AKUMULUJ (POPRZEDNIO: TRZYMAJ) WYCENA 30.3 PLN 21 LUTY 2013 Spółka pod koniec grudnia 2012 roku, po ogłoszeniu zakupu od osób powiązanych aktywów deweloperskich, została mocno przeceniona. Skala spadków wg nas sugeruje jednak, że w średnim terminie powinno dojść do poprawy klimatu inwestycyjnego. Z uwagi na wspominaną transakcję obniżamy naszą wycenę do 30.3 PLN/akcję lecz jednocześnie zmieniamy zalecenie z Trzymaj na Akumuluj. Zgodnie z naszymi prognozami spółka jest obecnie handlowana przy wskaźnikach P/E na lata 2013 2014 wynoszących odpowiednio 13.x i 11.2x. Dla EV/EBITDA wskaźniki na lata 2013 2014 wynoszą odpowiednio 7.7x i 6.8x. Spółka opublikowała już wyniki sprzedażowe biletów za 2012 rok. Okres 4Q 12 był udany na rynkach zagranicznych. W Polsce z uwagi na bardzo wysoką bazę z 4Q 11 zgodnie z oczekiwaniami zanotowano niższą sprzedaż r/r. Ogółem w 4Q 12 spółka sprzedała 10.46 mln biletów, czyli o 11% więcej w ujęciu r/r (w Polsce sprzedaż biletów w 4Q 12 spadła jednak do niespełna 3.8 mln szt., czyli o ok. 9.%). Dlatego w 4Q 12 zakładamy wzrost przychodów do 80.8 mln EUR, z kolei w samym segmencie kinowym do 72. mln EUR (+1.4% r/r). Średnią cenę biletu szacujemy na 4.6 EUR. Średni przychód na 1 widza w barach kinowych zakładamy na poziomie 1.6 EUR. Na poziomie EBITDA oczekujemy poprawy wyniku o prawie 2% r/r do 18. mln EUR. Wynik EBIT zakładamy na poziomie 10.6 mln EUR. Na poziomie netto spodziewamy się 9.1 mln EUR. Początek 2013 roku jest umiarkowanie dobry dla sieci Cinema City. W Polsce styczeń był słabszy r/r, jednak na rynkach zagranicznych widać wyraźny wzrost frekwencji w ujęciu r/r. Liczymy, że dla rynku krajowego lepszym okresem r/r będzie luty. W porównaniu do wcześniejszego raportu uwzględniliśmy już słabszy niż oczekiwaliśmy styczeń w Polsce w założeniach na 1Q 13. W modelu przyjmujemy, że spółka w 1Q 13 sprzeda ok 10.1 mln szt. biletów, czyli o niespełna 3% mniej niż w 4Q 12 oraz aż o ponad 19% więcej w relacji r/r. Liczymy, że także 2Q 13 może przynieść wzrost sprzedaży r/r, co będzie efektem bardzo niskiej bazy z 2Q 12 w Polsce. Tym samym spółka przez najbliższe 3 raporty kwartalne wg nas wykaże poprawę rezultatów. W naszych złożeniach dla segmentu kinowego nie dokonaliśmy istotnych korekt. Główna zmiana w modelu wynika z przejętych aktywów deweloperskich. Jak już wspominaliśmy, spółka w końcówce grudnia 2012 roku poinformowała, że przejmuje działalność w obszarze nieruchomości Israel Theatres. Przejęte aktywa znajdują się w Polsce, Bułgarii i w Izraelu. Wartość transakcji została ustalona na 143.8 mln EUR (33.1 mln EUR z tyt. dotychczasowych rozliczeń oraz 110.7 mln EUR przejętego długu). Oceniamy transakcję jednoznacznie negatywnie z punktu widzenia akcjonariuszy mniejszościowych, w szczególności zakupiony pakiet akcji Ronsona, zupełnie niezwiązany z biznesem kinowym jest trudny do wytłumaczenia. Wycena DCF [EUR] 7.74 Wycena porównawcza [EUR] 6.26 Wycena końcowa [EUR] 7.3 Wycena końcowa [PLN] 30.3 Potencjał do wzrostu / spadku +10.% Koszt kapitału 9.3% Cena rynkowa [PLN] 27. Kapitalizacja [mln PLN] 1 408 Ilość akcji [mln. szt.] 1.2 Cena maksymalna za 6 mc [PLN] 3.4 Cena minimalna za 6 mc [PLN] 2.12 Stopa zwrotu za 3 mc 8% Stopa zwrotu za 6 mc 1% Stopa zwrotu za 9 mc 3% Maciej Bobrowski bobrowski@bdm.pl tel. (0 32) 208 14 12 Dom Maklerski BDM S.A. ul. 3 go Maja 23, 40 096 Katowice CCIINT WIG znormalizowany 2009 2010 2011 2012P 2013P 2014P Przychody [mln EUR] 211.6 32.8 267. 276.8 303.9 327.4 EBITDA [mln EUR] 46. 6.2 0.2 60.3 67.8 74.9 EBIT [mln EUR] 30.2 36.3 24.8 30.0 3.3 41.2 Zysk netto [mln EUR] 23.9 30.0 21.2 24.8 2.0 30.2 P/BV 1.8 1. 1. 1.3 1.2 1.1 P/E 14.1 11.3 16.0 13.6 13. 11.2 EV/EBITDA 9.3 6.6 8.0 9.1 7.7 6.8 EV/EBIT 14.3 10.2 16.2 18.4 14.8 12.3 38 36 34 32 30 28 26 24 22 10/03/2011 11/18/2011 01/02/2012 02/16/2012 04/03/2012 0/21/2012 07/06/2012 08/23/2012 10/0/2012 11/19/2012 01/08/2013 02/19/2013 Publikowanie w prasie lub w Internecie w części lub całości niniejszego opracowania wymaga zgody sporządzających raport. Informacje, o których mowa w Rozporządzeniu Ministra Finansów z dnia 19 października 200 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów znajdują się na ostatniej stronie Raportu.
SPIS TREŚCI: WYCENA I PODSUMOWANIE... 3 GŁÓWNE CZYNNIKI RYZYKA... 4 WYCENA DCF... 4 WYCENA PORÓWNAWCZA... 7 WYNIKI ZA 3Q 12... 8 PROGNOZA WYNIKÓW NA 4Q 12 ORAZ NA KOLEJNE OKRESY... 11 PRZEJĘCIE NIERUCHOMOŚCI... 14 ZMIANA W PROGNOZIE WYNIKÓW... 16 WARTOŚĆ RYNKU KINOWEGO W WYBRANYCH KRAJACH OPERACYJNYCH... 17 RYNEK KINOWY W POLSCE... 17 RYNEK KINOWY W BUŁGARII... 17 RYNEK KINOWY NA WĘGRZECH... 18 RYNEK KINOWY W IZRAELU... 18 RYNEK KINOWY W CZECHACH... 19 RYNEK KINOWY NA SŁOWACJI... 19 DANE FINANSOWE ORAZ WSKAŹNIKI... 20 2
WYCENA I PODSUMOWANIE Nasza zaktualizowana wycena opiera się na metodzie DCF oraz na wycenie porównawczej do wybranych, zbliżonych profilem działalności spółek zagranicznych. Za pomocną wyceny DCF uzyskaliśmy wartość 7.74 EUR/akcję. Wycena porównawcza, oparta na naszych prognozach na lata 2012 2014 dała wartość 6.26 EUR/akcję. Wycena końcowa jest średnią ważoną z tych metod i wynosi 7.3 EUR/akcję. Podsumowanie wyceny w przeliczeniu na 1 akcję Wycena DCF [EUR] waga 70% 7.74 Wycena porównawcza [EUR] waga 30% 6.26 Końcowa wycena 1 akcji [EUR] 7.3 Końcowa wycena 1 akcji [PLN] 30.3 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. W naszych złożeniach dla segmentu kinowego nie dokonaliśmy istotnych korekt. Główna zmiana w modelu wynika z przejętych aktywów deweloperskich. Spółka w końcówce grudnia 2012 roku poinformowała, że przejmuje działalność w obszarze nieruchomości Israel Theatres. Przejęte aktywa znajdują się w Polsce, Bułgarii i w Izraelu. Wartość transakcji została ustalona na 143.8 mln EUR (33.1 mln EUR z tyt. dotychczasowych rozliczeń oraz 110.7 mln EUR przejętego długu). Oceniamy transakcję jednoznacznie negatywnie z punktu widzenia akcjonariuszy mniejszościowych, w szczególności zakupiony pakiet akcji Ronsona, zupełnie niezwiązany z biznesem kinowym jest trudny do wytłumaczenia. Uważamy, że w średnim terminie powinno dojść do poprawy klimatu inwestycyjnego wokół spółki. Obniżamy naszą wycenę do 30.3 PLN/akcje lecz jednocześnie zmieniamy zalecenie z Trzymaj na Akumuluj. Na rok 2013 zakładamy wzrost przychodów do 303.9 mln EUR. Wynik EBITDA w 2013 roku prognozujemy na 67.8 mln EUR. Zgodnie z naszymi prognozami spółka jest obecnie handlowana przy wskaźnikach P/E na lata 2013 2014 wynoszących odpowiednio 13.x i 11.2x. Dla EV/EBITDA wskaźniki na lata 2013 2014 wynoszą odpowiednio 7.7x i 6.8x. 3
