branża paliwowa 30 sierpnia 20 neutralnie poprzednia rekomendacja: redukuj Cena: Cena docelowa: 30.6 30.0 Dalsze spadki coraz mniej prawdopodobne Wyniki u za II kwartał były wyraźnie poniżej naszych oczekiwań na poziomie EBIT wg LIFO, ktñry wyniñsł zaledwie 81 mln PLN w porñwnaniu z 258 mln PLN oczekiwanych przez nas. SpÑłka przerobiła tylko 2.2 mln ton (oczekiwaliśmy 2.4 mln ton), czyli tyle co w I kwartale mimo, że od II kwartału działały wszystkie nowe instalacje Programu +. Miały one na tyle zwiększyć efektywność produkcji, że spñłce powinna się opłacać produkcja nawet przy niskich marżach rafineryjnych. Tak jednak się nie stało, co może sugerować, że efektywność instalacji nie jest dobra w czasach niskich marż. Niestety warunki makroekonomiczne w III kwartale jeszcze się pogarszają (nieznaczne odbicie marży rafineryjnej przy silnym spadku dyferencjału), co nie jest optymistyczne w krñtkim terminie. W perspektywie najbliższych kwartałñw decydująca będzie sytuacja w globalnej gospodarce, ktñra z pewnością spowolni. Obniżamy naszą wycenę akcji u z 33.0 do 33.0, jednak podwyższamy rekomendację z redukuj do neutralnie. Dobry wynik upstreamu dzięki jednorazñwce Segment wydobywczy pokazał w II kwartale ładny zysk EBITDA na poziomie 9.7 mln PLN (oczekiwaliśmy 62 mln PLN), co było jednak efektem wyższego o 23 tys. ton wolumenu sprzedaży niż wydobycie na Rozewiu. Wydobycie na Litwie (pierwszy pełny kwartał po przejęciu) wyniosło 22 tys. ton. Po raz kolejny opçźnia się początek wydobycia z norweskiego złoża YME. Aktualnie podany termin to II kwartał 2012, co nie napawa optymistycznie. Prywatyzacja może ograniczyć przyszłe spadki Temat prywatyzacji, ktçry w pewnym stopniu podgrzewał notowania spçłki na początku roku odszedł w zapomnienie. Rząd nie będzie się tym zajmował przed nadchodzącymi wyborami z przyczyn politycznych. Prawdopodobny jest jednak powrçt do procesu pod koniec tego roku. Można sądzić, że potencjalna prywatyzacja powinna być czynnikiem ograniczającym spadki ze względu na obowiązek wezwania po cenie nie niższej niż średnia z 6 miesięcy. Racjonalne jest więc, że prywatyzacja powinna być bardziej istotnym czynnikiem podczas trendu spadkowego niż podczas hossy. Można też oczekiwać, że oferty inwestora branżowego są bardziej stabilne niż notowania akcji na giełdzie. Problemem może być jednak zainteresowanie em głçwnie oferentçw z Rosji. 50 45 40 35 30 25 rel.wig wrz paź lis gru sty mar kwi maj cze lip sie Max/min 52 tygodnie (PLN) 30.0/49.4 Liczba akcji (mln) 129.9 Kapitalizacja (mln PLN) 4 026 EV (mln PLN) 9 974 Free float (mln PLN) 1 884 Średni obrçt (mln PLN) 23.4 GłÇwny akcjonariusz Skarb Państwa % akcji, % głosçw 53.2 1 m 3 m 12 m Zmiana ceny (%) -19.1-33.7 3.4 Zmiana rel. WIG (%) -6.6-16.8 5.3 Marcin Palenik, CFA (022) 598 26 71 marcin.palenik@millenniumdm.pl Przychody EBIT EBITDA Zysk brutto Zysk netto EPS CEPS BVPS P/E P/BV EV /EBIT EV /EBITDA ROE (%) 20 19 680.9 769.1 1 155.8 714.9 650.9 5.7 9.1 65.8 5.4 0.5 12.3 8.2 9.2 20p 29 795.0 1 023.9 1 656.3 1 256.2 1 015.4 7.8 12.7 65.4 4.0 0.5 9.4 5.8 12.7 2012p 31 444.6 1 044.0 1 753.2 880.0 571.4 4.4 9.9 69.6 7.0 0.4 8.8 5.3 6.5 2013p 31 734.2 1 562.2 2 270.9 1 355.7 758.3 5.8.3 75.2 5.3 0.4 5.5 3.8 8.1 2014p 31 873.5 1 531.0 2 239.2 1 303.1 814.9 6.3.7 81.2 4.9 0.4 5.1 3.5 8.0 p - prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN Informacje dotyczące powiązań Millennium DM ze spçłką, będącą przedmiotem niniejszego raportu oraz pozostałe informacje, wymagane przez Rozporządzenie RM z dnia 19.X.2005 roku umieszczone zostały na ostatniej stronie raportu.
