku w 2013 roku (mln PLN) 27 053 Zdyskontowana wartość dywidend w okresie 2013-2016 (mln PLN) 2 526 Wartość banku (mln PLN) 29 579 Liczba akcji (mln) 94 Wycena 1 akcji banku (PLN) 316.0 Wrażliwość wyceny Długoterminowa stopa wolna od ryzyka wycena 1 akcji banku 3.5% 4.5% 6.0% stopa wzrostu 2% 315.7 271.3 238.7 3% 348.0 289.6 249.2 4% 398.6 316.0 263.5 5% 489.7 357.5 284.1 6% 702.4 432.2 316.4 7% 1 765.7 606.5 374.7 Wartość, szacowana metodą ROE-P/BV, wynosi 29.6 mld PLN, czyli 316.0 PLN na jedną akcję. 8
Metoda porñwnawcza Poniżej przedstawiamy porçwnanie ceny akcji BZ W BK w oparciu o średnie przewidywane wskaźniki bankçw notowanych na warszawskiej giełdzie. Do obliczenia wskaźnikçw P/E (waga 85%), P/Wynik Operacyjny (waga 15%) użyliśmy prognoz DM Millennium dla bankçw giełdowych. Grupą porçwnawczą były duże banki notowane na GPW. Wyniki skorygowaliśmy o koszty fuzji (potraktowane na potrzeby wyceny jako jednorazowe wydatki) Wycena metodą poréwnawczą - polskie banki SpÑłka R O E P/BV 2012 P/WO 2013p P/WO 2014p P/WO 2015p P/E 2013p P/E 2014p P/E 2015p Bank Handlowy 1.7 10.7 11.9 10.8 14.4 16.2 14.5 ING Bank Śląski 1.5 10.7 9.5 7.4 17.8 14.2 10.5 BRE Bank 1.8 8.9 8.7 8.7 14.6 13.7 13.6 PKO BP 1.8 8.2 8.1 8.0 14.8 13.8 13.0 Pekao 1.8 9.7 11.1 10.8 16.4 15.6 14.4 Bank BPH 0.8 7.6 7.2 7.1 16.1 14.0 13.6 Średnia 1.6 9.3 9.4 8.8 15.7 14.6 13.3 Mediana 1.8 9.3 9.1 8.4 15.4 14.1 13.6 Wycena przy danym poziomie wskaźnika (mln PLN) Średnia 24 153 27 305 29 969 24 182 26 809 27 482 Mediana 24 152 26 725 26 942 23 794 25 971 28 154 Wagi 5% 5% 5% 25% 30% 30% Średnia ważona z wycen (mln PLN) 26 240 Wycena porñwnawcza (PLN na 1 akcję) 280.3 Wskaźniki banku przy aktualnej cenie akcji 2.1 11.0 9.7 8.8 18.5 15.5 13.7 Premia/dyskonto 34% 18% 3% 1% 18% 6% 4%, ceny z dnia 29 lipca 2013, WO - wynik operacyjny przed kosztami rezerw Bazując na porçwnaniu z notowanymi bankami giełdowymi wycena banku wynosi 26.2 mld PLN, czyli 280.3 PLN za jedną akcję. Bank jest obecnie notowany z premią w stosunku do konkurentçw, ktçra jest jedynie w części płaconą dywidendą oraz perspektywą poprawy rentowności po połączeniu z Kredyt Bankiem. 9
Rachunek wynikéw - mln PLN 2010 2011 2012 2013p 2014p 2015p przychody z tytułu odsetek 5 335 5 801 6 222 6 181 6 414 6 606 koszty odsetek 2 385 2 582 3 120 3 128 3 256 3 383 wynik z tytułu odsetek 2 950 3 219 3 103 3 053 3 158 3 223 pozostałe przychody z tyt. prowizji 1 675 1 673 1 955 1 742 1 803 1 866 inne 456 428 552 534 553 573 wynik na działalności bankowej 5 081 5 319 5 610 5 329 5 514 5 662 wynik pozaoperacyjny 54 79 66 69 72 76 koszty działalności wraz z amortyzacją 2 657 2 875 2 720 2 802 2 652 2 517 wynik operacyjny 2 477 2 524 2 956 2 596 2 935 3 221 saldo rezerw -893-566 -1 229-738 -719-723 zysk przed opodatkowaniem 1 584 1 958 1 727 1 857 2 215 2 498 podatek 365 419 416 370 432 487 zysk netto 1 160 1 512 1 303 1 541 1 840 2 072 EPS 12.4 16.1 13.9 16.5 19.7 22.1 Bilans (mln PLN) 2010 2011 2012 2013p 2014p 2015p kasa, środki w banku centralnym 4 478 2 210 5 121 4 027 4 158 4 325 należności od instytucji finansowych 2 084 2 432 1 854 1 913 2 381 2 352 należności od klientñw 60 033 67 103 67 341 70 035 73 852 78 283 papiery dłużne 27 387 27 577 23 367 25 801 25 492 25 186 majątek trwały 838 760 671 678 685 692 wnip 223 211 2 050 2 009 2 110 2 215 inne aktywa 1 486 1 583 3 421 1 605 1 634 1 672 aktywa razem 96 528 101 876 103 826 106 069 110 311 114 724 zobowiązania wobec banku centralnego 0 0 0 0 0 0 zobowiązania wobec instytucji fin. 14 677 11 043 5 703 5 809 6 230 6 023 zobowiązania wobec klientñw 67 631 74 873 77 451 80 549 83 167 86 494 fundusze specjalne i inne pasywa 4 676 5 423 7 243 5 536 5 671 5 811 rezerwy 93 116 0 0 0 0 kapitał własny, w tym: 9 451 10 421 13 428 14 174 15 243 16 395 zysk netto 1 160 1 512 1 434 1 541 1 840 2 072 pasywa razem 96 528 101 876 103 826 106 069 110 311 114 724 BVPS 101.0 111.3 143.5 151.4 162.9 175.2 p - prognoza Millennium DM S.A. 10
