REDUKUJ (POPRZEDNIO: REDUKUJ) WYCENA 39.6 PLN 08 GRUDZIEŃ 2010 Biorąc pod uwagę aktualną cenę rynkową zdecydowaliśmy się utrzymać nasze wcześniejsze zalecenie Redukuj podnosząc cenę docelową do poziomu 39.6 PLN/akcję. Uważamy, że spółka jest wysoko wyceniana i w obecnej cenie rynkowej inwestorzy już dawno zdyskontowali dobrą koniunkturę w branży kinowej. Zgodnie z naszymi prognozami mnożniki P/E dla Cinema City na lata 2011-2012 wynoszą odpowiednio 15.8x i 14.0x, dla EV/EBITDA jest to 8.6x i 7.9x. Rok 2010 jest bardzo dobrym okresem dla branży kinowej. W szczególności złożyły się na to udane premiery kinowe i tym samym wysoka frekwencja (w tym w szczególności na filmy 3D), oraz wzrost wydatków w barach kinowych. Zwracamy jednak uwagę, że najbliższe 2 kwartały będą porównywane z wysoką bazą z 4Q 09 i 1Q 10 i wg naszych założeń przyniosą one spadek frekwencji w ujęciu r/r (szczególnie grudzień 2010 i styczeń 2011). Zgodnie z naszymi szacunkami październik 2010 pod względem wpływów (w PLN) był słabszy o ok. 7% r/r, z kolei listopad 2010 okazał się lepszy o ponad 5% r/r (głównie dzięki premierze nowej części Harry Pottera). Ogółem wartość krajowego rynku w okresie październik-listopad 2010 wyrażona w PLN jest na podobnym poziomie co w okresie październik-listopad 2009 roku. W przeliczeniu na EUR wartość krajowego rynku w tym okresie wzrosła o ok. 6% r/r. Bardziej optymistycznie patrzymy jednak na przełom 2/3Q 2011 i końcówkę 2011 roku szczególnie w porównaniu r/r. W Polsce zwiększyliśmy prognozowaną frekwencję głównie dzięki filmowi: Bitwa Warszawska 1920 (3D), którego premiera planowana jest na wrzesień 2011 roku. W naszym modelu zakładamy, że sprzedaż biletów na ten film w Polsce wyniesie ok. 3 mln szt. Dodatkowo uwzględniliśmy podział ostatniej części Harry Pottera na 2 odcinki (premiera ostatniego odcinka w 3D planowana jest na 3Q 11). W zaktualizowanym raporcie skorygowaliśmy nieznacznie w dół przychody za 2010 rok do 333.9 mln EUR, czyli o -1.5% w porównaniu do wcześniejszej prognozy (z uwzględnieniem działalności deweloperskiej). Na poziomie EBIT wynik obniżyliśmy z uwagi na wyższą niż zakładaliśmy amortyzację oraz większe koszty związane z reklamą (m.in. 10-lecie Cinema City). W prognozie na 2011 rok podnieśliśmy prognozę przychodów o 2.8% do 276.7 mln PLN. Zwiększyliśmy także wynik EBIT. Tłumaczymy to: i) oczekiwaną wysoką frekwencją na filmy 3D, ii) oraz wyższymi przychodami w przeliczeniu na 1 widza z barów kinowych i z wpływów z reklamy. Wycena DCF [EUR] 10.3 Wycena porównawcza [EUR] 8.3 Wycena końcowa [EUR] 9.8 Wycena końcowa [PLN] 39.6 Potencjał do wzrostu / spadku -9% Koszt kapitału 10.9% Cena rynkowa [PLN] 43.5 Kapitalizacja [mln PLN] 2227 Ilość akcji [mln. szt.] 51.2 Cena maksymalna za 6 mc [PLN] 44.1 Cena minimalna za 6 mc [PLN] 33.7 Stopa zwrotu za 3 mc 0.7% Stopa zwrotu za 6 mc 20.9% Stopa zwrotu za 9 mc 20.3% Struktura akcjonariatu: I.T. International Theatres Ltd. 53.9% Aviva BZWBK OFE 9.8% Aviva Investors Poland 5.9% BZ WBK TFI 5.2% Pozostali 25.2% Razem 100% Maciej Bobrowski bobrowski@bdm.pl tel. (0-32) 208-14-12 Dom Maklerski BDM S.A. ul. 3-go Maja 23, 40-096 Katowice CCIINT WIG znormalizowany 2008 2009 2010P 2011P 2012P 2013P 50 Przychody [mln EUR] 189.1 211.6 333.9 276.7 311.2 351.1 45 EBITDA [mln EUR] 41.6 46.5 58.8 63.2 69.1 76.8 EBIT [mln EUR] 23.2 30.2 39.1 42.2 46.8 52.0 Zysk netto [mln EUR] 16.2 23.9 32.1 34.9 39.4 44.3 P/BV 3.4 3.0 2.6 2.2 2.0 1.9 P/E 33.9 23.0 17.2 15.8 14.0 12.4 40 35 30 25 EV/EBITDA 15.3 13.6 9.8 8.6 7.9 7.0 20 EV/EBIT 27.5 20.9 14.7 12.9 11.6 10.4 15 11/02/2009 12/16/2009 02/02/2010 03/16/2010 04/30/2010 06/15/2010 07/27/2010 09/07/2010 10/19/2010 12/02/2010 Publikowanie w prasie lub w Internecie w części lub całości niniejszego opracowania wymaga zgody sporządzających raport. Informacje, o których mowa w Rozporządzeniu Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów znajdują się na ostatniej stronie Raportu.
SPIS TREŚCI WYCENA I PODSUMOWANIE... 3 GŁÓWNE CZYNNIKI RYZYKA... 4 WYCENA DCF... 4 WYCENA PORÓWNAWCZA... 7 NOWE SALE KINOWE... 9 WZROST LICZBY SPRZEDANYCH BILETÓW NA FILMY 3D... 10 WYNIKI FINANSOWE ZA 3Q 10... 12 RYNEK KINOWY W POLSCE W 3Q 10 ORAZ W PAŹDZIERNIKU-LISTOPADZIE 2010... 15 ZMIANA W PROGNOZIE WYNIKÓW... 16 PROGNOZA WYNIKÓW I ZAŁOŻENIA DO MODELU... 17 DANE FINANSOWE ORAZ WSKAŹNIKI... 20 2
WYCENA I PODSUMOWANIE Nasza zaktualizowana wycena opiera się na metodzie DCF oraz na wycenie porównawczej do wybranych, zbliżonych profilem działalności spółek zagranicznych. Za pomocną wyceny DCF uzyskaliśmy wartość 10.3 EUR/akcję. Wycena porównawcza, oparta na naszych prognozach na lata 2010-2012 dała wartość 8.3 EUR/akcję. Wycena końcowa jest średnią ważoną z tych metod i wynosi 9.8 EUR/akcję. Podsumowanie wyceny w przeliczeniu na 1 akcję Wycena DCF [EUR] waga 75% 10.3 Wycena porównawcza [EUR] waga 25% 8.3 Końcowa wycena 1 akcji [EUR] 9.8 Końcowa wycena 1 akcji [PLN] 39.6 Rok 2010 jest bardzo dobrym okresem dla branży kinowej. W szczególności złożyły się na to udane premiery kinowe i tym samym wysoka frekwencja (w tym w szczególności na filmy 3D), oraz wzrost wydatków w barach kinowych. Zwracamy jednak uwagę, że najbliższe 2 kwartały będą porównywane z wysoką bazą z 4Q 09 i 1Q 10 i wg naszych założeń przyniosą one spadek frekwencji w ujęciu r/r (szczególnie grudzień 2010 i styczeń 2011). Wg naszych szacunków październik 2010 pod względem wpływów (w PLN) był słabszy o ok. 7% r/r, z kolei listopad 2010 okazał się lepszy o ponad 5% r/r (głównie dzięki premierze nowej części Harry Pottera). Ogółem wartość krajowego rynku w okresie październik-listopad 2010 wyrażona w PLN jest na podobnym poziomie co w okresie październik-listopad 2009 roku. W przeliczeniu na EUR wartość krajowego rynku w tym okresie wzrosła o ok. 6% r/r. Bardziej optymistycznie patrzymy jednak na przełom 2/3Q 2011 i końcówkę 2011 roku szczególnie w porównaniu r/r. W Polsce zwiększyliśmy prognozowaną frekwencję głównie dzięki filmowi: Bitwa Warszawska 1920 (3D), którego premiera planowana jest na wrzesień 2011 roku. Dodatkowo uwzględniliśmy podział ostatniej