Inwestycje w sieci energetyczne: ZPUE, Elektrobudowa

RAPORT Inwestycje w sieci energetyczne: ZPUE, Elektrobudowa ZPUE Rekomendacja KUPUJ Cena docelowa (PLN) 310,00 Cena bieżąca (PLN) 268,80 Stopa dywidendy (%) 2,5% Potencjał wzrostu (%) 15,3% Kapitalizacja (mln PLN) 376,3 Free float 50% Kod Bloomberga PUE PW Kod Reutersa PUEP.WA ELEKTROBUDOWA Rekomendacja TRZYMAJ Cena docelowa (PLN) 145,00 Cena bieżąca (PLN) 136,00 Stopa dywidendy (%) 2,9% Potencjał wzrostu (%) 6,6% Kapitalizacja (mln PLN) 645,67 Free float 100% Kod Bloomberga ELB PW Kod Reutersa ELB.WA Niepewne otoczenie makroekonomiczne, niesprecyzowane regulacje prawne i skomplikowane procesy inwestycyjne sprawiły, że długo oczekiwane inwestycje w moce wytwórcze są cały czas odkładane. Być może wraz z rozpoczęciem kontraktu w Kozienicach sytuacja zacznie powoli się poprawiać. Kluczowe dla przyszłości rynku było podpisanie przez Polimex umowy z wierzycielami. Nie mniej ważne jest niezaburzone i ciągłe działanie Rafako. Póki co bezpieczniejszym i łatwiejszym w realizacji zamiennikiem (a nie mniej ważnym dla bezpieczeństwa energetycznego kraju) okazują się inwestycje w sieci energetyczne. Inwestycje w sieć dystrybucyjną to szybko rosnący ale coraz bardziej dojrzały rynek, w którym ciągle drzemie duży potencjał. Na razie rynek powinien rosnąć w ponad 10% tempie. Spodziewamy się szczytu na tym rynku za około 2 lata. Inwestycje w sieć przesyłową to rynek który jest w stanie niemal niemowlęcym i ma się dopiero rozbudzić od przyszłego roku, ale efekt niskiej bazy i ogromnych potrzeb generuje w tym segmencie bardzo duży potencjał. Spodziewamy się że wydatki PSE-Operator w 2014 powinny niemal potroić się. Rozpoczynamy analizę ZPUE od rekomendacji Kupuj i ceny docelowej 310 PLN. ZPUE producent kontenerowych stacji transformatorowych i aparatury rozdzielczej niskich i średnich napięć ma dokładną ekspozycję na rozwój sieci dystrybucyjnej w Polsce. Spółka jest atrakcyjnie wyceniana (P/E na 2013 to 11,1x) a dodatkowy potencjał tkwi w planie inwestycyjnym powiększania w pełni wykorzystanych mocy produkcyjnych, który powinien zakończyć się w 4 kwartale 2013 roku i dynamicznym rozwoju eksportu. Rozpoczynamy analizę Elektrobudowy od rekomendacji Trzymaj i ceny docelowej 145 PLN. Elektrobudowa również dostarcza aparaturę rozdzielczą tyle że dla dystrybucji pierwotnej. Jednak przede wszystkim jest spółką inżynieryjno-budowlaną z wyraźną ekspozycją na charakteryzujące się bardzo dużym potencjałem rynki inwestycji w sieć przesyłową i moce wytwórcze. Pomimo działania w niszy technologicznej spółka bardzo wyraźnie odczuwa podwyższoną konkurencję na rynku budowlanym i w 2013 roku będzie zapewne walczyła jedynie o utrzymanie wyniku. Obecnie spółka nie jest wyceniana tanio (P/E na 2013 to 17,8x), ale ma bardzo duży potencjał wyraźnie jednak obarczony ryzykiem marż. Piotr Łopaciuk (0-22) 521-48-12 piotr.lopaciuk@pkobp.pl PKO Dom Maklerski ul. Puławska 15 02-515 Warszawa r. Istotne zastrzeżenia i informacje na temat powiązań pomiędzy DM a spółką znajdują się na ostatniej stronie niniejszego opracowania.

Inwestycje w sieć dystrybucyjną energii elektrycznej Inwestycje w sieć dystrybucyjną w centrum uwagi Po latach w którym główny nurt dyskusji koncentrował się na odtwarzaniu majątku wytwórczego polskiej energetyki, coraz większy akcent kładziony jest na inwestycje w sieć dystrybucyjną. Olbrzymie nakłady potrzebne do realizacji projektów wytwórczych, komplikacja tych projektów, niepewność otoczenia regulacyjnego, kryzys ekonomiczny i związana z nim weryfikacja ścieżki wzrostu zapotrzebowania na energię wszystko to sprawiło, że koncerny energetyczne kładą coraz więcej nacisku na inwestycje w sieci dystrybucyjne. Są to inwestycje prostsze w realizacji, o łatwiejszym do przewidzenia zwrocie i krytyczne dla bezpieczeństwa energetycznego. Dla przykładu prezes Energi stwierdził, że główne ryzyko dla stabilności polskiego systemu tkwi właśnie w stanie sieci dystrybucyjnych. Słaby stan infrastruktury Infrastruktura Siecie dystrybucyjnych w Polsce jest w stanie słabym choć od niedawna dosyć dynamicznie się poprawiającym. Średni wiek sieci dystrybucyjnej to około 30 lat. Nawet około 30% polskiej sieci dystrybucyjnej kwalifikuje się do jak najszybszej wymiany ze względu na stan techniczny. Stopień dekapitalizacji majątku dystrybucyjnego w Polsce to około 75%. Problemem są stare stacje transformatorowe i stare linie. Większość strat sieciowych ma miejsce właśnie w sieciach dystrybucyjnych. Zwłaszcza w obszarach wiejskich odczuwane są problemy z zasilaniem związane ze słabym stanem infrastruktury. Ponadto ponowne kształtowanie sieci, podnosi ich stopień złożoności i wymaga kolejnych inwestycji. Straty sieciowe Dane o wysokości strat sieciowych są zróżnicowane ale zgodnie alarmujące. W niektórych publikacjach pojawiają się szacunki nawet 12% strat w przesyle i dystrybucji energii elektrycznej. Według raportu BBN u całkowita strata w przesyle energii elektrycznej w 2011 roku w Polsce wyniosła 10.8 TWh czyli 7.3% z 147 TWh wprowadzonych do systemu. Około 85% tej straty było wygenerowane w sieciach dystrybucyjnych (wykres). 2

