Determinanty rentowności obligacji. Warszawa, PZU SA/ PZU Zycie SA, Biuro Inwestycji Strukturyzowanych

Transkrypt

1 Determinanty rentowności obligacji Warszawa, PZU SA/ PZU Zycie SA, Biuro Inwestycji Strukturyzowanych

2 Tenor Dług/PKB Polski rynek długu korporacyjnego na tle rynku europejskiego Średni tenor obligacji korporacyjnych w strefie euro w zależności od roku emisji Stosunek długu do PKB dla przedsiębiorstw niefinansowych w wybranych krajach EU i Polsce Credit Crunch Hiszpania Wielka Brytania Strefa Euro (17 krajów) Niemcy Czechy Polska Źródło: Dealogic, ECB Źródło: Eurostat 2

3 Rynek finansowania przedsiębiorstw w Polsce na tle rynków rozwiniętych Rynek finansowania przedsiębiorstw w podziale na instrumenty finansowe (bez uwzględnienia instrumentów udziałowych nienotowanych) 100% 90% ~ mld EUR ~ mld EUR ~ 121 mld EUR 80% 70% 57% 49% 62% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 19% 24% ~ mld EUR ~ mld EUR 10% 41% ~ 215 mld EUR ~ 914 mld EUR 4% 34% ~ 8 mld EUR ~ 67 mld EUR 0% USA Niemcy Polska Rynek finansowy ~ mld EUR ~ mld EUR ~196 mld EUR PKB ~ mld EUR ~ mld EUR ~395 mld EUR Kredyty Obligacje Akcje notowane Źródło: Eurostat ( ), Bundesbank ( ), Bank Światowy ( ) Fitch ( , obligacje przedsiębiorstw powyżej 365 dni), FED ( ), dane w EUR. 3

4 WIBOR Koszt odsetkowy (%) Relacja ryzyko inwestycji w stosunku do zwrotu Equity Akcje Akcje uprzywilejowane Dług podporządkowany Pożyczka udziałowców Odsetki kumulujące się Odsetki płatne w zależności od płynności Pożyczka/obligacje z wbudowanym warrantem Pożyczka z premią za umorzenie Dług senioralny Obligacje niezabezpieczone Dług drugiego stopnia ( Second Lien ) Obligacje zabezpieczone Dług pierwszego stopnia ( Senior Debt ) Obligacje skarbowe 10 0 Ryzyko 4

5 Ocena inwestycji na rynku długu Identyfikacja pożyczkobiorcy oraz planowanego sposobu wydatkowania środków Identyfikacja podstawowych oraz zapasowych źródeł finansowania zadłużenia Cel finansowania Źródła Spłaty Dobór Struktury zadłużenia celem ograniczenia / mitygacji ryzyk i spełnienia celu Spółki Struktura Ryzyko Spłaty Ocena ryzyk wpływających na możliwość spłaty zadłużenia Źródło: Fitch Training, opracowanie własne 5

6 Cel Identyfikacja pożyczkobiorcy oraz planowanego sposobu wydatkowania środków Główne typy pożyczkobiorców: Przedsiębiorstwo produkcyjne Bank/ instytucja finansowa Spółka holdingowa Główne typy przeznaczenia: Zakup aktywów Zakup spółek Refinansowanie Rekapitalizacja Cel finansowania 6

7 Spłata Źródła spłaty Identyfikacja podstawowych oraz zapasowych źródeł spłaty zadłużenia 4 główne źródła spłaty: Przepływy pieniężne wynikające z zysków osiąganych przez przedsiębiorstwo Sprzedaż aktywów Refinansowanie Zewnętrzne wsparcie 7

8 Ryzyko Ryzyko spłaty Ocena kredytowa pożyczkobiorcy, której celem jest ocena ryzyka obsługi i spłaty zadłużenia Główne czynniki ryzyka: Ryzyka makroekonomiczne i sektorowe Ryzyka związane ze Spółką Ryzyka biznesowe Ryzyka finansowe 8

