20 października 2005 Aktualizacja raportu Nazwa BRE Bank Securities Pozostałe Polska CELA.WA; MPP.PW Kupuj (Podwyższona) Cena bieżąca Cena docelowa Kapitalizacja Free float Średni dzienny obrót (3 mies.) Struktura akcjonariatu 40,5 PLN 50,0 PLN 2,0 mld PLN 375 mln PLN 0,7 mln PLN Framondi NV 71,34% ING NN Polska OFE 5,20% Skarb Państwa 5,00% Pozostali 18,46% Strategia dotycząca sektora Rekomendacja: Sektor papierniczy należy do branż cyklicznych. Obecnie znajduje się w fazie spadkowej. Pomimo osłabienia Euro w stosunku do USD, ceny papieru w Europie stopniowo spadają. W związku z utrzymującą się nadprodukcją i słabym popytem, tendencja ta może utrzymać się w dalszej części 2005 roku, choć widać juz pierwsze symptomy odwrócenia się negatywnej tendencji. Obecnie jest to spekulacja. Profil spółki produkuje papier do produkcji tektury falistej oraz worki papierowe. W strukturze sprzedaży największą pozycję zajmuje kraftliner (48,7%) - drugą stanowi fluting z 23,8% udziałem. Worki papierowe, których sprzedaż zmalała w ub. o 18,4%, to 11,1% wolumenu. 75% przychodów pochodzi ze sprzedaży na rynki eksportowe: Włochy, Niemcy, FWB, Francja, Benelux. Ważne daty 29.10 - wyniki za III kwartał 2005 Tania opcja na odwrócenie cyklu Podwyższamy rekomendację inwestycyjną dla akcji z trzymaj do kupuj, z ceną docelową 50 PLN. Naszym zdaniem obecna cena akcji zdyskontowała już słabe wyniki III kwartału, w głównej mierze spowodowane spadkiem cen papieru i umocnieniem PLN w stosunku do Euro. Nadal uważamy, że w przyszłym roku spółka powinna wypłacić w postaci dywidendy cały zysk netto wypracowany w roku 2005, co przy obecnej cenie akcji, implikuje Yield brutto na poziomie 6,6% i zasadniczo zmniejsza ryzyko dalszego spadku kursu. Inwestorzy nabywają opcję na odwrócenie się spadkowej fazy cyklu cen papieru, czego pierwsze oznaki mogą być już zauważalne (spółka daje ekspozycje na umocnienie się USD). Rynek papieru Naszym zdaniem istnieje duże prawdopodobieństwo, że ceny papieru osiągnęły dno cyklu koniunkturalnego. Na rynku papierniczym w Europie pojawiły się pierwsze symptomy, zapowiadające możliwość odwrócenia spadkowego trendu: umacniający się USD w stosunku do Euro powinien zmniejszyć import papieru ze strefy dolarowej (Brazylia, USA), ostatnie dane z USA wskazują na wzrost popytu na opakowania z tektury,na co producenci zareagowali podwyżką cen, pojawiły się również pierwsze zapowiedzi redukcji zdolności produkcyjnych w Europie (Smurfit). Indeksy FOEX wskazują, że w bieżącym tygodniu mamy do czynienia co najmniej z silną korektą ostatnich spadków cen papierów do produkcji tektury. Zmiana prognozy i wyceny W związku z aprecjacją złotego dokonaliśmy korekty prognozy wyników spółki. W modelu przyjmujemy średni kurs PLN/Euro w roku 2005 na poziomie 3,99, a w roku przyszłym 3,87. W poprzedniej prognozie zakładaliśmy średnioroczny kurs złotego równy 4,03. Zmiana prognoz implikuje obniżenie prognozowanego zysku netto na rok bieżący o 3% i o 11% w 2006. Po uwzględnieniu czynnika czasu (ostatnia aktualizacja w lutym br.) i korekty prognoz, obniżamy cenę docelową z 51 PLN do 50 PLN. Kurs akcji na tle WIG 90 PLN 80 Prognoza wyników za