budownictwo 16 stycznia 213 neutralnie poprzednia rekomendacja: -- Cena: Cena docelowa: 68.3 71.9 Gwiazda na spadającym rynku Rozpoczynamy wydawanie rekomendacji dla späłki z zaleceniem neutralnie i ceną docelową 71.9 PLN, co implikuje 5% potencjał wzrostu ceny akcji. jest najlepszą späłką budowlaną na GPW jeśli chodzi o generowane ROE, ktäry stabilnie przekracza 3%. Jest także wzorem w zakresie zarządzania kapitałem obrotowym i generacji gotäwki, co umożliwia wypłacanie sowitych dywidend. Z drugiej strony spadek rynku budowlanego w Polsce, zwłaszcza w zakresie kontraktäw drogowych i nieudane wejście na rynek kolejowy poprzez zakup PNI spowodują pogorszenie wynikäw finansowych i pozycji gotäwkowej späłki w latach 213-214, Obecna wycena rynkowa uwzględnia z jednej strony jakość späłki, a z drugiej pogorszenie wynikäw w najbliższych dwäch latach, stąd nasza rekomendacja dla akcji brzmi: neutralnie. 1. WIG 9. 8. 7. 6. 5. 4. sty 12 kwi 12 lip 12 paź 12 sty 13 Pogorszenie backlogu = pogorszenie wynikäw i pozycji gotäwkowej Na koniec 3 kwartału 212 roku portfel zleceń bez uwzględnienia PNI wynosił 5.1 mld PLN, co jest wartością najniższą od 4 kwartału 29 roku. Wraz ze spadkiem wartości rynku budowlanego, zwłaszcza w zakresie budownictwa drogowego, spodziewamy się pogorszenia wynikçw i przewidujemy spadek zysku netto w 214 roku do 113 mln PLN oraz obniżenie pozycji gotçwkowej netto spçłki, ktçra stopnieje według naszych prognoz w 214 roku do 444 mln PLN. Dywidenda i ponadprzeciętne ROE bedą wsparciem dla kursu Oczekujemy, iż wypłaci dywidendę z zysku za 212 rok w wysokości 5.6 PLN na akcję, co przy obecnej wycenie giełdowej daje stopę dywidendy na poziomie 8% i powinno stabilizująco działać na kurs akcji. Ponadto uważamy, iż zdolność do generowania ROE powyżej 3% będzie znajdowało odzwierciedlenie w premii wycenowej do innych polskich spçłek budowlanych. Max/min 52 tygodnie (PLN) 45.8 88.3 Liczba akcji (mln) 26 Kapitalizacja (mln PLN) 1 774 EV (mln PLN) 963 Free float (mln PLN) 712 Średni obrçt (mln PLN).9 GłÇwny akcjonariusz Ferrovial % akcji, % głosçw 59.9%, 59.% 1 m 3 m 12 m Zmiana ceny (%) 19.4% 36.6% -8.% Zmiana rel. WIG (%) 14.1% 29.8% -33.1% Szanse i ryzyka Szansą dla są nowe segmenty budownictwa jak hydrotechnika, energetyka i gazownictwo, gdzie pozostaje pole do zagospodarowania po PBG. Pozytywnie na kurs akcji wpłynęłoby także przyspieszenie nowego progamu inwestycji infrastrukturalnych. GłÇwnym czynnikiem ryzyka dla spçłki byłby brak nowych inwestycji infrastrukturalnych w wyniku ograniczenia środkçw z UE. Bezpośrednia opłata licencyjna płacona od 213 roku na rzecz głçwnego akcjonariusza może wpłynąć także na obniżenie jego chęci do wypłacania dywidend przez spçłkę. Piotr Nawrocki (22) 598 26 5 piotr.nawrocki@millenniumdm.pl Przychody EBIT EBITDA Zysk brutto Zysk netto EPS BVPS P/E P/BV DY (%) EV /EBIT EV /EBITDA ROE (%) 21 4 43.3 331.4 352.6 331.8 267.4 1.47 2.4 8.8 4.6 7.4 1.6 1.5 39.3 211 5 516.7 319.4 349.6 326.6 26.9 1.22 2.94 8.5 1.2 1.5 1.7 1.6 36.7 212p 5 964. 26.7 255.4 232.7 158.3 6.2 11.92 11. 5.7 13.5 3.4 2.8 39.1 213p 4 83.3 161.6 185.5 164.9 133.6 5.23 11.66 13.1 5.9 8.2 6.3 5.5 33.7 214p 4 194.7 128.3 153.4 139.7 113.2 4.43 12.24 15.4 5.6 5.4 1.1 8.5 27.2 p - prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN Informacje dotyczące powiązań Millennium DM ze spçłką, będącą przedmiotem niniejszego raportu oraz pozostałe informacje, wymagane przez Rozporządzenie RM z dnia 19.X.25 roku umieszczone zostały na ostatniej stronie raportu.