części Harry Pottera na 2 odcinki (premiera ostatniego odcinka w 3D planowana jest na 3Q 11). Dlatego nasze prognozy na 2011 i 2012 uwzględniają optymistyczny scenariusz dla branży kinowej. W 2011 roku zakładamy, że udział w sprzedaży biletów na filmy 3D w sieci Cinema City będzie wynosił ok. 40% vs. ok. 35% w 2010 roku. Ogółem w 2011 roku przyjęliśmy wzrost liczby wejść w przeliczeniu na 1 ekran do poziomu 48.6 tys. (w 2010 wg nas będzie to ok. 46.9 tys.). Jest to wynik głównie wyższej sprzedaży w Polsce (w pozostałych krajach operacyjnych założyliśmy spadek liczby wejść w przeliczeniu na 1 ekran w ujęciu r/r). W 2012 roku uwzględniliśmy spadek frekwencji w przeliczeniu na 1 ekran do poziomu 46.5 tys. wejść czyli o 0.4 tys. mniej niż w 2010 roku. Biorąc pod uwagę aktualną cenę rynkową zdecydowaliśmy się utrzymać nasze wcześniejsze zalecenie Redukuj podnosząc cenę docelową do poziomu 39.6 PLN/akcję. Uważamy, że spółka jest wysoko wyceniana i w obecnej cenie rynkowej inwestorzy już dawno zdyskontowali dobrą koniunkturę w branży kinowej. Zgodnie z naszymi prognozami Cinema City jest handlowane przy mnożniku P/E na lata 2011-12 na poziomie odpowiednio 15.8x i 14.0x, dla EV/EBITDA jest to odpowiednio 8.6x i 7.9x. 3
GŁÓWNE CZYNNIKI RYZYKA Oczekujemy, że frekwencja w kinach w 4Q 10 i 1Q 11 będzie niższa w ujęciu r/r, co może negatywnie wpłynąć na wyniki spółki. Z drugiej jednak strony niższa frekwencja w kinach będzie neutralizowana przez przyrost nowych ekranów w sieci Cinema City. W okresie 2/3Q 2011 spodziewamy się poprawy frekwencji w kinach w ujęciu r/r. Inwestorzy powinni jednak uwzględniać ryzyko, że niektóre premiery filmowe mogą ulec przesunięciu lub oczekiwana frekwencja na pewniakach będzie jednak mniejsza, co może także wpłynąć na niższe wyniki spółki. W długim terminie ryzykiem dla kin może być upowszechnienie usługi premium VOD. Obecnie trudno jednoznacznie określić jakie to stanowi ryzyko dla branży kinowej i kiedy ta usługa upowszechni się w krajach operacyjnych Cinema City. Zwracamy jednak uwagę, że studio Warner zapowiedziało, że w pierwszej połowie 2011 roku chce uruchomić usługę premium VOD (studio chce udostępniać najnowszy kontent ok. 1 miesiąca od premiery kinowej). W długim terminie niekorzystny wpływ na frekwencje w kinach może mieć także upowszechnienie telewizorów 3D wraz z poprawą parametrów transmisji danych. Inwestorzy powinni uwzględniać ryzyko, że ta forma rozrywki wraz ze skróceniem czasu licząc od premiery kinowej do udostępnienia filmu w formie płatnej w tv może niekorzystnie odbić się na branży kinowej. Wskaźniki rynkowe grupy porównawczej wskazują na dużą premią z jaką notowane są walory Cinema City. Naszym zdaniem ta premia jest zbyt duża (nawet uwzględniając dobre perspektywy rozwojowe spółki w kolejnych latach). WYCENA DCF Wyceny spółki metodą DCF dokonaliśmy na podstawie 10 letniej prognozy free cash flow (FCF). Koszt kapitału własnego w naszym modelu opiera się na rynkowych stopach wolnych od ryzyka (rentowność 10 letnich obligacji). Premię za ryzyko ustaliliśmy na poziomie 5%. Przy wycenie zastosowaliśmy współczynnik Beta równy 1.0. Główne zmiany w modelu (szczegółowe założenia znajdują się w osobnych rozdziałach): Do końca 2010 roku oczekujemy jeszcze kolejnego otwarcia multipleksu Mall of Ruse (Bułgaria, 11 ekranów). W sumie w 4Q 10 liczba ekranów powinna zwiększyć się o 40 szt q/q. Na koniec 2010 roku łączna liczba ekranów wg naszych założeń będzie wynosić 727 szt. (+59 szt. r/r). Jest to mniej niż wcześniej oczekiwaliśmy o 8 ekranów (uwzględnialiśmy przesunięty projekt w Turgu). Ze względu na ciągle trudną sytuację deweloperów w Bułgarii i Rumunii spodziewamy się dalszych opóźnień w realizacji, dlatego obniżyliśmy liczbę nowych ekranów w roku 2011 z 104 szt do 82 szt. Na koniec 2013 roku przyjęliśmy założenie, że baza ekranów zwiększy się do 980 szt. (wcześniej zakładaliśmy 1012 ekranów). Uwzględniamy budowę trzeciego metapleksu Planet (25 ekranów) w Izraelu. Capex tego projektu łącznie z zakupem nieruchomości założyliśmy na ok. 22 mln EUR (planowane otwarcie w 2H 2012 roku). W modelu zawarliśmy wydatki na modernizację IMAXów (8 ekranów po ok. 450 tys. EUR). W 2010 roku podnieśliśmy średni przychód z barów kinowych w przeliczeniu na 1 widza z poziomu 1.44 EUR do 1.48 EUR. W 2011 roku zakładamy wzrost do 1.57 EUR (zwracamy jednak uwagę, że to założenie może być jednak zbyt agresywne), a w kolejnych latach średniorocznie o 3%. W prognozie nie zakładamy akwizycji. W okresie rezydualnym zakładamy, że CAPEX będzie równy amortyzacji z roku 2020. Metoda DCF sugeruje wartość segmentu kinowego oraz dystrybucji na 527.3 mln EUR, co w przeliczeniu na 1 akcję daje 10.3 EUR. 4
Model DCF 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P Przychody ze sprzedaży [mln EUR] 276.70 311.19 351.10 387.00 420.70 450.49 475.30 496.94 515.02 531.13 EBIT [mln EUR] 42.25 46.79 52.04 57.05 61.91 66.07 69.81 73.50 75.38 75.98 Stopa podatkowa 15% 15% 14% 14% 14% 14% 14% 14% 14% 14% Podatek od EBIT [mln EUR] 6.15 6.82 7.52 8.21 8.88 9.45 9.89 10.33 10.59 10.70 NOPLAT [mln EUR] 36.09 39.96 44.52 48.84 53.04 56.62 59.93 63.17 64.80 65.27 Amortyzacja [mln EUR] 20.94 22.27 24.71 26.46 27.84 28.84 28.88 28.58 28.38 28.37 CAPEX [mln EUR] -41.90-46.92-40.42-38.14-35.63-26.62-23.20-23.94-25.60-25.61 Inwestycje w kapitał obrotowy [mln EUR] 14.92-0.62-0.71-0.64-0.60-0.53-0.44-0.39-0.32-0.29 Inwestycje kapitałowe [mln EUR] 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 FCF [mln EUR] 30.06 14.69 28.10 36.52 44.65 58.31 65.16 67.43 67.26 67.74 DFCF [mln EUR] 27.20 12.02 20.77 24.39 26.93 31.76 32.05 29.94 26.97 24.52 Suma DFCF [mln EUR] 256.55 Wartość rezydualna [mln EUR] 809.16 wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym: +2.5% Zdyskontowana wart. rezydualna [mln EUR] 292.92 Wartość firmy EV [mln EUR] 549.47 Dług netto [mln EUR] 22.18 Wartość kapitału[mln EUR] 527.30 Ilość akcji [tys. szt.] 51200 Wartość kapitału na akcję [EUR] 10.30 Przychody zmiana r/r 15.0% 12.5% 12.8% 10.2% 8.7% 7.1% 5.5% 4.6% 3.6% 3.1% EBIT zmiana r/r 17.0% 10.8% 11.2% 9.6% 8.5% 6.7% 