P* 2013P 2014P

Transkrypt

1 SYNTHOS KUPUJ WYCENA 6,4 PLN 26 LUTY 213 Obserwowana odbudowa na rynku butadienu (spot +2% YTD) pozwala oczekiwać, że dołek wyników finansowych spółka ma już za sobą i każdy kolejny kwartał 213 roku powinien przynieść poprawę. Krótkoterminowo spółka jest handlowana z premią do konkurentów, którą obecnie uzasadnia wysoka dywidenda (DY powyżej 9%!). W długim terminie naszym zdaniem jest relatywnie dobrze przygotowany na zmiany w obszarze chemii/petrochemii, jakie niesie za sobą przede wszystkim rewolucja łupkowa (kraking etanowy i niedobór butadienu) czy rozwój technik przerobu biomasy (biobutadien). W rezultacie rozpoczynamy wydawanie rekomendacji dla spółki od zalecenia KUPUJ ustalając jednocześnie cenę docelową na 6,4 PLN/akcję. Spółka zaprezentowała szacunki wyników za 212 rok w wysokości 925 mln PLN EBITDA i 585 mln zysku netto przy 6,2 mld PLN przychodów ze sprzedaży. W samym 4Q 12 implikuje to wyniki na poziomie 154 mln PLN EBITDA ( 43,5% r/r) i 122,3 mln PLN zysku netto ( 55,5% r/r) przy 1,35 mld PLN przychodów ze sprzedaży ( 4,9% r/r). Zaprezentowane wyniki operacyjne są zatem najgorsze od 11 kwartałów, choć okazały się lepsze niż można było oczekiwać. Biorąc pod uwagę obserwowaną odbudowę na rynku butadienu, skutkującą wzrostem popytu i cen kauczuków syntetycznych, oczekujemy, że spółka dołek wyników finansowych ma już za sobą i w kolejnych kwartałach 213 roku powinniśmy obserwować stopniową poprawę. Jeśli koniunktura utrzyma się w dalszej części roku powinien być w stanie poprawić rezultaty z 212 roku, choć jeszcze 1H 13 będzie charakteryzowała ujemna dynamika wyników (wysoka baza). W długim terminie spółka ma przed sobą korzystne perspektywy rozwoju. Rynek motoryzacyjny powinien rosnąć w tempie 4 5% dzięki zwiększającej się mobilności w krajach azjatyckich (Chiny, Indie). Rozwój gospodarczy powinien także przyczyniać się do upowszechnienia nawyków częstszej wymiany ogumienia i poprawy bezpieczeństwa (etykietowanie opon). W rezultacie rosnąca podaż kauczuków syntetycznych (planowane 1,2 mln ton do 215 roku, czyli 8% obecnej podaży) powinna zostać zaabsorbowana przez rynek. Ryzykiem są krótkoterminowe nierównowagi (w 215 aż,8 mln ton) i substytucja tanich kauczuków ESBR (obecnie 4% sprzedaży u) droższymi produktami (Nd PBR, Li PBR, SSBR itp.). Naszym zdaniem spółka jest relatywnie dobrze przygotowana na nowe wyzwania jakie stoją przed branżą petrochemiczną w obliczu rewolucji gazu z łupków. Podstawowy surowiec w spółce (butadien) to produkt uboczny w produkcji znacznie powszechniejszego etylenu. Konkurencyjny cenowo gaz z USA przyczynia się do upowszechnienia nowych technologii produkcji etylenu w procesie krakingu parowego na bazie etanu (gaz) kosztem wsadu naftowego (ropa naftowa). Kraking etanowy ma dużą wydajność produktową etylenu, ale zdecydowanie niższą innych olefin, co przyczynia się do braku dostępności frakcji C4 i w konsekwencji butadienu. W rezultacie powszechne w Europie/Azji krakery naftowe przy utracie konkurencyjności prawdopodobnie będą upadać powodując problemy z podażą butadienu i wzrosty jego cen. Dla a może to być szansa, bowiem krakery z USA uderzą przede wszystkim w Azję (najwyższy krańcowy koszt wytworzenia petrochemikaliów), a spółka dzięki przedsięwzięciu z Unipetrolem jest także producentem butadienu (ok. 5% zapotrzebowania w 211 roku). Za pośrednictwem Global Bioenergies pracuje także nad rozwojem alternatywnych metod produkcji butadienu (biobutadien). Wycena DCF [PLN] 6,4 Wycena porównawcza [PLN] 5,3 Wycena końcowa [PLN] 6,4 Potencjał do wzrostu / spadku 19,9% Koszt kapitału 9,3% Cena rynkowa [PLN] 5,3 Kapitalizacja [mln PLN] 7 53 Ilość akcji [mln. szt.] Cena maksymalna za 6 mc [PLN] 6, Cena minimalna za 6 mc [PLN] 5,1 Stopa zwrotu za 3 mc 3,1% Stopa zwrotu za 6 mc 4,7% Stopa zwrotu za 9 mc 7,1% Struktura akcjonariatu: Sołowow Michał z FTF Galleon SA i Barcocapital Investment Ltd. 62,5% ING OFE 8,2% Pozostali 29,4% Krystian Brymora brymora@bdm.com.pl tel. ( 32) Dom Maklerski BDM S.A. ul. 3 go Maja 23, 4 96 Katowice WIG znormalizowany P* 213P 214P Przychody [mln PLN] 2 61, 3 86,7 5 44,7 6 2, 6 472, ,6 EBITDA [mln PLN] 323,7 72, ,3 925, 995,4 937,2 EBIT [mln PLN] 178,4 565,7 1 32,3 77, 838,3 776,6 Wynik netto [mln PLN] 162,7 476,2 96,3 585,3 758,5 696,2 P/BV 4,3 3,3 2,4 2,5 2,4 2,3 P/E 43,3 14,8 7,3 12, 9,3 1,1 EV/EBITDA 22,6 1,1 5,8 7,6 7,2 7,8 EV/EBIT 41,1 12,6 6,6 9,1 8,6 9,4 7, 6,5 6, 5,5 5, 4,5 4, * szacunki podane przez spółkę rb. z sty 12 lut 12 mar 12 kwi 12 maj 12 cze 12 lip 12 sie 12 wrz 12 paź 12 lis 12 gru 12 sty 13 lut 13 Publikowanie w prasie lub w Internecie w części lub całości niniejszego opracowania wymaga zgody sporządzających raport. Informacje, o których mowa w Rozporządzeniu Ministra Finansów z dnia 19 października 25 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów znajdują się na ostatniej stronie Raportu.

2 SPIS TREŚCI GŁÓWNE CZYNNIKI RYZYKA... 5 WYCENA DCF... 6 WYCENA PORÓWNAWCZA... 9 KLUCZOWE CZYNNIKI DECYDUJĄCE O WYNIKACH FINANSOWYCH... 1 WOLUMENY I CENY KAUCZUKÓW SYNTETYCZNYCH... 1 CENY BUTADIENU I NAFTY KURS WALUTOWE WYNIKI FINANSOWE 4Q 12 I PERSPEKTYWY KOLEJNYCH KWARTAŁÓW O SPÓŁCE PRODUKTY KAUCZUKI I LATEKSY STYRENOPOCHODNE... 2 DYSPERSJE ENERGETYKA RYNEK KAUCZUKÓW RYNEK MOTORYZACYJNY PARK SAMOCHODOWY PRODUKCJA SAMOCHODÓW SPRZEDAŻ SAMOCHODÓW RYNEK OPONIARSKI POTENCJAŁ I PERSPEKTYWY AUTOMOTIVE I RYNKU KAUCZUKU POTENCJAŁ GLOBALNY POTENCJAŁ RYNKU EUROPEJSKIEGO ORAZ POLSKIEGO PROGNOZY WZROSTU RYNKU KAUCZUKU NOWE INWESTYCJE W SR ZAABSORBOWANE Z NAWIĄZKĄ PRZEZ WZROST RYNKU KOSZTY I NOTOWANIA PODSTAWOWYCH SUROWCÓW RYNEK BUTADIENU Rewolucja łupkowa i nowe kierunki w chemii/petrochemii oraz wpływ na rynek butadienu Nowe kierunki rozwoju chemii/petrochemii w Chinach, czyli projekty MTO/CTO, a rynek butadienu45 Alternatywne metody produkcji butadienu Partnerstwo z Global Bioenergies czyli rozwój nowoczesnych technik produkcji butadienu 45 GŁÓWNE ZAŁOŻENIA I PROGNOZA WYNIKÓW NA LATA DANE I WSKAŹNIKI FINANSOWE

