AKUMULUJ WYCENA 5, PLN 31 PAŹDZIERNIKA 212 Famur pokazał bardzo dobre wyniki 2Q 12 i 1H 12 (w samym 2Q 12: EBITDA=145,5 mln PLN, +131%r/r; zysk netto=78,4 mln PLN, +92,1%r/r). Również 2H 12 powinno być dla spółki bardzo udane: i) obecny backlog Famuru szacujemy na ponad 825 mln PLN, ii) spółka powinna zrealizować sprzedaż eksportową na poziomie 25 mln PLN, iii) przejęty w ubiegłym roku Remag zarobił w 1H 12 blisko 6 mln PLN i model biznesowy zapewnia stabilne CF z wysokich czynszów za dzierżawę, iv) przejęty w czerwcu Glinik zarobił w 1H 12 5 mln EBITDA i przechodzi udaną restrukturyzację. Według naszych szacunków Famur zarobi w 212 roku blisko 487 mln EBITDA (historyczny rekord, wzrost r/r=86%, wg nas rynkowy konsensus jest niedoszacowany=42 mln PLN, zysk netto=28 mln PLN) i jest obecnie handlowany przy P/E 12=7,5x i EV/EBITDA=4,7x. Wyłączając mniejsze podmioty (Fasing, Bumech) Famur jest obecnie najtaniej handlowanym aktywem z wyraźnym dyskontem vs. Kopex, co w naszej ocenie jest nieuzasadnione. Dodatkowo spółka na koniec 212 roku będzie posiadać wskaźnik długu netto/ebitda=,17, podczas gdy Kopex=2,4. Biorąc powyższe czynniki pod uwagę i naszą wycenę uważamy, że rynek nie w pełni zdyskontował jeszcze wyniki spółki w 212 roku. Prawdopodobnie jednak Famur w 212 roku buduje bardzo wysoką bazę (zarówno przychodową jak i marżową, spółka w 212 roku sprzeda 4 kompleksy, w 211 roku=2) dla przyszłorocznych wyników, co wraz z niesprzyjającym otoczeniem makro (spowolnienie gospodarcze, oczekiwany spadek cen węgla energetycznego i obniżenie bardzo wysokich dziś nakładów inwestycyjnych kopalń) może ograniczyć sentyment do spółki. Biorąc powyższe czynniki pod uwagę, obecną kapitalizację i naszą wycenę decydujemy się zmienić poprzednie zalecenie TRZYMAJ na AKUMULUJ dla akcji Famuru wyznaczając jednocześnie nową cenę docelową na poziomie 5, PLN/akcję. Wyniki przejętego w 1H 12 ZMG Glinik oceniamy pozytywnie. Spółka na poziomie rentowności operacyjnej osiągnęła marże równą 9,1% (4,626 mln PLN). Oprocentowane zadłużenie spółki na koniec 1H 12 było równe 5,572 mln PLN. Zobowiązania układowe (nieoprocentowane) wyniosły 48 mln PLN. Zważywszy, że jako pierwsze ZMG przejęło TDJ i spłaciło prawdopodobnie główną część długów spółki, cena zakupu (21,5 mln PLN, którą Famur zapłacił TDJ) jest w naszej ocenie istotnie niska i dokonana akwizycja powinna kreować wartość dodaną dla akcjonariuszy (zakładając EBITDA 12=1 mln PLN; 5 mln PLN w 1H 12 oraz iż cała spłata kredytów w 2Q 12 ok. 14 mln PLN została przeznaczona na wierzycieli Glinika; szacowane EV/EBITDA przejęcia to ok. 3,1x). Zarówno w 2Q 12 jak i całym 1H 12 poziom nakładów inwestycyjnych w polskim górnictwie węgla był bardzo wysoki. W samym 2Q 12 kopalnie węgla kamiennego i brunatnego przeznaczyły na inwestycję 1,171 mld PLN (+43,% r/r), a w 1H 12 2,142 mld PLN (+52,6% r/r). W naszej ocenie w dłuższym terminie tak wysoki poziom nakładów inwestycyjnych jest nie do utrzymania (kopalnie w przeciągu ostatnich dwóch lat istotnie odbudowały swój park maszynowy, wartość maszyn i urządzeń w bilansie na koniec 1H 12=5,5 mld PLN vs. koniec 21=3,8 mld PLN) zwłaszcza w obliczu spowolnienia gospodarczego i postępującej dekoniunktury na węgiel energetyczny i koksujący w Polsce. Mocne dofinansowanie kopalń od 4Q 1 przełożyło się na wyhamowanie ponad 3 letniego trendu spadku wydobycia w Polsce (w 2Q 12 wydobyto 34,6 mln ton węgla; +2,8% r/r, w 211 roku blisko 139 mln ton vs. 133 mln ton w 21 roku) niemniej obecnie nie oczekujemy dalszego wzrostu tego poziomu (wysoki stan zapasów, spadające ceny steam i wysoce prawdopodobna obniżka cen steam od 1Q 12 w Polsce, niskie benchamrki hard na 4Q 12 i niskie ceny spot (15 USD/t), a raczej próby obrony dotychczasowych poziomów). 21 211 212P 213P 214P 215P Przychody [mln PLN] 664,9 922,6 1 53,1 1 366,8 1 366,8 1 391,3 EBITDA [mln PLN] 13,7 262, 486,6 432,7 431, 435,9 EBIT [mln PLN] 84,2 154,2 372,9 316,6 38, 38,5 Zysk netto [mln PLN] 8, 119,1 273,6 231,3 227,3 23,3 P/E 27,7 21,1 7,5 8,8 8,9 8,8 EV/EBITDA 17,1 9,1 4,7 5,1 5,1 4,9 EV/EBIT 26,5 15,5 6,2 7, 7,1 6,9 Wycena DCF [PLN] 5,2 Wycena porównawcza [PLN] 4,8 Wycena końcowa [PLN] 5, Potencjał do wzrostu / spadku 8,7% Koszt kapitału 9,5% Cena rynkowa [PLN] 4,6 Kapitalizacja [mln PLN] 2 215 Ilość akcji [mln szt.] 481,5 Cena maksymalna za 6 mc [PLN] 4,9 Cena minimalna za 6 mc [PLN 3,41 Stopa zwrotu za 3 mc 16,5% Stopa zwrotu za 6 mc 26,6% Stopa zwrotu za 9 mc 65,8% Struktura akcjonariatu: TDJ 71,3% ING OFE 6,2% AVIVA OFE 5,% Tomasz Domagała 5,7% Pozostali 11,4% 5, 4,5 4, 3,5 3, 2,5 2, 1,5 1, Krzysztof Zarychta zarychta@bdm.com.pl tel. ( 32) 28 14 38 Dom Maklerski BDM S.A. ul. 3 go Maja 23, 4 96 Katowice WIG znormalizowany Famur maj 21 cze 21 7 lip 21 7 sie 21 wrz 21 paź 21 7 lis 21 gru 21 7 sty 211 7 lut 211 mar 211 kwi 211 maj 211 cze 211 7 lip 211 7 sie 211 wrz 211 paź 211 7 lis 211 gru 211 7 sty 212 7 lut 212 mar 212 kwi 212 maj 212 cze 212 7 lip 212 7 sie 212 wrz 212 paź 212 Publikowanie w prasie lub w Internecie w części lub całości niniejszego opracowania wymaga zgody sporządzających raport. Informacje, o których mowa w Rozporządzeniu Ministra Finansów z dnia 19 października 25 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów znajdują się na ostatniej stronie Raportu.
SPIS TREŚCI: WYCENA I PODSUMOWANIE... 3 WYCENA DCF... 4 WYCENA PORÓWNAWCZA... 8 GŁÓWNE CZYNNIKI RYZYKA... 1 WYNIKI FINANSOWE ZA 2Q 12 I 1H 12... 11 PROGNOZA WYNIKÓW NA 3Q 12 I 212 ROK... 16 ZAŁOŻENIA NA LATA 212 215... 17 ZMIANY ZAŁOŻEŃ NA LATA 212 214... 18 RYNEK INWESTYCJI GÓRNICZYCH... 19 DANE FINANSOWE... 22 2
WYCENA I PODSUMOWANIE Wyceny dokonaliśmy w oparciu o metodę zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF). Oceniając wartość spółki wykorzystaliśmy także metodę porównawczą do zbliżonych profilem działalności spółek zagranicznych. Wycena porównawcza Famuru, oparta na prognozach na lata 212 214 dała wartość 1 akcji spółki na poziomie 4,8 PLN, z kolei wycena metodą DCF sugeruje wartość 1 akcji na poziomie 5,2 PLN. Wycena końcowa jest średnią arytmetyczną z tych metod i wynosi 5, PLN. Podsumowanie wyceny w przeliczeniu na 1 akcję Waga Wycena Wycena 1 akcji modelem DCF [PLN] 5% 5,2 Wycena 1 akcji metodą porównawczą [PLN] 5% 4,8 Ostateczna wycena 1 akcji [PLN] 5, Źródło: Dom Makerski BDM S.A. Obecny backlog Famuru szacujemy na ponad 825 mln PLN (poprzednio 78 mln PLN) i w naszej ocenie spółka powinna w 2H 12 osiągnąć wyniki co najmniej równe 1H 12. Dodatkowo zwracamy uwagę, że sprzedaż eksportowa w 1H 12 wyniosła 98 mln PLN, podczas gdy szacowany przez nas backlog na 2H 12 1Q 13 rok wynosi ok. 25 mln PLN i powinien stanowić silny motor wyników spółki. Główne realizowane kontrakty to m.in: dostawa kompleksu ścianowego do Kazachstanu (JSW AM, 91,1 mln PLN), dostawa 127 sztuk sekcji obudowy do Rosji (OOO Polskie Maszyny, 5,2 mln PLN), dostawa kompleksu ścianowego do Meksyku (Minera del Norte, 78 mln PLN), dostawa 173 sztuk sekcji obudowy dla PKW (49,2 mln PLN) oraz dostawa 65 sztuk sekcji obudowy dla JSW (14,8 mln PLN). Szacujemy w 3Q 12 osiągnięcie przez spółkę 39 mln PLN przychodów ze sprzedaży (+83,7% r/r) oraz 132,1 mln PLN EBITDA (+89,6% r/r). Na poziomie salda z działalności finansowej Famur powinien zaksięgować blisko 5, mln PLN zysku z tytułu przeszacowania krótkich forwardów (łączny wolumen na 31.6.211 to ok. 1,9 mln EUR i 14,7 mln USD) oraz 1 mln PLN zysku z różnic kursowych na kredycie w EUR. Po uwzględnieniu podatku dochodowego spodziewamy się zysku netto na poziomie grupy bliskiego 8,5 mln PLN. Biorąc pod uwagę wyniki 1H 12 oraz powyższe założenia, zakładamy, że