5.7% 5.3% 2.6% 0.8% NOPLAT zmiana r/r 15.0% 10.7% 11.4% 9.7% 8.6% 6.8% 5.8% 5.4% 2.6% 0.7% FCF zmiana r/r --- -51.1% 91.2% 30.0% 22.2% 30.6% 11.8% 3.5% -0.2% 0.7% Marża EBITDA 22.8% 22.2% 21.9% 21.6% 21.3% 21.1% 20.8% 20.5% 20.1% 19.6% Marża EBIT 15.3% 15.0% 14.8% 14.7% 14.7% 14.7% 14.7% 14.8% 14.6% 14.3% Marża NOPLAT 13% 13% 13% 13% 13% 13% 13% 13% 13% 12% CAPEX / Przychody 15% 15% 12% 10% 8% 6% 5% 5% 5% 5% CAPEX / Amortyzacja 200% 211% 164% 144% 128% 92% 80% 84% 90% 90% Zmiana KO / Przychody -5% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% Zmiana KO / Zmiana przychodów -41% 2% 2% 2% 2% 2% 2% 2% 2% 2% Kalkulacja WACC 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P Stopa wolna od ryzyka 5.9% 5.9% 5.9% 5.9% 5.9% 5.9% 5.9% 5.9% 5.9% 5.9% Premia za ryzyko 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% Beta 1.00 1.00 1.00 1.00 1.00 1.00 1.00 1.00 1.00 1.00 Premia kredytowa 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% Koszt kapitału własnego 10.9% 10.9% 10.9% 10.9% 10.9% 10.9% 10.9% 10.9% 10.9% 10.9% Udział kapitału własnego 90.4% 92.5% 94.3% 94.7% 95.1% 95.4% 95.6% 95.7% 95.9% 96.0% Koszt kapitału obcego po opodatkowaniu 6.4% 6.4% 6.4% 6.4% 6.4% 6.4% 6.4% 6.4% 6.4% 6.4% Udział kapitału obcego 9.6% 7.5% 5.7% 5.3% 4.9% 4.6% 4.4% 4.3% 4.1% 4.0% WACC 10.5% 10.6% 10.7% 10.7% 10.7% 10.7% 10.7% 10.8% 10.8% 10.8% 5
Wrażliwość modelu DCF: beta / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym -3.0% -2.0% -1.0% 0.0% 1.0% 2.0% 2.5% 3.0% 3.5% 0.7 9.1 9.5 10.0 10.6 11.3 12.2 12.9 13.5 14.3 0.8 8.6 9.0 9.4 9.9 10.6 11.4 11.9 12.4 13.1 0.9 8.2 8.5 8.9 9.4 9.9 10.6 11.0 11.5 12.0 beta 1.0 7.8 8.1 8.4 8.8 9.3 9.9 10.3 10.7 11.1 1.1 7.5 7.7 8.0 8.4 8.8 9.3 9.6 10.0 10.3 1.2 7.1 7.4 7.6 7.9 8.3 8.8 9.0 9.3 9.7 1.3 6.8 7.0 7.3 7.5 7.9 8.3 8.5 8.8 9.0 1.4 6.5 6.7 6.9 7.2 7.5 7.8 8.0 8.2 8.5 1.5 6.2 6.4 6.6 6.8 7.1 7.4 7.6 7.8 8.0 Wrażliwość modelu DCF: beta / premia za ryzyko premia za ryzyko 3.5% 4.0% 4.5% 4.8% 5.0% 5.3% 5.5% 6.0% 6.5% 0.7 15.4 14.5 13.6 13.2 12.9 12.5 12.2 11.5 11.0 0.8 14.5 13.5 12.7 12.3 11.9 11.5 11.2 10.6 10.0 0.9 13.6 12.7 11.8 11.4 11.0 10.7 10.4 9.8 9.2 beta 1.0 12.9 11.9 11.0 10.7 10.3 10.0 9.6 9.0 8.5 1.1 12.2 11.2 10.4 10.0 9.6 9.3 9.0 8.4 7.9 1.2 11.5 10.6 9.8 9.4 9.0 8.7 8.4 7.9 7.4 1.3 11.0 10.0 9.2 8.9 8.5 8.2 7.9 7.4 6.9 1.4 10.4 9.5 8.7 8.4 8.0 7.7 7.4 6.9 6.4 1.5 10.0 9.0 8.3 7.9 7.6 7.3 7.0 6.5 6.1 Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym -3.0% -2.0% -1.0% 0.0% 1.0% 2.0% 2.5% 3.0% 3.5% 3.0% 9.6 10.0 10.6 11.3 12.1 13.2 14.0 14.7 15.7 3.5% 9.1 9.5 10.0 10.6 11.3 12.2 12.9 13.5 14.3 4.0% 8.6 9.0 9.4 9.9 10.6 11.4 11.9 12.4 13.1 premia za ryzyko 4.5% 8.2 8.5 8.9 9.4 9.9 10.6 11.0 11.5 12.0 5.0% 7.8 8.1 8.4 8.8 9.3 9.9 10.3 10.7 11.1 5.5% 7.5 7.7 8.0 8.4 8.8 9.3 9.6 10.0 10.3 6.0% 7.1 7.4 7.6 7.9 8.3 8.8 9.0 9.3 9.7 6.5% 6.8 7.0 7.3 7.5 7.9 8.3 8.5 8.8 9.0 7.0% 6.5 6.7 6.9 7.2 7.5 7.8 8.0 8.2 8.5 6
WYCENA PORÓWNAWCZA Wyceny porównawczej dokonaliśmy w oparciu o prognozy na lata 2011-2012 do wybranych spółek zagranicznych, które są zbliżone profilem działalności. Analizę oparto na dwóch wskaźnikach: P/E oraz EV/EBITDA (wskaźnikom przypisaliśmy równą wagę). Ostatecznie porównując wyniki Cinema City ze wskaźnikami wybranych spółek, wyceniliśmy 1 akcję na 7.87 EUR. Zarówno wskaźnik P/E jak i EV/EBITDA wskazuje na sporą premię z jaką notowane są aktualnie walory Cinema City względem spółek z grupy porównawczej. Dostrzegamy szereg czynników, które mogą uzasadniać występowania premii. Jest to m.in. i) silna pozycja w regionie CEE, ii) prowadzona od kilku lat szybka ekspansja, iii) małe zadłużenie, czy iv) możliwość konsolidacji rynku. Zwracamy jednak uwagę, że aktualny poziom tej premii wydaje się nam jednak zbyt duży. Wycena porównawcza P/E EV/EBITDA Cena 2010P 2011P 2012P 2010P 2011P 2012P Regal Entertainment 14.94 29.0 21.4 18.5 8.0 7.2 6.9 Cinemark Holdings 18.40 15.3 13.4 12.0 6.7 6.1 5.7 Carmike Cinemas 9.45 19.1 13.7 6.8 5.3 4.2 Cineworld Group 215 12.6 11.3 10.6 6.9 6.4 5.9 Kinepolis 51.90 12.8 12.1 11.1 6.1 5.7 5.0 Mediana 14.0 13.4 12.0 6.8 6.1 5.7 Cinema City 18.6* 15.5 13.7 10.3* 8.6 7.9 Premia / dyskonto 32% 16% 14% 52% 42% 38% Wycena 1 akcji wg wskaźnika [EUR] 7.98 9.11 9.23 6.72 7.38 7.62 Waga roku 0% 50% 50% 0% 50% 50% Wycena 1 akcji wg wskaźników [EUR] 9.17 7.50 Waga wskaźnika 50% 50% Wycena końcowa 1 akcji [EUR] 8.33 Wycena końcowa spółki [mln EUR] 426.65 * wyniki CCIINT za 2010 rok zostały oczyszczone z projektów deweloperskich Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Bloomberg Porównanie rentowności EBITDA* Cinema City Kinepolis Cineworld Group Carmike Cinemas Cinemark Holdings Regal Entertainment 10% 12% 14% 16% 18% 20% 22% 24% 26% 28% 30% 2012 2011 2010 * wyniki CCIINT w 2010 roku zostały oczyszczone z projektów deweloperskich 7
Kurs Cinema City na tle firm z branży kinowej (wykres znormalizowany od początku 2010 roku) 200 175 150 125 100 75 2010-01-04 2010-02-04 2010-03-04 2010-04-04 2010-05-04 2010-06-04 2010-07-04 2010-08-04 2010-09-04 2010-10-04 2010-11-04 Cinema City Cine World Kinepolis Regal Ent. Cinemark, Bloomberg 8
NOWE SALE KINOWE W 3Q 10 spółka otworzyła 1 nowy multipleks z 10 ekranami w Arad (Rumunia). Od października do końca listopada 2010 spółka otworzyła dodatkowo 4nowe multipleksy: Baia Mare (Rumunia, 6 ekranów) w październiku; Wałbrzych (Polska, 7 ekranów) w listopadzie; Stara Zagora (Bułgaria, 7 ekranów) w listopadzie; Bytom (Polska, 9 ekranów) w listopadzie. Do końca 2010 roku oczekujemy jeszcze kolejnego otwarcia multipleksu Mall of Ruse (Bułgaria, 11 ekranów). W sumie w 4Q 10 liczba ekranów powinna zwiększyć się o 40 szt q/q. Na koniec 2010 roku łączna liczba ekranów wg naszych założeń będzie wynosić 727 szt. (+59 szt. r/r). Jest to mniej niż wcześniej oczekiwaliśmy o 8 ekranów (uwzględnialiśmy przesunięty projekt w Turgu). Ze względu na ciągle trudną sytuację deweloperów w Bułgarii i Rumunii spodziewamy się opóźnień w realizacji, dlatego obniżyliśmy liczbę nowych ekranów w roku 2011 z 104 szt do 82 szt. Na koniec 2013 roku przyjęliśmy założenie, że baza ekranów zwiększy się do 980 szt. (wcześniej zakładaliśmy 1 012 ekranów). Założona w modelu liczba ekranów (na koniec okresu) 1100 1000 900 800 700 600 903 980 1050 500 400 536 548 552 566 593 593 617 668 664 677 687 727 727 745 769 809 300 200 1Q08 2Q08 3Q08 4Q08 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 // 2012 2013 2014, spółka 9