Wycena spåłki Podsumowanie wyceny Rozpoczynamy wydawanie rekomendacji dla od zalecenia neutralnie z ceną docelową 71.9 PLN za akcje. Wyceny spçłki dokonaliśmy metodą zdyskontowanych przepływçw pieniężnych (DCF) oraz metodą porçwnawczą w oparciu o mnożniki P/E (cena/ zysk) i EV/EBITDA (wartość przedsiębiorstwa/ebitda). Obydwu metodom przyporządkowaliśmy rçwne wagi 5%. Nasze wyceny wskazują wartość godziwą kapitałçw własnych na poziomie 1.9 mld PLN, stąd nasza cena docelowa dla akcji na poziomie 69.5 PLN, co implikuje 7% potencjał wzrostu. Nasza rekomendacja brzmi: neutralnie. Podsumowanie wyceny Metoda wyceny Wycena (mln PLN) Wycena na 1 akcję (PLN) Wycena DCF 1 865 73. Wycena porçwnawcza 1 88 7.8 Cena docelowa 1 837 71.9 Cena rynkowa 1 744 68.3 Potencjał wzrostu 5% ŹrÅdło: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A. Wycena DCF Do wyceny metodą DCF przyjęliśmy m.in. następujące założenia: Wolne przepływy gotçwkowe obliczyliśmy na podstawie prognoz wynikçw dla spçłki za okres 4Q 212-221, Do oszacowania stopy wolnej od ryzyka w kolejnych latach prognozy użyliśmy rentowności obligacji skarbowych, Długoterminowa stopa wolna od ryzyka po 221 roku na poziomie 5.%, Premia rynkowa za ryzyko rçwna 5% przy premii kredytowej rçwnej 1.5% WspÇłczynnik beta na poziomie 1., Ustaliliśmy stopę wzrostu wolnych przepływçw pieniężnych po roku 221 na 1%, Do obliczenia wartości kapitałçw własnych użyliśmy ostatnią raportowaną wartość długu netto tj. na dzień 3.9.212 roku. Znaczne zmiany kapitału obrotowego w okresie prognozy są wynikiem cykli w polskim budwonictwie infrastrukturalnym. 2
Wycena spåłki metodą DCF (mln PLN) 4Q12 213 214 215 216 217 218 219 22 221 >221 Sprzedaż 1 384 4 83 4 195 4 598 4 737 4 337 4 175 4 2 4 2 4 2 Stopa podatkowa (T) 19.% 19.% 19.% 19.% 19.% 19.% 19.% 19.% 19.% 19.% NOPLAT 78.8 13.9 13.9 166.6 173. 146.1 149.2 128.5 124.4 124.4 Amortyzacja 8.5 23.9 25.1 21.1 21.5 22.3 23.4 24.4 25.5 26.5 Inwestycje -5. -3. -25. -25. -25. -3. -3. -3. -3. -3. Zmiana kap.obrotowego 135. -284.2-37.4 34. 137.4 5. -114.7-27.4-136.4-53. FCF 217.4 (159.4) (23.4) 52.7 36.9 188.4 27.8 95.4 (16.5) 67.9 68.6 Zmiana FCF -173% 28% -347% -39% -39% -85% 243% -117% -512% 1% Dług/Kapitał 5.5% 5.5% 5.5% 5.5% 5.5% 5.5% 5.5% 5.5% 5.5% 5.5%.% Stopa wolna od ryzyka 4.1% 4.1% 4.1% 4.1% 4.2% 4.2% 4.3% 4.4% 4.6% 4.7% 5.% Premia kredytowa 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% Premia rynkowa -95.% 5.% 5.% 5.% 5.% 5.% 5.% 5.% 5.% 5.% 5.% Beta 1. 1. 1. 1. 1. 1. 1. 1. 1. 1. 1. Koszt długu 5.6% 5.6% 5.6% 5.6% 5.7% 5.7% 5.8% 5.9% 6.1% 6.2% 6.5% Koszt kapitału 9.4% 9.4% 9.3% 9.2% 9.2% 9.2% 9.2% 9.2% 9.2% 9.2% 1.% WACC 8.9% 8.9% 8.9% 8.9% 9.% 9.1% 9.1% 9.2% 9.4% 9.5% 9.8% PV (FCF) 212.6 (143.2) (167.8) 38.9 213.4 12.2 16.3 51.1 (8.1) 3.4 348 Wartość przedsiębiorstwa 1 54 FCF 212-221 76 Wartość rezydualna 348 (Dług) GotÇwka netto 811 Wycena kapitałçw własnych 1 865 Liczba akcji (mln) 25.5 Wycena 1 akcji (PLN) 73. ŹrÅdło: Millennium Dom Maklerski S.A. Metodą DCF wyceniamy wartość kapitałçw własnych na 1.865 mld PLN, co implikuje wartość akcji na poziomie 73. PLN, czyli 7% powyżej wyceny rynkowej. Ze względu na duży wpływ zarçwno rezydualnej stopy wzrostu, jak rçwnież stopy wolnej od ryzyka na poziom wyceny, prezentujemy także jej wrażliwość na w/w parametry. Wrażliwość wyceny DCF na przyjęte założenia PLN rezydualna stopa wolna od ryzyka -.5%.5% 1.% 1.5% 2.% 3.5% 72.8 74.7 75.8 77.1 78.6 4.5% 71.5 73. 73.9 74.9 76. 5.% 7.9 72.2 73. 73.9 74.9 6.5% 69.4 7.5 71.1 71.7 72.4 7.5% 68.6 69.5 7. 7.6 71.2 ŹrÅdło: Millennium Dom Maklerski S.A. rezydualna stopa wzrostu g 3