160 Straty energi w sieci dystrybucyjnej i przesyłowej w 2011 (TWh) 147TWh 140 120 100 80 60 40 20 0 9,2TWh - 6.2% 1,6TWh - 1.1% Produkcja energii Straty w dystrybucji Straty w przesyle Źródło: Stan krajowych sieci przesyłowych, BBN, PKO DM To i tak zdecydowana poprawa w stosunku do lat ubiegłych. Jednak potencjał do poprawy zostaje ciągle duży. W wysoko rozwiniętych krajach współczynnik strat wynosi nawet tylko 4%. Inwestycje w sieć dystrybucyjną Inwestycje w sieć dystrybucyjną realizowane są przez polskie koncerny energetyczne: Tauron, PGE, Energę i Eneę. Inwestycje są wspierane przez Europejski Bank Inwestycyjny (m.in. 50% wsparcie dla projektów Tauronu, Energi). Oprócz motywacji bezpieczeństwem energetycznym, zmniejszaniem strat w dystrybucji, koniecznością odnowienia majątku bardzo ważna jest też presja regulatora. URE uzgadnia z podmiotami rynkowymi skalę inwestycji która następnie jest weryfikowana przy okazji ustalania taryf na dystrybucję energii elektrycznej. Już 2011 rok pokazał istotny wzrost inwestycji w segmencie dystrybucyjnym. Według naszych oczekiwań wzrost ten powinien się utrzymać również w roku 2012. 3

1,6 Inwestycje Polskich koncernów w sieć dystrybucyjną 2010-2012P (mld PLN) 1,4 1,2 1 0,8 0,6 0,4 2010 2011 2012P 0,2 0 Enea Energa PGE Tauron Źródło: Spółki, PKO DM Wydatki na dystrybucję powinny dalej rosnąć, choć w nieco bardziej zrównoważonym tempie. Szczyt inwestycji w tym cyklu powinien przypaść na rok 2014. Według deklaracji w latach 2012-2015, operatorzy średniorocznie powinni wydawać 6.8mld PLN. Jest to średniorocznie niemal o 45% więcej niż w 2011 roku. Urząd Regulacji Energetyki uzgodnił plany inwestycji (wyrażone w cenach stałych z roku 2010) dla przedsiębiorstw sieci dystrybucyjnych i przesyłowych. 8,0 Inwestycje OSD i OSP uzgodnione z URE (PLN mld) 7,0 6,0 5,0 4,0 3,0 2,0 1,0 0,0 Źródło: URE Plan 2012 Plan 2013 Plan 2014 Plan 2015 4

Inwestycje w sieć przesyłową energii elektrycznej Słaby stan i niedopasowanie sieci przesyłowej Sieć przesyłowa wysokich napięć jest również w wysokim stopniu (około 70%) zdekapitalizowana. Sieć przesyłowa jest jeszcze starsza niż sieć dystrybucyjna. Duże inwestycje w sieci przesyłową przypadały na lata 70. poprzedniego wieku. W 2011 roku w sieci przesyłowej utracono około 1.6TWh energii elektrycznej (1.2% wysłanej energii do sieci). Potrzeby inwestycyjne biorą się nie tylko z wysokiego wieku i słabego stanu sieci. Osobnym problemem jest zmieniająca się struktura generacji energii. Małe, nieprzewidywalne odnawialne źródła energii wymagają rozbudowy i rekonstrukcji systemu. Ponadto słabością systemu jest jego mała gęstość. Długie odcinki linii powiększają straty. Wielkość sieci w Polsce w stosunku do potencjału generacji w Polsce jest za mała. Zadania do zrealizowania przez PSE Plan rozbudowy sieci przesyłowej przez PSE opiera się o rozwój sieci o napięciu 400kV i stopniowej redukcji sieci o napięciu 220kV. Priorytetami będą również inwestycje w połączenia trans graniczne z Niemcami, Czechami, Białorusią i Litwą. Zadania ujęte w najnowszym planie pięcioletnim przewidują m.in. wybudowanie 10 linii przesyłowych o napięciu 400 kv i długości ok. 1 050 km, czterech linii przesyłowych 220 kv o długości ok. 92 km, 10 stacji elektroenergetycznych, rozbudowę kolejnych 39 stacji. Ponadto zmodernizowane zostaną 9 linii przesyłowych 400 kv, 26 linii przesyłowych 220 kv i 30 stacji elektroenergetycznych, zainstalowanie 53 transformatorów i zainstalowanie 10 urządzeń zapewniających poprawę parametrów pracy sieci o łącznej mocy 850 Mvar. Planowana wartość inwestycji Do tej pory inwestycje PSE-Operator nie były zbyt imponujące. W przypadku sieci przesyłowych (w odróżnieniu od już całkiem rozbudzonego rynku inwestycji w sieci dystrybucyjne ) mówimy o dopiero planowanym istotnym wzroście nakładów. Ostatnie 4 lata nie wyglądały zbyt imponująco jeśli chodzi o zrealizowane inwestycje. Natomiast plany na przyszłość PSE ma bardzo ambitne. W latach 2013-2017 PSE chce zrealizować inwestycje o wartości około 10mld PLN. To oznacza, że PSE chce wydawać w przyszłych latach średniorocznie po 2.3 mld PLN. To oznaczałoby wzrost o ponad 200% w stosunku do skali inwestycji realizowanej dotychczas. Należy jednak oczekiwać, że istotny skokowy wzrost inwestycji będzie miał miejsce zapewne dopiero w latach 2015-2017. 5