WZROST LICZBY SPRZEDANYCH BILETÓW NA FILMY 3D Istotna poprawa wyników na działalności kinowej jest wynikiem wysokiej frekwencji, co spółka zawdzięcza silnemu box office oraz coraz większemu udziałowi w sprzedaży biletów na filmy 3D. W 3 10 udział biletów na filmy 3D w ogóle sprzedaży wyniósł 35.1% vs. 25.3% w 3Q 09. Wg naszych szacunków spółka sprzedała w 3Q 10 ok. 2.8 mln biletów na filmy 3D podczas gdy w 3Q 09 było to ok. 1.8 mln szt. Cena biletów na filmy 3D jest wyższa od ceny tradycyjnych biletów o ok. 20%, co ma istotny wpływ na osiągane marże. Liczba wejść na filmy 3D i marża EBIT segmentu kinowego Liczba wejść na filmy 3D [tys.] 3 500 3 264 3 000 2 819 2 500 2 000 1 793 1 500 1 420 1 000 500 1 037 585 0 1Q'09 2Q'09 3Q'09 // 1Q'10 2Q'10 3Q'10 Liczba wejść na filmy 3D [tys.] Marża EBIT segmentu kinowego 25,0% 23,7% 20,0% 15,0% 16,0% 13,1% 14,3% 10,0% 7,9% 5,0% 4,4% 0,0% 1Q'09 2Q'09 3Q'09 // 1Q'10 2Q'10 3Q'10 Marża EBIT segmentu kinowego, spółka 10
W 2011 roku zakładamy, że udział w sprzedaży biletów na filmy 3D w sieci Cinema City będzie wynosił ok. 40%. Wyższa frekwencja na filmy 3D powinna być wynikiem: i) większej liczby filmów 3D oraz ii) zwiększenia dostępności ekranów przystosowanych do technologii 3D. Poniżej przygotowaliśmy zestawienie wybranych premier filmowych w USA w technologii 3D (porównując r/r jest ich więcej niż w 2010 roku). Jednak w naszej opinii z zebranych tytułów zagranicznych trudno dostrzec takie pewniaki jak Avatar czy Alicja w Krainie Czarów. Z drugiej jednak strony duże znaczenie dla frekwencji w Polsce w okresie 3/4Q 2011 powinna mieć premiera filmowa Bitwa Warszawska 1920 (3D) zapowiadana na 23 września 2011 roku. W naszym modelu zakładamy, że sprzedaż biletów na ten film w Polsce wyniesie ok. 3 mln szt. Wybrane premiery filmowe w 2011 roku w USA w formacie 3D: The Green Hornet (Sony) 14 styczeń Sanctum (Uni.) 04 luty Gnomeo and Juliet (Mira.) 11 luty Drive Angry (Sum.) 25 luty Born to Be Wild (IMAX)(WB) 08 kwiecień Pirates of the Caribbean: On Stranger Tides (BV) 20 maj Green Lantern (WB) 17 czerwiec Harry Potter and the Deathly Hallows (Part Two) (WB) 15 lipiec The Smurfs (Sony) 03 sierpień Conan (LGF) 19 sierpień Fright Night (BV) 19 sierpień Spy Kids 4: All the Time in the World (Wein.) 19 sierpień Untitled Shark Thriller (Rela.) 02 wrzesień Piranha (W/Dim.) 16 wrzesień Dolphin Tale (WB) 07 październik Contagion (WB) 21 październik Immortals (Rog.) 11 listopad Happy Feet 2 (WB) 18 listopad Arthur Christmas (Sony) 23 listopad Hugo Cabret (Sony) 09 grudzień The Adventures of Tintin: The Secret of the Unicorn (Par.) 23 grudzień 11
WYNIKI FINANSOWE ZA 3Q 10 Przychody w 3Q 10 wzrosły do poziomu 61.6 mln EUR, z czego na segment kinowy przypadało 57.4 mln EUR (+23.9% r/r). Silny box office oraz większa frekwencja na filmach 3D pozytywnie wpłynęły na rentowność spółki. Wynik EBIT w 3Q 10 wyniósł 8.2 mln EUR, czyli wzrósł o 48.6% r/r. Marża EBIT w 3Q 10 wyniosła 13.4%, czyli była wyższa niż w analogicznym okresie 2009 roku o 2.5 pkt %. Przychody ze sprzedaży biletów wzrosły o 25% r/r do 38.13 mln EUR. Najbardziej rentowne przychody czyli wpływy z barów kinowych zwiększyły się o 25.4% r/r do 12.26 mln EUR (w przeliczeniu na 1 widza wg naszych szacunków wzrosły o 2.7% q/q i o 10.6% r/r do poziomu 1.53 EUR), a przychody z reklamy do 6.96 mln EUR (+15.8% r/r). W 3Q 10 spółka sprzedała 8.03 mln biletów (najwięcej w Polsce - 3.67 mln biletów, co oznacza jednak spadek o 0.8% r/r). Pozytywnym zaskoczeniem był istotny wzrost sprzedaży w Izraelu i na Węgrzech. Spółka sprzedała w tych krajach odpowiednio 1.5 i 1.3 mln biletów, co oznacza wzrost o 106% r/r i o 30.4% r/r. Średnia cena biletu w sieci Cinema City w 3Q 10 wyniosła 4.75 EUR czyli wzrosła o 5.7% q/q i o 10.3% r/r. Wpływ na to miały wcześniejsze podwyżki cennikowe oraz wyższy udział w sprzedaży biletów na filmy 3D. W porównaniu jednak do rekordowego okresu 1Q 10 średnia cena biletu w 3Q 10 była ciągle niższa o 3.74%. Wyniki skonsolidowane spółki [mln EUR] 3Q'09 3Q'10 zmiana r/r 1-3Q'09 1-3Q'10 zmiana r/r Przychody 50.7 61.6 21.5% 156.0 269.2 72.5% segment kinowy 46.3 57.4 23.9% 119.4 163.7 37.0% segment dystrybucja 3.9 3.7-6.0% 11.7 12.8 9.4% segment nieruchomości 0.4 0.5 19.6% 24.9 92.7 272.4% EBITDA 9.6 13.2 37.0% 34.1 44.5 30.4% EBIT 5.5 8.2 48.6% 22.4 30.0 33.8% segment kinowy 6.1 8.2 35.0% 14.0 26.8 91.9% segment dystrybucja -0.7 0.3 --- -1.5 0.3 --- segment nieruchomości 0.2-0.2 --- 9.9 2.9-71.1% Zysk (strata) netto 4.9 7.4 49.7% 18.5 24.8 34.2% Marża EBITDA 19.0% 21.4% 21.9% 16.5% Marża EBIT 10.9% 13.4% 14.4% 11.1% Marża zysku netto 9.7% 12.0% 11.8% 9.2%, spółka 12
Sprzedaż biletów oraz średnia cena biletów oraz wydatki na napoje i przekąski 10,0 6,0 9,0 8,0 5,0 7,0 6,0 4,0 5,0 4,0 3,0 2,0 1,0 5,2 4,1 6,0 4,6 5,7 4,4 5,9 6,2 6,9 5,4 7,1 8,0 9,3 5,8 8,0 3,0 2,0 1,0 0,0 1Q07 2Q07 3Q07 4Q07 1Q08 2Q08 3Q08 4Q08 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10 2Q10 3Q10 Ilość sprzedanych biletów [mln]- lewa skala Średnia cena biletu [EUR]- prawa skala Średnie wydatki na napoje i przekąski [EUR]- prawa skala 0,0, spółka Wpływy z reklamy w ujęciu kwartalnym 9,0 16,0 8,0 14,0 7,0 12,0 6,0 5,0 4,0 3,0 2,0 5,1 6,0 5,2 7,2 5,2 4,8 5,4 6,0 5,3 5,3 6,0 7,8 5,5 7,4 7,0 10,0 8,0 6,0 4,0 1,0 2,0 0,0 1Q07 2Q07 3Q07 4Q07 1Q08 2Q08 3Q08 4Q08 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10 2Q10 3Q10 Przychody z reklamy [mln EUR] Śr przychód z reklamy na 1 ekran [EUR] Śr przychód z reklamy na 1 widza [EUR] 0,0, spółka Wyniki skonsolidowane w ujęciu kwartalnym 150 25,0% 130 110 90 20,0% 15,0% 70 137,5 10,0% 50 30 38,2 42,1 41,5 39,6 44,9 47,1 48,1 51,6 66,7 38,6 50,7 55,5 70,1 61,6 5,0% 10 1Q07 2Q07 3Q07 4Q07 1Q08 2Q08 3Q08 4Q08 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10 2Q10 3Q10 0,0% Przychody [mln EUR] Marża EBIT, spółka 13