3 WYCENA I PODSUMOWANIE Wycena spółki opiera się na dwóch metodach: modelu zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) oraz wycenie porównawczej. Wycena metodą DCF na lata sugeruje wartość 1 akcji na poziomie 6,4 PLN. Natomiast wycena porównawcza do wybranych konkurentów, oparta na prognozach wyników na lata dała wartość 1 akcji na poziomie 5,3 PLN. Przy wycenie końcowej jako wagi przyjęliśmy 1% dla wyceny sporządzonej przy użyciu modelu DCF i % dla wyceny porównawczej z uwagi na szerszy zakres działalności konkurentów i wysoką dywidendę w spółce. W rezultacie wycena końcowa 1 akcji spółki wynosi 6,4 PLN. Podsumowanie wyceny Waga Wycena Wycena modelem DCF [PLN] 1% 6,4 Wycena metodą porównawczą [PLN] % 5,3 Wycena spółki [PLN] 6,4 Źródło: BDM S.A. Liczymy, że spółka dołek wyników finansowych ma już za sobą i wraz z odbudową na rynku butadienu wyniki operacyjne w kolejnych kwartałach powinny się poprawiać, dając tym samym możliwości wzrostu całorocznych rezultatów z 212 roku. Spółka nie powinna mieć także problemu z uplasowaniem wolumenów w 213 roku, bowiem producenci opon rozpoczęli rok z niskim poziomem zapasów, a oczekiwany wzrost rynku powinien zaabsorbować nowe moce w kauczukach syntetycznych. W długim terminie rynek motoryzacyjny powinien rosnąć w tempie 4 5% rocznie dzięki zwiększającej się mobilności w krajach azjatyckich (Chiny, Indie) oraz upowszechnieniu nawyku częstszej wymiany ogumienia i trendu poprawy bezpieczeństwa (rynek wtórny to 7 8% popytu na opony!). Notowania butadienu spot USA i kontrakt Europa [USD/t] Q9 2Q9 3Q9 4Q9 1Q1 2Q1 3Q1 Butadien spot USA Źródło: BDM S.A., Bloomberg 4Q'1 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q'12 Butadien kontrakt Europa 2Q'12 3Q'12 4Q'12 W 4Q 12 ceny spotowe butadienu spadły o 45% r/r, a ceny terminowe o 24% r/r, co pociągnęło za sobą spadek cen kauczuków syntetycznych i wpłynęło na wypracowanie najgorszych od 11 kwartałów wyników finansowych przez. Butadien w relacji do nafty (długoterminowa i krótkoterminowa średnia) 4, 3,5 3, 2,5 2, 1,5 1,,5, 1Q9 2Q9 3Q9 4Q9 1Q1 2Q1 3Q1 4Q'1 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 Butadien/Nafta Ratio Długoterminowa średnia średnia Źródło: BDM S.A., Bloomberg Niemniej już w końcówce roku zauważalna była poprawa na rynku butadienu, którego relacja zbliżyła się do 2 krotności nafty, czyli średniego poziomu równowagi rynku. W długim terminie wraz z utrudnionym dostępem do butadienu relacja ta powinna utrzymywać się przynajmniej na poziomach 2,4 2,5x (średnia z ostatnich kwartałów). 3

4 Notowania butadienu spot Korea i USA w ostatnich miesiącach [USD/t] Od dołka w listopadzie 12 ceny spot butadienu zyskały aż 22%, co dobrze świadczy o kondycji rynku kauczuków syntetycznych. Butadien spot CIF US Gulf Coast USD/t Butadien spot FOB Korea Źródło: BDM S.A., Bloomberg Notowania kauczuków spot w Chinach w ostatnich miesiącach [USD/t] Poprawa na rynku butadienu to wzrost cen kontraktowych kauczuków (formuły z wbudowanym kosztem surowca), ale również wzrost notowań spotowych. Od grudnia 12 ceny spot w Chinach zyskały 4 6%. Źródło: BDM S.A., Global Rubber Markets ESBR 152 ESBR 1712 PBR Naszym zdaniem spółka jest także dobrze przygotowana na wyzwania przed jakimi stoi branża petrochemiczna w związku z rewolucją łupkową w USA. Tańszy gaz i rozwój krakingu etanowego w USA będzie prowadził do ograniczenia podaży butadienu z uwagi na wysoką wydajność produktową etylenu kosztem innych olefin i aromatów (butadien to produkt uboczny w produkcji etylenu). Konkurencji nie wytrzymają krakery naftowe w USA, których zainstalowane moce stanowią jeszcze 3% ogółu (ale tylko 15% funkcjonuje) oraz krakery naftowe w Azji, charakteryzujące się najwyższym krańcowym kosztem produkcji petrochemicznej. W rezultacie w USA i w Azji niedobór butadienu spowoduje silny wzrost jego cen. Zważając na wysoki koszt transportu (2 3 EUR/t czyli 15 2% ceny na rynku europejskim) zintegrowani, europejscy producenci kauczuków jak, będą mogli realizować na tamtejszym rynku ekstra marże (koszt transportu kauczuków jest marginalny). Niemniej zwracamy także uwagę na podstawowe ryzyka dla spółki jak możliwości wystąpienia krótkoterminowych nierównowag rynkowych na rynku kauczuków (w latach oddanych zostanie 1,2 mln ton mocy w kauczukach syntetycznych, czyli 8% obecnej podaży na świecie) czy wysokiej substytucji podstawowego produktu w spółce ESBR (4% sprzedaży Grupy) kosztem bardziej przetworzonych kauczuków (lider Lanxess znacznie ograniczył ofertę ESBR). Spółka jednak podejmuje działania w celu ograniczenia tego ryzyka. Sprzedaż nowoczesnego kauczuku Nd PBR w 212 roku stanowiła ok. 1% przychodów ogółem (w 213 roku powinno to już być 13%), a spółka rozpoczęła budowę nowej instalacji SSBR/Li PBR (oddana pod koniec 215 roku). Ryzyko substytucji ogranicza także możliwość przestawienia fabryki ESBR w Dworach (max 191 tys. ton) na wyżej przetworzone produkty. Reasumując, uwzględniając wszystkie szanse i zagrożenia dla spółki zdecydowaliśmy się wydać rekomendację KUPUJ z ceną docelową 6,4 PLN/akcję. W naszej opinii spółka dołek wyników finansowych ma już za sobą, a długoterminowo jest dobrze przygotowana na zmiany w obszarze chemii/petrochemii, jakie za sobą niesie rewolucja łupkowa. Atrakcyjność inwestycji podnosi także wysoka dywidenda (DY 13 ponad 9%!). 4