2,5 Inwestycje PSE -Operator w sieć przesyłową (PLN mld) 2 1,5 1 0,5 0 2009 2010 2011 2012P 2013P 2014P-2017P średnia Źródło: PSE Operator, Prognozy PKO DM 6

Inwestycję w generację energii elektrycznej Inwestycję w generację to ciągle ewoluujący plan, z czasem coraz bardziej okrajany i zmierzający w stronę bardziej realna do realizacji i bardziej racjonalną. W tym segmencie procesy są bardzo długotrwałe a prognozy mogą się nie sprawdzić na przykład przez jedną negatywną opinię środowiskową. Niemniej racjonalne i możliwe do realizacji wydaje się założenie (choć jest ono ciągle obciążone wieloma niewiadomymi), że na nowe moce wytwórcze w Polsce zostanie wydane do 2019 roku około 27 miliardów złotych. To oznaczałoby średnioroczne wydatki w segmencie na poziomie około 3.8 miliarda złotych. Poniższa tabela podsumowuje potencjalnie realizowane projekty nowych mocy wytwórczych. Największe planowane inwestycje w nowe moce wytwórcze Projekt Szacowana wartość netto Potencjalni wykonawcy Elektrownia Kozienice (Enea) blok na węgiel kamienny o mocy 1075 MW 5,10 Polimex i Hitachi Elektrownia Stalowa Wola (PGNiG, Tauron) blok gazowy o mocy 450MW 1,30 Abener Energia Elektrownia Opole (PGE) 2 bloki na węgiel kamienny o mocy 2x900 MW 9,40 Przetarg wygrany przez Konsorcjum Polimex, Mostostal Warszawa i Rafako Elektrownia Jaworzno (Tauron) blok na węgiel kamienny o mocy 910MW 4,50 Najlepsza oferta CNEEC, druga Rafako i Mostostal Warszawa Elektrownia Turów (PGE) blok na wegiel brunatny o mocy 450MW 3,80 Alstom Elektrownia Włocławek blok PKN na gaz o mocy 463MW 1,10 General Electric International Elektrownia Grudziądz (Energa) bloki gazowe o mocy 2x450MW 2,50 Przygotowanie do realizacji inwestycji Elektrownia Puławy (Puławy, PGE) opalana gazem 2x450MW 2,50 Przygotowanie do realizacji inwestycji Elektrownia Blachownia (Tauron, KGHM) blok gazowy 850 MW Inwestycje górnictwa w elektrownie bloki o łącznej mocy powyżej 1000 MW 2,50 Przygotowanie do realizacji inwestycji 6,00 Przygotowanie do realizacji inwestycji Źródło: Szacunki PKO DM, Departament Analiz Ekonomicznych PKO, Spółki 7