Famur wypracuje w 212 roku 487 mln PLN EBITDA (wzrost r/r=85,6%), co będzie historycznym rekordem spółki; marża EBITDA wyniesie w naszej ocenie 32,4%. Zestawiając spółkę z Kopexem, zwracamy uwagę, że w trudniejszym otoczeniu makro na znaczeniu nabiera gotówka w kasie obu spółek. Famur w 3Q 12 sprzedał do banku Raiffeisen wierzytelność leasingową w kwocie ponad 97 mln PLN (wynikającą z umowy na dostawę niskiego kompleksu dla KHW). Prawdopodobnie znaczna część tej kwoty zostanie przeznaczona na spłatę zadłużenia i według naszych szacunków spółka na koniec 212 roku będzie posiadać 73 mln PLN zadłużenia netto oraz wskaźnik długu netto/ebitda=,17, podczas gdy Kopex ok. 68 mln PLN długu netto i wskaźnik długu netto/ebitda=2,4. Mimo, że obie spółki powinny pokazać dobre wyniki w 2H 12, to ze względu na standing finansowy i realne możliwości ewentualnych dalszych akwizycji Famuru (prawdopodobnie zagranicznych) vs. trudne perspektywy dla budowy kopalni przez Kopex, bardziej preferowanym aktywem powinien być obecnie Famur. Zmieniamy rekomendację TRZYMAJ na AKUMULUJ dla akcji Famuru wyznaczając jednocześnie nową cenę docelową na poziomie 5, PLN/akcję. 3
WYCENA DCF Wyceny akcji metodą DCF dokonaliśmy na podstawie 1 letniej prognozy free cash flow (FCF). Koszt kapitału własnego w naszym modelu opiera się na rynkowych stopach wolnych od ryzyka (rentowność 1 letnich obligacji na poziomie 5,%). Premię za ryzyko ustaliliśmy na poziomie 5%. Przy wycenie zastosowaliśmy współczynnik Beta równy 1,. Główne zmiany w modelu: Prognoza na 212 rok zawarta w naszym poprzednim raporcie okazała się bardzo konserwatywna, zarówno na poziomie przychodów jak i szacowanej marży; dodatkowo nie uwzględnialiśmy nabycia Glinika (konsolidowany od 1.6.212). Obecny backlog Famuru szacujemy na ponad 753 mln PLN (poprzednio 78 mln PLN) i w naszej ocenie spółka powinna w 2H 12 osiągnąć wyniki co najmniej równe 1H 12. Dodatkowo zwracamy uwagę, że sprzedaż eksportowa w 1H 12 wyniosła 98 mln PLN, podczas gdy szacowany przez nas becklog na 2H 12 1Q 13 rok wynosi ok. 25 mln PLN i powinien stanowić silny motor wyników spółki. Główne realizowane kontrakty to m.in: dostawa kompleksu ścianowego do Kazachstanu (JSW AM, 91,1 mln PLN), dostawa 127 sztuk sekcji obudowy do Rosji (OOO Polskie Maszyny, 5,2 mln PLN), dostawa kompleksu ścianowego do Meksyku (Minera del Norte, 78 mln PLN), dostawa 173 sztuk sekcji obudowy dla PKW (49,2 mln PLN) oraz dostawa 65 sztuk sekcji obudowy dla JSW (14,8 mln PLN); Biorąc pod uwagę wyniki 1H 12 oraz powyższe założenia, zakładamy, że Famur wypracuje w 212 roku 487 mln PLN EBITDA (wzrost r/r=85,6%), co będzie historycznym rekordem spółki; marża EBITDA wyniesie w naszej ocenie 32,4%; Mimo podwyższenia naszych prognoz na kolejne lata vs. poprzedni raport, konserwatywnie zdecydowaliśmy się założyć spadek przychodów i wyników spółki w 213 roku vs. 212 rok. Uważamy, że obecnie wysoki wskaźnik natężenia robót górniczych będzie trudny do utrzymania w średnim terminie (silna odbudowa infrastruktury sprzętowej polskich kopalni od 4Q 1 4Q 12; trudności w alokacji kolejnych kompleksów na rynku, obecnie wartość maszyn i urządzeń polskich kopalni jest równa 5,5 mld PLN vs. 3,8 mld PLN na koniec 21 roku). Dodatkowo zwracamy uwagę, że osłabiający się wzrost PKB (w 2Q 12=2,4% r/r, do 1Q 13 prawdopodobnie opadająca ścieżka wzrostu PKB w Polsce), również powinien negatywnie wpływać (15 miesięczne wyprzedzenie vs. nakłady inwestycyjne w górnictwie) na presje inwestycyjną kopalni; zwłaszcza w sytuacji spadających cen węgla na świecie (od 1Q 13 oczekujemy spadku cen steam w Polsce o 5%) i systematycznie przyrastających zapasów (w czerwcu przekroczony poziom 5,5 mln ton, najwyżej od maja 21). Wysoka marża EBITDA w 1H 12 (32,8%) wynika częściowo z rozliczenia kontraktu na dostawę kompleksu do niskich pokładów do KHW (Famur w zamian za gwarancję wydobycia co najmniej 3 t/24h otrzymał wyższą gratyfikację; kompleks pozwala obecnie wydobywać 5 6 tys. ton/24h); dodatkowo spółce sprzyjało osłabienie PLN względem EUR w dostawach dla NWR i częściowo Meksyku. Nie zakładamy podobnych zdarzeń w naszej prognozie, dodatkowo osłabienie marż będzie w naszej ocenie symptomem słabnącego rynku inwestycji górniczych od 2H 13; 4
Założenia dla kapitału obrotowego w 212 roku [mln PLN]: Bilans eop 2 11 1Q'12 2Q'12 3Q'12P 4Q'12P 2 12P Zapasy 129 156 152 147 152 152 Należności krótkoterminowe 368 463 564 568 611 611 Zobowiązania krótkoterminowe bez kredytów 27 29 26 26 251 251 Przyrost bilansowy 2Q'12 eop vs. 211 eop 3Q'12 eop vs. 2Q'12 eop 4Q'12 eop vs. 3Q 12 Zapasy 23 5 4 212 eop vs. 211 eop Należności krótkoterminowe 196 3 43 Zobowiązania krótkoterminowe bez kredytów 53 8 KON 29 41 457 455 511 511 CF Bilansowa zmiana KON Zapasy 27 166 9 1 56 221 5 4 Należności krótkoterminowe 9 89 3 43 Zobowiązania krótkoterminowe bez kredytów 19 111 8 Suma 98 31 1 56 CF zmiana narastająca KON 98 67 66 122 122 Różnica bilans vs. CF 99 99 Bilansowy przyrost KON w 1H 12 wyniósł w Famurze 166 mln PLN, podczas gdy faktyczne nakłady na KON pokazane w CF spółki były równe 67 mln PLN, co ma związek z przejęciem Glinika i implikowaną konsolidacją ok. 1 mln KON. Zakładamy, że poziom KON w 3Q 12 utrzyma się na względnie podobnym poziomie vs. 2Q 12, a w 4Q 12 nastąpi jego przyrost o 56 mln PLN z powodu wzrostu należności (sezonowa cecha spółek okołogórniczych). Biorąc powyższe pod uwagę Famur w naszej ocenie odnotuje bilansowy wzrost 212/211 głównych pozycji KON o 221 mln PLN, podczas gdy rzeczywiste nakłady na KON wyniosą niecałe 122 mln PLN; Poziome zadłużenie netto spółki odzwierciedla stan na koniec 211 roku; Od 213 roku zakładamy wypłatę przez Famur dywidendy na poziomie 8% zysku netto; Wzrost wolnych przepływów pieniężnych (FCF) po okresie szczegółowej prognozy ustaliliśmy na poziomie 2%. Ponadto zakładamy: W okresie rezydualnym zakładamy, że CAPEX będzie równy amortyzacji z roku 221. Wycena została sporządzona na dzień 31.1.212 roku. Metoda DCF sugeruje wartość spółki na poziomie 2 49,9 mln PLN, a w przeliczeniu na 1 akcję 5,2 PLN. 5
Model DCF 212P 213P 214P 215P 216P 217P 218P 219P 22P 221P Przychody ze sprzedaży [mln PLN] 1 53,1 1 366,8 1 366,8 1 391,3 1 416,4 1 441,9 1 467,9 1 494,5 1 521,6 1 549,3 EBIT [mln PLN] 372,9 316,6 38, 38,5 39, 39,3 31,4 31,9 311,7 312,2 Stopa podatkowa 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% Podatek od EBIT [mln PLN] 7,8 6,1 58,5 58,6 58,7 58,8 59, 59,1 59,2 59,3 NOPLAT [mln PLN] 32, 256,4 249,5 249,9 25,3 25,5 251,4 251,9 252,5 252,9 Amortyzacja [mln PLN] 113,7 116,2 123, 127,5 129,4 129,5 129,8 13,6 132,2 134,2 CAPEX [mln PLN] 169,2 143,5 139,4 136,3 13,3 129,8 132,1 134,5 135,4 136,3 Inwestycje w kapitał obrotowy [mln PLN] 121,5 47,7, 8,6 8,8 8,9 9,1 9,3 9,5 9,7 Inwestycje kapitałowe,,,,,,,,,, Kapitały mniejszości 2,5 2,7 2,9 21,1 21,4 21,6 21,8 22, 22,2 22,4 FCF [mln PLN] 14,5 256,1 212,1 211,2 219,2 219,8 218,2 216,7 217,6 218,7 DFCF 12,3 228,7 172,6 156,3 147,4 134,4 121,3 19,5 99,9 91,3 Suma DFCF [mln PLN] 1 363,6 Wartość rezydualna [mln PLN] 3 13,5 Zdyskontowana wart. rezydualna [mln PLN] 1 295,8 wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym: 2% Wartość firmy EV [mln PLN] 2 659,4 Dług netto [mln PLN] 168,5 Wartość kapitału własnego [mln PLN] 2 49,9 Ilość akcji [tys.] 481 5 Wartość kapitału na akcję [PLN] 5,2 Przychody zmiana r/r 62,9% 9,1%,% 1,8% 1,8% 1,8% 1,8% 1,8% 1,8% 1,8% EBIT zmiana r/r 141,8% 15,1% 2,7%,2%,1%,1%,4%,2%,3%,2% FCF zmiana r/r 145,% 17,2%,4% 3,8%,3%,7%,7%,4%,5% Marża EBITDA 32,4% 31,7% 31,5% 31,3% 3,9% 3,4% 3,% 29,5% 29,2% 28,8% Marża EBIT 24,8% 23,2% 22,5% 22,2% 21,8% 21,5% 21,1% 2,8% 2,5% 2,2% Marża NOPLAT 2,1% 18,8% 18,3% 18,% 17,7% 17,4% 17,1% 16,9% 16,6% 16,3% CAPEX / Przychody 11,3% 1,5% 1,2% 9,8% 9,2% 9,% 9,% 9,% 8,9% 8,8% CAPEX / Amortyzacja 148,8% 123,5% 113,4% 17,% 1,7% 1,2% 11,7% 13,% 12,4% 11,6% Zmiana KO / Przychody 8,1% 3,5%,%,6%,6%,6%,6%,6%,6%,6% Zmiana KO / Zmiana przychodów 2,9% 35,% 35,% 35,% 35,% 35,% 35,% 35,% 35,% 35,% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A Kalkulacja WACC 212P 213P 214P 215P 216P 217P 218P 219P 22P 221P Stopa wolna od ryzyka 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% Premia za ryzyko 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% Beta 1, 1, 1, 1, 1, 1, 1, 1, 1, 1, Premia kredytowa 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% Koszt kapitału własnego 1,% 1,% 1,% 1,% 1,% 1,% 1,% 1,% 1,% 1,% Udział kapitału własnego 88,7% 91,7% 95,% 1,% 1,% 1,% 1,% 1,% 1,% 1,% Koszt kapitału obcego po opodatkowaniu 5,3% 5,3% 5,3% 5,3% 5,3% 5,3% 5,3% 5,3% 5,3% 5,3% Udział kapitału obcego 11,3% 8,3% 5,%,%,%,%,%,%,%,% WACC 9,5% 9,6% 9,8% 1,% 1,% 1,% 1,% 1,% 1,% 1,% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A 6