5 GŁÓWNE CZYNNIKI RYZYKA Zdecydowane pogorszenie koniunktury gospodarczej Branża chemiczna jest działalnością cykliczną. W przypadku u decydującą rolę odgrywa koniunktura w branży motoryzacyjnej, który jest największym odbiorcą kauczuków syntetycznych (opony, pozostałe wyroby gumowe). Niemniej wpływ ten jest ograniczony, bowiem tylko 2 3% produktów spółki trafia na oryginalne wyposażenie (7 8% stanowi rynek replacement). Długoterminowo rynek motoryzacyjny powinien rosnąć dzięki zwiększaniu mobilności w krajach azjatyckich (Chiny, Indie). Ryzyko substytucji kauczuków ESBR Kauczuki ESBR, czyli główny produkt w ofercie spółki (ponad 3 tys. ton mocy rocznie, 2,5 mld PLN przychodów czyli 4% ogółu w Grupie) to produkt masowy, tani, z niską wartością dodaną i relatywnie niską barierą wejścia na rynek. W związku z polityką etykietowania opon popyt na kauczuki z lepszymi właściwościami powinien rosnąć kosztem ESBR. W kauczukach ESBR przodują obecnie Chińczycy, a liderzy na Zachodzie (Lanxess znacznie ograniczył ofertę ESBR) preferują produkty bardziej zaawansowane jak PBR (Nd PBR, Li PBR) czy SSBR. Obecnie przechodzi transformacje produktową. W 211 roku ruszyła instalacja Nd PBR (57 mln PLN przychodów w 212 roku czyli blisko 1% ogółu), a niebawem rozpocznie się budowa SSBR/Li PBR (koniec 215 roku). Plan zakłada dalsze zwiększanie oferty produktowej w kauczukach innych niż ESBR. Wskazujemy ponadto, że fabrykę ESBR w Dworach (max 191 tys. ton) spółka niskim kosztem może przestawić na wyżej przetworzone produkty. Ryzyko nadpodaży kauczuków syntetycznych W latach na świecie przybędzie 1,2 mln ton mocy w kauczukach syntetycznych (w tym,8 mln ton w 215 roku, wtedy kiedy SSBR ukończy ), co oznacza wzrost podaży o blisko 8%. Istnieje ryzyko, że rynek nie będzie w stanie wchłonąć nowego produktu, zwłaszcza jeśli obecnie trwający kryzys gospodarczy się przedłuży. Ryzyko rynku polistyrenów Segment styrenopochodnych odpowiada za 29% przychodów Grupy, jednak spółka ma coraz większy problem z jego rentownością. W Europie większość styrenu powstaje jako produkt uboczny tlenku propylenu (instalacje SMPO Styrene Monomer Propylene Oxide). Jednostki styrenowe u są małe (ok. 3 tys. ton mocy) i przestarzałe, a spółka ma podpisane niekorzystne, długoterminowe kontrakty na odbiór podstawowych surowców (etylenu i benzenu). Średnia marża EBIT w latach sięgała 1 2%. Długoterminowo istnieje ryzyko jeszcze ich pogorszenia (zakładamy średnio ok. 1,3% marży EBIT). Ryzyko wzrostu cen surowców, niedoboru butadienu Większość kosztów w spółce stanowią surowce, dla których podstawowym benchmarkiem są notowania ropy naftowej. Zaburzenia po stronie podaży czarnego złota (konflikty międzynarodowe, peak oil na Bliskim Wschodzie itp.) mogą przyczynić się do wzrostu cen, których nie zakładamy (długoterminowo oczekujemy ceny baryłki Brent na poziomie 1 USD wobec 115 USD obecnie). Niemniej spółka jest o tyle w komfortowej sytuacji, że w przypadku rynku kauczuków formuły cenowe mają wbudowany koszt podstawowego surowca butadienu. Butadien w długim terminie zależy od notowań ropy naftowej, ale ostatnio jego podaż zaburza rewolucja łukowa (kraking etanowy zamiast naftowego). Dzięki wspólnemu przedsięwzięciu z Unipetrol jest także producentem butadienu, co pokrywa ok. 5% zapotrzebowania na surowiec. Na pozostałą część spółka ma podpisane długoterminowe kontrakty (już zabezpieczone dla fabryki SSBR). Poza tym rewolucja łupkowa uderza głównie w producentów azjatyckich i amerykańskich. Ryzyko walutowe Spółka ma długą pozycję w euro i krótką w dolarze (surowce), wobec czego istotne zmiany kursu EUR/USD mogą wpłynąć na rentowność biznesu. Ryzyko głównego akcjonariusza Głównym akcjonariuszem jest Pan Michał Sołołow (62,5%) będący także właścicielem innych giełdowych spółek (Echo, Barlinek, Rovese). Na koniec 212 roku posiadał ok. 63,3 mln akcji Rovese (7,8%) i ok. 17,9 mln akcji Echo (4,26%). W 212 roku Rovese przeprowadziło emisję akcji z PP, w której udział wziął. Istnieje więc ryzyko kolejnych inwestycji niekoniecznie korzystnych dla mniejszościowych akcjonariuszy. 5

6 WYCENA DCF Wycenę metodą DCF otrzymaliśmy prognozując w horyzoncie 1 letnim free cash flows, a następnie dyskontując je średnim ważonym kosztem kapitału (WACC). Koszt kapitału własnego został oszacowany na podstawie rentowności 1 letnich obligacji skarbowych (4,25%), premii za ryzyko rynkowe oraz współczynnika beta 1,. Główne założenia modelu (szczegóły zostały przedstawione na ostatnich stronach raportu): Wolumeny sprzedaży Producenci opon rozpoczęli 213 rok z niskim poziomem zapasów dlatego spodziewamy się wzrostu sprzedaży kauczuków ESBR o ok. 4,6% r/r (273 tys. ton, wykorzystanie mocy 89%) po ok. 2% spadku w 212 roku. Pełnego obłożenia oczekujemy w fabryce PBR w Kralupach (8 tys. ton), co będzie oznaczać wzrost o 45,5% r/r. W długim terminie zakładamy 95% wykorzystanie mocy ESBR (291 tys. ton) i pełne obłożenie PBR. Od 216 roku zakładamy sprzedaż kauczuków SSBR z nowej instalacji w Oświęcimiu. Pełną zdolność (9 tys. ton) szacujemy, że instalacja osiągnie w 217 roku. W przypadku polistyrenów w 213 roku oczekujemy utrzymania wolumenów GPPS i HIPS (129 tys. ton) i nieznacznego wzrostu EPS w konsekwencji zwiększenia mocy produkcyjnych. Poziomy te będą oznaczać odpowiednio 88% i 85% wykorzystania mocy produkcyjnych. Długoterminowo zakładamy 95% wykorzystanie capacity. Ceny produktów Notowania kauczuków syntetycznych determinuje zachowanie butadienu i styrenu. Wraz z obserwowaną odbudową na rynku butadienu oczekujemy stopniowego wzrostu cen kauczuków w 213 roku z minimum jakie one osiągnęły w 4Q 12 (ESBR kontrakt 2115 EUR/t, spot 197 EUR/t). Niemniej średnioroczny kontrakt ESBR powinien spaść o ok. 1,8% r/r (2241 EUR/t) i 2,9% dla PBR (2453 EUR/t). Ceny spotowe ESBR powinny być niższe o ok. 6,7% r/r (229 EUR/t). Notowania polistyrenów powinny podążać za cenami ropy naftowej. Ceny surowców Kluczowym benchmarkiem dla surowców zużywanych w spółce jest ropa naftowa (dla nafty, styrenu, butadienu, benzenu, etylenu itp.). Na podstawie notowań kontraktów terminowych na ropę Brent oczekujemy powolnego spadku cen z każdym kolejnym kwartałem 213 roku (115 USD/bbl w 1Q 13 i 18 USD/bbl w 4Q 13). Długoterminowo (od 215 roku) przyjmujemy poziom 1 USD/bbl. W przypadku butadienu z uwagi na znaczne spadki cen w 2H 12 i napiętą sytuację popyt/podaż (wzrost popytu na kauczuki przy niedoborach frakcji C4 wykorzystywanej w produkcji butadienu) oczekujemy odbudowy rynku w 213 roku (do poziomu równowagi butadien/nafta rzędu 2,4 2,5x). Począwszy od 1Q 13 (21 USD/t w Europie) oczekujemy wzrostu do 23 USD/t (średnia 2225 USD/t, 2,6% r/r), a następnie notowania uzależniamy od ropy Brent (butadien/nafta ratio=2,5x). W przypadku cen spotowych w USA oczekujemy wzrostu z 18 USD/t do 23 USD/t w 4Q 13 (średnia 215 USD/t 8,6% r/r), a następnie notowania uzależniamy od notowań ropy WTI. W 213 roku nie spodziewamy się dużej zmienności kursów walut. Oczekujemy stabilizacji EUR/PLN w okolicach 4,2, a USD/PLN 3,15 3,2 (EUR/USD 1,33 1,31). W kolejnych latach zakładamy stopniowe umacnianie złotówki. Długoterminowo (od 216 roku) przyjmujemy 3,8 EUR/PLN i 2,8 USD/PLN (EUR/USD 1,36). W okresie najbliższych 5 ciu lat ( ) zakładamy CAPEX zgodnie z założeniami zarządu na poziomie ok. 1,8 mld PLN w tym ok. 4 mln PLN w 213 roku (efektywny CAPEX obniżą dotację na fabrykę SSBR i R&D łącznie 14 mln PLN). Największą inwestycją (pozwolenie na budowę) będzie nowa instalacja kauczuków SSBR/Li PBR o wartości 135 mln EUR (57 mln PLN). Fabryka w Oświęcimiu o mocy 9 tys. ton nowoczesnych kauczuków ma ruszyć pod koniec 215 roku (zakładamy wpływ na wyniki w 216 roku). W planach spółki jest jeszcze budowa 2 instalacji PBR i jednej instalacji batch SSBR (lata ) jednak konserwatywnie nie uwzględniamy ich w wycenie. W ostatnim wywiadzie prezes Kalwat wskazywał na nowe inwestycje, ale tylko poszerzające ofertę produktową i nie na terenie Kralup czy Oświęcimia. Zakładamy symboliczny wzrost fixed fee w kontraktach długoterminowych na sprzedaż kauczuków od 214 roku (+,5% r/r). W 212 roku marże te wynosiły ok. 7 EUR/t dla ESBR i 75 EUR/t dla PBR. Do Europejskiego Programu Handlu Emisjami (ETS III) zgłoszona jest elektrociepłownia węglowa w Oświęcimiu o mocy 8 MWe i 336 MWt. W 211 roku z danych KE wynika, że emisja sięgnęła 43 tys. ton przy przydziale bezpłatnych praw 481 tys. ton (ETS II). W ETS III liczba bezpłatnych praw zostanie ograniczona do ok 7% emisji dla polskich elektrociepłowni w 213 roku i stopniowo zmaleje do % bezpłatnej alokacji do 22 roku. Przy cenie 7 EUR/EUA będzie to obciążać wynik o 4 11 mln PLN rocznie. Efektywną stopę podatkową w latach przyjęliśmy na poziomie 11% z uwagi na optymalizację i działalność w SSE. W okresie rezydualnym zakładamy 19%. Z zysku za 212 rok spółka zapowiedziała dywidendę nie niższą niż za 211 rok (661,6 mln PLN,,5 PLN/akcję). W kolejnych latach stopę dywidendy szacujemy na 8% zysku, co będzie oznaczać DPS rzędu,4,5 PLN/akcję. Do obliczeń przyjęliśmy 1,323 mld akcji. W wycenie uwzględniamy dług netto prognozowany na koniec 212 roku ( 5 mln PLN) oraz wartość rynkową akcji Echo i Rovese (łącznie 18,2 mln PLN). Po okresie szczegółowej prognozy wzrost FCF przyjmujemy na poziomie 1%. Końcowa wartość jednej akcji jest wyceną na dzień 26 luty 213 roku. Metoda DCF dała wartość spółki na poziomie 8,46 mld PLN. W przeliczeniu na 1 akcję daje to wartość 6,4 PLN. 6