Wycena metodą poräwnawczą Na bazie metody porçwnawczej opartej o dwie grupy spçłek porçwywalnych oszacowaliśmy wartość na 73.7 PLN za akcje, co implikuje mnożniki P/E 11.4x na rok 212, 13.5x na rok 213 i 16.x na rok 214 oraz EV/EBITDA na poziomach 3.x, 5.8x i 8.9x odpowiednio na lata 212, 213 i 214. Pierwsza grupa poräwnawcza. Do pierwszej grupy porçwnawczej zaliczyliśmy krajowe firmy budowlane, jak Unibep, Erbud, ZUE oraz Mostostal Warszawa. Wyłączyliśmy z grupy porçwnawczej Polimex-Mostostal oraz Trakcję Polskę, ze względu na planowane bądź możliwe rozwodnienie kapitału akcyjnego. Wycena poråwnawcza Unibep-spÅłki polskie SpÇłka Kraj Kapitalizacja P/E EV/EBITDA mln EUR 212 213 214 212 213 214 Unibep Polska 43 1. 9.4 6.6 8.6 5.9 5.1 Zue Polska 32 12.6 11.8 1.1 9.1 5.6 4.9 Erbud Polska 45 1.9 9.5 8.2 5.7 5. 4. Mostostal-Warszawa Polska 68 n.a. 14.6 9.7 n.a. 6. 6.2 Mediana 1.9 1.7 8.9 8.6 5.7 5. GotÇwka (Dług) netto: 1 31 732 444 Wyniki spçłki (mln PLN) 158.3 133.6 113.2 255.4 185.5 153.4 Wycena na podstawie poszczegçlnych wskaźnikçw (PLN/akcja) Wycena na 1 akcję 67.9 55.9 39.5 126.6 7.3 47.3 Średnia 67.9 ŹrÅdło: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A. W oparciu o mnożniki dla polskich spçłek budowlanych wycena porçwnawcza zwraca wartości akcji w przedziale 55.9-126.6 PLN za akcję ze średnią na poziomie 67.9 PLN czyli.5% poniżej obecnej wyceny rynkowej. Druga grupa poräwnawcza. Do drugiej grupy porçwnawczej włączyliśmy europejskie firmy budowlane w przeważającej części zaangażowane na rynku polskim bezpośrednio (Skanska,Strabag, Hochtief, Mota Engil, Bilfinger Berger) lub pośrednio przez spçłki zależne (Ferrovial,Acciona, FCC). Wycena poråwnawcza Unibep-spÅłki zagraniczne SpÇłka Kraj Kapitalizacja P/E EV/EBITDA mln EUR 212 213 214 212 213 214 Bauer Niemcy 368 14.1 1.1 8.1 6.6 5.9 5.3 FCC Hiszpania 1 419 12.2 1.1 9. 7.1 6.8 6.5 Heijmans Holandia 182 16.9 8.8 6.9 6.4 5.2 4.3 Hochtief Niemcy 3 663 19.1 12.8 1.7 4.6 4. 3.7 Sacyr Vallehermoso Hiszpania 74 n..a 7.7 5.2 18.9 17.2 15.8 Skanska Szwecja 5 244 16. 13.1 11.8 8.6 7.7 7.3 Strabag Austria 2 234 32. 19.4 15.1 4.6 4.1 3.7 Bilfinger Berger Niemcy 3 289 12.2 12.6 11.3 5.5 5.5 4.9 Ferrovial Hiszpania 8 674 22.2 34.9 29.9 15.8 16.7 16.1 Acciona Hiszpania 3 629 24.4 28.6 2.5 8.1 8.1 7.5 Mota Engil Portugalia 46 11.7 9.2 7.9 5.9 5.4 4.6 Mediana 16.4 12.6 1.7 6.6 5.9 5.3 GotÇwka (Dług) netto: 131. 731.8 444.2 Wyniki spçłki (mln PLN) Wycena na podstawie poszczegçlnych wskaźnikçw (PLN/akcja) Wycena na 1 akcję Średnia 158.3 133.6 113.2 255.4 185.5 153.4 11.9 65.8 47.3 16.8 71.4 49.2 73.7 ŹrÅdło: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A. 4
W oparciu o mnożniki dla drugiej grupy porçwnawczej wycena porçwnawcza zwraca wartości akcji w przedziale 47.3-16.8 PLN za akcję ze średnią na poziomie 73.7 PLN czyli 8% powyżej obecnej wyceny rynkowej. Podsumowanie wyceny poräwnawczej Wyceny metodą porçwnawczą dokonaliśmy w oparciu o prognozowane mnożniki P/E i EV/EBITDA na lata 212, 213 i 214. Wszystkim sześciu mnożnikom przypisujemy rçwnorzędne wagi. Podobnie rçwnorzędne wagi przypisujemy obydwu grupom porçwnawczym. Podsumowanie wyceny poråwnawczej Waga P/E EV/EBITDA 212 213 214 212 213 214 Pierwsza grupa (x) 5% 1.9 1.7 8.9 8.6 5.7 5. Implikowana wycena akcji (PLN 67.9 55.9 39.5 126.6 7.3 47.3 Druga grupa (x) 5% 16.4 12.6 1.7 6.6 5.9 5.3 Implikowana wycena akcji (PLN 11.9 65.8 47.3 16.8 71.4 49.2 Ważona implikowana cena akcji PLN/akcja 84.9 6.9 43.4 116.7 7.9 48.3 Wycena PLN/akcja 7.8 ŹrÅdło: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A. Wartość metoda porçwnawczą obliczamy przy pomocy mnożnikçw P/E i EV/EBITDA na lata 212,213 i 214. Każdemu z sześciu mnożnikçw przypisujemy rçwną wagę. Przy zastosowaniu powyżej opisanej metodologii oszacowaliścmy wartość akcji na 7.8 PLN, o 4.% wyżej od obecnej wyceny rynkowej. Najniższe wyniki zwraca wycena porçwnawcza w oparciu o mnożniki na rok 214 rok, co jest rezultatem oczekiwanego pogorszenia wynikçw finansowych przez następne dwa lata. 5
