P 2014P 2015P

Transkrypt

1 SYNTHOS AKUMULUJ (POPRZEDNIO: KUPUJ) WYCENA 5,8 PLN 14 CZERWIEC 213 Dynamiczne zmiany na globalnym rynku butadienu w marcu 213 roku wpłynęły na rewizję w dół prognoz finansowych dla spółki znacznie pogarszając sentyment inwestycyjny. W rezultacie szacowany przez nas w poprzednim raporcie dołek wyników na 4Q 12 prawdopodobnie przesunie się na 2Q 13. Dostrzegamy bowiem symptomy stabilizacji rynku, jak wyrównywanie niekorzystnego spreadu między kosztami butadienu w Azji i w Europie, niskie marże na jego produkcji, poprawę w europejskiej branży motoryzacyjnej i relatywnie wciąż silny popyt na kontynencie azjatyckim i amerykańskim. Zwracamy ponadto uwagę, że za ponad 3% spadek butadienu w ostatnich miesiącach odpowiadały w dużej mierze czynniki jednorazowe. Tym samym krótkoterminowe jak i długoterminowe perspektywy dla spółki nie uległy większym zmianom i stać na hojną politykę dywidendową. Podwyższamy cenę docelową z 5,6 na 5,8 PLN/akcję obniżając jednocześnie zalecenie z kupuj do AKUMULUJ. Wyniki 1Q 13 były zgodne z naszymi oczekiwaniami. Ich obraz popsuł najsłabszy od 1Q 8 CFO ( 78 mln PLN vs 19 mln PLN EBITDA), za który odpowiadał duży wzrost należności i zapasów. W naszej opinii przyrost zapasów wynikał głównie ze wzrostu wyrobów gotowych w segmencie styrenowym, o czym świadczą dane o produkcji GUS i sprzedaży spółki po 1Q 13. Po kwietniu spadek produkcji wynosił ponad 4% r/r, dlatego liczymy na redukcję zapasów i powrót dobrego CFO w 2Q 13. Niemniej przez słabą koniunkturę na rynku butadienu same wyniki powinny być najgorsze w roku. Poprawy oczekujemy w 2H 13, czemu sprzyjać powinna stabilizacja na globalnym rynku butadienu i wzrost popytu na kauczuki w Azji i Europie. W całym roku jednak nasze oczekiwania zostały obniżone do 856,3 mln PLN EBITDA wobec 995 mln PLN szacowanych w lutym. Trzeciego czerwca 213 spółka poinformowała o wstrzymaniu produkcji czeskich spółek zależnych w Kralupach w związku z ryzykiem powodziowym. Postój trwał 8 dni i przyczyni się naszym zdaniem do przynajmniej 8 12 mln PLN utraty marży. Nie spodziewamy się przy tym znacznych kosztów wstrzymania/uruchomienia produkcji. Podczas katastroficznej powodzi w 22 roku straty ówczesnego Kaucuk przez 1 dni postoju sięgnęły ok. 6 mln EUR czyli 2,5% przychodów. W czarnym scenariuszu obecne straty możemy więc szacować na maksymalnie 2 mln EUR, co miałoby marginalny wpływ na wycenę spółki (,6 PLN/akcję). Długoterminowo spółka jest relatywnie dobrze przygotowana na nowe wyzwania jakie stoją przed branżą petrochemiczną w obliczu rewolucji gazu z łupków. W maju 213 roku zakończyła się wspólna inwestycja BASF i Total związana z przystosowaniem jednej z największych na świecie instalacji krakingu parowego w Port Arthur do stosowania etanu kosztem wsadu naftowego. W budowie znajdują się także inne projekty korzystające z tańszego gazu łupkowego. W 214 roku planuje się oddać 1,8 mln ton, a łącznie do 217 roku na rynku przybędzie 7 8 mln ton nowych mocy w etylenie, co odpowiada ok % obecnego rynku w USA i 4,9 5,6% światowego. Konkurencyjne kosztowo inwestycje będą wypierały dominujące w Europie i Azji krakery naftowe, co może spowodować niedobory butadienu na rynku (niższa wydajność produktowa) i wzrost jego cen P 214P 215P Przychody [mln PLN] 3 86,7 5 44,7 6 26, , ,8 6 23,8 EBITDA [mln PLN] 72, ,3 932,1 856,3 937,4 962,5 EBIT [mln PLN] 565,7 1 32,3 776,1 71, 779,9 8,3 Wynik netto [mln PLN] 476,2 96,3 586,3 63,5 685,7 7,7 P/BV 3,2 2,3 2,3 2,6 2,6 2,4 P/E 14,2 7, 11,5 1,7 9,8 9,6 EV/EBITDA 9,7 5,5 7,2 8,6 8, 7,9 EV/EBIT 12, 6,3 8,6 1,5 9,6 9,5 Wycena DCF [PLN] 5,8 Wycena porównawcza [PLN] 4,8 Wycena końcowa [PLN] 5,8 Potencjał do wzrostu / spadku 14,2% Koszt kapitału 9,% Cena rynkowa [PLN] 5,1 Kapitalizacja [mln PLN] Ilość akcji [mln. szt.] Cena maksymalna za 6 mc [PLN] 6,8 Cena minimalna za 6 mc [PLN] 4,5 Stopa zwrotu za 3 mc 2,8% Stopa zwrotu za 6 mc 8,9% Stopa zwrotu za 9 mc 11,9% Struktura akcjonariatu: Sołowow Michał z FTF Galleon SA i Barcocapital Investment Ltd. 62,5% ING OFE 8,2% Pozostali 29,4% 8, 7,5 7, 6,5 6, 5,5 5, 4,5 4, Krystian Brymora brymora@bdm.com.pl tel. ( 32) Dom Maklerski BDM S.A. ul. 3 go Maja 23, 4 96 Katowice WIG znormalizowany maj 12 cze 12 lip 12 sie 12 wrz 12 paź 12 lis 12 gru 12 sty 13 lut 13 mar 13 kwi 13 maj 13 Publikowanie w prasie lub w Internecie w części lub całości niniejszego opracowania wymaga zgody sporządzających raport. Informacje, o których mowa w Rozporządzeniu Ministra Finansów z dnia 19 października 25 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów znajdują się na ostatniej stronie Raportu.

2 SPIS TREŚCI WYCENA I PODSUMOWANIE... 3 GŁÓWNE CZYNNIKI RYZYKA... 8 WYCENA DCF... 9 WYCENA PORÓWNAWCZA KLUCZOWE CZYNNIKI DECYDUJĄCE O WYNIKACH FINANSOWYCH WOLUMENY I CENY KAUCZUKÓW SYNTETYCZNYCH CENY BUTADIENU I NAFTY KURS WALUTOWE WYNIKI FINANSOWE 1Q 13 I PERSPEKTYWY KOLEJNYCH KWARTAŁÓW PROCES AKWIZYCYJNY ZCH RUDNIKI... 2 ZMIANA ZAŁOŻEŃ NA LATA GŁÓWNE ZAŁOŻENIA I PROGNOZA WYNIKÓW NA LATA DANE I WSKAŹNIKI FINANSOWE

3 WYCENA I PODSUMOWANIE Wycena spółki opiera się na dwóch metodach: modelu zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) oraz wycenie porównawczej. Wycena metodą DCF na lata sugeruje wartość 1 akcji na poziomie 5,8 PLN. Natomiast wycena porównawcza do wybranych konkurentów, oparta na prognozach wyników na lata dała wartość 1 akcji na poziomie 4,8 PLN. Przy wycenie końcowej jako wagi przyjęliśmy 1% dla wyceny sporządzonej przy użyciu modelu DCF i % dla wyceny porównawczej z uwagi na szerszy zakres działalności konkurentów, integrację pionową a i hojną politykę dywidendową. W rezultacie wycena końcowa 1 akcji spółki wynosi 5,8 PLN. Podsumowanie wyceny Waga Wycena Wycena modelem DCF [PLN] 1% 5,8 Wycena metodą porównawczą [PLN] % 4,8 Wycena spółki [PLN] 5,8 Źródło: BDM S.A. Sytuacja na rynku butadienu w marcu 213 roku uległa diametralnej zmianie. Jeszcze pod koniec lutego 13 jego notowania w Azji sięgały 2 1 USD/t preferując tym samym europejskich producentów kauczuku, którzy mogli korzystać z niższych o ok. 3 USD/t kosztów surowcowych. W marcu jednak splot niekorzystnych czynników popytowych (słabsza koniunktura w Chinach po świętach Nowego Roku, 1% spadki popytu w Europie) i podażowych (dopływ tańszego butadienu z Europy, opróżnianie magazynów kauczuków w Quingdo z powodu pożaru) przyczynił się do spadku cen butadienu w koreańskich portach o ponad 3%. Obecnie ceny kształtują się na poziomie 141 USD/t wobec kwotowań w Europie 1835 USD/t, co spowodowało napływ tańszych kauczuków z Azji do Europy. Niemniej liczymy że w ciągu najbliższych miesięcy sytuacja powinna się ustabilizować. Przy obecnych cenach butadienu w Azji i Europie eksport tańszego surowca do Europy przy strukturalnych zmianach ograniczających jego podaż (kraking etanowy kosztem naftowego) powinien przyczynić się do znacznej podwyżki tamtejszych cen i redukcji niekorzystnych dla a relacji cenowych. Zwracamy jednocześnie uwagę na relatywnie wciąż wysoki popyt ze strony Chin (sprzedaż samochodów utrzymuje dwucyfrowe tempo wzrostu) i USA (+5,7% w maju 13, +3,9% YTD). Liczymy także na nieznaczny wzrost europejskich kontraktów z 1835 USD/t do ok. 2 USD/t w 3Q 12. Dane za kwiecień dla europejskiego przemysłu motoryzacyjnego były budujące (sprzedaż +1,7% r/r, najlepiej od września 211). Podkreślamy jednocześnie, że nasze założenia są konserwatywne na tle oczekiwań głównych producentów opon na świecie (Continental oczekuje butadienu w 2H 13 na USD/t, Pirelli na 2233 USD/t). Przez słaby rynek butadienu w 2H 13 nasze oczekiwania względem poprzedniego raportu zostały obniżone w dół (w całym 213 z 995 mln PLN EBITDA do 856,3 mln PLN), szczególnie na 2Q 13, który powinien być najsłabszy w roku. Obecnie spodziewamy się 17,1 mln PLN EBITDA wobec 26,3 mln PLN poprzednio (lutowe oczekiwania na 1Q 13 kształtowały się na 235,2 mln PLN wobec 19,9 mln PLN faktycznie). Kolejne kwartały 213 roku powinny charakteryzować się już zdecydowaną poprawą, także r/r (EBITDA na poziomie mln PLN). W prognozach nie uwzględniamy wydarzeń jednorazowych (powódź). Notowania butadienu w Korei i w Europie [USD/t] Q11 2Q'13P spread Butadien FOB Korea spot USD/t Butadien Western Europe kontrakt USD Źródło: BDM S.A., Bloomberg Sytuacja na rynku butadienu uległa diemetralnej zmianie w marcu 213 roku. Przez niższy popyt i okresowy wzrost podaży ceny w koreańskich portach spadły o 3%, poniżej dołków z grudnia 212. Przy wyższych cenach w Europie tutejsi producenci kauczuków stracili konkurencyjność. 3

4 Różnica w notowaniach butadienu Azja Europa [USD/t] mar 1 mar 2 mar 3 mar 4 mar 5 mar 6 mar 7 mar 8 mar 9 mar Źródło: BDM S.A., Bloomberg. Długoterminowa średnia z lat mar 11 mar 12 mar 13 Spadek spreadów Azja/Europa do poziomów 4 5 USD/t powinien przyczynić się do eksportu surowca, równowagi rynku i tym samym redukcji niekorzystnych relacji dla europejskich producentów. Koszt transport butadienu z Azji do Europy to ok USD/t, podczas gdy gotowych kauczuków 7 1 USD/t. Butadien/Nafta Ratio i długoterminowe średnie 4, 3,5 3, 2,5 2, 1,5 1,,5, 4Q11 2Q'13P 3Q'13P 4Q'13P Butadien/Nafta Ratio Długoterminowa średnia średnia Źródło: BDM S.A., Bloomberg. Długoterminowa średnia z lat Spadek relacji butadienu do nafty poniżej poziomu równowagi rynku 2x w 1Q 13 był zgodny z oczekiwaniami. W 2Q 13 spadające ceny nafty przyczyniły się do wzrostu wskaźnika powyżej 2,2x. Długoterminowo zakładamy, że powinien się on utrzymywać na poziomie 2,4 2,5x (wpływ rewolucji łupkowej). Butadien/Nafta Ratio vs marża EBITDA w segmencie kauczuków 4, 3,5 3, 2,5 2, 1,5 1,,5, Butadien/nafta ratio Źródło: BDM S.A., Bloomberg, spółka 4Q11 Marża EBITDA Kauczuki 36,% 31,5% 27,% 22,5% 18,% 13,5% 9,% 4,5%,% W okresie 1Q 9 1Q 13 korelacja między butadien/nafta ratio a marżą EBITDA segmentu kauczuków kształtowała się na poziomie blisko 75%. Spółka bowiem połowę swojego zapotrzebowania zaspokaja z własnej produkcji butadienu. Obecne spadki nafty wpływają więc pozytywnie na marże na produkcji surowca. 4