7 Model DCF P 214P 215P 216P 217P 218P 219P 22P 221P 222P Przychody ze sprzedaży [mln PLN] 62, 6 472, , ,9 6 69, , , ,9 6 33,2 6 38, ,8 EBIT [mln PLN] 77, 838,3 776,6 74,2 84,4 921,1 916,7 914, 99,4 98,7 98,5 Stopa podatkowa 2,8% 11% 11% 11% 11% 11% 11% 11% 11% 11% 11% Podatek od EBIT [mln PLN] 21,4 92,2 85,4 81,4 88,5 11,3 1,8 1,5 1, 1, 99,9 NOPLAT [mln PLN] 748,6 746,1 691,1 658,8 715,9 819,8 815,8 813,4 89,4 88,8 88,5 Amortyzacja [mln PLN] 155, 157,1 16,6 165,2 188,9 199,2 22,2 23,3 23,8 23,8 23,4 CAPEX [mln PLN] 192,2 394,8 376,1 357,5 37,2 257,8 226,5 22,4 214,3 28,2 23,3 Inwestycje w kapitał obrotowy [mln PLN] 41,4 42,9 48,4 48,2 33, 34,4,8,8,8,8,8 FCF [mln PLN] 67, 465,4 524, 514,7 51,5 726,8 79,6 795,5 798, 83,6 87,7 DFCF [mln PLN] 434,5 451,4 49,3 368,3 491,9 492,5 455,4 419,2 386,8 355,9 Suma DFCF [mln PLN] 4 265,2 Wartość rezydualna [mln PLN] 8 998,8 wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym: 1,% Zdyskontowana wart. rezydualna [mln PLN] 3 964,5 Wartość firmy EV [mln PLN] 8 229,7 Dług netto [mln PLN] 5, Wartość akcji Rovese i Echo [mln PLN] 18,2 Wartość kapitału [mln PLN] 8 459,8 Ilość akcji [mln szt.] 1 323,3 Wartość kapitału na akcję [PLN] 6,4 Przychody zmiana r/r 4,4% 4,7% 5,% 3,6% 3,6%,1%,1%,1%,1%,1% EBIT zmiana r/r 8,9% 7,4% 4,7% 8,7% 14,5%,5%,3%,5%,1%,% FCF zmiana r/r 3,5% 12,6% 1,8% 2,6% 44,9% 8,8%,6%,3%,7%,5% Marża EBITDA 15,4% 15,2% 15,5% 16,4% 17,8% 17,8% 17,7% 17,7% 17,6% 17,6% Marża EBIT 13,% 12,6% 12,6% 13,3% 14,7% 14,6% 14,5% 14,4% 14,4% 14,4% Marża NOPLAT 11,5% 11,2% 11,2% 11,8% 13,% 13,% 12,9% 12,8% 12,8% 12,8% CAPEX / Przychody 6,1% 6,1% 6,1% 6,1% 4,1% 3,6% 3,5% 3,4% 3,3% 3,2% CAPEX / Amortyzacja 251,4% 234,2% 216,4% 196,% 129,4% 112,1% 18,4% 15,2% 12,1% 1,% Zmiana KO / Przychody,7%,8%,8%,5%,5%,%,%,%,%,% Zmiana KO / Zmiana przychodów 15,8% 15,8% 15,8% 15,8% 15,8% 15,8% 15,8% 15,8% 15,8% 15,8% Źródło: BDM S.A. Kalkulacja WACC 213P 214P 215P 216P 217P 218P 219P 22P 221P 222P Stopa wolna od ryzyka 4,25% 4,25% 4,25% 4,25% 4,25% 4,25% 4,25% 4,25% 4,25% 4,25% Premia za ryzyko 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% Beta 1, 1, 1, 1, 1, 1, 1, 1, 1, 1, Premia kredytowa 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% Koszt kapitału własnego 9,3% 9,3% 9,3% 9,3% 9,3% 9,3% 9,3% 9,3% 9,3% 9,3% Udział kapitału własnego 79,9% 78,7% 77,7% 77,3% 81,6% 85,4% 89,4% 93,4% 97,5% 1,% Koszt kapitału obcego po opodatkowaniu 5,1% 5,1% 5,1% 5,1% 5,1% 5,1% 5,1% 5,1% 5,1% 5,1% Udział kapitału obcego 2,1% 21,3% 22,3% 22,7% 18,4% 14,6% 1,6% 6,6% 2,5%,% WACC 8,4% 8,4% 8,3% 8,3% 8,5% 8,6% 8,8% 9,% 9,1% 9,3% Źródło: BDM S.A. 7

8 Wrażliwość modelu DCF: beta / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym 3,% 2,% 1,%,% 1,% 2,% 3,% 4,% 5,%,7 6,1 6,4 6,7 7,2 7,7 8,5 9,6 11,2 14,1,8 5,8 6,1 6,4 6,7 7,2 7,8 8,7 1, 12,1,9 5,6 5,8 6, 6,4 6,8 7,3 8, 9, 1,6 beta 1, 5,3 5,5 5,8 6, 6,4 6,8 7,4 8,2 9,4 1,1 5,1 5,3 5,5 5,7 6,1 6,4 6,9 7,6 8,5 1,2 4,9 5,1 5,3 5,5 5,7 6,1 6,5 7, 7,8 1,3 4,8 4,9 5, 5,2 5,5 5,8 6,1 6,6 7,2 Źródło: BDM S.A. Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym Premia za ryzyko Źródło: BDM S.A. wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym 3,% 2,% 1,%,% 1,% 2,% 3,% 4,% 5,% 3,% 6,4 6,7 7,1 7,6 8,3 9,2 1,6 12,8 17, 4,% 5,8 6,1 6,4 6,7 7,2 7,8 8,7 1, 12,1 5,% 5,3 5,5 5,8 6, 6,4 6,8 7,4 8,2 9,4 6,% 4,9 5,1 5,3 5,5 5,7 6,1 6,5 7, 7,8 7,% 4,6 4,7 4,8 5, 5,2 5,5 5,8 6,2 6,7 8,% 4,3 4,4 4,5 4,6 4,8 5, 5,2 5,5 5,9 9,% 4, 4,1 4,2 4,3 4,4 4,6 4,7 5, 5,2 Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / beta Beta Premia za ryzyko Źródło: BDM S.A.,7,8,9 1, 1,1 1,2 1,3 1,4 1,5 3,% 9,6 9,1 8,7 8,3 7,9 7,6 7,3 7, 6,8 4,% 8,6 8,1 7,6 7,2 6,9 6,5 6,3 6, 5,7 5,% 7,7 7,2 6,8 6,4 6,1 5,7 5,5 5,2 5, 6,% 7, 6,5 6,1 5,7 5,4 5,1 4,9 4,6 4,4 7,% 6,5 6, 5,6 5,2 4,9 4,6 4,4 4,2 4, 8,% 6, 5,5 5,1 4,8 4,5 4,2 4, 3,8 3,6 9,% 5,6 5,1 4,7 4,4 4,1 3,9 3,7 3,5 3,3 8