Wyniki segmentu kinowego w ujęciu kwartalnym 70 25,0% 60 20,0% 50 15,0% 40 30 20 31 26 35 32 38 33 42 42 40 33 46 53 64 42 57 10,0% 5,0% 10 1Q07 2Q07 3Q07 4Q07 1Q08 2Q08 3Q08 4Q08 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10 2Q10 3Q10 0,0% Przychody [mln EUR] Marża EBIT, spółka Wyniki segmentu dystrybucja w ujęciu kwartalnym 9 50,0% 8 40,0% 7 30,0% 6 5 4 3 2 5 6 5 6 6 6 5 8 4 4 4 5 4 4 20,0% 10,0% 0,0% -10,0% 1 2-20,0% 0 1Q07 2Q07 3Q07 4Q07 1Q08 2Q08 3Q08 4Q08 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10 2Q10 3Q10-30,0% Przychody [mln EUR] Marża EBIT, spółka Wyniki na nieruchomościach w ujęciu kwartalnym 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 92 23 0 9 1 1 1 7 1 1 2 0 0 1 1 1Q07 2Q07 3Q07 4Q07 1Q08 2Q08 3Q08 4Q08 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10 2Q10 3Q10 300% 200% 100% 0% -100% -200% -300% -400% Przychody [mln EUR] Marża EBIT, spółka 14
RYNEK KINOWY W POLSCE W 3Q 10 ORAZ W PAŹDZIERNIKU-LISTOPADZIE 2010 Rynek kinowy w Polsce po słabym okresie 2Q 10 uległ ożywieniu w 3Q 10 (dobre wyniki sprzedażowe zwłaszcza w lipcu i sierpniu, wrzesień okazał się jednak już słabszy r/r). Ogółem sprzedaż biletów do kin wyniosła 9.2 mln szt., z czego na Cinema City przypadało 3.67 mln szt, a na Helios 2.0 mln szt. Wg naszych szacunków wartość polskiego rynku kinowego w 3Q 10 wyrażona w EUR wzrosła o prawie 8% r/r. Sprzedaż biletów w Polsce w okresie weekendowym ujęcie miesięczne i kwartalne [mln EUR] 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 40,0 sty-06 mar-06 maj-06 lip-06 wrz-06 lis-06 sty-07 mar-07 maj-07 lip-07 wrz-07 lis-07 sty-08 mar-08 maj-08 lip-08 wrz-08 lis-08 sty-09 mar-09 maj-09 lip-09 wrz-09 lis-09 sty-10 mar-10 maj-10 lip-10 wrz-10 lis-10 Szacujemy, że wartość polskiego rynku kinowego w 3Q 10 wyrażona w EUR wzrosła o ok. 7.9% r/r i 52% q/q. 35,0 30,0 25,0 20,0 15,0 10,0 5,0 0,0 1Q'06 2Q'06 3Q'06 4Q'06 1Q'07 2Q'07 3Q'07 4Q'07 1Q'08 2Q'08 3Q'08 4Q'08 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10, Boxofficemojo, Stopklatka Wg naszych szacunków październik pod względem wpływów (w PLN) był słabszy o ok. 7% r/r, z kolei listopad okazał się lepszy o ponad 5% r/r (głównie dzięki premierze nowej części Harry Pottera). Ogółem wartość krajowego rynku w okresie październik-listopad 2010 wyrażona w PLN jest na podobnym poziomie co w okresie październik-listopad 2009 roku. W przeliczeniu na EUR wartość krajowego rynku w tym okresie wzrosła o ok. 6% r/r. 15
Prognoza liczby sprzedanych biletów w sieci Cinema City w ujęciu kwartalnym 12,0 60 10,0 55 50 8,0 45 6,0 40 4,0 2,0 5,7 4,4 5,9 6,2 6,9 5,4 7,1 8,0 9,3 5,8 8,0 8,7 9,2 7,4 9,6 10,3 35 30 25 0,0 1Q08 2Q08 3Q08 4Q08 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 20 Liczba sprzedanych biletów [mln szt.] - lewa skala Ilość wejść zanualizowane x4 jeden okres / 1 ekran [tys.] - prawa skala ZMIANA W PROGNOZIE WYNIKÓW W zaktualizowanym raporcie skorygowaliśmy nieznacznie w dół przychody za 2010 rok do 333.9 mln EUR, czyli o -1.5% w porównaniu do wcześniejszej prognozy (z uwzględnieniem działalności deweloperskiej). Na poziomie EBIT wynik obniżyliśmy z uwagi na wyższa niż zakładaliśmy amortyzację oraz większe koszty związane z reklamą (m.in. 10-lecie Cinema City). W prognozie na 2011 rok podnieśliśmy prognozę przychodów o 2.8% do 276.7 mln PLN. Zwiększyliśmy także wynik EBIT. Tłumaczymy to: i) oczekiwaną wysoką frekwencją na filmy 3D, ii) oraz wyższymi przychodami w przeliczeniu na 1 widza z barów kinowych i z reklamy. Wyższe prognozy na 2011 tłumaczymy także silnym box office, szczególnie w porównaniu r/r na przełomie 2/3Q. W Polsce zwiększyliśmy prognozowaną frekwencję głównie dzięki filmowi: Bitwa Warszawska 1920 (3D), którego premiera planowana jest na 23 września 2011 roku. Dodatkowo uwzględniliśmy podział ostatniej części Harry Potera na 2 odcinki (premiera ostatniego odcinka w 3D planowana jest na 3Q 11). Zmiany w prognozach 2010 stare 2010 nowe zmiana 2011 stare 2011 nowe zmiana Przychody [mln EUR] 338.8 333.9-1.5% 269.2 276.7 2.8% EBITDA [mln EUR] 61.3 58.8-4.1% 60 63.2 5.4% EBIT [mln EUR] 42.2 39.1-7.3% 39.3 42.2 7.5% Zysk netto [mln EUR] 34.3 32.6-4.9% 32.6 34.9 7.0% marża EBITDA 18.1% 17.6% 22.3% 22.9% marża EBIT 12.5% 11.7% 14.6% 15.3% marża netto 10.1% 9.8% 12.1% 12.6% 16
PROGNOZA WYNIKÓW I ZAŁOŻENIA DO MODELU Prognoza wyników w ujęciu kwartalnym [tys. EUR] CCIINT 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10P 1Q11P 2Q11P 3Q11P 4Q11P 2009 2010P 2011P 2012P Przychody 70077 137528 61586 64695 69471 56912 73154 77160 211562 333886 276697 311191 EBITDA 20281 11053 13175 14269 17644 11046 16785 17756 46388 58778 63231 69100 marża EBITDA 28.9% 8.0% 21.4% 22.1% 25.4% 19.4% 22.9% 23.0% 21.9% 17.6% 22.9% 22.2% EBIT 15355 6368 8242 9157 12494 5896 11475 12380 30220 39122 42246 46788 marża EBIT 21.9% 4.6% 13.4% 14.2% 18.0% 10.4% 15.7% 16.0% 14.3% 11.7% 15.3% 15.0% Kina 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 2009 2010 2011 2012 Przychody 64449 41878 57358 61372 64980 52484 68772 73377 172470 225057 259613 293900 Bilety 46030 25942 38132 40499 42961 33883 46202 49041 112348 150604 172087 193315 Bary kinowe 12963 8578 12265 13480 14340 11605 15159 16342 35672 47286 57446 64816 Reklama 5456 7358 6961 7393 7678 6996 7411 7995 24450 27168 30080 35769 EBITDA 20140 7964 13083 14127 17504 10806 16545 17572 37730 55315 62427 68279 marża EBITDA 31.2% 19.0% 22.8% 23.0% 26.9% 20.6% 24.1% 23.9% 21.9% 24.6% 24.0% 23.2% EBIT 15263 3328 8198 9064 12404 5706 11285 12246 21928 35853 41641 46174 marża EBIT 23.7% 7.9% 14.3% 14.8% 19.1% 10.9% 16.4% 16.7% 12.7% 15.9% 16.0% 15.7% Admissions per screen 55.8 34.8 47.3 49.5 50.8 40.3 50.8 52.1 45.4 46.9 48.6 46.5 Dystrybucja 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 2009 2010 2011 2012 Przychody 5051 4018 3692 2873 4041 3978 3932 3333 13876 15634 15283 15436 EBITDA -66 169 315-20 -22 79 78 22-405 398 157 162 marża EBITDA -1.3% 4.2% 8.5% -0.7% -0.5% 2.0% 2.0% 0.7% -2.9% 2.5% 1.0% 1.1% EBIT -103 131 277-57 -61 40 39-17 -645 248 2 2 marża EBIT -2.0% 3.3% 7.5% -2.0% -1.5% 1.0% 1.0% -0.5% -4.6% 1.6% 0.0% 0.0% Nieruchomości, inne 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 2009 2010 2011 2012 Przychody 577 91632 536 450 450 450 450 450 25216 93195 1800 1854 EBITDA 206 2920-222 162 162 162 162 162 9063 3066 647 659 marża EBITDA 35.7% 3.2% -41.4% 35.9% 35.9% 35.9% 35.9% 35.9% 35.9% 3.3% 35.9% 35.5% EBIT 195 2909-233 151 151 151 151 151 8937 3022 603 612 marża EBIT 33.8% 3.2% -43.5% 33.5% 33.5% 33.5% 33.5% 33.5% 35.4% 3.2% 33.5% 33.0% 17