Potencjał spadkowy relatywnie ograniczony SpÇłka aktualnie jest notowana przy C/WK na poziomie 0.49. Wprawdzie C/Z na ten rok po wyłączeniu efektu LIFO i rçżnic kursowych nie jest zachęcający (14.6), to trzeba pamiętać, że warunki makro dla rafinerii są na niskim poziomie i w dalszej perspektywie powinny się odbić. jest bardzo mocno zadłużony (dług netto na poziomie 6.28 mld PLN na koniec II kwartału) jednak prawie całe zadłużenie jest w USD, dzięki temu jego oprocentowanie nie przekracza 2-3%. Niskie oprocentowanie powoduje, że dźwignia finansowa nie jest aż tak duża jakby wynikało z samego zadłużenia, co ogranicza ryzyko w negatywnych scenariuszach na rynku rafinerii. W I połowie roku istotnym czynnikiem, ktçry windował kurs było granie na potencjalną sprzedaż pakietu 53.2% spçłki inwestorowi branżowemu przez Skarb Państwa. Uważamy, że potencjalny wpływ prywatyzacji na kurs ma dużo większy sens w przypadku tendencji spadkowej kursu akcji. W przypadku wezwania na pozostałe akcje, jest dużo większa szansa, że cena wezwania będzie powyżej aktualnego kursu. Można być pewnym, że potencjalny branżowy inwestor nie obniżyłby mocno proponowanej ceny tylko w wyniku ostatnich spadkçw na giełdach (wyceny w takich przejęciach są bardziej stabilne niż kurs). Oczekujemy więc, że w perspektywie kilku miesięcy prywatyzacja będzie oddziaływać stabilizująco. Problemem mogą być jednak potencjalni oferenci, do ktçrych zaliczają się głçwnie firmy rosyjskie. Uważamy jednak, że jest duża szansa, że w 2012 rozpocznie się prywatyzacja spçłki. Dlatego wprawdzie widzimy, że krçtkoterminowe wynikçw nie są zachęcające jednak sądzimy, że potencjał spadkowy akcji u jest już ograniczony. EBIT wg LIFO poniżej oczekiwań w II kwartale Wyniki u za II kwartał były zbliżone do naszych oczekiwań na poziomie EBIT, jednak EBIT wg LIFO oraz zysk netto były znacznie poniżej naszych szacunkçw. EBIT wg LIFO był rçwnież niższy o 60 mln PLN od konsensusu rynkowego, a zysk netto o 56 mln PLN. EBIT wg LIFO był słaby drugi raz z rzędu pomimo uruchomienia wszystkich instalacji Programu +. Moce rafineryjne nie są w pełni wykorzystane (2.2 z 2.5 mln ton), co sugeruje jeszcze potencjał poprawy. Jednak z drugiej strony oznacza to, że przy obecnych warunkach rynkowych popyt po prostu jest mniejszy niż możliwa produkcja. Po dwçch kwartałach EBIT wg LIFO wyniçsł 215.5 mln PLN, a III kwartał biorąc pod uwagę warunki makro, rçwnież nie zapowiada się najlepiej. Saldo przychodçw i kosztçw finansowych wyniosło w II kwartale -19.9 mln PLN (odsetki i zabezpieczenia częściowo niwelowane przez dodatnie rçżnice kursowe). Na koniec kwartału dług netto wynosił 6,279 mln PLN. Skonsolidowane wyniki u vs prognoza mln PLN II kwartał 20 II kwartał 20 zmiana prognoza Millennium wynik vs. prognoza Przychody 4 747.1 6 777.1 42.8% 7 495.9-9.6% EBITDA 321.7 466.8 45.1% 461.0 1.3% EBIT 230.3 321.1 39.4% 330.0-2.7% EBIT wg LIFO -22.9 81.0-258.0-68.6% Zysk netto -648.6 253.5-340.2-25.5% Marże Marża EBITDA 6.8% 6.9% 6.2% Marża netto -13.7% 3.7% 4.5% Wg MSR/MSSF; mln PLN; 2