RAPORT Elektrobudowa Sektor przemysłowy Trzymaj Dane podstawowe Cena bieżąca (PLN) 136,00 Cena docelowa (PLN) 145,00 Min 52 tyg (PLN) 83,44 Max 52 tyg (PLN) 128,50 Kapitalizacja (mln PLN) 645,67 EV (mln PLN) 631,43 Liczba akcji (mln szt.) 4,75 Free float 100,0% Free float (mln PLN) 645,67 Śr. obrót/dzień (mln PLN) 0,31 Kod Bloomberga ELB PW Kod Reutersa ELB.WA Zmiana kursu Elektrobudowa WIG 1 miesiąc 15,6% 1,5% 3 miesiące 10,7% 9,3% 6 miesięcy 40,5% 13,1% 12 miesięcy 31,4% 14,9% Akcjonariat % akcji AVIVA OFE 15,19 Generali OFE 9,82 ING OFE 9,48 PZU OFE 8,42 AXA OFE 8,33 Poprzednie rekom. data cena doc. 138 118 98 78 Elektrobudowa 27 paź 18 sty 2 kwi 3 lip 2 paź 8 sty Elektrobudowa WIG znormalizowany Rozwój Elektrobudowy został przyhamowany przez problemy sektora budowlanego. Mordercza walka konkurencyjna nie oszczędziły żadnego segmentu na rynku budowlanym. Jednocześnie kluczowe z punktu Elektrobudowy inwestycje w energetyce czyli inwestycje w sieci przesyłowe i generację ciągle odwlekają się w czasie (w przeciwieństwie do nieco już ożywionych inwestycji w dystrybucję). Inwestycje te wystartują z bardzo niskiej bazy i powinny generować duży potencjał do wzrostu Elektrobudowy. Choć w tym momencie Elektrobudowa jest zmuszona do morderczej walki o marże to jednak spółka ma ekspozycję na segmenty charakteryzujące się wyjątkowym potencjałem wzrostu a jednocześnie ma silny bilans. Dlatego też rozpoczynamy analizowanie spółki od rekomendacji Trzymaj i ceny docelowej 145 PLN. Obiecujące inwestycje w sieci przesyłowe Plany inwestycji w sieci przesyłowe są ambitne. W ciągu następnych pięciu lat mogą być średniorocznie nawet dwa i pół raza wyższe niż w ostatnich latach i przekroczyć dwa miliardy złotych. Elektrobudowa może w nich partycypować zarówno jako wykonawca jak i dostawca aparatury rozdzielczej i stacji elektroenergetycznych. Potwierdzeniem są najniższe ceny w kontraktach na rozbudowę i modernizację stacji Skawina i Byczyna na w sumie ponad 400mln netto. Niestety znaczący skok inwestycji PSE Operator nie będzie miał jednak miejsca już w 2013 roku. Duży wzrost powinien mieć miejsce dopiero w 2014 roku. Elektrobudowa powinna mieć 10-15% udziału w tym rynku. Rzeczywistość zweryfikowała marzenia inwestycje w generację Elektrobudowa od dawna liczy na podwykonawstwo przy kontraktach na budowę nowych wielkich bloków energetycznych. Inwestycje są regularnie odkładane i zmniejszane do racjonalnych rozmiarów ale wydaje się, że pierwszy duży kontrakt (blok w Kozienicach) powinien wejść w tym roku w fazę realizacji. Na razie nie ma to dużego znaczenia dla spółki, gdyż wchodzi ona na budowę w zaawansowanej fazie. Jednak generuje to potencjał w przyszłości. Roboty elektroenergetyczne, które mogą być wykonane przez Elektrobudowę przy okazji tego kontraktu to około 5% wartości (około 300mln PLN). Potencjalny start budowy kolejnych bloków poprawia perspektywy spółki w przyszłości. Pozytywnym sygnałem na przyszłość jest uspokajająca się sytuacja w Polimeksie. Portfel zleceń zabezpieczony ale na niższych marżach. Portfel zleceń Elektrobudowy to około 900mln PLN. Jest to wartość o około 10% wyższa r/r. To powinno pozwolić wygenerować niewielki wzrost sprzedaży w roku 2013. Jednak tak jak cały segment inżynieryjno budowlany Elektrobudowa doświadcza morderczej konkurencji i walki o kontrakty. Spodziewamy się dalszego spadku marż w 2013 roku. Piotr Łopaciuk (0-22) 521-48-12 piotr.lopaciuk@pkobp.pl PKO Dom Maklerski ul. Puławska 15 02-515 Warszawa r. Dane finansowe (jednostkowe) mln PLN 2011 2012P 2013P 2014P 2015P Sprzedaż 945,2 1025,0 1073,4 1185,9 1312,7 EBITDA 61,6 55,4 55,0 64,7 76,4 EBIT 49,3 42,6 41,4 50,5 61,9 Zysk netto 37,9 37,7 37,1 44,8 54,4 Zysk skorygowany 37,9 37,7 37,1 44,8 54,4 EPS (PLN) 8,0 7,9 7,8 9,4 11,5 DPS (PLN) 4,00 4,00 4,00 6,00 8,00 P/E 17,40 17,49 17,80 14,72 12,13 P/BV 2,00 1,89 1,80 1,68 1,58 EV/EBITDA 10,2 11,4 11,4 9,7 8,2 P - prognoza PKO DM Istotne zastrzeżenia i informacje na temat powiązań pomiędzy DM a spółką znajdują się na ostatniej stronie niniejszego opracowania.

Inwestycje PSE szansą na przyszłość W najbliższych latach inwestycje PSE-Operator powinny zacząć dynamicznie rosnąć. Z około 700mln PLN wydanych w 2012 roku, kwota to powinna tylko minimalnie wzrosnąć w 2013 roku ale ma szansę podwoić się już w 2014 roku. Elektrobudowa ma bardzo dobrą ekspozycję na te inwestycje zarówno jako dostawca aparatury rozdzielczej i wykonawca robót energetycznych. Szacujemy, że Elektrobudowa powinna mieć około 15% udział w inwestycjach realizowanych przez PSE. Stacje Skawina i Byczyna Elektrobudowa złożyła najniższą ofertę na rozbudowę i modernizację stacji 220/110kV Skawina o wartości 224mln PLN netto. Co ważne następna oferta (z siedmiu oferentów, była tylko o 1% wyższa a kolejna tylko o 3 % wyższa). Mimo to cena ofertowa to tylko 76% budżetu. Spółka złożyła również jedyną ofertę na rozbudowę i modernizację stacji Byczyna wraz z wprowadzeniem linii 400 kv. Oferta o wartości 215mln PLN mieści się w budżecie (stanowi 93% budżetu). Czas realizacji tych kontraktów to 4-5 lat. Spółka optymistycznie podchodzi do realizacji tych 2 kontraktów ze względu na wysokie kwalifikacje na miejscu. Inwestycje w generację powoli startują Kontrakt w Kozienicach jest pierwszym dużym kontraktem, który będzie realizowany w Polskiej energetyce. Szansę na realizację tego kontraktu oceniamy bardzo wysoko. Elektrobudowa może potencjalnie być podwykonawcą robót na tym kontrakcie o wartości około 300mln PLN. Niemniej roboty wykonywane przez Elektrobudowę mają dopiero miejsce w zaawansowanej fazie kontraktu (nie wcześniej niż za 3 lata). Niemniej spodziewamy się, że kolejne realizowane kontrakty w energetyce będą stopniowo poprawiać perspektywy na przyszłość Elektrobudowy. Kłopoty Polimeksu Pod koniec grudnia Polimex ostatecznie podpisał porozumienie z wierzycielami. Uważamy, że wola polityczna do uratowania spółki jest bardzo silna, a w świetle ostatnich wydarzeń jej przetrwanie niemal pewne. Jest to bardzo ważna wiadomość dla Elektrobudowy. Upadek giganta wstrząsnął by rynkiem budownictwa energetycznego bardzo komplikując sytuację spółki (Polimex ma być jednym z najważniejszych zleceniodawców dla Elektrobudowy). Wydaje się, że ryzyko to jest zażegnane. Co więcej powstała praktycznie państwowa spółka, która będzie mogła liczyć na wsparcie polityczne. 9

