REDUKUJ (POPRZEDNIO: TRZYMAJ) WYCENA 28.3 PLN 18 LIPIEC 2012 Po słabym okresie 2Q 12 obawiamy się, że również kolejne dwa kwartały będą wymagające dla spółki pod względem utrzymania wysokiej frekwencji. Dodatkowo perspektywa pogorszenia sytuacji makroekonomicznej na większości rynków lokalnych Cinema City w 2013 roku zwiększa nasze obawy o poziom wpływów z barów kinowych oraz ze sprzedaży reklam. Tym samym oceniamy, że najbliższe miesiące nie pozwolą na poprawę klimatu wokół spółki. Uwzględniając nasze założenia decydujemy się na zmianę zalecenia z Trzymaj na Redukuj i obniżamy cenę docelową z 31.0 PLN do 28.3 PLN/akcję. Zgodnie z naszymi prognozami spółka jest obecnie handlowana przy wskaźnikach P/E na lata 2012-2013 wynoszących odpowiednio 17.8x i 15.4x. Dla EV/EBITDA wskaźniki na lata 2012-2013 wynoszą odpowiednio 7.8x i 6.9x. Historycznie okres drugiego kwartału dla spółki cechuje się najniższą frekwencją. W 2Q 12 wg naszych szacunków większość rynków lokalnych, na których działa Cinema City zanotowało spadek frekwencji. W szczególności dotyczyło to największego dla spółki rynku jakim jest Polska. Nasze szacunki wskazują także na spadek rynku węgierskiego, bułgarskiego czy izraelskiego. Relatywnie najlepsze wyniki sprzedażowe zanotowano w Czechach oraz na Słowacji. Tak jak zwracaliśmy już uwagę w majowym raporcie pozytywny wpływ na frekwencję w tych krajach miały produkcje lokalne m.in. Okresni prebor- Posledni zapas Pepika Hnatka, który zanotował bardzo dobre! wyniki sprzedażowe na przełomie 1/2Q 12 oraz niska baza z 2011 roku. Dokonane korekty na 2012 rok w porównaniu z poprzednim raportem nie są istotne. Obniżyliśmy nieznacznie nasze oczekiwania dotyczące frekwencji na 3-4Q 12. Duże znaczenie dla wyników w 2H 12 będzie miało też nowe centrum rozrywki w Izraelu. Plany dotyczące tego obiektu uważamy za bardzo ambitne i przynajmniej w pierwszych kwartałach funkcjonowania jesteśmy sceptycznie nastawieni co do zapowiadanej dużej dodatniej kontrybucji tego obiektu do wyników Cinema City. Dla roku 2013 zrewidowaliśmy także nasze oczekiwania dotyczące frekwencji w dół. Większe znaczenie dla prognozy na 2013 rok mają jednak niższe założenia dla wpływów z barów kinowych i reklamy. Obawiamy się bowiem, że w coraz trudniejszym otoczeniu makroekonomicznym, spółka odczuje negatywne skutki także w tych dwóch pozycjach, które są kluczowe dla marży segmentu kinowego. Pomimo dokonanych korekt zwracamy uwagę, że dzięki prowadzonemu rozwojowi organicznemu i przyrostowi bazy ekranów perspektywa wzrostu wyników r/r w obszarze kina wydaje nam się niezagrożona. Na rok 2013 zakładamy wzrost przychodów do 292.2 mln EUR (wcześniej było 307.7 mln EUR). Wynik EBITDA w 2013 roku prognozujemy na 61.7 mln EUR (wcześniej było 66 mln EUR). Wycena DCF [EUR] 6.90 Wycena porównawcza [EUR] 6.54 Wycena końcowa [EUR] 6.79 Wycena końcowa [PLN] 28.3 Potencjał do wzrostu / spadku -9% Koszt kapitału 10.3% Cena rynkowa [PLN] 31.00 Kapitalizacja [mln PLN] 1587 Ilość akcji [mln. szt.] 51.2 Cena maksymalna za 6 mc [PLN] 36.80 Cena minimalna za 6 mc [PLN] 26.10 Stopa zwrotu za 3 mc 1% Stopa zwrotu za 6 mc 3% Stopa zwrotu za 9 mc 15% Maciej Bobrowski bobrowski@bdm.pl tel. (0-32) 208-14-12 Dom Maklerski BDM S.A. ul. 3-go Maja 23, 40-096 Katowice CCIINT WIG znormalizowany 2009 2010 2011 2012P 2013P 2014P Przychody [mln EUR] 211.6 325.8 267.5 265.7 292.2 315.8 45 EBITDA [mln EUR] 46.5 56.2 50.1 55.9 61.7 66.6 40 EBIT [mln EUR] 30.2 36.3 24.7 27.3 31.5 35.6 Zysk netto [mln EUR] 23.9 30.0 21.4 21.4 24.7 29.3 35 P/BV 2.1 1.7 1.7 1.5 1.4 1.4 30 P/E 15.9 12.7 17.8 17.8 15.4 13.0 EV/EBITDA 10.2 7.3 8.8 7.8 6.9 6.2 25 EV/EBIT 15.7 11.4 17.9 16.0 13.5 11.7 20 03/01/2011 04/12/2011 05/27/2011 07/11/2011 08/24/2011 10/05/2011 11/22/2011 01/05/2012 02/20/2012 04/05/2012 05/25/2012 07/12/2012 Publikowanie w prasie lub w Internecie w części lub całości niniejszego opracowania wymaga zgody sporządzających raport. Informacje, o których mowa w Rozporządzeniu Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów znajdują się na ostatniej stronie Raportu.
SPIS TREŚCI: WYCENA I PODSUMOWANIE... 3 GŁÓWNE CZYNNIKI RYZYKA... 4 WYCENA DCF... 4 WYCENA PORÓWNAWCZA... 7 WYNIKI ZA 1Q 12... 8 PROGNOZA WYNIKÓW NA 2Q 12... 11 WARTOŚĆ RYNKU KINOWEGO W WYBRANYCH KRAJACH OPERACYJNYCH... 13 RYNEK KINOWY W POLSCE... 13 RYNEK KINOWY W BUŁGARII... 13 RYNEK KINOWY NA WĘGRZECH... 14 RYNEK KINOWY W IZRAELU... 14 RYNEK KINOWY W CZECHACH... 15 RYNEK KINOWY NA SŁOWACJI... 15 ZMIANA W PROGNOZIE WYNIKÓW... 16 PROGNOZA WYNIKÓW I ZAŁOŻENIA DO MODELU... 18 DANE FINANSOWE ORAZ WSKAŹNIKI... 19 2
WYCENA I PODSUMOWANIE Nasza zaktualizowana wycena opiera się na metodzie DCF oraz na wycenie porównawczej do wybranych, zbliżonych profilem działalności spółek zagranicznych. Za pomocną wyceny DCF uzyskaliśmy wartość 6.90 EUR/akcję. Wycena porównawcza, oparta na naszych prognozach na lata 2012-2014 dała wartość 6.54 EUR/akcję. Wycena końcowa jest średnią ważoną z tych metod i wynosi 6.79 EUR/akcję. Podsumowanie wyceny w przeliczeniu na 1 akcję Wycena DCF [EUR] waga 70% 6.90 Wycena porównawcza [EUR] waga 30% 6.54 Końcowa wycena 1 akcji [EUR] 6.79 Końcowa wycena 1 akcji [PLN] 28.3 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Spółka w 2Q 12 pokaże wg nas słabe wyniki sprzedażowe, co jednak nie powinno być zaskoczeniem. Oceniając przyszły box office uważamy, że najbliższe miesiące także nie pozwolą na poprawę klimatu inwestycyjnego wokół spółki. Obawiamy się raczej, że kolejne dwa kwartały 3/4Q 12 będą także wymagające dla kin Cinema City ze względu na wysoką bazę (w 4Q 12 efekt ten może być widoczny w szczególności w Polsce). Dokonane korekty na 2012 rok w porównaniu z poprzednim raportem nie są jednak istotne. Większe znaczenie mają dla nas korekty in minus na 2013 rok. W szczególności dla zrewidowania naszej prognozy na 2013 rok mają niższe założenia dla wpływów z barów kinowych i reklamy. Obawiamy się bowiem, że w coraz trudniejszym otoczeniu makroekonomicznym, spółka odczuje negatywne skutki także w tych dwóch pozycjach, które są kluczowe dla marży segmentu kinowego. Zwracamy jednak uwagę, że dzięki prowadzonemu rozwojowi organicznemu i przyrostowi bazy ekranów perspektywa wzrostu wyników r/r w obszarze kina wydaje nam się niezagrożona. Na rok 2013 zakładamy wzrost przychodów do 292.2 mln EUR (wcześniej było 307.7 mln EUR). Wynik EBITDA w 2013 roku prognozujemy na 61.7 mln EUR (wcześniej było 66 mln EUR). Zgodnie z naszymi prognozami spółka jest obecnie handlowana przy wskaźnikach P/E na lata 2012-2013 wynoszących odpowiednio 17.8x i 15.4x. Dla EV/EBITDA wskaźniki na lata 2012-2013 wynoszą odpowiednio 7.8x i 6.9x. 3