Skonsolidowane wyniki kwartalne grupy II kwartał 20 II kwartał 20 zmiana I-II 20 I-II 20 zmiana Przychody 4747.1 6777.1 42.8% 8647.6 13296.6 53.8% EBITDA 321.7 466.8 45.1% 595.6 00.6 68.0% EBIT 230.3 321.1 39.4% 424.4 733.7 72.9% EBIT wg LIFO -22.9 81.0-2.2 215.5 0.9% Zysk netto -648.6 253.5 - -623.1 888.7 - Marże Marża EBITDA 6.8% 6.9% 6.9% 7.5% Marża EBIT 4.9% 4.7% 4.9% 5.5% Marża netto -13.7% 3.7% -7.2% 6.7% Wg MSR/MSSF; mln PLN; Segmenty działalności Segment wydobywczy Segment wydobywczy pokazał w II kwartale zysk EBITDA 9.7 mln PLN (oczekiwaliśmy 62 mln PLN). Wydobycie ze złçż w Polsce było na zbliżonym poziomie r/r i wyniosło ok. 37 tys. ton. Taki poziom wydobycia (34-37 tys. ton) utrzymuje się od kilku kwartałçw i tyle wyniesie w najbliższej przyszłości. Jednak sprzedaż ropy z Rozewia wyniosła 57 tys. ton (ze względu na inny harmonogram dostaw). Ta rçżnica tłumaczy w dużym stopniu większy od oczekiwanego przez nas zysk tego segmentu. Wydobycie i sprzedaż spçłki na Litwie wyniosło ok. 22 tys. ton. Po raz kolejny opçźnia się początek wydobycia z norweskiego złoża YME. Aktualnie podany termin to II kwartał 2012. Oznacza to przesunięcie o 3 lata od pierwotnego terminu. Nie można więc wykluczyć, że na złożu występują jakieś większe problemy, ktçrych operator nie ujawnia. Nakłady u poniesione na złoże YME wynoszą ok. 1.24 mld PLN. Segment wydobywczy grupy 120 0 80 60 40 20 0-20 -40-60 0 91 61 55 50 47 37 22 17 15 55 21-4 1Q 08 2Q 08 3Q 08 4Q 08 1Q 09 2Q 09 3Q 09 4Q 09 1Q 2Q 3Q -41 4Q 1Q 2Q EBITDA (mln PLN, lewa skala) PrzerÇb wydobytej ropy (mln ton, prawa skala) 0 90 80 70 60 50 40 30 20 0 ŹrÅdło: S.A. Segment produkcji i handlu SpÇłka przerobiła w II kwartale 2.220 mln ton ropy, co oznacza wykorzystanie 84% powiększonych mocy. Niestety był to przerçb tylko na poziomie takim jak I kwartale. My zakładaliśmy przerçb 2.4 mln ton, po tym jak spçłka uruchomiła wszystkie instalacje Programu +, co oznaczało możliwość wykorzystania całego potencjału rafinerii. Oddanie wszystkich instalacji oznacza rçwnież możliwość uzyskiwania lepszych marż z przerobionej ropy. Niestety wpływ ten nie był zbyt duży, gdyż EBIT wg LIFO wyniçsł 23 mln PLN, co było lepszym wynikiem niż strata 43.6 mln PLN rok temu jednak słabszym niż zysk 2.6 mln PLN w I kwartale. Wynik ten był słabszy aż o 185 mln PLN niż oczekiwaliśmy. Wynikało to częściowo z niższego przerobu, a częściowo z mniejszych niż można było oczekiwać efektywnych marż. Struktura koszyka produktçw poprawiła się tak jak oczekiwano (spadek produkcji ciężkiego oleju opałowego, wyraźny wzrost lekkiego oleju, diesla i paliwa lotniczego), dlatego tak słaby wynik segmentu można tłumaczyć jedynie silnym ściśnięciem marż na całym rynku. 3
W II kwartale 20 roku w ramach obszaru detalicznego (część segmentu produkcji i handlu) zanotowano stratę EBITDA 0.4 mln PLN (rok wcześniej 20.7 mln PLN zysku). Było to efektem silnego ściśnięcia marży detalicznej wynikającej z dużego wzrostu cen paliw. Wolumen sprzedaży detalicznej wzrçsł o 7% r/r. Segment rafineryjny grupy 400.0 350.0 300.0 250.0 200.0 150.0 0.0 50.0 0.0-50.0 371 3.0 2.5 209 2.0 2 176 185 183 141 1.5 80 1.0 72 26 30 24 0.5-27 -1 1Q 08 2Q 08 3Q 08 4Q 08 1Q 09 2Q 09 3Q 09 4Q 09 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 0.0 EBITDA wg LIFO (mln PLN, lewa skala) PrzerÇb ropy (mln ton, prawa skala) ŹrÅdło: S.A. Marża rafineryjna + dyferencjał Brent-Ural licząc w PLN spadła nieznacznie do poziomu 16.2 PLN w porçwnaniu z 16.6 PLN rok wcześniej, lecz wzrosła z poziomu 13.2 PLN w I kwartale 20. W III wyraźną tendencją jest silny spadek dyferencjału Brent-Ural przy nieznacznym odbiciu marży. Sumaryczny efekt jest jednak niekorzystny. Marża rafineryjna + dyferencjał Brent-Ural w PLN 50 45 40 35 30 25 20 15 5 0 25.3 24.1 23.7 18.7 17.3 14.4 16.6 16.2.4.8 13.1 13.2 9.3 3.5 1Q 08 2Q 08 3Q 08 4Q 08 1Q 09 2Q 09 3Q 09 4Q 09 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q ŹrÅdło: S.A. 4