Wyniki skonsolidowane spółki [mln EUR] Przychody [mln EUR] 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 Kina 154.7 172.5 225.1 259.6 293.9 333.6 369.3 402.8 432.3 456.9 478.3 496.2 512.1 Dystrybucja 24.5 13.9 15.6 15.3 15.4 15.6 15.7 15.9 16.1 16.2 16.4 16.5 16.7 Pozostałe (projekty deweloperskie) 9.9 25.2 93.2 1.8 1.9 1.9 2.0 2.0 2.1 2.1 2.2 2.3 2.3 Razem 189.1 211.6 333.9 276.7 311.2 351.1 387.0 420.7 450.5 475.3 496.9 515.0 531.1 Koszty operacyjne [mln EUR] 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 Kina 138.7 150.5 189.2 218.0 247.7 282.2 312.9 341.5 367.0 387.8 405.6 421.6 436.9 Dystrybucja 24.4 14.5 15.4 15.3 15.4 15.6 15.7 15.9 16.1 16.2 16.4 16.5 16.7 Pozostałe (projekty deweloperskie) 2.7 16.3 90.2 1.2 1.2 1.3 1.3 1.4 1.4 1.4 1.5 1.5 1.6 Razem 165.9 181.3 294.8 234.5 264.4 299.1 329.9 358.8 384.4 405.5 423.4 439.6 455.2 Wynik EBITDA [mln EUR] 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 Kina 33.3 37.7 55.3 62.4 68.3 76.0 82.7 88.9 94.0 97.8 101.1 102.8 103.4 Dystrybucja 0.4-0.4 0.4 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 Pozostałe (projekty deweloperskie) 7.2 9.1 3.1 0.6 0.7 0.7 0.7 0.7 0.8 0.8 0.8 0.8 0.9 Razem 40.9 46.4 58.8 63.2 69.1 76.8 83.6 89.8 95.0 98.8 102.1 103.8 104.4 Wynik EBIT [mln EUR] 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 Kina 16.0 21.9 35.9 41.6 46.2 51.4 56.4 61.2 65.4 69.1 72.8 74.6 75.2 Dystrybucja 0.0-0.6 0.2 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 Pozostałe (projekty deweloperskie) 7.2 8.9 3.0 0.6 0.6 0.6 0.6 0.7 0.7 0.7 0.7 0.8 0.8 Razem 23.2 30.2 39.1 42.2 46.8 52.0 57.0 61.9 66.1 69.8 73.5 75.4 76.0 Marża EBITDA 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 Kina 21.5% 21.9% 24.6% 24.0% 23.2% 22.8% 22.4% 22.1% 21.7% 21.4% 21.1% 20.7% 20.2% Dystrybucja 1.8% -2.9% 2.5% 1.0% 1.1% 1.1% 1.1% 1.1% 1.2% 1.2% 1.2% 1.2% 1.3% Pozostałe (projekty deweloperskie) 72.8% 35.9% 3.3% 35.9% 35.5% 35.6% 35.7% 35.8% 36.0% 36.1% 36.2% 36.3% 36.4% Razem 21.6% 21.9% 17.6% 22.9% 22.2% 21.9% 21.6% 21.3% 21.1% 20.8% 20.6% 20.2% 19.7% 18
Założenia dla modelu przychodów Liczba wejść [mln] 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 Polska 12.6 15.4 15.7 17.5 16.3 16.2 16.1 15.9 15.7 15.4 15.1 14.8 14.5 Czechy 1.6 1.6 1.9 1.9 1.9 1.9 1.9 1.8 1.8 1.8 1.8 1.8 1.7 Węgry 3.3 3.8 4.6 4.6 4.6 4.6 4.6 4.6 4.6 4.6 4.6 4.6 4.6 Bułgaria 0.7 0.9 1.4 2.4 3.6 4.4 4.9 5.2 5.5 5.6 5.5 5.4 5.3 Rumunia 0.6 1.5 3.4 5.4 8.2 10.3 12.0 13.0 13.4 13.6 13.7 13.7 13.4 Izrael 3.4 4.1 4.8 4.7 5.2 5.8 5.8 5.8 5.8 5.8 5.8 5.8 5.8 Inne kraje 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.2 1.0 2.1 3.2 4.2 5.1 5.7 6.3 Razem 22.2 27.5 31.9 36.5 39.8 43.3 46.2 48.5 50.1 51.0 51.5 51.7 51.6 Liczba wejść na 1 ekran 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 Polska 47.3 53.7 49.3 52.7 47.4 46.0 44.6 43.2 42.2 41.3 40.5 39.7 38.9 Czechy 41.1 35.8 41.9 41.5 41.1 40.7 40.3 39.9 39.5 39.1 38.7 38.3 37.9 Węgry 31.7 36.5 40.4 40.1 40.1 40.1 40.1 40.1 40.1 40.1 40.1 40.1 40.1 Bułgaria 52.7 44.2 54.9 52.6 51.6 50.8 50.0 49.3 48.6 47.6 46.6 45.7 44.8 Rumunia 43.3 46.5 49.5 49.7 49.7 49.2 48.5 47.8 46.8 45.9 45.1 44.4 43.6 Izrael 29.7 36.3 45.3 45.0 45.0 45.0 45.0 45.0 45.0 45.0 45.0 45.0 45.0 Inne kraje 0.0 0.0 0.0 0.0 49.7 49.2 48.5 47.8 46.8 45.9 45.1 44.4 43.6 Razem 40.3 45.4 46.9 48.6 46.5 46.0 45.5 44.9 44.3 43.7 43.1 42.5 41.9 Śr cena biletu [EUR] 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 Polska 4.7 4.0 4.8 4.9 5.2 5.4 5.7 5.8 6.0 6.2 6.4 6.6 6.8 Czechy 4.8 4.8 5.4 5.5 5.8 6.1 6.3 6.5 6.6 6.7 6.9 7.0 7.2 Węgry 3.5 3.4 3.5 3.5 3.8 4.1 4.4 4.7 5.0 5.2 5.4 5.6 5.8 Bułgaria 3.3 3.4 3.7 3.7 3.9 4.2 4.4 4.7 5.0 5.2 5.4 5.6 5.8 Rumunia 3.0 3.1 3.6 3.5 3.8 4.1 4.3 4.6 4.9 5.2 5.4 5.6 5.8 Izrael 5.3 5.2 6.5 6.6 6.8 7.0 7.3 7.5 7.7 7.8 8.0 8.2 8.3 Inne kraje 0.0 0.0 0.0 0.0 3.6 3.8 4.1 4.4 4.6 4.9 5.2 5.4 5.5 Razem 4.6 4.1 4.7 4.7 4.9 5.1 5.2 5.4 5.6 5.8 6.0 6.2 6.4 Liczba ekranów na koniec okresu 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 Polska 278 316 332 341 348 356 364 372 372 372 372 372 372 Czechy 38 46 46 46 46 46 46 46 46 46 46 46 46 Węgry 102 115 115 115 115 115 115 115 115 115 115 115 115 Bułgaria 13 24 42 61 78 94 102 110 118 118 118 118 118 Rumunia 22 57 88 142 187 232 262 282 292 300 308 308 308 Izrael 113 110 104 104 129 129 129 129 129 129 129 129 129 Inne kraje 0 0 0 0 0 8 32 56 80 104 120 136 152 Razem 566 668 727 809 903 980 1050 1110 1152 1184 1208 1224 1240 19
DANE FINANSOWE ORAZ WSKAŹNIKI Bilans [mln EUR] 2008 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P Aktywa trwałe 216 248 231 252 277 292 304 312 309 304 299 296 Rzeczowe aktywa trwałe 185 202 228 249 273 289 300 308 306 300 295 292 Aktywa obrotowe 85 102 60 71 71 76 91 112 144 169 193 211 Zapasy 5 5 5 5 6 7 8 8 9 9 10 10 Należności krótkoterminowe 32 35 40 27 31 35 38 41 44 47 49 51 Inwestycje krótkoterminowe 49 62 15 38 34 34 45 62 91 113 134 150 AKTYWA RAZEM 302 350 291 323 347 368 395 424 453 473 492 507 Kapitał (fundusz) własny 160 184 216 251 276 297 319 344 370 386 403 415 Zobowiązania i rezerwy 145 170 80 76 76 76 80 84 88 91 94 96 Kredyty pożyczki 103 107 36 31 26 21 21 21 21 21 21 21 Pozostałe zobowiązania 42 62 44 45 50 55 59 63 67 70 73 75 PASYWA RAZEM 302 350 291 323 347 368 395 424 453 473 492 507 Rachunek zysków i strat [mln EUR] 2008 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P Przychody 189 212 334 277 311 351 387 421 450 475 497 515 Koszty operacyjne 166 181 295 234 264 299 330 359 384 405 423 440 Amortyzacja 18 16 20 21 22 25 27 28 29 29 29 28 Koszty wynajmu 23 21 23 27 32 37 42 46 50 54 57 61 Pozostałe koszty 125 144 252 187 210 237 262 285 305 323 337 350 EBITDA 42 47 59 63 69 77 84 90 95 99 102 104 EBIT 23 30 39 42 47 52 57 62 66 70 73 75 Saldo działalności finansowej -3-2 -2-1 -1 0 0 1 2 3 4 5 Zysk brutto 20 28 37 41 46 52 57 63 68 73 78 81 Zysk netto 16 24 32 35 39 44 49 54 58 63 67 69 CF [mln EUR] 2008 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P Przepływy z działalności operacyjnej 31 51 30 56 63 70 76 81 85 89 91 93 Przepływy z działalności inwestycyjnej -77-47 36-26 -45-39 -36-33 -23-18 -18-19 Przepływy z działalności finansowej 50 5-74 -8-21 -31-28 -31-34 -48-52 -59 Przepływy pieniężne netto 4 9-8 22-4 0 11 17 29 22 22 15 Środki pieniężne na początek okresu 7 12 22 14 36 32 33 44 61 89 111 133 Środki pieniężne na koniec okresu 12 22 14 36 32 33 44 61 89 111 133 148 20