GŁÓWNE CZYNNIKI RYZYKA Istotne dla wyników segmentu kinowego są wpływy z barów kinowych i reklamy. Dlatego ewentualne pogorszenie sytuacji makro w poszczególnych krajach operacyjnych może mieć negatywne przełożenie na wpływy z tego obszaru biznesowego. W naszej ocenie ryzyko to obecnie powinno być uwzględniane na pierwszym miejscu. W najbliższych 2-3 latach największa liczba nowych multipleksów powstanie w Rumunii i Bułgarii. Oba rynki są relatywnie nisko nasycone multipleksami i spółka uruchamiając kolejne ekrany de facto buduje dopiero wartość tych rynków lokalnych. Dlatego inwestorzy powinni mieć na uwadze ryzyko, że kolejne multipleksy (w odróżnieniu od udanych dotychczasowych otwarć) będą miały już dłuższy okres osiągania docelowej rentowności. W pesymistycznym scenariuszu może to mieć istotne negatywne przełożenie na marże segmentu kinowego, czego jednak w modelu nie założyliśmy. W długim terminie ryzykiem dla kin może być upowszechnienie usługi premium VOD. Obecnie trudno jednoznacznie określić jakie to stanowi ryzyko dla branży kinowej i kiedy ta usługa upowszechni się w krajach operacyjnych Cinema City. W długim terminie niekorzystny wpływ na frekwencje w kinach może mieć także upowszechnienie telewizorów 3D wraz z poprawą parametrów transmisji danych. Inwestorzy powinni uwzględniać ryzyko, że ta forma rozrywki wraz ze skróceniem czasu licząc od premiery kinowej do udostępnienia filmu w formie płatnej w tv może niekorzystnie odbić się na branży kinowej. Wskaźniki rynkowe grupy porównawczej wskazują na premię z jaką notowane są walory Cinema City. Zwracamy uwagę, że obecnie premia może nie być akceptowalna w przyszłości w miarę jak spodziewana dynamika wzrostu będzie coraz mniejsza. WYCENA DCF Wyceny spółki metodą DCF dokonaliśmy na podstawie 10 letniej prognozy free cash flow (FCF). Koszt kapitału własnego w naszym modelu opiera się na rynkowych stopach wolnych od ryzyka (rentowność 10 letnich obligacji). Premię za ryzyko ustaliliśmy na poziomie 5%. Przy wycenie zastosowaliśmy współczynnik Beta równy 1.0. Główne zmiany w modelu (szczegółowe założenia znajdują się w osobnych rozdziałach): Obniżyliśmy nieznacznie nasze założenia sprzedażowe na 2012 rok ze względu na słabsze niż wcześniej oczekiwaliśmy dane o wartości rynków lokalnych w 2Q 12 i bardziej sceptyczną ocenę jakości box office na 3-4Q 12. W 2012 roku spodziewamy się, że sprzedaż biletów wyniesie niespełna 35.1 mln szt. Czyli średnia frekwencja na 1 ekran spadnie do 37.9 tys. widzów. Na koniec 2012 roku zakładamy, że w ramach Cinema City będzie działało 968 ekranów. Prognozujemy, że w 2012 roku koszty czynszów wyniosą 32 mln EUR, a koszty wynagrodzeń zakładamy na poziomie 31.5 mln EUR. W segmencie dystrybucji uwzględniamy włączenie nowych przejętych aktywów. Tym samym spodziewamy się wzrostu nakładów inwestycyjnych na zakup praw do poszczególnych tytułów filmowych oraz ich późniejszą amortyzację Zakładamy zatem, że działalność segmentu dystrybucji będzie coraz częściej wykraczała poza dotychczasową standardową usługę dystrybucji. Dług netto uwzględnia również 15 mln EUR należności jakie spółka ma otrzymać w trzech ratach od Israel Theatres (spółka powiązana) Zmniejszyliśmy stopę wolną od ryzyka z 5.50% do 5.30. W okresie rezydualnym zakładamy, że CAPEX będzie równy amortyzacji z roku 2021. Metoda DCF sugeruje wartość spółki na 353 mln EUR, co w przeliczeniu na 1 akcję daje 6.90 EUR. 4
Model DCF 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P +2021P Przychody ze sprzedaży [mln EUR] 265.7 292.2 315.8 342.2 363.5 381.5 396.5 410.0 422.3 434.8 EBIT [mln EUR] 27.3 31.5 35.6 39.4 40.5 43.0 43.5 44.2 44.8 46.3 Stopa podatkowa 10% 10% 11% 11% 11% 11% 11% 11% 11% 11% Podatek od EBIT [mln EUR] 2.7 3.3 3.8 4.4 4.6 4.9 5.0 5.0 5.1 5.3 NOPLAT [mln EUR] 24.6 28.3 31.8 35.0 36.0 38.1 38.6 39.1 39.7 41.0 41.0 Amortyzacja [mln EUR] 28.6 30.1 30.9 32.4 34.7 34.9 35.2 35.7 36.2 36.5 36.5 CAPEX [mln EUR] -53.1-38.1-41.0-38.4-34.3-32.0-32.1-32.2-32.7-33.0-36.5 Inwestycje w kapitał obrotowy [mln EUR] -3.7-2.6-0.7-0.4-0.3-0.3-0.2-0.2-0.2-0.1-0.1 Inwestycje kapitałowe [mln EUR] 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 FCF [mln EUR] -3.6 17.7 21.0 28.5 36.1 40.8 41.5 42.5 43.0 44.4 40.9 DFCF [mln EUR] -3.5 15.5 16.8 20.8 24.0 24.7 22.8 21.2 19.5 18.3 Suma DFCF [mln EUR] 180.1 Wartość rezydualna [mln EUR] 521.8 wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym: +2.0% Zdyskontowana wart. rezydualna [mln EUR] 215.4 Wartość firmy EV [mln EUR] 395.4 Dług netto [mln EUR]* 42.4 Wartość kapitału[mln EUR] 353.0 Ilość akcji [mln. szt.] 51.2 Wartość kapitału na akcję [EUR] 6.90 *kwota obejmuje również ponad 15 mln EUR, jakie spółka ma jeszcze otrzymać z rozliczenia sprzedaży nieruchomości Przychody zmiana r/r -1% 10% 8% 8% 6% 5% 4% 3% 3% 3% EBIT zmiana r/r 10% 16% 13% 11% 3% 6% 1% 2% 1% 3% NOPLAT zmiana r/r 19% 15% 12% 10% 3% 6% 1% 1% 1% 3% FCF zmiana r/r --- --- 18% 36% 27% 13% 2% 3% 1% 3% Marża EBITDA 21.0% 21.1% 21.1% 21.0% 20.7% 20.4% 19.8% 19.5% 19.2% 19.1% Marża EBIT 10.3% 10.8% 11.3% 11.5% 11.2% 11.3% 11.0% 10.8% 10.6% 10.7% Marża NOPLAT 9% 10% 10% 10% 10% 10% 10% 10% 9% 9% CAPEX / Przychody 20% 13% 13% 11% 9% 8% 8% 8% 8% 8% CAPEX / Amortyzacja 186% 127% 133% 119% 99% 92% 91% 90% 90% 90% Zmiana KO / Przychody 1% 1% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% Zmiana KO / Zmiana przychodów -203% 10% 3% 2% 1% 1% 1% 1% 1% 1% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Kalkulacja WACC 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P Stopa wolna od ryzyka 5.3% 5.3% 5.3% 5.3% 5.3% 5.3% 5.3% 5.3% 5.3% 5.3% Premia za ryzyko 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% Beta 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 Premia kredytowa 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% Koszt kapitału własnego 10.3% 10.3% 10.3% 10.3% 10.3% 10.3% 10.3% 10.3% 10.3% 10.3% Udział kapitału własnego 81.2% 82.0% 83.8% 85.4% 88.6% 92.2% 92.4% 92.6% 92.7% 92.8% Koszt kapitału obcego po opodatkowaniu 6.1% 6.1% 6.1% 6.0% 6.0% 6.0% 6.0% 6.0% 6.0% 6.0% Udział kapitału obcego 18.8% 18.0% 16.2% 14.6% 11.4% 7.8% 7.6% 7.4% 7.3% 7.2% WACC 9.5% 9.5% 9.6% 9.7% 9.8% 10.0% 10.0% 10.0% 10.0% 10.0% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. 5