Wycena spçłki Podsumowanie wyceny W yceny spçłki dokonaliśmy metodą zdyskontowanych przepływçw pieniężnych (DCF) oraz metodą porçwnawczą do spçłek paliwowych. Opierając się na metodzie DCF, szacujemy wartość u na 4,832 mln PLN, czyli 37.2 PLN na akcję. Natomiast w oparciu o metodę porçwnawczą do spçłek paliwowych wyceniamy na 2,955 mln PLN (22.8 PLN na akcję). Obu metodom przypisujemy rçwne wagi. Średnia tych wycen implikuje końcową wycenę na poziomie 3,894 mln PLN, czyli 30.0 PLN na 1 akcję. Podkreślamy, że nasza prognoza metodą DCF jest bardzo zależna od wartości rezydualnej w wycenie. Jest to związane olbrzymim zadłużeniem spçłk w wyniku inwestycji z ostatnich lat. Podsumowanie wyceny Metoda wyceny Wycena Grupy (mln PLN) Wycena na 1 akcję (PLN) Wycena DCF 4 832 Wycena porçwnawcza do spçłek paliwowych 2 955 Wycena Grupy 3 894 37.2 22.8 30.0 ŹrÅdło: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A. Wolne przepływy gotçwkowe obliczyliśmy na podstawie prognoz wynikçw dla spçłki za okres 20-2020, Do oszacowania stopy wolnej od ryzyka w kolejnych latach prognozy użyliśmy rentowności obligacji skarbowych, Długoterminowa stopa wolna od ryzyka po 2020 roku na poziomie 5%, Premia rynkowa za ryzyko rçwna 5%, WspÇłczynnik beta na poziomie 1.0, Ustaliliśmy stopę wzrostu wolnych przepływçw pieniężnych po roku 2020 na 1.0% Zakładamy udaną realizację programu inwestycyjnego Program + i wzrost marży rafineryjnej dzięki inwestycjom Programu + do poziomu 4.1 USD/bbl Zakładamy roczne wydobycie ropy po 2012 na poziomie 450 tys. ton (w tym 250 tys. z YME) Założenia makro przedstawia poniższa tabela: Założenia makro do modelu 2007 2008 2009 20 20p 2012p 2013p 2014p 2015p 2016p Cena ropy Brent (USD/bbl) 72.4 98.0 61.8 79.6 5.0 5.0 5.0 5.0 5.0 5.0 Dyferencjał (USD/bbl) 3.2 2.5 0.5 1.2 2.9 2.9 3.5 3.5 3.5 3.5 Marża rafineryjna w ie (USD/bbl) 5.8 7.2 2.9 3.1 4.1 5.1 5.6 6.1 6.1 6.1 USD/PLN 2.8 2.4 3.1 2.9 2.8 3.0 3.0 3.0 3.0 3.0 5
Wycena spçłki metodą DCF mln PLN 20 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 >2020 sprzedaż 29 795 31 445 31 734 31 873 31 873 31 873 31 873 31 873 31 873 31 874 EBIT (1-T) 829 680 876 960 959 953 946 951 955 953 amortyzacja 632 709 709 708 708 707 707 707 706 706 inwestycje -1 260-800 -750-730 -7-690 -690-690 -690-690 zmiana kap.obrotowego -5-190 -33-16 0 0 0 0 0 0 FCF 196 399 802 922 957 971 963 967 971 968 13 246 zmiana FCF 3% 1% 15% 3.7% 1.5% -0.8% 0.5% 0.4% -0.3% 1.0% -75.1% dług/kapitał 46.1% 40.4% 37.9% 34.3% 29.1% 25.8% 26.0% 26.3% 26.7% 27.2% 27.2% stopa wolna od ryzyka 4.1% 4.6% 5.0% 5.4% 5.5% 5.8% 5.9% 6.0% 6.2% 6.2% 5.0% premia kredytowa -2.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% premia rynkowa 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% beta 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 koszt długu 2.1% 4.1% 5.0% 5.4% 5.5% 5.8% 5.9% 6.0% 6.2% 6.2% 5.0% koszt kapitału 9.1% 9.6%.0%.4%.5%.8%.9%.0%.2%.2%.0% WACC 5.7% 7.0% 7.8% 8.3% 8.8% 9.2% 9.3% 9.4% 9.5% 9.6% 8.4% PV (FCF) 193 365 673 707 664 607 548 501 456 413 5654 Wartość DCF (mln PLN) 781 w tym wartość rezydualna 5654 Dług(-)/gotÇwka(+)netto -5948.3 Wycena DCF (mln