ROLA PROCENTOWYCH INSTRUMENTÓW POCHODNYCH NOTOWANYCH NA GIEŁDZIE PAPIERÓW WARTOŚCIOWYCH W WARSZAWIE W ZARZĄDZANIU RYZYKIEM STOPY PROCENTOWEJ

Ewa Widz Zakład Rynków Finansowych Uniwersytet Marii Curie-Skłodowskiej w Lublinie ROLA PROCENTOWYCH INSTRUMENTÓW POCHODNYCH NOTOWANYCH NA GIEŁDZIE PAPIERÓW WARTOŚCIOWYCH W WARSZAWIE W ZARZĄDZANIU RYZYKIEM STOPY PROCENTOWEJ 1. Wprowadzenie Do niedawna zarządzanie ryzykiem stopy procentowej za pomocą instrumentów pochodnych możliwe było w Polsce tylko na rynku pozagiełdowym OTC. Jednocześnie charakter tego rynku determinował głównych jego uczestników, którymi były przede wszystkim banki. Zarządzające ryzykiem przedsiębiorstwa nie miały innej możliwości, jak korzystać z oferty banków, za czym dodatkowo przemawiała wysoka płynność rynku skutkująca niższymi kosztami transakcji zabezpieczających. Ostatnie lata przyniosły w tym zakresie wiele zmian. Przede wszystkim ze względów ostrożnościowych zarówno w krajach Unii Europejskiej, jak i w Stanach Zjednoczonych podjęto szereg działań, których celem stała się regulacja rynku pozagiełdowych instrumentów pochodnych (dyrektywa MIFID II, rozporządzenie EMIR, Dodd-Frank Act) i w efekcie ograniczenie ryzyka systemowego. Podjęte działania zmierzają do przeniesienia obrotu wystandaryzowanymi instrumentami pochodnymi OTC na rynki regulowane i elektroniczne platformy obrotu, wraz z obowiązkiem ich rozliczania przez izby rozliczeniowe (central counterparties CCP). Nakładają także obowiązek zgłaszania transakcji pozagiełdowymi instrumentami pochodnymi do autoryzowanych repozytoriów transakcji. W nurt tych przemian wpisuje się również Giełda Papierów Wartościowych w Warszawie, która w dniu 18 października 2013 r. wprowadziła do obrotu kontrakty terminowe na stawki referencyjne WIBOR oraz kontrakty na obligacje

Rola procentowych instrumentów pochodnych 443 skarbowe. Oferta GPW ma być komplementarna w stosunku do rynku pozagiełdowego, choć organizatorzy obrotu nie ukrywają, że chcieliby nią zainteresować nie tylko przedsiębiorstwa, ale także banki, które mogłyby w ten sposób aktywnie zarządzać ryzykiem stopy procentowej, wykorzystując wystandaryzowane instrumenty. Zaletą rynku giełdowego jest bezpieczeństwo w zakresie obrotu i rozliczeń, certyfikowane dotychczasową renomą polskiego rynku giełdowego, a także przejrzystość rynku oraz możliwość zachowania anonimowości przez uczestników obrotu. Nie bez znaczenia jest też łatwość otwierania krótkich pozycji. Celem opracowania jest analiza dostępnych na GPW procentowych instrumentów pochodnych i możliwości ich wykorzystania w zarządzaniu ryzykiem stopy procentowej w aspekcie tendencji zachodzących w tym zakresie na rynkach światowych. 2. Rynek procentowych instrumentów pochodnych Instrumenty pochodne mogą być przedmiotem obrotu na rynku zarówno giełdowym, jak i pozagiełdowym. W skali globalnej największym segmentem rynku OTC jest właśnie rynek pochodnych stopy procentowej, które mają obecnie ponad 83-procentowy udział w rynku pod względem wartości nominalnej instrumentów. Rynek procentowych instrumentów pochodnych OTC systematycznie rośnie, co potwierdzają zarówno wartości obrotów (wzrost średnich dziennych obrotów w kwietniu 2013 r. w porównaniu z kwietniem 2010 r. o 14% zob. tabela 1), jak i nominalne wartości kontraktów (wzrost o 21% na koniec I półrocza 2013 r. w porównaniu z danymi na koniec I półrocza 2010 r. zob. tabela 2). W ostatnich latach zmniejszyło się jednak ryzyko w tym segmencie rynku, ponieważ wartość rynkowa brutto instrumentów spadła. Oznacza to, że globalna ekspozycja na ryzyko zmniejszyła się. Głównymi uczestnikami rynku pozagiełdowych instrumentów pochodnych stopy procentowej są instytucje finansowe, które wykorzystują te instrumenty do zabezpieczania się przed ryzykiem zmiany krótko- i długoterminowych stóp procentowych, jak i do spekulacji. Największym zainteresowaniem uczestników rynku cieszą się kontrakty IRS. W porównaniu z rynkiem pozagiełdowym rynek giełdowy procentowych instrumentów pochodnych jest kilkukrotnie mniejszy. Dokonanie porównań nie jest jednak proste ze względu na inne stosowane miary wielkości rynku. Rynek pochodnych giełdowych mierzy się zwykle wolumenem i wartością obrotów. W 2012 r. po raz pierwszy od 2004 r. spadły łączne obroty instrumentami pochodnymi na giełdach na świecie, przede wszystkim w segmencie instrumentów akcyjnych (o 21%), ale także w segmencie instrumentów procentowych (o 17%).