Wrażliwość modelu DCF: beta / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym -2.0% -1.0% 0.0% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 3.0% 3.5% 0.7 6.35 6.75 7.24 7.85 8.22 8.65 9.15 9.74 10.44 0.8 6.00 6.35 6.78 7.31 7.63 7.99 8.41 8.89 9.47 0.9 5.68 5.99 6.36 6.82 7.10 7.41 7.76 8.17 8.65 beta 1.0 5.38 5.66 5.99 6.39 6.63 6.90 7.20 7.54 7.94 1.1 5.11 5.35 5.65 6.00 6.21 6.44 6.70 6.99 7.33 1.2 4.85 5.07 5.33 5.65 5.83 6.03 6.25 6.51 6.80 1.3 4.62 4.81 5.05 5.32 5.48 5.66 5.86 6.08 6.32 1.4 4.40 4.58 4.78 5.03 5.17 5.33 5.50 5.69 5.90 1.5 4.19 4.35 4.54 4.76 4.89 5.02 5.17 5.34 5.53 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Wrażliwość modelu DCF: beta / premia za ryzyko premia za ryzyko 3.5% 4.0% 4.5% 4.8% 5.0% 5.3% 5.5% 6.0% 6.5% 0.7 10.40 9.75 9.17 8.91 8.65 8.41 8.18 7.75 7.35 0.8 9.75 9.09 8.51 8.24 7.99 7.75 7.52 7.09 6.71 0.9 9.17 8.51 7.93 7.66 7.41 7.17 6.94 6.53 6.15 beta 1.0 8.65 7.99 7.41 7.14 6.90 6.66 6.44 6.03 5.66 1.1 8.18 7.52 6.94 6.68 6.44 6.21 5.99 5.59 5.23 1.2 7.75 7.09 6.53 6.27 6.03 5.80 5.59 5.20 4.85 1.3 7.35 6.71 6.15 5.90 5.66 5.44 5.23 4.85 4.52 1.4 6.99 6.35 5.80 5.56 5.33 5.11 4.91 4.54 4.21 1.5 6.66 6.03 5.49 5.25 5.02 4.81 4.62 4.26 3.94 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym -2.0% -1.0% 0.0% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 3.0% 3.5% 3.0% 6.74 7.19 7.75 8.46 8.90 9.41 10.01 10.73 11.61 3.5% 6.35 6.75 7.24 7.85 8.22 8.65 9.15 9.74 10.44 4.0% 6.00 6.35 6.78 7.31 7.63 7.99 8.41 8.89 9.47 premia za ryzyko 4.5% 5.68 5.99 6.36 6.82 7.10 7.41 7.76 8.17 8.65 5.0% 5.38 5.66 5.99 6.39 6.63 6.90 7.20 7.54 7.94 5.5% 5.11 5.35 5.65 6.00 6.21 6.44 6.70 6.99 7.33 6.0% 4.85 5.07 5.33 5.65 5.83 6.03 6.25 6.51 6.80 6.5% 4.62 4.81 5.05 5.32 5.48 5.66 5.86 6.08 6.32 7.0% 4.40 4.58 4.78 5.03 5.17 5.33 5.50 5.69 5.90 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. 6
WYCENA PORÓWNAWCZA Wyceny porównawczej dokonaliśmy w oparciu o prognozy na lata 2012-2014 do wybranych spółek zagranicznych, które są zbliżone profilem działalności. Analizę oparto na dwóch wskaźnikach: P/E oraz EV/EBITDA (wskaźnikom przypisaliśmy równą wagę). Ostatecznie porównując wyniki Cinema City ze wskaźnikami wybranych spółek, wyceniliśmy 1 akcję na 6.54 EUR. Zarówno wskaźnik P/E jak i EV/EBITDA na 2012 rok wskazują na premię z jaką notowane są aktualnie walory Cinema City względem spółek z grupy porównawczej. Dostrzegamy szereg czynników, które mogą uzasadniać występowania premii. Jest to m.in. i) silna pozycja w regionie CEE, ii) prowadzona od kilku lat szybka ekspansja, iii) małe zadłużenie, czy iv) możliwość dalszej konsolidacji rynku. Z drugiej jednak strony kolejne kwartały mogą przynieść pogorszenie sytuacji makroekonomicznej na najważniejszych rynkach lokalnych spółki, co może negatywnie odbić się na wpływach ze sprzedaży barów kinowych czy reklamy, które są kluczowe dla osiąganej wysokiej rentowności. Wycena porównawcza P/E EV/EBITDA Cena 2012P 2013P 2014P 2012P 2013P 2014P Regal Entertainment 13.98 USD 16.5 15.1 14.2 6.6 6.6 6.2 Cinemark Holdings 24.14 USD 15.7 13.7 12.0 6.8 6.2 5.7 Carmike Cinemas 15.23 USD 16.4 12.1 11.6 5.4 4.7 4.5 Cineworld Group 216 GBp 10.5 9.7 8.9 6.0 5.5 5.1 Kinepolis 70.07 EUR 13.0 13.0 12.7 7.0 6.6 6.1 Mediana 15.7 13.0 12.0 6.6 6.2 5.7 Cinema City 17.8 15.4 13.0 7.8 6.9 6.2 Premia / dyskonto 13% 18% 9% 18% 11% 9% Wycena 1 akcji wg wskaźnika [EUR] 6.6 6.3 6.8 6.2 6.6 6.8 Waga roku 1/3 1/3 1/3 1/3 1/3 1/3 Wycena 1 akcji wg wskaźników [EUR] 6.6 6.5 Waga wskaźnika 50% 50% Wycena końcowa 1 akcji [EUR] 6.54 Wycena końcowa spółki [mln EUR] 334.8 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Bloomberg 7
WYNIKI ZA 1Q 12 Wyniki za 1Q 12 były trochę lepsze niż oczekiwaliśmy. Tak jak zakładaliśmy sprzedaż spółki była mniejsza głównie ze względu na niższą frekwencję r/r. Ogółem w 1Q 12 spółka sprzedała 8.52 mln szt. biletów (ok. 45% sprzedaży w Polsce), czyli o ponad 6% mniej niż w 1Q 11. Największy spadek odnotowano w Polsce, gdzie sprzedaż była mniejsza aż o 14.5% r/r. Niższa frekwencja była także w Bułgarii (-8% r/r) i Izraelu (-2.1% r/r). Najlepsze wyniki sprzedażowe w ujęciu r/r zanotowały kina w Rumunii, gdzie liczba sprzedanych biletów wzrosła o prawie 11%r/r (zwracamy jednak uwagę, że w tym czasie wzrosła liczba ekranów sieci Cinema City w Rumunii z 88 szt. na koniec marca 2011 roku do 114 szt. na koniec marca 2012 roku). W 1Q 12 utrzymywała się niska sprzedaż na filmy 3D i udział w sprzedaży na te tytuły wyniósł ok. 21%. Rozczarowały nas jednak wpływy z barów kinowych w przeliczeniu na 1 widza (szczególnie, że była niższa frekwencja). W omawianym okresie wpływy z barów kinowych wyniosły 11.95 mln EUR, czyli w przeliczeniu na 1 widza przychód wyniósł 1.4 EUR. Wpływy z reklamy w 1Q 12 wyniosły 7.1 mln EUR, czyli o 1.5% więcej niż w 1Q 11. Zwracamy też uwagę, że spółka wykazuje już efekty dokonanej wcześniej optymalizacji podatkowej. W 1Q 12 spółka wykazała podatek w wysokości jedynie 0.32 mln EUR (niespełna 6% stawka podatkowa). W modelu zakładamy, że efektywna stawka podatkowa w 2012 roku wyniesie ponad 9%. Wyniki skonsolidowane spółki [mln EUR] 1Q'11 1Q'12 zmiana r/r 2010 2011 zmiana r/r Przychody 65.8 62.5-5.0% 325.8 267.5-17.9% segment kinowy 60.7 57.1-5.8% 215.5 243.8 13.1% segment dystrybucja 4.4 4.8 9.1% 17.0 21.8 28.1% segment nieruchomości 0.7 0.5-24.5% 93.3 1.9-98.0% EBITDA 11.0 13.4 21.8% 56.2 50.1-10.7% EBIT 4.9 6.3 27.4% 36.3 24.7-32.0% segment kinowy 4.7 5.8 24.1% 33.7 23.3-30.9% segment dystrybucja 0.1 0.2 69.3% -0.1 0.8 --- segment nieruchomości 0.1 0.3 127.0% 2.8 0.6-77.4% Zysk (strata) netto 3.7 5.2 39.5% 30.0 21.4-28.8% Marża EBITDA 16.7% 21.5% 17.2% 18.7% Marża EBIT 7.5% 10.0% 11.2% 9.2% Marża zysku netto 5.7% 8.3% 9.2% 8.0% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka Zestawienie