PLN) 4832.2 Liczba akcji (mln) 129.9 Wycena 1 akcji (PLN) 37.2 ŹrÅdło: Millennium DM Ze względu na duży wpływ zarçwno rezydualnej stopy wzrostu, jak rçwnież rezydualnej stopy wolnej od ryzyka na poziom wyceny, prezentujemy także jej wrażliwość na w/w parametry. Wrażliwość wyceny 1 akcji spçłki na przyjęte założenia PLN stopa Rf rezudualna ŹrÅdło: Millennium DM rezydualna stopa wzrostu -0.5% 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 4.0% 33.6 36.5 39.8 43.6 48.1 53.4 59.8 4.5% 31.3 33.9 36.8 40.2 44.1 48.6 54.0 5.0% 29.3 31.6 34.2 37.2 40.6 44.5 49.1 5.5% 27.5 29.6 31.9 34.6 37.6 41.0 45.0 6.0% 25.9 27.8 29.9 32.3 34.9 37.9 41.4 Opierając się na metodzie DCF, szacujemy wartość u na 4,832 mln PLN, czyli 37.2 PLN na akcję. 6
Wycena metodą porñwnawczą do spñłek paliwowych Do wyceny metodą porçwnawczą wybraliśmy do spçłki paliwowe z regionu Europy Centralnej. Do określenia wartości analizowanej spçłki użyliśmy trzech najczęściej stosowanych wskaźnikçw: EV/EBITDA, EV/EBIT i P/E i przyjęliśmy rçwne wagi dla każdego z nich. Wycena porçwnawcza do spçłek paliwowych EV/EBITDA EV/EBIT P/E SpÇłka 20p 2012p 2013p 20p 2012p 2013p 20p 2012p 2013p INA 6.5 5.5 5.6 8.5 6.9 7.2 9.4 7.5 7.6 MOL 3.6 3.4 3.3 5.6 5.4 5.1 6.6 6.4 5.4 OMV 3.1 2.8 2.6 4.9 4.2 3.8 6.4 5.4 5.1 Petrom 4.1 4.1 4.0 6.9 7.3 7.0 5.4 5.2 4.8 Tupras 3.3 3.2 2.9 3.9 3.7 3.4 8.1 7.7 7.3 PKN 3.7 4.5 3.4 6.3 9.6 6.0 4.0.8 7.6 Mediana 3.6 3.8 3.3 5.9 6.2 5.5 6.5 7.0 6.4 Wyniki spçłki (mln PLN) 1 656 1 753 2 271 1 024 1 044 1 562 1 015 571 758 Wycena na podstawie wskaźnikçw (mln PLN) 460 1 402 3 092 883 1 239 4 126 6 575 3 973 4 845 Wycena Grupy (mln PLN) 2 955 Wycena 1 akcji (PLN) 22.8 ŹrÅdło: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A. Opierając się na metodzie porçwnawczej, szacujemy wartość u na 2,955 mln PLN, czyli 22.8 PLN na akcję. 7
Wyniki finansowe Rachunek zyskçw i strat (mln PLN) 2009 20 20p 2012p 2013p 2014p przychody netto ze sprzedaży 14 320.5 19 680.9 29 795.0 31 444.6 31 734.2 31 873.5 Koszty wytworzenia -12 765.1-17 565.5-27 436.5-28 999.3-28 700.7-28 797.6 Koszty sprzedaży -725.3-871.0-914.6-960.3-1 008.3-1 058.7 Koszty ogçlnego zarządu -354.4-400.0-420.0-441.0-463.1-486.2 Zysk (strata) na sprzedaży 475.7 844.4 23.9 44.0 1562.2 1531.0 Pozostała działalność operacyjna -51.5-75.3 0.0 0.0 0.0 0.0 EBITDA 723.2 1 155.8 1 656.3 1 753.2 2 270.9 2 239.2 EBIT 424.2 769.1 1 023.9 1 044.0 1 562.2 1 531.0 saldo finansowe 667.8-54.2 232.3-164.0-206.5-227.9 zysk przed opodatkowaniem 92.0 714.9 1256.2 880.0 1355.7 1303.1 podatek dochodowy -197.6-61.9-238.7-306.5-595.3-486.1 Zysk udz. mniejsz. -.0-2.1-2.1-2.1-2.1-2.1 zysk netto 883.4 650.9 1 015.4 571.4 758.3 814.9 EPS 6.8 5.0 7.8 4.4 5.8 6.3 Bilans (mln PLN) 2009 20 20p 2012p 2013p 2014p aktywa trwałe 9 895.0 855.2 482.7 473.5 464.8 456.6 wartości niematerialne i prawne 90.7 94.8 91.0 87.4 83.9 80.5 rzeczowe aktywa trwałe 9 472.1 398.6 030.0 024.4 019.2 014.3 inwestycje długoterminowe 178.9 151.1 151.1 151.1 151.1 151.1 aktywa obrotowe 5 139.6 6 853.4 8 133.6 8 691.0 9 039.7 9 080.6 zapasy 3 024.1 4 506.7 5 065.1 5 345.6 5 394.8 5 418.5 należności 1 666.7 1 874.8 2 838.3 2 995.4 3 023.0 3 036.3 inwestycje krçtkoterminowe 423.7 440.1 198.4 318.2 590.1 594.1 rozliczenia międzyokresowe 25.1 31.8 31.8 31.8 31.8 31.8 aktywa razem 15 034.6 17 708.6 19 616.4 20 164.7 20 504.6 20 537.3 kapitał własny 6 676.6 7 478.9 8 494.3 9 039.7 9 766.8 544.3 zobowiązania i rezerwy na zobowiązania 8 321.2 215.1 7.5 0.3 723.1 9 978.4 zobowiązania długoterminowe 5 496.4 5 068.3 4 245.9 3 783.1 3 2.4 2 082.7 zobowiązania krçtkoterminowe 2 669.2 5 126.6 6 841.4 7 307.0 7 590.5 7 875.4 rozl. międzyokresowe i inne zobowiązania 155.6 20.2 20.2 20.2 20.2 20.2 pasywa razem 15 034.6 17 708.6 19 616.4 20 164.6 20 504.6 20 537.3 BVPS 51.4 57.6 65.4 69.6 75.2 81.2 ŹrÅdło: Prognozy Millennium DM 8