Obecna wycena Podobnie jak przeważająca większość spçłek budowlanych w Polsce, akcje zakończyły rok 212 z ujemną stopą zwrotu, na co wpływ miała przede wszystkim upadłość PNI, chociaż gdyby uwzględnić wypłatę dywidendy to stopa zwrotu była z akcji w 212 roku była dodatnia. Niemniej jednak kurs akcji na przestrzeni ostatnich 12 miesięcy zachowywał się lepiej od indeksu WIG-Budownictwo, co nie powinno dziwić zważyszy na bezpieczną sytuację finansową spçlki podczas, gdy wiele podmiotçw balansuje na granicy bankructwa. Przy obecnym poziomie kursu akcji spçłka jest kwotowana się w oparciu o nasze prognozy na mnożnikach P/E 11.x na rok 212,13.1 x na rok 213 oraz 15.4x na rok 214. Mnożniki EV/ EBITDA wynoszą 2.8x, 5.5x i 8.5x odpowiednio dla lat 212,213 i 214. Kurs akcji vs WIG i WIG -Budownictwo 1.4 WIG WIG Budownictwo 1.2 1.8.6.4 styczeń 12 luty 12 marzec 12 kwiecień 12 maj 12 czerwiec 12 lipiec 12 sierpień 12 wrzesień 12 październik 12 listopad 12 grudzień 12 styczeń 13 ŹrÅdło: Millennium DM Akcje wyceniane są obecnie z dyskontem jeśli chodzi o mnożniki za 212 rok, natomiast z istotną premią w przypadku mnożnikçw na 214 rok. Wiąże się to z faktem, iż konsensus rynkowy oczekuje poprawy wynikçw finansowych spçłek porçwnywalnych na zasadzie niskiej bazy. Ponadto inwestorzy z jednej strony doceniają jakość objawiającą się ponadprzeciętnymi stopami zwrotu z kapitałow własnych (ROE>3%) i wypłacanymi dywidendami,a jednak z drugiej strony widzą ryzyko istotnego pogorszenia wynikçw spçlki w perspektywie następnych dwçch lat w wyniku ograniczenia skali inwestycji drogowych w Polsce. Obecna wycena rynkowa P/E EV/EBITDA 212 213 214 212 213 214 11. 13.1 15.4 2.8 5.5 8.5 vs polskie spçłki budowlane 1% 22% 73% -68% -5% 7% vs zagraniczne spçłki budowlane -33% 4% 45% -58% -7% 6% ŹrÅdło: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A. 6
Prognozy finansowe Backlog Po przejęciu PNI IV kwartale 211 roku porrfel zamçwień osiągnął rekordową wartość 8.6 mld PLN. Jednak od I kwartału 212 roku portfel zamçwień topnieje i na dzień 3.9.212 roku wynosił 6.4 mld PLN. Jeśli nie ujmować w backlogu kontraktçw znajdującego się w upadłości układowej PNI, nad ktçrym utracił kontrolę w wyniku wprowadzenia nadzorcy sądowego w IV kwartale 212 roku, to portfel zleceń u stopniał do 5.1 mld PLN. musi zatem agresywnie poszukiwać kontraktçw na konkurencyjnym rynku. Dobra sytuacja finansowa spçłki powinna pomçc w pozyskiwaniu kontraktçw z uwagi na ograniczanie firmom budowlanym w Polsce dostępu do instrumentçw finansowych przez sektor bankowy. Portfel zamåwień 9 8 7 Budownictwo kubaturowe Infrastruktura Koleje 8 567 8 19 7 922 7 663 7 18 2 4 6 934 1 912 6 356 6 5 4 3 5 354 5 823 5 57 4 128 3 717 1 851 2 992 5 156 1 875 675 2 519 2 519 2 1 1 754 2 99 2 66 2 435 2 479 2 9 1 796 1 796 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 3Q12* ŹrÅdło: Millennium DM,, * portfel zamåwień bez PNI Przychody jako spçłka specjalizująca się w budownictwie drogowym najbardziej skorzystała spośrçd spçłek giełdowych na boomie w tym segmencie budownictwa, Jednak wraz z planowanym ograniczeniem wydatkçw na infrastrukturę drogową będzie musiał zmierzyć się z problemem spradających przychodçw w latach 213-214, zwłaszcza, iż wejście w segment budownictwa kolejowego poprzez zakup PNI zakończyło się niepowodzeniem i stratą ponad 335 mln PLN( formalnie istnieje jeszce szansa na uratowanie tej spçłki zależnej). Zarząd spçłki planuje zastąpić przychody z budownictwa drogowego wejściem w segment hydrotechniczny, gdzie spçłka odniosła już pierwsze sukcesy, także rynek energetyczny i gazowniczy, gdzie do zagospodoarowania pozostaje rynek po PBG. Na obecną chwilę ciężko jednak oczekiwać, aby nowe projekty i pomysły rynkowe załatały dziurę jaka powstanie po inwestycjach drogowych w przychodach w 213 i 214 roku. Oczekujemy, iż odwrçcenie trendu spadkowego przychodçw u będzie możliwe od 215 roku wraz z nadejściem fali nowych projektow infrastrukturalnych finansowanych przez UE. 7