9 Struktura Dobór struktury transakcji: Profil ekspozycji wysokość finansowania, tenor, waluta, Pozycji danego długu w stosunku do innych zobowiązań przedsiębiorstwa, Zabezpieczenia długu Ocena zidentyfikowanych ryzyk oraz Struktury, ustalenie marży Struktura transakcji 9

10 Marża kredytowa RYZYKO MAKRO Relacja marży kredytowej do ryzyka zmian regulacji w danym sektorze gospodarki Ryzyko zmiany regulacji wysokie Sektor energetyczny, chemiczny, przewozy kolejowe Sektor telekomunikacyjny Ryzyko zmiany regulacji niskie Sektor handlowy, materiały budowlane, usługowy 10

11 Marża kredytowa RYZYKO SEKTORA Relacja marży kredytowej do cykliczności sektora Cykliczne sektory gospodarki Sektor motoryzacyjny, chemiczny, budowalny, deweloperski Sektor energetyczny Defensywne sektory gospodarki Sektor utilities, służba zdrowia 11

12 Marża kredytowa RYZYKO SEKTORA Relacja marży kredytowej od poziomu wydatków inwestycyjnych Wymagany wysoki poziom wydatków inwestycyjnych Sektor telekomunikacyjny, nowych technologii, energetyczny Niski poziom wydatków inwestycyjnych Sektor usługowy, handlowy 12

13 Marża kredytowa RYZYKO SPÓŁKI - BIZNESOWE Relacja poziomu marży kredytowej od wielkości Spółki Start-up Mała spółka niepubliczna Duża Spółka giełdowa 13

14 Marża kredytowa RYZYKO SPÓŁKI - BIZNESOWE Relacja marży kredytowej od struktury właścicielskiej Spółka holdingowa Spółka samofinansująca Spółka mogąca liczyć na wsparcie zewnętrzne 14

15 Marża kredytowa RYZYKO SPÓŁKI - BIZNESOWE Relacja marży kredytowej do rentowności operacyjnej spółki Niskie marże operacyjne ~2%-3% Sektor handlowy, rafineryjny Wysokie marże operacyjne ponad 30% Sektor telekomunikacyjny, telewizja kablowa 15

16 Marża kredytowa Sub investment grade RYZYKO SPÓŁKI - FINANSOWE Relacja marży kredytowej do poziomu zadłużenia Wysokie zadłużenie Dług netto/ebitda 3,5x Umiarkowane zadłużenie Niskie zadłużenie Iinvestment grade Dług netto/ebitda 2,0x Dług netto/ebitda 1,0x 16

17 Marża kredytowa RYZYKO STRUKTURY Relacja marży kredytowej do zabezpieczeń emisji Finansowanie podporządkowane Finansowanie niezabezpieczone Finansowanie zabezpieczone second lien Finansowanie zabezpieczone 17

18 Marża kredytowa RYZYKO STRUKTURY Relacja marży kredytowej od struktury finansowania Długi tenor Podporządkowanie strukturalne (zadłużenie innego typu wygasa przed objętym zadłużeniem) Brak kowenantów finansowych i innych zapisów ograniczających ryzyko finansowe Krótki tenor Uprzywilejowanie strukturalne Istotne kowenanty i ograniczenia 18

19 Marża kredytowa INNE DETERMINANTY Relacja marży kredytowej do wielkości emisji Długi tenor Krótki tenor 500mln 2000mln Wielkość transakcji 19

20 Główne elementy warunków emisji określające strukturę danej emisji Opcja put: Do zrealizowania przez nabywcę, często w przypadku określonego zdarzenia (zmiana właścicielska, obniżenie ratingu) Opcja call: Do zrealizowania przez emitenta/pożyczkobiorcę, często z premią Transakcje z jednostkami powiązanymi: Ustalenie dopuszczalnych zasad zawierania transakcji i rozliczeń z jednostkami powiązanymi Umowy finansowania najczęstsze klauzule Negative pledge: zakaz/ograniczenie w ustalaniu zabezpieczeń na majątku spółki Ograniczenia operacyjne: ograniczenia w wypłacie dywidendy Ograniczenia CAPEX oraz inwestycyjne Kowenanty finansowe: ograniczenie poziomu zadłużenia (dług netto/ebitda, DSCR, interest cover) Cross Default: Natychmiastowa wymagalność danego finansowania w przypadku defaultu innego długu danej spółki 20