Cash flow (mln PLN) 2009 20 20p 2012p 2013p 2014p wynik netto 883.4 650.9 1 015.4 571.4 758.3 814.9 amortyzacja 299.0 386.7 632.4 709.2 708.7 708.2 zmiana kapitału obrotowego -652.3-642.5-5.5-190.2-33.4-16.1 gotçwka z działalności operacyjnej 698.0 903.5 1 642.3 1 090.3 1 433.6 1 507.0 inwestycje (capex) -3 343.3-1 068.9-1 260.0-700.0-700.0-700.0 gotçwka z działalności inwestycyjnej -3 350.6-1 058.3-1 260.0-700.0-700.0-700.0 wypłata dywidendy 0.0 0.0 0.0-26.0-31.2-37.4 emisja akcji 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 zmiana zadłużenia 1 778.5 691.4-624.0-244.5-430.6-765.6 gotçwka z działalności finansowej 2 165.8 437.5-624.0-270.5-461.8-803.0 FCF -2 813.2-673.8 382.3 390.3 733.6 807.0 DPS 0.00 0.00 0.00-0.20-0.24-0.29 CEPS 9.1 8.0 12.7 9.9.3.7 FCFPS -21.7-5.2 2.9 3.0 5.6 6.2 Wskaźniki (%) 2009 20 20p 2012p 2013p 2014p zmiana sprzedaży -12.1 37.4 51.4 5.5 0.9 0.4 zmiana EBITDA 327.4 59.8 43.3 5.8 29.5-1.4 zmiana EBIT -390.9 81.3 33.1 2.0 49.6-2.0 zmiana zysku netto -294.6-26.3 56.0-43.7 32.7 7.5 marża EBITDA 5.1 5.9 5.6 5.6 7.2 7.0 marża EBIT 3.0 3.9 3.4 3.3 4.9 4.8 marża netto 6.2 3.3 3.4 1.8 2.4 2.6 sprzedaż/aktywa 95.3 1.1 151.9 155.9 154.8 155.2 dług / kapitał własny 85.3 85.4 67.9 61.1 52.1 41.0 odsetki / EBIT 157.4-7.0 22.7-15.7-13.2-14.9 stopa podatkowa 18.1 8.7 19.0 34.8 43.9 37.3 ROE 14.7 9.2 12.7 6.5 8.1 8.0 ROA 7.3 4.3 5.7 2.9 3.8 4.0 (dług) gotçwka netto (mln PLN) -5 273-5 948-5 566-5 202-4 499-3 730 ŹrÅdło: prognozy Millennium DM ` ` ` ` 9
Departament Analiz Sprzedaż Marcin Materna, CFA Doradca Inwestycyjny +22 598 26 82 marcin.materna@millenniumdm.pl Dyrektor banki, ubezpieczenia Radosław Zawadzki +22 598 26 34 radoslaw.zawadzki@millenniumdm.pl Dyrektor Michał Buczyński +22 598 26 58 michal.buczynski@millenniumdm.pl Analityk telekomunikacja, przemysł chemiczny Arkadiusz Szumilak +22 598 26 75 arkadiusz.szumilak@millenniumdm.pl Marcin Palenik, CFA +22 598 26 71 marcin.palenik@millenniumdm.pl Analityk paliwa i surowce, przemysł metalowy Marek Przytuła +22 598 26 68 marek.przytula@millenniumdm.pl Adam Kaptur +22 598 26 59 adam.kaptur@millenniumdm.pl Franciszek Wojtal, CFA +22 598 26 05 franciszek.wojtal@millenniumdm.pl Maciej Krefta +22 598 26 88 maciej.krefta@millenniumdm.pl Analityk branża spożywcza, handel Analityk energetyka, papier i drewno Analityk budownictwo i deweloperzy Jarosław Ołdakowski +22 598 26 jaroslaw.oldakowski@millenniumdm.pl Łukasz WÑjcik +22 598 26 26 lukasz.wojcik@millenniumdm.pl Paulina Rudolf +22 598 26 90 paulina.rudolf@millenniumdm.pl Millennium Dom Maklerski S.A. Ul. Żaryna 2A, Harmony Office Center IIIp 02-593 Warszawa Polska Fax: +22 598 26 99 Tel. +22 598 26 00 Objaśnienia terminologii fachowej użytej w raporcie EV - wycena rynkowa spçłki + wartość długu odsetkowego netto EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja WNB - wynik na działalności bankowej P/CE - stosunek ceny akcji