GŁÓWNE CZYNNIKI RYZYKA Istotne dla wyników segmentu kinowego są wpływy z barów kinowych i reklamy. Dlatego ewentualne pogorszenie sytuacji makro w poszczególnych krajach operacyjnych może mieć negatywne przełożenie na wpływy z tego obszaru biznesowego. W naszej ocenie ryzyko to obecnie powinno być uwzględniane na pierwszym miejscu. W najbliższych 2 3 latach największa liczba nowych multipleksów powstanie w Rumunii i Bułgarii. Oba rynki są relatywnie nisko nasycone multipleksami i spółka uruchamiając kolejne ekrany de facto buduje dopiero wartość tych rynków lokalnych. Dlatego inwestorzy powinni mieć na uwadze ryzyko, że kolejne multipleksy (w odróżnieniu od udanych dotychczasowych otwarć) będą miały już dłuższy okres osiągania docelowej rentowności. W pesymistycznym scenariuszu może to mieć istotne negatywne przełożenie na marże segmentu kinowego, czego jednak w modelu nie założyliśmy. W długim terminie ryzykiem dla kin może być upowszechnienie usługi premium VOD. Obecnie trudno jednoznacznie określić jakie to stanowi ryzyko dla branży kinowej i kiedy ta usługa upowszechni się w krajach operacyjnych Cinema City. W długim terminie niekorzystny wpływ na frekwencje w kinach może mieć także upowszechnienie telewizorów 3D wraz z poprawą parametrów transmisji danych. Inwestorzy powinni uwzględniać ryzyko, że ta forma rozrywki wraz ze skróceniem czasu licząc od premiery kinowej do udostępnienia filmu w formie płatnej w tv może niekorzystnie odbić się na branży kinowej. Spółka przejęła aktywa deweloperskie obciążone wysokim zadłużeniem. Tym samym w sytuacji kiedy nie pojawi się ożywienie na rynku deweloperskim posiadane aktywa mogą być sporym obciążeniem (szczególnie Mall of Rousse). Nie należy wykluczyć dalszego angażowanie środków finansowych w park rozrywki pod Mszczonowem. W przypadku realizacji tego przedsięwzięcia w ocenie spółki pojawi się ryzyko działania w nowym obszarze biznesowym. WYCENA DCF Wyceny spółki metodą DCF dokonaliśmy na podstawie 10 letniej prognozy free cash flow (FCF). Koszt kapitału własnego w naszym modelu opiera się na rynkowych stopach wolnych od ryzyka (rentowność 10 letnich obligacji). Premię za ryzyko ustaliliśmy na poziomie %. Przy wycenie zastosowaliśmy współczynnik Beta równy 1.0. Główne zmiany w modelu (szczegółowe założenia znajdują się w osobnych rozdziałach): W 2013 roku spodziewamy się, że sprzedaż biletów wyniesie 38.4 mln szt. Czyli średnia frekwencja na 1 ekran będzie niewiele wyższa w ujęciu r/r i wyniesie 39.9 tys. widzów. Na koniec 2013 roku zakładamy, że w ramach Cinema City będzie działało 1 000 ekranów. Prognozujemy, że w 2013 roku koszty czynszów wyniosą 33.1 mln EUR, a koszty wynagrodzeń zakładamy na poziomie 3 mln EUR. Dług netto liczony jest na koniec 2012 roku uwzględnia translację nabycia aktywów deweloperskich. Przyjęta wartość aktywów deweloperskich opiera się na przyjętych następujących założeniach: Mall of Rousse 46.20 zastosowano 30% dyskonto do ceny przejęcia Park of Poland 14.80 wycena wg ceny zakupu Ronson 20.20 wycena wg ceny rynkowej posiadanego pakietu Inne aktywa nieoperacyjne 8.8 zastosowano 20 30% dyskonto do nieruchomości w Bułgarii oraz do obiektów w Izraelu Razem [mln EUR[ 89.78 Zmniejszyliśmy stopę wolną od ryzyka z 4.% do 4.2%. W okresie rezydualnym zakładamy, że CAPEX będzie równy amortyzacji z roku 2022. Metoda DCF sugeruje wartość spółki na 396.2 mln EUR, co w przeliczeniu na 1 akcję daje 7.74 EUR. 4
Model DCF 2013P 2014P 201P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P Przychody ze sprzedaży [mln EUR] 303.9 327.4 34.2 374.4 391.9 406.3 419.2 430.9 442.9 4.1 EBIT [mln EUR] 33.3 38.2 40.6 41.4 43.0 42.9 43.7 44.4 46.0 47.6 Stopa podatkowa 7% 11% 11% 11% 11% 11% 11% 11% 11% 11% Podatek od EBIT [mln EUR] 2.4 4.1 4.6 4.7 4.9 4.9.0.1.3.4 NOPLAT [mln EUR] 30.8 34.1 36.0 36.8 38.1 38.0 38.7 39.4 40.8 42.2 Amortyzacja [mln EUR] 32.3 33. 34.8 3.9 36.4 36.6 37.0 37.3 37.6 37.7 CAPEX [mln EUR] 32.0 46.9 38.7 34.7 33. 32.4 32.6 33.6 34.8 36.0 Inwestycje w kapitał obrotowy [mln EUR] 2.7 0.8 0. 0.4 0.3 0.2 0.2 0.2 0.1 0.2 Inwestycje kapitałowe [mln EUR] 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 FCF [mln EUR] 28.4 19.9 31.7 37.6 40.8 41.9 43.0 42.9 43.3 43.7 DFCF [mln EUR] 26.7 17.4 2.6 28.1 28.2 26.7 2.2 23.1 21. 19.9 Suma DFCF [mln EUR] 242.4 Wartość rezydualna [mln EUR] 609.2 wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym: +2.0% Zdyskontowana wart. rezydualna [mln EUR] 276.8 Wartość firmy EV [mln EUR] 19.1 Dług netto [mln EUR] 212.8 Aktywa deweloperskie [mln EUR] 89.8 Wartość kapitału[mln EUR] 396.2 Ilość akcji [mln. szt.] 1.2 Wartość kapitału na akcję [EUR] 7.74 Przychody zmiana r/r 10% 8% 8% 6% % 4% 3% 3% 3% 3% EBIT zmiana r/r 11% 1% 6% 2% 4% 0% 2% 2% 4% 4% NOPLAT zmiana r/r 11% 10% 6% 2% 4% 0% 2% 2% 4% 4% FCF zmiana r/r 30% 9% 19% 8% 3% 2% 0% 1% 1% Marża EBITDA 21.6% 21.9% 21.3% 20.7% 20.3% 19.6% 19.3% 19.0% 18.9% 18.7% Marża EBIT 10.9% 11.7% 11.% 11.1% 11.0% 10.% 10.4% 10.3% 10.4% 10.% Marża NOPLAT 10% 10% 10% 10% 10% 9% 9% 9% 9% 9% CAPEX / Przychody 11% 14% 11% 9% 9% 8% 8% 8% 8% 8% CAPEX / Amortyzacja 99% 140% 111% 97% 92% 89% 88% 90% 93% 96% Zmiana KO / Przychody 21.6% 21.9% 21.3% 20.7% 20.3% 19.6% 19.3% 19.0% 18.9% 18.7% Zmiana KO / Zmiana przychodów 10% 3% 2% 2% 2% 1% 1% 2% 1% 1% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Kalkulacja WACC 2013P 2014P 201P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P Stopa wolna od ryzyka 4.2% 4.2% 4.2% 4.2% 4.2% 4.2% 4.2% 4.2% 4.2% 4.2% Premia za ryzyko.0%.0%.0%.0%.0%.0%.0%.0%.0%.0% Beta 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 Premia kredytowa 1.% 1.% 1.% 1.% 1.% 1.% 1.% 1.% 1.% 1.% Koszt kapitału własnego 9.3% 9.3% 9.3% 9.3% 9.3% 9.3% 9.3% 9.3% 9.3% 9.3% Udział kapitału własnego 7.9% 62.2% 66.8% 71.4% 7.7% 80.0% 84.3% 88.6% 92.2% 94.9% Koszt kapitału obcego po opodatkowaniu.3%.1%.1%.1%.1%.1%.1%.1%.1%.1% Udział kapitału obcego 42.1% 37.8% 33.2% 28.6% 24.3% 20.0% 1.7% 11.4% 7.8%.1% WACC 7.6% 7.7% 7.9% 8.1% 8.2% 8.4% 8.6% 8.8% 8.9% 9.0% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A.