najpopularniejszych tytułów w Polsce w 1Q 12 w okresie weekendowym Lp. Tytuł 1Q 11 Lp. Tytuł 1Q 12 1 Och Karol 2 1063 1 W ciemności 594 2 Jak zostać królem 481 2 Kot w butach 3D 562 3 Weekend 412 3 Sherlock Holmes: gra cieni 333 4 Sala samobójców 293 4 Dziewczyna z tatuażem 331 5 Czarny czwartek. Janek Wiśniewski padł 234 5 Alvin i wiewiórki 3 323 6 Jak się pozbyć cellulitu 207 6 I że cię nie opuszczę 204 7 Czarny Łabędź 195 7 Sztos 2 203 8 Miś Yogi 3D 190 8 Róża 194 9 Opowieści z Narnii 33D 181 9 Podróż na tajemniczą wyspę 3D 193 10 Podróże Guliwera 3D 179 10 Sponsoring 178 11 Megamocny 3D 174 11 Żelazna dama 166 12 Wojna żeńsko-męska 170 12 Muppety 139 Frekwencja na top 12 [tys.] 3780 Frekwencja na top 12 [tys.] 3421 Udział top 12 we frekwencji za 1Q'11 66% Udział top 12 we frekwencji za 1Q'12 66% Frekwencja na filmy 3D (w top 12) 725 Frekwencja na filmy 3D (w top 12) 755 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Stopklatka, PISF, boxoffice.pl 8
Sprzedaż biletów, średnia cena biletów oraz wydatki na napoje i przekąski 10,0 6,0 9,0 8,0 5,0 7,0 6,0 4,0 5,0 4,0 3,0 2,0 1,0 5,2 4,1 6,0 4,6 5,7 4,4 5,9 6,2 6,9 5,4 7,1 8,0 9,3 5,8 8,0 7,4 9,1 7,9 9,1 9,4 8,5 3,0 2,0 1,0 0,0 1Q07 2Q07 3Q07 4Q07 1Q08 2Q08 3Q08 4Q08 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 Ilość sprzedanych biletów [mln]- lewa skala Średnia cena biletu [EUR]- prawa skala Średnie wydatki na napoje i przekąski [EUR]- prawa skala 0,0 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka Wpływy z reklamy w ujęciu kwartalnym 12,0 16,0 10,0 14,0 12,0 8,0 10,0 6,0 8,0 4,0 2,0 5,1 6,0 5,2 7,2 5,2 4,8 5,4 6,0 5,3 5,3 6,0 7,8 5,5 7,4 7,0 8,3 7,0 7,2 7,3 9,6 7,1 6,0 4,0 2,0 0,0 1Q07 2Q07 3Q07 4Q07 1Q08 2Q08 3Q08 4Q08 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 0,0 Przychody z reklamy [mln EUR] Śr przychód z reklamy na 1 ekran [EUR] Śr przychód z reklamy na 1 widza [EUR] Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka Wyniki skonsolidowane w ujęciu kwartalnym 150 25% 130 21,9% 20% 110 90 70 50 30 16,8% 16,9% 14,7% 14,4% 14,1% 12,4% 11,3% 10,2% 10,5% 10,9% 9,6% 9,0% 66,7 70,1 38,2 42,1 41,5 39,6 44,9 47,1 48,1 51,6 50,7 55,5 38,6 15% 13,4% 137,5 11,3% 10,4% 10,9% 10,0% 10% 7,5% 8,0% 61,6 65,8 69,4 69,9 4,6% 62,4 62,5 5% 56,6 10 1Q07 2Q07 3Q07 4Q07 1Q08 2Q08 3Q08 4Q08 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 0% Przychody [mln EUR] Marża EBIT Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka 9
Wyniki segmentu kinowego w ujęciu kwartalnym 70 25,0% 60 20,0% 50 15,0% 40 30 20 31 26 35 32 38 33 42 42 40 33 46 53 64 42 57 52 61 56 64 63 57 10,0% 5,0% 10 1Q07 2Q07 3Q07 4Q07 1Q08 2Q08 3Q08 4Q08 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 0,0% Przychody [mln EUR] Marża EBIT Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka Wyniki segmentu dystrybucja w ujęciu kwartalnym 9 50,0% 8 40,0% 7 30,0% 6 20,0% 5 4 3 2 5 6 5 6 6 6 5 8 4 4 4 5 4 4 4 4 6 5 7 5 10,0% 0,0% -10,0% 1 2-20,0% 0 1Q07 2Q07 3Q07 4Q07 1Q08 2Q08 3Q08 4Q08 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12-30,0% Przychody [mln EUR] Marża EBIT Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka Struktura przychodów segmentu kino w ujęciu kwartalnym Udział wpływów z barów kinowych i reklamy w przychodach segmentu kino 0% 25% 50% 75% 100% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 2012P 2011 2010 2009 2008 2007 57,1 60,7 64,4 40,1 37,8 31,4 51,2 56,2 41,9 33,0 32,7 26,4 63,5 64,1 57,4 46,3 42,1 34,8 1Q 2Q 3Q 4Q 66,2 62,8 51,8 53,0 42,0 31,5 1Q07 2Q07 3Q07 4Q07 1Q08 2Q08 3Q08 4Q08 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12P 3Q12P 4Q12P przekąski i napoje reklama Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka 10
PROGNOZA WYNIKÓW NA 2Q 12 Historycznie okres drugiego kwartału dla spółki cechuje się najniższą frekwencją. W 2Q 12 wg naszych szacunków większość rynków lokalnych, na których działa Cinema City zanotowało spadek frekwencji. W szczególności dotyczyło to największego dla spółki rynku jakim jest Polska. Wg naszych szacunków wstępne dane sprzedażowe w Polsce wskazują, że rezultaty za 2Q 12 okazały się bardziej pesymistyczne niż nasze wcześniejsze obniżone już oczekiwania. Wszystkie trzy miesiące kwiecień, maj i czerwiec zanotowały spadek sprzedaży wolumenowej r/r. W okresie weekendowym najsłabszym okresem w ujęciu r/r okazał się maj 2012 i szacujemy, że sprzedaż wolumenowa mogła być mniejsza aż o ok. 30%. W czerwcu zakładamy, że sprzedaż skurczyła się o ponad 20% r/r. Relatywnie najlepiej wyglądał kwiecień ze spadkiem o niespełna 10% r/r. Tym samym zakładamy, że w całym 2Q 12 krajowy rynek filmowy spadł o ponad 20% r/r. W ujęciu wartościowym obawiamy się, że wynik jest jeszcze słabszy ponieważ frekwencja na filmy 3D była mniejsza niż w analogicznym okresie 2011 roku. Zwracamy uwagę, że w 2Q 11 w Polsce w pierwszej piątce najpopularniejszych tytułów były aż cztery pozycje 3D. W 2Q 12 w pierwszej piątce jest tylko jedna pozycja 3D (The Avengers). Szacujemy, że ogółem udział sprzedaży biletów na tytuły 3D w ogóle sprzedaży spadł o niemal połowę. Zestawienie najpopularniejszych tytułów w Polsce w 2Q 12 w okresie weekendowym Lp. Tytuł 2Q 11 Lp. Tytuł 2Q 12 1 Piraci z Karaibów 43D 722 1 Nietykalni 345 2 Kac Vegas w Bangkoku 441 2 The Avengers 3D 276 3 Gnomeo i Julia 3D 330 3 American Pie: zjazd absolwentów 216 4 Kung Fu Panda 23D 324 4 Królewna Śnieżka i Łowca 195 5 Rio 3D 135 5 Nad życie 185 6 Jestem Bogiem 133 6 Faceci w czerni 33D 158 7 Szybcy i wściekli 5 110 7 Goryl Śnieżek w Barcelonie 151 8 Sala Samobójców 98 8 Dyktator 145 9 Niepokonani 88 9 Igrzyska śmierci 135 10 Kod nieśmiertelności 86 10 Gniew tytanów 3D 126 11 Jan Paweł II. Szukałem Was... 62 11 Mroczne cienie 102 12 Super 8 54 12 Battleship: bitwa o ziemię 88 Frekwencja na top 12 [tys.] 2583 Frekwencja na top 12 [tys.] 2123 Udział top 12 we frekwencji za 2Q'11 72% Udział top 12 we frekwencji za 2Q'11 74% Frekwencja na filmy 3D (w top 12) 1512 Frekwencja na filmy 3D (w top 12) 639* * uwzględnia też frekwencję na tytule Tytanic3D (znalazł się poza top 12) Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Stopklatka, PISF, boxoffice.pl Nasze szacunki wskazują także na spadek rynku węgierskiego (w przeliczeniu na EUR zakładamy ponad 15% wzrost wartości rynku r/r w kwietniu, ok 10% r/r spadek w maju i ok. 35% r/r spadek w czerwcu), bułgarskiego (w przeliczeniu na EUR zakładamy ok 30% spadek wartości rynku r/r w kwietniu, ok 10% r/r spadek w maju i 5% r/r wzrost w czerwcu) czy izraelskiego (w przeliczeniu na EUR zakładamy ok 5-7 spadek wartości rynku r/r w kwietniu i maju oraz prawie 18% r/r spadek w czerwcu). Relatywnie najlepsze wyniki sprzedażowe zanotowano w Czechach oraz na Słowacji. Tak jak zwracaliśmy już uwagę w majowym raporcie pozytywny wpływ na frekwencję w tych krajach miały produkcje lokalne m.in. Okresni prebor- Posledni zapas Pepika Hnatka, który zanotował bardzo dobre! wyniki sprzedażowe na przełomie 1/2Q 12 oraz niska baza z 2011 roku. W Czechach zakładamy, że w przeliczeniu na EUR w kwietniu wartość rynku wzrosła o ponad 65% r/r, w maju o ponad 35% r/r, a w czerwcu była nieznacznie niższa w ujęciu r/r. 11