do zysku netto na akcję powiększonego o amortyzację na akcję P/E - stosunek ceny akcji do zysku netto na 1 akcję P/BV - stosunek ceny akcji do wartości księgowej na 1 akcję ROE - stopa zwrotu z kapitałçw własnych ROA - stopa zwrotu z aktywçw EPS - zysk netto na 1 akcję CEPS - wartość zysku netto i amortyzacji na 1 akcję BVPS - wartość księgowa na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję NPL - kredyty zagrożone Skala rekomendacji stosowana w Millennium Dom Maklerski S.A. KUPUJ - uważamy, że akcje spçłki posiadają ponad 20% potencjał wzrostu AKUMULUJ - uważamy, że akcje spçłki posiadają ponad % potencjał wzrostu NEUTRALNIE - uważamy, że cena akcji spçłki pozostanie stabilna (+/- %) REDUKUJ - uważamy, że akcje spçłki są przewartościowane o -20% SPRZEDAJ - uważamy, że akcje spçłki są przewartościowane o ponad 20% Rekomendacje wydawane przez Millennium Dom Maklerski S.A. obowiązują 6 miesięcy od daty wydania, o ile wcześniej nie zostaną zaktualizowane. Millennium Dom Maklerski S.A. dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Rekomendacje Millennium DM S.A. SpÑłka Rekomendacja Data wydania rekomendacji Cena rynkowa w dniu wydania rekomendacji Wycena Redukuj 24 lut 40.8 33.0 Redukuj 24 lis 31.8 27.7 Struktura rekomendacji Millennium DM S.A.w II kwartale 20 roku Liczba rekomendacji % udział Kupuj 4 21% Akumuluj 7 37% Neutralnie 6 32% Redukuj 2 % Sprzedaj 0 0% 19 Struktura rekomendacji dla spñłek, dla ktñrych Millennium DM S.A. świadczył usługi z zakresu bankowości inwestycyjnej* Kupuj 1 6% Akumuluj 9 53% Neutralnie 6 35% Redukuj 1 6% Sprzedaj 0 0% *ostatnie 12 miesięcy, łącznie ze spåłkami, dla ktårych MDM S.A. pełni funkcję animatora Stosowane metody wyceny Rekomendacja sporządzona jest w oparciu o następujące metody wyceny (wybrane 2 z 3): Metoda DCF (model zdyskontowanych strumieni pieniężnych) - metoda uznawana za najbardziej odpowiednią do wyceny przedsiębiorstw. Wadą metody DCF jest wrażliwość otrzymanej w ten sposçb wyceny na przyjęte założenia dotyczące zarçwno samej firmy jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Metoda porçwnawcza (porçwnanie odpowiednich wskaźnikçw rynkowych przy ktçrych jest notowana spçłka z podobnymi wskaźnikami dla innych firm z tej samej branży bądź branż pokrewnych) - lepiej niż metoda DCF odzwierciedla postrzeganie branży w ktçrej działa spçłka przez inwestorçw. Wadą metody porçwnawczej jest wrażliwość na dobçr przyjętej grupy porçwnawczej oraz porçwnywanych wskaźnikçw a także wysoka zmienność wyceny w zależności od koniunktury na rynku. Metoda ROE-P/BV (model uzależniający właściwy wskaźnik P/BV od rentowności spçłki) - metoda uznawana za najbardziej odpowiednią do wyceny bankçw. Wadą tej metody jest wrażliwość otrzymanej w ten sposçb wyceny na przyjęte założenia dotyczące zarçwno samej firmy (zyskowność, efektywność) jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Powiązania Millennium Dom Maklerski S.A. ze spñłką będąca przedmiotem niniejszego raportu. Millennium Dom Maklerski S.A. pełni funkcję animatora emitenta dla spçłek: Ciech, Sygnity, Wielton, Ergis od ktçrych otrzymał wynagrodzenie z tego tytułu. Millennium Dom Maklerski S.A. pełni funkcję animatora rynku dla spçłek: Bank Handlowy, Echo, Jupiter NFI, TP SA, KGHM, Prosper, Optimus, Redan, PKN, Śrubex, Ciech, Sygnity, Wielton, Ergis. Millennium Dom Maklerski S.A. w ciągu ostatnich 12 