5 Marża butadien Korea nafta Japonia spot [USD/t] sty 9 mar 9 maj 9 lip 9 wrz 9 lis 9 sty 1 mar 1 maj 1 lip 1 wrz 1 lis 1 sty 11 mar 11 maj 11 lip 11 wrz 11 lis 11 sty 12 mar 12 maj 12 lip 12 wrz 12 lis 12 sty 13 mar 13 maj 13 Teoretyczne marże na produkcji butadienu w Azji spadły do ok. 55 USD/t, co jest poziomem najniższym od 29 roku (mediana 113 USD/t). W rezultacie nie widzimy już znacznego potencjału spadku cen butadienu bez obniżek kosztów nafty. Marża Butadien Nafta mediana Źródło: BDM S.A., Bloomberg Marża etylen Europa nafta Europa spot [USD/t] Butadien (globalnie 1 mln ton) to produkt uboczny w produkcji zdecydowanie powszechniejszego etylenu (rynek ponad 1 mln ton) i propylenu (8 mln ton) w rezultacie to na tych produktach producenci realizują marże. sty 9 mar 9 maj 9 lip 9 wrz 9 lis 9 sty 1 mar 1 maj 1 lip 1 wrz 1 lis 1 sty 11 mar 11 maj 11 lip 11 wrz 11 lis 11 sty 12 mar 12 maj 12 lip 12 wrz 12 lis 12 sty 13 mar 13 maj 13 Marża Etylen Nafta mediana Źródło: BDM S.A., Bloomberg Marża propylen Europa nafta Europa spot [USD/t] sty 9 mar 9 maj 9 lip 9 wrz 9 lis 9 sty 1 mar 1 maj 1 lip 1 wrz 1 lis 1 sty 11 mar 11 maj 11 lip 11 wrz 11 lis 11 sty 12 mar 12 maj 12 lip 12 Marża Propylen Nafta mediana wrz 12 lis 12 sty 13 mar 13 maj 13 W przypadku etylenu teoretyczne marże kształtują się na poziomie 38 USD/t, co odpowiada historycznej medianie notowań. Podobnie sytuacja wygląda na propylenie. Jedynie w przypadku butadienu marże zdecydowanie odstają od historycznych notowań. Źródło: BDM S.A., Bloomberg 5

6 Porównanie marż na produkcji butadienu, etylenu i propylenu [USD/t] sty 9 mar 9 maj 9 lip 9 wrz 9 lis 9 sty 1 mar 1 maj 1 lip 1 wrz 1 lis 1 sty 11 mar 11 maj 11 lip 11 wrz 11 lis 11 sty 12 mar 12 maj 12 lip 12 wrz 12 lis 12 sty 13 mar 13 maj 13 Marża Butadien Nafta Marża Etylen Nafta Marża Propylen Nafta Źródło: BDM S.A., Bloomberg Obecnie marże na produkcji butadienu odpowiadają marżom na produkcji etylenu czy propylenu. Taka sytuacja ostatni raz miejsce miała na początku 29 roku. Nie widzimy więc znacznego potencjału spadku cen butadienu. Jego produkcja przestałaby się wówczas opłacać (frakcje C4 można zawrócić na krakerze i wytwarzać inne olefiny). Prognozowane ceny butadienu BDM vs konsensus [USD/t] Nasze założenia dla cen butadienu na poziomie 2 USD/t w 2H 13 wobec 1835 USD/t w 2Q 13 są relatywnie konserwatywne. Prognozy Continental zakładają cenę USD/t, a Pirelli ponad 22 USD/t. 2Q'13P 3Q'13P 4Q13P Continental maj 213 USD/t Pirelli maj 213 średnia USD/t DM BDM USD/t (CIF US Gulf) Źródło: BDM S.A., Bloomberg NR/SR ratio vs długoterminowa średnia 2,5 2, 1,5 1,,5, 4Q11 2Q'13P 3Q'13P 4Q'13P Relacja cen kauczuku naturalnego do syntetycznego utrzymuje się poniżej 1x, czyli poziomu zbilansowanego rynku, co wywiera presję na notowania SR. Liczymy że przez działania protekcjonistyczne głównych producentów (Malezja, tajlandia, Indonezja) wzrost cen NR zredukuje niekorzystną dla spółki relację. NR/SR Ratio Długoterminowa średnia Źródło: BDM S.A., Bloomberg. Długoterminowa średnia z lat

7 Prognozowane ceny NR (TSR2) BDM vs konsensus [USD/t] Q'13P 3Q'13P 4Q13P Również i w tym przypadku nasze prognozy dla cen SR wydają się być konserwatywne, choć mniej niż na rynku butadienu. Oczekujemy wzrostu TSR2 do 3 32 USD/t z obecnych 244 USD/t. Prognozy Continental zakładają USD/t w 2H 13, a Pirelli 28 USD/t. Continental maj 213 USD/t Pirelli maj 213 średnia USD/t DM BDM USD/t (TSR 2) Źródło: BDM S.A., spółki Butadien FOB Korea vs indeks surowcowy CRB sty 9 mar 9 maj 9 lip 9 wrz 9 lis 9 sty 1 mar 1 maj 1 lip 1 wrz 1 lis 1 sty 11 mar 11 maj 11 lip 11 wrz 11 lis 11 sty 12 mar 12 maj 12 lip 12 wrz 12 lis 12 sty 13 mar 13 maj 13 Butadien FOB Korea CRB indeks Źródło: BDM S.A., Bloomberg. Lewa skala: butadien spot Korea [USD/t], prawa skala: CRB Zwracamy ponadto uwagę, że butadien nie musi być traktowany jako typowy surowiec. W latach korelacja butadienu (Korea spot) wynosiła ok. 8%, niemniej rynek butadienu zmienia rewolucja łupkowa, która zdecydowanie przyspieszyła od 21/211 roku. W rezultacie słabe nastroje na rynkach surowcowych nie muszą przekładać się na spadek cen butadienu. W długim terminie spółka jest dobrze przygotowana na wyzwania przed jakimi stoi branża petrochemiczna w związku z rewolucją łupkową w USA. Tańszy gaz i rozwój krakingu etanowego w USA będzie prowadził do ograniczenia podaży butadienu z uwagi na wysoką wydajność produktową etylenu kosztem innych olefin i aromatów (butadien to produkt uboczny w produkcji etylenu). Konkurencji nie wytrzymają krakery naftowe w USA i w Azji, charakteryzujące się najwyższym krańcowym kosztem produkcji petrochemicznej. W rezultacie w USA i w Azji niedobór butadienu spowoduje silny wzrost jego cen. Zważając na wysoki koszt transportu (2 3 EUR/t czyli 15 2% ceny na rynku europejskim) zintegrowani, europejscy producenci kauczuków jak, będą mogli realizować na tamtejszym rynku wyższe marże (koszt transportu kauczuków jest marginalny). W maju 213 roku zakończyła się wspólna inwestycja BASF i Total związana z przystosowaniem dużej instalacji krakingu parowego w Port Arthur (USA, Teksas) o wydajności 1 mln ton etylenu rocznie (jedna z największych na świecie) do stosowania etanu kosztem znacznie droższego wsadu naftowego. W budowie znajdują się także inne projekty korzystające z tańszego gazu łupkowego. W 214 roku planuje się oddać 1,8 mln ton, a łącznie do 217 roku na rynku przybędzie 7 8 mln ton nowych mocy w etylenie, co odpowiada ok % obecnego rynku w USA i 4,9 5,6% światowego. Niemniej zwracamy także uwagę na podstawowe ryzyka dla spółki, jak możliwości wystąpienia krótkoterminowych nierównowag na rynku kauczuków (w latach oddanych zostanie 1,2 mln ton mocy w kauczukach syntetycznych, czyli 8% obecnej podaży na świecie) czy wysokiej substytucji podstawowego produktu w spółce ESBR (ponad 4% sprzedaży Grupy) kosztem bardziej przetworzonych kauczuków. Ostatnie działania spółki nakierunkowane są na poszerzenie oferty produktowej o wyżej przetworzone kauczuki (inwestycja w SSBR do końca 215 roku). 7

8 GŁÓWNE CZYNNIKI RYZYKA Zdecydowane pogorszenie koniunktury gospodarczej Branża chemiczna jest działalnością cykliczną. W przypadku u decydującą rolę odgrywa koniunktura w branży motoryzacyjnej, który jest największym odbiorcą kauczuków syntetycznych (opony, pozostałe wyroby gumowe). Niemniej wpływ ten jest ograniczony, bowiem tylko 2 3% produktów spółki trafia na oryginalne wyposażenie (7 8% stanowi rynek replacement). Długoterminowo rynek motoryzacyjny powinien rosnąć dzięki zwiększaniu mobilności w krajach azjatyckich (Chiny, Indie). Ryzyko substytucji kauczuków ESBR Kauczuki ESBR, czyli główny produkt w ofercie spółki (ponad 3 tys. ton mocy rocznie, ponad 2,6 mld PLN przychodów czyli 43% ogółu w Grupie 212 rok) to produkt masowy, tani, z niską wartością dodaną i relatywnie niską barierą wejścia na rynek. W związku z polityką etykietowania opon popyt na kauczuki z lepszymi właściwościami powinien rosnąć kosztem ESBR. W kauczukach ESBR przodują obecnie Chińczycy, a liderzy na Zachodzie (Lanxess ostatnia fabrykę ESBR zdecydował się przestawić na SSBR) preferują produkty bardziej zaawansowane jak PBR (Nd PBR, Li PBR) czy SSBR. Obecnie przechodzi transformacje produktową. W 211 roku ruszyła instalacja Nd PBR (57 mln PLN przychodów w 212 roku czyli blisko 1% ogółu), a niebawem rozpocznie się budowa SSBR/Li PBR (koniec 215 roku). Plan zakłada dalsze zwiększanie oferty produktowej w kauczukach innych niż ESBR. Wskazujemy ponadto, że fabrykę ESBR w Dworach (max 191 tys. ton) spółka niskim kosztem może przestawić na wyżej przetworzone produkty. Ryzyko nadpodaży kauczuków syntetycznych W latach na świecie przybędzie ponad 1,2 mln ton mocy w kauczukach syntetycznych (w tym,8 mln ton w 215 roku, wtedy kiedy SSBR ukończy ), co oznacza wzrost podaży o blisko 8%. Istnieje ryzyko, że rynek nie będzie w stanie wchłonąć nowego produktu, zwłaszcza jeśli obecnie trwający kryzys gospodarczy się przedłuży. Ryzyko rynku polistyrenów Segment styrenopochodnych odpowiada za 29% przychodów Grupy, jednak spółka ma coraz większy problem z jego rentownością. W Europie większość styrenu powstaje jako produkt uboczny tlenku propylenu (instalacje SMPO Styrene Monomer Propylene Oxide). Jednostki styrenowe u są małe (ok. 3 tys. ton mocy) i przestarzałe, a spółka ma podpisane niekorzystne, długoterminowe kontrakty na odbiór podstawowych surowców (etylenu i benzenu). Średnia marża EBIT w latach sięgała 1 2%. Długoterminowo istnieje ryzyko jeszcze ich pogorszenia (zakładamy średnio ok. 2% marży EBIT). Ryzyko wzrostu cen surowców, niedoboru butadienu Większość kosztów w spółce stanowią surowce, dla których podstawowym benchmarkiem są notowania ropy naftowej. Zaburzenia po stronie podaży czarnego złota (konflikty międzynarodowe, peak oil na Bliskim Wschodzie itp.) mogą przyczynić się do wzrostu cen, których nie zakładamy (długoterminowo oczekujemy ceny baryłki Brent na poziomie 1 USD wobec 12 USD obecnie). Niemniej spółka jest o tyle w komfortowej sytuacji, że w przypadku rynku kauczuków formuły cenowe mają wbudowany koszt podstawowego surowca butadienu. Butadien w długim terminie zależy od notowań ropy naftowej, ale ostatnio jego podaż zaburza rewolucja łukowa (kraking etanowy zamiast naftowego). Dzięki wspólnemu przedsięwzięciu z Unipetrol jest także producentem butadienu, co pokrywa ok. 5% zapotrzebowania na surowiec. Na pozostałą część spółka ma podpisane długoterminowe kontrakty (już zabezpieczone dla fabryki SSBR). Poza tym rewolucja łupkowa uderza głównie w producentów azjatyckich i amerykańskich. Ryzyko walutowe Spółka ma długą pozycję w euro i krótką w dolarze (surowce), wobec czego istotne zmiany kursu EUR/USD mogą wpłynąć na rentowność biznesu. Ryzyko głównego akcjonariusza Głównym akcjonariuszem jest Pan Michał Sołołow (62,5%) będący także właścicielem innych giełdowych spółek (Echo, Barlinek, Rovese). Na koniec 212 roku posiadał ok. 63,3 mln akcji Rovese (7,8%) i ok. 17,9 mln akcji Echo (4,26%). W 212 roku Rovese przeprowadziło emisję akcji z PP, w której udział wziął. Istnieje więc ryzyko kolejnych inwestycji niekoniecznie korzystnych dla mniejszościowych akcjonariuszy. 8