Wrażliwość modelu DCF: beta / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym 3,% 2,% 1,%,% 1,% 2,% 3,% 4,% 5,%,7 4,6 4,8 5,1 5,4 5,8 6,4 7,1 8,2 9,9,8 4,4 4,6 4,8 5,1 5,4 5,9 6,5 7,4 8,6 Beta,9 4,2 4,4 4,6 4,8 5,1 5,5 6, 6,7 7,7 1, 4, 4,2 4,3 4,6 4,8 5,2 5,6 6,1 6,9 1,1 3,8 4, 4,1 4,3 4,6 4,8 5,2 5,7 6,3 1,2 3,7 3,8 4, 4,1 4,3 4,6 4,9 5,3 5,8 1,3 3,6 3,7 3,8 3,9 4,1 4,3 4,6 4,9 5,4 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A Wrażliwość modelu DCF: beta / premia za ryzyko beta,7,8,9 1, 1,1 1,2 1,3 1,4 1,5 3% 8,2 7,7 7,3 6,9 6,6 6,3 6, 5,7 5,5 4% 7,1 6,7 6,3 5,9 5,6 5,3 5, 4,8 4,6 premia za ryzyko 5% 6,9 6,1 5,6 5,2 4,8 4,6 4,3 4,2 4, 6% 5,7 5,3 4,9 4,6 4,3 4, 3,8 3,6 3,4 7% 5,2 4,8 4,4 4,1 3,8 3,6 3,4 3,2 3,1 8% 4,8 4,4 4, 3,7 3,5 3,3 3,1 2,9 2,8 9% 4,4 4, 3,7 3,4 3,2 3, 2,8 2,7 2,5 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym 3,% 2,% 1,%,% 1,% 2,% 3,% 4,% 5,% 3% 4,8 5,1 5,4 5,8 6,3 6,9 7,8 9,2 11,5 4% 4,4 4,6 4,8 5,1 5,4 5,9 6,5 7,4 8,6 premia za ryzyko 5% 4, 4,2 4,3 4,6 4,8 5,2 5,6 6,1 6,9 6% 3,7 3,8 4, 4,1 4,3 4,6 4,9 5,3 5,8 7% 3,4 3,5 3,6 3,8 3,9 4,1 4,3 4,6 5, 8% 3,2 3,3 3,4 3,5 3,6 3,7 3,9 4,1 4,4 9% 3, 3,1 3,1 3,2 3,3 3,4 3,6 3,7 3,9 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A 7
WYCENA PORÓWNAWCZA Wyceny porównawczej dokonaliśmy w oparciu o prognozy na lata 212 214 do wybranych spółek. Dla obydwu lat przypisaliśmy wagi równe 5%. Wycenę oparliśmy na dwóch wskaźnikach: P/E, oraz EV/EBITDA (wskaźnikom przypisaliśmy równą wagę). Do uzyskanej wyceny zdecydowaliśmy się zastosować 1% dyskonto ze względu na relatywnie niską kapitalizację Famuru względem porównywanych spółek (co może ograniczać atrakcyjność inwestycyjną) oraz mniej zdywersyfikowany portfel przychodów, który powoduje, że wyniki Famuru cechują się większą zmiennością. Ostatecznie wycena porównawcza wskazuje na wartość spółki na poziomie 2,315 mld PLN, czyli 4,8 PLN/akcję. Obok największych spółek z branży amerykańskich potentatów Joy oraz Caterpillar zdecydowaliśmy się umieścić w naszej wycenie spółki: Sandvik oraz największego w Polsce konkurenta spółkę Kopex. Sandvik zajmuje się produkcją kombajnów górniczych oraz dostarczaniem rusztowań i konstrukcji związanych z inwestycjami i modernizacją kopalni. Caterpillar to największa spółka na świecie, która zajmuje się produkcją maszyn i urządzeń. W ofercie znajdują się m.in. koparki, ładowarki, wozy odstawcze, dostawcze skierowane dla górnictwa odkrywkowego. W przypadku porównywanych spółek zagranicznych szacunki wyników oparliśmy na konsensusie bloomberga. Zwracamy uwagę, że spadek wartości mnożników EV/EBITDA w estymowanych latach dla spółek Joy oraz Sandvik wynika z przyrostu gotówki w spółkach i obniżeniem zadłużenie netto. Według prognoz Joy na poziomie EBITDA w 212 roku wypracuje 1 316 mln USD zysku, a w 214 roku 1 285 mln USD. W przypadku spółki Sandvik EBITDA w 212 roku wyniesie 19 132 mln SEK, a w 214 roku 2 18 mln SEK (progres równy 2,5% rocznie). Caterpillar pod koniec września obniżył swoje zakładane prognozy zysku netto do roku 215 z poziomów 15 2 USD/akcję do poziomów 12 18 USD/akcję. Wyróżniający się spadek mnożników spółki w zestawionych prognozach ma w naszej ocenie związek ze znacznie bardziej rozbudowanym portfolio produktów oraz globalnym zasięgu działania, co mimo oczekiwanego spowolnienia, może umożliwić spółce istotniejszą od innych poprawę wyniku. W przypadku Kopexu, spółka jest przy naszych prognozach wyraźnie droższa od Famuru, na co nieznajdujemy obecnie uzasadnienia. Zakładamy EBITDA Kopexu w 212 roku równą 285 mln PLN a w latach 213 214 odpowiednio 32 i 319 mln PLN. Wzrost 213/212 wynika głównie z braku one off na przegrany proces z Famurem (52 mln PLN). Zwracamy uwagę, że w trudniejszym otoczeniu makro na znaczeniu nabiera gotówka w kasie obu spółek; Famur w 3Q 12 sprzedał do banku Raiffeisen wierzytelność leasingową w kwocie ponad 97 mln PLN (wynikającą z umowy na dostawę niskiego kompleksu dla KHW). Prawdopodobnie znaczna część tej kwoty zostanie przeznaczona na spłatę zadłużenia i według naszych szacunków spółka na koniec 212 roku będzie posiadać 73 mln PLN zadłużenia netto oraz wskaźnik długu netto/ebitda=,17, podczas gdy Kopex ok. 68 mln PLN długu netto i wskaźnik długu netto/ebitda=2,4. Mimo, że obie spółki powinny pokazać dobre wyniki w 2H 12, to ze względu na standing finansowy i realne możliwości ewentualnych dalszych akwizycji Famuru (prawdopodobnie zagranicznych) vs. trudne perspektywy dla budowy kopalni przez Kopex, bardziej preferowanym aktywem powinien być obecnie Famur. Wycena porównawcza P/E EV/EBITDA Cena akcji 212 213 214 212 213 214 Joy 62, USD 8,6 8,5 8,3 5,8 5,5 5,2 Sandvik 92,3 SEK 11,3 1,7 1,2 6,9 6,5 6,1 Caterpillar 84,96 USD 8,8 7,7 6,2 7,6 6,2 4,9 Kopex 19,3 PLN 17,7 1,1 9,5 7,4 6,3 5,7 Mediana 1,1 9,3 8,9 7,2 6,3 5,4 Famur 7,5 8,8 8,9 4,7 5,1 5,1 Premia/dyskonto do spółki 25,4% 5,8%,1% 34,1% 17,8% 7,1% Wycena wg wskaźnika [PLN] 5,7 4,5 4,2 7,1 5,6 4,9 Waga roku 33% 33% 33% 33% 33% 33% Wycena wg wskaźników [PLN] 4,8 5,9 Waga wskaźnika 5% 5% Wycena 1 akcji [PLN] 5,34 Premia / dyskonto 1,% Wycena spółki [mln PLN] 2 315 Wycena 1 akcji [PLN] 4,8 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A 8
Porównanie rentowności EBIT Famur Kopex Caterpillar Sandvik Joy,% 5,% 1,% 15,% 2,% 25,% 3,% 214 213 212 211 Źródło: Dom Maklerki BDM S.A., Bloomberg 9
GŁÓWNE CZYNNIKI RYZYKA Znaczne uzależnienie wartości przychodów od koniunktury w branży górniczej węgla. W przypadku kontynuacji dekoniunktury na węgiel kamienny spółki górnicze mogę odnotować znaczny regres wyników, a tym samym istotnie ograniczyć skalę potencjalnych inwestycji górniczych; Spowolnienie gospodarcze na świecie; Płynność kopalń. W przypadku ograniczenia inwestycji koniunktury na rynku węgla może nastąpić wydłużenie cyklu rotacji należności Famuru; Mała ekspozycja na eksport. W przypadku niższych od naszych szacunków inwestycji w sektorze górniczym Famur będzie miał trudności z dywersyfikacją portfela zleceń na zagranicznych rynkach, co może ograniczyć przychody i wyniki spółki; Umacnianie się pozycji firm konkurencyjnych polskich i zagranicznych. Famur konkuruje z największymi potentatami na rynku amerykańskimi spółkami Joy i Caterpillar, które mają silną pozycję na najbardziej lukratywnych rynkach świata w Australii, USA, Indonezji, Chinach i Ameryce Południowej. W przypadku przegrzania koniunktury w wymienionych rejonach może nasilić się konkurencja ze strony amerykańskich producentów na tradycyjnych rynkach Famuru w Polsce, na Bałkanach oraz Ameryce Łacińskiej; Prywatyzacja polskiego górnictwa. Po upublicznieniu akcji JSW w najbliższych latach pozostali producenci węgla (KHW, KW) mogą zadebiutować na giełdzie. Nowi właściciele będą prawdopodobnie starać się poprawić efektywność zarządzania majątkiem spółek, co może doprowadzić do rosnącej presji na oferowane przez Famur marże. 1