III kwartał br. Średnia cena kraftlinera w IIIQ2005, wyrażona w PLN, była o 8% niższa niż w poprzednim kwartale i o 13% niższa niż w IIIQ2004. Negatywne czynniki makroekonomiczne i niewielkie możliwości redukcji kosztów jednostkowych obniżą marże EBITDA spółki do 19%. W konsekwencji oczekujemy, że przy przychodach na poziomie 300 mln PLN spółka wypracuje EBITDA w wysokości 57 mln PLN i zysk netto na poziomie 24 mln PLN. 70 60 50 40 Kog eneracja WIG 30 04-10-14 05-02-09 05-06-07 05-10-03 Michał Marczak (48 22) 697 47 38 Michal.Marczak@breinwest.com.pl www.brebrokers.com.pl (mln PLN) 2003 2004 2005P 2006P 2007P Przychody 1 280,4 1 306,5 1 250,4 1 359,4 1 486,1 EBITDA 396,3 391,8 273,4 308,6 388,1 marża EBITDA 31,0% 30,0% 21,9% 22,7% 26,1% EBIT 260,3 272,3 162,9 202,7 277,7 Zysk netto 147,6 310,1 136,6 168,0 229,0 Cash earnings 283,6 429,6 247,0 273,9 339,5 P/E 15,6 7,4 16,8 13,7 10,0 P/CE 8,1 5,4 9,3 8,4 6,8 P/BV 3,4 3,1 3,3 3,2 2,9 EV/EBITDA 6,3 5,7 8,2 7,3 5,8 Dom 20 października Inwestycyjny BRE 2005 Banku nie wyklucza złożenia emitentowi papierów wartościowych, będących przedmiotem rekomendacji oferty świadczenia usług maklerskich. Informacje o konflikcie interesów powstałym w związku ze sporządzeniem rekomendacji (o ile występuje) znajdują się na ostatniej stronie niniejszego raportu.
Prognoza skonsolidowanych wyników kwartalnych (mln PLN) IIIQ2005 IIIQ2004 zmiana I-III2005 I-III2004 zmiana 2005P 2004 zmiana Przychody 298,7 316,1-5,5% 941,0 982,6-4,2% 1 239,6 1 306,5-5,1% EBITDA 56,8 100,5-43,5% 212,2 308,9-31,3% 265,6 391,8-32,2% marża 19,0% 31,8% -40,2% 22,6% 31,4% -28,3% 21,4% 30,0% -28,6% EBIT 30,0 72,3-58,5% 132,5 228,3-42,0% 159,3 272,3-41,5% Zysk brutto 29,0 102,9-71,8% 131,7 291,4-54,8% 163,4 377,9-56,7% Zysk netto 23,8 83,8-71,6% 107,6 236,9-54,6% 132,4 310,1-57,3% Źródło: Ceny papieru do produkcji tektury (CCM) w rozbiciu tygodniowym wyrażone w Euro i PLN 470 2100 370 1800 460 PLN/t 450 440 430 Euro/t 420 410 Kraf tliner 400 07.01.2004 25.05.2004 26.10.2004 22.03.2005 16.08.2005 2000 1900 1800 1700 1600 1500 360 350 Euro/t 340 330 PLN/t 320 Testliner 310 07.01.2004 25.05.2004 26.10.2004 22.03.2005 16.08.2005 1700 1600 1500 1400 1300 1200 345 330 315 300 Euro/t PLN/t 1600 1500 1400 1300 1200 285 Fluting 1100 270 07.01.2004 25.05.2004 26.10.2004 22.03.2005 16.08.2005 1000 Źródło: FOEX 20 października 2005 1
Model DCF (mln PLN) 2005P 2006P 2007P 2008P 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P Produkcja (tys. ton) 791 807 823 840 879 920 930 932 934 936 938 Zrealizowana cena (EURO) papier workowy 508 544 566 571 554 543 549 570 582 594 588 zmiana -3,0% 7,0% 4,0% 1,0% -3,0% -2,0% 1,0% 4,0% 2,0% 2,0% -1,0% CCM (euro) 343 367 397 417 404 380 361 375 405 417 409 zmiana -3,0% 7,0% 8,0% 5,0% -3,0% -6,0% -5,0% 4,0% 8,0% 3,0% -2,0% Średnioroczny kurs EURO 3,99 3,87 3,90 3,97 3,99 3,99 3,99 3,99 3,99 3,99 3,99 Przychody 1 240 1 306 1 436 1 549 1 578 1 563 1 521 1 583 1 695 1 747 1 723 EBIT 159 182 264 341 314 234 188 215 221 228 234 NOPLAT 129 147 214 276 254 190 152 174 179 184 190 Amortyzacja 106 101 101 107 138 157 150 150 150 150 150 CAPEX 100 144 310 268 109 122 143 143 150 150 Inwestycje w KO -12-28 -25 0 13 12 9 2-3 5 FCF 160 199 99 123 225 169 173 184 187 185 DFCF 147 169 77 89 149 103 97 96 89 80 WACC 8,6% 8,6% 8,6% 8,6% 8,6% 8,6% 8,6% 8,6% 8,6% 8,6% 9,7% Wzrost FCF w n. 3,0% PVTV 1 364 DFCF 1 016 Dług netto -15,2 Wycena 2 395 Wycena na akcje 47,9 Cena docelowa (9-mcy) 50,0 20 października 2005 2