9 WYCENA DCF Wycenę metodą DCF otrzymaliśmy prognozując w horyzoncie 1 letnim free cash flows, a następnie dyskontując je średnim ważonym kosztem kapitału (WACC). Koszt kapitału własnego został oszacowany na podstawie rentowności 1 letnich obligacji skarbowych (4,%, poprzednio 4,25%), premii za ryzyko rynkowe oraz współczynnika beta 1,. Główne zmiany w modelu (szczegóły zostały przedstawione na ostatnich stronach raportu): Wolumeny sprzedaży Na 213 rok podwyższyliśmy wolumen sprzedaży ESBR z 273 na 289 tys. ton wskutek dobrych wyników 1Q 13. Z drugiej strony założenia sprzedaży 8 tys. ton PBR uznaliśmy za zbyt ambitne obniżając je do 7 tys. ton. Dojście do pełnych zdolności przesunęliśmy na 214/215. O ok. 2 tys. ton ( 1,4%) obniżyliśmy wolumen sprzedaży EPS przez słabszą sprzedaż w 1Q 13 i trudną sytuację w sektorze budowlanym (znaczny przyrost zapasów). Obniżeniu także uległy założenia dla polistyrenów, na co wpływ miała głównie reorganizacja modelu. Ceny produktów Zaktualizowaliśmy ceny dla poszczególnych produktów w spółce. W rezultacie słabego 1H 13 na rynku butadienu średnia cena kontraktowa ESBR spadła o 6,6% a spotowa o ponad 14% wobec poprzedniego raportu. O ponad 9% spadły kontraktowe ceny PBR (większy udział butadienu). Nieznacznie zostały skorygowane cenniki polistyrenów GPPS (+,3%) i HIPS (,4%). Ceny surowców Przecena ropy naftowej w 1H 13 wpłynęła na rewizję naszych prognoz odnośnie surowców. Obecnie oczekujemy ceny baryłki ropy Brent na poziomie 15,1 USD wobec 111,1 USD poprzednio ( 5,4%). Na 214 rok założenia zostały obniżone o 3,6% do 13,8 USD/bbl. Zmiana ta wpłynęła przede wszystkim na obniżenie kosztów C4 w produkcji własnego butadienu oraz benzenu i etylenu, podstawowych surowców w produkcji styrenu i w konsekwencji polistyrenów. Mimo spadku cen ropy notowania styrenu utrzymywały się na relatywnie wysokim poziomie, co pozwoli wypracować lepsze marże w segmencie styrenopochodnych. W przypadku notowań butadienu oczekujemy wzrostu w 3Q 13 do ok. 2 USD/t z 1835 USD/t w 2Q 13 (kontrakt Europa). Liczymy na wyrównanie niekorzystnych poziomów cenowych Azja Europa w miarę eksportu surowca na Stary Kontynent, a także wskutek strukturalnych zmian spowodowanych ograniczeniem mocy krakerów naftowych kosztem etanowych (Azja, USA); Na 2Q 13 kursy EUR/PLN i EUR/USD zostały nieznacznie obniżone odpowiednio z 4,25 do 4,19 i 1,33 do 1,31 w związku ze wzrostem awersji do ryzyka i umocnieniem dolara. Na pozostałe okresy założenia co do EUR/USD nie zostały zmienione. Przez osłabienie złotówki nieznacznie skorygowaliśmy kursy EUR/PLN i USD/PLN w górę w kolejnych latach; Założenia odnośnie planowanych inwestycji również nie zostały zmienione. W najbliższych 5 latach szacujemy CAPEX na poziomie 1,7 1,8 mld PLN (głównie fabryka SSBR) w tym ok. 4 mln PLN w 213 roku (78 mln PLN po 1Q 13); Z zysku za 212 rok spółka wypłaciła ponad 1 mld dywidendy (17% zysku netto). Przyjęta polityka dywidendowa w marcu 213 roku zakłada możliwą wypłatę dywidendy również z kapitału zapasowego, jeśli wskaźnik dług netto/ebitda na koniec roku nie przekroczy 1x. Jeśli poziom DN/EBITDA znajdzie się w przedziale 1 2,5x spółka wypłaci do 1% zysku netto. Powyżej 2,5x EBITDA zarząd nie będzie rekomendował wypłaty dywidendy. W swoich prognozach zakładamy wypłatę 1% zysku za 213 rok w formie dywidendy (625 mln PLN,,47 PLN/akcje), choć wskazujemy, że spółkę stać na wypłatę nie niższą niż poprzednio (1 5 mln PLN,,76 PLN/akcję). Na koniec 213 roku prognozowany DN/EBITDA powinien wynieść,71x (,1x po 1Q 13). Ponadto: Efektywną stopę podatkową w latach przyjęliśmy na poziomie 11% z uwagi na optymalizację i działalność w SSE. W okresie rezydualnym zakładamy 19%. Do obliczeń przyjęliśmy 1,323 mld akcji. W wycenie uwzględniamy dług netto na koniec 212 roku ( 51,4 mln PLN), wartość rynkową akcji Echo i Rovese (łącznie 187,3 mln PLN) oraz dywidendę w kwocie 1 5,7 mln PLN (łącznie 767 mln PLN); Po okresie szczegółowej prognozy wzrost FCF przyjmujemy na poziomie 1%. Końcowa wartość jednej akcji jest wyceną na dzień 14 czerwca 213 roku. Metoda DCF dała wartość spółki na poziomie 7,71 mld PLN. W przeliczeniu na 1 akcję daje to wartość 5,8 PLN. 9

10 Model DCF P 214P 215P 216P 217P 218P 219P 22P 221P 222P Przychody ze sprzedaży [mln PLN] 62, 5 921, ,8 6 23, , 6 296,2 6 31,4 6 36, , , ,7 EBIT [mln PLN] 77, 71, 779,9 8,3 839,4 898,8 894,7 892,3 888,7 889,2 89,1 Stopa podatkowa 2,8% 11% 11% 11% 11% 11% 11% 11% 11% 11% 11% Podatek od EBIT [mln PLN] 21,4 77,1 85,8 88, 92,3 98,9 98,4 98,2 97,8 97,8 97,9 NOPLAT [mln PLN] 748,6 623,9 694,1 712,3 747,1 799,9 796,3 794,2 79,9 791,4 792,2 Amortyzacja [mln PLN] 155, 155,2 157,5 162,2 186,2 196,6 199,6 2,7 2,7 199,8 198,6 CAPEX [mln PLN] 192,2 396,8 373,1 367,5 38,5 258,1 233,2 22,7 28,3 199, 197,3 Inwestycje w kapitał obrotowy [mln PLN] 41,4 37,6, 17,3 36,1 1,,9,9,9,9,9 FCF [mln PLN] 67, 344,8 478,6 489,8 516,8 728,4 761,8 773,3 782,4 791,4 792,6 DFCF [mln PLN] 33,2 424,1 41,7 392,3 51,9 493,1 461,3 429,7 399,5 367,4 Suma DFCF [mln PLN] 4 21,2 Wartość rezydualna [mln PLN] 9 25,5 wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym: 1,% Zdyskontowana wart. rezydualna [mln PLN] 4 267, Wartość firmy EV [mln PLN] 8 477,1 Dług netto [mln PLN]* 954,3 Wartość akcji Rovese i Echo [mln PLN] 187,3 Wartość kapitału [mln PLN] 7 71,1 Ilość akcji [mln szt.] 1 323,3 Wartość kapitału na akcję [PLN] 5,8 Przychody zmiana r/r 4,6%,% 1,7% 3,5%,9%,1%,1%,1%,1%,1% EBIT zmiana r/r 9,7% 11,2% 2,6% 4,9% 7,1%,5%,3%,4%,1%,1% FCF zmiana r/r 66,5% 38,8% 2,3% 5,5% 4,9% 4,6% 1,5% 1,2% 1,1%,2% Marża EBITDA 14,5% 15,8% 16,% 16,4% 17,4% 17,4% 17,3% 17,3% 17,2% 17,2% Marża EBIT 11,8% 13,2% 13,3% 13,5% 14,3% 14,2% 14,1% 14,1% 14,1% 14,1% Marża NOPLAT 1,5% 11,7% 11,8% 12,% 12,7% 12,6% 12,6% 12,5% 12,5% 12,5% CAPEX / Przychody 6,7% 6,3% 6,1% 6,1% 4,1% 3,7% 3,5% 3,3% 3,2% 3,1% CAPEX / Amortyzacja 255,6% 236,8% 226,5% 24,3% 131,3% 116,8% 11,% 13,8% 99,6% 99,3% Zmiana KO / Przychody,6%,%,3%,6%,2%,%,%,%,%,% Zmiana KO / Zmiana przychodów 13,2% 16,9% 16,9% 16,9% 16,9% 16,9% 16,9% 16,9% 16,9% 16,9% Źródło: BDM S.A. * powiększony o 1 5,7 mln PLN dywidendy Kalkulacja WACC 213P 214P 215P 216P 217P 218P 219P 22P 221P 222P Stopa wolna od ryzyka 4,% 4,% 4,% 4,% 4,% 4,% 4,% 4,% 4,% 4,% Premia za ryzyko 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% Beta 1, 1, 1, 1, 1, 1, 1, 1, 1, 1, Premia kredytowa 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% Koszt kapitału własnego 9,% 9,% 9,% 9,% 9,% 9,% 9,% 9,% 9,% 9,% Udział kapitału własnego 8,1% 77,3% 76,8% 76,6% 81,1% 84,5% 87,8% 91,2% 94,5% 97,9% Koszt kapitału obcego po opodatkowaniu 4,9% 4,9% 4,9% 4,9% 4,9% 4,9% 4,9% 4,9% 4,9% 4,9% Udział kapitału obcego 19,9% 22,7% 23,2% 23,4% 18,9% 15,5% 12,2% 8,8% 5,5% 2,1% WACC 8,2% 8,1% 8,% 8,% 8,2% 8,4% 8,5% 8,6% 8,8% 8,9% Źródło: BDM S.A. 1

11 Wrażliwość modelu DCF: beta / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym 3,% 2,% 1,%,% 1,% 2,% 3,% 4,% 5,%,7 5,4 5,7 6,1 6,6 7,2 8,1 9,3 11,3 14,9,8 5,1 5,4 5,7 6,2 6,7 7,4 8,4 9,9 12,5,9 4,9 5,1 5,4 5,8 6,2 6,8 7,6 8,8 1,7 beta 1, 4,7 4,9 5,1 5,4 5,8 6,3 7, 7,9 9,4 1,1 4,4 4,6 4,9 5,1 5,5 5,9 6,5 7,2 8,3 1,2 4,2 4,4 4,6 4,9 5,1 5,5 6, 6,6 7,5 1,3 4,1 4,2 4,4 4,6 4,9 5,2 5,6 6,1 6,8 Źródło: BDM S.A. Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym Premia za ryzyko Źródło: BDM S.A. wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym 3,% 2,% 1,%,% 1,% 2,% 3,% 4,% 5,% 3,% 5,7 6,1 6,5 7,1 7,8 8,9 1,5 13,2 18,6 4,% 5,1 5,4 5,7 6,2 6,7 7,4 8,4 9,9 12,5 5,% 4,7 4,9 5,1 5,4 5,8 6,3 7, 7,9 9,4 6,% 4,2 4,4 4,6 4,9 5,1 5,5 6, 6,6 7,5 7,% 3,9 4, 4,2 4,4 4,6 4,9 5,2 5,7 6,3 8,% 3,6 3,7 3,8 4, 4,1 4,4 4,6 4,9 5,4 9,% 3,3 3,4 3,5 3,6 3,8 3,9 4,1 4,4 4,7 Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / beta Beta Premia za ryzyko Źródło: BDM S.A.,7,8,9 1, 1,1 1,2 1,3 1,4 1,5 3,% 9,3 8,7 8,3 7,8 7,5 7,1 6,8 6,5 6,2 4,% 8,1 7,6 7,1 6,7 6,3 6, 5,7 5,4 5,1 5,% 7,2 6,7 6,2 5,8 5,5 5,1 4,9 4,6 4,4 6,% 6,5 6, 5,5 5,1 4,8 4,5 4,2 4, 3,8 7,% 5,9 5,4 5, 4,6 4,3 4, 3,7 3,5 3,3 8,% 5,4 4,9 4,5 4,1 3,8 3,6 3,3 3,1 2,9 9,% 5, 4,5 4,1 3,8 3,5 3,2 3, 2,8 2,6 11

12 WYCENA PORÓWNAWCZA Wyceny porównawczej dokonaliśmy w oparciu o nasze prognozy na lata do wybranych spółek mających w ofercie kauczuki syntetyczne. Udział wyceny porównawczej w końcowej wycenie przyjęliśmy na poziomie % z uwagi na szerszy profil działalności konkurentów oraz wysoką dywidendę w ie. Analizę oparto na wskaźnikach P/E, EV/EBITDA i EV/EBIT przypisując im równą wagę. Obliczenia bazują na kursach z 14 czerwca 213 roku. Porównując wyniki u ze wskaźnikami innych spółek otrzymaliśmy wartość spółki na poziomie 6,4 mld PLN, co odpowiada 4,8 PLN na jedną akcję. W oparciu o cenę 1 akcji na poziomie 5,1 PLN (bieżąca cena rynkowa) jest notowany z premią do konkurentów względem mnożników EV/EBITDA i EV/EBIT. Premia ta znajduje uzasadnienie przy wysokiej dywidendzie spółki. W odniesieniu do mnożnika P/E spółka handlowana jest z 1 2% dyskontem. Wycena porównawcza P/E EV/EBITDA EV/EBIT 213P 214P 215P 213P 214P 215P 213P 214P 215P LANXESS AG 16, 8,4 7,4 6,8 5, 4,4 12, 7,6 6,6 SRI TRANG AGRO INDUSTRY PCL 12,2 1,5 7,1 11,4 1,7 9,3 11,4 13,9 11,9 BASF SE 12,8 11,9 11,2 7,3 6,7 6,1 1,6 9,5 8,7 DOW CHEMICAL CO/THE 14,6 11,7 9,9 6,9 6,1 5,6 1,6 9,2 8,2 KOSSAN RUBBER INDUSTRIES 11,9 1,4 9, 6,8 6, 5,3 8,9 7,9 7, ASAHI KASEI CORP 13,7 12,1 9,7 5,6 5,1 4,2 9,8 8,7 7, UBE INDUSTRIES LTD 11,7 9,4 7,7 6, 5,3 4,7 12, 9,8 8,7 SYNTHOMER PLC 8,8 8, 7,3 5,9 5,2 4,6 7,1 6,2 5,5 Mediana 13,7 11,1 8,7 7,1 6,4 5,8 11, 9,4 8,5 1,7 9,8 9,6 8,6 8, 7,9 1,5 9,6 9,5 Premia/dyskonto do spółki 22,% 11,4% 11,2% 21,% 25,4% 34,9% 4,4% 2,9% 12,% Wycena wg wskaźnika 6,5 5,8 4,6 4,1 4, 3,6 5,4 4,9 4,5 Waga roku 33,3% 33,3% 33,3% 33,3% 33,3% 33,3% 33,3% 33,3% 33,3% Wycena wg wskaźników 5,6 3,9 4,9 Waga wskaźnika 33,3% 33,3% 33,3% Premia / dyskonto Wycena 1 akcji [PLN] 4,8 Źródło: BDM S.A., Bloomberg, wg cen z Porównanie rentowności EBIT LANXESS AG SRI TRANG AGRO INDUSTRY PCL BASF SE DOW CHEMICAL CO/THE ASAHI KASEI CORP UBE INDUSTRIES LTD SYNTHOMER PLC,% 2,% 4,% 6,% 8,% 1,% 12,% 14,% 16,% 18,% 2,% Źródło: BDM S.A., Bloomberg