Wrażliwość modelu DCF: beta / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym 2.0% 1.0% 0.0% 1.0% 1.% 2.0% 2.% 3.0% 3.% 0.7 6.82 7.3 8.04 8.92 9.47 10.12 10.90 11.8 13.02 0.8 6.39 6.86 7.4 8.20 8.67 9.21 9.84 10.60 11.3 0.9 6.00 6.41 6.93 7.7 7.97 8.42 8.9 9.7 10.31 beta 1.0.64 6.01 6.46 7.02 7.3 7.74 8.18 8.69 9.30 1.1.32.64 6.04 6.2 6.81 7.14 7.1 7.9 8.4 1.2.02.31.6 6.08 6.33 6.61 6.93 7.30 7.72 1.3 4.74.00.31.68.90 6.14 6.42 6.73 7.09 1.4 4.48 4.71 4.99.32.1.72.96 6.23 6.3 1. 4.24 4.4 4.69 4.99.16.34..78 6.0 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Wrażliwość modelu DCF: beta / premia za ryzyko premia za ryzyko 3.% 4.0% 4.% 4.8%.0%.3%.% 6.0% 6.% 0.7 12.66 11.70 10.86 10.48 10.12 9.79 9.47 8.88 8.3 0.8 11.70 10.7 9.93 9.6 9.21 8.88 8.7 8.00 7.49 0.9 10.86 9.93 9.12 8.76 8.42 8.10 7.80 7.2 6.76 beta 1.0 10.12 9.21 8.42 8.07 7.74 7.43 7.14 6.61 6.14 1.1 9.47 8.7 7.80 7.46 7.14 6.84 6.6 6.06.61 1.2 8.88 8.00 7.2 6.92 6.61 6.32 6.06.7.13 1.3 8.3 7.49 6.76 6.44 6.14.87.61.13 4.72 1.4 7.87 7.03 6.32 6.01.72.4.20 4.7 4.3 1. 7.43 6.61.93.62.34.08 4.84 4.40 4.02 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym 2.0% 1.0% 0.0% 1.0% 1.% 2.0% 2.% 3.0% 3.% 3.0% 7.29 7.91 8.70 9.7 10.42 11.21 12.18 13.37 14.90 3.% 6.82 7.3 8.04 8.92 9.47 10.12 10.90 11.8 13.02 4.0% 6.39 6.86 7.4 8.20 8.67 9.21 9.84 10.60 11.3 premia za ryzyko 4.% 6.00 6.41 6.93 7.7 7.97 8.42 8.9 9.7 10.31.0%.64 6.01 6.46 7.02 7.3 7.74 8.18 8.69 9.30.%.32.64 6.04 6.2 6.81 7.14 7.1 7.9 8.4 6.0%.02.31.6 6.08 6.33 6.61 6.93 7.30 7.72 6.% 4.74.00.31.68.90 6.14 6.42 6.73 7.09 7.0% 4.48 4.71 4.99.32.1.72.96 6.23 6.3 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. 6
WYCENA PORÓWNAWCZA Wyceny porównawczej dokonaliśmy w oparciu o prognozy na lata 2012 2014 do wybranych spółek zagranicznych, które są zbliżone profilem działalności. Analizę oparto na dwóch wskaźnikach: P/E oraz EV/EBITDA (wskaźnikom przypisaliśmy równą wagę). Ostatecznie porównując wyniki Cinema City ze wskaźnikami wybranych spółek, wyceniliśmy 1 akcję na 6.26 EUR. Wskaźnik P/E sugeruje, że walory spółki są notowane zbieżnie z medianą grupy porównawczej. Zwracamy uwagę, że historycznie spółka była handlowana z premią do innych podmiotów, co było uzasadnione m.in. i) silną pozycją w regionie CEE, ii) prowadzoną od kilku lat szybką ekspansją, czy iii) możliwością udziały w dalszej konsolidacji rynku. Wycena porównawcza P/E EV/EBITDA Cena 2012P 2013P 2014P 2012P 2013P 2014P Regal Entertainment 1.76 USD 16.2 14.7 13.1 7.6 7.1 6.6 Cinemark Holdings 28.8 USD 1. 13.4 11.3 7.3 6.4.1 Carmike Cinemas 16.49 USD 2.0 14.3 11. 7.0.3 4.4 Cineworld Group 270 GBp 13.8 12.0 10.8 8.1 7.0 6.3 Kinepolis 91. EUR 14.4 13.8 12.7 8.4 8.0 7.1 Mediana 1. 13.8 11. 7.6 7.0 6.3 Cinema City 13.6 13. 11.2 9.2 7.7 6.8 Premia / dyskonto 12% 2% 2% 21% 10% 8% Wycena 1 akcji wg wskaźnika [EUR] 7. 6.7 6.8 4.7.7.9 Waga roku 0% 0% 0% 0% 0% 0% Wycena 1 akcji wg wskaźników [EUR] 6.8.8 Waga wskaźnika 0% 0% Wycena końcowa 1 akcji [EUR] 6.26 Wycena końcowa spółki [mln EUR] 320.7 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Bloomberg 7
WYNIKI ZA 3Q 12 Okres 3Q 12 przyniósł dla Cinema City odbicie po dość trudnych wcześniejszych miesiącach, szczególnie w Polsce. Najwyższy wzrost sprzedaży r/r odnotowano w Bułgarii, Rumunii i w Izraelu za sprawą nowego multipleksu! (odpowiednio +46% r/r, +31% r/r, +27.% r/r). W Polsce sprzedaż biletów wzrosła o 8.6% r/r do poziomu 3.49 mln szt. Spadki sprzedaży zanotowano z kolei w Czechach i na Węgrzech (odpowiednio o ok. 17% r/r i 7% r/r). Ogółem spółka w 3Q 12 sprzedała 9.7 mln szt. biletów, czyli o 7.7% więcej niż w 3Q 11. Szacujemy, że udział w sprzedaży biletów na filmy 3D był mniejszy niż w 3Q 11 (ok. 3% vs 38%). Zaskoczyły nas pozytywnie silne wpływy z barów kinowych (po dość słabym okresie 2Q 12). Szacujemy, że wpływy z barów kinowych w przeliczeniu na 1 widza w omawianym okresie wyniosły 1.62 EUR, czyli o 7.4% więcej q/q oraz o.1% w relacji r/r. Wpływ na to miały w szczególności wysokie wpływy z nowego obiektu w Izraelu oraz dobre wyniki w Polsce. Przychody z reklamy odzwierciedlały trudne warunki na rynku reklamy i ujęciu r/r w 3Q 12 spadły o niespełna 1% do 7.24 mln EUR. Wyniki skonsolidowane spółki za 3Q 12 [mln EUR] 3Q'11 3Q'12 zmiana r/r 1 3Q 11 1 3Q 12 zmiana r/r Przychody 69.4 74.9 8.0% 197.6 196.0 0.8% segment kinowy 64.1 69.3 8.1% 181.0 179. 0.8% segment dystrybucja 4.8.0 2.% 1.1 14.9 1.7% segment nieruchomości 0.4 0.7 7.3% 1.4 1.6 11.4% EBITDA 13.3 17.6 33.0% 3.4 41.8 18.3% EBIT 7.2 10.1 41.0% 17.1 19.4 13.3% segment kinowy 6.9 9.7 40.% 1. 17.7 14.0% segment dystrybucja 0.4 0.4 1.0% 1.3 1.2.2% segment nieruchomości 0.1 0.0 0.3 0. 0.% Zysk (strata) netto 7.7 8.2 7.4% 1.4 1.7 1.9% Marża EBITDA 19.1% 23.% 17.9% 21.3% Marża EBIT 10.4% 13.% 8.7% 9.9% Marża zysku netto 11.1% 11.0% 7.8% 8.0% Sprzedane bilety [mln szt.] 9.0 9.7 7.7% 26.0 2.9 0.6% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka Zestawienie najpopularniejszych tytułów w Polsce w 3Q 12 w okresie weekendowym Lp. Tytuł 3Q 11 Lp. Tytuł 3Q 12 1 Harry Potter i Insygnia Śmierci 2 3D 633 1 Madagaskar 3 3D 899 2 Auta 2 3D 490 2 Epoka lodowcowa: wędrówka kontynentów 3D 738 3 Smerfy 3D 424 3 Jesteś Bogiem 623 4 O północy w Paryżu 327 4 Mroczny Rycerz powstaje 330 Transformers 3 3D 284 Merida Waleczna 3D 307 6 Oszukać przeznaczenie 3D 204 6 Prometeusz 3D 286 7 Kac Vegas w Bangkoku 176 7 Zakochani w Rzymie 272 8 Kubuś i przyjaciele 116 8 Ted 213 9 Larry Crowne 93 9 Dwoje do poprawki 134 10 Johnny English 2 70 10 Yuma 109 11 Król lew 3D 68 11 Niesamowity Spider Man 3D 90 12 Kocha, lubi, szanuje 60 12 Magic Mike 89 Frekwencja na top 12 [tys.] 2 944 Frekwencja na top 12 [tys.] 4 093 Udział top 12 we frekwencji za 1Q'11 73% Udział top 12 we frekwencji za 3Q'12 81% Frekwencja na filmy 3D (w top 12) 2 103 Frekwencja na filmy 3D (w top 12) 2 321 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Stopklatka, PISF, boxoffice.pl 8