Kłopoty Rafako Sytuacja drugiego znaczącego gracza na rynku energetycznym Rafako również jest skomplikowana. Rafako w konsorcjum z Mostostalem Warszawą i Polimeksem ma realizować kontrakt w Opolu o wartości 9.4mld PLN (w którym Elektrobudowa mogłaby być podwykonawcą robót o wartości około 500mln PLN). Rafako jest spółką zależną (i najważniejszym aktywem) będącego na granicy upadłości PBG. W świetle zastawu na akcjach Rafako, zgadujemy, że wierzyciele będą zmuszeniu pójść na układ w PBG i sytuacja właścicielska nie zmieni się znacząco. Operacyjnie Rafako jest w dobrej kondycji. Z punktu widzenia Elektrobudowy, ważna jest ciągłość biznesowa Rafako a wydaje się, że ta nie powinna być raczej drastycznie zaburzona. Segment budownictwo przemysłowego może ożywić się w drugiej połowie roku. Wraz ze spowolnieniem gospodarczym spodziewamy się gorszej kontraktacji w segmencie budownictwa przemysłowego w 2013 roku. Potencjalne ożywienie powinno pojawić się dopiero pod koniec roku. W listopadzie ubiegłego roku spółce udało się podpisać dwa kontrakty z PKN em na ponad sto milionów złotych. Konflikt z Narodowym Centrum Sportu Spółka ma roszczenia wobec NCS u w związku z kontraktem na roboty na Stadionie Narodowym. Ostatnia ugoda dotyczyła jedynie zapłaty przez NCS zaległych należności. Elektrobudowa ma nadzieje odzyskać (po zapewne długoletnich procesach sądowych około 10mln PLN). Rozpędzający się wschód Coraz lepiej wygląda sprzedaż na kierunki wschodnie. W roku 2012 powinna stanowić ponad 10% sprzedaży (w porównaniu w 2011 to było tylko 5% sprzedaży). Sprzedaż na tych rynkach cały czas dynamicznie rośnie i na razie nie widać sygnałów spowolnienia. Elektrobudowa posiada 49% udziałów w Rosyjskiej spółce produkcyjnej Vector która produkuje aparature rozdzielczą i stacje kontenerowe w oparciu o technologię Elektrobudowy. Duży ciężar miedzi w kosztach Olbrzymią pozycją w kosztach jest miedź i jej pochodne. Stanowi ona nawet do 60% kosztów materiałowych czyli nawet około 200mln PLN w kosztach. W ostatnim okresie miedź wyrażona w złotówkach zachowywała się dosyć stabilnie. Należy być jednak wyczulonym na ten surowiec jako potencjalny czynnik ryzyka. 10

PLN/t Cena miedzi w PLN/t 30000 29000 28000 27000 26000 25000 24000 23000 22000 21000 Źródło: Bloomberg Segmentacja sprzedaży: Elektrobudowa raportuje wyniki w czterech segmentach generacji, przemysłu, dystrybucji i automatyki. Podział sprzedaży wg segmentów zobrazowany jest na poniższym wykresie. Wytwarzanie Segment ten świadczy usługi dla zawodowych i przemysłowych wytwórców energii. Wsparty jest własnym zapleczem sektorowym i produkcyjnym. 12,0% 10,0% Segment Wytwarzania -przychody i marża operacyjna 700 000 600 000 8,0% 6,0% 4,0% 2,0% 500000 400000 300000 200000 100000 Przychody (sprzedaż zewnętrzna) Marża operacyjna 0,0% 2008 2009 2010 2011 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P Źródło: Elektrobudowa, Prognozy PKO DM 0 11

W 2012 odczuwalny był spadek marży w segmencie. Podwyższona konkurencja nie oszczędza również bardziej hermetycznych sektorów. Spodziewamy się najniższych marż w segmencie w roku 2013 i stabilizacji bądź niemrawego odbicia. Jeśli chodzi o przychody zwiększonych dynamik wzrostu spodziewamy się dopiero w latach 2014-2015 wraz z powoli rozpędzającym się sektorem energetycznym. Dystrybucja Przedmiotem działania tego segmentu jest produkcja i sprzedaż urządzeń elektroenergetycznych średniego i niskiego napięcia a w szczególności aparatury rozdzielczej przesyłu pierwotnego oraz stacji kontenerowych. Ponadto w tym segmencie rozpoznawane są kompleksowe realizacje stacji energetycznych i innych projektów generalnego wykonawstwa dla rynku dystrybucji i przesyłu. 16,0% 14,0% Segment Dystrybucji -przychody i marża operacyjna 450 000 400 000 12,0% 10,0% 8,0% 6,0% 4,0% 2,0% 350000 300000 250000 200000 150000 100000 50000 Przychody (sprzedaż zewnętrzna) Marża operacyjna 0,0% 2008 2009 2010 2011 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P Źródło: Elektrobudowa, Prognozy PKO DM 0 W segmencie dystrybucji spodziewamy się systematycznych wzrostów po stronie przychodów wraz z rozpędzającymi się inwestycjami PSE Operator. Wzrosty powinny nastąpić w krótszej perspektywie (m.in. efekt spodziewanych realizacji stacji Byczyna i Skawina) niż w przypadku segmentu wytwarzania. Jednocześnie spodziewamy się utrzymania presji na marże. Przemysł Segment budownictwa przemysłowego i ogólnego. Wyróżniającą się branżą w tym segmencie jest petrochemia. Mieszczą się tu zarówno prace elektrotechniczne jak i ogólnobudowlane. 12