13 KLUCZOWE CZYNNIKI DECYDUJĄCE O WYNIKACH FINANSOWYCH Kluczowymi czynnikami decydującymi o wynikach finansowych są wolumeny i ceny kauczuków syntetycznych (terminowe/spotowe), notowania butadienu oraz nafty, a także kursy walutowe. Wolumeny i ceny kauczuków syntetycznych W 1Q 13 spółka osiągnęła historyczny rekord sprzedaży kauczuków ESBR (blisko 77 tys. ton +2,8% r/r) i PBR (18,6 tys. ton, +25,3% r/r) mimo trudnego rynku oponiarskiego. Dane ETRMA wskazywały na spadek rynku opon o 12% r/r dla samochodów osobowych i 1% r/r dla ciężarowych. Dane GUS o produkcji sugerowały spadek rzędu 2,8% r/r. Oczekiwania na dalszą część roku są lepsze jeśli dodatkowo weźmiemy poprawiającą się sytuacje na rynku OE. Wg ACEA sprzedaż samochodów w kwietniu 213 wzrosła o 1,7% r/r po spadkach rzędu 1% r/r w 1Q 13 (najlepiej od września 211). W Chinach wciąż utrzymuje się relatywnie silny popyt (+13% r/r), podobnie w USA (+5,7% r/r w maju 13, +3,9% r/r YTD). Liczymy więc, na poprawę wolumenów ESBR także w dalszej części roku. Spółka nie powinna mieć także problemów z uplasowaniem wolumenów PBR, choć tu nasze oczekiwania zostały obniżone do 7 tys. ton wobec 8 tys. ton w poprzednim raporcie. Wolumeny sprzedaży ESBR [tys. ton] i dynamika produkcji wg GUS [r/r] Q11 Wolumen sprzedaży ESBR dynamika produkcji kauczuków GUS [r/r] 6,% 5,% 4,% 3,% 2,% 1,%,% 1,% 2,% 3,% W 1Q 13 spółka zanotowała historyczny rekord sprzedaży ESBR (+2,8% r/r) i PBR (+25,3% r/r) mimo trudnych warunków na rynku oponiarskim ( 12% osobowe, 1% ciężarowe). Niemniej oczekiwania, jak i napływające dane pozawalają oczekiwać utrzymania wzrostu sprzedaży w kolejnych kwartałach. Źródło: BDM S.A., GUS. Lewa skala: wolumen sprzedaży ESBR tys. ton, prawa skala: dynamika produkcji wg GUS r/r Dynamika sprzedaży samochodów osobowych w Europie i w Chinach [r/r] 14,% 12,% 1,% 8,% 6,% 4,% 2,%,% 2,% sty 9 mar 9 maj 9 lip 9 wrz 9 lis 9 sty 1 mar 1 maj 1 lip 1 wrz 1 lis 1 sty 11 mar 11 maj 11 lip 11 wrz 11 lis 11 sty 12 mar 12 maj 12 lip 12 wrz 12 lis 12 sty 13 mar 13 W kwietniu 213 sprzedaż samochodów w Europie wg ACEA wzrosła o 1,7% r/r i był to najlepszy okres od września 211 roku ( 1% w 1Q 13). Dwucyfrowe tempo wzrostu sprzedaży wciąż utrzymuje się w Chinach. 4,% Europa Chiny Źródło: BDM S.A., Bloomberg, ACEA 13

14 Terminowe i spotowe ceny kauczuków ESBR [EUR/t] prognoza Q11 ESBR kontrakt ESBR spot 2Q'13P 3Q'13P 4Q'13P Koniunktura na rynku kauczuków syntetycznych po dobrym styczniu/lutym 213 diametralnie uległa pogorszeniu w marcu. Przez ponad 3% m/m spadek cen butadienu w Azji notowania terminowe ESBR spadły w 1Q 13 o 3% q/q ( 14% r/r). Notowania spot w całym kwartale zyskały 3,4% q/q ( 19% r/r). Źródło: BDM S.A., IRSG, Global Rubber Markets. Ceny kontraktowe jako średnia cen kauczuków olejowanych(1712) i suchych (152) na podstawie formuły. Ceny spotowe jako średnia notowań w USA i Chinach. Prognoza własna Terminowe i spotowe ceny kauczuków PBR [EUR/t] prognoza Q11 2Q'13P 3Q'13P 4Q'13P Podobnie sytuacja wyglądała na rynku PBR (kontrakt 5% q/q, spot +3,4%). Niemniej słaba koniunktura na rynku kauczuków z marca utrzymuje się także w 2Q 13, co skutkuje głównie spadkiem cen spotowych aż o 17% q/q ( 4% r/r). PBR kontrakt PBR spot Źródło: BDM S.A., IRSG, Global Rubber Markets. Ceny kontraktowe na podstawie formuły. Ceny spotowe jako średnia notowań w USA i Chinach (BR 9).Prognoza własna Ceny kauczuków naturalnych (TSR2) i syntetycznych (ESR Francja) wg IRSG [EUR/t] Q11 2Q'13P 3Q'13P 4Q'13P NR ceny (TSR Europe) EUR/t SR ceny (SBR Francja) EUR/t Źródło: BDM S.A., Bloomberg Kauczuk naturalny jest po części substytutem syntetycznego, choć w produkcji opon czy wyrobów gumowych nie da się stosować tylko jednego rodzaju. Zaburzenia podaży NR w 29/21 roku windowały także ceny SR. Obecnie przez słabą koniunkturę w Azji ceny NR spadły poniżej notowań SR. 14

15 Ceny butadienu i nafty W marcu 213 roku sytuacja na globalnym rynku butadienu uległa dynamicznej zmianie. Podczas gdy jeszcze do lutego ceny w Azji wzrosły o ponad 44% licząc od dołka w grudniu 12 przewyższając o ponad 3 USD/t notowania w Europie, w marcu spadły o ponad 3%. Obecnie utrzymują się poniżej grudniowych dołków (143 USD/t vs 1455 USD/t w grudniu), a relacja z cenami w Europie kształtuje się na niekorzystnym dla a poziomie 4 USD/t. Niemniej obserwowana sytuacja zachęca producentów do eksportu butadienu z Azji do Europy (koszt transportu 3 4 USD/t), co powinno w najbliższym czasie doprowadzić do zaniku niekorzystnych relacji. Z drugiej strony przy obecnych kosztach butadienu jego produkcja staje się wątpliwa, a rynek dodatkowo zmaga się ze strukturalnymi problemami ograniczenia krakingu naftowego kosztem etylenowego, co będzie ograniczać podaż. jest częściowo zintegrowanym producentem butadienu. Obecnie jego spadki neutralizuje poprawiająca się marża na produkcji butadien nafta. W 2Q 13 wzrosła o blisko 15% q/q do 115 USD/t ( 45% r/r). Relacja cen butadien/nafta wzrosła z okolic 2x do 2,24x, jednak wciąż kształtuje się poniżej równowagi rynku, która w ostatnich latach (po rewolucji łupkowej w USA) wynosiła 2,4 2,5x. Ceny butadienu, nafty oraz teoretyczna marża prognoza 213 [USD/t] Q11 2Q'13P 3Q'13P 4Q'13P Butadien to podstawowy surowiec w spółce, ale jego niskie ceny nie wpływają pozytywnie na rentowność z uwagi na konstrukcję formuł cenowych w sprzedaży kauczuków oraz częściową integrację pionową biznesu (producent butadienu). Teoretyczna marża (Butadien Nafta) Butadien Western Europe (USD/t) Nafta (USD/t) Źródło: BDM S.A., Bloomberg. Prognoza własna Marża butadien nafta [USD/t], a marża brutto ze sprzedaży prognoza Q11 2Q'13P 3Q'13P 4Q'13P 3,% 25,% 2,% 15,% 1,% 5,%,% W 211 roku ponadprzeciętną rentowność zawdzięczał integracji pionowej (producent butadienu). Na skutek załamania spreadów butadien nafta w 2H 12 spółka straciła tą przewagę nad niezintegrowanymi producentami. marża butadien western europe nafta marża brutto Źródło: BDM S.A., Bloomberg, spółka. Prognoza własna. Lewa skala: marża butadien nafta, prawa skala: marża brutto. 15

16 Relacja cen butadienu w Europie, Azji i USA [USD/t] prognoza Q11 2Q'13P 3Q'13P 4Q'13P Butadien spot USA Butadien spot Korea Butadien kontrakt Europa Źródło: BDM S.A., Bloomberg. Prognoza własna Relacja cen butadienu do nafty prognoza 213 4, 3,5 3, 2,5 2, 1,5 1,,5, 4Q11 2Q'13P 3Q'13P 4Q'13P Butadien/Nafta Ratio Długoterminowa średnia średnia Źródło: BDM S.A., Bloomberg. * długoterminowa średnia z lat Spółce sprzyja niższa cena butadienu w Europie i wysoka w Azji/USA. Ostatni, dynamiczny spadek cen butadienu w Azji ( 33% w marcu m/m) 39 USD/t poniżej kontraktów europejskich stanowi negatywny czynnik dla marż w spółce. Długoterminowa relacja między butadienem, a kosztem nafty oscylowała wokół 2x. W ostatnich latach relacja ta wzrosła średnio do 2,4 2,5x. Konserwatywnie zakładamy, że w kolejnych latach utrzyma się na tym poziomie jednak zmiany na rynku butadienu mogą przyczynić się do silniejszego wzrostu jego cen. Wpływ rewolucji łupkowej na ceny butadienu [USD/t] 3 5, 3, 2 5, 2, 1 5, 1, 5,, Etylen USA Butadien USA Butadien Western Europe USD/t Źródło: BDM S.A., Bloomberg. * notowania 2Q * W praktyce butadien powstaje jako produkt uboczny przy produkcji etylenu w procesie krakingu parowego, co warunkowało jego ceny przez wiele lat. Rewolucja łupkowa w USA spowodowała dynamiczny rozwój efektywniejszych krakerów etanowych (z gazu) i tym samym przyczyniła się do niedoborów butadienu. 16

17 Kurs walutowe Spółka ponad połowę sprzedaży (56%) lokuje na rynkach zagranicznych (poza Polską i Czechami). W 212 roku było to ok. 32% na rynkach Europy Zachodniej, ok. 6% w Europie Środkowo Wschodniej i ok. 14% w Azji, przy czym większość produktów (kauczuki syntetyczne) indeksowana jest w EUR. Po stronie kosztów zdecydowana większość ponoszona jest w USD (zakupy głównych surowców stanowiących ok. 85% kosztów ogółem). Spółka posiada więc długa pozycję w euro i krótką w dolarze. Skala nadwyżki nie jest jednak duża (3 4 mln EUR rocznie). Spółka posiada także zaciągnięty kredyt w EUR na zakup czeskiego przedsiębiorstwa Kaucuk Kralupy w 27 roku w wysokości 195 mln EUR (do spłaty pozostało ok. 175 mln EUR), więc jego wycena wpływa na działalność finansową (ujemne bądź dodatnie różnice kursowe). Ewolucja kierunków sprzedaży w spółce 6,% 5,% 4,% 3,% 2,% 1,%,% Kraj* Europa Zachodnia Europa Wschodnia Źródło: BDM S.A., spółka.* Polska, Czechy, Słowacja Azja Pozostałe Kraj* Eksport ogółem Znaczenie eksportu po oddaniu nowej instalacji kauczuków PBR zdecydowanie rośnie. W 212 roku stanowił 56% sprzedaży spółki. Coraz popularniejszym kierunkiem staje się Azja (12,4% vs 9% w 211 roku, +56% r/r), Sprzedaż do krajów europejskich, przez słabą koniunkturę w branży automotiv spadła w 212 roku o ponad 1%. Kurs EUR/USD, a rentowność brutto na sprzedaży prognoza 213 1,5 1,45 1,4 1,35 1,3 1,25 1,2 1,15 1,1 4Q11 2Q'13P 3Q'13P 4Q'13P 3% 25% 2% 15% 1% 5% % Spółka posiada długa pozycję w EUR i krótką w USD. Nadwyżka operacyjna nie jest jednak duża (3 4 mln EUR w skali roku). Spółka posiada także kredyt o wartości 175 mln EUR, więc jego wycena wpływa na działalność finansową. Źródło: BDM S.A., Bloomberg 17