Sprzedaż biletów, średnia cena biletów oraz wydatki na napoje i przekąski 12,0 6,0 10,0,0 8,0 4,0 6,0 3,0 4,0 2,0,2 4,1 6,0 4,6,7 4,4,9 6,2 6,9,4 7,1 8,0 9,3,8 8,0 7,4 9,1 7,9 9,1 9,4 8, 7,6 9,7 2,0 1,0 0,0 1Q07 2Q07 3Q07 4Q07 1Q08 2Q08 3Q08 4Q08 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 Ilość sprzedanych biletów [mln] lewa skala Średnia cena biletu [EUR] prawa skala Średnie wydatki na napoje i przekąski [EUR] prawa skala 0,0 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka Wpływy z reklamy w ujęciu kwartalnym 12,0 16,0 10,0 14,0 12,0 8,0 10,0 6,0 8,0 4,0 2,0,1 6,0,2 7,2,2 4,8,4 6,0,3,3 6,0 7,8, 7,4 7,0 8,3 7,0 7,2 7,3 9,6 7,1 7,4 7,2 6,0 4,0 2,0 0,0 1Q07 2Q07 3Q07 4Q07 1Q08 2Q08 3Q08 4Q08 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 0,0 Przychody z reklamy [mln EUR] Śr przychód z reklamy na 1 ekran [EUR] Śr przychód z reklamy na 1 widza [EUR] Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka Wyniki skonsolidowane w ujęciu kwartalnym 10 2% 130 21,9% 20% 110 90 70 0 30 16,8% 16,9% 14,7% 1% 14,4% 14,1% 13,4% 13,% 12,4% 11,3% 137, 10,2% 10,% 10,9% 11,3% 10,4% 10,9% 9,6% 10,0% 10% 9,0% 7,% 8,0% 66,7 70,1 38,2 42,1 41, 39,6 44,9 47,1 48,1 1,6 0,7, 61,6 6,8 69,4 69,9 74,9 4,6% 62,4 62,,1% % 6,6 8,6 38,6 10 1Q07 2Q07 3Q07 4Q07 1Q08 2Q08 3Q08 4Q08 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 0% Przychody [mln EUR] Marża EBIT Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka 9
Wyniki segmentu kinowego w ujęciu kwartalnym 80 2,0% 70 20,0% 60 0 1,0% 40 30 20 31 26 3 32 38 33 42 42 40 33 46 3 64 42 7 2 61 6 64 63 7 3 69 10,0%,0% 10 1Q07 2Q07 3Q07 4Q07 1Q08 2Q08 3Q08 4Q08 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 0,0% Przychody [mln EUR] Marża EBIT Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka Wyniki segmentu dystrybucja w ujęciu kwartalnym 9 0,0% 8 40,0% 7 30,0% 6 20,0% 4 3 2 6 6 6 6 8 4 4 4 4 4 4 4 6 7 10,0% 0,0% 10,0% 1 2 20,0% 0 1Q07 2Q07 3Q07 4Q07 1Q08 2Q08 3Q08 4Q08 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 30,0% Przychody [mln EUR] Marża EBIT Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka Struktura przychodów segmentu kino w ujęciu kwartalnym Udział wpływów z barów kinowych i reklamy w przychodach segmentu kino 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0% % 10% 1% 20% 2% 30% 3% 40% 4% 2013P 2012P 2011 2010 2009 2008 2007 73,2 7,1 60,7 64,4 40,1 37,8 31,4 9,4 3,1 6,2 41,9 33,0 32,7 26,4 69,7 69,3 64,1 7,4 46,3 42,1 34,8 1Q 2Q 3Q 4Q 72,6 74,4 62,8 1,8 3,0 42,0 31, 1Q07 2Q07 3Q07 4Q07 1Q08 2Q08 3Q08 4Q08 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12P 1Q13P 2Q13P 3Q13P 4Q13P przekąski i napoje reklama Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka 10
PROGNOZA WYNIKÓW NA 4Q 12 ORAZ NA KOLEJNE OKRESY W Polsce w okresie październik grudzień 2012 najpopularniejszymi tytułami okazały się tytuły zagraniczne, natomiast dużo słabiej zachowywały się polskie tytuły (w szczególności duże rozczarowanie dotyczyło Bitwy pod Wiedniem), czyli zupełnie odmienna sytuacji niż w 4Q 11 kiedy to frekwencyjnie 4 najpopularniejsze pozycje to były tytułu krajowe. W Polsce w 4Q 12 najwyższą frekwencję odnotowano m.in. na Skyfall, Saga Zmierzch cz. 2 i Hobbicie, który miał premierę w końcówce grudnia. Zgodnie z naszymi szacunkami liczba sprzedanych biletów na 3D była porównywalna w ujęciu r/r. W Polsce w gronie 12 najpopularniejszych tytułów w 4Q 12 znalazły się 4 tytułu 3D, z których najwyższą frekwencję odnotował Hobbit. Zestawienie najpopularniejszych tytułów w Polsce w 4Q 12 w okresie weekendowym Lp. Tytuł 4Q 11 Lp. Tytuł 4Q 12 1 Listy do M 1196 1 Skyfall 104 2 Wyjazd integracyjny 700 2 Saga Zmierzch: Przed świtem część 2 686 3 1920 Bitwa warszawska 3D 698 3 Hobbit: niezwykła podróż 3D 47 4 Baby są jakieś inne 62 4 Atlas chmur 281 Zmierzch: przed świtem część 1 33 Hotel Transylwania 3D 269 6 Immortals. Bogowie i herosi 3D 202 6 Asterix i Obelix: w służbie Jej Królewskiej Mości 3D 263 7 Przygody Tintina 3D 187 7 Mój rower 24 8 Mniam! 172 8 Uprowadzona 2 239 9 Artur ratuje gwiazdkę 3D 149 9 Jesteś Bogiem 221 10 Szpieg 118 10 Renifer Niko ratuje brata 3D 219 11 Giganci ze stali 117 11 Bitwa pod Wiedniem 17 12 Happy Feet 2 3D 106 12 Pokłosie 142 Frekwencja na top 12 [tys.] 4 739 Frekwencja na top 12 [tys.] 4 341 Udział top 12 we frekwencji za 4Q'11 77% Udział top 12 we frekwencji za 4Q'12 76% Frekwencja na filmy 3D (w top 12) 1 342 Frekwencja na filmy 3D (w top 12) 1 299 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Stopklatka, PISF, boxoffice.pl Spółka opublikowała już wyniki sprzedażowe biletów za 2012 rok. Okres 4Q 12 był udany na rynkach zagranicznych. W Polsce z uwagi na bardzo wysoką bazę z 4Q 11 zgodnie z oczekiwaniami zanotowano niższą sprzedaż r/r. Ogółem w 4Q 12 spółka sprzedała 10.46 mln biletów, czyli o 11% więcej w ujęciu r/r (w Polsce sprzedaż biletów w 4Q 12 spadła jednak do niespełna 3.8 mln szt., czyli o ok. 9.%). Kluczową zmianą w założeniach jest pojawienie się aktywów deweloperskich. Jak już wspominaliśmy we wcześniejszych publikacjach transakcję oceniamy negatywnie. W 4Q 12 liczymy, że wpływ transakcji na wyniki spółki będzie niewielki (koszty kredytu, jednocześnie zniwelowane przez udział w wyniki Ronsona). Na koniec 2012 roku szacujemy dług netto spółki na poziomie 213 mln EUR. Ogółem w 4Q 12 zakładamy wzrost przychodów do 80.8 mln EUR, z kolei w samym segmencie kinowym do 72. mln EUR (+1.4% r/r). Średnią cenę biletu szacujemy na 4.6 EUR. Średni przychód na 1 widza w barach kinowych zakładamy na poziomie 1.6 EUR. Na poziomie EBITDA oczekujemy poprawy wyniku o prawie 2% r/r do 18. mln EUR. Wynik EBIT zakładamy na poziomie 10.6 mln EUR. Na poziomie netto spodziewamy się 9.1 mln EUR. 11
Prognoza wyników na 4Q 12 [mln EUR] 4Q'11 4Q'12P zmiana r/r 2011 2012P zmiana r/r Przychody 69.9 80.8 1.7% 267. 276.8 3.% segment kinowy 62.8 72. 1.4% 243.8 22.0 3.4% segment dystrybucja 6.6 7.6 1.0% 21.8 22. 3.4% segment nieruchomości 0. 0.7.4% 1.9 2.3 22.3% EBITDA 14.8 18. 24.8% 0.2 60.3 20.2% EBIT 7.6 10.6 38.0% 24.8 29.9 20.9% segment kinowy 7.8 9.7 24.9% 23.3 27.4 17.6% segment dystrybucja 0.4 0.7 261.4% 0.8 1.9 126.6% segment nieruchomości 0.3 0.2 0.6 0.7 4.1% Zysk (strata) netto 6.0 9.1 1.7% 21.4 24.8 1.9% Marża EBITDA 21.2% 22.9% 18.8% 21.8% Marża EBIT 10.9% 13.1% 9.3% 10.8% Marża zysku netto 8.6% 11.3% 8.0% 9.0% Liczba sprzedanych biletów [mln szt.] 9.4 10. 11.0% 3. 36.3 2.% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka Początek 2013 roku jest umiarkowanie dobry dla sieci Cinema City. W Polsce styczeń był słabszy r/r, jednak na rynkach zagranicznych widać wyraźny wzrost frekwencji w ujęciu r/r. Liczymy, że dla rynku krajowego lepszym okresem r/r będzie luty. W porównaniu do wcześniejszego raportu uwzględniliśmy już słabszy ni z oczekiwaliśmy styczeń w Polsce w założeniach na 1Q 13. W modelu przyjmujemy, że spółka w 1Q 13 sprzeda ok 10.1 mln szt. biletów, czyli o niespełna 3% mniej niż w 4Q 12 oraz aż o ponad 19% więcej w relacji r/r. Liczymy, że także 2Q 13 może przynieść wzrost sprzedaży r/r, co będzie efektem bardzo niskiej bazy z 2Q 12 w Polsce. Tym samym spółka przez najbliższe 3 raporty kwartalne wg nas wykaże poprawę rezultatów. Ryzykiem dla założonego przez nas poziomu marż poza docelową frekwencją może być niższy udział wpływów z barów kinowych, jednak dotychczasowe wyniki sprzedażowe (silne dane za 3Q 12) nie sygnalizują jeszcze, że klienci spółki ograniczają wydatki w tej kategorii. 12