7,0% 6,0% Segment Przemysłu -przychody i marża operacyjna 400 000 350 000 5,0% 4,0% 3,0% 2,0% 1,0% 300000 250000 200000 150000 100000 50000 Przychody (sprzedaż zewnętrzna) Marża operacyjna 0,0% 2008 2009 2010 2011 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 0 Źródło: Elektrobudowa, Prognozy PKO DM Rok 2012 był wyjątkowo nieudany dla segmentu przemysłowego. Ciążyły nienajlepsze kontrakty (konflikt na Stadionie Narodowym). W wynikach 2013 spodziewamy się nawet zwiększonej presji na marżach, natomiast nie zakładamy jednostkowych strat na kontraktach na skalę roku 2012. Mimo to marża w tym segmencie może oscylować koło zera. Rentowność i wyniki Poniżej przedstawiamy skumulowane wyniki Elektrobudowy na poziomie sprzedaży i zysku netto 9,0% 8,0% 7,0% 6,0% 5,0% 4,0% 3,0% 2,0% 1,0% Elektrobudowa: przychody i marża netto 1600000 1400000 1200000 1000000 800000 600000 400000 200000 Przychody Marża netto 0,0% 2008 2009 2010 2011 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 0 Źródło: Elektrobudowa, Prognozy PKO DM 13

Ze względu na trudne otoczenie konkurencyjne marże Elektrobudowy są pod coraz większą presją. Rok 2013 powinien być pod tym względem najtrudniejszy. Wydaje się jednak, że ta tendencja przynajmniej zaczyna wyhamowywać po bardzo trudnych doświadczeniach dla sektora. W przyszłości zwiększona podaż kontraktów w niszach technologicznych Elektrobudowy może poskutkować stopniową choć pewnie niemrawą poprawą marż. Sytuacja finansowa i dywidenda Bilans Elektrobudowy pozostaje silny. Na koniec roku 2012 spółka powinna mieć gotówkę netto na poziomie około 30mln PLN. Spodziewamy się, że dywindenda będzie ustalona na podobnym poziomie jak wypłacona w roku 20-12, choć propozycja zarządu może być minimalnie niższa. Prognozy dla Elektrobudowy na 4Q 2012 mln PLN IV kw. 2011 IV kw. 2012P r/r Przychody 129,60 151,40 16,8% EBITDA 16,70 20,80 24,6% EBIT 13,60 16,40 20,6% Zysk netto 9,80 11,60 18,4% Marża EBITDA 12,9% 13,7% Marża EBIT 10,5% 10,8% Marża netto 7,6% 7,7% Źródło: Prognozy PKO DM 14

Wycena Nasza wycena bazuje na modelu DCF. Dodatkowo zaprezentowaliśmy wycenę porównawczą uwzględniając spółki z sektora budowlanego. Według naszych obliczeń cena docelowa Elektrobudowy to XXX złotych na akcję. Model DCF Model DCF jest złożony z dwóch faz. W fazie pierwszej w latach 2013P-2016P szczegółowo prognozujemy wszystkie kluczowe parametry potrzebne do wyceny spółki, a szczególności wartość przychodów, nakłady inwestycyjne, marże realizowane na kontraktach, koszty stałe oraz pozycje bilansu. Faza druga trwa od 2017F. W drugiej fazie zakładamy stałą stopę wzrostu wolnych przepływów pieniężnych na poziomie 1% rocznie. Używamy stopy dyskontowej opartej na WACC. Stopa wolna od ryzyka jest przyjęta na poziomie 4,0%, co odzwierciedla rentowność 10 letnich obligacji rządowych. Beta jest założona na poziomie 1,0x. Premia za ryzyko rynkowe przyjęliśmy na poziomie 5,0%. Dyskontujemy wszystkie wolne przepływy pieniężne dla firmy na dzień 31 grudnia 2012 i odejmujemy prognozowany dług netto (dodajemy gotówkę netto). Ponadto do wyceny dodajemy 49% udział w stowarzyszonej spółce Vector. 15

Elektrobudowa mln PLN 2011 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P > 2016P EBIT 49,3 42,6 41,4 50,5 61,9 67,4 67,4 Stopa podatkowa 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% NOPLAT 39,9 34,5 33,5 40,9 50,1 54,6 54,6 CAPEX -15,9-12,2-20,0-20,0-17,0-17,0-14,6 Amortyzacja 10,9 12,3 12,8 13,6 14,2 14,5 14,6 Zmiany w kapitale obrotowym -48,0-13,0-5,8-15,2-16,9-11,2-2,0 FCF -13,1 21,7 20,5 19,4 30,4 40,9 WACC 11,1% 7,9% 8,9% 9,0% 9,0% 9,0% Współczynnik dyskonta 0,92 0,84 0,77 0,71 DFCF 18,8 16,3 23,5 29,0 Wzrost w fazie II 1,0% Suma DFCF - Faza I 87,7 Suma DFCF - Faza II 473,8 Wartość Firmy (EV) 561,5 Dług netto -30,5 Pozostałe 37,7 Wartość godziwa 629,6 Liczba akcji (mln szt.) 4,7 Wartość godziwa na akcję na 31.12.2012 132,6 Cena docelowa za 12 miesięcy (PLN) 145,0 Cena bieżąca 125,0 Oczekiwana stopa zwrotu 16% Źródło: prognozy PKO Dom Maklerski 16

Elektrobudowa: WACC 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P >2017P Stopa wolna od ryzyka 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% Premia rynkowa 4,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Beta 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 Premia za ryzyko długu 2,5% 2,5% 2,5% 2,5% 2,5% 2,5% Stopa podatkowa 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% Koszt kapitału własnego 8,0% 9,0% 9,0% 9,0% 9,0% 9,0% Koszt długu 5,3% 5,3% 5,3% 5,3% 5,3% 5,3% Waga kapitału własnego 97% 99% 99% 99% 99% 99% Waga długu 3% 1% 1% 1% 1% 1% WACC 7,9% 8,9% 9,0% 9,0% 9,0% 8,9% Źródło: prognozy PKO Dom Maklerski Elektrobudowa: Wrażliwość na WACC i tempo wzrostu w fazie 2 Wzrost w fazie 2 0,0% 1,0% 2,0% 7,9% 151,3 163,4 179,3 WACC 8,9% 136,2 145,0 156,1 9,9% 124,1 130,7 138,8 Źródło: PKO Dom Maklerski 17