9 WYCENA PORÓWNAWCZA Wyceny porównawczej dokonaliśmy w oparciu o nasze prognozy na lata do wybranych spółek mających w ofercie kauczuki syntetyczne. Udział wyceny porównawczej w końcowej wycenie przyjęliśmy na poziomie % z uwagi na szerszy profil działalności konkurentów oraz wysoką dywidendę w ie. Analizę oparto na wskaźnikach P/E, EV/EBITDA i EV/EBIT przypisując im równą wagę. Obliczenia bazują na kursach z 26 lutego 213 roku. Porównując wyniki u ze wskaźnikami innych spółek otrzymaliśmy wartość spółki na poziomie 7, mld PLN, co odpowiada 5,3 PLN na jedną akcję. W oparciu o cenę 1 akcji na poziomie 5,33 PLN (bieżąca cena rynkowa) jest notowany z premią do konkurentów względem mnożników EV/EBITDA i EV/EBIT. Wycena porównawcza P/E EV/EBITDA EV/EBIT 212P 213P 214P 212P 213P 214P 212P 213P 214P LANXESS AG 1,2 9,9 8,7 6,1 5,7 5, 8,8 8,3 7,1 SRI TRANG AGRO INDUSTRY PCL 16,8 11,9 13,8 17,2 12,6 11,2 2,3 13,6 16, BASF SE 14,3 13,1 12, 6,5 6, 5,6 8,9 8,2 7,5 DOW CHEMICAL CO/THE 31,8 13,4 1,8 9,3 6,5 5,7 14,5 9,8 8,5 KOSSAN RUBBER INDUSTRIES 1,1 8,9 7,8 5,9 5,2 4,4 7,7 6,8 5,9 ASAHI KASEI CORP 14,3 16,2 12,7 5,8 5,9 5,1 1,2 11,6 9,1 UBE INDUSTRIES LTD 8,6 21,1 12,7 5,1 6,4 5,9 8,7 12,3 11, SYNTHOMER PLC 1,2 9,7 9,1 6,9 6,2 5,6 8,3 7,6 6,9 Mediana 15,5 12,5 11,4 7,9 6,3 5,6 11,7 9,1 8, 12, 9,3 1,1 7,6 7,2 7,8 9,1 8,6 9,4 Premia/dyskonto do spółki 22,4% 25,7% 11,1% 4,2% 15,3% 37,3% 22,% 5,5% 17,% Wycena wg wskaźnika 6,9 7,2 6, 5,6 4,6 3,8 6,8 5,6 4,5 Waga roku,% 5,% 5,%,% 5,% 5,%,% 5,% 5,% Wycena wg wskaźników 6,6 4,2 5,1 Waga wskaźnika 33,3% 33,3% 33,3% Premia / dyskonto Wycena 1 akcji [PLN] 5,3 Źródło: BDM S.A., Bloomberg, wg cen z Porównanie rentowności EBIT LANXESS AG SRI TRANG AGRO INDUSTRY PCL BASF SE DOW CHEMICAL CO/THE ASAHI KASEI CORP UBE INDUSTRIES LTD SYNTHOMER PLC,% 2,% 4,% 6,% 8,% 1,% 12,% 14,% 16,% 18,% 2,% Źródło: BDM S.A., Bloomberg

10 KLUCZOWE CZYNNIKI DECYDUJĄCE O WYNIKACH FINANSOWYCH Kluczowymi czynnikami decydującymi o wynikach finansowych są wolumeny i ceny kauczuków syntetycznych (terminowe/spotowe), notowania butadienu oraz nafty, a także kursy walutowe. Wolumeny i ceny kauczuków syntetycznych Naszym benchmarkiemm do wolumenów kauczuków w spółce są dane GUS o produkcji syntetyków. Przy dynamicznej odbudowie rynku w 29/21 roku dynamika wzrostu wolumenów przekraczała 2 5% r/r. W 212 roku dynamikaa spadła do 3% r/r. Znaczny wzrost przychodów w segmencie kauczuków (blisko +19% r/ r) będzie wynikał ze sprzedaży kauczuku PBR, produkowanego w Czechach, który trafiłł do oferty firmy we wrześniu 211 roku (wolumen 55 tys. ton vs 12 tys. ton w 211 roku). Notowania kauczuków syntetycznych zależą od wielu czynników. Przede wszystkim wpływają na nie koszty butadienu i w mniejszym stopniu styrenu, bowiem spółka większość sprzedaży (6 7%) realizuje w kontraktach długoterminowych uwzględniającej koszty podstawowych surowców powiększone o tzw. fixed fee. W swoich prognozach uwzględniamy ceny terminowe w oparciu o formuły cenowe ( dla ESBR z podziałem na kauczuki olejowane i suche oraz dla PBR), a także notowania spotowe, bardziej wrażliwe na wahaniaa koniunktury gospodarczej. Wolumeny produkcji kauczuku syntetycznego (ESBR) w Polsce wg GUS [tys. ton] 6, 5, 4, 3, 2, 1,, 1, 2, 3, 1Q9 2Q9 3Q9 4Q9 1Q1 2Q1 3Q1 4Q'1 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 wolumen GUS dynamika r/r Źródło: BDM S.A., GUS. Lewa skala: wolumen tys. ton, prawa skala: dynamika r/r 4Q'12 6,% 5,% 4,% 3,% 2,% 1,%,% 1,% 2,% 3,% Dynamika wolumenów sprzedaży ESBR w 212 roku spadła do ok. 3% r/r wskutek trudniejszego otoczenia w branży motoryzacyjnej. Z drugiej strony spółka skonsumowała efekty inwestycji w PBR Kralupy (wrzesień 11). W 212 roku wolumen PBR sięgnął 55 tys. ton (12 tys. ton w 211), a w 213 zakładamy pełne obłożenie (8 tys. ton). Terminowe i spotowe ceny kauczuków ESBR [EUR/t] prognoza Q9 2Q9 3Q9 4Q9 1Q1 2Q1 3Q1 4Q'1 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13P 2Q'13P 3Q'13P 4Q'13P ESBR kontrakt ESBR spot Źródło: BDM S.A., IRSG, Global Rubber Markets. Ceny kontraktowe jako średnia cen kauczuków olejowanych(1712) i suchych (152) na podstawie formuły. Ceny spotowe jako średnia notowań w USA i Chinach. Prognoza własnaa W 2H 12 wyniki spółki były pod presją dynamicznie spadających cen spotowych kauczuków i zwiększonej alokacji wolumenów na tym rynku (załamanie koniunktury w branży motoryzacyjnej). Niemniej pod koniec roku zauważalna poprawa na rynku butadienu przełożyła się na wzrost notowań kauczuków. 1

11 Terminowe i spotowe ceny kauczuków PBR [EUR/t] prognoza Q9 2Q9 3Q9 4Q9 Źródło: BDM S.A., IRSG, Global Rubber Markets. Ceny kontraktowe na podstawie formuły. Ceny spotowe jako średnia notowań w USA i Chinach (BR 9).Prognoza własna Ceny kauczuków naturalnych (TSR2) i syntetycznych (ESR Francja) wg IRSG [EUR/t] Q'8 2Q'8 3Q'8 4Q'8 1Q9 2Q9 3Q9 4Q9 1Q1 2Q1 3Q1 4Q'1 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 1Q9 2Q9 3Q9 4Q9 1Q1 2Q1 3Q1 4Q'1 1Q11 PBR kontrakt 1Q1 2Q1 3Q1 2Q11 3Q11 4Q11 1Q'12 PBR spot TSR 2 EUR/t Francja SBR EUR/t Źródło: BDM S.A., Bloomberg Relacja cen kauczuku naturalnego (TSR2) do syntetycznego (ESBR Francja) Q'1 1Q11 2Q11 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13P 3Q11 4Q11 1Q'12 2Q'13P 3Q'13P 4Q'13P Podobnie sytuacja wyglądała na kauczukach PBR, choć ceny spotowe nie odbiegały znacząco od terminowych, tak jak w przypadku tańszych ESBR. 4Q'12 Kauczuk naturalny jest po części substytutem syntetycznego, choć w produkcji opon czy wyrobóww gumowych nie da się stosować tylko jednego rodzaju. Notowania NR osiągnęły szczyt w 1Q 11, a syntetyków w 3Q 11. Dołek na TSR wypadł w 3Q 12, co pozwala oczekiwać dołka cenowego również w przypadku syntetyków. Teorię o punkcie zwrotnym na rynku kauczuków syntetycznych wspiera także osiągnięcie parytety między NR a SR. 2Q'12 3Q'12 4Q'12 NR/SR Ratio Długoterminowa średnia Źródło: BDM S.A., Bloomberg. * średnia z lat