Prognoza wyników w ujęciu kwartalnym [mln EUR] CCIINT 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 2011 2012P 2013P 2014P Przychody 62.49 8.60 74.92 80.82 79.19 66.20 76.41 82.0 267.46 276.84 303.86 327.44 EBITDA 13.4 10.8 17.6 18. 18.7 13.3 17.2 18. 0.2 60.3 67.8 74.9 marża EBITDA 21.% 18.4% 23.% 22.9% 23.6% 20.1% 22.% 22.% 18.8% 21.8% 22.3% 22.9% EBIT 6.3 3.0 10.1 10.6 10.6. 9.3 9.9 24.8 30.0 3.3 41.2 marża EBIT 10.0%.1% 13.% 13.1% 13.4% 8.3% 12.1% 12.1% 9.3% 10.8% 11.6% 12.6% Kina 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 2011 2012P 2013 2014 Przychody 7.1 3.1 69.3 72. 71. 9.4 69.7 72.6 243.8 22.0 273.2 294.9 Bilety 38.1 34.2 46.2 48.1 47.2 38.3 46.6 48.3 160. 166.7 180.3 193.9 Bary kinowe 12.0 11. 1.8 16.3 1.4 13.3 1.2 1.9 2.3.6 9.7 63.8 Reklama 7.1 7.4 7.2 8.1 9.0 7.9 7.9 8. 31.1 29.7 33.2 37.2 EBITDA 12.1 9.1 16. 16.6 16.2 11.3 14.9 1.4 47. 4.2 7.8 63.4 marża EBITDA 21.1% 17.1% 23.8% 22.9% 22.7% 19.0% 21.4% 21.3% 19.% 21.% 21.2% 21.% EBIT.8 2.2 9.7 9.7 9.2 4.2 7.9 8.2 23.3 27.4 29. 34. marża EBIT 10.2% 4.1% 14.0% 13.4% 12.8% 7.1% 11.3% 11.4% 9.6% 10.9% 10.8% 11.7% Frekwencja zanualizowana (na 1 ekran) 39.3 38.6 38.7 39.3 40. 40.6 40.2 39.6 40.3 39.3 39.6 38.7 Liczba sprzedanych biletów [mln szt.] 8. 7.6 9.7 10. 10.2 8.3 9.7 10.3 3. 36.3 38.4 40.1 Przychód z barów na 1 widza [EUR] 1.40 1.1 1.62 1.6 1.1 1.60 1.7 1.4 1.47 1.3 1. 1.9 Dystrybucja 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 2011 2012P 2013 2014 Przychody 4.8.1.0 7.6 6.3.3.2 7.9 21.8 22. 24.7 2.4 EBITDA 1.1 1. 1.1 1.7 1.6 1.1 1.3 2.0 2.0.4 6.1 6.6 marża EBITDA 21.8% 29.6% 22.9% 22.% 2.9% 21.1% 2.3% 2.3% 9.1% 24.1% 24.% 2.9% EBIT 0.2 0.6 0.4 0.7 0.6 0.4 0.4 0.6 0.8 1.9 2.0 1.9 marża EBIT 3.% 11.4% 8.8% 9.0% 10.0% 7.0% 8.0% 8.0% 3.8% 8.3% 8.3% 7.% Nieruchomości, inne 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 2011 2012P 2013 2014 Przychody 0. 0.4 0.7 0.7 1.3 1.4 1. 1.6 1.9 2.3.9 7.1 EBITDA 0.3 0.2 0.0 0.2 0.9 0.9 1.0 1.1 0.7 0.7 3.9.0 marża EBITDA 3.4% 4.8% 2.7% 27.0% 6.4% 6.7% 66.0% 66.2% 3.9% 30.7% 6.9% 70.0% EBIT 0.3 0.2 0.0 0.2 0.8 0.9 1.0 1.0 0.6 0.7 3.7 4.8 marża EBIT 0.% 1.1% 0.4% 2.0% 61.7% 62.2% 62.7% 63.1% 33.0% 28.1% 62.% 67.1% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. 13
PRZEJĘCIE NIERUCHOMOŚCI Spółka w końcówce grudnia 2012 roku poinformowała, że przejmuje działalność w obszarze nieruchomości Israel Theatres. Przejęte aktywa znajdują się w Polsce, Bułgarii i w Izraelu. Wartość transakcji została ustalona na 143.8 mln EUR (33.1 mln EUR z tyt. dotychczasowych rozliczeń oraz 110.7 mln EUR przejętego długu). Oceniamy transakcję jednoznacznie negatywnie z punktu widzenia akcjonariuszy mniejszościowych, w szczególności zakupiony pakiet akcji Ronsona, zupełnie niezwiązany z biznesem kinowym, jest trudny do wytłumaczenia (oczekiwalibyśmy raczej ustalenia ceny za te aktywo z odpowiednim dyskontem do ceny rynkowej, a nie dwukrotnie wyższej niż cena rynkowa w chwili transakcji). Zestawienie przejętych aktywów FMV* [mln EUR] Szacowany wynik 2013P A Bułgaria 7.0 2.0 Mall of Rousse 66.0 2 galeria handlowa Stara Zagora.0 0 działka Park Tower, Sofia 4.0 0 działka B Izrael 21.0 1.3 Hertzliya 11. 1 budynek biurowy Gat, Haifa 0.6 nieruchomość po zamkniętym kinie Rav Chen, Tel Aviv 4.6 działające kino Rishon Lezion 1.3 0.3 nieruchomość po zamkniętym kinie Oasis, Tel Aviv 1.0 nieruchomość po zamkniętym kinie Gat. Tel Aviv 2.0 działające kino C Polska 47.9 2.6 Park of Poland 14.8 0 grunt pod park rozrywki Ronson 33.1 2.6 udział w kapitale 32.11% D=A+B+C+D Razem 143.8.90 *wyceny poszczególnych aktywów będące podstawą parametrów transakcji Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Mall of Rousse Głównym przejętym aktywem jest galeria handlowa Mall of Rousse w Bułgarii. Na podstawie transakcji galerię wyceniono na 66 mln EUR. Przypominamy, że przedmiotowa galeria początkowo była realizowana właśnie przez Cinema City. Jednak w wyniku podjętej decyzji o rezygnacji działalności w obszarze deweloperskim aktywo to oraz działka w Stara Zagora w kwietniu 2010 roku zostały sprzedane na rzecz Israel Theatres za kwotę 91.2 mln EUR. Na podstawie umowy spółka miała otrzymać płatności w 2 ratach. Pierwszej płatności w wysokości 76.2 mln EUR na rzecz Cinema City dokonano podczas zamknięcia transakcji. Pozostałe 1.0 mln EUR miało zostać uiszczone przed upływem 9 mc od otwarcia Ruse Mall, nie później jednak niż w terminie 18 mc od daty transakcji, czyli do października 2011 roku. Jak się w końcu okazało, w październiku 2011 roku, odroczono płatność pozostałych 1 mln EUR i rozłożoną ją na 3 raty płatne po mln EUR (wraz z kosztem kapitału) w latach 2013 201. Wycena galerii jest wg nas wysoka z uwagi na istotne pogorszenie warunków funkcjonowania vs pierwotne założenia biznesowe galerii. Jak podaje spółka, obecne obłożenie galerii wynosi ok. % i szacowany dochód netto z galerii w 2013 roku to ok. 2 mln EUR. Wg spółki, docelowo w scenariuszu pełnego obłożenia oraz poprawie sytuacji makro, dochód netto galerii powinien wynosić ok. 8 mln EUR. Zwracamy uwagę, że przejęty dług jest w większości pochodną galerii. Tym samym obawiamy się, że przynajmniej w trakcie najbliższych 2 lat galeria może nawet nie pokrywać kosztów obsługi zadłużenia jakie powstało z tytułu jej realizacji! Zwracamy też uwagę, że w ostatnich latach wartość nieudanych projektów deweloperskich w Bułgarii czy w Rumunii była dotkliwie korygowana (przykładem jest choćby GTC). Celem Cinema City jest sprzedaż galerii w perspektywie kilku lat, po odbudowie rynku deweloperskiego w Bułgarii oraz osiągnięciu przez galerię optymalnych parametrów biznesowych. Oczekiwana cena wyjścia wynosi 80 8 mln EUR. 14