Prognoza przychodåw według segmentåw(mln PLN) 7 6 5 4 Budownictwo Deweloper Pozostałe 5 964 5 517 298 261 339 248 4 83 4 43 298 16 18 496 3 29 4 195 298 35 4 598 298 35 4 737 298 35 3 2 14 258 2 895 3 775 5 8 5 328 4 326 3 547 3 951 4 9 1 29 21 211 212p 213p 214p 215p 216p ŹrÅdło: Millennium DM Rentowność Ograniczona podaż nowych projektçw infrastrukturalnych przy utrzymującej się nadpodaży mocy pracowniczych powoduje, iż w budownictwie panuje ogromna konkurencja, ktçra znajduje odzwierciedlenie w poziomie marż uzyskiwanych na kontraktach. Wiele firm ciągle agresywnie walczy o kontrakty, aby dotrwać do momentu uruchomienia nowych programçw inwestycyjnych wspçłfinansowanych przez UE. Stąd oczekujemy pogorszenia marży brutto w latach 213-214 r., zważywszy, iż przy braku podaży miliardowych kontraktçw spçłka zmuszona jest do walki o mniejsze zlecenia, gdzie oprçcz dotychczasowej konkurencji bardzo aktywne są też mniejsze podmioty. Oczekujemy dołka rentowności w 214 roku i poprawy marż od 215 roku, kiedy rynek będzie w części oczyszczony z nieefektywnych podmiotçw i na rynek zaczną trafiać nowe projekty infrastrukturalne. Prognozowana marża brutto według segmentåw 2.% 18.% 16.% 14.% 12.% 1.% 8.% 6.% 4.% Budownictwo Deweloper Pozostałe 18.2% 17.% 18.% 18.% 15.% 15.% 15.% 11.% 1.9% 9.8% 7.8% 8.% 8.% 8.% 8.% 9.4% 8.4% 8.3% 8.5% 7.7% 7.2% 6.5% 6.8% 7.5% 7.5% 5.6% 6.% 5.9% 21 211 212p 213p 214p 215p 216p ŹrÅdło: Millennium DM W wynikach za 212 rok pozycje wynikowe będą zaniżone przez wpływ PNI na skonsolidowane sprawozdanie finansowe. W następnych latach spadek przychodçw przełoży się na wzrost wskaźnika kosztçw ogçlnych, Obniżenie rentowności na poziomach EBITi EBITDA w latach 213-214. Marża netto będzie także negatywnie dotknięta przez pogorszenie salda działalności finansowej, ktçre oczekujemy w najbliższych dwçch latach. W wynikach za 212 rok pozycje wynikowe będą zaniżone przez wpływ PNI na skonsolidowane sprawozdanie finansowe. 8
Prognozy finansowe EBITDA i zysku netto 4 35 3 25 2 15 1 5 221.7 173.7 352.6 349.6 267.4 26.9 255.4 158.3 185.5 133.6 153.4 113.2 226.7 235. 181.1 165.6 29 21 211 212p 213p 214p 215p 216p ŹrÅdło: Millennium DM Prognozowana rentowność 9.% 8.% wskaźnik kosztow ogçlnych marża EBITDA marża netto 8.% 7.% 6.% 5.% 4.% 3.% 2.% 6.7% 4.6% 5.3% 6.% 3.3% 6.3% 4.7% 2.9% 4.3% 3.9% 3.6% 3.3% 2.7% 2.8% 4.% 3.7% 2.7% 4.9% 5.% 3.6% 3.8% 3.8% 3.8% 1.%.% 29 21 211 212p 213p 214p 215p 216p ŹrÅdło: Millennium DM Przepływy pieniężne i dług netto niemalże do perfekcji opanował sztukę zarządzania kapitałem obrotowym i jest jednym z nielicznych podmiotçw, ktçre charakteryzuja się ujemnym kapitałem obrotowym, co oznacza, iż spçłka jest finansowana przez partnerçw biznesowych i dzięki temu poprawia rentowność działalności poprzez dodatnie saldo finansowe. Dzięki tak prowadzonej polityce dysponował i dyspopnuje najlepszą pozycją gotçwkową w branży.jednak wraz z ograniczniem skali działalności i prowadzonych kontraktçw, ktçre zaczęło się już w II połowie 212 roku, oczekujemy negatywnych operacyjnych przepływçw pieniężnych i spadku pozycji gotçwkowej spçłki do roku 214. Prognoza finansowa dla na lata 212-216 (mln PLN) 2 1 5 Operacyjne przepływy pieniężne GotÇwka netto 1 1 832 1 65 5 964 837 1 191 351 1 31 732 444-292 -155-191 844 53 35 1 1-5 29 21 211 212p 213p 214p 215p 216p ŹrÅdło: Millennium DM 9
regularnie dzieli się zyskiem ze swoimi akcjonariuszami w formie dywidendy. Szacujemy, iz przez wszystkie lata prognozy spçlka będzie wypłacała dywidendę, co będzie stanowiło istotny czynnik wyrçżniający ją pośrçd innych spçłek budowlanych na GPW. Pogorszenie wynikçw finansowych i pozycji gotçwkowej znajdzie odzwierciedlenie w wysokości wypłacanych dywidend zwłaszcza w 214 i 215 roku. Dywidenda i stopa dywidendy 12. Dywidenda na akcję 11.2% Stopa dywidendy 12.% 1. 9.8% 1.% 8. 8.3% 7.9% 8.2% 8.5% 8.% 6. 4. 2. 5.8 6.8 9.1 11. 5.6 5.4% 5.8% 3.7 4. 5.8 6.% 4.% 2.%. 29 21 211 212p 213p 214p 215p 216p.% ŹrÅdło: Millennium DM,, ROE- model DuPonta Jakość filozofii biznesu prowadzonego przez najlepiej obrazuje poziom generowanych stçp zwrotu na kapitale własnym (ROE), ktçry regularnie przekracza 3%. Model DuPonta potwierdza, iż tak wysoki poziom ROE możliwy jest do uzyskania przede wszystkim dzięki efektywnemu wykorzystaniu aktywçw i doskonałemu zarządzaniu kapitałem obrotwym, ktçre objawiają się wysokim wskaźnikiem obrotowości aktywçw i wysoką dźwignią kapitałową. Model DuPonta 29 21 211 212p 213p 214p 215p 216p ROE 3% 39% 37% 39% 34% 27% 35% 35% marża netto 5.3% 6.% 4.7% 2.7% 2.8% 2.7% 3.6% 3.8% obrotowość aktywçw 1. 1.1 1.2 1.7 1.5 1.5 1.4 1.4 dźwignia kapitałowa 5.7 6. 6.4 8.8 8. 6.6 6.9 6.9 ŹrÅdło: Millennium Dom Maklerski S.A., 1