Rachunek wyników Przychody 1 280,4 1 306,5 1 239,6 1 306,4 1 436,2 1 548,6 1 577,7 1 563,2 Koszty 743,3 787,8 851,6 883,8 907,4 921,7 973,2 1 040,8 Zysk (strata) brutto ze sprzedaży 537,2 518,7 388,1 422,6 528,9 626,9 604,5 522,4 Koszty sprzedaży 170,3 169,6 152,6 160,9 176,9 190,7 194,3 192,5 Koszty ogólnego zarządu 102,7 100,2 75,1 79,2 87,0 93,8 95,6 94,7 Zysk (strata) na sprzedaży 264,2 248,9 160,3 182,6 265,0 342,4 314,6 235,2 Pozostałe przychody operacyjne 7,2 34,4 4,0 4,0 4,0 4,0 4,0 4,0 Pozostałe koszty operacyjne 11,1 11,0 5,0 5,0 5,0 5,0 5,0 5,0 EBIT 260,3 272,3 159,3 181,6 264,0 341,4 313,6 234,2 EBITDA 396,3 391,8 265,6 282,4 364,7 448,5 451,1 391,4 Przychody finansowe 8,0 123,9 5,9 3,9 5,8 3,4 0,3 2,7 Koszty finansowe 77,6 18,3 1,8 3,4 5,5 6,0 6,0 6,0 Zysk z działalności gospodarczej 190,6 377,9 163,4 182,0 264,3 338,8 307,9 230,9 Zysk (strata) brutto 190,6 377,9 163,4 182,0 264,3 338,8 307,9 230,9 Podatek dochodowy 43,0 67,8 31,1 32,8 47,6 61,0 55,4 41,6 Zysk (strata) netto 147,6 310,1 132,4 149,3 216,8 277,8 252,4 189,3 Bilans AKTYWA 1 083,8 1 339,8 1 269,7 1 354,9 1 445,6 1 552,0 1 672,7 1 745,2 Aktywa trwałe 760,6 957,9 921,9 921,2 964,4 1 167,1 1 298,0 1 250,5 Wartości niematerialne i prawne 2,6 4,5 4,5 4,5 4,5 4,5 4,5 4,5 Rzeczowe aktywa trwałe 644,8 937,4 901,2 900,3 943,3 1 145,8 1 276,5 1 228,8 Inwestycje długoterminowe 93,3 3,7 3,7 3,7 3,7 3,7 3,7 3,7 Długoterminowe RM 19,9 12,2 12,4 12,6 12,8 13,0 13,2 13,4 Aktywa obrotowe 323,2 381,8 347,9 433,6 481,3 384,9 374,7 494,7 Zapasy 66,8 69,4 65,8 69,3 76,2 82,2 83,7 82,9 Należności krótkoterminowe 246,3 233,1 230,7 243,1 267,3 288,2 293,6 290,9 Inwestycje krótkoterminowe 9,9 79,2 51,4 121,2 137,8 14,5-2,6 120,8 PASYWA 1 083,8 1 339,8 1 269,7 1 354,9 1 445,6 1 552,0 1 672,7 1 745,2 Kapitał własny 680,8 1 035,4 1 072,8 1 089,7 1 157,2 1 261,6 1 375,1 1 438,2 Kapitał zakładowy 50,0 50,0 50,0 50,0 50,0 50,0 50,0 50,0 Kapitał zapasowy 327,2 224,6 334,6 334,6 334,6 378,0 516,9 643,1 Kapitał z aktualizacji wyceny 156,0 0,1 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Pozostałe kapitały rezerwowe 0,0 289,9 85,0 85,0 85,0 85,0 85,0 85,0 Zysk (strata) netto 147,6 0,0 132,4 149,3 216,8 277,8 252,4 189,3 Zobowiązania i rezerwy 402,9 304,4 196,9 265,2 288,5 290,5 297,6 307,0 Rezerwy na zobowiązania 19,8 89,8 42,4 42,4 42,4 42,4 42,4 42,4 Zobowiązania długoterminowe 91,8 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Zobowiązania krótkoterminowe 255,6 214,6 154,5 222,8 246,0 248,0 255,2 264,6 Rozliczenia międzyokresowe 35,7 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Przepływy pieniężne Przepływy operacyjne 351,1 476,9 242,1 238,4 289,5 359,9 390,0 359,1 Przepływy inwestycyjne -47,2-60,0-70,0-100,0-143,6-309,7-268,2-109,4 Przepływy finansowe -318,6-347,6-200,0-68,6-129,3-173,4-138,9-126,2 dywidenda -239,5-250,0-200,0-132,4-149,3-173,4-138,9-126,2 20 października 2005 3