Wskaźniki (%) 2010 2011 2012 2013p 2014p 2015p DPS (PLN) 4.0 8.0 8.0 7.6 8.2 9.8 wskaźniki bilansowe kredyty/depozyty 88.8 89.6 86.9 86.9 88.8 90.5 kredyty/aktywa 62.2 65.9 64.9 66.0 66.9 68.2 depozyty/pasywa 70.1 73.5 74.6 75.9 75.4 75.4 kapitał własny/aktywa 9.8 10.2 12.9 13.4 13.8 14.3 marża odsetkowa przychody odsetkowe/śr. aktywa odsetkowe 7.7 6.2 6.6 6.5 6.4 6.4 koszty odsetkowe/śr. aktywa odsetkowe 3.4 2.8 3.3 3.3 3.3 3.3 wynik odsetkowy/śr. aktywa odsetkowe 4.2 3.4 3.3 3.2 3.2 3.1 koszty odsetkowe/śr. pasywa odsetkowe 3.7 3.0 3.6 3.5 3.6 3.6 marża odsetkowa 4.2 3.4 3.3 3.2 3.2 3.1 spread odsetkowy 4.0 3.2 3.0 3.0 2.9 2.8 rentowność wynik z tytułu odsetek/aktywa 3.9 3.2 3.0 2.9 2.9 2.9 wynik z tytułu prowizji/aktywa 2.2 1.7 1.9 1.7 1.7 1.7 przychody/aktywa 6.8 5.4 5.5 5.1 5.2 5.1 koszty/wynik na działalności bankowej 52.3 54.0 48.5 52.6 48.1 44.5 koszty/wnb+pozostałe przychody 51.8 53.2 47.9 51.9 47.5 43.9 koszty/aktywa 3.5 2.9 2.6 2.7 2.5 2.2 wynik operacyjny/aktywa 3.3 2.5 2.9 2.5 2.7 2.9 odpisy na rezerwy/kredyty 1.9 0.9 1.8 1.1 1.0 1.0 NPL/kredyty 6.8 5.5 5.4 8.2 8.1 8.0 ROA 1.5 1.5 1.3 1.5 1.7 1.8 ROE 15.1 15.2 10.9 11.2 12.5 13.1 wskaźniki rynkowe (x) P/wynik operacyjny 11.5 11.3 9.6 11.0 9.7 8.8 P/E 19.6 15.0 21.8 18.5 15.5 13.7 P/BV 2.4 2.2 2.1 2.0 1.9 1.7 Zmiana (%) 2010 2011 2012 2013p 2014p 2015p wartości aktywçw 78.6 5.5 1.9 2.2 4.0 4.0 wartości kredytçw 73.7 11.8 0.4 4.0 5.5 6.0 wartości depozytçw 64.1 10.7 3.4 4.0 3.3 4.0 wyniku z tytułu odsetek 88.7 9.1-3.6-1.6 3.4 2.1 wyniku z tytułu prowizji 27.4-0.1 16.9-10.9 3.5 3.5 wyniku na działalności bankowej 56.9 4.7 5.5-5.0 3.5 2.7 kosztçw 63.9 8.2-5.4 3.0-5.4-5.1 wyniku operacyjnego 50.7 1.9 17.1-12.2 13.0 9.8 kapitałçw własnych 58.9 10.3 28.9 5.6 7.5 7.6 zysku brutto 36.2 23.6-11.8 7.6 19.3 12.8 zysku netto 30.9 30.3-13.8 18.3 19.4 12.6 p - prognoza Millennium DM S.A. 11
Departament Analiz Sprzedaż Marcin Materna, CFA Doradca Inwestycyjny +22 598 26 82 marcin.materna@millenniumdm.pl Dyrektor banki i finanse Radosław Zawadzki +48 22598 26 34 radoslaw.zawadzki@millenniumdm.pl Dyrektor Adam Kaptur +22 598 26 59 adam.kaptur@millenniumdm.pl Analityk branża spożywcza, handel Arkadiusz Szumilak +48 22 598 26 75 arkadiusz.szumilak@millenniumdm.pl Maciej Krefta +22 598 26 88 maciej.krefta@millenniumdm.pl Analityk energetyka i deweloperzy Marek Przytuła +48 22 598 26 68 marek.przytula@millenniumdm.pl Wojciech Woźniak +48 22 598 26 58 wojciech.wozniak@millenniumdm.pl Analityk przemysł elektromaszynowy Jarosław Ołdakowski +48 22 598 26 11 jaroslaw.oldakowski@millenniumdm.pl Łukasz Siwek +48 22 598 26 71 lukasz.siwek@millenniumdm.pl Analityk przemysł chemiczny Aleksandra Jastrzębska +22 598 26 90 aleksandra.jastrzebska@millenniumdm.pl Millennium Dom Maklerski S.A. ul. Żaryna 2A, Millennium Park IIIp 02-593 Warszawa Polska Fax: +22 598 26 99 Tel. +22 598 26 00 Objaśnienia terminologii fachowej użytej w raporcie EV - wycena rynkowa spçłki + wartość długu odsetkowego netto EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja WNB - wynik na działalności bankowej P/CE - stosunek ceny akcji do zysku netto na akcję powiększonego o amortyzację na akcję P/E - stosunek ceny akcji do zysku netto na 1 akcję P/BV - stosunek ceny akcji do wartości księgowej na 1 akcję ROE - stopa zwrotu z kapitałçw własnych ROA - stopa zwrotu z aktywçw EPS - zysk netto na 1 akcję CEPS - wartość zysku netto i amortyzacji na 1 akcję BVPS - wartość księgowa na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję NPL - kredyty zagrożone Skala rekomendacji stosowana w Millennium Dom Maklerski S.A. KUPUJ - uważamy, że akcje spçłki posiadają ponad 20% potencjał wzrostu AKUMULUJ - uważamy, że akcje spçłki posiadają ponad 10% potencjał wzrostu NEUTRALNIE - uważamy, że cena akcji spçłki pozostanie stabilna (+/- 10%) REDUKUJ - uważamy, że akcje spçłki są przewartościowane o 10-20% SPRZEDAJ - uważamy, że akcje spçłki są przewartościowane o ponad 20% Rekomendacje wydawane przez Millennium Dom Maklerski S.A. obowiązują 6 miesięcy od daty wydania, o ile wcześniej nie zostaną zaktualizowane. Millennium Dom Maklerski S.A. dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Rekomendacje Millennium DM S.A. Neutralnie 0 0% Stosowane metody wyceny Redukuj 0 0% Rekomendacja sporządzona jest w oparciu o następujące metody wyceny (wybrane 2 z 3): Metoda DCF (model zdyskontowanych strumieni pieniężnych) - metoda uznawana za najbardziej Sprzedaj 0 0% odpowiednią do wyceny przedsiębiorstw. Wadą metody DCF jest wrażliwość otrzymanej w ten sposçb *ostatnie 12 miesięcy, łącznie ze spåłkami, dla ktårych MDM S.A. pełni funkcję animatora wyceny na przyjęte założenia dotyczące zarçwno samej firmy, jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Metoda porçwnawcza (porçwnanie odpowiednich wskaźnikçw rynkowych, przy ktçrych jest notowana spçłka z podobnymi wskaźnikami dla innych firm z tej samej branży bądź branż pokrewnych) - lepiej niż metoda DCF odzwierciedla postrzeganie branży, w ktçrej działa spçłka, przez inwestorçw. Wadą metody porçwnawczej jest wrażliwość na dobçr przyjętej grupy porçwnawczej oraz porçwnywanych wskaźnikçw, a także wysoka zmienność wyceny w zależności od koniunktury na rynku. Metoda ROE-P/BV (model uzależniający właściwy wskaźnik P/BV od rentowności spçłki) - metoda uznawana za najbardziej odpowiednią do wyceny bankçw. Wadą tej metody jest wrażliwość otrzymanej w ten sposçb wyceny na przyjęte założenia dotyczące zarçwno samej firmy (zyskowność, efektywność), jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Powiązania Millennium Dom Maklerski S.A. ze spñłką będąca przedmiotem niniejszego raportu. Millennium Dom Maklerski S.A. pełni funkcję animatora emitenta dla spçłek: Ciech, Wielton, Sygnity, Ergis-Eurofilms od ktçrych otrzymał wynagrodzenie z tego tytułu. Millennium Dom Maklerski S.A. pełni funkcję animatora rynku dla spçłek: Bank Handlowy, Echo, Jupiter NFI, TP SA, KGHM, Prosper, Optimus, Redan, PKN Orlen, Śrubex. Millennium Dom Maklerski S.A. w ciągu ostatnich 12 miesięcy pełnił funkcję oferującego w trakcie oferty publicznej dla akcji spçłek: Kopex, Warfama, Emperia, Skyline, Konsorcjum Stali od ktçrych otrzymał wynagrodzenie z tego tytułu. SpÇłki będące przedmiotem raportu moga być klientami Grupy Kapitałowej Millennium Banku S.A., głçwnego akcjonariusza Millennium Domu Maklerskiego S.A. Pomiędzy Millennium Dom Maklerski S.A., a spçłkami będącymi przedmiotem niniejszego raportu nie występują żadne inne powiązania, o ktçrych mowa w Rozporządzeniu Rady MinistrÇw z