12 Ceny butadienu i nafty Butadien to podstawowy surowiec do produkcji kauczuków syntetycznych i lateksów. W przypadku ESBR suchego (152) udział butadienu kształtuje się na poziomie 75%. Dla ESBR olejowanego (1712) jest to ok. 5%, dla PBR 1%, a dla lateksów 5%. Mimo, że jest to podstawowy surowiec (29% wszystkich kosztów w spółce w 211 roku), to niskie ceny butadienu nie są w interesie spółki, bowiem oznaczają pogorszenie koniunktury i spadek popytu na kauczuki. Poza tym formuły cenowe w kontraktach skonstruowane są tak, że uwzględniają koszty butadienu. Ich wzrost oznacza więc wzrost cen kauczuków i lepsze rozłożenie kosztów stałych. Dzięki wspólnemu przedsięwzięciu z Unipetrol jest także producentem butadienu (częściowa integracja pionowa biznesu). W 211 roku spółka zużyła ok. 25 tys. ton butadienu, z czego własna produkcja sięgnęła ok. 12 tys. ton (Butadien Kralupy). Podstawowym surowcem do produkcji butadienu jest frakcja C4, której notowania zależą od nafty (ropy naftowej). W rezultacie istotna dla rentowności jest marża na produkcji butadienu. W 2H 12 teoretyczna marża butadien nafta spadła do najniższego poziomu od dwóch lat przez spadające ceny butadienu i wysokie notowania ropy naftowej. W takiej sytuacji na tle niezintegrowanych producentów kauczuków (np. Lanxess) doznał znacznie boleśniejszej erozji wyników. Liczymy, że odbudowa na rynku butadienu wraz z oczekiwanym osłabieniem rynku ropy naftowej pozwoli poprawić marże w najbliższych kwartałach. Ceny butadienu, nafty oraz teoretyczna marża prognoza 213 [USD/t] Q9 2Q9 3Q9 4Q9 1Q1 2Q1 3Q1 4Q'1 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13P 2Q'13P 3Q'13P 4Q'13P Butadien to podstawowy surowiec w spółce, ale jego niskie ceny nie wpływają pozytywnie na rentowność z uwagi na konstrukcję formuł cenowych w sprzedaży kauczuków oraz częściową integrację pionową biznesu (producent butadienu). Teoretyczna marża (Butadien Nafta) Butadien Western Europe (USD/t) Nafta (USD/t) Źródło: BDM S.A., Bloomberg. Prognoza własna Marża butadien nafta [USD/t], a marża brutto ze sprzedaży prognoza Q9 2Q9 3Q9 4Q9 1Q1 2Q1 3Q1 4Q'1 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13P 2Q'13P 3Q'13P 4Q'13P 3,% 25,% 2,% 15,% 1,% 5,%,% W 211 roku ponadprzeciętną rentowność zawdzięczał integracji pionowej (producent butadienu). Na skutek załamania spreadów butadien nafta w 2H 12 spółka straciła tą przewagę nad niezintegrowanymi producentami. marża butadien western europe nafta marża brutto Źródło: BDM S.A., Bloomberg, spółka. Prognoza własna 12

13 Relacja cen butadienu w Europie, Azji i USA [USD/t] prognoza Q9 2Q9 3Q9 4Q9 1Q1 2Q1 3Q1 4Q'1 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13P 2Q'13P 3Q'13P 4Q'13P Butadien spot USA Butadien spot Korea Butadien kontrakt Europa Spółce sprzyja niższa cena butadienu w Europie i wysoka w Azji/USA. Dzięki temu może zakupić surowiec taniej w Europie i sprzedać kauczuki z ekstra marżą w Azji/ /USA. Należy bowiem pamiętać, że koszt transportu butadienuu jest wysoki (2 3 EUR/t), a kauczuków marginalny. Źródło: BDM S.A., Bloomberg. Prognoza własna Relacja cen butadienu do nafty prognoza 213 4, 3,5 3, 2,5 2, 1,5 1,,5, 1Q9 2Q9 3Q9 4Q9 1Q1 2Q1 3Q1 4Q'1 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13P 2Q'13P 3Q'13P Butadien/ Nafta Ratio Długoterminowa średnia Źródło: BDM S.A., Bloomberg. * długoterminowa średnia z lat średnia Q'13P Długoterminowa relacja między butadienem, a kosztem nafty oscylowała wokół 2x. W ostatnich latach relacja ta wzrosła średnio do 2,4 2,5x. Konserwatywnie zakładamy, że w kolejnych latach utrzyma się na tym poziomie jednak zmiany na rynku butadienu mogą przyczynić się do silniejszego wzrostu jego cen. Wpływ rewolucji łupkowej na ceny butadienu [USD/t] 3 5, 3, 2 5, 2, 1 5, 1, 5,, Etylen USA Butadien USA Butadien Western Europe USD/t 212 W praktyce butadien powstaje jako produkt uboczny przy produkcji etylenu w procesie krakingu parowego, co warunkowało jego ceny przez wiele lat. Rewolucja łupkowa w USA spowodowała dynamiczny rozwój efektywniejszych krakerów etanowych (z gazu) i tym samym przyczyniła się do niedoborów butadienu. Źródło: BDM S.A., Bloomberg. 13

14 Kurs walutowe Spółka ponad połowę sprzedaży lokuje na rynkach zagranicznych (poza Polską i Czechami). W 211 roku było to ok. 36% na rynkach Europy Zachodniej, ok. 4% w Europie Środkowo Wschodniej i ok. 9% w Azji, przy czym większość produktów (kauczuki syntetyczne) indeksowana jest w EUR. Po stronie kosztów zdecydowana większość ponoszona jest w USD (zakupy głównych surowcóww stanowiących ok. 85% kosztów ogółem). Spółka posiada więc długa pozycję w euro i krótką w dolarze. Skala nadwyżki nie jest jednak duża (3 4 mln EUR rocznie). Spółka posiada także zaciągnięty kredyt w EUR na zakup czeskiego przedsiębiorstwa Kaucuk Kralupy w 27 roku w wysokości 195 mln EUR (do spłaty pozostało ok. 175 mln EUR), więc jego wycena wpływa na działalność finansową (ujemne bądź dodatnie różnice kursowe). Kurs EUR/ /USD, a rentowność brutto na sprzedaży prognoza 213 1,5 1,45 1,4 1,35 1,3 1,25 1,2 1,15 3% 25% 2% 15% 1% 5% Spółka posiada długa pozycję w EUR i krótką w USD. Nadwyżka operacyjna nie jest jednak duża (3 4 mln EUR w skali roku). Spółka posiada także kredyt o wartości 175 mln EUR, więc jego wycena wpływa na działalnośćć finansową. 1,1 % 1Q9 2Q9 3Q9 4Q9 1Q1 2Q1 3Q1 4Q'1 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13P 2Q'13P 3Q'13P 4Q'13P Źródło: BDM S.A., Bloomberg 14

15 WYNIKI FINANSOWE 4Q 12 i PERSPEKTYWY KOLEJNYCH KWARTAŁÓW Spółka opublikowała szacunki wybranych wyników finansowych za 212 rok. Wg wstępnych danych (raport roczny zostanie opublikowany 4 marca 213 roku) przychody sięgnęły 6,2 mld PLN (+14% r/r), EBITDA 925 mln PLN ( 21,8% r/r), EBIT 77 mln PLN ( 25,4% r/r), a wynik netto 585 mln PLN ( 39,1% r/r). W samym 4Q 12 szacunki implikują przychody na poziomie 1,35 mld PLN ( 4,9% r/r), EBITDA 154 mln PLN ( 43,5% r/r), EBIT 115,9 mln PLN ( 48,8% r/r), a wynik netto 122,3 mln PLN ( 55,5% r/r) i na poziomie marży są lepsze od naszych oczekiwań o ponad 2% (EBITDA) i blisko 6% (netto). Niższe o 6,8% okazały się przychody. Trudno powiedzieć co wpłynęło na takie zaskoczenie bez znajomości raportu. Niemniej niższe o blisko 7% przychody ze sprzedaży i poprawa marży może wynikać z wstrzymania sprzedaży monomerów (rafinatu 1 jako produktu ubocznego w produkcji butadienu), na których spółka prawdopodobnie poniosłaby stratę (sprzedaż przesunie się na 1Q 13, dzięki czemu spółka zrealizuje wyższą marżę). Po oczyszczeniu nasza prognoza sprzedaży byłaby zgodna z zaprezentowanymi szacunkami, jednak EBITDA kształtowałaby się na poziomie 134,4 mln PLN (zaskoczenie +14,6%). Niewykluczone więc, że na wynik operacyjny wpłynęły jakieś zdarzenia jednorazowe. Na poziomie netto rozbieżności wynikają z korekt na podatku dochodowym bądź różnic kursowych. Spółka także poinformowała o szacunkowej wysokości dywidendy, która ma być nie niższa niż w roku ubiegłym, czyli,5 PLN/akcję. Niewykluczone, że poziom dywidendy może być wyższy. Spółka nie jest zadłużona (DN na koniec 212 roku tylko 36,5 mln PLN przy EBITDA ponad 9 mln PLN), a realizację nowych inwestycji (m.in. fabryka SSBR/Li PBR) ma zagwarantować linia kredytowa w wysokości 5 mln PLN. Wyniki finansowe 4Q 12 [mln PLN] 4Q'11 4Q'12* zmiana * zmiana 4Q'12P BDM wyniki vs prognoza 4Q'12P BDM oczyszczony** Wyniki vs prognoza Przychody 1 423, ,2 4,9% 5 44,7 6 2, 14,% 1 452,1 6,8% 1 351,6,1% EBITDA 272,4 154, 43,5% 1 182,3 925, 21,8% 127,3 2,9% 134,4 14,6% EBIT 226,3 115,9 48,8% 1 32,3 77, 25,4% 88, 31,7% 96,2 2,5% Zysk netto 274,7 122,3 55,5% 96,3 585, 39,1% 76,6 59,6% 92, 32,8% Marża EBITDA 19,1% 11,4% 21,7% 14,9% 8,8% 9,9% Marża EBIT 15,9% 8,6% 19,% 12,4% 6,1% 7,1% Marża zysku netto 19,3% 9,% 17,6% 9,4% 5,3% 6,8% Źródło: BDM S.A., * szacunki wyników podane przez spółkę. ** oczyszczone o sprzedaż rafinatu 1 i podatek dochodowy. Wybrane wyniki finansowe [mln PLN] Q9 2Q9 3Q9 4Q9 1Q1 2Q1 3Q1 4Q'1 Przychody 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 Marża EBITDA 2Q'12 3Q'12 4Q'12 27,% 24,% 21,% 18,% 15,% 12,% 9,% 6,% 3,%,% W 4Q 12 przychody Grupy spadły o blisko 5% r/r. EBITDA obniżyła się o 43% r/r do 154 mln PLN przez spadek rentowności największego segmentu kauczuków syntetycznych. Niemniej odbudowa na rynku butadienu pozwala oczekiwać poprawy wyników operacyjnych w kolejnych kwartałach. Źródło: BDM S.A., spółka. Prawa skala: przychody. Lewa skala: marże. 15