444 Ewa Widz Duże spadki obrotów instrumentami pochodnymi stopy procentowej miały też miejsce w latach 2008 i 2009 w efekcie kryzysu finansowego i znacznego ograniczenia działań spekulacyjnych instytucji finansowych. Takiej tendencji ograniczania spekulacji na rzecz transakcji zabezpieczających można oczekiwać także w najbliższych latach [Bartosiewicz 2012, s. 46]. Tabela 1 Średnie dzienne obroty na światowym rynku pozagiełdowych instrumentów pochodnych stopy procentowej w kwietniu 2004, 2007, 2010 i 2013 r. Wyszczególnienie Procentowe instrumenty pochodne OTC Obroty (w mld USD) Zmiana obrotów według kursów bieżących (w %) 2004 r. 2007 r. 2010 r. 2013 r. 2007/2004 2010/2007 2013/2010 1 025 1 686 2 054 2 343 64 22 14 Transakcje FRA 233 258 600 754 11 133 26 Transakcje IRS 620 1 210 1 272 1 415 95 5 11 Opcje i inne 171 217 182 174 27 16 4 Źródło: opracowanie własne na podstawie [Triennial 2013, s. 8]. Tabela 2 Wartość nominalna instrumentów oraz wartość rynkowa brutto na globalnym rynku pozagiełdowych i giełdowych instrumentów pochodnych stopy procentowej na koniec czerwca 2007, 2010 i 2013 r. (w mld USD) Wyszczególnienie Ogółem instrumenty pochodne OTC, w tym: Procentowe instrumenty pochodne: Wartość nominalna kontraktów I poł. 2007 r. I poł. 2010 r. I poł. 2013 r. I poł. 2007 r. Wartość rynkowa brutto I poł. 2010 r. I poł. 2013 r. 507 907 582 655 692 908 11 118 24 673 20 158 381 357 478 093 577 269 6 730 18 508 15 683 transakcje FRA 25 607 60 028 89 434 145 204 276 transakcje IRS 299 155 367 541 437 066 5 818 16 703 14 054 opcje na stopę 56 587 50 519 50 191 767 1 600 1 352 inne 7 5 579 Ogółem giełdowe procentowe instrumenty pochodne 86 135 69 551 62 177 Źródło: opracowanie własne na podstawie [Statistical 2013, s. 5 i 19].