18 WYNIKI FINANSOWE 1Q 13 i PERSPEKTYWY KOLEJNYCH KWARTAŁÓW Wyniki 1Q 13 były zbieżne z naszymi oczekiwaniami. Przychody wyniosły 1,43 mld PLN ( 2,8% vs oczek.), EBITDA 191,8 mln PLN (+6,4% vs oczek.), a zysk netto 134,9 mln PLN (+3,3% vs oczek.). W rachunku segmentowym kauczuki wypracowały 134,7 mln PLN EBITDA wobec 248,2 mln PLN przed rokiem przy 918,7 mln PLN przychodów (marża 14,7% vs 22% w 1Q 12). Był to wynik znacznie poniżej naszych oczekiwań, które kształtowały się na poziomie 191 mln PLN przy 1 34 mln PLN sprzedaży. Negatywne zaskoczenie spowodowała niższa sprzedaż rafinatu 1 (odpad w produkcji butadienu). Oczekiwaliśmy, że spółka zredukuje zapas nagromadzony w 4Q 12 i z tego tytułu przychody sięgną 267,6 mln PLN (było 165,7 mln PLN) a marża aż 53,1 mln PLN (było 1,6 mln PLN). Po oczyszczeniu o te wielkości EBITDA segmentu była niższa tylko o 1,2% (prognoza 136,3 mln PLN), a przychody o 1,5% niższe (prognoza 932,8 mln PLN). Utratę marży w kauczukach spółka z nawiązką odrobiła w segmencie styrenowym, gdzie EBITDA wyniosła aż 27,4 mln PLN (oczek. 38,5 mln PLN) przy 4,5 mln PLN sprzedaży (oczek. 346 mln PLN). Segment dyspersji zanotował,3 mln PLN EBITDA (oczek. 1,2 mln PLN) przy przychodach 21 mln PLN (oczek. 23,3 mln PLN). W energetyce EBITDA sięgnęła 21 mln PLN (oczek. 27,3 mln PLN) przy przychodach 81,5 mln PLN (oczek. 7,2 mln PLN). Obraz całkiem dobrych wyników psuje bardzo słaby rachunek cash flow. CFO na poziomie 78 mln PLN był najgorszy od 1Q 8. Za słaby wynik odpowiadały negatywne zmiany w kapitale obrotowym, w szczególności znaczny wzrost poziomu należności (194 mln PLN) i zapasów (97 mln PLN). W przypadku zapasów naszym zdaniem wzrost wynika z przyrostu produktów gotowych segmentu styrenowego. W 1Q 13 spółka informowała o spadku wolumenów o 8 9% r/r. Tymczasem wg GUS wolumeny produkcji wzrosły o 38% r/r. W kwietniu natomiast spadły o ponad 4% r/r dlatego liczymy na redukcję tego typu zapasów w 2Q 13 i powrót lepszego CFO. Przez słabe CFO gotówka netto na koniec 4Q 12 w wysokości 51,4 mln PLN zamieniła się w dług rzędu 8,9 mln PLN. Zakładamy, że dług netto na koniec 213 roku wzrośnie do 6 mln PLN w związku z wypłatą ponad 1 mld dywidendy i słabszymi CFO. Niemniej dalej dług będzie stanowił tylko,7x rocznej EBITDA, co oznacza, że wg polityki dywidendowej spółka będzie mogła powtórzyć wysoką wypłatę rzędu,76 PLN/akcje (obecnie ponad 14% kapitalizacji). Wyniki finansowe za 1Q 13 [mln PLN] zmiana r/r zmiana r/r P wyniki vs prognoza Przychody 1 631, ,8 12,2% 5 44,7 6 26,5 14,1% 1 474,3 2,8% Zysk brutto na sprzedaży 357,2 23,1 35,6% 1 258, 1 4,3 17,3% 224,5 2,5% EBITDA 318,6 191,8 39,8% 1 182,3 932,1 21,2% 18,3 6,4% EBIT 279,7 152,9 45,3% 1 32,3 776,1 24,8% 141,1 8,3% Zysk brutto 266, 156,4 41,2% 1 79,4 617,3 42,8% 146,6 6,7% Zysk netto 234,9 134,9 42,6% 96,3 586,3 38,9% 13,5 3,3% Marża zysku ze sprzedaży 21,9% 16,1% 23,1% 16,8% 15,2% Marża EBITDA 19,5% 13,4% 21,7% 15,% 12,2% Marża EBIT 17,1% 1,7% 19,% 12,5% 9,6% Marża zysku netto 14,4% 9,4% 17,6% 9,4% 8,9% Źródło: BDM S.A. spółka Wybrane wyniki finansowe [mln PLN] Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 27,% 24,% 21,% 18,% 15,% 12,% 9,% 6,% 3,%,% W 1Q 13 przychody grupy spadły o 12% r/r. EBITDA obniżyła się o 4% r/r do 191,2 mln PLN przez spadek rentowności największego segmentu kauczuków syntetycznych (134,7 mln PLN EBITDA vs 248,2 mln PLN w 1Q 12). Przychody Marża EBITDA Źródło: BDM S.A., spółka. Prawa skala: przychody. Lewa skala: marże. 18

19 CFO vs EBITDA [mln PLN] 4, 35, 3, 25, 2, 15, 1, 5,, 5, 1, 15, 4Q'11 Obraz wyników psuje bardzo słaby cash flow. W 1Q 13 CFO wyniósł 78 mln PLN przy EBITDA 192 mln PLN). Był to pierwszy ujemny CFO od 1Q 8! CFO EBITDA Źródło: BDM S.A., spółka Kapitał obrotowy [mln PLN] Q'11 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % Słaby CFO był spowodowany negatywnymi zmianami w kapitale obrotowym. Należności wzrosły o 194 mln PLN, a zapasy o 97 mln PLN. Rotacja należności wzrosła z 65 do 78 dni, a zapasów z 31 do 46 dni. Kapitał obrotowy kapitał obrotowy/przychody Źródło: BDM S.A., spółka. Lewa skala: kapitał obrotowy, prawa skala: KO/przychody Dynamika produkcja polimerów styrenu wg GUS [r/r] 5,% 4,% 3,% 2,% 1,%,% 1,% 2,% 1Q'9 2Q'9 3Q'9 4Q'9 1Q'1 2Q'1 3Q'1 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 3,% 4,% 5,% Źródło: BDM S.A., GUS. Dynamika 2Q 13 obejmuje tylko dane z kwietnia 13 2Q'13 W naszej opinii za wzrost zapasów odpowiada w dużej mierze segment styrenowy, gdzie wg GUS w 1Q 13 produkcja wzrosła o 38% r/r, a spółka informowała o spadku sprzedaży rzędu 8 9% r/r. Za kwiecień produkcja wg GUS spadła o ponad 4% dlatego liczymy na redukcję zapasów w spółce i dobry cash flow. Wybrane, kwartalne dane finansowe [mln PLN] 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 2Q'13P* 3Q'13P 4Q'13P P Przychody EBITDA EBIT Zysk netto Marża EBITDA 21,4% 22,5% 23,8% 19,1% 19,5% 17,2% 1,9% 13,3% 13,3% 13,7% 15,8% 14,7% 21,7% 15,% 14,5% Marża EBIT 18,5% 19,9% 21,4% 15,9% 17,1% 14,8% 8,4% 1,7% 1,7% 1,5% 13,4% 12,3% 19,% 12,5% 11,8% Marża netto 19,1% 2,7% 22,3% 17,1% 16,3% 6,1% 7,9% 9,4% 1,9% 1,6% 13,5% 12,3% 19,8% 9,4% 12,% Zmiana r/r Przychody 41,2% 38,4% 43,6% 4,3% 39,8% 21,7% 5,% 4,5% 12,2% 23,6% 4,1% 17,2% 4,9% 14,1% 4,6% EBITDA 84,3% 67,% 81,3% 44,3% 27,5% 7,1% 51,8% 4,9% 4,1% 39,1% 5,7% 45,7% 68,3% 21,2% 8,1% EBIT 114,1% 83,6% 96,2% 46,3% 29,4% 9,7% 58,6% 46,1% 45,3% 45,6% 66,2% 6,3% 82,5% 24,8% 9,7% Zysk netto 88,% 12,7% 99,4% 113,3% 31,7% 47,9% 6,8% 55,% 42,6%,4% 79,1% 41,4% 11,7% 38,9% 7,5% Źródło: BDM S.A., spółka. * bez uwzględniania zdarzeń jednorazowych związanych z powodzią w Kralupach. Ich wpływ na wyniki szacujemy na przynajmniej 8 12 mln PLN utraty marży bez kosztów uruchomienia/wstrzymania produkcji. 19

20 PROCES AKWIZYCYJNY ZCH RUDNIKI W marcu 213 roku złożył wstępną ofertę nabycia ZCH Rudniki, firmy chemicznej zajmującej się produkcją krzemianów sodowych i potasowych. W maju 213 MSP poinformowało, że spółka wraz z 6 innymi podmiotami (m.in. Alwernia, czeski Tonaso Holding) dopuszczona została do dalszych negocjacji. Proces prywatyzacji Rudnik trwa już kilka lat. Do tej pory utrudniały go problemy z opcjami walutowymi, utylizacją hałdy czy niejasną sytuacją prawną. Transakcja dotyczy sprzedaży 85% udziałów ZCG Rudniki przez MSP. Reszta ma zostać przekazana pracownikom. Podstawową działalnością spółki jest produkcja i sprzedaż krzemianów sodowych i potasowych. Produkty te znajdują zastosowanie w przemyśle środków czystości, odlewniczym i branży budowlanej (krzemiany potasowe). Przez rozwój trendu ekologicznych opon krzemionka może być dodawana także do ich produkcji zamiast sadzy, co poprawia ich właściwości, jak ograniczenie oporów toczenia i trakcję. Dzięki wprowadzeniu obowiązku etykietowania opon w UE od listopada 212 roku, rynek ten znacznie przyśpieszył. Inwestycje w krzemionkę wysoko dyspersyjną (HDS) zapowiedział już Solvay we Włocławku (zdolności 85 tys. ton rocznie za 75 mln EUR) i Evonik w Brazylii. Przez problemy z opcjami walutowymi w 28 roku spółka otarła się o bankructwo. Obecnie wyniki udało się ustabilizować, a po opcjach zostały kredyty. Szacujemy, że w 212 roku spółka wypracowała porównywalne wyniki operacyjne r/r biorąc pod uwagę rezultaty głównego konkurenta Vitrosilicon. Na poziomie EBITDA powtarzalny wynik to obecnie 16 mln PLN, co wycenia spółkę na ok. 1 mln PLN. Niemniej wskazujemy na perspektywy rynkowe wzrostu zapotrzebowania na krzemionkę ze strony biznesu oponiarskiego. Spółka jest liderem na rynku polskim z potencjałem produkcyjnym tys. ton krzemianów (konkurent Vitrosilicon z grupy Ciech 1 tys. ton). Wybrane dane finansowe ZCH Rudniki [tys. PLN] Przychody EBITDA EBIT Wynik netto Marża EBITDA 4,9% 3,8% 8,6% 11,4% 16,7% 7,5% 9,7% 7,3% 5,3% 19,1% 9,2% 16,% Marża EBIT,2% 8,8% 4,3% 8,2% 13,6% 4,1% 6,4% 3,9% 1,9% 16,% 6,% 13,1% Marża netto,1% 9,2% 5,8% 4,9% 5,7% 3,7% 4,1% 3,% 53,8% 5,% 12,5% 3,3% Aktywa trwałe obrotowe Pasywa kapitał własny zob. długoterminowe zob. krótkoterminowe inne Źródło: BDM S.A., EMIS Przychody i marża EBITDA na tle głównego konkurenta 12 21,% 1 18,% 15,% 8 12,% 6 9,% 6,% 4 3,% 2,% 3,% 6,% Przychody Marża EBITDA Vitrosilicon Marża EBITDA Rudniki Źródło: BDM S.A., EMIS. Lewa skala: przychody Rudniki, prawa skala: marże 2

21 ZMIANA ZAŁOŻEŃ NA LATA Zmiany w modelu sprowadziły się do korekty wolumenów sprzedaży oraz aktualizacji cen i prognoz głównych produktów i surowców. W 213 roku podwyższyliśmy wolumen sprzedaży ESBR kosztem PBR. Obniżeniu uległy również ceny kontraktowe i przede wszystkim spotowe kauczuków w konsekwencji słabego 1H 13 i niższych cen butadienu. Na marże pozytywnie wpłynęło za to obniżenie notowań nafty (lepsza marża na produkcji butadienu w integracji), a także wyższe ceny styrenu przy spadku notowań benzenu i etylenu, co pozytywnie przełoży się na wyniki segmentu styrenowego. Wybrane dane finansowe [mln PLN] i główne założenia 213P 214P 215P poprzednio obecnie zmiana poprzednio obecnie zmiana poprzednio obecnie zmiana Przychody 6 472, ,7 8,5% 6 165, ,8 4,% 5 859,9 6 23,8 2,8% Zysk brutto ze sprzedaży 1 187, 1 16,9 14,3% 1 121,4 1 99,5 1,9% 1 81, ,3 4,2% EBITDA 995,4 856,3 14,% 937,2 937,4,% 95,4 962,5 6,3% EBIT 838,3 71, 16,4% 776,6 779,9,4% 74,2 8,3 8,1% Zysk brutto 852,3 78,4 16,9% 782,2 77,5 1,5% 743,3 787,3 5,9% Zysk netto 758,5 63,5 16,9% 696,2 685,7 1,5% 661,5 7,7 5,9% Marża zysku brutto 18,3% 17,2% 18,2% 18,6% 18,4% 18,7% Marża EBITDA 15,4% 14,5% 15,2% 15,8% 15,5% 16,% Marża EBIT 13,% 11,8% 12,6% 13,2% 12,6% 13,3% Marża netto 11,7% 1,6% 11,3% 11,6% 11,3% 11,6% Wolumen ESBR [tys. ton] 272,7 288,9 5,9% 29,7 29,7,% 29,7 29,7,% Wolumen PBR [tys. ton] 8, 7, 12,5% 8, 76, 5,% 8, 8,,% Wolumen styrenopochodne [tys. ton] 32,2 284,2 11,2% 352,5 34,1 13,7% 352,5 326,6 7,3% ESBR kontrakt EUR/t 2 228,6 2 8,6 6,6% 2 136,5 2 11,1 1,7% 2 15, ,6,9% ESBR spot EUR/t 2 29, 1 957,9 14,5% 2 277, ,9 6,7% 2 37, , 6,6% PBR kontrakt EUR/t 2 434,1 2 26,6 9,3% 2 332, ,3 2,6% 2 298, ,9,1% PBR spot EUR/t 2 519, 2 153,7 14,5% 2 55, ,5 6,7% 2 538, ,6 6,6% Butadien Western Europe (kontrakt) USD/t 2 225, 1 915, 13,9% 2 79,3 2, 3,8% 2 3, ,2,2% Nafta spot CIF USD/t 897, 844,8 5,8% 838,2 84,5 4,% 87,6 84,2,4% Styren Western Europe (kontrakt) USD/t 1 857, ,3,3% 1 734, ,3 2,2% 1 67, ,6 6,1% Etylen spot CIF USD/t 1 355, ,4 6,1% 1 267, ,6 4,3% 1 22, ,1,7% Benzen spot FOB USD/t 1 36, ,9 2,4% 1 271, ,6,6% 1 225, , 3,2% Źródło: BDM S.A. 21