WYNIKI FINANSOWE ZA 2Q 12 i 1H 12 Wynik zarówno za 2Q 12 oraz cały 1H 12 oceniamy pozytywnie. Wszystkie segmenty odnotowały istotny wzrost przychodów oraz poprawę marż operacyjnych (wyjątkami segment pozostałej działalności, gdzie w głównej mierze alokowana jest sprzedaż węgla, bez większego wpływy na core business oraz usług, niemniej skala przychodów i wyniku również bez wpływu na grupę). W kluczowym dla spółki segmencie maszyn górniczych przychody wzrosły o 149% r/r (26,3% q/q) do poziomu 29,5 mln PLN w 2Q 12. Wypracowany zysk brutto na sprzedaży wyniósł 126 mln PLN (rentowność=43,4%, częściwowo zasługa realizowanych kontraktów eksportowych: Meksyk, Czechy, podpisywanych przy relatywnie silniejszej złotówce). Famur w omawianym okresie realizował między innymi dostawy: kompleksu ścianowego dla kontrahenta z Meksyku o wartości 25 mln USD, 166 sekcji obudowy dla Kampanii Węglowej o wartości 34,5 mln PLN, niskiego kompleksu ścianowego dla kopalnii Murcki Staszic oraz usługi dzierżawy 65 sztuk kombajnów AM 5 dla KW (szacujemy, że łączny wynajem kombajnów Remagu na rynku polskim to ok. 2 sztuk, zapewniający spółce stabilny poziom miesięcznych CF). W przypadku segmentu transportu wzrost przychodów r/r wyniósł 31% (58 mln PLN). Na poziomie pozostałego salda z działalności operacyjnej Famur odnotował duże pozycje innych przychodów i kosztów. Po stronie kosztowej należy odnotować wzrost rezerw na naprawy gwarancyjne oraz kary umowne w kwocie 33,1 mln PLN, a po stronie przychodowej rozwiązanie rezerw na świadczenia pracownicze w kwocie 16,6 mln PLN. Zysk operacyjny spółki ukształtował się na poziomie 117 mln PLN w 2Q 12. Po uwzględnieniu salda z działalności finansowej wynik netto grupy wyniósł 78,4 mln PLN; historyczny rekord). Implikowany zysk netto przejętego Remagu po 1H 12 wyniósł 59,3 mln PLN (bardzo silna pozycja w segmencie kombajnów, wysokie czynsze dzierżawy). Według przedstawionych w prezentacji spółki informacji, nabyty Glinik w 1H 12 wypracował 6,6 mln PLN przychodów ze sprzedaży oraz 5 mln PLN EBITDA (miesięczna kontrybucja Glinik konsolidowany od czerwca 212 w wynikach grupy to prawdopodobnie 1/6 z powyższych wartości). Warte podkreślenia, że wraz z silną poprawą wyniku, Famur wypracował w 1H 12 ponad 186,6 CFO, co w naszej ocenie istotnie podkreśla jakość i wzrost osiągniętych rezultatów. Wyniki Famuru na poziomie skonsolidowanym 2Q11 2Q'12 zmiana r/r 2Q'12 PBDM odchylenie 1H'11 1H'12P zmiana r/r 1H'12 PBDM odchylenie Przychody ze sprzedaży 197,6 41,6 13,3% 32,3 2,2% 43, 723,1 79,4% 641,9 11,2% Zysk brutto ze sprzedaży 5,2 147,4 193,7% 93,2 36,8% 111,5 244,4 119,1% 19,2 22,2% EBITDA 63, 145,5 13,9% 9,3 37,9% 126,2 239,9 9,1% 184,8 23,% EBIT 36,5 116,9 22,6% 62,7 46,4% 69,7 184,1 163,9% 129,8 29,5% Zysk (strata) netto 4,8 78,4 92,1% 43,4 44,7% 7,6 14,1 98,4% 12,3 27,% Marża zysku brutto ze sprzedaży 25,4% 36,7% 29,1% 27,7% 33,8% 29,6% Marża EBITDA 31,9% 36,2% 28,2% 31,3% 33,2% 28,8% Marża EBIT 18,5% 29,1% 19,6% 17,3% 25,5% 2,2% Marża zysku netto 2,7% 19,5% 13,5% 17,5% 19,4% 15,9% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka, Wskaźniki rentowności na poziomie skonsolidowanym 45 4 36,7% 35 3 25 2 23,8% 32,1% 19,% 23,5% 23,3% 29,9% 16,2% 25,4% 18,5% 27,7% 2,6% 26,6% 3,2% 2,9% 29,1% 15 1 1,2% 12,6% 1,9% 13,3% 5 115 69 131 135 123 53 294 676 25 463 197 554 212 288 37 295 321 525 41 617 1Q'1 2Q'1 3Q'1 4Q'1 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 Przychody marża EBIT marża brutto na sprzedaży Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka. 11
Wyniki w podziale na segmenty Segment maszyn górniczych 35 3 25 2 15 47,1% 28,% 42,8% 25,2% 3,% 21,6% 47,4% 28,7% 33,2% 18,9% 35,3% 24,7% 34,5% 34,1% 18,% 28,1% 43,4% 36,4% 5,% 45,% 4,% 35,% 3,% 25,% 2,% 1 15,% 5 116 99 5 946 189 994 12 957 116 853 251 49 189 343 23 13 29 539 1H'1 3Q'1 4Q'1 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 1,% 5,%,% Przychody marża brutto na sprzedaży marża netto na sprzedaży Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka. Segment systemy transportu 9 8 7 6 5 4 3 2 1 31,3% 29,% 29,4% 25,2% 17,9% 15,9% 15,9% 17,4% 17,% 16,4% 13,5% 12,4% 11,6% 9,8% 9,5% 7,9% 7,4% 2,2% 49 517 26 864 44 347 55 73 44 28 84 173 74 362 48 766 57 862 1H'1 3Q'1 4Q'1 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 35,% 3,% 25,% 2,% 15,% 1,% 5,%,% 5,% Przychody marża brutto na sprzedaży marża netto na sprzedaży Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka. Segment usługi 3 25 26,7% 28,% 29,8% 23,5% 28,3% 35,% 3,% 25,% 2 15,5% 2,% 15 15,% 1 9,% 6,7% 1,% 5,% 5 3 983 9 67 4 876 2 922 15 44 24 92 12 136 6 12 1 439 1H'1 3Q'1 4Q'1 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 2,9%,% 5,% Przychody marża brutto na sprzedaży marża netto na sprzedaży Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka. 12
Segment pozostała działalność 9 8 13,1% 14,% 12,% 7 6 5 4 3 2 1 9,9% 1,% 7,8% 8,% 6,5% 6,3% 5,8% 5,7% 5,9% 6,% 4,9% 4,8% 4,5% 4,% 4,% 2,% 1,7% 2,% 1,3%,7%,3%,%,4% 76 255 36 87 55 459 39 25 26 235 55 385 31 454 36 645 42 778 2,% 1H'1 3Q'1 4Q'1 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 Przychody marża brutto na sprzedaży marża netto na sprzedaży Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka. Przychody Famuru w rozbiciu na eksport i sprzedaż krajową 1,% 9,% 8,% 7,% 78,9% 9,9% 82,6% 77,6% 86,1% 92,9% 89,1% 81,5% 9,4% 6,% 5,% 4,% 3,% 2,% 1,% 21,1% 9,1% 17,4% 22,4% 13,9% 7,1% 1,9% 18,5% 9,6%,% 1H'1 3Q'1 4Q'1 1Q'11 2Q'11P 3Q'11P 4Q'11P 1Q'12 2Q'12 %kraj %eksport Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka. Kontrybucja eksportu w zysku brutto na sprzedaży 1,% 9,% 8,% 7,% 6,% 5,% 4,% 8,4% 88,7% 3,% 2,% 1,% 19,6% 11,3%,% 1H'11 1H'12 %kraj %eksport Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka. 13
Na poziomie jednostkowym Famur również zanotował istotny wzrost. Famur zajmuje się produkcją kombajnów ścianowych i w 1H 12 (a zwłaszcza w 2Q 12) spółka obsługiwała duże zamówienia związane z realizacja kontraktu w Meksyku oraz dostawą kompleksu niskich pokładów do kopalni Murcki Staszic. Jeszcze przed konsolidacją Glinika, część produkcji była zlecana ZMG (zwłaszcza w zakresie usług spawalniczo obróbczych); obie spółki znajdują się w bliskiej kooperacji. Famur w ujęciu jednostkowym 1Q'9 2Q'9 3Q'9 4Q'9 1Q'1 2Q'1 3Q'1 4Q'1 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 Przychody 28,5 2,3 2,2 44,2 59,7 54,5 55,6 138,6 59,8 51,5 64,1 156,5 125,3 269,7 Koszt wytworzenia 11, 7,6 8,8 33,3 47,1 4,5 41,8 116,5 45,1 36,3 52,6 129,9 12,9 198,5 Zysk (strata) brutto ze sprzedaży 17,5 12,7 11,4 1,9 12,5 14, 13,8 22,1 14,8 15,2 11,5 26,6 22,4 71,2 Koszty sprzedaży,1,2,2,2,1,1,1,4,2,6 1,1 2,5,1,4 Koszty ogólnego zarządu 6,5 5,6 5,7 5,9 5,2 5,2 5,4 7,3 8,4 7,4 8,6 11,3 11,1 11,5 Zysk (strata) na sprzedaży 11, 6,9 5,4 4,8 7,3 8,7 8,2 14,4 6,1 7,2 1,8 12,9 11,2 59,3 Pozostałe przychody operacyjne 4,1 6,4 6,3 6,3 2,4 2,3 3,3 2,5 2, 2, 9,6 7, 2,1 1,6 Pozostałe koszty operacyjne 3,2 6,7 4,6 9,3 4, 4,7 3,7 15,3 5,2 8,4 7,6 14,8 8,5 35,5 EBIT 11,8 6,6 7,1 1,8 5,7 6,3 7,8 1,6 2,9,8 3,9 5,2 4,9 34,4 EBITDA 15,1 1,1 9,8 4,4 8,3 12, 14,9 1,7 12, 11, 13,1 17,9 17,4 47,8 Przychody finansowe* 2,5 1,4 2,9 5,5,4 3,3,5 5,6 2,6 3,3,8 4, 1, 3, Koszty finansowe,6,4,4 