Rola procentowych instrumentów pochodnych 445 W 2013 r. spadek zanotowały już tylko akcyjne instrumenty pochodne, zaś obroty pochodnymi procentowymi lekko wzrosły (o 1,5%). Największy udział w obrotach derywatami na giełdach na świecie mają pochodne indeksowe, natomiast udział pochodnych procentowych wynosi obecnie 15% (tabela 3). Inwestorzy do zarządzania ryzykiem stopy procentowej stosują częściej kontrakty futures niż opcje. Wolumen obrotów instrumentami pochodnymi na giełdach na świecie w latach 2012 2013 Tabela 3 Wyszczególnienie Wolumen obrotów w 2013 r. (w mln kontraktów) Wolumen obrotów w 2012 r. (w mln kontraktów) Zmiana wolumenu obrotów 2013/2012 (w %) Pochodne akcyjne: 11 557 12 080 4,3 opcje na akcje 3 966 3 847 3,1 futures na akcje 951 1 018 6,5 opcje na indeksy 2 927 3 739 21,7 futures na indeksy 2 254 2 152 4,7 opcje na ETF 1 458 1 324 10,1 Pochodne procentowe: 2 970 2 927 1,5 opcje procentowe 518 558 7,3 futures procentowe 2 453 2 369 3,5 Pochodne walutowe 1 757 1 694 3,7 Pochodne towarowe 3 272 2 715 20,5 Razem pochodne giełdowe 19 556 19 416 0,7 Źródło: [WFE 2014, s. 10]. Obrót pochodnymi procentowymi na świecie koncentruje się na czterech giełdach. Są to kolejno (pod względem wolumenu obrotu): CME Group, Euronext.Liffe, BM&VBOVESPA i EUREX, przy czym w 2012 r. wzrost wolumenu obrotów w zakresie omawianych instrumentów zanotowała tylko BM&VBO- VESPA, zaś w 2013 r. CME Group i Euronext.Liffe. Jednocześnie widać wyraźnie, że obecna struktura podmiotowa rynku giełdowego na świecie, w tym w Europie, jest efektem nasilonych procesów fuzji, przejęć i aliansów strategicznych. W Europie obrót procentowymi instrumentami pochodnymi zdominowały trzy skonsolidowane parkiety: Euronext.Liffe, EUREX i NASDAQ OMX Nordic. Obrót pochodnymi stopy procentowej odbywa się ponadto na dwóch giełdach krajowych: hiszpańskiej BME i warszawskiej GPW. Zestawienie danych obrazujących wielkość obrotów na poszczególnych giełdach prezentuje tabela 4.

446 Ewa Widz Tabela 4 Obrót procentowymi instrumentami pochodnymi na giełdach w Europie w 2013 r. Giełda Euronext.Liffe EUREX NASDAQ OMX Nordic Kraj Wielka Brytania, Francja, Holandia, Belgia, Portugalia Niemcy, Szwajcaria Dania, Szwecja, Finlandia, Islandia Opcje procentowe wolumen obrotu wartość obrotu (w mln EUR) Kontrakty procentowe wolumen obrotu wartość obrotu (w mln EUR) 141 955 232 132 466 264,0 432 733 856 333 834 496,0 66 494 632,0 23 052 364 443 072 416,0 5 972 158 673 339,2 21 398 164 2 692 909,8 BME Hiszpania 13 667 1 068,7 GPW Polska 1 539 38,5 Razem 147 927 390 199 634 235,2 477 199 590 779 600 929,0 Źródło: [FESE 2014, s. 42]. 3. Procentowe instrumenty pochodne na rynku pozagiełdowym w Polsce Rynek pozagiełdowych instrumentów pochodnych stopy procentowej w Polsce jest zdecydowanie bardziej rozwinięty niż analogiczny segment rynku giełdowego pod względem zarówno wartości obrotów, jak i oferty. Obejmuje on głównie transakcje przyszłej stopy procentowej FRA i jednowalutowe transakcje wymiany płatności odsetkowych IRS, w tym OIS. Najbardziej rozwiniętym segmentem rynku jest rynek transakcji FRA. O ile światowy rynek pozagiełdowych instrumentów pochodnych rozwijał się pomimo globalnego kryzysu, o tyle dane z rynku krajowego wskazują na bardzo istotny spadek wartości obrotów na rynku OTC w Polsce w okresie kryzysu i stopniową odbudowę rynku w kolejnych latach. Na skutek kryzysu finansowego wyraźnie wzrosła awersja instytucji finansowych w Polsce do ryzyka. Banki, które są głównymi uczestnikami rynku, znacznie ograniczyły nakładane na siebie wzajemnie limity kredytowe i limity ryzyka rynkowego, a duża zmienność cen instrumentów finansowych przyczyniała się do szybkiego ich wykorzystania. Istotny wpływ na wielkość obrotów miała też sytuacja na rynku stóp procentowych. W czerwcu 2008 r. zakończył się