Departament Sprzedaży Instytucjonalnej i Analiz: Tomasz Mazurczak tel. (+48 22) 697 47 35 Dyrektor DSIiA Tomasz.Mazurczak@dibre.com.pl Analiza strategiczna Michał Marczak tel. (+48 22) 697 47 38 Wicedyrektor DSIiA Michal.Marczak@dibre.com.pl Telekomunikacja, surowce, metale, media, hotele Grzegorz Domagała tel. (+48 22) 697 48 03 Wicedyrektor DSIiA Grzegorz.Domagala@dibre.com.pl Sprzedawcy: Michał Skowroński tel. (+48 22) 697 49 68 Michal.Skowronski@dibre.com.pl Emil Onyszczuk tel. (+48 22) 697 49 63 Emil.Onyszczuk@dibre.com.pl Marzena Łempicka tel. (+48 22) 697 48 95 Marzena.Lempicka@dibre.com.pl Grzegorz Stępień tel. (+48 22) 697 48 62 Grzegorz.Stepien@dibre.com.pl Joanna Niedziela tel. (+48 22) 697 48 54 Joanna.Niedziela@dibre.com.pl Aleksander Mazur tel. (+48 22) 697 48 69 Aleksander.Mazur@dibre.com.pl Analitycy: Jacek Borawski tel. (+48 22) 697 48 88 Starszy specjalista ds. analiz Jacek.Borawski@dibre.com.pl Analiza techniczna Marta Jeżewska tel. (+48 22) 697 47 37 Marta.Jeżewska@dibre.com.pl Andrzej Lis tel. (+48 22) 697 47 42 Andrzej.Lis@dibre.com.pl IT Krzysztof Radojewski tel. (+48 22) 697 47 01 Krzysztof.Radojewski@dibre.com.pl Farmaceutyki, inne Sławomir Sklinda tel. (+48 22) 697 47 41 Slawomir.Sklinda@dibre.com.pl Chemia Przemysław Smoliński tel. (+48 22) 697 49 64 Przemyslaw.Smolinski@dibre.com.pl Dom Inwestycyjny BRE Banku S.A. ul. Wspólna 47/49 00-950 Warszawa skr. pocztowa 21 www.dibre.com.pl 20 października 2005 4
Wyjaśnienia użytych terminów i skrótów: EV - dług netto + wartość rynkowa (EV- wartość ekonomiczna) EBIT - Zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny przed operacjami finansowymi, opodatkowaniem i amortyzacją BOOK VALUE - wartość księgowa WNDB - wynik na działalności bankowej P/CE - cena do zysku wraz z amortyzacją MC/S - wartość rynkowa do przychodów ze sprzedaży EBIT/EV- zysk operacyjny do wartości ekonomicznej P/E - (Cena/Zysk) - Cena dzielona przez roczny zysk netto przypadający na jedną akcję ROE - (Return on Equity - Zwrot na kapitale własnym) - Roczny zysk netto dzielony przez średni stan kapitałów własnych P/BV - (Cena/Wartość księgowa) - Cena dzielona przez wartość księgową przypadającą na jedną akcję Dług netto - kredyty + papiery dłużne + oprocentowane pożyczki - środki pieniężne i ekwiwalent Marża EBITDA - EBITDA / Przychody ze sprzedaży Rekomendacje Domu Inwestycyjnego BRE Banku S.A. Rekomendacja jest ważna w okresie 6-9 miesięcy, o ile nie nastąpi wcześniejsza jej zmiana. Oczekiwane zwroty z poszczególnych rekomendacji są następujące: KUPUJ - oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji wyniesie co najmniej 15% AKUMULUJ - oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale 5%-15% TRZYMAJ - oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale -5% do +5% REDUKUJ - oczekujemy, ż e stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale od -5% do -15% SPRZEDAJ - oczekujemy, że inwestycja przyniesie stratę większą niż 15%. Rekomendacje są aktualizowane przynajmniej raz na 9 miesięcy. Niniejsze opracowanie wyraża wiedzę oraz poglądy jego autorów, według stanu na dzień sporządzenia opracowania. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z zachowaniem zasad metodologicznej poprawności i obiektywizmu na podstawie ogólnodostępnych informacji, które DI BRE Banku S.A. uważa za wiarygodne, w tym informacji publikowanych przez emitentów, których akcje są przedmiotem rekomendacji. DI BRE Banku S.A. nie gwarantuje jednakże dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku, gdyby informacje na których oparto się przy sporządzaniu opracowania okazały się niedokładne, niekompletne, lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Do rekomendacji wybrano istotne dane z całej historii Spółki będącej przedmiotem rekomendacji ze szczególnym uwzględnieniem okresu jaki upłynął od poprzedniej rekomendacji Inwestowanie w akcje wiąże się z szeregiem ryzyk związanych miedzy innymi z sytuacją makroekonomiczną kraju, zmianą regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych. Wyeliminowanie tych ryzyk jest praktycznie niemożliwe. DI BRE Banku S.A. nie ponosi odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie niniejszego opracowania, ani za szkody poniesione w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie niniejszego opracowania. Jest możliwe, że DI BRE Banku S.A. świadczy, będzie świadczyć, lub w przeszłości świadczył usługi na rzecz przedsiębiorców i innych podmiotów wymienionych w niniejszym opracowaniu. DI BRE pełni funkcję animatora w stosunku do akcji emitenta. W ostatnich 12 miesiącach DI BRE otrzymało wynagrodzenie od emitenta za świadczone usługi maklerskie. Raport nie został przekazany do emitenta przed jego publikacją. Powielanie bądź publikowanie niniejszego opracowania lub jego części, lub rozpowszechnianie w inny sposób informacji zawartych w niniejszym opracowaniu wymaga uprzedniej, pisemnej zgody DI BRE Banku S.A. Adresatami rekomendacji są wszyscy Klienci Domu Inwestycyjnego BRE Banku SA. Nadzór nad działalnością Domu Inwestycyjnego BRE Banku SA sprawuje Komisja Papierów Wartościowych i Giełd. Osoby, które nie uczestniczyły w przygotowaniu rekomendacji ale miały lub mogły mieć dostęp do rekomendacji przed jej przekazaniem do publicznej wiadomości, to osoby zatrudnione w DI BRE Banku S.A. upoważnione do bezpośredniego dostępu do pomieszczeń, w których opracowywane były rekomendacje, inne niż analitycy wymienieni jako sporządzający niniejszą rekomendację. Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w rekomendacji: DCF uważana za najbardziej właściwą metodologicznie techniką wyceny; polega ona na dyskontowaniu przepływów finansowych generowanych przez spółkę; jej wadą jest duża wrażliwość na zmiany założeń prognostycznych w modelu Wskaźnikowa opiera się na porównaniu mnożników wyceny firm z branży; prosta w konstrukcji, lepiej niż DCF odzwierciedla bieżący stan rynku; do jej wad można zaliczyć dużą zmienność (wahania wraz z indeksami giełdowymi) oraz trudność w doborze grupy porównywalnych spółek. Ostatnie wydane rekomendacje dotyczące rekomendacja Redukuj Trzymaj Trzymaj data wydania 2005-02-22 2005-04-07 2005-08-03 kurs z dnia rekomendacji 61.50 50.60 47.00 WIG w dniu rekomendacji 28019.21 27582.96 31189.89 20 października 2005 5