Park rozrywki Przejęte grunty pod Mszczonowem są przeznaczone pod park rozrywki. Wartość przejętych 72 ha ustalono na 14.8 mln EUR. Przypominamy też, że w 3Q 12 spółka udzieliła już pożyczki dla Israel Theatres w wysokości 13 mln EUR, która miała zostać spłacona w jednej racie najpóźniej w czerwcu 2013 roku. Pożyczka została zabezpieczona właśnie w postaci przedmiotowych 72 ha gruntów pod Mszczonowem. Spółka informuje, że są dwa scenariusze dla tych aktywów, przy czym podstawowym jest budowa parku rozrywki. W przypadku realizacji projektu kluczowe znaczenie będzie miało pozyskanie inwestora dla tego projektu. Szacujemy, że docelowa wartość tego projektu to nawet 400 00 mln EUR. Tym samym aktualny wkład Cinema City jest raczej symboliczny. Dlatego uważamy, że nie należy wykluczyć, że docelowe zaangażowanie spółki będzie wynosiło przynajmniej 10 20% (aktualnie spółka podpisała zobowiązanie wobec banków, że nie będzie inwestowała w przejęte aktywa). Docelowo Cinema City chce zostać operatorem parku. Drugim scenariuszem jest rezygnacja z projektu i sprzedaż posiadanych gruntów za kwotę przynajmniej 20 2% wyższą od ceny zakupu. Ronson Przejęcie pakietu akcji Ronsona trudno nam uzasadnić z punktu widzenia interesu akcjonariuszy mniejszościowych. W dniu poinformowania o kupnie tych aktywów akcje Ronsona na GPW były handlowane po ok. 0.82 PLN. Implikowana wartość zakupu przez Cinema City to ok. 1.4 PLN. Przejęty długu od Israel Theatres Wraz z przejętymi projektami deweloperskimi Cinema City przejęło także dług w wysokości 110.7 mln EUR. Większość jest pochodną realizacji budowy Mall of Rousse. 1
ZMIANA W PROGNOZIE WYNIKÓW Dokonane korekty na 2012 rok są minimalne i związane są z podaniem przez spółkę już szczegółowych danych sprzedażowych w poszczególnych krajach. Nasze założenia na 2013 dla segmentu kinowego uwzględniają słabszy niż wcześniej oczekiwaliśmy styczeń na rynku polskim. Dodatkowo wyniki uwzględniają przejęte aktywa deweloperskie (zwracamy uwagę, że Cinema City będzie ponosiła znacznie wyższe koszty obsługi długu). Zmiany w prognozach na 2012 i 2013 rok w porównaniu do wcześniejszego raportu 2012 stare 2012 nowe zmiana 2013 stare 2013 nowe zmiana Przychody [mln EUR] 278.7 276.8 0.7% 302.6 303.9 0.4% EBITDA [mln EUR] 61.1 60.3 1.2% 6.4 67.8 3.6% EBIT [mln EUR] 30.7 30.0 2.4% 32.8 3.3 7.% Zysk netto [mln EUR] 24.9 24.8 0.3% 26.1 2.0 4.2% marża EBITDA 21.9% 21.8% 21.6% 22.3% marża EBIT 11.0% 10.8% 10.8% 11.6% marża netto 8.9% 9.0% 8.6% 8.2% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Historyczna i prognozowana frekwencja w przeliczeniu na 1 ekran w ramach sieci multipleksów CCIINT 60 0 4 40 3 30 2Q07 3Q07 4Q07 1Q08 2Q08 3Q08 4Q08 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 2014 201 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 Liczba wejść na 1 ekran dane zanualizowane [tys.] Liczba wejść na 1 ekran (dane kwartalne x4) [tys.] Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka 16
WARTOŚĆ RYNKU KINOWEGO W WYBRANYCH KRAJACH OPERACYJNYCH RYNEK KINOWY W POLSCE Szacunkowa wartość sprzedaży biletów w Polsce w okresie weekendowym ujęcie miesięczne i kwartalne [mln EUR] 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 sty 06 mar 06 maj 06 lip 06 wrz 06 lis 06 sty 07 mar 07 maj 07 lip 07 wrz 07 lis 07 sty 08 mar 08 maj 08 lip 08 wrz 08 lis 08 sty 09 mar 09 maj 09 lip 09 wrz 09 lis 09 sty 10 mar 10 maj 10 lip 10 wrz 10 lis 10 sty 11 mar 11 maj 11 lip 11 wrz 11 lis 11 sty 12 mar 12 maj 12 lip 12 wrz 12 lis 12 40 3 30 2 20 1 10 0 1Q'06 2Q'06 3Q'06 4Q'06 1Q'07 2Q'07 3Q'07 4Q'07 1Q'08 2Q'08 3Q'08 4Q'08 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Boxofficemojo, Stopklatka RYNEK KINOWY W BUŁGARII Szacunkowa wartość sprzedaży biletów na Węgrzech w okresie weekendowym ujęcie miesięczne i kwartalne [mln EUR] 2,0 1,8 1, 1,3 1,0 0,8 0, 0,3 0,0 sty 08 mar 08 maj 08 lip 08 wrz 08 lis 08 sty 09 mar 09 maj 09 lip 09 wrz 09 lis 09 sty 10 mar 10 maj 10 lip 10 wrz 10 lis 10 sty 11 mar 11 maj 11 lip 11 wrz 11 lis 11 sty 12 mar 12 maj 12 lip 12 wrz 12 lis 12 4 3 3 2 2 1 1 0 1Q'08 2Q'08 3Q'08 4Q'08 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Boxofficemojo 17
RYNEK KINOWY NA WĘGRZECH Szacunkowa wartość sprzedaży biletów na Węgrzech w okresie weekendowym ujęcie miesięczne i kwartalne [mln EUR] 4, 4,0 3, 3,0 2, 2,0 1, 1,0 0, 0,0 sty 08 mar 08 maj 08 lip 08 wrz 08 lis 08 sty 09 mar 09 maj 09 lip 09 wrz 09 lis 09 sty 10 mar 10 maj 10 lip 10 wrz 10 lis 10 sty 11 mar 11 maj 11 lip 11 wrz 11 lis 11 sty 12 mar 12 maj 12 lip 12 wrz 12 lis 12 10 9 8 7 6 4 3 2 1 0 1Q'08 2Q'08 3Q'08 4Q'08 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Boxofficemojo RYNEK KINOWY W IZRAELU Szacunkowa wartość sprzedaży biletów w Izraelu w okresie weekendowym ujęcie miesięczne i kwartalne [mln EUR] 6 4 3 2 1 0 mar 09 kwi 09 maj 09 cze 09 lip 09 sie 09 wrz 09 paź 09 lis 09 gru 09 sty 10 lut 10 mar 10 kwi 10 maj 10 cze 10 lip 10 sie 10 wrz 10 paź 10 lis 10 gru 10 sty 11 lut 11 mar 11 kwi 11 maj 11 cze 11 lip 11 sie 11 wrz 11 paź 11 lis 11 gru 11 sty 12 lut 12 mar 12 kwi 12 maj 12 cze 12 lip 12 sie 12 wrz 12 paź 12 lis 12 gru 12 12 10 8 6 4 2 0 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Boxofficemojo 18
RYNEK KINOWY W CZECHACH Szacunkowa wartość sprzedaży biletów w Czechach w okresie weekendowym ujęcie miesięczne i kwartalne [mln EUR] 4 4 3 3 2 2 1 1 0 sty 08 mar 08 maj 08 lip 08 wrz 08 lis 08 sty 09 mar 09 maj 09 lip 09 wrz 09 lis 09 sty 10 mar 10 maj 10 lip 10 wrz 10 lis 10 sty 11 mar 11 maj 11 lip 11 wrz 11 lis 11 sty 12 mar 12 maj 12 lip 12 wrz 12 lis 12 14,0 12,0 10,0 8,0 6,0 4,0 2,0 0,0 1Q'08 2Q'08 3Q'08 4Q'08 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Boxofficemojo RYNEK KINOWY NA SŁOWACJI Szacunkowa wartość sprzedaży biletów na Słowacji w okresie weekendowym ujęcie miesięczne i kwartalne [mln EUR] 1,8 1,6 1,4 1,2 1,0 0,8 0,6 0,4 0,2 0,0 sie 09 wrz 09 paź 09 lis 09 gru 09 sty 10 lut 10 mar 10 kwi 10 maj 10 cze 10 lip 10 sie 10 wrz 10 paź 10 lis 10 gru 10 sty 11 lut 11 mar 11 kwi 11 maj 11 cze 11 lip 11 sie 11 wrz 11 paź 11 lis 11 gru 11 sty 12 lut 12 mar 12 kwi 12 maj 12 cze 12 lip 12 sie 12 wrz 12 paź 12 lis 12 gru 12 4,0 3, 3,0 2, 2,0 1, 1,0 0, 0,0 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Boxofficemojo 19