miesięcy pełnił funkcję oferującego w trakcie oferty publicznej dla akcji spçłek: Sky Line, Konsorcjum Stali, Warfama, Kopex, Yawal od ktçrych otrzymał wynagrodzenie z tego tytułu. Pomiędzy Millennium Dom Maklerski S.A., a spçłkami będącymi przedmiotem niniejszego raportu nie występują żadne inne powiązania o ktçrych mowa w Rozporządzeniu Rady MinistrÇw z dnia 19 października 2005 roku w sprawie Informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentçw finansowych lub ich emitentçw, ktçre byłyby znane sporządzającemu niniejszą rekomendację inwestycyjną. Pozostałe informacje NadzÇr nad Millennium Dom Maklerski S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoba lub osoby wskazane w prawym dolnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji sporządziły rekomendacje, informacja o stanowiskach osçb sporządzających jest zawarta w gçrnej części ostatniej strony niniejszej publikacji. Data wskazana w prawym gçrnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji jest datą sporządzenia oraz datą pierwszego udostępnienia. Nie wystąpiły istotne zmiany w stosunku do poprzedniej rekomendacji dotyczące metod i podstaw wyceny przyjętych przy ocenie instrumentu finansowego lub emitenta instrumentçw finansowych oraz projekcji cenowych zawartych w rekomendacji chyba, że zostało to wyraźnie zaznaczone w treści rekomendacji. Niniejsza publikacja została przygotowana przez Millennium Dom Maklerski S.A. wyłącznie na potrzeby klientçw Millennium Dom Maklerski S.A., nie stanowi reklamy ani oferowania papierçw wartościowych, może być ona także dystrybuowana za pomocą środkçw masowego przekazu, na podstawie każdorazowej decyzji Dyrektora Departamentu Doradztwa i Analiz. Rozpowszechnianie lub powielanie niniejszego materiału w całości lub w części bez pisemnej zgody Millennium Dom Maklerski S.A. jest zabronione. Niniejszy dokument, ani jego kopia nie mogą zostać bezpośrednio lub pośrednio przekazane lub wydane osobom w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. Niniejsza publikacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności i rzetelności, w oparciu o fakty uznane za wiarygodne, jednak Millennium Dom Maklerski S.A. nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania publikacji były wszelkie informacje na temat spçłki, jakie były publicznie dostępne i znane sporządzającemu do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez Millennium Dom Maklerski S.A. bez uzgodnień ze spçłką będącą przedmiotem rekomendacji ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, ktçre w przyszłości mogą okazać się nietrafne. Millennium Dom Maklerski S.A. nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Inwestowanie w akcje spçłki (spçłek) wymienionych w niniejszej analizie wiąże się z szeregiem ryzyk związanych miedzy innymi z sytuacja makroekonomiczna, zmiana regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych, ryzykiem stçp procentowych, ktçrych wyeliminowanie jest praktycznie niemożliwe. Treść rekomendacji nie była udostępniona spçłce będącej przedmiotem rekomendacji przed jej opublikowaniem. Aktualizacja niniejszego raportu dokonywana jest w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Millennium Dom Maklerski S.A. może świadczyć usługi na rzecz firm, ktçrych dotyczą analizy. Millennium Dom Maklerski S.A. nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie analitycznym.