22 GŁÓWNE ZAŁOŻENIA I PROGNOZA WYNIKÓW NA LATA Główne założenia kwartalne 4Q11 P 2Q'13P 3Q'13P 4Q'13P Wolumeny tys. ton Kauczuki ESBR (olejowane i suche) PBR Monomery Rafinat Polistyreny GPPS/HIPS EPS Dyspersje Ceny benchmarkowych produktów EUR/t Kauczuki ESBR formuła (olejowane i suche) zmiana r/r 24,4% 27,8% 36,3% 19,6% 16,6% 4,% 2,4% 6,7% 13,8% 18,1%,7%,1% ESBR Francja IRGS ESBR spot (USA, Chiny) zmiana r/r 21,5% 17,8% 34,6% 4,1% 23,4% 2,4% 6,7% 25,8% 19,% 39,7% 22,% 8,4% PBR formuła zmiana r/r 29,% 36,6% 45,1% 26,2% 22,7% 4,1% 29,% 14,6% 21,% 25,3%,8% 1,6% PBR spot (USA, Chiny) zmiana r/r 21,5% 17,8% 34,6% 4,1% 23,4% 2,4% 6,7% 25,8% 19,% 39,7% 22,% 8,4% MTBE spot FOB ARA (rafinat 1) NR TSR2 (naturalny Singapur) Polistyreny GPPS HIPS Ceny benchmarkowych surowców USD/t Ropa Brent USD/bbl zmiana r/r 37,2% 48,6% 47,8% 26,% 12,6% 6,7% 3,1%,7% 5,1% 4,9% 6,4% 7,6% Ropa WTI USD/bbl Butadien (Europa Zachodnia) zmiana r/r 5,3% 78,6% 83,6% 39,9% 28,7% 5,8% 44,9% 23,6% 28,3% 33,% 3,6% 3,8% Butadien spot CIF (USA, Gulf Coast) zmiana r/r 56,2% 92,% 128,3% 59,5% 4,3% 3,5% 49,8% 45,2% 39,1% 4,6% 7,5% 21,1% Butadien spot FOB (Korea) Styren (Europa Zachodnia) Styren spot FOB (USA, Gulf Coast) Nafta spot CIF (Europa) Benzen FOB NWE (Europa) Etylen spot CIF NWE (Europa) Etylen spot FOB (USA, Gulf Coast) Kursy walut EUR/PLN 3,95 3,96 4,15 4,42 4,23 4,26 4,13 4,11 4,15 4,19 4,3 4,2 USD/PLN 2,92 2,88 2,75 2,94 3,28 3,23 3,32 3,31 3,18 3,13 3,2 3,28 EUR/USD 1,37 1,44 1,41 1,35 1,31 1,28 1,25 1,3 1,33 1,31 1,31 1,31 Teoretyczne marże Butadien nafta EUR/t 781, ,7 1 88,2 1 22, , ,4 89,4 761,3 666,5 775,8 95,3 99,5 Butadien/nafta Ratio 2,2 2,9 3,7 2,9 2,5 3,1 2,1 2, 1,9 2,2 2,5 2,5 Butadien Korea Butadien Europa EUR/t 298,4 413,7 167,6 29,9 72,4 247,7 15,9 187,4 1,4 296, 34,8 152,4 ESBR butadien kontrakt EUR/t 587,2 321,5 251,8 84, 641,3 646,2 1 47,9 999,6 1 37,2 1 1,8 964,4 96,8 ESBR/Butadien Ratio 1,4 1,2 1,1 1,4 1,3 1,3 1,7 1,7 1,8 1,7 1,6 1,6 NR/SR Ratio 1,9 1,4 1,2 1, 1,1 1,,9,9,9,8,9 1, Styren benzen,etylen EUR/t 75,7 128,5 162,9 193,1 125,1 129,3 171,2 179,3 143,5 237, 229,3 227,7 Źródło: BDM S.A. 22

23 Kwartalne wyniki finansowe w podziale na segmenty [mln PLN] 4Q11 2Q'13P 3Q'13P 4Q'13P Przychody 1 167, , , 1 423, , , , , , , , ,4 Kauczuki i lateksy 643,9 824,9 924,3 98, ,2 1 22,8 954,7 838,7 918,7 79,6 1 32,7 1 62,4 Styrenopochodne 417,8 43,5 491,1 38,3 387,8 513,7 534,5 447,9 4,5 452, 544,2 446,1 Dyspersje 21,3 35,8 32,6 17,1 23,1 33, 29,8 15,8 21, 33,7 31, 16,7 Energetyka 62,8 43,6 48, 73, 74, 48,6 49,7 62,6 81,5 47,3 44,9 68,1 EBITDA 249,9 3,7 359,3 272,4 318,6 272,3 173,6 167,6 19,9 17,1 261,1 234,6 Kauczuki i lateksy 174,2 263,3 267,9 198, 248,2 181,2 128, 16,2 134,7 91,4 28,4 192,2 Styrenopochodne 52,4 1,6 4,2 3,9 4, 24,9 2,4 26,7 27,4 7,4 48,2 16,9 Dyspersje, 1,3 2, 1,2 1,2 3,1 1,7,5,3 3,9 3,2 1,5 Energetyka 15,4,4 7,1 18,9 25,3 14,7 19, 14,5 21, 5, 2,1 24,8 EBIT 216,1 266,8 323,1 226,3 279,7 233,9 134, 128,5 152,9 131, 222,1 195,6 Kauczuki i lateksy 17,1 259,4 263,7 187,7 24,6 172,5 119,6 98,3 126,9 83,1 2,1 183,9 Styrenopochodne 34,2 7,4 2,8 18,5 21,4 8,2 2,6 13,3 1,5 52,9 3,6,6 Dyspersje,6,8 1,4,5, 1,8,4,8 1, 2,6 1,9,2 Energetyka 11,2,1 5,5 9,3 2,4 1,4 12,5 9,1 15,5 1,3 4,3 18,4 Zysk brutto 223,3 276,4 336,5 243,3 266, 98,5 125,7 127,1 156,4 132, 223, 196,4 Zysk netto 178,3 224,7 282,5 274,7 234,9 117, 11,8 123,6 134,9 117,4 198,5 174,8 Marża EBITDA 21,4% 22,5% 23,8% 19,1% 19,5% 16,7% 1,9% 12,7% 13,3% 13,7% 15,8% 14,7% Kauczuki i lateksy 27,1% 31,9% 29,% 21,8% 22,% 17,7% 13,4% 12,7% 14,7% 12,9% 2,2% 18,1% Styrenopochodne 12,5% 2,5% 8,2% 1,% 1,3% 4,9% 3,8% 6,% 6,8% 15,6% 8,9% 3,8% Dyspersje,1% 3,8% 6,1% 7,3% 5,% 9,5% 5,6% 3,1% 1,6% 11,7% 1,2% 9,% Energetyka 24,5%,9% 14,7% 25,9% 34,2% 3,2% 38,2% 23,2% 25,7% 1,7% 4,6% 36,4% Marża EBIT 18,5% 19,9% 21,4% 15,9% 17,1% 14,4% 8,4% 9,7% 1,7% 1,5% 13,4% 12,3% Kauczuki i lateksy 26,4% 31,4% 28,5% 2,7% 21,3% 16,9% 12,5% 11,7% 13,8% 11,7% 19,4% 17,3% Styrenopochodne 8,2% 1,7% 4,2% 4,9% 5,5% 1,6%,5% 3,% 2,6% 11,7% 5,6%,1% Dyspersje 2,7% 2,2% 4,3% 3,1%,1% 5,5% 1,2% 5,1% 4,6% 7,9% 6,% 1,2% Energetyka 17,8%,3% 11,4% 12,8% 27,5% 21,5% 25,2% 14,6% 19,% 2,8% 9,5% 27,% Marża netto 15,3% 16,8% 18,7% 19,3% 14,4% 7,2% 7,% 9,4% 9,4% 9,5% 12,% 11,% Zmiana r/r,%,%,%,%,%,%,%,%,%,%,%,% Przychody 41,2% 38,4% 41,4% 4,3% 39,8% 21,7% 5,% 7,3% 12,2% 23,6% 4,1% 2,8% Kauczuki i lateksy 43,9% 85,6% 78,3% 47,% 75,1% 24,% 3,3% 7,6% 18,5% 3,6% 8,2% 26,7% Styrenopochodne 7,9% 3,8% 2,7% 51,1% 7,2% 19,3% 8,8% 17,8% 3,3% 12,% 1,8%,4% Dyspersje 32,4% 42,1% 28,4% 25,6% 8,4% 7,8% 8,7% 7,5% 9,3% 2,3% 4,2% 5,7% Energetyka 1,8% 78,% 2,6% 29,2% 17,9% 11,5% 3,6% 14,2% 1,1% 2,6% 9,6% 8,8% EBITDA 84,4% 69,5% 78,7% 44,3% 27,5% 9,4% 51,7% 38,5% 4,1% 37,5% 5,4% 4,% Kauczuki i lateksy 12,6% 151,6% 79,9% 124,3% 42,5% 31,2% 52,2% 46,4% 45,7% 49,6% 62,8% 81,% Styrenopochodne 113,9% 73,2% 16,5% 9,9% 23,7% 134,2% 49,2% 592,9% 31,5% 182,5% 135,7% 36,6% Dyspersje,%,%,%,%,% 133,7% 15,5% 6,1% 71,4% 25,5% 89,3% 22,9% Energetyka 32,4% 13,1% 44,9% 59,8% 64,7%,% 168,5% 23,2% 17,1% 65,6% 89,1% 7,3% EBIT 114,3% 87,% 92,9% 46,3% 29,4% 12,3% 58,5% 43,2% 45,3% 44,% 65,8% 52,1% Kauczuki i lateksy 13,7% 161,4% 82,% 123,5% 41,4% 33,5% 54,6% 47,6% 47,3% 51,8% 67,3% 87,% Styrenopochodne 481,2% 134,4% 26,7% 177,9% 37,5% 29,7% 87,3% 172,1% 5,8% 548,3% 16,3% 14,8% Dyspersje,%,%,%,%,% 128,9% 74,6% 25,7% 39,7% 45,2% 421,8% 125,4% Energetyka 12,% 98,7% 51,% 16,9% 81,9% 7395,7% 129,7% 2,1% 24,1% 112,6% 134,2% 11,9% Zysk brutto 87,3% 1,1% 89,1% 6,8% 19,1% 64,3% 62,6% 47,8% 41,2% 33,9% 77,4% 54,6% Zysk netto 88,% 12,7% 99,4% 113,3% 31,7% 47,9% 6,8% 55,% 42,6%,4% 79,1% 41,4% Źródło: BDM S.A. 23

24 Główne założenia roczne P 214P 215P 216P 217P 218P 219P 22P 221P 222P Wolumeny tys. ton Kauczuki ESBR (olejowane i suche) PBR SSBR Monomery Rafinat Polistyreny GPPS/HIPS EPS Dyspersje Ceny benchmarkowych produktów EUR/t Kauczuki ESBR formuła, kontrakt (olejowane i suche) zmiana r/r 27,2% 2,8% 8,7% 1,% 1,1%,4% 2,1%,2%,2%,2%,2%,2% ESBR Francja IRGS ESBR spot (USA, Chiny) zmiana r/r 28,7%,8% 2,2% 8,6% 1,4%,9% 3,4%,%,%,%,%,% PBR formuła, kontrakt zmiana r/r 34,6% 6,6% 12,7% 3,% 1,1%,4% 2,1%,2%,2%,2%,2%,2% PBR spot (USA, Chiny) zmiana r/r 28,7%,8% 2,2% 8,6% 1,4%,9% 3,4%,%,%,%,%,% MTBE spot FOB ARA (rafinat 1) NR TSR2 (naturalny Singapur) Polistyreny GPPS HIPS Ceny benchmarkowych surowców USD/t Ropa Brent USD/bbl zmiana r/r 39,5%,6% 6,% 4,8%,%,%,%,%,%,%,%,% Ropa WTI USD/bbl Butadien (Europa Zachodnia) zmiana r/r 64,% 16,2% 16,2% 4,4%,%,%,%,%,%,%,%,% Butadien spot CIF (USA, Gulf Coast) zmiana r/r 84,1% 19,4% 19,8% 6,% 5,%,%,%,%,%,%,%,% Butadien spot FOB (Korea) Styren (Europa Zachodnia) Styren spot FOB (USA, Gulf Coast) Nafta spot CIF (Europa) Benzen FOB NWE (Europa) Etylen spot CIF NWE (Europa) Etylen spot FOB (USA, Gulf Coast) Kursy walut EUR/PLN 4,12 4,18 4,21 4,1 4, 3,9 3,8 3,8 3,8 3,8 3,8 3,8 USD/PLN 2,96 3,26 3,2 3,11 3,8 2,98 2,8 2,8 2,8 2,8 2,8 2,8 EUR/USD 1,39 1,29 1,31 1,32 1,3 1,31 1,36 1,36 1,36 1,36 1,36 1,36 Teoretyczne marże Butadien nafta EUR/t 1 289,2 1 48,7 813,9 97,7 92,1 912, 88,5 88,5 88,5 88,5 88,5 88,5 Butadien/nafta Ratio 2,9 2,4 2,3 2,5 2,5 2,5 2,5 2,5 2,5 2,5 2,5 2,5 Butadien Korea Butadien Europa EUR/t 167,4 14,6 187,9, 77,7 77, 74,3 74,3 74,3 74,3 74,3 74,3 ESBR butadien kontrakt EUR/t 5,1 833,7 991, 953,2 958,9 961,7 961,3 965,3 969,3 973,3 977,4 981,4 ESBR/Butadien Ratio 1,3 1,5 1,7 1,6 1,6 1,6 1,7 1,7 1,7 1,7 1,7 1,7 NR/SR Ratio 1,4 1,,9 1, 1, 1, 1, 1, 1, 1, 1, 1, Styren benzen,etylen EUR/t 14,1 151,2 29,4 222,4 23, 227,9 22,1 22,1 22,1 22,1 22,1 22,1 Źródło: BDM S.A. 24