DANE FINANSOWE ORAZ WSKAŹNIKI Bilans [mln EUR] 2010 2011 2012 2013 2014 201 2016 2017 2018 2019 2020 2021 Aktywa trwałe 23 294 473 47 491 497 499 499 498 497 496 497 Rzeczowe aktywa trwałe 232 264 308 306 319 321 319 31 310 30 301 298 Inwestycje dł term 0 0 14 147 10 13 16 19 162 166 169 173 Aktywa obrotowe 7 46 78 8 80 78 80 80 80 81 82 89 Zapasy 7 8 8 9 10 10 11 11 12 12 12 Należności krótkoterminowe 42 29 31 19 21 24 26 28 30 32 33 34 Inwestycje krótkoterminowe 11 10 40 7 0 44 43 41 39 38 38 43 AKTYWA RAZEM 292 340 0 9 71 7 79 79 78 77 78 86 Kapitał (fundusz) własny 222 229 24 279 309 33 361 384 40 429 43 479 Zobowiązania i rezerwy 7 113 298 282 264 242 220 197 174 11 128 109 Kredyty pożyczki 32 68 22 236 216 191 166 141 116 91 66 46 Pozostałe zobowiązania 43 4 47 47 48 2 4 7 9 60 62 63 PASYWA RAZEM 292 340 0 9 71 7 79 79 78 77 78 86 Rachunek zysków i strat [mln EUR] 2010 2011 2012 2013 2014 201 2016 2017 2018 2019 2020 2021 Przychody 326 267 277 304 327 34 374 392 406 419 431 443 Koszty operacyjne 289 243 247 269 286 309 327 342 36 368 379 389 Amortyzacja 20 2 30 33 34 3 36 37 37 37 38 38 Koszty wynajmu 24 30 32 33 3 38 41 43 4 47 49 1 Pozostałe koszty 246 187 18 203 217 236 20 262 274 284 293 301 EBITDA 6 0 60 68 7 80 84 87 87 88 89 91 EBIT 36 2 30 3 41 4 47 0 0 1 2 4 Saldo działalności finansowej 2 4 4 10 9 8 7 6 4 3 2 Zysk brutto 34 21 27 28 3 40 43 47 48 0 3 Zysk netto 30 21 2 2 30 3 38 42 43 44 47 49 CF [mln EUR] 2010 2011 2012 2013 2014 201 2016 2017 2018 2019 2020 2021 Przepływy z działalności operacyjnej 41 7 76 70 7 78 81 81 82 83 8 Przepływy z działalności inwestycyjnej 12 7 206 31 4 37 33 32 31 31 33 34 Przepływy z działalności finansowej 80 33 178 28 31 44 4 1 2 2 1 46 Przepływy pieniężne netto 13 1 30 17 6 6 1 2 2 1 0 Środki pieniężne na początek okresu 22 11 9 39 6 0 43 43 40 38 37 37 Środki pieniężne na koniec okresu 11 9 39 6 0 43 43 40 38 37 37 42 20
Dane finansowe 2009 2010 2011 2012P 2013P 2014P 201P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P Przychody zmiana r/r 12% 4% 18% 4% 10% 8% 8% 6% % 4% 3% 3% EBITDA zmiana r/r 12% 21% 11% 20% 12% 11% 7% 4% 4% 0% 2% 1% EBIT zmiana r/r 30% 20% 32% 21% 18% 17% 10% % % 0% 2% 2% Zysk netto zmiana r/r 48% 26% 29% 17% 1% 21% 1% 10% 10% 2% 4% % Marża EBITDA 22% 17% 19% 22% 22% 23% 23% 22% 22% 21% 21% 21% Marża EBIT 14% 11% 9% 11% 12% 13% 13% 13% 13% 12% 12% 12% Marża netto 11% 9% 8% 9% 8% 9% 10% 10% 11% 11% 11% 11% Dług 107 32 68 22 236 216 191 166 141 116 91 66 Odsetki / EBIT 6% 6% 16% 13% 29% 23% 18% 1% 11% 10% 8% % Dług netto 96 32 63 212 184 170 12 128 10 82 8 33 Dług / EV 2% 9% 17% 46% 4% 42% 39% 36% 32% 28% 23% 18% CAPEX / Przychody 23% 28% 11% 14% 11% 9% 9% 8% 8% 8% 8% 8% CAPEX / Amortyzacja 241% 29% 99% 140% 111% 97% 92% 89% 88% 90% 93% 96% Amortyzacja / Przychody 8% 6% 10% 11% 11% 10% 10% 10% 9% 9% 9% 9% Wskaźniki rynkowe MC/S 1.6 1.0 1.3 1.2 1.1 1.0 1.0 0.9 0.9 0.8 0.8 0.8 P/E 14.1 11.3 16.0 13.6 13. 11.2 9.8 8.9 8.1 7.9 7.6 7.3 P/BV 1.8 1. 1. 1.3 1.2 1.1 1.0 0.9 0.9 0.8 0.8 0.7 P/CE 8.4 6.8 7.3 6.1.9.3 4.9 4.6 4.3 4.3 4.1 4.0 EV/EBITDA 9.3 6.6 8.0 9.1 7.7 6.8 6.1.6.1 4.8 4. 4.2 EV/EBIT 14.3 10.2 16.2 18.4 14.8 12.3 10.9 9.8 8.9 8.4 7.8 7.2 EV/S 2.0 1.1 1. 2.0 1.7 1.6 1.4 1.2 1.1 1.0 0.9 0.9 BVPS 3.6 4.3 4..0. 6.0 6. 7.0 7. 7.9 8.4 8.8 EPS 0. 0.6 0.4 0. 0. 0.6 0.7 0.7 0.8 0.8 0.9 0.9 CEPS 0.8 1.0 0.9 1.1 1.1 1.2 1.4 1.4 1. 1.6 1.6 1.6 DPS 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.2 0.2 0.4 0.4 0.4 0.4 DYield 0% 0% 0% 0% 0% 0% 3% 4% 6% 6% 6% 7% 21
WYDZIAŁ ANALIZ i INFORMACJI: Maciek Bobrowski Dyrektor Wydziału Makler Papierów Wartościowych tel. (032) 20 81 412 e mail: bobrowski@bdm.pl Strategia, IT, media, handel Krzysztof Pado Specjalista ds. analiz tel. (032) 20 81 432 e mail: pado@bdm.pl materiały budowlane, budownictwo Krzysztof Zarychta Makler Papierów Wartościowych tel. (032) 20 81 438 e mail: zarychta@bdm.pl surowce, energetyka WYDZIAŁ OBSŁUGI KLIENTÓW INSTYTUCJONALNYCH: Dariusz Wareluk Dyrektor Wydziału tel. (022) 62 20 100 e mail: dariusz.wareluk@bdm.pl Leszek Mackiewicz tel. (022) 62 20 848 e mail: leszek.mackiewicz@bdm.pl Bartosz Zieliński tel. (022) 62 20 84 e mail: bartosz.zielinski@bdm.pl Maciej Bąk tel. (022) 62 20 8 e mail: maciej.bak@bdm.pl Krystian Brymora tel. (032) 20 81 43 e mail: brymora@bdm.pl chemia, przemysł drzewny Historia rekomendacji spółki: zalecenie cena docelowa poprzednia rekomendacja poprzednia cena docelowa data kurs WIG akumuluj 30.3 trzymaj 33.2 21.02.2013 27. 4 600 trzymaj 33.20 redukuj 28.30 10.12.2012 34.2 4 684 redukuj 28.30 trzymaj 31.00 17.07.2012 31.00 40 140 trzymaj 31.00 trzymaj 30.40 11.0.2012 30.40 38 471 akumuluj 30.40 akumuluj 36.00 18.10.2011 26.80 39 422 akumuluj 36.00 akumuluj 39.0 26.07.2011 32.48 47 400 akumuluj 39.0 trzymaj 39.0 07.06.2011 36.30 49 397 trzymaj 39.0 redukuj 39.60 2.01.2011 42.91 47 396 redukuj 39.60 redukuj 3.90 08.12.2010 43.0 47 380 redukuj 3.90 akumuluj 3.90 24.08.2010 41.70 42 261 akumuluj 3.90 redukuj 27.00 13.0.2010 33.19 41 848 redukuj 27.80 akumuluj 24.1 08.01.2010 31.00 41 120 akumuluj 24.1 akumuluj 21.40 01.09.2009 21.4 36 2 kupuj 17.10 21.10.2008 14.01 29 11 Struktura publicznych rekomendacji BDM w 1Q 13: Kupuj 1 12.% Akumuluj 62.% Trzymaj 2 2.0% Redukuj 0 12.% Sprzedaj 0 62.% 22
Objaśnienia używanej terminologii: EBIT wynik na działalności operacyjnej EBITDA wynik na działalności operacyjnej powiększony o amortyzację Dług netto zadłużenie oprocentowane pomniejszone o środki pieniężne i ich ekwiwalenty WACC średni ważony koszt kapitału CAGR średnioroczny wzrost EPS zysk netto na 1 akcję DPS dywidenda na 1 akcję CEPS suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję EV suma kapitalizacji rynkowej i długu netto EV/S stosunek EV do przychodów ze sprzedaży EV/EBITDA stosunek EV do wyniku operacyjnego powiększonego o amortyzację P/EBIT stosunek kapitalizacji rynkowej do wyniku na działalności operacyjnej MC/S stosunek kapitalizacji rynkowej do przychodów ze sprzedaży P/E stosunek kapitalizacji rynkowej do zysku netto P/BV stosunek kapitalizacji rynkowej do wartości księgowej P/CE wskaźnik ceny akcji do zysku netto na 1 akcję powiększony o amortyzację na 1 akcję ROE stosunek zysku netto do kapitałów własnych ROA stosunek zysku netto do aktywów marża brutto na sprzedaży relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów marża EBITDA relacja zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów ze sprzedaży marża EBIT relacja zysku operacyjnego do przychodów ze sprzedaży rentowność netto relacja zysku netto do przychodów ze sprzedaży System rekomendacji: Kupuj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która znacznie przekracza bieżącą cenę rynkowa; Akumuluj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która przekracza bieżącą cenę rynkowa; Trzymaj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie będzie się wahać wokół jego ceny docelowej, która jest zbliżona do bieżącej ceny rynkowej; Redukuj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest niższa od ceny rynkowej; Sprzedaj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest znacznie niższa od ceny rynkowej. Cena docelowa teoretyczna cena jaka