dnia 19 października 2005roku w sprawie Informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentçw finansowych lub ich emitentçw, ktçre byłyby znane sporządzającemu niniejszą rekomendację inwestycyjną. Pozostałe informacje NadzÇr nad Millennium Dom Maklerski S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoba lub osoby wskazane w prawym dolnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji sporządziły rekomendacje, informacja o stanowiskach osçb sporządzających jest zawarta w gçrnej części ostatniej strony niniejszej publikacji. Data wskazana w prawym gçrnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji jest datą sporządzenia oraz datą pierwszego udostępnienia. Nie wystąpiły istotne zmiany w stosunku do poprzedniej rekomendacji dotyczące metod i podstaw wyceny przyjętych przy ocenie instrumentu finansowego lub emitenta instrumentçw finansowych oraz projekcji cenowych zawartych w rekomendacji chyba, że zostało to wyraźnie zaznaczone w treści rekomendacji. Niniejsza publikacja została przygotowana przez Millennium Dom Maklerski S.A. wyłącznie na potrzeby klientçw Millennium Dom Maklerski S.A., nie stanowi reklamy ani oferowania papierçw wartościowych, może być ona także dystrybuowana za pomocą środkçw masowego przekazu, na podstawie każdorazowej decyzji Dyrektora Departamentu Doradztwa i Analiz. Rozpowszechnianie lub powielanie niniejszego materiału w całości lub w części bez pisemnej zgody Millennium Dom Maklerski S.A. jest zabronione. Niniejszy dokument, ani jego kopia nie mogą zostać bezpośrednio lub pośrednio przekazane lub wydane osobom w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. Niniejsza publikacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności i rzetelności, w oparciu o fakty uznane za wiarygodne, jednak Millennium Dom Maklerski S.A. nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania publikacji były wszelkie informacje na temat spçłki, jakie były publicznie dostępne i znane sporządzającemu do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez Millennium Dom Maklerski S.A. bez uzgodnień ze spçłką będącą przedmiotem rekomendacji ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, ktçre w przyszłości mogą okazać się nietrafne. Millennium Dom Maklerski S.A. nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Inwestowanie w akcje spçłki (spçłek) wymienionych w niniejszej analizie wiąże się z szeregiem ryzyk związanych miedzy innymi z sytuacja makroekonomiczna, zmiana regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych, ryzykiem stçp procentowych, ktçrych wyeliminowanie jest praktycznie niemożliwe. Treść rekomendacji nie była udostępniona spçłce będącej przedmiotem rekomendacji przed jej opublikowaniem. Aktualizacja niniejszego raportu dokonywana jest w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Millennium Dom Maklerski S.A. może świadczyć usługi na rzecz firm, ktçrych dotyczą analizy. Millennium Dom Maklerski S.A. nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie analitycznym. SpÑłka Rekomendacja Data wydania rekomendacji Cena rynkowa w dniu wydania rekomendacji Wycena Neutralnie 18 sty 13 269.00 239.50 Neutralnie 26 kwi 13 268.90 257.90 Struktura rekomendacji Millennium DM S.A.w II kwartale 2013 roku Liczba rekomendacji % udział Kupuj 3 21% Akumuluj 5 36% Neutralnie 5 36% Redukuj 1 7% Sprzedaj 0 0% 14 Struktura rekomendacji dla spñłek, dla ktñrych Millennium DM S.A. świadczył usługi z zakresu bankowości inwestycyjnej* Kupuj 0 0% Akumuluj 5 100%