Wyniki finansowe Rachunek zyskåw i strat (mln PLN) 29 21 211 212p 213p 214p 215p 216p przychody netto 3 29 4 43 5 517 5 964 4 83 4 195 4 598 4 737 koszty wytworzenia -2 877-64 -877-83 -924-999 -1 92-1 117 zysk brutto na sprzedaży 412.6 484.3 461.5 431.8 314.2 286.6 379.6 4.5 koszty sprzedaży i ogçlnego zarządu -152.2-146.7-162.6-193.8-172.9-167.8-174.7-18. saldo pozostałej działalności operacyjnej -59.9-6.2 2.5-31.3 2.3 9.5.8-6.9 EBITDA 221.7 352.6 349.6 255.4 185.5 153.4 226.7 235. EBIT 2.5 331.4 319.4 26.7 161.6 128.3 25.7 213.6 saldo finansowe 22. 3.5 9.7 26.8 3.3 11.5-1.3 1. zysk przed opodatkowaniem 224.2 331.8 326.6 232.7 164.9 139.7 24.4 223.6 podatek dochodowy -5.5-64.3-65.7-74.5-31.3-26.5-38.8-42.5 korekty udziałçw mniejszościowych........ zysk netto 173.7 267.4 26.9 158.3 133.6 113.2 165.6 181.1 EPS 5.1 7.9 7.7 4.7 3.9 3.3 4.9 5.3 Bilans (mln PLN) 29 21 211 212p 213p 214p 215p 216p aktywa trwałe 517.9 632.9 869.8 641.9 648. 647.9 651.8 655.3 wartości niematerialne i prawne 3.5 3.4 13.1 3.5 2..5.. rzeczowe aktywa trwałe 99.8 16.6 274. 232.8 24.4 241.8 246.2 249.7 inne aktywa dług. 243.4 361.9 332.8 264.7 264.7 264.7 264.7 264.7 aktywa obrotowe 2 817.3 3 428.5 3 681.3 2 877.3 2 48.9 2 85. 2 612.9 2 825.4 zapasy 1 128.6 991.4 1 115.6 788.1 922.4 856.6 924.6 95.5 należności 497.6 525. 761.7 889.3 665.9 623.5 683.4 74.1 inwestycje krçtkoterminowe 1 13.4 1 862.4 1 761.6 1 133.4 834.2 546.6 946.4 1 112.4 aktywa razem 3 339.6 4 67.2 4 551.1 3 545.5 3 155.1 2 759.1 3 29.9 3 56.9 kapitał własny 586.2 68.4 711.1 44.9 396. 415.7 479.4 511.5 zobowiązania 2 753.4 3 386.8 3 84. 3 14.6 2 759.1 2 343.4 2 811.5 2 995.4 dług 293.2 3.7 111.7 12.4 12.4 12.4 12.4 12.4 zobowiązania handlowe 1 455.7 2 34.9 2 639.5 2 128.2 1 75.6 1 364.3 1 823.2 1 97.2 pasywa razem 3 339.6 4 67.2 4 551.1 3 545.5 3 155.1 2 759.1 3 29.9 3 56.9 BVPS 17.26 2.4 2.94 11.92 11.66 12.24 14.12 15.6 ŹrÅdło: Prognozy Millennium DM 11
Cash flow (mln PLN) 29 21 211 212p 213p 214p 215p 216p wynik netto 173.7 267.4 26.9 158.3 133.6 113.2 165.6 181.1 amortyzacja 21.2 21.2 3.3 48.7 23.9 25.1 21.1 21.5 zmiana kapitału obrotowego 889.2 945.6 169.6-592. -284.2-37.4 34. 137.4 gotäwka z działalności operacyjnej 964.5 1 191.1 351.4-291.7-155. -19.6 52.9 35. inwestycje (capex) -45.4-22.3-239.7-32.3-3. -25. -25. -25. gotäwka z działalności inwestycyjnej -34.6-5.2-211.7-25.7-3. -25. -25. -25. wypłata dywidendy -149.1-173.6-231.8-28.1-142.4-93.5-11.9-149. zmiana zadłużenia -85.3-262.3-14.5 -.8.... odsetki -6.8-7.3-8.2-1.8-3.7-6.1-6.1-6.1 gotäwka z działalności finansowej -253.6-454.8-26.8-294.8-114.1-72. -78.1-114. zmiana gotçwki netto 46.2 731.2-121. -612.2-299.2-287.6 399.8 166. DPS 5.84 6.8 9.8 1.97 5.58 3.66 3.99 5.84 FCFPS 21.9 45.78 4.38-12.69-7.25-8.44 18.72 1.97 Wskaźniki (%) 29 21 211 212p 213p 214p 215p 216p zmiana sprzedaży.5% 34.7% 24.5% 8.1% -19.5% -12.7% 9.6% 3.% zmiana EBITDA 7.7% 59.% -.8% -26.9% -27.4% -17.3% 47.8% 3.7% zmiana EBIT 85.7% 65.3% -3.6% -35.3% -21.8% -2.6% 6.4% 3.8% zmiana zysku netto 85.5% 54.% -2.4% -39.3% -15.6% -15.3% 46.3% 9.4% marża EBITDA 6.7% 8.% 6.3% 4.3% 3.9% 3.7% 4.9% 5.% marża EBIT 6.1% 7.5% 5.8% 3.5% 3.4% 3.1% 4.5% 4.5% marża netto 5.3% 6.% 4.7% 2.7% 2.8% 2.7% 3.6% 3.8% sprzedaż/aktywa (x) 1. 1.1 1.2 1.7 1.5 1.5 1.4 1.4 dług / kapitał (x).5..2.3.3.2.2.2 odsetki / EBIT........ stopa podatkowa -23% -19% -2% -32% -19% -19% -19% -19% ROE 29.6% 39.3% 36.7% 39.1% 33.7% 27.2% 34.5% 35.4% ROA 5.2% 6.6% 5.7% 4.5% 4.2% 4.1% 5.% 5.2% (dług) gotçwka netto (mln PLN) -837.2-1 831.7-1 649.9-1 31. -731.8-444.2-844. -1 1. ŹrÅdło: prognozy Millennium DM 12