Wycena porównawcza Wycena porównawcza wskazuje, że przyjmując prognozy PKO DM, Elektrobudowa notowany jest z wyraźną premią do spółek porównywalnych. Tłumaczymy to faktem, że brak jest bliskich spółek porównywalnych o podobnym do Elektrobudowy potencjalne wzrostu i ekspozycji na charakteryzujące się dużym potencjałem inwestycje w sieci przesyłowe i moce wytwórcze w energetyce. Spółki porównywalne: wskaźniki P/E EV/EBITDA Spółka 2012P 2013P 2014P 2012P 2013P 2014P Apator 14,6 15,4 12,4 9,5 10,2 9,2 Budimex 13,3 13,0 16,8 4,3 4,6 5,6 Erbud 10,9 9,5 8,1 6,3 6,1 5,6 Unibep 10,1 9,5 8,1 6,3 6,1 5,6 ZPUE 12,4 11,1 9,1 7,1 6,7 5,8 Alstom 9,5 10,4 9,0 6,2 6,6 6,2 MEDIANA 11,7 10,7 9,0 6,3 6,4 5,7 Elektrobudowa (PKO DM) 17,5 17,8 14,7 11,4 11,4 9,7 premia/dyskonto do prognoz PKO DM 50% 66% 63% 80% 80% 70% Źródło: Na podstawie konsensusu Bloomberg, PKO Dom Maklerski Elektrobudowa: Podsumowanie wyceny porównwczej mln PLN 2012F 2013F 2014F Średnia 2013-2014 Elektrobudowa prognoza zysku netto 37,7 37,1 44,8 Elektrobudowa prognoza EBITDA 55,4 55,0 64,7 Spółki budowlane: mediana P/E 11,7 10,7 9,0 Wycena Elektrobudowa 92,6 83,8 85,5 87,3 Spółki budowlane: mediana EV/EBITDA 6,3 6,4 5,7 Wycena Elektrobudowa 87,8 73,6 77,9 79,8 Źródło: Bloomberg, PKO Dom Maklerski 18

Rachunek zysków i strat (mln PLN) 2010 2011 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P Przychody netto ze sprzedaży produktów, towarów i materiałów 787 945 1025 1073 1186 1313 1403 Koszty sprzedanych produktów, towarów i materiałów 710 879 960 1009 1112 1226 1309 Zysk brutto ze sprzedaży 76 66 65 64 74 87 94 Koszty sprzedaży -5-4 -7-8 -8-9 -9 Koszty ogólnego zarządu -13-14 -15-15 -16-16 -17 Pozostałe przychody operacyjne -6 2-1 -1 0 0 0 Pozostałe koszty operacyjne -6-3 -5 0 0 0 0 Zysk z działalności operacyjnej 53 49 43 41 51 62 67 Zysk z udziałów w jednostkach podporządkowanych 1 0 4 4 4 4 4 Saldo działalności finansowej 0 0 1 1 1 1 1 Zysk brutto 55 49 47 46 55 67 73 Podatek dochodowy 10 11 9 9 11 13 14 Zyski (straty) mniejszości 0 0 0 0 0 0 0 Zysk (strata) netto 45 38 38 37 45 54 59 Bilans (mln PLN) 2010 2011 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P Aktywa Trwałe 579 579 660 718 737 799 868 Wartości niematerialne i prawne 26 31 31 31 31 31 31 Rzeczowe aktywa trwałe 86 86 93 100 103 105 105 Aktywa z tytułu odroczonego podatku dochodowego 0 0 0 0 0 0 0 Pozstałe aktywa długoterminowe 75 43 43 43 43 43 43 Aktywa Obrotowe 392 499 551 564 623 689 740 Zapasy 26 57 58 59 63 68 71 Należności 319 404 452 463 511 565 603 Pozostałe aktywa krótkoterminowe 0 0 0 0 0 0 0 Środki pieniężne i inne aktywa pieniężne 48 38 41 42 49 56 66 AKTYWA RAZEM 579 660 718 737 799 868 919 Kapitał Własny 320 330 349 367 393 419 440 Kapitały mniejszości 0 1 1 1 1 1 1 Zobowiązania 259 330 369 370 407 449 479 Zobowiązania długoterminowe 9 11 11 12 12 12 13 Kredyty i pożyczki 0 0 0 0 0 0 0 Rezerwy 3 4 4 4 4 4 4 Pozostałe zobowiązania 6 7 8 8 8 9 9 Zobowiązania krótkoterminowe 251 319 358 358 394 436 466 Kredyty i pożyczki 0 0 11 6 5 5 6 Rezerwy 11 8 1 1 1 1 1 Rozliczenia międzyokresowe 41 35 49 51 56 62 67 Zobowiązania handlowe i pozostałe 199 275 297 301 332 368 393 PASYWA RAZEM 30 24 36 38 42 46 49 Źródło: Elektrobudowa, P - prognoza PKO Dom Maklerski Rachunek Przepływów Pieniężnych (mln PLN) Przepływy środków pieniężnych z działalności operacyjnej 13 4 39 37 40 49 60 Przepływy środków pieniężnych z działalności inwestycyjnej -57 15-20 -20-17 -17-15 Przepływy środków pieniężnych z działalności finansowej -16-29 -16-16 -16-25 -35 Wskaźniki ROE 14,1% 11,5% 10,8% 10,1% 11,4% 13,0% 13,4% Dług netto -48-38 -30-36 -44-51 -61 Źródło: Elektrobudowa, P - prognoza PKO Dom Maklerski, 19