Rola procentowych instrumentów pochodnych 447 cykl podwyżek stóp NBP. Jednocześnie działania Komisji Nadzoru Finansowego przyczyniły się do ograniczenia nowo udzielanych kredytów walutowych. W takiej sytuacji banki zmniejszały zaangażowanie w instrumenty pochodne OTC, które do tej pory aktywnie wykorzystywały do ograniczania ryzyka stopy procentowej posiadanych portfeli kredytów mieszkaniowych. W latach 2010 2011 średnie dzienne obroty netto 1 na krajowym rynku pozagiełdowych procentowych instrumentów pochodnych stopniowo rosły. Jednakże w 2012 r. płynność rynku była o ponad 17% niższa w porównaniu z poprzednim rokiem (rys. 1), głównie z powodu mniejszej aktywności spekulacyjnej banków krajowych. Zadecydowały o tym niewielkie oczekiwania uczestników rynku co do zmiany stóp procentowych. Ponadto banki krajowe na nieco mniejszą skalę wykorzystywały transakcje IRS w celu ograniczania ryzyka wynikającego z portfeli obligacji skarbowych oraz dokonywania arbitrażu [Rozwój 2014, s. 286]. Pomimo niższej wartości obrotów wartość nominalna otwartych pozycji na koniec 2012 r. była wyższa niż na koniec 2011 r. (tabela 5). 10 000 9 000 8 000 7 000 6 000 5 000 4 000 3 000 2 000 1 000 0 3954,0 5824,1 9008,0 7461,8 2009 2010 2011 2012 Rys. 1. Średnie dzienne obroty netto na krajowym rynku pozagiełdowych instrumentów pochodnych stopy procentowej w latach 2009 2012 (w mln zł) Źródło: opracowanie własne na podstawie [Rozwój 2014, s. 287]. Porównanie sytuacji w okresach 3-letnich pozwala stwierdzić istotny wzrost średnich dziennych obrotów netto na polskim rynku instrumentów pochodnych stopy procentowej w kwietniu 2013 r. obroty te były wyższe w porównaniu z kwietniem 2010 r. o 95% (według kursów bieżących) i wyniosły 3038 mln USD. 1 Zaprezentowane dane obejmują tylko te transakcje, w których jedną ze stron był bank lub oddział instytucji kredytowej prowadzący działalność operacyjną w Polsce, nie obejmują zaś transakcji między nierezydentami. Określenie netto oznacza, że wartość obrotów podana została jednostronnie, a więc wyeliminowano efekt podwójnej sprawozdawczości występujący w przypadku transakcji zawartych między dwoma podmiotami krajowymi.

448 Ewa Widz Wynikało to przede wszystkim z różnorodności oczekiwań uczestników rynku co do zmian stóp procentowych NBP, ich skali i terminu wystąpienia. Ponad 99% obrotów stanowiły transakcje zawierane na rynku międzybankowym, z czego ponad 70% to operacje z nierezydentami. Tabela 5 Pozycje brutto banków krajowych na rynku pozagiełdowych instrumentów pochodnych stopy procentowej na koniec 2011 i 2012 r. Instrumenty pochodne stopy procentowej OTC Wartość nominalna instrumentów (w mld zł) 2011 r. 2012 r. złoty inne waluty złoty inne waluty Transakcje FRA 566,2 6,2 598,4 2,0 Transakcje IRS 776,8 156,0 810,0 123,6 Transakcje OIS 56,9 6,8 46,1 5,8 Opcje 2,9 4,5 7,9 6,1 Forward na obligacje 1,1 0,0 0,9 0,0 Inne 0,6 0,0 0,2 0,0 Razem 1 404,5 173,5 1 463,5 137,5 Źródło: [Rozwój 2014, s. 289]. Największym zainteresowaniem cieszyły się kontrakty FRA. Obrót nimi wzrósł w analizowanym 3-letnim okresie o 163% (tabela 6). Transakcje realizowane były tylko z podmiotami finansowymi, przy czym udział w obrotach banków zagranicznych stanowił aż 76%. Transakcje miały głównie charakter spekulacyjny. Ponad 99% obrotów netto na rynku kontraktów FRA dotyczyło transakcji na stawki referencyjne międzybankowego rynku pieniężnego w Polsce, przede wszystkim na 6M WIBOR [Wyniki 2013, s. 14 15]. Średnie dzienne obroty netto na rynku transakcji IRS (w tym OIS) wyniosły w kwietniu 2013 r. 992 mln USD (więcej o 26% w porównaniu z kwietniem 2010 r.). Prawie 90% wartości transakcji wymiany płatności odsetkowych było nominowanych w złotych. Wzrost zainteresowania tymi instrumentami w ostatnich 3 latach wynikał z wykorzystywania ich przez banki zarówno w celach spekulacyjnych, jak i do zmiany ekspozycji na ryzyko stóp procentowych wynikającej z pozycji bilansowych, tj. głównie posiadanych portfeli dłużnych papierów skarbowych [Wyniki 2013, s. 15]. Transakcje OIS wykorzystywane były do spekulacji na zmienność stawki POLONIA i do zabezpieczania się przed zmianami kosztów finansowania na rynku depozytów międzybankowych O/N.