Departament Analiz Sprzedaż Marcin Materna, CFA Doradca Inwestycyjny +48 22 598 26 82 marcin.materna@millenniumdm.pl Dyrektor banki i finanse Radosław Zawadzki +48 22598 26 34 radoslaw.zawadzki@millenniumdm.pl Dyrektor Adam Kaptur +48 22 598 26 59 adam.kaptur@millenniumdm.pl Maciej Krefta +48 22 598 26 88 maciej.krefta@millenniumdm.pl Wojciech Woźniak +48 22 598 26 58 wojciech.wozniak@millenniumdm.pl Łukasz Siwek +48 22 598 26 71 lukasz.siwek@millenniumdm.pl Analityk branża spożywcza, handel Analityk budownictwo, deweloperzy Analityk przemysł elektromaszynowy Analityk przemysł chemiczny Arkadiusz Szumilak +48 22 598 26 75 arkadiusz.szumilak@millenniumdm.pl Marek Przytuła +48 22 598 26 68 marek.przytula@millenniumdm.pl Jarosław Ołdakowski +48 22 598 26 11 jaroslaw.oldakowski@millenniumdm.pl Aleksandra Jastrzębska +48 22 598 26 9 aleksandra.jastrzebska@millenniumdm.pl Piotr Nawrocki +48 22 598 26 5 piotr.nawrocki@millenniumdm.pl Analityk gçrnictwo,budownictwo, przemysł Grażyna Mendrych +48 22 598 26 26 grazyna.mendrych@millenniumdm.pl Tel. +48 22 598 26 Objaśnienia terminologii fachowej użytej w raporcie EV - wycena rynkowa spçłki + wartość długu odsetkowego netto EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja WNB - wynik na działalności bankowej P/CE - stosunek ceny akcji do zysku netto na akcję powiększonego o amortyzację na akcję P/E - stosunek ceny akcji do zysku netto na 1 akcję P/BV - stosunek ceny akcji do wartości księgowej na 1 akcję ROE - stopa zwrotu z kapitałçw własnych ROA - stopa zwrotu z aktywçw EPS - zysk netto na 1 akcję CEPS - wartość zysku netto i amortyzacji na 1 akcję BVPS - wartość księgowa na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję NPL - kredyty zagrożone Millennium Dom Maklerski S.A. Ul. Żaryna 2A, Harmony Office Center IIIp 2-593 Warszawa Polska Fax: +48 22 598 26 99 Rekomendacje Millennium DM S.A. Neutralnie 9 38% Skala rekomendacji stosowana w Millennium Dom Maklerski S.A. Redukuj 1 4% KUPUJ - uważamy, że akcje spçłki posiadają ponad 2% potencjał wzrostu Sprzedaj % AKUMULUJ - uważamy, że akcje spçłki posiadają ponad 1% potencjał wzrostu NEUTRALNIE - uważamy, że cena akcji spçłki pozostanie stabilna (+/- 1%) Struktura rekomendacji dla späłek, dla ktärych Millennium 24 DM S.A. REDUKUJ - uważamy, że akcje spçłki są przewartościowane o 1-2% świadczył usługi z zakresu bankowości inwestycyjnej* SPRZEDAJ - uważamy, że akcje spçłki są przewartościowane o ponad 2% Rekomendacje wydawane przez Millennium Dom Maklerski S.A. obowiązują 6 miesięcy od daty wydania, o ile wcześniej nie zostaną zaktualizowane. Millennium Dom Maklerski S.A. dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Kupuj Akumuluj Neutralnie Redukuj 1 3 1 2% 6% 2% % Stosowane metody wyceny Sprzedaj % Rekomendacja sporządzona jest w oparciu o następujące metody wyceny (wybrane 2 z 3): Metoda DCF (model zdyskontowanych strumieni pieniężnych) - metoda uznawana za najbardziej *ostatnie 12 miesięcy, łącznie ze spåłkami, dla ktårych MDM S.A. pełni funkcję animatora odpowiednią do wyceny przedsiębiorstw. Wadą metody DCF jest wrażliwość otrzymanej w ten sposçb wyceny na przyjęte założenia dotyczące zarçwno samej firmy, jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Metoda porçwnawcza (porçwnanie odpowiednich wskaźnikçw rynkowych, przy ktçrych jest notowana spçłka z podobnymi wskaźnikami dla innych firm z tej samej branży bądź branż pokrewnych) - lepiej niż metoda DCF odzwierciedla postrzeganie branży, w ktçrej działa spçłka, przez inwestorçw. Wadą metody porçwnawczej jest wrażliwość na dobçr przyjętej grupy porçwnawczej oraz porçwnywanych wskaźnikçw, a także wysoka zmienność wyceny w zależności od koniunktury na rynku. Metoda ROE-P/BV (model uzależniający właściwy wskaźnik P/BV od rentowności spçłki) - metoda uznawana za najbardziej odpowiednią do wyceny bankçw. Wadą tej metody jest wrażliwość otrzymanej w ten sposçb wyceny na przyjęte założenia dotyczące zarçwno samej firmy (zyskowność, efektywność), jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Powiązania Millennium Dom