2,2,3,2,7 1, 2,5 3,3 11,7 5,1,5 16,2 Zysk (strata) brutto 13,8 7,6 9,6 5,1 5,8 9,4 7,7 6,2 3,,8 7, 4,1 5,3 21,2 Podatek dochodowy 2,7 2,7 1,8 1,6 1,5 2,3 1,5 3,,4,5 1,5 1,2 1,4 4,2 Zysk (strata) netto 11,1 4,9 7,8 3,6 4,3 7,2 6,2 3,2 2,6,3 5,5 2,8 3,9 17, marża brutto na sprzedaży 61,6% 62,4% 56,4% 24,6% 21,% 25,7% 24,8% 15,9% 24,7% 29,5% 17,9% 17,% 17,9% 26,4% marża na sprzedaży 38,5% 33,9% 26,9% 1,8% 12,2% 16,% 14,8% 1,4% 1,2% 14,% 2,8% 8,2% 8,9% 22,% marża EBITDA 53,1% 49,8% 48,6% 9,9% 13,9% 22,1% 26,7% 7,7% 2,% 21,4% 2,5% 11,4% 13,9% 17,7% marża EBIT 41,5% 32,6% 35,2% 4,% 9,5% 11,5% 14,1% 1,2% 4,8% 1,6% 6,% 3,3% 3,9% 12,8% rentowność brutto 48,4% 37,5% 47,5% 11,6% 9,7% 17,3% 13,9% 4,5% 5,% 1,6% 1,9% 2,6% 4,2% 7,9% marża netto 39,1% 24,3% 38,6% 8,1% 7,3% 13,1% 11,2% 2,3% 4,3%,5% 8,6% 1,8% 3,1% 6,3% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka, *skorygowane o otrzymywane dywidendy. Wskaźniki rentowności na poziomie jednostkowym 3 25 2 15 1 5 56,4% 43,9% 44,5% 41,6% 41,5% 37,4% 35,2% 32,6% 29,5% 25,7% 24,6% 25,7% 24,8% 24,7% 26,4% 21,% 14,1% 15,9% 17,9% 17,% 17,9% 9,5% 11,5% 12,8% 4,% 4,8% 6,% 1,2% 1,6% 3,3% 3,9% 1Q'8 2Q'8 3Q'8 4Q'8 1Q'9 2Q'9 3Q'9 4Q'9 1Q'1 2Q'1 3Q'1 4Q'1 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 7% 65% 6% 55% 5% 45% 4% 35% 3% 25% 2% 15% 1% 5% % Przychody marża brutto na sprzedaży marża EBIT Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka. 14
Wyniki w 1H 12 ZMG Glinik oceniamy pozytywnie. Spółka na poziomie rentowności operacyjnej osiągnęła marże równą 9,1% (4,626 mln PLN). Oprocentowane zadłużenie spółki na koniec 1H 12 było równe 5,572 mln PLN. Zobowiązania układowe (nieoprocentowane) wynoszą 48 mln PLN. Zważywszy, że jako pierwsze ZMG przejęło TDJ i spłaciło prawdopodobnie główną część długów spółki, cena zakupu (21,5 mln PLN, którą Famur zapłacił TDJ) jest w naszej ocenie istotnie niska i dokonana akwizycja powinna kreować wartość dodaną dla akcjonariuszy (zakładając EBITDA 12=1 mln PLN; 5 mln PLN w 1H 12 oraz iż cała spłata kredytów w 2Q 12 ok. 14 mln PLN została przeznaczona na wierzycieli Glinika; szacowane EV/EBITDA przejęcia to ok. 3,5x. Wyniki ZMG Glinik [mln PLN] 6 5 4 3 4,3% 1,5% 6,1% 6,1% 5,3% 5,3% 2,4% 9,3% 11,1% 2,1% 1,% 7,6% 9,1% 15,% 1,% 5,%,% 5,% 2 1 9,4% 7,4% 1,% 15,% 16,9% 25 26 27 28 29 21 211 1H'12 2,% Przychody marża EBIT marża netto Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka. 15
PROGNOZA WYNIKÓW NA 3Q 12 i 212 rok Obecny backlog Famuru szacujemy na ponad 825 mln PLN (poprzednio 78 mln PLN) i w naszej ocenie spółka powinna w 2H 12 osiągnąć wyniki co najmniej równe 1H 12. Dodatkowo zwracamy uwagę, że sprzedaż eksportowa w 1H 12 wyniosła 98 mln PLN, podczas gdy szacowany przez nas becklog na 2H 12 1Q 13 rok wynosi ok. 25 mln PLN i powinien stanowić silny driver wyników spółki. Główne realizowane kontrakty to m.in: dostawa kompleksu ścianowego do Kazachstanu (JSW AM, 91,1 mln PLN), dostawa 127 sztuk sekcji obudowy do Rosji (OOO Polskie Maszyny, 5,2 mln PLN), dostawa kompleksu ścianowego do Meksyku (Minera del Norte, 78 mln PLN), dostawa 173 sztuk sekcji obudowy dla PKW (49,2 mln PLN) oraz dostawa 65 sztuk sekcji obudowy dla JSW (14,8 mln PLN). Szacujemy w 3Q 12 osiągnięcie przez spółkę 39 mln PLN przychodów ze sprzedaży (+83,7% r/r) oraz 132,1 mln PLN EBITDA (+89,6% r/r). Na poziomie salda z działalności finansowej Famur powinien zaksięgować blisko 5, mln PLN zysku z tytułu przeszacowania krótkich forwardów (łączny wolumen na 31.6.211 to ok. 1,9 mln EUR i 14,7 mln USD) oraz 1 mln PLN zysku z różnic kursowych na kredycie w EUR. Po uwzględnieniu podatku dochodowego spodziewamy się zysku netto na poziomie grupy bliskiego 8,4 mln PLN. Biorąc pod uwagę wyniki 1H 12 oraz powyższe założenia, zakładamy, że Famur wypracuje w 212 roku 487 mln PLN EBITDA (wzrost r/r=85,6%), co będzie historycznym rekordem spółki; marża EBITDA wyniesie w naszej ocenie 32,4%. Prognoza na 3Q 12 oraz 212 [mln PLN] 3Q'11 3Q'12P zmiana r/r 211 212P zmiana r/r Przychody 212,3 39, 83,7% 922,6 1 53,1 62,9% Zysk brutto na sprzedaży 58,8 127,7 117,1% 252,1 499,8 98,3% EBITDA 69,7 132,1 89,6% 262, 486,6 85,7% EBIT 43,7 13,2 136,1% 154,2 372,9 141,8% Zysk netto 2,8 8,4 286,% 119,1 274,1 13,1% Marża zysku ze sprzedaży 27,7% 32,7% 27,3% 33,3% Marża EBITDA 32,8% 33,9% 28,4% 32,4% Marża EBIT 2,6% 26,5% 16,7% 24,8% Marża zysku netto 9,8% 2,6% 12,9% 18,2% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Szacunkowy backlog Famuru Data zawarcia Przedmiot Wartość [mln PLN] Realizacja PG Silesia 25.1.212 dostawa kompleksu 77,2 1.1.213 31.5.213 PKW 9.11.211 najem obudowy zmechanizowanej 6,4 1.5.212 3.6.215 25.7.212 dostawa 173 sztuk sekcji ubudowy 49,2 11.213 łącznie (14.11.11 25.7.12 93,6 KHW 17.9.212 realizacja robót górniczych 21, 15 miesięcy 25.12.211 dzierżawa 12 sztuk AM 5 42, 146 dni łącznie (6.7 28.9) 71 łącznie (27.1 7.3) 132 KW 23.3.212 dostawa 166 sztuk sekcji ubudowy 34,5 31.8.212 15.12.211 65 sztuk AM 5 147, 212 213 łącznie (3.4 31.5) 5,1 łącznie (2.2 3.4) 52,3 łącznie (5.1 2.2) 85,4 JSW 3.1.211 udostępnienie poziomu 83 16,8 24 miesiące 18.7.212 dostawa 65 sztuk sekcji ubudowy 14,8 2.1.212 łącznie (3.3 2.7) 49,7 Minera del Norte (Meksyk) 8.3.211 dostawa kompleksu ścianowego 78 6 miesiący OOO Polskie Maszyny (Rosja) 26.6.212 dostawa 127 sztuk sekcji ubudowy + części zamienne 5,2 6.11.212 JSW AM (Kazachstan) 11.6.212 dostawa kompleksu ścianowego 91,1 31.12.212 SUMA mln PLN 825,6 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Spółka 16
ZAŁOŻENIA NA LATA 212 215 Założenia do modelu na latach 211 215 [mln PLN] 1H'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12P 4Q'12P 21 211 212P 213P 214P 215P Przychody 21 415 37 322 42 39 39 665 1 125 1 53 1 367 1 367 1 391 Maszyny górnicze 13 251 189 23 291 28 28 358 66 1 81 972 972 992 Systemy transportu 56 84 74 49 58 7 7 121 259 247 222 222 226 Usługi 3 24 12 6 1 1 1 18 54 37 33 33 34 Pozostała działalność 39 55 31 37 43 3 3 168 152 139 139 139 139 Marża brutto na sprzedaży 3,4% 26,4% 26,6% 3,2% 36,7% 32,7% 32,7% 25,2% 26,9% 33,3% 32,3% 32,1% 31,7% Maszyny górnicze 47,4% 35,3% 34,5% 34,1% 43,4% 38,% 38,% 37,4% 36,6% 38,6% 38,1% 37,9% 37,4% Systemy transportu 17,9% 17,4% 17,% 29,% 31,3% 28,% 28,% 17,9% 17,2% 29,% 28,5% 28,2% 27,9% Usługi 9,% 6,7% 2,9% 15,5% 28,3% 15,% 15,% 28,2% 9,3% 18,9% 1,% 9,8% 9,4% Pozostała działalność 4,9% 7,8% 13,1% 9,9%,7%,7%,7% 3,9% 7,6% 3,1% 3,1% 3,1% 3,1% Koszty operacyjne 144 147 153 226 224 254 262 262 498 873 1 3 925 928 95 Zysk brutto na sprzedaży 61 5 59 82 97 147 128 128 167 252 5 441 438 441 Koszty sprzedaży 4 3 4 6 1 1 2 2 11 17 5 5 5 5 Koszty zarządu 21 19 19 21 2 21 21 29 54 79 92 93 98 1 pozostałe przychody operacyjne 4 24 19 16 5 36 2 2 21 63 45 41 41 42 pozostałe koszty operacyjne 7 16 12 3 13 44 5 14 39 65 75 68 68 7 EBIT 33 36 44 41 67 117 13 86 84 154 373 317 38 38 marża EBIT 16,2% 18,5% 2,6% 13,3% 2,9% 29,1% 26,5% 22,% 12,7% 13,7% 24,8% 23,2% 22,5% 22,2% EBITDA 63 63 7 66 94 146 132 115 131 262 487 433 431 436 marża EBITDA 3,8% 31,9% 32,8% 21,5% 29,4% 36,2% 33,9% 29,4% 19,7% 23,3% 32,4% 31,7% 31,5% 31,3% przychody finansowe 3 6 1 4 9 3 7 2 31 13 2 5 5 4 koszty finansowej 3 4 21 5 6 15 3 3 2 34 28 1 7 2 zysk netto 3 41 21 28 53 78 8 62 8 119 274 231 227 23 marża netto 14,5% 2,7% 9,8% 9,% 16,4% 19,5% 2,6% 16,% 12,% 1,6% 18,2% 16,9% 16,6% 16,6% EPS,6,8,4,6,11,16,17,13,17,25,57,48,47,48 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. 17