Rola procentowych instrumentów pochodnych 449 Tabela 6 Średnie dzienne obroty na krajowym rynku pozagiełdowych instrumentów pochodnych stopy procentowej w kwietniu 2004, 2007, 2010 i 2013 r. Wyszczególnienie Procentowe instrumenty pochodne Obroty (w mln USD) Zmiana obrotów według kursów bieżących (w %) 2004 r. 2007 r. 2010 r. 2013 r. 2007/2004 2010/2007 2013/2010 958 2 681 1 561 3 038 180 42 95 Transakcje FRA 691 1 435 775 2 036 108 46 163 Transakcje IRS 267 1 240 786 992 364 37 26 Opcje na stopę procentową 0 6 0 10 100 Źródło: opracowanie własne na podstawie [Wyniki 2007, s. 2 i 6; Wyniki 2010, s. 3 i 10; Wyniki 2013, s. 13]. 4. Procentowe instrumenty pochodne na GPW w Warszawie 4.1. Standard kontraktów terminowych na stawki WIBOR i na obligacje W obrocie na GPW dostępne są obecnie kontrakty terminowe na stawki referencyjne WIBOR dla depozytów złotowych rynku międzybankowego w Polsce na 1, 3 i 6 miesięcy oraz kontrakty terminowe na obligacje skarbowe. Giełda opracowuje szczegółową charakterystykę każdego instrumentu pochodnego (standard kontraktów). Podstawowe elementy standardu kontraktów na stawki WIBOR Tabela 7 Wyszczególnienie Kontrakty na WIBOR 1M Kontrakty na WIBOR 3M Kontrakty na WIBOR 6M Instrument bazowy 1-miesięczny WIBOR 3-miesięczny WIBOR 6-miesięczny WIBOR Nazwa kontraktu F1MWkrr F3MWkrr F6MWkrr gdzie: k miesiąc wygaśnięcia (F styczeń, G luty, H marzec, J kwiecień, K maj, M czerwiec, N lipiec, Q sierpień, U wrzesień, V październik, X listopad, Z grudzień), rr rok wykonania Wartość nominalna 3 000 000 zł 1 000 000 zł 1 000 000 zł Jednostka notowania Kwotowanie Krok notowania W punktach procentowych za 100 zł wartości nominalnej 100 minus stopa procentowa 1 punkt bazowy (0,01 punktu procentowego)

450 Ewa Widz Wyszczególnienie Wartość kroku notowania Kontrakty na WIBOR 1M Kontrakty na WIBOR 3M Kontrakty na WIBOR 6M 25 zł 25 zł 50 zł Mnożnik 2500 zł 2500 zł 5000 zł Dzień wygaśnięcia Trzecia środa miesiąca wygaśnięcia, godzina 11.00 Miesiące wygaśnięcia Ostateczny kurs rozliczeniowy 6 najbliższych miesięcy kalendarzowych 9 najbliższych plus 4 kolejne miesiące z marcowego cyklu kwartalnego 6 najbliższych plus 4 kolejne miesiące z marcowego cyklu kwartalnego 100 minus stawka WIBOR z dnia wygaśnięcia kontraktu Źródło: opracowanie własne na podstawie [Standard 2013b]. cd. tabeli 7 Podstawowe elementy standardu kontraktów na obligacje skarbowe Tabela 8 Wyszczególnienie Instrument bazowy Termin wykupu instrumentu bazowego Nazwa kontraktu Wartość nominalna Jednostka notowania Krok notowania Wartość kroku notowania Mnożnik Kontrakty na krótkoterminowe obligacje skarbowe krótkoterminowe obligacje skarbowe (short term bonds) Kontrakty na średnioterminowe obligacje skarbowe średnioterminowe obligacje skarbowe (medium term bonds) Kontrakty na długoterminowe obligacje skarbowe dlugoterminowe obligacje skarbowe (long term bonds) 1,5 3 lat 4 6,5 lat 7,5 11,5 lat FSTBkrr FMTBkrr FLTBkrr gdzie: k miesiąc wygaśnięcia (H marzec, M czerwiec, U wrzesień, Z grudzień), rr rok wykonania 100 000 zł W punktach procentowych za 100 zł wartości nominalnej 0,01 punktu procentowego 10 zł 1000 zł Dzień wygaśnięcia Trzeci piątek miesiąca wygaśnięcia, godzina 16.30 Miesiące wygaśnięcia 3 najbliższe miesiące z marcowego cyklu kwartalnego Źródło: opracowanie własne na podstawie [Standard 2013a]. Kontrakty na stawki WIBOR są kwotowane według schematu: 100 minus stopa procentowa. Wzrost stopy procentowej powoduje więc niższą wycenę kontraktu.