Dlatego w segmencie kinowym w 2Q 12 zakładamy spadek przychodów do 51.2 mln EUR. Przyjęliśmy, że spółka w 2Q 12 sprzedała ok 7.53 mln szt. biletów, czyli o 4.8% mniej niż w 2Q 11 (w tym samym czasie liczba ekranów wzrosła z 882 szt. do 919 szt). Ogółem przychody spółki w 2Q 12 szacujemy na 58.4 mln EUR. Spodziewamy się, że EBITDA będzie na poziomie 10.7 mln EUR, a wynik netto szacujemy na ok. 2.7 mln EUR. Prognoza wyników na 2Q 12 [mln EUR] 2Q'11 2Q'12 zmiana r/r 1H'11 1H'12 zmiana r/r Przychody 62.4 58.4-6.4% 128.2 120.9-5.7% segment kinowy 56.2 51.2-9.0% 116.9 108.3-7.4% segment dystrybucja 5.9 6.7 15.0% 10.3 11.6 12.5% segment nieruchomości 0.3 0.5 63.7% 1.0 1.0 3.5% EBITDA 11.1 10.7-3.6% 22.1 24.1 9.0% EBIT 5.0 3.7-26.1% 9.9 9.9 0.5% segment kinowy 3.9 3.4-14.2% 8.6 9.2 6.7% segment dystrybucja 0.8 0.1-82.5% 0.9 0.3-64.9% segment nieruchomości 0.3 0.2-37.4% 0.4 0.4 9.0% Zysk (strata) netto 4.0 2.7-31.7% 7.7 7.9 2.8% Marża EBITDA 17.7% 18.3% 17.2% 19.9% Marża EBIT 8.0% 6.3% 7.7% 8.2% Marża zysku netto 6.3% 4.6% 6.0% 6.5% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka 12
WARTOŚĆ RYNKU KINOWEGO W WYBRANYCH KRAJACH OPERACYJNYCH RYNEK KINOWY W POLSCE Szacunkowa wartość sprzedaży biletów w Polsce w okresie weekendowym ujęcie miesięczne i kwartalne [mln EUR] 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 sty-06 mar-06 maj-06 lip-06 wrz-06 lis-06 sty-07 mar-07 maj-07 lip-07 wrz-07 lis-07 sty-08 mar-08 maj-08 lip-08 wrz-08 lis-08 sty-09 mar-09 maj-09 lip-09 wrz-09 lis-09 sty-10 mar-10 maj-10 lip-10 wrz-10 lis-10 sty-11 mar-11 maj-11 lip-11 wrz-11 lis-11 sty-12 mar-12 maj-12 40 35 30 25 20 15 10 5 0 1Q'062Q'063Q'064Q'061Q'072Q'073Q'074Q'071Q'082Q'083Q'084Q'081Q'092Q'093Q'094Q'091Q'102Q'103Q'104Q'101Q'112Q'113Q'114Q'111Q'122Q'12 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Boxofficemojo, Stopklatka RYNEK KINOWY W BUŁGARII Szacunkowa wartość sprzedaży biletów na Węgrzech w okresie weekendowym ujęcie miesięczne i kwartalne [mln EUR] 2,0 1,8 1,5 1,3 1,0 0,8 0,5 0,3 0,0 sty-08 mar-08 maj-08 lip-08 wrz-08 lis-08 sty-09 mar-09 maj-09 lip-09 wrz-09 lis-09 sty-10 mar-10 maj-10 lip-10 wrz-10 lis-10 sty-11 mar-11 maj-11 lip-11 wrz-11 lis-11 sty-12 mar-12 maj-12 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0 1Q'08 2Q'08 3Q'08 4Q'08 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Boxofficemojo 13
RYNEK KINOWY NA WĘGRZECH Szacunkowa wartość sprzedaży biletów na Węgrzech w okresie weekendowym ujęcie miesięczne i kwartalne [mln EUR] 4,5 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0 sty-08 mar-08 maj-08 lip-08 wrz-08 lis-08 sty-09 mar-09 maj-09 lip-09 wrz-09 lis-09 sty-10 mar-10 maj-10 lip-10 wrz-10 lis-10 sty-11 mar-11 maj-11 lip-11 wrz-11 lis-11 sty-12 mar-12 maj-12 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 1Q'08 2Q'08 3Q'08 4Q'08 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Boxofficemojo RYNEK KINOWY W IZRAELU Szacunkowa wartość sprzedaży biletów w Izraelu w okresie weekendowym ujęcie miesięczne i kwartalne [mln EUR] 6 5 4 3 2 1 0 mar-09 kwi-09 maj-09 cze-09 lip-09 sie-09 wrz-09 paź-09 lis-09 gru-09 sty-10 lut-10 mar-10 kwi-10 maj-10 cze-10 lip-10 sie-10 wrz-10 paź-10 lis-10 gru-10 sty-11 lut-11 mar-11 kwi-11 maj-11 cze-11 lip-11 sie-11 wrz-11 paź-11 lis-11 gru-11 sty-12 lut-12 mar-12 kwi-12 maj-12 cze-12 12 10 8 6 4 2 0 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Boxofficemojo 14
RYNEK KINOWY W CZECHACH Szacunkowa wartość sprzedaży biletów w Czechach w okresie weekendowym ujęcie miesięczne i kwartalne [mln EUR] 4,5 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0 sty-08 mar-08 maj-08 lip-08 wrz-08 lis-08 sty-09 mar-09 maj-09 lip-09 wrz-09 lis-09 sty-10 mar-10 maj-10 lip-10 wrz-10 lis-10 sty-11 mar-11 maj-11 lip-11 wrz-11 lis-11 sty-12 mar-12 maj-12 14,0 12,0 10,0 8,0 6,0 4,0 2,0 0,0 1Q'08 2Q'08 3Q'08 4Q'08 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Boxofficemojo RYNEK KINOWY NA SŁOWACJI Szacunkowa wartość sprzedaży biletów na Słowacji w okresie weekendowym ujęcie miesięczne i kwartalne [mln EUR] 1,2 1,0 0,8 0,6 0,4 0,2 0,0 sie-09 wrz-09 paź-09 lis-09 gru-09 sty-10 lut-10 mar-10 kwi-10 maj-10 cze-10 lip-10 sie-10 wrz-10 paź-10 lis-10 gru-10 sty-11 lut-11 mar-11 kwi-11 maj-11 cze-11 lip-11 sie-11 wrz-11 paź-11 lis-11 gru-11 sty-12 lut-12 mar-12 kwi-12 maj-12 cze-12 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Boxofficemojo 15
ZMIANA W PROGNOZIE WYNIKÓW Obawiamy się, że kolejny 3Q 12 będzie również wymagający dla kin Cinema City. Baza z 3Q 11 jest naszym zdaniem wysoka i zakładamy, że tegoroczne tytuły nie przyciągną do kin aż tylu widzów. Dodatkowo w 3Q 11 zanotowano wysoki udział sprzedaży na tytuły 3D (w Polsce w 3Q 11 było to aż pięć tytułów z sześciu najbardziej popularnych). Słabszy naszym zdaniem box office będzie jednak neutralizować większa baza ekranów w poszczególnych krajach i nowy projekt w Izraelu. Perspektywa na 4Q 12 na wszystkich krajach poza Polską jest już bardziej optymistyczna i liczymy na wzrost frekwencji r/r. Wyjątkiem będzie jednak ponownie rynek polski ze względu na wyjątkowo dużą bazę z 4Q 11. Z polskich tytułów w końcówce roku będzie premiera filmu Bitwa pod Wiedniem i Wałęsa. Z tytułów zagranicznych spore nadzieje wiążemy z The Hobbit, który jednak wchodzi na ekrany kin dopiero w drugiej połowie grudnia. Zestawienie najpopularniejszych tytułów w Polsce w okresie 3-4Q 12 w okresie weekendowym Lp. Tytuł 2Q 11 Lp. Tytuł 2Q 12 1 Harry Potter i Insygnia Śmierci 2 3D 633 1 Listy do M 1196 2 Auta 2 3D 490 2 Wyjazd integracyjny 700 3 Smerfy 3D 424 3 1920 Bitwa warszawska 3D 698 4 O północy w Paryżu 327 4 Baby są jakieś inne 562 5 Transformers 3 3D 284 5 Zmierzch: przed świtem - część 1 533 6 Oszukać przeznaczenie 5 3D 204 6 Immortals. Bogowie i herosi 3D 202 7 Kac Vegas w Bangkoku 176 7 Przygody Tintina 3D 187 8 Kubuś i przyjaciele 116 8 Mniam! 