16 Notowania butadienu spot [USD/t] sty 12 lut 12 mar 12 kwi 12 maj 12 cze 12 lip 12 sie 12 Butadien spot CIF US Gulf Coast USD/t wrz 12 paź 12 lis 12 gru 12 sty 13 Butadien spot FOB Korea lut 13 Notowania spot butadienu w USA (także w Korei), po tym jak osiągnęły dołek w grudniu na poziomie ok. 149 USD/t, czyli najniżej od lipca 21 (średnia 4Q USD/t, a w całym 212 roku 2318 USD/t) wzrosły o 22% (182 USD/t w lutym 13). Od początku 213 roku butadien zyskał 18,7% YTD na fali poprawiającej się koniunktury w Chinach. Źródło: BDM S.A., Bloomberg Negatywne trendy rynkowe w kauczukach z 3Q 12 były kontynuowane także w 4Q 12. Ceny butadienu w Europie spadły o 2% r/r i 3% q/q (licząc w EUR), co wpłynęło na obniżenie cen kontraktowych ESBR ( 6,7% r/r,,7% q/q) i przede wszystkim spotowych ( 26% r/r, 22% q/q). Przy wzroście cen nafty o 11% r/r (licząc w Euro) teoretyczna marża na produkcji własnego butadienu spadła do najniższego poziomu od 2 lat ( 38% r/r, 6% q/q). Niemniej pod koniec 212 roku warunki gospodarowania zaczęły się poprawiać. Notowania spot butadienu w USA (także w Korei), po tym jak osiągnęły dołek w grudniu na poziomie ok. 149 USD/t, czyli najniżej od lipca 21 (średnia 4Q USD/t, a w całym 212 roku 2318 USD/t) wzrosły o 22% (182 USD/t w lutym 13). Od początku 213 roku butadien zyskał 18,7% YTD na fali poprawiającej się koniunktury w Chinach. Wzrosty cen butadienu ciągną za sobą notowania kauczuków. W styczniu 13 ceny syntetyku suchego 152 wzrosły w Chinach o 6,6% (275 USD/t) olejowanego 1712 o 6,9% (249 USD/t), a PBR o 4,5% (283 USD/t). Rynek kauczuków po najniższych cenach od ponad 2 lat ma sporo do poprawy, o czym świadczy dynamiczny wzrost cen butadienu spot. Liczymy, że ceny butadienu w USA przynajmniej utrzymają się na obecnych poziomach (średnia 1Q USD/t, +9% q/q, 38% r/r), co pozwoli na wzrost cen terminowych o ok. 3% q/q i spotowych o 6% q/q. Przy niższych cenach nafty ( 1,3% q/q) spółka powinna także zyskać na integracji, która ciążyła na wynikach w 2H 12. Uwzględniając również wyższy wolumen kauczuków PBR (wzrost w 1Q 13 o blisko 4% r/r i q/q) i rafinatu 1 (przesunięty wolumen z 4Q 12 na wyższej marży) spółka powinna zdecydowanie poprawić wyniki w 1Q 13. Co prawda w relacji r/r EBITDA będzie słabsza o 2 3% w 1H 13, ale w porównaniu ze słabym 2H 12 poprawa będzie znacząca (EBITDA rzędu 23 2 mln PLN wobec mln PLN w ostatnich kwartałach). Odbudowa rynku powinna być kontynuowana w 2H 13. Wybrane, kwartalne dane finansowe [mln PLN] 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12* 1Q'13P 2Q'13P 3Q'13P 4Q'13P * 213P Przychody EBITDA EBIT Zysk netto Marża EBITDA 21,4% 22,5% 23,8% 19,1% 19,5% 17,2% 1,9% 11,4% 15,1% 14,2% 15,4% 16,7% 21,7% 14,9% 15,4% Marża EBIT 18,5% 19,9% 21,4% 15,9% 17,1% 14,8% 8,4% 8,6% 12,6% 11,5% 13,2% 14,4% 19,% 12,4% 13,% Marża netto 19,1% 2,7% 22,3% 17,1% 16,3% 6,1% 7,9% 9,% 12,9% 11,7% 13,3% 14,5% 19,8% 9,4% 13,2% Zmiana r/r Przychody 41,2% 38,4% 43,6% 4,3% 39,8% 21,7% 5,% 4,9% 4,5% 1,5% 11,8% 24,3% 4,9% 14,% 4,4% EBITDA 84,3% 67,% 81,3% 44,3% 27,5% 7,1% 51,8% 43,5% 26,2% 26,1% 57,5% 82,6% 68,3% 21,8% 7,6% EBIT 114,1% 83,6% 96,2% 46,3% 29,4% 9,7% 58,6% 48,8% 3,% 3,6% 74,8% 18,7% 82,5% 25,4% 8,9% Zysk netto 88,% 12,7% 99,4% 113,3% 31,7% 47,9% 6,8% 55,5% 23,5% 29,1% 89,7% 77,5% 11,7% 39,% 29,6% Źródło: BDM S.A., spółka, * szacunki wyników podane przez spółkę 16

17 O SPÓŁCE Grupa to wiodący producent wyrobów chemicznych w Polsce. Spółka jest producentem kauczuków syntetycznych i lateksów głównie dla przemysłu oponiarskiego (jedyny producent w Polsce), tworzyww styrenowych i dyspersji winylowych dla branży materiałów budowlanych. prowadzi działalność w dwóch fabrykach: Dwory w Oświęcimiu i od 27 roku Kralupy (Republika Czeska). Dominującym segmentem jest sprzedaż kauczuków i lateksów, która w 211 roku odpowiadała za ponad 6% przychodów Grupy i 8% EBITDA przy niemal 5% udziale w aktywach. Historia spółki sięga 1945 roku. W 1994 roku firma, jako przedsiębiorstwo państwowe, przekształcona została w jednoosobową spółkę Skarbu Państwa na mocy ustawy o Narodowych Funduszach Inwestycyjnych i ich prywatyzacji. W roku 1995 roku 6% akcji wniesiono do Narodowych Funduszy Inwestycyjnych i następnie przyjęto nazwę Firma Chemiczna Dwory S.A. Pod koniec 24 roku spółka trafiła na GPW. Wówczas 15% udziałów objął Michałł Sołołow (obecnie 62,5%). W 27 roku spółka nabyła 1% akcji czeskiego konkurenta Kaucuk i zmieniła nazwę na. Wykaz instalacji produkcyjnych w Grupie Grupa Dwory w Zakład produkcyjny Oświęcimiu. Kralupy (od lipca 27 roku) Zakład produkcyjnyy w Kralupach (Czechy) E SBR 191 tys. ton Lateksy 16 tys. ton Dyspersje i kleje 47 tys. ton Polistyreny GPPS i HIPS 62 tys. ton Polistyren do speiniania EPS 12 tys. ton Styren (półprodukt) 13 tys. ton Elektrociepłownia węglowa 8 MWe, 336 MWt E SBR 115 tys. ton PBR 8 tys. ton (wrzesień 211) Polistyreny GPPSi HIPS 84 tys. ton Polistyren do spieniania EPS 15 tys. ton Styren (półprodukt) 17 tys. ton Butadien (półprodukt) tys. ton Elektrociepłownia gazowa 66,7 MWe, 36 MWt Źródło: BDM S.A., spółka Dynamiczny rozwój Grupy [mln PLN] * Przychody Marża EBITDA Źródło: BDM S.A., spółka.* * szacunki wyników podane przezz spółkę 24,5% 21,% 17,5% 14,% 1,5% 7,% 3,5%,% Od momentu wejścia na GPW (24 rok), dzięki realizowanym nakładom inwestycyjnym i przejęciom (kauczuk w Kralupach) za ponad 1,8 mld PLN oraz korzystnej koniunkturze na rynku kauczuków w spółka zwiększyła przychody 6 krotnie poprawiając przy tym realizowana marżę. 17