Rola procentowych instrumentów pochodnych 451 Oznacza to, że inwestor zakładający wzrost danej stawki WIBOR powinien zająć krótką pozycję (sprzedać kontrakt). Jeśli natomiast spodziewa się spadków stawki WIBOR, powinien zająć długą pozycję (kupić kontrakt), a więc zachować się inaczej niż w przypadku pozostałych notowanych na GPW kontraktów. Kontrakty futures na obligacje były już notowane na GPW w latach 2005 2007, ale nie cieszyły się zbyt dużym zainteresowaniem inwestorów. Obecnie są one oferowane na giełdzie ponownie. Instrumentem bazowym kontraktów na obligacje jest koszyk minimum 3 obligacji skarbowych o odpowiednich terminach wykupu. Koszyk tworzą obligacje o stałym oprocentowaniu i obligacje zerokuponowe o wartości emisyjnej co najmniej 2,5 mld zł, będące przedmiotem obrotu na rynku Treasury BondSpot Poland. Przed wprowadzeniem do obrotu nowej serii kontraktów KDPW_CCP publikuje skład koszyka wraz ze współczynnikami konwersji (CF). Współczynniki te pozwalają przeliczyć ceny poszczególnych obligacji różniących się kuponami na cenę obligacji syntetycznej. 4.2. Zasady obrotu i rozliczeń transakcji procentowymi kontraktami terminowymi Zasady dotyczące obrotu kontraktami terminowymi określone są w warunkach obrotu i standardzie kontraktów. Handel kontraktami procentowymi odbywa się w godzinach 9.00 17.00 w systemie notowań ciągłych. Poprzedzony jest półgodzinną fazą przed otwarciem. Notowania ciągłe kończą się o godz. 17.00, nie ma fixingu na zamknięcie. Transakcje pakietowe mogą być zawierane w godzinach 8.45 17.20. W czasie sesji obowiązują ograniczenia wahań kursów: statyczne ±0,60% dla kontraktów na WIBOR i ±2,20% dla kontraktów na obligacje oraz dynamiczne: ±0,25% dla kontraktów na WIBOR i ±0,90% dla kontraktów na obligacje. Inwestorzy mogą składać takie typy zleceń jak w przypadku innych instrumentów pochodnych. Maksymalna liczba kontraktów w zleceniu jest ograniczona do 500. Poza systemem notowań mogą być zawierane transakcje pakietowe (na co najmniej 200 kontraktów), ale dopiero po zawarciu pierwszej transakcji kontraktami danej serii. Warunkiem zawarcia transakcji pakietowej jest złożenie do systemu przez co najmniej jednego członka giełdy zlecenia kupna oraz zlecenia sprzedaży tej samej liczby kontraktów, po tej samej cenie i z tą samą datą rozliczenia. Do końca października 2014 r. GPW nie pobierała opłat transakcyjnych od obrotu tymi rodzajami kontraktów. Natomiast od 3 listopada 2014 r. opłata za jeden kontrakt wynosi 0,48 zł dla członka giełdy i 0,08 dla animatora. Rozliczanie, ustalanie depozytów zabezpieczających i ewidencjonowanie transakcji leży w gestii KDPW_CCP, który pełni na rynku funkcję izby rozliczeniowej.