25 Roczne wyniki finansowe w podziale na segmenty [mln PLN] P 214P 215P 216P 217P 218P 219P 22P 221P 222P Przychody 5 44,7 6 26, , ,8 6 23, , 6 296,2 6 31,4 6 36, , , ,7 Kauczuki i lateksy 3 31, , ,4 3 83, ,8 4 12, , , , , ,1 4 31,1 Styrenopochodne 1 719, , , , , , 1 738, , , , , ,6 Dyspersje 16,9 11,7 12,5 97,6 95,2 92,8 9,4 9,4 9,4 9,4 9,4 9,4 Energetyka 227,4 234,9 241,9 197,5 195,4 193,2 191,1 192,3 193,6 194,9 196,3 197,6 EBITDA 1 182,3 932,1 856,3 937,4 962,5 1 25,7 1 95,4 1 94,3 1 93,1 1 89,4 1 89,1 1 88,7 Kauczuki i lateksy 93,4 663,7 626,7 782,3 773,9 847,5 931,3 933,7 936,1 938,5 94,8 943,1 Styrenopochodne 17,1 112, 162,9 13,9 13,2 119,8 14, 11,2 98,4 95,5 92,5 89,5 Dyspersje 4,6 6,5 9, 9,6 1,5 1,8 1,7 1,6 1,5 1,5 1,4 1,3 Energetyka 41, 73,5 52,9 44,5 5,8 5,6 52,5 51,8 51,2 48,2 48,7 49,1 EBIT 1 32,3 776,1 71, 779,9 8,3 839,4 898,8 894,7 892,3 888,7 889,2 89,1 Kauczuki i lateksy 88,9 631,1 594, 749,2 739,8 789,4 869,9 871,4 873,4 875,8 878,4 881,1 Styrenopochodne 29,1 45,5 93,4 33,4 57,6 47,1 27,3 23,4 2,1 17,2 14,6 12,1 Dyspersje 2,2 1,3 3,8 4,4 5,1 5,3 5, 4,8 4,7 4,6 4,6 4,5 Energetyka 26,1 52,4 28,3 19,5 25,1 24,9 25,4 24,3 23,6 2,6 21,1 21,7 Zysk brutto 1 79,4 617,3 78,4 77,5 787,3 824, 883,8 883,4 885, 885,6 89,9 896,6 Zysk netto 96,3 586,3 63,5 685,7 7,7 733,4 786,5 786,2 787,6 788,2 792,9 798, Marża EBITDA 21,7% 15,% 14,5% 15,8% 16,% 16,4% 17,4% 17,4% 17,3% 17,3% 17,2% 17,2% Kauczuki i lateksy 27,4% 16,8% 16,8% 2,4% 2,3% 2,7% 21,8% 21,8% 21,8% 21,9% 21,9% 21,9% Styrenopochodne 6,2% 5,9% 8,8% 5,8% 6,8% 6,5% 6,% 5,8% 5,7% 5,5% 5,3% 5,2% Dyspersje 4,3% 6,4% 8,7% 9,9% 11,1% 11,6% 11,8% 11,8% 11,7% 11,6% 11,5% 11,4% Energetyka 18,% 31,3% 21,9% 22,5% 26,% 26,2% 27,5% 27,% 26,5% 24,7% 24,8% 24,8% Marża EBIT 19,% 12,5% 11,8% 13,2% 13,3% 13,5% 14,3% 14,2% 14,1% 14,1% 14,1% 14,1% Kauczuki i lateksy 26,7% 16,% 16,% 19,6% 19,4% 19,2% 2,3% 2,4% 2,4% 2,4% 2,4% 2,5% Styrenopochodne 1,7% 2,4% 5,1% 1,9% 3,% 2,5% 1,6% 1,3% 1,2% 1,%,8%,7% Dyspersje 2,% 1,3% 3,7% 4,5% 5,4% 5,8% 5,5% 5,3% 5,2% 5,1% 5,% 5,% Energetyka 11,5% 22,3% 11,7% 9,9% 12,9% 12,9% 13,3% 12,7% 12,2% 1,5% 1,8% 11,% Marża netto 17,6% 9,4% 1,6% 11,6% 11,6% 11,8% 12,5% 12,5% 12,5% 12,5% 12,6% 12,6% Zmiana r/r Przychody 4,9% 14,1% 4,6%,% 1,7% 3,5%,9%,1%,1%,1%,1%,1% Kauczuki i lateksy 62,8% 19,5% 5,6% 2,9%,3% 7,4% 4,2%,1%,1%,1%,1%,1% Styrenopochodne 18,9% 9,5% 2,2% 2,5% 6,6% 3,4% 6,%,1%,1%,1%,1%,1% Dyspersje 33,% 4,8%,7% 4,8% 2,5% 2,5% 2,6%,%,%,%,%,% Energetyka 14,7% 3,3% 3,% 18,3% 1,1% 1,1% 1,1%,7%,7%,7%,7%,7% EBITDA 68,3% 21,2% 8,1% 9,5% 2,7% 6,6% 6,8%,1%,1%,3%,%,% Kauczuki i lateksy 114,7% 26,5% 5,6% 24,8% 1,1% 9,5% 9,9%,3%,3%,3%,3%,2% Styrenopochodne 24,1% 4,6% 45,4% 36,2% 25,3% 8,% 13,1% 2,7% 2,8% 2,9% 3,1% 3,2% Dyspersje 744,4% 41,9% 38,4% 7,4% 9,4% 2,3%,7%,7%,7%,8%,8%,8% Energetyka 15,1% 79,3% 28,1% 15,9% 14,3%,5% 3,8% 1,2% 1,2% 5,9%,9%,9% EBIT 82,5% 24,8% 9,7% 11,2% 2,6% 4,9% 7,1%,5%,3%,4%,1%,1% Kauczuki i lateksy 119,2% 28,4% 5,9% 26,1% 1,3% 6,7% 1,2%,2%,2%,3%,3%,3% Styrenopochodne 57,% 56,4% 15,4% 64,3% 72,6% 18,1% 42,% 14,5% 14,1% 14,5% 15,1% 17,2% Dyspersje 177,2% 38,% 18,2% 15,5% 17,2% 4,8% 7,% 3,3% 2,3% 1,7% 1,2% 1,% Energetyka 38,8% 1,8% 46,% 31,% 28,8% 1,% 1,9% 4,1% 3,2% 12,8% 2,7% 2,9% Zysk brutto 84,% 42,8% 14,8% 8,8% 2,2% 4,7% 7,2%,%,2%,1%,6%,6% Zysk netto 11,7% 38,9% 7,5% 8,8% 2,2% 4,7% 7,2%,%,2%,1%,6%,6% Źródło: BDM S.A. 25

26 DANE I WSKAŹNIKI FINANSOWE Bilans [mln PLN] P 214P 215P 216P 217P 218P 219P 22P 221P 222P Aktywa trwałe 1 926, 2 84, , , 2 747, ,5 3 3, 3 36,5 3 56,6 3 64,1 3 63,3 3 62, Wartości niematerialne i prawne 28,9 123,7 119,8 116,3 113,1 11,3 17,9 15,6 13,5 11,6 99,8 98,1 Rzeczowe aktywa trwałe 1 529, 1 544, 1 789,4 2 8, , , , , , , , ,6 Aktywa obrotowe 2 636, 2 472,5 2 66,1 2 83, , 2 29, ,9 2 66,1 2 33,5 2 12,7 2 4, ,9 Zapasy 476,5 617,9 74,2 74,2 753, 779,6 787, 787,7 788,3 789, 789,7 79,3 Należności krótkoterminowe 1 91,2 1 1,5 1 51, 1 51, 1 68,8 1 15, , , 1 117, , ,7 1 12,7 Inwestycje krótkoterminowe 1 68,3 754,1 274,9 292,6 31,3 323,9 21,8 161,5 127,2 14,9 95,2 86,8 środki pieniężne i ekwiwalenty 1 6,4 746,6 267,4 285,2 293,8 316,5 23,4 154, 119,8 97,4 87,7 79,4 Aktywa razem 4 562, 4 557, , ,9 4 87,3 5 15, ,9 5 12,6 5 9, 5 76,9 5 67,9 5 59,8 Kapitał (fundusz) własny 2 922, , , , , , , , , 3 592, , ,1 Kapitał (fundusz) podstawowy 39,7 39,7 39,7 39,7 39,7 39,7 39,7 39,7 39,7 39,7 39,7 39,7 Kapitał (fundusz) rezerwowy 764,5 252,9 252,9 252,9 252,9 252,9 252,9 252,9 252,9 252,9 252,9 252,9 Zyski zatrzymane/ niepokryte straty 2 7,7 2 57, 2 131, , , , , ,9 3 27, , , 3 511,6 Zysk (strata) netto okresu 96,3 586,3 63,5 685,7 7,7 733,4 786,5 786,2 787,6 788,2 792,9 798, Zobowiązania i rezerwy na zobowiązania 1 623, , ,7 2 17,7 2 11, 2 217, , 1 812, ,4 1 47, , ,1 Rezerwy na zobowiązania 58,5 38,7 38,7 38,7 38,7 38,7 38,7 38,7 38,7 38,7 38,7 38,7 Zobowiązania długoterminowe 728,1 548,2 748,2 948,2 1 48, ,2 928,2 778,2 628,2 478,2 328,2 178,2 oprocentowane 689,9 474,7 674,7 874,7 974,7 1 74,7 854,7 74,7 554,7 44,7 254,7 14,7 Zobowiązania krótkoterminowe 836,7 1 24,6 1 35, 1 13, 1 5,2 1 13, 999,3 978, 956,7 935,4 914,2 892,4 oprocentowane 141,8 22,5 198,5 176,5 154,5 132,5 11,5 88,5 66,5 44,5 22,5, Pasywa razem 4 562, 4 557, , ,9 4 87,3 5 15, ,9 5 12,6 5 9, 5 76,9 5 67,9 5 59,8 Rachunek zysków i strat [mln PLN] P 214P 215P 216P 217P 218P 219P 22P 221P 222P Przychody netto ze sprzedaży 5 44,7 6 26, , ,8 6 23, , 6 296,2 6 31,4 6 36, , , ,7 Koszty produktów, tow. i materiałów 4 182, ,3 4 94, , ,5 5 62,3 5 56,6 5 61,2 5 64,1 5 65,9 5 66,9 5 67,6 Zysk (strata) brutto ze sprzedaży 1 258, 1 4,3 1 16,9 1 99, , , ,6 1 24, , , 1 25, ,1 Koszty sprzedaży i ogólnego zarządu 264,4 37,6 312,1 315,3 321,2 33, 334,9 338,5 342,2 345,9 349,7 353,6 Zysk (strata) na sprzedaży 993,6 732,7 74,8 784,2 85,1 844,8 94,7 91,7 9,4 9,1 9,7 91,5 Saldo pozostałej działalności operacyjnej 38,7 43,4 3,8 4,3 4,8 5,4 5,9 7, 8, 11,4 11,4 11,4 EBITDA 1 182,3 932,1 856,3 937,4 962,5 1 25,7 1 95,4 1 94,3 1 93,1 1 89,4 1 89,1 1 88,7 EBIT 1 32,3 776,1 71, 779,9 8,3 839,4 898,8 894,7 892,3 888,7 889,2 89,1 Saldo działalności finansowej 47,1 183,3 1,1 22,4 25,8 27,7 26,7 22,9 19, 14,7 1, 5,1 Zysk (strata) brutto 1 79,4 617,3 78,4 77,5 787,3 824, 883,8 883,4 885, 885,6 89,9 896,6 Zysk (strata) netto 96,3 586,3 63,5 685,7 7,7 733,4 786,5 786,2 787,6 788,2 792,9 798, CF [mln PLN] P 214P 215P 216P 217P 218P 219P 22P 221P 222P Przepływy z działalności operacyjnej 748,6 72,9 737,9 852,7 859,7 91,1 988,8 996,3 994,9 991,1 99,2 989,2 Przepływy z działalności inwestycyjnej 31,8 22,2 365,9 353,6 347,8 36,8 24,6 218, 26,9 195,3 186,5 185, Przepływy z działalności finansowej 99,6 767,8 851,2 481,3 53,3 517,6 861,3 827,6 822,2 818,2 813,5 812,6 Przepływy pieniężne netto 338,2 267,1 479,2 17,7 8,6 22,7 113,1 49,4 34,2 22,3 9,7 8,4 Środki pieniężne na początek okresu 663,9 1 6,4 746,6 267,4 285,2 293,8 316,5 23,4 154, 119,8 97,4 87,7 Środki pieniężne na koniec okresu 1 6,4 746,6 267,4 285,2 293,8 316,5 23,4 154, 119,8 97,4 87,7 79,4 Źródło: BDM S.A. 26