według nas powinien osiągnąć papier wartościowy w rekomendowanym okresie; cena ta jest wypadkowa wartości spółki (na podstawie wycen DCF, porównawczych i innych), koniunktury na rynku i branży oraz innych czynników subiektywnie uwzględnionych przez analityka Poszczególne rekomendacje powinny skłaniać inwestorów do odpowiedniego zachowania się na giełdzie. I tak odpowiednio: Kupuj inwestor kupuje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe spadki; Akumuluj proces kupowania rozciągnięty jest na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor kupuje głównie na spadkach ceny rekomendowanego papieru; Trzymaj inwestor wstrzymuje się z decyzją, a w przypadku posiadania rekomendowanego papieru wartościowego może sprzedać w chwili pojawienia się korzystniejszej inwestycji; Redukuj proces sprzedawania rozciągnięty na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor sprzedaje głównie na wzrostach ceny rekomendowanego papieru; Sprzedaj inwestor sprzedaje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe wzrosty. Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w raporcie: DCF najpopularniejsza i najbardziej efektywna spośród metod wyceny opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów pieniężnych generowanych przez spółkę. Wadą jest duża wrażliwość na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (stóp procentowych, kursów walut, zysków, wartości rezydualnej). DDM opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów z tytułu dywidend. Zaletą wyceny jest uwzględnienie przyszłych wyników finansowych oraz przepływów z tytułu dywidend. Wadą wyceny jest duża wrażliwość na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (koszt kapitału, zysków, wartości rezydualnej) oraz ryzyko zmiany polityki wypłaty dywidendy (zmiana wysokości dywidendy lub zaprzestanie wypłaty dywidendy). Porównawcza bazuje na bieżących i prognozowanych mnożnikach rynkowych spółek z branży lub branż pokrewnych, przez co lepiej od DCF ukazuje aktualną sytuację na rynku. Podstawowymi wadami są trudność w doborze odpowiednich spółek do porównań, ryzyko nieefektywnej wyceny spółek porównywanych w danym momencie, a także duża zmienność (wraz z wahaniami cen). Klauzule: Niniejszy raport został opracowany na podstawie Rozporządzenia z dnia 19 października 200 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców i jest i jest z nim zgodny. Niniejszy raport jest skierowany do inwestorów obsługiwanych przez BDM. Opracowanie ma charakter informacyjny i nie stanowi reklamy ani nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu instrumentów finansowych. Niniejszy raport przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzeć również do innych podmiotów na podstawie decyzji Dyrektora Wydziału Analiz i Informacji. Nie może być on jednak publikowany bądź powielany bez uprzedniej pisemnej zgody BDM, w szczególności nie może zostać przekazany lub wydany osobom w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. Niniejszy raport został po raz pierwszy udostępniony klientom BDM 21.02.2013 roku, a przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzeć również do innych podmiotów od 2.02.2013 roku. Data sporządzenia raportu jest datą jego udostępnienia klientom BDM. Przed dniem udostępnienia rekomendacji informacje w niej zawarte podlegały utajnieniu. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z zachowaniem zasad metodologicznej poprawności i obiektywizmu na podstawie ogólnodostępnych informacji, które BDM uważa za wiarygodne. Źródła informacji wykorzystane w rekomendacji to raporty okresowe i bieżące spółki, raporty okresowe i bieżące spółek wykorzystanych do wyceny porównawczej, raporty branżowe, informacje prasowe, inne. BDM nie gwarantuje jednak dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku gdy informacje, na których oparto rekomendacje okazały się niedokładne, niewyczerpujące lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez BDM bez uzgodnień ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. BDM nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Rekomendacje wydawane przez BDM obowiązują przez okres 6 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. Wszelkie opinie, prognozy i szacunki sformułowane w raporcie stanowią jedynie wyraz oceny analityka wyrażonej na dzień sporządzenia i mogą one być w każdej chwili, bez uprzedzenia zmienione. BDM dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka i częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. W opinii BDM niniejszy dokument został sporządzony z zachowaniem należytej staranności, rzetelności i z wykluczeniem jakiegokolwiek konfliktu interesów, który mógłby wpłynąć na jego treść. Raport nie został przekazany do emitenta przed jego publikacją. BDM nie ma obowiązku podejmowania jakichkolwiek działań, które miałyby spowodować, że instrumenty finansowe, będące przedmiotem wyceny zawartej w niniejszym dokumencie będą wycenione przez rynek zgodnie z wyceną zawartą w niniejszym dokumencie. Analityk (analitycy) sporządzający niniejszy dokument otrzymuje wynagrodzenie zależne od wyników finansowych BDM, które zależą, między innymi, od wyniku pozostałych usług oferowanych przez BDM w tym usługi bankowości inwestycyjnej, jednak wynagrodzenie to nie jest bezpośrednio uzależnione od wyników finansowych pochodzących ze świadczenia innych usług, w tym bankowości inwestycyjnej, które były lub mogły być uzyskiwane przez BDM. Inwestor powinien zakładać, że BDM świadczył, świadczy lub ma zamiar złożyć ofertę świadczenia usług spółce lub innym spółkom wymienionym w niniejszym raporcie. BDM, jego pracownicy lub pełnomocnicy oraz akcjonariusze, mogą posiadać długie lub krótkie pozycje w akcjach emitenta lub innych instrumentach finansowych powiązanych z akcjami emitenta, lecz nie więcej niż %, i mogą dokonywać nimi transakcji również jako pełnomocnik. Każda z wyżej wymienionych osób mogła dokonać transakcji dotyczącej przedmiotowych instrumentów finansowych przed wydaniem niniejszej publikacji. Pomiędzy BDM a spółkami będącymi przedmiotem niniejszego raportu nie występują żadne inne powiązania, o których mowa w Rozporządzeniu Rady Ministrów z dnia 19 października 200 roku w sprawie Informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych ich emitentów lub wystawców (Dz. U. 200.206.171.), które byłyby znane sporządzającemu niniejszy raport. BDM nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie. Nadzór nad BDM sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. 23