172 9 Larry Crowne 93 9 Artur ratuje gwiazdkę 3D 149 10 Johnny English 2 70 10 Szpieg 118 11 Król lew 3D 68 11 Giganci ze stali 117 12 Kocha, lubi, szanuje 60 12 Happy Feet 2 3D 106 Frekwencja na top 12 [tys.] 2 944 Frekwencja na top 12 [tys.] 4 739 Udział top 12 we frekwencji za 1Q'11 73% Udział top 12 we frekwencji za 4Q'11 77% Frekwencja na filmy 3D (w top 12) 2 103 Frekwencja na filmy 3D (w top 12) 1 342 * uwzględnia też frekwencję na tytule Tytanic3D (znalazł się poza top 12) Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Stopklatka, PISF, boxoffice.pl 16
Dokonane korekty na 2012 rok w porównaniu z poprzednim raportem nie są istotne. Obniżyliśmy nieznacznie nasze oczekiwania dotyczące frekwencji na 3-4Q 12. Duże znaczenie dla wyników w 2H 12 będzie miało też nowe centrum rozrywki w Izraelu. Plany dotyczące tego obiektu uważamy za bardzo ambitne i przynajmniej w pierwszych kwartałach funkcjonowania jesteśmy sceptycznie nastawieni co do zapowiadanej dużej dodatniej kontrybucji tego obiektu do wyników Cinema City. Dla roku 2013 zrewidowaliśmy także nasze oczekiwania dotyczące frekwencji w dół. Większe znaczenie dla prognozy na 2013rok mają jednak niższe założenia dla wpływów z barów kinowych i reklamy. Obawiamy się bowiem, że w coraz trudniejszym otoczeniu makroekonomicznym, spółka odczuje negatywne skutki także w tych dwóch pozycjach, które są kluczowe dla marży segmentu kinowego. Zwracamy jednak uwagę, że dzięki prowadzonemu rozwojowi organicznemu i przyrostowi bazy ekranów perspektywa wzrostu wyników r/r w obszarze kina wydaje nam się niezagrożona. Na rok 2013 zakładamy wzrost przychodów do 292.2 mln EUR (wcześniej było 207.7 mln EUR). Wynik EBITDA w 2013 roku prognozujemy na 61.7 mln EUR (wcześniej było 66 mln EUR). Zmiany w prognozach na 2012 i 2013 rok w porównaniu do wcześniejszego raportu 2012 stare 2012 nowe zmiana 2013 stare 2013 nowe zmiana Przychody [mln EUR] 275.1 265.7-3.4% 307.7 292.2-5.1% EBITDA [mln EUR] 56.5 55.9-1.0% 66.0 61.7-6.6% EBIT [mln EUR] 27.9 27.3-2.2% 35.9 31.5-12.2% Zysk netto [mln EUR] 22.5 21.4-5.0% 29.0 24.7-14.9% marża EBITDA 20.5% 21.1% 21.4% 21.1% marża EBIT 10.1% 10.3% 11.7% 10.8% marża netto 8.2% 8.0% 9.4% 8.4% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Historyczna i prognozowana frekwencja w przeliczeniu na 1 ekran w ramach sieci multipleksów CCIINT 60 55 50 45 40 35 30 2Q07 3Q07 4Q07 1Q08 2Q08 3Q08 4Q08 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 Liczba wejść na 1 ekran dane zanualizowane [tys.] Liczba wejść na 1 ekran (dane kwartalne x4) [tys.] Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka 17
PROGNOZA WYNIKÓW I ZAŁOŻENIA DO MODELU Prognoza wyników w ujęciu kwartalnym [mln EUR] CCIINT 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12P 3Q12P 4Q12P 2011 2012P 2013P 2014P Przychody 65.79 62.40 69.39 69.88 62.49 58.43 69.82 74.96 267.46 265.66 292.16 315.79 EBITDA 11.0 11.1 13.3 14.8 13.4 10.7 15.2 16.6 50.1 55.9 61.7 66.6 marża EBITDA 16.7% 17.7% 19.1% 21.2% 21.5% 18.3% 21.8% 22.2% 18.7% 21.1% 21.1% 21.1% EBIT 4.9 5.0 7.2 7.6 6.3 3.7 8.0 9.4 24.7 27.3 31.5 35.6 marża EBIT 7.5% 8.0% 10.4% 10.9% 10.0% 6.3% 11.4% 12.6% 9.2% 10.3% 10.8% 11.3% Kina 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 2011 2012P 2013 2014 Przychody 60.7 56.2 64.1 62.8 57.1 51.2 63.5 66.2 243.8 238.0 261.2 283.9 Bilety 40.9 36.6 42.9 40.1 38.1 32.9 42.5 43.2 160.5 156.7 173.4 187.3 Bary kinowe 12.8 12.4 14.0 13.1 12.0 11.4 13.7 14.3 52.3 51.3 55.7 60.8 Reklama 7.0 7.2 7.3 9.6 7.1 6.8 7.3 8.7 31.1 30.0 32.0 35.8 EBITDA 10.7 9.9 12.9 13.9 12.2 9.6 14.1 15.2 47.5 50.9 56.4 60.5 marża EBITDA 17.7% 17.7% 20.1% 22.2% 21.3% 18.7% 22.2% 22.9% 19.5% 21.4% 21.6% 21.3% EBIT 4.7 3.9 6.9 7.8 5.8 3.4 7.6 8.7 23.3 25.5 29.4 33.4 marża EBIT 7.8% 7.0% 10.8% 12.4% 10.2% 6.6% 11.9% 13.2% 9.5% 10.7% 11.3% 11.8% Frekwencja zanualizowana (na 1 ekran) 41.6 41.5 40.2 40.3 39.3 38.5 38.1 37.9 40.3 37.9 38.1 37.6 Dystrybucja 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 2011 2012P 2013 2014 Przychody 4.4 5.9 4.8 6.6 4.8 6.7 5.6 7.6 21.8 24.8 27.3 28.1 EBITDA 0.2 0.8 0.4 0.6 1.0 0.9 0.9 1.1 2.0 3.8 3.9 4.7 marża EBITDA 3.4% 14.0% 8.9% 8.7% 19.6% 13.6% 16.0% 14.2% 9.1% 15.5% 14.2% 16.6% EBIT 0.1 0.8 0.4-0.4 0.2 0.1 0.1 0.3 0.8 0.7 0.8 0.8 marża EBIT 2.3% 13.1% 7.9% -6.4% 3.5% 2.0% 2.0% 4.0% 3.8% 2.9% 3.0% 3.0% Nieruchomości, inne 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 2011 2012P 2013 2014 Przychody 0.7 0.3 0.4 0.5 0.5 0.5 0.8 1.1 1.9 2.9 3.7 3.8 EBITDA 0.1 0.3-0.1 0.3 0.3 0.2 0.3 0.4 0.7 1.2 1.4 1.4 marża EBITDA 19.0% 95.9% -18.6% 69.4% 53.4% 37.9% 36.9% 36.4% 35.9% 39.8% 36.7% 36.8% EBIT 0.1 0.3-0.1 0.3 0.3 0.2 0.3 0.4 0.6 1.1 1.3 1.3 marża EBIT 16.8% 91.5% -21.9% 66.9% 50.5% 35.0% 35.0% 35.0% 33.0% 37.8% 35.0% 35.0% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. 18