ZMIANY ZAŁOŻEŃ NA LATA 212 214 Zmiany założeń do modelu na lata 212 214 [mln PLN] 212E Stara 212E Nowa zmiana 213E Stara 213E Nowa zmiana 214E Stara 214E Nowa zmiana Przychody 1 11 1 53 36,5% 1 183 1 367 15,5% 1 243 1 367 1,% Maszyny górnicze 652 1 81 65,7% 71 972 38,7% 736 972 32,1% Systemy transportu 257 247 4,% 276 222 19,6% 29 222 23,5% Usługi 47 37 22,3% 51 33 35,5% 53 33 37,9% Pozostała działalność 145 139 3,8% 156 139 1,6% 163 139 14,5% Marża brutto na sprzedaży 28,4% 33,3% 28,3% 32,3% 28,3% 32,1% Maszyny górnicze 37,8% 38,6% 37,7% 38,1% 37,6% 37,9% Systemy transportu 18,% 29,% 18,% 28,5% 18,% 28,2% Usługi 5,2% 18,9% 5,% 1,% 5,% 9,8% Pozostała działalność 12,% 3,1% 12,% 3,1% 12,% 3,1% Koszty operacyjne 788 1 3 27,3% 848 925 9,1% 891 928 4,2% Zysk brutto na sprzedaży 313 5 59,7% 335 441 31,8% 351 438 24,9% pozostałe przychody operacyjne 33 45 36,6% 36 41 13,9% 37 41 1,8% pozostałe koszty operacyjne 66 75 13,9% 71 68 3,7% 75 68 8,9% EBIT 183 373 13,8% 199 317 59,1% 21 38 46,7% marża EBIT 16,6% 24,8% 16,8% 23,2% 16,9% 22,5% EBITDA 286 487 7,1% 33 433 42,8% 318 431 35,5% marża EBITDA 26,% 32,4% 25,6% 31,7% 25,6% 31,5% przychody finansowe 6 2 241,3% 3 5 71,1% 3 6 87,% koszty finansowej 16 28 73,% 11 1 9,3% 8 7 17,3% zysk netto j. d. 134 274 14,5% 148 232 56,6% 159 227 43,2% marża netto 12,7% 19,6% 13,1% 18,5% 13,4% 18,2% EPS,29,61 111,%,32,52 63,9%,34,52 51,9% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. 18
RYNEK INWESTYCJI GÓRNICZYCH Zarówno w 2Q 12 jak i całym 1H 12 poziom nakładów inwestycyjnych w polskim górnictwie węgla był bardzo wysoki. W samym 2Q 12 kopalnie węgla kamiennego i brunatnego przeznaczyły na inwestycję 1,171 mld PLN (+43,% r/r), a w 1H 12 2,142 mld PLN (+52,6% r/r). Nakłady inwestycyjne w polskim górnictwie [mln PLN] 1 6 35% 1 4 1 2 1 8 6 4 2 279 279 279 483 336 336 361 472 3 3 378 49 263 263 41 762 413 413 634 837 55 55 54 861 49 49 659 936 697 625 625 1 375 98 98 655 921 725 76 247 1 144 587 817 1 6 1 31 971 3% 25% 1 171 2% 15% 1% 5% % 5% 1Q'1 2Q'1 3Q'1 4Q'1 1Q'2 2Q'2 3Q'2 4Q'2 1Q'3 2Q'3 3Q'3 4Q'3 1Q'4 2Q'4 3Q'4 4Q'4 1Q'5 2Q'5 3Q'5 4Q'5 1Q'6 2Q'6 3Q'6 4Q'6 1Q'7 2Q'7 3Q'7 4Q'7 1Q'8 2Q'8 3Q'8 4Q'8 1Q'9 2Q'9 3Q'9 4Q'9 1Q'1 2Q'1 3Q'1 4Q'1 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2'Q12 1% Źródło: Dom Maklerski BDM SA S.A., GUS Podobne dynamiki można zaobserwować w segmencie górnictwa kamiennego (wg naszych szacunków ok. 9% całości realizowanego capexu na górnictwo w Polsce, główny obszar zainteresowania Famuru). W samym 2Q 12 nakłady wzrosły o blisko 2%, w tym poziom inwestycji na zakup maszyn i urządzeń (ok. 55% wszystkich wydatków) wzrósł o ponad 88% do poziomu 443 mln PLN. Trend ten, razem z podobnym wzrostem w 1Q 12 (w przypadku maszyn i urządzeń zwyżka o 47,7% r/r, całe nakłady o 17,8% r/r), dobrze wpisuję się w silny wzrost wydatków kopalni zapoczątkowany w 211 roku (wzrost nakładów o 25,2% względem 21 roku z czego wzrost o 59,5% w segmencie maszyn i urządzeń). Struktura inwestycji górniczych w segmencie węgla kamiennego 26 27 28 29 21 211 zmiana r/r 1Q'11 1Q'12 zmiana r/r 2Q'11 2Q'12 zmiana r/r Nakłady inwestycyjne 1 976 1 925 2 292 2 437 2 64 3 35 25,2% 568 669 17,8% 667 797 19,6% Wyrobiska górnicze 663 622 615 651 962 984 2,3% 236 231 2,1% 25 27 16,9% Zakłady wzbogacania węgla 9 78 89 72 143 228 59,1% 26 26 1,5% 51 34 33,8% Ochrona środowiska 48 73 36 22 26 35 33,1% 2 2 8,1% 7 5 27,5% Zakup maszyn i urządzeń 933 839 1 148 1 34 949 1 514 59,5% 218 321 47,7% 235 443 88,8% Pozostałe inwestycje 242 312 44 388 56 545 2,7% 86 88 2,7% 125 18 13,1% udział Wyrobiska górnicze 33,5% 32,3% 26,8% 26,7% 36,4% 29,8% 41,5% 34,5% 37,4% 26,% Zakłady wzbogacania węgla 4,6% 4,1% 3,9% 3,% 5,4% 6,9% 4,6% 3,9% 7,6% 4,2% Ochrona środowiska 2,4% 3,8% 1,6%,9% 1,% 1,%,4%,3% 1,1%,7% Zakup maszyn i urządzeń 47,2% 43,6% 5,1% 53,5% 35,9% 45,8% 38,3% 48,% 35,2% 55,6% Pozostałe inwestycje 12,3% 16,2% 17,6% 15,9% 21,2% 16,5% 15,1% 13,1% 18,7% 13,6% Źródło: Dom Maklerski BDM SA S.A., Ministerstwo Gospodarki,* bez Bogdanki z Siltech Stworzony przez nas wskaźnik natężenia robót górniczych mierzony stosunkiem ilości wydobytego węgla do przeznaczonych inwestycji znajdują się obecnie na 1 letnich historycznych poziomach (w 2Q 12=34 PLN/t, 1 letnia średnia=17,5 PLN/t). 19
Natężenie robót górniczych w polskim górnictwie [PLN/t] 4 37 36 35% 35 3 25 2 15 1 8 9 9 11 7 8 9 11 6 7 25 22 2 18 19 19 18 18 16 14 14 13 1 1 11 12 13 29 27 26 23 21 19 7 33 3 24 17 34 26 3% 25% 2% 15% 1% 5% % 5 5% 1Q'2 2Q'2 3Q'2 4Q'2 1Q'3 2Q'3 3Q'3 4Q'3 1Q'4 2Q'4 3Q'4 4Q'4 1Q'5 2Q'5 3Q'5 4Q'5 1Q'6 2Q'6 3Q'6 4Q'6 1Q'7 2Q'7 3Q'7 4Q'7 1Q'8 2Q'8 3Q'8 4Q'8 1Q'9 2Q'9 3Q'9 4Q'9 1Q'1 2Q'1 3Q'1 4Q'1 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2'Q12 1% Średnia [PLN/1t] Dynamika r/r Źródło: Dom Maklerski BDM SA S.A., GUS W naszej ocenie w dłuższym terminie tak wysoki poziom nakładów inwestycyjnych jest nie do utrzymania (kopalnie w przeciągu ostatnich dwóch lat istotnie odbudowały swój park maszynowy, wartość maszyn i urządzeń w bilansie na koniec 1H 12=5,5 mld PLN vs. koniec 21=3,8 mld PLN) zwłaszcza w obliczu spowolnienia gospodarczego i postępującej dekoniunktury na węgiel energetyczny i koksujący w Polsce. Mocne dofinansowanie kopalń od 4Q 1 przełożyło się na wyhamowanie ponad 3 letniego trendu spadku wydobycia w Polsce (w 2Q 12 wydobyto 34,6 mln ton węgla; +2,8% r/r, w 211 roku blisko 139 mln ton vs. 133 mln ton w 21 roku) niemniej obecnie nie oczekujemy dalszego wzrostu tego poziomu (wysoki stan zapasów, spadające ceny steam i wysoce prawdopodobna obniżka cen steam od 1Q 12 w Polsce, niskie benchamrki hard na 4Q 12 i niskie ceny spot (15 USD/t), a raczej próby obrony dotychczasowych poziomów. Nakłady inwestycyjne vs. wydobycie węgla w Polsce 44 1 6 42 1 4 4 38 36 34 1 2 1 8 6 4 32 2 3 1Q'2 2Q'2 3Q'2 4Q'2 1Q'3 2Q'3 3Q'3 4Q'3 1Q'4 2Q'4 3Q'4 4Q'4 1Q'5 2Q'5 3Q'5 4Q'5 1Q'6 2Q'6 3Q'6 4Q'6 1Q'7 2Q'7 3Q'7 4Q'7 1Q'8 2Q'8 3Q'8 4Q'8 1Q'9 2Q'9 3Q'9 4Q'9 1Q'1 2Q'1 3Q'1 4Q'1 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 Wydobycie [tys. ton; skala lewa] Nakłady inwestycyjne [mln PLN; skala prawa] Źródło: Dom Maklerski BDM SA S.A., GUS Dodatkowo zwracamy uwagę, że PKB Polski z ok. 15 miesięcznym wyprzedzeniem estymuje zmiany nakładów inwestycyjnych w polskim górnictwie, co obecnie przy spadkowych q/q prognozach PKB dla Polski zapowiada ograniczenie wydatków inwestycyjnych sektora w latach 213 214. 2
Nakłady inwestycyjne przesunięte o 15M wstecz i PKB Polski [skala prawa; %] 1 6 1 4 1 2 1 8 6 4 2 1Q'1 2Q'1 3Q'1 4Q'1 1Q'2 2Q'2 3Q'2 4Q'2 1Q'3 2Q'3 3Q'3 4Q'3 1Q'4 2Q'4 3Q'4 4Q'4 1Q'5 2Q'5 3Q'5 4Q'5 1Q'6 2Q'6 3Q'6 4Q'6 1Q'7 2Q'7 3Q'7 4Q'7 1Q'8 2Q'8 3Q'8 4Q'8 1Q'9 2Q'9 3Q'9 4Q'9 1Q'1 2Q'1 3Q'1 4Q'1 1Q'11 8 7 6 5 4 3 2 1 Nakłady inwestycyjne PKB Źródło: Dom Maklerski BDM S.A, GUS Nakłady inwestycyjne i prognozowane PKB Polski [skala prawa; %] 1 6 1 4 1 2 1 8 6 4 2 1Q'1 2Q'1 3Q'1 4Q'1 1Q'2 2Q'2 3Q'2 4Q'2 1Q'3 2Q'3 3Q'3 4Q'3 1Q'4 2Q'4 3Q'4 4Q'4 1Q'5 2Q'5 3Q'5 4Q'5 1Q'6 2Q'6 3Q'6 4Q'6 1Q'7 2Q'7 3Q'7 4Q'7 1Q'8 2Q'8 3Q'8 4Q'8 1Q'9 2Q'9 3Q'9 4Q'9 1Q'1 2Q'1 3Q'1 4Q'1 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2'Q12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 8 7 6 5 4 3 2 1 Nakłady inwestycyjne PKB Źródło: Dom Maklerski BDM S.A, GUS, Bloomberg 21