RAPORT ZPUE Sektor przemysłowy Kupuj Dane podstawowe Cena bieżąca (PLN) 268,8 Cena docelowa (PLN) 310,0 Min 52 tyg (PLN) 112,8 Max 52 tyg (PLN) 260,3 Kapitalizacja (mln PLN) 376,3 EV (mln PLN) 412,5 Liczba akcji (mln szt.) 1,4 Free float 50% Free float (mln PLN) 188,2 Śr. obrót/dzień (mln PLN) 0,1 Kod Bloomberga PUE PW Kod Reutersa PUEP.WA Zmiana kursu ZPUE WIG 1 miesiąc 8,4% 1,5% 3 miesiące 13,1% 8,3% 6 miesięcy 35,9% 18,2% 12 miesięcy 124,9% 23,0% Akcjonariat % akcji i głosów Amplico OFE 18.53 14.41 Aviva TFI 7.79 6.06 Małgorzata Wypychewicz 1.29 5.03 Bogusław Wypychewicz 48.73 56.1 Poprzednie rekom. data cena doc. 270 210 150 90 ZPUE 3 sty 15 mar 30 maj 10 sie 22 paź 8 sty ZPUE WIG znormalizowany ZPUE producent rozdzielnic, średniego i niskiego napięcia oraz stacji transformatorowych to spółka korzystająca z boomu inwestycyjnego w segmencie inwestycji w sieć dystrybucyjną. Siłą ZPUE jest mocna pozycja rynkowa (spółka jest liderem na rynku ), dbałość o stronę kosztową i program inwestycyjny pozwalający na istotny wzrost mocy wytwórczych w 2014. Potencjał spółki tkwi w ciągle rosnącym rynku oraz dopiero odkrywanych możliwościach wzrostu w eksporcie. Spółka dzieli się dywidendą z akcjonariuszami i ma mocny bilans. Rozpoczynamy analizowanie ZPUE od rekomendacji Kupuj i ceny docelowej 310PLN. Inwestycje w dystrybucje motorem napędowym dla spółki Inwestycje koncernów energetycznych w dystrybucję w zastępstwie inwestycji w wytwarzanie mają się nieźle. Oceniamy, że w tym momencie jest to rynek już w całkiem zaawansowanej fazie wzrostowej. Szczyt powinien być osiągnięty w terminie około dwóch lat. Póki co ZPUE w pełni korzysta z boomu na rynku ciągle poprawiając sprzedaż i wyniki. Potencjał wzrostu w eksporcie jest jeszcze niewykorzystany Dotychczasowe pełne wykorzystanie mocy wytwórczych nie pozwalało na rozwój w nieco mniej rentownym eksporcie. Usuwanie kolejnych wąskich gardeł w produkcji powinno pozwolić zacząć atakować rynki eksportowe. Sprzedaż eksportowa już w 2012 powinna osiągnąć około 15% (w 2011 roku to około 10%). Przewidujemy duży potencjał do wzrostu dla ZPUE na rynkach eksportowych. Najbardziej obiecujące kierunki to rynki wschodnie i rynek Niemiecki (spółka jest już przekwalifikowanym dostawcą dla EON u). Rozwój mocy wytwórczych i uzupełnianie brakujących elementów Ostatni rok to dynamiczny rozwój spółki. Spółka usuwała kolejne wąskie gardła ograniczające produkcję. Na początku roku spółka ukończyła nową lakiernię. W połowie roku rozpoczęła produkcję żywicznych elementów izolacyjnych. Na przełomie 2012/2013 ukończona została nowa hala montażu. Najważniejsza, najbardziej kosztowna inwestycja betoniarnia pozwalająca na wzrost wolumenu obudów betonowych do stacji kontenerowych powinna być oddana do użytku pod koniec 2013 roku. Ukończenie tej inwestycji powinno znacząco pozytywnie wpłynąć na wyniki przyszłego roku. Dywidenda i być może wzrost przez akwizycje Pomimo dużego programu inwestycyjnego, spółka powinna zmniejszyć dług netto na koniec 2012 roku jedynie do 35mln PLN. Polityka dywidend zakłada wypłaty w wysokości 25-50% z zysku netto. Ze względu na realizowane do końca 2013 roku inwestycje spodziewamy się wypłaty bliżej dolnej granicy w wysokości 6.4 PLN na akcję. Mimo dywidendy i capexów, spółka rozważa również wzrost przez akwizycję brakujące elementy w coraz bardziej komplementarnej grupie to transformatory i elektroporcelana izolacyjna. Piotr Łopaciuk (0-22) 521-48-12 piotr.lopaciuk@pkobp.pl PKO Dom Maklerski ul. Puławska 15 02-515 Warszawa r. Dane finansowe (jednostkowe) mln PLN 2011 2012P 2013P 2014P 2015P Sprzedaż 381,4 455,2 489,1 553,6 570,2 EBITDA 37,3 56,6 60,1 68,6 69,8 EBIT 26,5 39,6 42,6 51,1 52,6 Zysk netto 19,6 29,3 32,9 40,0 41,8 Zysk skorygowany 19,6 29,3 32,9 40,0 41,8 EPS (PLN) 19,2 21,0 23,5 28,6 29,8 DPS (PLN) 6,4 6,4 12,0 14,5 16,0 P/E 18,6 12,4 11,1 9,1 8,7 P/BV 2,2 1,8 1,6 1,5 1,3 EV/EBITDA 10,7 7,1 6,7 5,8 5,7 P - prognoza PKO DM Istotne zastrzeżenia i informacje na temat powiązań pomiędzy DM a spółką znajdują się na ostatniej stronie niniejszego opracowania.