DANE FINANSOWE ORAZ WSKAŹNIKI Bilans [mln EUR] 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 Aktywa trwałe 235 294 319 322 327 328 327 324 321 318 314 310 Rzeczowe aktywa trwałe 232 264 287 293 301 306 304 299 295 291 287 284 Aktywa obrotowe 57 46 42 56 62 69 67 66 77 90 100 112 Zapasy 5 7 7 8 9 10 10 11 11 11 12 12 Należności krótkoterminowe 42 29 17 19 20 23 26 28 29 31 32 34 Inwestycje krótkoterminowe 11 10 18 29 33 36 31 27 37 47 56 66 AKTYWA RAZEM 292 340 362 378 389 397 394 390 399 407 414 422 Kapitał (fundusz) własny 222 229 251 267 281 291 299 307 313 320 325 332 Zobowiązania i rezerwy 75 113 113 113 109 108 98 86 88 89 91 93 Kredyty pożyczki 32 68 68 68 63 58 45 30 30 30 30 30 Pozostałe zobowiązania 43 45 45 45 47 50 53 55 57 59 61 62 PASYWA RAZEM 292 340 362 378 389 397 394 390 399 407 414 422 Rachunek zysków i strat [mln EUR] 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 Przychody 326 267 266 292 316 342 364 381 396 410 422 435 Koszty operacyjne 289 243 238 261 280 303 323 338 353 366 377 389 Amortyzacja 20 25 29 30 31 32 35 35 35 36 36 37 Koszty wynajmu 24 30 32 33 37 40 43 45 47 49 51 52 Pozostałe koszty 246 187 178 197 212 230 246 259 271 281 291 299 EBITDA 56 50 56 62 67 72 75 78 79 80 81 83 EBIT 36 25 27 32 36 39 41 43 44 44 45 46 Saldo działalności finansowej -2-4 -4-4 -2-2 -2-1 -1 0 0 2 Zysk brutto 34 21 24 28 33 38 39 42 43 44 45 48 Zysk netto 30 21 21 25 29 33 34 37 38 39 40 43 CF [mln EUR] 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 Przepływy z działalności operacyjnej 55 42 65 56 62 67 71 73 74 75 76 78 Przepływy z działalności inwestycyjnej 12-75 -52-31 -34-31 -33-31 -31-30 -30-30 Przepływy z działalności finansowej -80 33-5 -14-24 -33-43 -46-34 -34-37 -37 Przepływy pieniężne netto -13-1 8 11 4 3-5 -4 10 10 8 10 Środki pieniężne na początek okresu 22 11 9 18 28 32 36 30 27 36 47 55 Środki pieniężne na koniec okresu 11 9 18 28 32 36 30 27 36 47 55 66 19
Dane finansowe 2009 2010 2011 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P Przychody zmiana r/r 12% 54% -18% -1% 10% 8% 8% 6% 5% 4% 3% EBITDA zmiana r/r 12% 21% -11% 12% 10% 8% 8% 5% 4% 1% 2% EBIT zmiana r/r 30% 20% -32% 10% 16% 13% 11% 3% 6% 1% 2% Zysk netto zmiana r/r 48% 26% -29% 0% 15% 19% 13% 3% 9% 3% 3% Marża EBITDA 22% 17% 19% 21% 21% 21% 21% 21% 20% 20% 20% Marża EBIT 14% 11% 9% 10% 11% 11% 12% 11% 11% 11% 11% Marża netto 11% 9% 8% 8% 8% 9% 10% 9% 10% 10% 10% Dług 107 32 68 68 68 63 58 45 30 30 30 Odsetki / EBIT -6% -6% -15% -14% -11% -7% -5% -5% -3% -1% 0% Dług netto 96 32 63 55 44 35 27 19 8-2 -12 Dług / EV 23% 8% 15% 16% 16% 15% 14% 11% 8% 8% 8% CAPEX / Przychody 15% 23% 20% 13% 13% 11% 9% 8% 8% 8% 8% CAPEX / Amortyzacja 252% 241% 186% 127% 133% 119% 99% 92% 91% 90% 90% Amortyzacja / Przychody 8% 6% 10% 11% 10% 10% 9% 10% 9% 9% 9% Wskaźniki rynkowe MC/S 1.8 1.2 1.4 1.4 1.3 1.2 1.1 1.0 1.0 1.0 0.9 P/E 15.9 12.7 17.8 17.8 15.4 13.0 11.5 11.2 10.3 10.0 9.7 P/BV 2.1 1.7 1.7 1.5 1.4 1.4 1.3 1.3 1.2 1.2 1.2 P/CE 9.4 7.6 8.1 7.6 6.9 6.3 5.8 5.5 5.3 5.2 5.1 EV/EBITDA 10.2 7.3 8.8 7.8 6.9 6.2 5.7 5.3 5.0 4.8 4.6 EV/EBIT 15.7 11.4 17.9 16.0 13.5 11.7 10.3 9.9 9.0 8.7 8.3 EV/S 2.2 1.3 1.7 1.6 1.5 1.3 1.2 1.1 1.0 1.0 0.9 BVPS 3.6 4.3 4.5 4.9 5.2 5.5 5.7 5.8 6.0 6.1 6.2 EPS 0.5 0.6 0.4 0.4 0.5 0.6 0.6 0.7 0.7 0.7 0.8 CEPS 0.8 1.0 0.9 1.0 1.1 1.2 1.3 1.3 1.4 1.4 1.5 DPS 0.0 0.0 0.0 0.0 0.2 0.3 0.5 0.5 0.6 0.6 0.6 DYield 0% 0% 0% 0% 2% 4% 6% 7% 8% 8% 8% 20
WYDZIAŁ ANALIZ i INFORMACJI: Maciek Bobrowski Dyrektor Wydziału Makler Papierów Wartościowych tel. (032) 20-81-412 e-mail: bobrowski@bdm.pl Strategia, IT, media, handel Krzysztof Pado Specjalista ds. analiz tel. (032) 20-81-432 e-mail: pado@bdm.pl materiały budowlane, budownictwo Krzysztof Zarychta Makler Papierów Wartościowych tel. (032) 20-81-438 e-mail: zarychta@bdm.pl surowce, energetyka WYDZIAŁ OBSŁUGI KLIENTÓW INSTYTUCJONALNYCH: Dariusz Wareluk Dyrektor Wydziału tel. (022) 62-20-100 e-mail: dariusz.wareluk@bdm.pl Leszek Mackiewicz tel. (022) 62-20-848 e-mail: leszek.mackiewicz@bdm.pl Bartosz Zieliński tel. (022) 62-20-854 e-mail: bartosz.zielinski@bdm.pl Maciej Bąk tel. (022) 62-20-855 e-mail: maciej.bak@bdm.pl Krystian Brymora tel. (032) 20-81-435 e-mail: brymora@bdm.pl chemia, przemysł drzewny Historia rekomendacji spółki: zalecenie cena docelowa poprzednia rekomendacja poprzednia cena docelowa data kurs WIG redukuj 28.30 trzymaj 31.00 17.07.2012 31.00 40140 trzymaj 31.00 trzymaj 30.40 11.05.2012 30.40 38471 akumuluj 30.40 akumuluj 36.00 18.10.2011 26.80 39422 akumuluj 36.00 akumuluj 39.50 26.07.2011 32.48 47400 akumuluj 39.50 trzymaj 39.50 07.06.2011 36.30 49397 trzymaj 39.50 redukuj 39.60 25.01.2011 42.91 47396 redukuj 39.60 redukuj 35.90 08.12.2010 43.50 47380 redukuj 35.90 akumuluj 35.90 24.08.2010 41.70 42261 akumuluj 35.90 redukuj 27.00 13.05.2010 33.19 41848 redukuj 27.80 akumuluj 24.15 08.01.2010 31.00 41120 akumuluj 24.15 akumuluj 21.40 01.09.2009 21.45 36255 kupuj 17.10 - - 21.10.2008 14.01 29115 Struktura publicznych rekomendacji BDM w 3Q 12: Kupuj 0 0% Akumuluj 0 0% Trzymaj 1 33% Redukuj 2 67% Sprzedaj 0 0% 21
Objaśnienia używanej terminologii: EBIT - wynik na działalności operacyjnej EBITDA wynik na działalności operacyjnej powiększony o amortyzację Dług netto zadłużenie oprocentowane pomniejszone o środki pieniężne i ich ekwiwalenty WACC - średni ważony koszt kapitału CAGR - średnioroczny wzrost EPS - zysk netto na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję EV suma kapitalizacji rynkowej i długu netto EV/S stosunek EV do przychodów ze sprzedaży EV/EBITDA stosunek EV do wyniku operacyjnego powiększonego o amortyzację P/EBIT stosunek kapitalizacji rynkowej do wyniku na działalności operacyjnej MC/S stosunek kapitalizacji rynkowej do przychodów ze sprzedaży P/E stosunek kapitalizacji rynkowej do zysku netto P/BV stosunek kapitalizacji rynkowej do wartości księgowej P/CE - wskaźnik ceny akcji do zysku netto na 1 akcję powiększony o amortyzację na 1 akcję ROE stosunek zysku netto do kapitałów własnych ROA - stosunek zysku netto do aktywów marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów marża EBITDA - relacja zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów ze sprzedaży marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów ze sprzedaży rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów ze sprzedaży System rekomendacji: Kupuj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która znacznie przekracza bieżącą cenę rynkowa; Akumuluj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która przekracza bieżącą cenę rynkowa; Trzymaj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie będzie się wahać wokół jego ceny docelowej, która jest zbliżona do bieżącej ceny rynkowej; Redukuj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest niższa od ceny rynkowej; Sprzedaj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest znacznie niższa od ceny rynkowej. Cena docelowa teoretyczna cena jaka według nas powinien osiągnąć papier wartościowy w rekomendowanym okresie; cena ta jest wypadkowa wartości spółki (na podstawie wycen DCF, porównawczych i innych), koniunktury na rynku i branży oraz innych czynników subiektywnie uwzględnionych przez analityka Poszczególne rekomendacje powinny skłaniać inwestorów do odpowiedniego zachowania się na giełdzie. I tak odpowiednio: Kupuj inwestor kupuje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe spadki; Akumuluj proces kupowania rozciągnięty jest na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor kupuje głównie na spadkach ceny rekomendowanego papieru; Trzymaj inwestor wstrzymuje się z decyzją, a w przypadku posiadania rekomendowanego papieru wartościowego może sprzedać w chwili pojawienia się korzystniejszej inwestycji; Redukuj proces sprzedawania rozciągnięty na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor sprzedaje głównie na wzrostach ceny rekomendowanego papieru; Sprzedaj inwestor sprzedaje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe wzrosty. Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w raporcie: DCF najpopularniejsza i najbardziej efektywna spośród metod wyceny opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów pieniężnych generowanych przez spółkę. Wadą jest duża wrażliwość na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (stóp procentowych, kursów walut, zysków, wartości rezydualnej). DDM opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów z tytułu dywidend. Zaletą wyceny jest uwzględnienie przyszłych wyników finansowych oraz przepływów z tytułu dywidend. Wadą wyceny jest duża wrażliwość na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (koszt kapitału, zysków, wartości rezydualnej) oraz ryzyko zmiany polityki wypłaty dywidendy (zmiana wysokości dywidendy lub zaprzestanie wypłaty dywidendy). Porównawcza bazuje na bieżących i prognozowanych mnożnikach rynkowych spółek z branży lub branż pokrewnych, przez co lepiej od DCF ukazuje aktualną sytuację na rynku. Podstawowymi wadami są trudność w doborze odpowiednich spółek do porównań, ryzyko nieefektywnej wyceny spółek porównywanych w danym momencie, a także duża zmienność (wraz z wahaniami cen). Klauzule: Niniejszy raport został opracowany na podstawie Rozporządzenia z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców i jest i jest z nim zgodny. Niniejszy raport jest skierowany do inwestorów obsługiwanych przez BDM. Opracowanie ma charakter informacyjny i nie stanowi reklamy ani nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu instrumentów finansowych. Niniejszy raport przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzeć również do innych podmiotów na podstawie decyzji Dyrektora Wydziału Analiz i Informacji. Nie może być on jednak publikowany bądź powielany bez uprzedniej pisemnej zgody BDM, w szczególności nie może zostać przekazany lub wydany osobom w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. Niniejszy raport został po raz pierwszy udostępniony klientom BDM 18.07.2012 roku, a przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzeć również do innych podmiotów od 23.07.2012 roku. Data sporządzenia raportu jest datą jego udostępnienia klientom BDM. Przed dniem udostępnienia rekomendacji informacje w niej zawarte podlegały utajnieniu. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z zachowaniem zasad metodologicznej poprawności i obiektywizmu na podstawie ogólnodostępnych informacji, które BDM uważa za wiarygodne. Źródła informacji wykorzystane w rekomendacji to raporty okresowe i bieżące spółki, raporty okresowe i bieżące spółek wykorzystanych do wyceny porównawczej, raporty branżowe, informacje prasowe, inne. BDM nie gwarantuje jednak dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku gdy informacje, na których oparto rekomendacje okazały się niedokładne, niewyczerpujące lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez BDM bez uzgodnień ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. BDM nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Rekomendacje wydawane przez BDM obowiązują przez okres 6 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. Wszelkie opinie, prognozy i szacunki sformułowane w raporcie stanowią jedynie wyraz oceny analityka wyrażonej na dzień sporządzenia i mogą one być w każdej chwili, bez uprzedzenia zmienione. BDM dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka i częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. W opinii BDM niniejszy dokument został sporządzony z zachowaniem należytej staranności, rzetelności i z wykluczeniem jakiegokolwiek konfliktu interesów, który mógłby wpłynąć na jego treść. Raport nie został przekazany do emitenta przed jego publikacją. BDM nie ma obowiązku podejmowania jakichkolwiek działań, które miałyby spowodować, że instrumenty finansowe, będące przedmiotem wyceny zawartej w niniejszym dokumencie będą wycenione przez rynek zgodnie z wyceną zawartą w niniejszym dokumencie. Analityk (analitycy) sporządzający niniejszy dokument otrzymuje wynagrodzenie zależne od wyników finansowych BDM, które zależą, między innymi, od wyniku pozostałych usług oferowanych przez BDM w tym usługi bankowości inwestycyjnej, jednak wynagrodzenie to nie jest bezpośrednio uzależnione od wyników finansowych pochodzących ze świadczenia innych usług, w tym bankowości inwestycyjnej, które były lub mogły być uzyskiwane przez BDM. Inwestor powinien zakładać, że BDM świadczył, świadczy lub ma zamiar złożyć ofertę świadczenia usług spółce lub innym spółkom wymienionym w niniejszym raporcie. BDM, jego pracownicy lub pełnomocnicy oraz akcjonariusze, mogą posiadać długie lub krótkie pozycje w akcjach emitenta lub innych instrumentach finansowych powiązanych z akcjami emitenta, lecz nie więcej niż 5%, i mogą dokonywać nimi transakcji również jako pełnomocnik. Każda z wyżej wymienionych osób mogła dokonać transakcji dotyczącej przedmiotowych instrumentów finansowych przed wydaniem niniejszej publikacji. Pomiędzy BDM a spółkami będącymi przedmiotem niniejszego raportu nie występują żadne inne powiązania, o których mowa w Rozporządzeniu Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie Informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych ich emitentów lub wystawców (Dz. U. 2005.206.1715.), które byłyby znane sporządzającemu niniejszy raport. BDM nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie. Nadzór nad BDM sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. 22