DANE FINANSOWE Bilans 21 211 212P 213P 214P 215P 216P 217P 218P 219P 22P 221P Aktywa trwałe 697 629 729 717 733 742 743 744 746 75 753 755 Wartości niematerialne i prawne 127 182 186 18 18 18 18 18 18 18 18 18 Rzeczowe aktywa trwałe 498 389 479 472 488 497 498 498 51 55 58 51 Pozostałe aktywa trwałe 72 59 65 65 65 65 65 65 65 65 65 65 Aktywa obrotowe 581 582 867 819 816 84 878 952 1 26 1 99 1 174 1 251 Zapasy 111 129 152 138 138 14 143 145 148 151 154 156 Należności krótkoterminowe 277 368 611 556 556 566 576 586 597 67 619 63 Inwestycje krótkoterminowe 187 79 95 117 114 89 15 212 273 332 393 456 Pozostałe aktywa obrotowe 5 7 9 9 9 9 9 9 9 9 9 9 Aktywa razem 1 278 1 212 1 596 1 536 1 549 1 546 1 621 1 696 1 772 1 849 1 927 2 6 Kapitał (fundusz) własny 84 641 936 953 1 16 1 86 1 156 1 227 1 299 1 371 1 445 1 519 Kapitał (fundusz) podstawowy 5 5 5 5 5 5 5 5 5 5 5 5 Kapitał (fundusz) zapasowy i rezerwowy 572 328 44 44 44 44 44 44 44 44 44 44 Kapitały mniejszości 3 5 71 92 113 134 156 178 2 222 244 Zyski zatrzymane 227 279 441 437 479 528 577 626 676 727 778 829 Zobowiązania i rezerwy na zobowiązania 474 571 659 583 533 461 465 469 474 478 483 487 Rezerwy na zobowiązania 132 122 157 157 157 157 157 157 157 157 157 157 Zobowiązania długoterminowe 45 115 156 156 16 29 29 29 29 29 29 29 Oprocentowane 45 114 127 127 77 Pozostałe zobowiązania długoterminowe 1 29 29 29 29 29 29 29 29 29 29 Zobowiązania krótkoterminowe 297 334 346 27 27 274 279 283 287 292 296 31 Pozostałe zobowiązania krótkoterminowe 214 241 293 27 27 274 279 283 287 292 296 31 Oprocentowane 83 92 53 Pasywa razem 1 278 1 212 1 596 1 536 1 549 1 546 1 621 1 696 1 772 1 849 1 927 2 6 Rachunek zysków i strat [mln PLN] 21 211 212P 213P 214P 215P 216P 217P 218P 219P 22P 221P Przychody netto ze sprzedaży 665 923 1 53 1 367 1 367 1 391 1 416 1 442 1 468 1 495 1 522 1 549 Koszty sprzedanych produktów, tow. i mat. 498 67 1 3 925 928 95 971 992 1 16 1 41 1 66 1 89 Zysk (strata) brutto ze sprzedaży 167 252 5 441 438 441 445 45 452 454 455 46 Koszty sprzedaży i ogólnego zarządu 65 17 5 5 5 5 5 5 5 5 5 5 Zysk (strata) na sprzedaży 12 79 92 93 98 1 13 17 17 18 18 112 Saldo pozostałej działalności operacyjnej 18 2 3 27 27 28 28 29 29 3 3 31 EBITDA 131 262 487 433 431 436 438 439 44 442 444 446 EBIT 84 154 373 317 38 38 39 39 31 311 312 312 Saldo działalności finansowej 11 2 8 5 2 2 5 8 11 14 17 2 Zysk (strata) brutto 95 134 365 311 36 31 314 318 322 325 329 333 Zysk (strata) netto 8 119 274 231 227 23 233 236 239 242 244 247 CF [mln PLN] 21 211 212P 213P 214P 215P 216P 217P 218P 219P 22P 221P Przepływy pieniężne z działalności operacyjnej 265,3 156,7 33,5 459,3 372,7 368,6 37,1 369,8 37,2 37,7 372,2 373,8 Przepływy pieniężne z działalności inwestycyjnej 199,7 261, 173,5 138,9 134,3 132, 125, 121,4 12,7 12,1 118, 115,9 Przepływy pieniężne z działalności finansowej 14,8 28,6 99,8 298,5 241,7 261,2 184,2 186,5 188,6 191,1 193,2 195,5 Przepływy pieniężne netto 5,9 75,8 57,2 21,9 3,3 24,5 6,9 61,8 6,9 59,5 61, 62,5 Środki pieniężne na początek okresu 62,9 113,8 38, 95,2 117,1 113,8 89,4 15,2 212, 273, 332,5 393,4 Środki pieniężne na koniec okresu 113,8 38, 95,2 117,1 113,8 89,4 15,2 212, 273, 332,5 393,4 455,9 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. 22
Wybrane dane finansowe i wskaźniki rynkowe Dane finansowe 21 211 212P 213P 214P 215P 216P 217P 218P 219P 22P 221P Przychody zmiana r/r 38,8% 62,9% 9,1%,% 1,8% 1,8% 1,8% 1,8% 1,8% 1,8% 1,8% EBITDA zmiana r/r 1,5% 85,7% 11,1%,4% 1,2%,5%,1%,3%,3%,5%,6% EBIT zmiana r/r 83,2% 141,8% 15,1% 2,7%,2%,1%,1%,4%,2%,3%,2% zmiana zysku netto 48,8% 129,7% 15,5% 1,7% 1,3% 1,3% 1,1% 1,3% 1,1% 1,2% 1,1% Marża brutto na sprzedaży 25,2% 27,3% 33,3% 32,3% 32,1% 31,7% 31,4% 31,2% 3,8% 3,4% 29,9% 29,7% Marża EBITDA 19,7% 28,4% 32,4% 31,7% 31,5% 31,3% 3,9% 3,4% 3,% 29,5% 29,2% 28,8% Marża EBIT 12,7% 16,7% 24,8% 23,2% 22,5% 22,2% 21,8% 21,5% 21,1% 2,8% 2,5% 2,2% Marża brutto 14,3% 14,5% 24,3% 22,8% 22,4% 22,3% 22,2% 22,% 21,9% 21,8% 21,6% 21,5% Marża netto 12,% 12,9% 18,2% 16,9% 16,6% 16,6% 16,5% 16,3% 16,3% 16,2% 16,1% 15,9% COGS / Przychody 74,8% 72,7% 66,7% 67,7% 67,9% 68,3% 68,6% 68,8% 69,2% 69,6% 7,1% 7,3% SG&A / Przychody 9,8% 1,8%,3%,3%,3%,3%,3%,3%,3%,3%,3%,3% SG&A / COGS 13,1% 2,5%,5%,5%,5%,5%,5%,5%,5%,5%,5%,5% ROE 1,% 18,6% 29,2% 24,3% 22,4% 21,2% 2,2% 19,2% 18,4% 17,6% 16,9% 16,3% ROA 6,3% 9,8% 17,1% 15,1% 14,7% 14,9% 14,4% 13,9% 13,5% 13,1% 12,7% 12,3% Dług 129 26 18 127 77 D/(D+E) 1,1% 14,7% 11,3% 8,3% 5,%,%,%,%,%,%,%,% D/E 11,2% 16,2% 12,7% 9,% 5,2%,%,%,%,%,%,%,% Odsetki / EBIT 12,7% 13,3% 2,1% 1,7%,5%,6% 1,7% 2,7% 3,7% 4,6% 5,6% 6,6% Dług / Kapitał własny 16,% 32,2% 19,2% 13,3% 7,6%,%,%,%,%,%,%,% Dług netto 14,89 168,52 84,82 9,71 37,4 89,35 15,21 212,3 272,97 332,5 393,45 455,9 Dług netto / Kapitał własny 1,9% 26,3% 9,1% 1,% 3,6% 8,2% 13,% 17,3% 21,% 24,2% 27,2% 3,% Dług netto / EBITDA 11,4% 64,3% 17,4% 2,2% 8,6% 2,5% 34,3% 48,3% 62,% 75,3% 88,6% 12,1% Dług netto / EBIT 17,7% 19,3% 22,7% 3,1% 12,% 29,% 48,6% 68,6% 87,9% 16,9% 126,2% 146,% EV 2 26 2 359 2 276 2 21 2 154 2 11 2 41 1 979 1 918 1 858 1 797 1 735 Dług / EV 9,4% 8,8% 7,9% 5,8% 3,6%,%,%,%,%,%,%,% CAPEX / Przychody 27,8% 15,5% 11,3% 1,5% 1,2% 9,8% 9,2% 9,% 9,% 9,% 8,9% 8,8% CAPEX / Amortyzacja 397,3% 133,% 148,8% 123,5% 113,4% 17,% 1,7% 1,2% 11,7% 13,% 12,4% 11,6% Amortyzacja / Przychody 7,% 11,7% 7,6% 8,5% 9,% 9,2% 9,1% 9,% 8,8% 8,7% 8,7% 8,7% Zmiana KO / Przychody 13,4% 1,1% 8,1% 3,5%,%,6%,6%,6%,6%,6%,6%,6% Zmiana KO / Zmiana przychodów 36,2% 2,9% 35,% 35,% 35,% 35,% 35,% 35,% 35,% 35,% 35,% MC/S 3,3 2,4 1,5 1,6 1,6 1,6 1,6 1,5 1,5 1,5 1,5 1,4 P/E 27,7 21,1 7,5 8,8 8,9 8,8 8,7 8,6 8,5 8,4 8,3 8,2 P/BV 2,8 3,5 2,4 2,3 2,2 2, 1,9 1,8 1,7 1,6 1,5 1,5 P/CE 17,5 2,6 5,7 6,4 6,3 6,2 6,1 6,1 6, 6, 5,9 5,8 EV/EBITDA 17,1 9,1 4,7 5,1 5,1 4,9 4,7 4,6 4,4 4,3 4,1 3,9 EV/EBIT 26,5 15,5 6,2 7, 7,1 6,9 6,7 6,5 6,3 6,1 5,8 5,6 EV/S 3,4 2,6 1,5 1,6 1,6 1,5 1,5 1,4 1,3 1,3 1,2 1,1 BVPS 1,7 1,3 1,9 2, 2,1 2,3 2,4 2,5 2,7 2,8 3, 3,2 EPS,2,,6,5,5,5,5,5,5,5,5,5 CEP,3,2,8,7,7,7,8,8,8,8,8,8 FCFPS,1,3,2,5,4,4,5,5,5,5,5,5 DPS,,2*,,5,4,4,4,4,4,4,4,4 Payout ratio,%,% 8,% 8,% 8,% 8,% 8,% 8,% 8,% 8,% 8,% 8,% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A.,* część pieniężna 23
WYDZIAŁ ANALIZ i INFORMACJI: Maciek Bobrowski Dyrektor Wydziału Makler Papierów Wartościowych tel. (32) 2 81 412 e mail: bobrowski@bdm.pl IT, media, handel Krzysztof Pado Specjalista ds. analiz tel. (32) 2 81 432 e mail: pado@bdm.pl materiały budowlane, budownictwo Krzysztof Zarychta Makler Papierów Wartościowych tel. (32) 2 81 438 e mail: zarychta@bdm.pl surowce, energetyka WYDZIAŁ OBSŁUGI KLIENTÓW INSTYTUCJONALNYCH: Dariusz Wareluk Dyrektor Wydziału tel. (22) 62 2 1 e mail: dariusz.wareluk@bdm.pl Leszek Mackiewicz tel. (22) 62 2 848 e mail: leszek.mackiewicz@bdm.pl Bartosz Zieliński tel. (22) 62 2 854 e mail: bartosz.zielinski@bdm.pl Maciej Bąk tel. (22) 62 2 855 e mail: maciej.bak@bdm.pl Krystian Brymora tel. (32) 2 81 435 e mail: brymora@bdm.pl chemia, przemysł drzewny Historia rekomendacji spółki: zalecenie cena docelowa poprzednia rekomendacja poprzednia cena docelowa data kurs WIG Akumuluj 5, Trzymaj 3,3 31.1.212 4,6 43 318 Trzymaj 3,3 Trzymaj 2,64 23.4.212 3,55 39 573 Trzymaj 2,64 6.12.211 2,74 39 391 Struktura publicznych rekomendacji BDM w 4Q 12: Kupuj % Akumuluj 2 67% Trzymaj 1 33% Redukuj % Sprzedaj % 24