452 Ewa Widz Codzienne rozliczenia odbywają się w oparciu o dzienne kursy rozliczeniowe. Na tej podstawie dokonywana jest wycena wszystkich otwartych pozycji, wyznaczany jest poziom zysków i strat oraz poziomy depozytów zabezpieczających. Dzienny kurs rozliczeniowy jest średnią arytmetyczną z dwóch wartości [Warunki 2013a, s. 13; Warunki 2013b, s. 15]: ważonej wolumenem obrotów średniej arytmetycznej kursów wszystkich transakcji kontraktami terminowymi danej serii zawartych między godziną 16.20 a 16.30, średniej arytmetycznej wyznaczonej na podstawie najlepszego zlecenia kupna oraz najlepszego zlecenia sprzedaży (o wolumenie min. 100 sztuk) w arkuszu zleceń o godzinie 16.30. Jeżeli nie jest możliwe wyliczenie jednego ze składników średniej, podstawą do wyliczenia kursu jest drugi element. W dniu wygaśnięcia kontraktu ostateczny kurs rozliczeniowy kontraktu na stawkę WIBOR jest wyznaczany na podstawie formuły: 100 minus stawka WIBOR z dnia wygaśnięcia kontraktu. Obrót kończy się w tym dniu o godzinie 11.00. W przypadku kontraktu na obligacje ostateczny kurs rozliczeniowy zależy od najtańszej w dostawie (cheapest to deliver CTD) obligacji z koszyka, której cena (P) jest ustalana na drugim fixingu na rynku TBSP. Obligacją CTD jest obligacja, dla której baza brutto jest najmniejsza [Kontrakty 2013, s. 21 22]: Baza brutto = kurs obligacji kurs kontraktu współczynnik konwersji. Ostateczny kurs rozliczeniowy jest równy wartości P/CF dla obligacji CTD. Rozliczenie ma charakter pieniężny. 4.3. Statystyka obrotu procentowymi kontraktami terminowymi na GPW w Warszawie W 2013 r. na rynku kontraktów na stopy procentowe zawarto jedynie 13 transakcji o wolumenie 1408 sztuk (wszystkie w październiku; 208 kontraktów na 1-miesięczny WIBOR i 1200 kontraktów na 3-miesięczny WIBOR) i wartości 341,3 mln zł. Liczba otwartych pozycji na koniec roku wyniosła 0. Przeciętny wolumen transakcji wyniósł 108,3 kontraktów. Na rynku kontraktów na obligacje zawarto 26 transakcji o wolumenie 1539 i wartości 160,8 mln zł. Przeciętny wolumen transakcji wyniósł 59,2 kontraktów. Na koniec roku otwartych było 199 pozycji. W 2014 r. rynek procentowych instrumentów pochodnych na GPW nie zanotował dużych zmian. Zainteresowanie inwestorów nie uległo większej zmianie. W pierwszych dwóch miesiącach roku zawarto 25 transakcji o wolumenie 507 sztuk na rynku kontraktów na stopy procentowe i 17 transakcji o wolumenie 175 sztuk na rynku kontraktów na obligacje [Biuletyn 2014]. Obecnie nie widać

Rola procentowych instrumentów pochodnych 453 więc, by banki, które aktywnie działają na pozagiełdowym rynku instrumentów pochodnych stopy procentowej, poszerzały zakres swej działalności, uczestnicząc w obrocie giełdowym. 5. Zarządzanie ryzykiem stopy procentowej w warunkach polskich W zakresie zarządzania ryzykiem stopy procentowej instytucje finansowe działające w Polsce nie miały dotąd w zasadzie innego wyboru jak stosowanie instrumentów typu OTC. Procentowe instrumenty pochodne są wykorzystywane głównie przez banki do zarządzania strukturą aktywów i pasywów, np. do zmiany ekspozycji pozycji bilansowych (portfeli papierów skarbowych, portfeli kredytów) na ryzyko stopy procentowej oraz do spekulacji na zmiany krzywej dochodowości. Pochodne procentowe umożliwiają swobodne kształtowanie pożądanej luki duration aktywów i pasywów, a nawet jej zamknięcie, pozwalając na pełne uodpornienie bilansu na zmiany stóp procentowych. Oczywiście luka ta może zostać świadomie otwarta, co oznaczać będzie działanie spekulacyjne [Marciniak 2001]. Struktura podmiotowa transakcji na rynku procentowych instrumentów pochodnych OTC pokazuje, że 99% obrotów generują instytucje finansowe, głównie banki, z czego ponad 70% stanowią transakcje z nierezydentami. Duży udział transakcji z bankami zagranicznymi świadczy o spekulacyjnym charakterze operacji. Do spekulacji stosowane są zwykle kontrakty FRA. Z kolei podmioty krajowe najczęściej są zainteresowane ograniczaniem ekspozycji na ryzyko. W tym celu najczęściej wykorzystują transakcje IRS. Krajowe instytucje niefinansowe rzadko zabezpieczają się przed ryzykiem stopy procentowej. Zainteresowanie instrumentami pochodnymi stopy procentowej wśród przedsiębiorstw jest niewielkie (udział w obrotach na rynku OTC w segmencie