18 PRODUKTY Spółka wyróżnia cztery główne segmenty: kauczuki i lateksy, tworzywa styrenowe, dyspersje winylowe, energetyka. Po stronie przychodów i zysków największy udział ma sprzedaż kauczuków (odpowiednio 6% w przychodach i blisko 8% w EBITDA). Drugim pod względem istotności dla grupy segmentem są tworzywa styrenowe. Ich udział w przychodach z roku na rok maleje kosztem kauczuków. Jeszcze w 29 roku przychody segmentu stanowiły ponad 5% sprzedaży Grupy a w 212 roku już tylko 3%. Udział segmentów w przychodach Grupy 14% 12% 1% 8% 6% 4% 2% Segment kauczuków i lateksów odpowiada za 6% przychodów Grupy. % P 2% Kauczuki i lateksy Styrenopochodne Dyspersje winylowe Energetyka Chloropochodne Pozostałe Eliminacje Źródło: BDM S.A., spółka. Udział segmentów w EBITDA 12,% 1,% 8,% 6,% 4,% Blisko 8% EBITDA generuje segment kauczuków i lateksów. 2,%,% 2,% P Źródło: BDM S.A., spółka. Kauczuki i lateksy Styrenopochodne Dyspersje winylowe Energetyka Chloropochodne Pozostałe Eliminacje Kierunki sprzedaży produktów 1% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % Kraj* Eksport Ponad 5% sprzedaży spółka realizuje poza Polską i Czechami. Głównymi rynkiem eksportowym jest Europa Zachodnia (36% przychodów w 211 roku), Azja (9%) i Europa Wschodnia (4,2 %). Źródło: BDM S.A., spółka.* od 27 roku obejmuje Polskę, Czechy, Słowację 18

19 Kauczuki i lateksy Produkcja kauczuków i lateksów stanowi podstawową działalność spółki (6% przychodów, 8% EBITDA). produkuje kauczuki syntetyczne styrenowo butadienowe w technologii emulsyjnej (E SBR) w dwóch podstawowych gatunkach: 15xx (suche) i 17xx (olejowane). Maksymalne zdolności produkcyjne wynoszą ponad 3 tys. ton rocznie z czego 191 tys. ton w fabryce w Polsce i 115 tys. ton w fabryce w Czechach. Głównym odbiorcą E SBR jest przemysł oponiarski (8%). Reszta trafia do produkcji wykładzin podłogowych, pasów transmisyjnych, technicznych wyrobów gumowych i elementów obuwia. W lipcu 211 roku spółka w Czechach uruchomiła produkcję nowego typu kauczuków Nd PBR (ok. 2% droższy od standardowych E SBR) o mocach produkcyjnych na poziomie 8 tys. ton rocznie. Ok. 7% sprzedaży trafia do przemysłu oponiarskiego. Kauczuki PBR mają zdecydowanie większe perspektywy rozwoju dzięki obowiązkowi tzw. etykietowania opon (w UE od listopada 12), co wymusza na producentach opon zastosowanie surowców o lepszych właściwościach technicznych. Lateksy syntetyczne stosowane są w produkcji m.in. dywanów i wykładzin podłogowych czy do uszlachetniania tkanin. Zdolności produkcyjne w Polsce wynoszą 16 tys. ton. Większość kauczuków i lateksów jest eksportowane. Blisko 5% trafia do Europy Zachodniej, 35% sprzedaje się na rynkach lokalnych, a blisko 15% w Azji. Wybrane dane finansowe segmentu kauczuki i lateksy [mln PLN] P Przychody Marża EBITDA Źródło: BDM S.A., spółka. 31,5% 28,% 24,5% 21,% 17,5% 14,% 1,5% 7,% 3,5%,% Dzięki kapitalnej koniunkturze na rynku kauczuku naturalnego i sztucznego w latach , a także dzięki przeprowadzonym inwestycjom zwiększającym moce produkcyjne (PBR od lipca 11) Przychody od 29 roku wzrosły w segmencie o ponad 2% (LFL +16%). W samym 212 roku wzrosły o 19% r/r (LFL +1,5% r/r). Wybrane, kwartalne dane finansowe segmentu kauczuki i lateksy [mln PLN] Q9 2Q9 3Q9 4Q9 1Q1 2Q1 3Q1 4Q'1 1Q11 2Q11 3Q11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 36,% 3,% 24,% 18,% 12,% 6,%,% W 3Q 12 przychody segmentu wzrosły o 3,3% r/r, jednak LFL (bez PBR) spadły o 12,8% wskutek załamania cen kauczuków. Marża z ponad 3% w 2Q 11 spadła do 13% w efekcie niskich cen kauczuków i wysokich kosztach nafty (utrata marzy na produkcji butadienu). Przychody Marża EBITDA Źródło: BDM S.A., spółka. 19

20 Styrenopochodne Produkcja tworzyw polistyrenowych obejmuje trzy główne rodzaje produktów otrzymywanych w procesie polimeryzacji styrenu, różniące się obszarami zastosowań: polistyren do spieniania EPS, który służy do produkcji styropianu, podstawowego materiału termoizolacyjnego oraz do produkcji opakowań. Roczne zdolności produkcyjne to ok. 225 tys. ton (12 tys. ton w Polsce i 15 tys. ton w Czechach); polistyreny ogólnego przeznaczenia niskoudarowe (GPPS) i wysokoudarowe (HIPS). Zapotrzebowanie na polistyren GPPS zgłasza głównie przemysł opakowaniowy (naczynia jednorazowe, kubki do jogurtów itp.). Polistyren HIPS jest twardszy i odporniejszy na uderzenia. Znajduje zastosowanie w produkcji opakowań do żywności i napojów, urządzeń medycznych, zabawek i elementów meblowych. Roczne zdolności produkcyjne GPPS i HIPS wynoszą 146 tys. ton (62 tys. ton w Dworach, 84 tys. ton w Kralupach). polistyreny XPS są produkowane na bazie polistyrenów niskoudarowych (GPPS). Płyta XPS jest jednorodnym materiałem budowlanym posiadająca odporność na działanie wody, izolacyjność termiczną, wytrzymałość poprzeczną i możliwość pełnego recyklingu. Stosuje się je m.in. w tłumieniu i izolacji parkingów. Roczne zdolności produkcyjne to 25 tys. m3 (12 tys. m3 w Kralupach, 13 tys. m3 w Polsce). Ok. 66% sprzedaży spółka realizuje na rynkach lokalnych (Polska, Czechy, Słowacja). Ok. 22% trafia do Europy Zachodniej, a reszta na rynki Wschodnie. Wybrane dane finansowe segmentu styrenopochodne [mln PLN] P Przychody Marża EBITDA Źródło: BDM S.A., spółka. Wybrane, kwartalne dane finansowe segmentu styrenopochodne [mln PLN] 18,% 16,2% 14,4% 12,6% 1,8% 9,% 7,2% 5,4% 3,6% 1,8%,% Segment tworzyw styrenowych ma coraz mniejszy udział w wynikach grupy (32% udziału w przychodach, 9% w EBITDA). W 211 roku przychody wzrosły o 19% r/r głównie wskutek wzrostu cen polistyrenów na rynkach światowych (15 2% r/ w USD). Za wzrost sprzedaży w 212 roku odpowiadało zwiększenie mocy EPS Q9 2Q9 3Q9 4Q9 1Q1 2Q1 3Q1 4Q'1 1Q11 2Q11 3Q11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 2,% 15,% 1,% 5,%,% 5,% W 3Q 12 przychody wzrosły o 8,8% r/r. Wzrost ten udało się osiągnąć dzięki zwiększeniu mocy produkcyjnych EPS o 2 tys. ton/rok (marzec 12). Wzrost odnotowały także polistyreny GPPS i HIPS. Przychody Marża EBITDA Źródło: BDM S.A., spółka. 2