21 Regulacje Cykliczność Poziom CAPEX Wielkość podmiotu Struktura właścicielska Wyniki finansowe Zabezpieczenie Tenor Struktura transakcji Warunki emisji Wielkość transakcji Porównanie rentowności instrumentów dłużnych (1/2) Ryzyko Makro/Sektora Ryzyko Spółki Ryzyko Struktury Inne Ryzyko Marża obligacji Banku A: bps Marża* Marża obligacji Banku B: bps Źródło: Opracowanie własne * Marża w momencie emisji Bank A Bank B Marża Bank A Marża Bank B 21

22 Regulacje Cykliczność Poziom CAPEX Wielkość podmiotu Struktura właścicielska Wyniki finansowe Zabezpieczenie Tenor Struktura transakcji Warunki emisji Wielkość transakcji Porównanie rentowności instrumentów dłużnych (2/2) Ryzyko Makro/Sektora Ryzyko Spółki Ryzyko Struktury Inne Ryzyko Marża obligacji Spółki A: bps Marża* Marża obligacji Spółki B: bps Spółka A Spółka B marża Spólka B marża Spółka A Źródło: Opracowanie własne * Marża w momencie emisji 22

23 Marża bps Emisje obligacji przedsiębiorstw 900 Pozycja "bąbelka" reprezentuje wysokość płaconej marży (oś Y), zaś jego rozmiar - wielkość emisji na tle analizowanej grupy LC Corp Sky, 400 bps, 100 m DSS, 725 bps, 354 m Ghelamco, 500 bps, 200 m Dom Development, 350 bps, 120 m Ghelamco, 600 bps, 133 m LC Corp, 380 bps, 65 m WSiP, 425 bps, 197 m Echo Investment, 350 bps, 145 m Multimedia Polska, 300 bps, 107 m PKN ORLEN, 160 bps, 1000 m PGNiG 125 bps, 2500m Energa, 150 bps, 1000 m 100 GPW, 117 bps, 170 m 0 sie 10 lis 10 lut 11 cze 11 wrz 11 gru 11 kwi 12 lip 12 paź 12 sty 13 Źródło: Opracowanie własne na podstawie Catalyst i Fitch

24 Marża bps Emisje 3-5 letnich obligacji bankowych Pozycja "bąbelka" reprezentuje wysokość płaconej marży (oś Y), zaś jego rozmiar - wielkość emisji na tle analizowanej grupy Rheinhyp-pub, bps, 400 m BOŚ, bps, 380 m BOŚ, 140 bps, 185 m BRE BANK Hipoteczny, bps, 450 m BGK, 100 bps, 500 m BGK, bps, 2000 m 20 0 gru 10 mar 11 lip 11 paź 11 sty 12 maj 12 sie 12 lis 12 Źródło: Opracowanie własne na podstawie Catalyst i Fitch

25 Marża bps Emisje ponad 5 letnich obligacji bankowych Pozycja "bąbelka" reprezentuje wysokość płaconej marży (oś Y), zaś jego rozmiar - wielkość emisji na tle analizowanej grupy BOŚ SUB, 285 bps, 100 m Getin Noble SUB, 395 bps, 250 m Bank Pocztowy SUB, 375 bps, 47 m BOŚ SUB, 310 bps, 100 m Alior Bank SUB, 475 bps, 280 m Getin Bank SUB, 375 bps, 241 m Bank Pocztowy SUB, 350 bps, 50 m PKO BP SUB, 164 bps, 1601 m Rheinhyp-pub, 98 bps, 200 m PEKAO Hipoteczny, 111 bps, 150 m 0 mar 11 lip 11 paź 11 sty 12 maj 12 sie 12 lis 12 Źródło: Opracowanie własne na podstawie Catalyst i Fitch PEKAO Hipoteczny, 130 bps, 150 m PEKAO Hipoteczny, 130 bps, 100m