instrumentów pochodnych procentowych nie przekracza 1%). Zdecydowanie lepiej jest, jeśli chodzi o zarządzanie ryzykiem walutowym. Te polskie przedsiębiorstwa, które zarządzają ryzykiem finansowym, o wiele częściej wykorzystują instrumenty oferowane przez banki niż przez GPW. Wynika to przede wszystkim z wcześniej nawiązanych kontaktów z bankami, które zapewniają bogatą ofertę instrumentów służących tym celom oraz z dotychczasowego braku oferty GPW w zakresie procentowych instrumentów pochodnych. Dodatkowo zaletą rynku OTC jest duża jego płynność i dopasowanie produktów do potrzeb klienta. Wprowadzenie do obrotu na GPW w Warszawie w październiku 2013 r. kontraktów na stawki referencyjne WIBOR i na obligacje skarbowe daje możliwość wykorzystywania tych instrumentów zarówno do zabezpieczania przed ryzykiem stopy procentowej, spekulacji, jak i do arbitrażu. Doświadczenia innych

454 Ewa Widz giełd pokazują, że procentowymi instrumentami pochodnymi są zainteresowane głównie instytucje finansowe, takie jak banki, fundusze inwestycyjne, fundusze hedgingowe czy asset managements, w mniejszym stopniu przedsiębiorstwa czy inwestorzy indywidualni. Dla mniejszych inwestorów rynek instrumentów pochodnych notowanych na GPW może być szczególnie interesujący ze względu na możliwość zabezpieczenia kredytów, których oprocentowanie uzależnione jest od stawki WIBOR, czy też spekulacji na zmianach cen obligacji skarbowych. Okres funkcjonowania rynku instrumentów pochodnych stopy procentowej na GPW w Warszawie jest na razie na tyle krótki, że trudno ocenić, czy rynek ten rzeczywiście spełni on pokładane w nim nadzieje. Perspektywy istnieją, ale odpowiednią płynność mogą zapewnić tylko inwestorzy instytucjonalni. Jak dotąd polskie banki nie były istotnymi uczestnikami obrotu giełdowego. Czynnikiem, który w tej chwili hamuje rozwój rynku, jest na pewno niska płynność. Na rynku działa tylko jeden animator PKO BP. Giełda powinna zapewnić większą liczbę animatorów, dopóki rynek nie osiągnie odpowiedniej płynności. Literatura Bartosiewicz A. [2012], Kontrakty futures i opcje na frankfurckiej giełdzie Eurex. Właściwości i wycena, Wydawnictwo Uniwersytetu Łódzkiego, Łódź. Biuletyn Statystyczny Instrumentów Pochodnych GPW [2014], GPW, Warszawa. FESE Statistics and Market Research [2014], Federation of European Securities Exchanges, Brussels. Kontrakty terminowe na WIBOR i obligacje skarbowe [2013], GPW, Warszawa. Marciniak Z. [2001], Zarządzanie wartością i ryzykiem przy wykorzystaniu instrumentów pochodnych, Oficyna Wydawnicza SGH, Warszawa. Rozwój systemu finansowego w Polsce w 2012 r. [2014], Departament Systemu Finansowego NBP, Warszawa. Standard programu kontraktów terminowych na krótkoterminowe, średnioterminowe oraz długoterminowe obligacje skarbowe określony Uchwałą Nr 561/2013 Zarządu Giełdy z dnia 28 maja 2013 r. [2013a], GPW, Warszawa. Standard programu kontraktów terminowych na stawki referencyjne WIBOR określony Uchwałą Nr 560/2013 Zarządu Giełdy z dnia 28 maja 2013 r. [2013b], GPW, Warszawa. Statistical Release: OTC Derivatives Statistics at End-June 2013 [2013], Monetary and Economic Department, Bank for International Settlements, Basel. Triennial Central Bank Survey: OTC Interest Rate Derivatives Turnover in April 2013 Preliminary Global Results [2013], Monetary and Economic Department, Bank for International Settlements, Basel. Warunki obrotu dla programu kontraktów terminowych na krótkoterminowe, średnioterminowe oraz długoterminowe obligacje skarbowe [2013a], GPW, Warszawa. Warunki obrotu dla programu kontraktów terminowych na stawki referencyjne WIBOR [2013b], GPW, Warszawa. WFE 2013 Market Highlights [2014], World Federation of Exchanges, London.

Rola procentowych instrumentów pochodnych 455 Wyniki badania obrotów w kwietniu 2007 r. na rynku walutowym i rynku pozagiełdowych instrumentów pochodnych w Polsce [2007], Departament Systemu Finansowego NBP, Warszawa. Wyniki badania obrotów w kwietniu 2010 r. na rynku walutowym i rynku pozagiełdowych instrumentów pochodnych w Polsce [2010], Departament Systemu Finansowego NBP, Warszawa. Wyniki badania obrotów w kwietniu 2013 r. na rynku walutowym i rynku pozagiełdowych instrumentów pochodnych w Polsce [2013], Departament Systemu Finansowego NBP, Warszawa.