27 Wybrane dane finansowe i wskaźniki rynkowe Dane finansowe P 214P 215P 216P 217P 218P 219P 22P 221P 222P Przychody zmiana r/r 14% 5% % 2% 4% 1% % % % % % EBITDA zmiana r/r 21% 8% 9% 3% 7% 7% % % % % % EBIT zmiana r/r 25% 1% 11% 3% 5% 7% % % % % % Zysk netto zmiana r/r 39% 8% 9% 2% 5% 7% % % % 1% 1% Marża brutto na sprzedaży 17% 17% 19% 19% 19% 2% 2% 2% 2% 2% 2% Marża EBITDA 15% 14% 16% 16% 16% 17% 17% 17% 17% 17% 17% Marża EBIT 13% 12% 13% 13% 13% 14% 14% 14% 14% 14% 14% Marża brutto 1% 12% 13% 13% 13% 14% 14% 14% 14% 14% 14% Marża netto 9% 11% 12% 12% 12% 12% 12% 12% 12% 13% 13% COGS / przychody 83% 83% 81% 81% 81% 8% 8% 8% 8% 8% 8% SG&A / przychody 5% 5% 5% 5% 5% 5% 5% 5% 5% 6% 6% SG&A / COGS 6% 6% 7% 7% 7% 7% 7% 7% 7% 7% 7% ROE 2% 25% 26% 25% 25% 25% 24% 23% 22% 21% 2% ROA 14% 21% 13% 14% 15% 14% 14% 15% 15% 15% 16% Dług 695,2 873,2 1 51, ,2 1 27,2 965,2 793,2 621,2 449,2 277,2 14,7 D / (D+E) 15% 2% 23% 23% 23% 19% 16% 12% 9% 5% 2% D / E 18% 25% 29% 3% 31% 23% 18% 14% 1% 6% 2% Odsetki / EBIT 24% 1% 3% 3% 3% 3% 3% 2% 2% 1% 1% Dług / kapitał własny 24% 34% 4% 41% 41% 31% 24% 18% 12% 7% 3% Dług netto 51,4 65,8 766, 835,4 89,7 761,8 639,2 51,4 351,8 189,5 25,3 Dług netto / kapitał własny 2% 24% 3% 3% 31% 24% 2% 15% 1% 5% 1% Dług netto / EBITDA,1,7,8,9,9,7,6,5,3,2, Dług netto / EBIT,1,9 1, 1, 1,1,8,7,6,4,2, EV 6 697, , , , 7 639,3 7 51, ,8 7 25, 7 1, , 6 773,9 Dług / EV 1% 12% 14% 15% 16% 13% 11% 9% 6% 4% 2% CAPEX / Przychody 3% 7% 6% 6% 6% 4% 4% 4% 3% 3% 3% CAPEX / Amortyzacja 132% 256% 237% 227% 24% 131% 117% 11% 14% 1% 99% Amortyzacja / Przychody 3% 3% 3% 3% 3% 3% 3% 3% 3% 3% 3% Zmiana KO / Przychody 1% 1% % % 1% % % % % % % Zmiana KO / Zmiana przychodów 9% 13% 17% 17% 17% 17% 17% 17% 17% 17% 17% Wskaźniki rynkowe P 214P 215P 216P 217P 218P 219P 22P 221P 222P MC/S* 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 P/E* 11,5 1,7 9,8 9,6 9,2 8,6 8,6 8,6 8,6 8,5 8,5 P/BV* 2,3 2,6 2,6 2,4 2,3 2,2 2,1 2, 1,9 1,8 1,7 P/CE* 9,1 8,6 8, 7,8 7,3 6,9 6,8 6,8 6,8 6,8 6,8 EV/EBITDA* 7,2 8,6 8, 7,9 7,4 6,9 6,8 6,6 6,5 6,4 6,2 EV/EBIT* 8,6 1,5 9,6 9,5 9,1 8,4 8,3 8,1 8, 7,8 7,6 EV/S* 1,1 1,2 1,3 1,3 1,2 1,2 1,2 1,1 1,1 1,1 1,1 BVPS 2,2 1,9 2, 2,1 2,2 2,4 2,5 2,6 2,7 2,8 3, EPS,4,5,5,5,6,6,6,6,6,6,6 CEPS,6,6,6,7,7,7,7,7,7,8,8 FCFPS,8,4,4,4,6,6,6,6,6,6,5 DPS za okres,8,5,4,4,4,5,5,5,5,5,5 Payout ratio 171,5% 1,% 1,% 8,% 8,% 8,% 8,% 8,% 8,% 8,% 8,% Źródło: BDM S.A. * obliczenia przy cenie 5,1 PLN 27

28 WYDZIAŁ ANALIZ i INFORMACJI: Maciek Bobrowski Dyrektor Wydziału Makler Papierów Wartościowych tel. (32) e mail: bobrowski@bdm.pl IT, media, handel Krzysztof Pado Specjalista ds. analiz tel. (32) e mail: pado@bdm.pl materiały budowlane, budownictwo, paliwa Krzysztof Zarychta Doradca Inwestycyjny Makler Papierów Wartościowych tel. (32) e mail: zarychta@bdm.pl surowce, energetyka, przemysł okołogórniczy WYDZIAŁ OBSŁUGI KLIENTÓW INSTYTUCJONALNYCH: Dariusz Wareluk Dyrektor Wydziału tel. (22) e mail: dariusz.wareluk@bdm.pl Leszek Mackiewicz tel. (22) e mail: leszek.mackiewicz@bdm.pl Bartosz Zieliński tel. (22) e mail: bartosz.zielinski@bdm.pl Maciej Bąk tel. (22) e mail: maciej.bak@bdm.pl Krystian Brymora tel. (32) e mail: brymora@bdm.pl chemia, przemysł drzewny Historia rekomendacji spółki: zalecenie cena docelowa poprzednia rekomendacja poprzednia cena docelowa data kurs WIG Akumuluj 5,8 Kupuj 5,64* , ,3 Kupuj 5,64* , ,4 *- korekta o wartość DIV,76 PLN/akcję Struktura publicznych rekomendacji BDM w 2Q 13: Kupuj 2 18% Akumuluj 3 27% Trzymaj 4 36% Redukuj 2 18% Sprzedaj % 28

29 Objaśnienia używanej terminologii: EBIT wynik na działalności operacyjnej EBITDA wynik na działalności operacyjnej powiększony o amortyzację Dług netto zadłużenie oprocentowane pomniejszone o środki pieniężne i ich ekwiwalenty WACC średni ważony koszt kapitału CAGR średnioroczny wzrost EPS zysk netto na 1 akcję DPS dywidenda na 1 akcję CEPS suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję EV suma kapitalizacji rynkowej i długu netto EV/S stosunek EV do przychodów ze sprzedaży EV/EBITDA stosunek EV do wyniku operacyjnego powiększonego o amortyzację P/EBIT stosunek kapitalizacji rynkowej do wyniku na działalności operacyjnej MC/S stosunek kapitalizacji rynkowej do przychodów ze sprzedaży P/E stosunek kapitalizacji rynkowej do zysku netto P/BV stosunek kapitalizacji rynkowej do wartości księgowej P/CE wskaźnik ceny akcji do zysku netto na 1 akcję powiększony o amortyzację na 1 akcję ROE stosunek zysku netto do kapitałów własnych ROA stosunek zysku netto do aktywów marża brutto na sprzedaży relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów marża EBITDA relacja zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów ze sprzedaży marża EBIT relacja zysku operacyjnego do przychodów ze sprzedaży rentowność netto relacja zysku netto do przychodów ze sprzedaży System rekomendacji: Kupuj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która znacznie przekracza bieżącą cenę rynkowa; Akumuluj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która przekracza bieżącą cenę rynkowa; Trzymaj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie będzie się wahać wokół jego ceny docelowej, która jest zbliżona do bieżącej ceny rynkowej; Redukuj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest niższa od ceny rynkowej; Sprzedaj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest znacznie niższa od ceny rynkowej. Cena docelowa teoretyczna cena jaka według nas powinien osiągnąć papier wartościowy w rekomendowanym okresie; cena ta jest wypadkowa wartości spółki (na podstawie wycen DCF, porównawczych i innych), koniunktury na rynku i branży oraz innych czynników subiektywnie uwzględnionych przez analityka Poszczególne rekomendacje powinny skłaniać inwestorów do odpowiedniego zachowania się na giełdzie. I tak odpowiednio: Kupuj inwestor kupuje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe spadki; Akumuluj proces kupowania rozciągnięty jest na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor kupuje głównie na spadkach ceny rekomendowanego papieru; Trzymaj inwestor wstrzymuje się z decyzją, a w przypadku posiadania rekomendowanego papieru wartościowego może sprzedać w chwili pojawienia się korzystniejszej inwestycji; Redukuj proces sprzedawania rozciągnięty na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor sprzedaje głównie na wzrostach ceny rekomendowanego papieru; Sprzedaj inwestor sprzedaje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe wzrosty. Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w raporcie: DCF najpopularniejsza i najbardziej efektywna spośród metod wyceny opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów pieniężnych generowanych przez spółkę. Wadą jest duża wrażliwość na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (stóp procentowych, kursów walut, zysków, wartości rezydualnej). DDM opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów z tytułu dywidend. Zaletą wyceny jest uwzględnienie przyszłych wyników finansowych oraz przepływów z tytułu dywidend. Wadą wyceny jest duża wrażliwość na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (koszt kapitału, zysków, wartości rezydualnej) oraz ryzyko zmiany polityki wypłaty dywidendy (zmiana wysokości dywidendy lub zaprzestanie wypłaty dywidendy). Porównawcza bazuje na bieżących i prognozowanych mnożnikach rynkowych spółek z branży lub branż pokrewnych, przez co lepiej od DCF ukazuje aktualną sytuację na rynku. Podstawowymi wadami są trudność w doborze odpowiednich spółek do porównań, ryzyko nieefektywnej wyceny spółek porównywanych w danym momencie, a także duża zmienność (wraz z wahaniami cen). Klauzule: Niniejszy raport został opracowany na podstawie Rozporządzenia z dnia 19 października 25 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców i jest i jest z nim zgodny. Niniejszy raport jest skierowany do inwestorów obsługiwanych przez BDM. Opracowanie ma charakter informacyjny i nie stanowi reklamy ani nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu instrumentów finansowych. Niniejszy raport przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzeć również do innych podmiotów na podstawie decyzji Dyrektora Wydziału Analiz i Informacji. Nie może być on jednak publikowany bądź powielany bez uprzedniej pisemnej zgody BDM, w szczególności nie może zostać przekazany lub wydany osobom w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. Niniejszy raport został po raz pierwszy udostępniony klientom BDM roku, a przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzeć również do innych podmiotów od roku. Data sporządzenia raportu jest datą jego udostępnienia klientom BDM. Przed dniem udostępnienia rekomendacji informacje w niej zawarte podlegały utajnieniu. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z zachowaniem zasad metodologicznej poprawności i obiektywizmu na podstawie ogólnodostępnych informacji, które BDM uważa za wiarygodne. Źródła informacji wykorzystane w rekomendacji to raporty okresowe i bieżące spółki, raporty okresowe i bieżące spółek wykorzystanych do wyceny porównawczej, raporty branżowe, informacje prasowe, inne. BDM nie gwarantuje jednak dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku gdy informacje, na których oparto rekomendacje okazały się niedokładne, niewyczerpujące lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez BDM bez uzgodnień ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. BDM nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Rekomendacje wydawane przez BDM obowiązują przez okres 6 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. Wszelkie opinie, prognozy i szacunki sformułowane w raporcie stanowią jedynie wyraz oceny analityka wyrażonej na dzień sporządzenia i mogą one być w każdej chwili, bez uprzedzenia zmienione. BDM dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka i częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. W opinii BDM niniejszy dokument został sporządzony z zachowaniem należytej staranności, rzetelności i z wykluczeniem jakiegokolwiek konfliktu interesów, który mógłby wpłynąć na jego treść. Raport nie został przekazany do emitenta przed jego publikacją. BDM nie ma obowiązku podejmowania jakichkolwiek działań, które miałyby spowodować, że instrumenty finansowe, będące przedmiotem wyceny zawartej w niniejszym dokumencie będą wycenione przez rynek zgodnie z wyceną zawartą w niniejszym dokumencie. Analityk (analitycy) sporządzający niniejszy dokument otrzymuje wynagrodzenie stałe a Zarząd BDM ma prawo przyznać mu wynagrodzenie dodatkowe. Dodatkowe wynagrodzenie może być pośrednio uzależnione od wyników pozostałych usług oferowanych przez BDM, w tym usługi bankowości inwestycyjnej, jednak nie jest ono bezpośrednio uzależnione od wyników finansowych pochodzących ze świadczenia innych usług, w tym bankowości inwestycyjnej, które były lub mogły być uzyskiwane przez BDM. Inwestor powinien zakładać, że BDM świadczył, świadczy lub ma zamiar złożyć ofertę świadczenia usług spółce lub innym spółkom wymienionym w niniejszym raporcie. BDM, jego pracownicy lub pełnomocnicy oraz akcjonariusze, mogą posiadać długie lub krótkie pozycje w akcjach emitenta lub innych instrumentach finansowych powiązanych z akcjami emitenta, w szczególności dotyczy to sytuacji posiadania nie więcej niż 5% kapitału, i mogą dokonywać nimi transakcji również jako pełnomocnik. Każda z wyżej wymienionych osób mogła dokonać transakcji dotyczącej przedmiotowych instrumentów finansowych przed wydaniem niniejszej publikacji. Jednocześnie jednak przedmiotowe instrumenty z chwilą rozpoczęcia prac nad raportem są wpisywane na listę restrykcyjną zgodnie z wymogami 13.1 Rozporządzenia w sprawie rekomendacji. Pomiędzy BDM a spółkami będącymi przedmiotem niniejszego raportu nie występują żadne inne powiązania, o których mowa w Rozporządzeniu Rady Ministrów z dnia 19 października 25 roku w sprawie Informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych ich emitentów lub wystawców (Dz. U ), które byłyby znane sporządzającemu niniejszy raport. BDM nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie. Nadzór nad BDM sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. 29