Dane finansowe 2009 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P Przychody zmiana r/r 12% 58% -17% 12% 13% 10% 9% 7% 6% 5% 4% EBITDA zmiana r/r 12% 26% 8% 9% 11% 9% 7% 6% 4% 3% 2% EBIT zmiana r/r 30% 29% 8% 11% 11% 10% 9% 7% 6% 5% 3% Zysk netto zmiana r/r 48% 35% 9% 13% 12% 11% 10% 8% 8% 7% 4% Marża EBITDA 22% 18% 23% 22% 22% 22% 21% 21% 21% 21% 20% Marża EBIT 14% 12% 15% 15% 15% 15% 15% 15% 15% 15% 15% Marża netto 11% 10% 13% 13% 13% 13% 13% 13% 13% 13% 13% Dług 107 36 31 26 21 21 21 21 21 21 21 Odsetki / EBIT -6% -6% -3% -1% 0% 0% 2% 3% 5% 6% 7% Dług netto 85 22-5 -6-12 -23-40 -68-90 -112-127 Dług / EV 17% 6% 6% 5% 4% 4% 4% 4% 5% 5% 5% CAPEX / Przychody 17% 15% 15% 12% 10% 8% 6% 5% 5% 5% 5% CAPEX / Amortyzacja 202% 200% 211% 164% 144% 128% 92% 80% 84% 90% 90% Amortyzacja / Przychody 8% 6% 8% 7% 7% 7% 7% 6% 6% 6% 6% Zmiana KO / Zmiana przychodów -6% 7% -5% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% Wskaźniki rynkowe MC/S 2.6 1.7 2.0 1.8 1.6 1.4 1.3 1.2 1.2 1.1 1.1 P/E 23.0 17.2 15.8 14.0 12.4 11.2 10.2 9.4 8.8 8.2 7.9 P/BV 3.0 2.6 2.2 2.0 1.9 1.7 1.6 1.5 1.4 1.4 1.3 P/CE 13.6 10.6 9.9 8.9 8.0 7.3 6.7 6.3 6.0 5.8 5.6 EV/EBITDA 13.6 9.8 8.6 7.9 7.0 6.3 5.7 5.1 4.7 4.3 4.1 EV/EBIT 20.9 14.7 12.9 11.6 10.4 9.3 8.3 7.3 6.6 6.0 5.6 EV/S 3.0 1.7 2.0 1.8 1.5 1.4 1.2 1.1 1.0 0.9 0.8 BVPS 3.6 4.2 4.9 5.4 5.8 6.2 6.7 7.2 7.5 7.9 8.1 EPS 0.5 0.6 0.7 0.8 0.9 1.0 1.1 1.1 1.2 1.3 1.4 CEPS 0.8 1.0 1.1 1.2 1.3 1.5 1.6 1.7 1.8 1.9 1.9 DPS 0.0 0.0 0.0 0.3 0.5 0.5 0.6 0.6 0.9 1.0 1.1 Payout ratio 0% 0% 0% 40% 60% 60% 60% 60% 80% 80% 85% DYield 0% 0% 0% 3% 4% 5% 5% 6% 8% 9% 10% 21
WYDZIAŁ ANALIZ i INFORMACJI: Maciek Bobrowski Dyrektor Wydziału Makler Papierów Wartościowych tel. (032) 20-81-412 e-mail: bobrowski@bdm.pl IT, media, handel Krzysztof Pado Specjalista ds. analiz tel. (032) 20-81-432 e-mail: pado@bdm.pl materiały budowlane, budownictwo Krzysztof Zarychta Makler Papierów Wartościowych tel. (032) 20-81-438 e-mail: zarychta@bdm.pl surowce, energetyka WYDZIAŁ OBSŁUGI KLIENTÓW INSTYTUCJONALNYCH: Dariusz Wareluk Dyrektor Wydziału tel. (022) 62-20-100 e-mail: dariusz.wareluk@bdm.pl Leszek Mackiewicz tel. (022) 62-20-848 e-mail: leszek.mackiewicz@bdm.pl Bartosz Zieliński tel. (022) 62-20-854 e-mail: bartosz.zielinski@bdm.pl Maciej Bąk tel. (022) 62-20-855 e-mail: maciej.bak@bdm.pl Marcin Stebakow Makler Papierów Wartościowych tel. (032) 20-81-438 e-mail: stebakow@bdm.pl handel Krystian Brymora tel. (032) 20-81-435 e-mail: brymora@bdm.pl chemia, przemysł drzewny Historia rekomendacji spółki: zalecenie cena docelowa poprzednia rekomendacja poprzednia cena docelowa data kurs WIG redukuj 39.60 redukuj 35.90 08.12.2010 43.50 47 380 redukuj 35.90 akumuluj 35.90 24.08.2010 41.70 42 261 akumuluj 35.90 redukuj 27.00 13.05.2010 33.19 41 848 redukuj 27.80 akumuluj 24.15 08.01.2010 31.00 41 120 akumuluj 24.15 akumuluj 21.40 01.09.2009 21.45 36 255 kupuj 17.10 - - 21.10.2008 14.01 29 115 Struktura publicznych rekomendacji BDM w 4Q 10: Kupuj 1 10% Akumuluj 6 60% Trzymaj 2 20% Redukuj 1 10% Sprzedaj 1 10% 22
Objaśnienia używanej terminologii: EBIT - wynik na działalności operacyjnej EBITDA wynik na działalności operacyjnej powiększony o amortyzację Dług netto zadłużenie oprocentowane pomniejszone o środki pieniężne i ich ekwiwalenty WACC - średni ważony koszt kapitału CAGR - średnioroczny wzrost EPS - zysk netto na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję EV suma kapitalizacji rynkowej i długu netto EV/S stosunek EV do przychodów ze sprzedaży EV/EBITDA stosunek EV do wyniku operacyjnego powiększonego o amortyzację P/EBIT stosunek kapitalizacji rynkowej do wyniku na działalności operacyjnej MC/S stosunek kapitalizacji rynkowej do przychodów ze sprzedaży P/E stosunek kapitalizacji rynkowej do zysku netto P/BV stosunek kapitalizacji rynkowej do wartości księgowej P/CE - wskaźnik ceny akcji do zysku netto na 1 akcję powiększony o amortyzację na 1 akcję ROE stosunek zysku netto do kapitałów własnych ROA - stosunek zysku netto do aktywów marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów marża EBITDA - relacja zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów ze sprzedaży marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów ze sprzedaży rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów ze sprzedaży System rekomendacji: Kupuj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która znacznie przekracza bieżącą cenę rynkowa; Akumuluj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która przekracza bieżącą cenę rynkowa; Trzymaj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie będzie się wahać wokół jego ceny docelowej, która jest zbliżona do bieżącej ceny rynkowej; Redukuj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest niższa od ceny rynkowej; Sprzedaj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest znacznie niższa od ceny rynkowej. Cena docelowa teoretyczna cena jaka według nas powinien osiągnąć papier wartościowy w rekomendowanym okresie; cena ta jest wypadkowa wartości spółki (na podstawie wycen DCF, porównawczych i innych), koniunktury na rynku i branży oraz innych czynników subiektywnie uwzględnionych przez analityka Poszczególne rekomendacje powinny skłaniać inwestorów do odpowiedniego zachowania się na giełdzie. I tak odpowiednio: Kupuj inwestor kupuje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe spadki; Akumuluj proces kupowania rozciągnięty jest na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor kupuje głównie na spadkach ceny rekomendowanego papieru; Trzymaj inwestor wstrzymuje się z decyzją, a w przypadku posiadania rekomendowanego papieru wartościowego może sprzedać w chwili pojawienia się korzystniejszej inwestycji; Redukuj proces sprzedawania rozciągnięty na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor sprzedaje głównie na wzrostach ceny rekomendowanego papieru; Sprzedaj inwestor sprzedaje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe wzrosty. Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w raporcie: DCF najpopularniejsza i najbardziej efektywna spośród metod wyceny opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów pieniężnych generowanych przez spółkę. Wadą jest duża wrażliwość na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (stóp procentowych, kursów walut, zysków, wartości rezydualnej). DDM opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów z tytułu dywidend. Zaletą wyceny jest uwzględnienie przyszłych wyników finansowych oraz przepływów z tytułu dywidend. Wadą wyceny jest duża wrażliwość na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (koszt kapitału, zysków, wartości rezydualnej) oraz ryzyko zmiany polityki wypłaty dywidendy (zmiana wysokości dywidendy lub zaprzestanie wypłaty dywidendy). Porównawcza bazuje na bieżących i prognozowanych mnożnikach rynkowych spółek z branży lub branż pokrewnych, przez co lepiej od DCF ukazuje aktualną sytuację na rynku. Podstawowymi wadami są trudność w doborze odpowiednich spółek do porównań, ryzyko nieefektywnej wyceny spółek porównywanych w danym momencie, a także duża zmienność (wraz z wahaniami cen). Klauzule: Niniejszy raport został opracowany na podstawie Rozporządzenia z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców i jest i jest z nim zgodny. Niniejszy raport jest skierowany do inwestorów obsługiwanych przez BDM. Opracowanie ma charakter informacyjny i nie stanowi reklamy ani nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu instrumentów finansowych. Niniejszy raport przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzeć również do innych podmiotów na podstawie decyzji Dyrektora Wydziału Analiz i Informacji. Nie może być on jednak publikowany bądź powielany bez uprzedniej pisemnej zgody BDM, w szczególności nie może zostać przekazany lub wydany osobom w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. Niniejszy raport został po raz pierwszy udostępniony klientom BDM 08.12.2010 roku, a przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzeć również do innych podmiotów od 13.12.2010 roku. Data sporządzenia raportu jest datą jego udostępnienia klientom BDM. Przed dniem udostępnienia rekomendacji informacje w niej zawarte podlegały utajnieniu. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z zachowaniem zasad metodologicznej poprawności i obiektywizmu na podstawie ogólnodostępnych informacji, które BDM uważa za wiarygodne. Źródła informacji wykorzystane w rekomendacji to raporty okresowe i bieżące spółki, raporty okresowe i bieżące spółek wykorzystanych do wyceny porównawczej, raporty branżowe, informacje prasowe, inne. BDM nie gwarantuje jednak dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku gdy informacje, na których oparto rekomendacje okazały się niedokładne, niewyczerpujące lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez BDM bez uzgodnień ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. BDM nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Rekomendacje wydawane przez BDM obowiązują przez okres 6 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. Wszelkie opinie, prognozy i szacunki sformułowane w raporcie stanowią jedynie wyraz oceny analityka wyrażonej na dzień sporządzenia i mogą one być w każdej chwili, bez uprzedzenia zmienione. BDM dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka i częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. W opinii BDM niniejszy dokument został sporządzony z zachowaniem należytej staranności, rzetelności i z wykluczeniem jakiegokolwiek konfliktu interesów, który mógłby wpłynąć na jego treść. Raport nie został przekazany do emitenta przed jego publikacją. BDM nie ma obowiązku podejmowania jakichkolwiek działań, które miałyby spowodować, że instrumenty finansowe, będące przedmiotem wyceny zawartej w niniejszym dokumencie będą wycenione przez rynek zgodnie z wyceną zawartą w niniejszym dokumencie. Analityk (analitycy) sporządzający niniejszy dokument otrzymuje wynagrodzenie zależne od wyników finansowych BDM, które zależą, między innymi, od wyniku pozostałych usług oferowanych przez BDM w tym usługi bankowości inwestycyjnej, jednak wynagrodzenie to nie jest bezpośrednio uzależnione od wyników finansowych pochodzących ze świadczenia innych usług, w tym bankowości inwestycyjnej, które były lub mogły być uzyskiwane przez BDM. Inwestor powinien zakładać, że BDM świadczył, świadczy lub ma zamiar złożyć ofertę świadczenia usług spółce lub innym spółkom wymienionym w niniejszym raporcie. BDM, jego pracownicy lub pełnomocnicy oraz akcjonariusze, mogą posiadać długie lub krótkie pozycje w akcjach emitenta lub innych instrumentach finansowych powiązanych z akcjami emitenta, lecz nie więcej niż 5%, i mogą dokonywać nimi transakcji również jako pełnomocnik. Każda z wyżej wymienionych osób mogła dokonać transakcji dotyczącej przedmiotowych instrumentów finansowych przed wydaniem niniejszej publikacji. Pomiędzy BDM a spółkami będącymi przedmiotem niniejszego raportu nie występują żadne inne powiązania, o których mowa w Rozporządzeniu Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie Informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych ich emitentów lub wystawców (Dz. U. 2005.206.1715.), które byłyby znane sporządzającemu niniejszy raport. BDM nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie. Nadzór nad BDM sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. 23