Objaśnienia używanej terminologii: EBIT wynik na działalności operacyjnej EBITDA wynik na działalności operacyjnej powiększony o amortyzację Dług netto zadłużenie oprocentowane pomniejszone o środki pieniężne i ich ekwiwalenty WACC średni ważony koszt kapitału CAGR średnioroczny wzrost EPS zysk netto na 1 akcję DPS dywidenda na 1 akcję CEPS suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję EV suma kapitalizacji rynkowej i długu netto EV/S stosunek EV do przychodów ze sprzedaży EV/EBITDA stosunek EV do wyniku operacyjnego powiększonego o amortyzację P/EBIT stosunek kapitalizacji rynkowej do wyniku na działalności operacyjnej MC/S stosunek kapitalizacji rynkowej do przychodów ze sprzedaży P/E stosunek kapitalizacji rynkowej do zysku netto P/BV stosunek kapitalizacji rynkowej do wartości księgowej P/CE wskaźnik ceny akcji do zysku netto na 1 akcję powiększony o amortyzację na 1 akcję ROE stosunek zysku netto do kapitałów własnych ROA stosunek zysku netto do aktywów marża brutto na sprzedaży relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów marża EBITDA relacja zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów ze sprzedaży marża EBIT relacja zysku operacyjnego do przychodów ze sprzedaży rentowność netto relacja zysku netto do przychodów ze sprzedaży System rekomendacji: Kupuj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która znacznie przekracza bieżącą cenę rynkowa; Akumuluj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która przekracza bieżącą cenę rynkowa; Trzymaj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie będzie się wahać wokół jego ceny docelowej, która jest zbliżona do bieżącej ceny rynkowej; Redukuj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest niższa od ceny rynkowej; Sprzedaj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest znacznie niższa od ceny rynkowej. Cena docelowa teoretyczna cena jaka według nas powinien osiągnąć papier wartościowy w rekomendowanym okresie; cena ta jest wypadkowa wartości spółki (na podstawie wycen DCF, porównawczych i innych), koniunktury na rynku i branży oraz innych czynników subiektywnie uwzględnionych przez analityka Poszczególne rekomendacje powinny skłaniać inwestorów do odpowiedniego zachowania się na giełdzie. I tak odpowiednio: Kupuj inwestor kupuje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe spadki; Akumuluj proces kupowania rozciągnięty jest na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor kupuje głównie na spadkach ceny rekomendowanego papieru; Trzymaj inwestor wstrzymuje się z decyzją, a w przypadku posiadania rekomendowanego papieru wartościowego może sprzedać w chwili pojawienia się korzystniejszej inwestycji; Redukuj proces sprzedawania rozciągnięty na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor sprzedaje głównie na wzrostach ceny rekomendowanego papieru; Sprzedaj inwestor sprzedaje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe wzrosty. Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w raporcie: DCF najpopularniejsza i najbardziej efektywna spośród metod wyceny opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów pieniężnych generowanych przez spółkę. Wadą jest duża wrażliwość na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (stóp procentowych, kursów walut, zysków, wartości rezydualnej). DDM opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów z tytułu dywidend. Zaletą wyceny jest uwzględnienie przyszłych wyników finansowych oraz przepływów z tytułu dywidend. Wadą wyceny jest duża wrażliwość na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (koszt kapitału, zysków, wartości rezydualnej) oraz ryzyko zmiany polityki wypłaty dywidendy (zmiana wysokości dywidendy lub zaprzestanie wypłaty dywidendy). Porównawcza bazuje na bieżących i prognozowanych mnożnikach rynkowych spółek z branży lub branż pokrewnych, przez co lepiej od DCF ukazuje aktualną sytuację na rynku. Podstawowymi wadami są trudność w doborze odpowiednich spółek do porównań, ryzyko nieefektywnej wyceny spółek porównywanych w danym momencie, a także duża zmienność (wraz z wahaniami cen). Klauzule: Niniejszy raport został opracowany na podstawie Rozporządzenia z dnia 19 października 25 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców i jest i jest z nim zgodny. Niniejszy raport jest skierowany do inwestorów obsługiwanych przez BDM. Opracowanie ma charakter informacyjny i nie stanowi reklamy ani nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu instrumentów finansowych. Niniejszy raport przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzeć również do innych podmiotów na podstawie decyzji Dyrektora Wydziału Analiz i Informacji. Nie może być on jednak publikowany bądź powielany bez uprzedniej pisemnej zgody BDM, w szczególności nie może zostać przekazany lub wydany osobom w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. Niniejszy raport został po raz pierwszy udostępniony klientom BDM 31.1.212 roku, a przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzeć również do innych podmiotów od 6.11.212 roku. Data sporządzenia raportu jest datą jego udostępnienia klientom BDM. Przed dniem udostępnienia rekomendacji informacje w niej zawarte podlegały utajnieniu. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z zachowaniem zasad metodologicznej poprawności i obiektywizmu na podstawie ogólnodostępnych informacji, które BDM uważa za wiarygodne. Źródła informacji wykorzystane w rekomendacji to raporty okresowe i bieżące spółki, raporty okresowe i bieżące spółek wykorzystanych do wyceny porównawczej, raporty branżowe, informacje prasowe, inne. BDM nie gwarantuje jednak dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku gdy informacje, na których oparto rekomendacje okazały się niedokładne, niewyczerpujące lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez BDM bez uzgodnień ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. BDM nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Rekomendacje wydawane przez BDM obowiązują przez okres 6 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. Wszelkie opinie, prognozy i szacunki sformułowane w raporcie stanowią jedynie wyraz oceny analityka wyrażonej na dzień sporządzenia i mogą one być w każdej chwili, bez uprzedzenia zmienione. BDM dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka i częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. W opinii BDM niniejszy dokument został sporządzony z zachowaniem należytej staranności, rzetelności i z wykluczeniem jakiegokolwiek konfliktu interesów, który mógłby wpłynąć na jego treść. Raport nie został przekazany do emitenta przed jego publikacją. BDM nie ma obowiązku podejmowania jakichkolwiek działań, które miałyby spowodować, że instrumenty finansowe, będące przedmiotem wyceny zawartej w niniejszym dokumencie będą wycenione przez rynek zgodnie z wyceną zawartą w niniejszym dokumencie. Analityk (analitycy) sporządzający niniejszy dokument otrzymuje wynagrodzenie zależne od wyników finansowych BDM, które zależą, między innymi, od wyniku pozostałych usług oferowanych przez BDM w tym usługi bankowości inwestycyjnej, jednak wynagrodzenie to nie jest bezpośrednio uzależnione od wyników finansowych pochodzących ze świadczenia innych usług, w tym bankowości inwestycyjnej, które były lub mogły być uzyskiwane przez BDM. Inwestor powinien zakładać, że BDM świadczył, świadczy lub ma zamiar złożyć ofertę świadczenia usług spółce lub innym spółkom wymienionym w niniejszym raporcie. BDM, jego pracownicy lub pełnomocnicy oraz akcjonariusze, mogą posiadać długie lub krótkie pozycje w akcjach emitenta lub innych instrumentach finansowych powiązanych z akcjami emitenta, lecz nie więcej niż 5%, i mogą dokonywać nimi transakcji również jako pełnomocnik. Każda z wyżej wymienionych osób mogła dokonać transakcji dotyczącej przedmiotowych instrumentów finansowych przed wydaniem niniejszej publikacji. Pomiędzy BDM a spółkami będącymi przedmiotem niniejszego raportu nie występują żadne inne powiązania, o których mowa w Rozporządzeniu Rady Ministrów z dnia 19 października 25 roku w sprawie Informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych ich emitentów lub wystawców (Dz. U. 25.26.1715.), które byłyby znane sporządzającemu niniejszy raport. BDM nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie. Nadzór nad BDM sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. 25