Maklerski S.A. ze späłką będąca przedmiotem niniejszego raportu. Millennium Dom Maklerski S.A. pełni funkcję animatora rynku dla spçłek: Aplisens, Ciech, Sygnity, Wielton, Skyline, Hawe, Mieszko, PGE, Selena. Millennium Dom Maklerski S.A. w ciągu ostatnich 12 miesięcy pełnił funkcję oferującego w trakcie oferty publicznej dla akcji spçłek: Ciech, Gastel-Żurawie, Enel-Med od ktçrych otrzymał wynagrodzenie z tego tytułu. Millennium TFI S.A., spçłka zależna Millennium Dom Maklerski S.A., posiada 6.45% akcji, Projprzem S.A., 5.79% akcji Bumech S.A. oraz 6.63% akcji Rainbow Tours S.A. Pomiędzy Millennium Dom Maklerski S.A., a spçłkami będącymi przedmiotem niniejszego raportu nie występują żadne inne powiązania o ktçrych mowa w Rozporządzeniu Rady MinistrÇw z dnia 19 października 25 roku w sprawie Informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentçw finansowych lub ich emitentçw, ktçre byłyby znane sporządzającemu niniejszą rekomendację inwestycyjną. Pozostałe informacje NadzÇr nad Millennium Dom Maklerski S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoba lub osoby wskazane w prawym dolnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji sporządziły rekomendacje, informacja o stanowiskach osçb sporządzających jest zawarta w gçrnej części ostatniej strony niniejszej publikacji. Data wskazana w prawym gçrnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji jest datą sporządzenia oraz datą pierwszego udostępnienia. Nie wystąpiły istotne zmiany w stosunku do poprzedniej rekomendacji dotyczące metod i podstaw wyceny przyjętych przy ocenie instrumentu finansowego lub emitenta instrumentçw finansowych oraz projekcji cenowych zawartych w rekomendacji chyba, że zostało to wyraźnie zaznaczone w treści rekomendacji. Niniejsza publikacja została przygotowana przez Millennium Dom Maklerski S.A. wyłącznie na potrzeby klientçw Millennium Dom Maklerski S.A., nie stanowi reklamy ani oferowania papierçw wartościowych, może być ona także dystrybuowana za pomocą środkçw masowego przekazu, na podstawie każdorazowej decyzji Dyrektora Departamentu Doradztwa i Analiz. Rozpowszechnianie lub powielanie niniejszego materiału w całości lub w części bez pisemnej zgody Millennium Dom Maklerski S.A. jest zabronione. Niniejszy dokument, ani jego kopia nie mogą zostać bezpośrednio lub pośrednio przekazane lub wydane osobom w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. Niniejsza publikacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności i rzetelności, w oparciu o fakty uznane za wiarygodne, jednak Millennium Dom Maklerski S.A. nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania publikacji były wszelkie informacje na temat spçłki, jakie były publicznie dostępne i znane sporządzającemu do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez Millennium Dom Maklerski S.A. bez uzgodnień ze spçłką będącą przedmiotem rekomendacji ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, ktçre w przyszłości mogą okazać się nietrafne. Millennium Dom Maklerski S.A. nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Inwestowanie w akcje spçłki (spçłek) wymienionych w niniejszej analizie wiąże się z szeregiem ryzyk związanych miedzy innymi z sytuacja makroekonomiczna, zmiana regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych, ryzykiem stçp procentowych, ktçrych wyeliminowanie jest praktycznie niemożliwe. Treść rekomendacji nie była udostępniona spçłce będącej przedmiotem rekomendacji przed jej opublikowaniem. Aktualizacja niniejszego raportu dokonywana jest w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Millennium Dom Maklerski S.A. może świadczyć usługi na rzecz firm, ktçrych dotyczą analizy. Millennium Dom Maklerski S.A. nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie analitycznym. SpÄłka Rekomendacja Data wydania rekomendacji Cena rynkowa w dniu wydania rekomendacji Struktura rekomendacji Millennium DM S.A.w IV kwartale 212 roku Liczba rekomendacji % udział Kupuj 5 21% Akumuluj 9 38% Wycena