Medicalgorithmics Kupuj, cena docelowa 191,7 PLN

Transkrypt

1 Kupuj, cena docelowa 191,7 PLN Wyniki za ostatnie kwartały są potwierdzeniem systematycznego wzrostu Spółki. Wysoka dynamika przychodów w ujęciu r/r oraz utrzymanie bardzo wysokich marż świadczą o świetnym modelu biznesowym, a przede wszystkim doskonałym produkcie flagowym PocketECG. Podpisana w ostatnim czasie umowa, w wyniku której Spółka rozpocznie współpracę z Partnerem działającym w Wielkiej Brytanii i Irlandii oraz wymiana urządzeń na najnowszą generację PocketECG III powinny przyczynić się do dalszego dynamicznego wzrostu przychodów Spółki w kolejnych latach przy równoczesnym utrzymaniu wysokich marż operacyjnych (>60%). Dodatkowy potencjał, którego nie uwzględniamy w naszej wycenie i prognozach widzimy w wejściu na kolejne rynki największe szanse upatrujemy w Brazylii (gdzie Spółka prowadzi obecnie negocjacje z potencjalnymi partnerami) oraz Australii i Holandii. Biorąc pod uwagę powyższe czynniki podtrzymujemy naszą rekomendację Kupuj dla akcji Spółki oraz podnosimy cenę docelową do 191,7 PLN (ze 100 PLN wcześniej). Nowa umowa (Wielka Brytania i Irlandia) - minimum 53,4 mln PLN przychodów w ciągu 5 lat. W listopadzie Spółka poinformowała o podpisaniu umowy aliansu strategicznego z brytyjską spółką MdiCloud na dostawę, dystrybucję i świadczenie usług medycznych za pomocą systemu PocketECG (umowa będzie realizowana przy wykorzystaniu najnowszej, trzeciej generacji urządzenia - PocketECG III). Wynagrodzenie będzie bazowało na liczbie systemów PocketECG aktywowanych przez pacjentów obsługiwanych przez brytyjską spółkę oraz wartość usług przetwarzania dodatkowych procedur badań i innych usług. Przychody z tej umowy powinny być widoczne w wynikach Spółki począwszy od II kw roku. Bazując na przewidywanej liczbie aktywowanych urządzeń Spółka szacuje wartość kontraktu w pierwszych pięciu latach obowiązywania na 53,4 mln PLN netto. W naszych prognozach zakładamy nieznacznie wyższą wartość przychodów we wspomnianym okresie (55,4 mln PLN). Aneks do umowy z Partnerem amerykańskim warunki finansowe świadczenia usług przy wykorzystaniu PocketECG III. W ostatnim czasie Spółka podpisała również aneks do umowy ze spółką Spectocor, dystrybutorem PocketECG na rynku amerykańskim. Jedyną zmianą było ustalenie warunków finansowych, na jakich Partner będzie wykonywał na terytorium Stanów Zjednoczonych usługi przy wykorzystaniu najnowszej generacji produktu systemu PocketECG III. Z uwagi na wyższe koszty wytworzenia urządzenia zwiększone zostały jednorazowe kwoty za zakup sprzętu. Sposób kalkulacji miesięcznego abonamentu i pozostałe warunki umowy pozostały niezmienione. Ticker Sektor Kurs (PLN) 52 tyg. min/max (PLN) Liczba akcji (mln szt.) Kapitalizacja (mln PLN) Free float Śr. wolumen 1M (tys. szt.) OPIS DZIAŁALNOŚCI AKCJONARIAT % kap. % głos. Marek Dziubiński 14,7 14,7 New Europe Ventures 14,3 14,3 ING OFE 13,2 13,2 BIB Seed Capital 11,3 11,3 Rekomendacja Kupuj i 12M cena docelowa 191,7 PLN za akcję. Na Nordea PTE 7,5 7,5 podstawie uzyskanej wyceny akcji Spółki podtrzymujemy naszą rekomendację Kupuj i Aviva Investors Poland 5,2 5,2 podwyższamy 12-miesięczną cenę docelową do 191,7 PLN za akcję (ze 100 PLN wcześniej). WAŻNE DATY DANE FINANSOWE (SKONSOLIDOWANE) Przejście na GPW I kw mln PLN P 2014P 2015P 2016P Raport za IV kw Przychody 5,8 11,0 15,1 33,1 46,9 63,9 POPRZEDNIE REKOMENDACJE EBIT 3,1 7,1 10,2 20,6 30,9 42,8 KUPUJ EBITDA 3,4 7,5 10,7 21,3 31,7 43,3 ANALITYCY Zysk netto 3,0 7,4 11,0 19,7 28,4 38,6 Michał Czerwiński P/E 120,0 69,2 46,7 26,0 18,0 13,3 (48 22) EV/EBITDA 103,6 59,2 41,0 20,1 12,9 8,8 Hanna Kędziora DY 0,0% 0,0% 0,7% 0,9% 1,1% 1,2% (48 22) Źródło: Spółka, P - prognozy Trigon DM, mnożniki obliczone na cenie zamknięcia z dnia r. DANE SPÓŁKI MDG MDG Software medycz. 150,0 58 / 151,7 3,4 513,3 34% 0,6 jest firmą wdrażającą nowoczesne rozwiązania diagnostyczne z zakresu telemedycyny. Sztandarowym produktem spółki jest system PocketECG, umożliwiający długotrwały zdalny monitoring i analizę sygnału EKG luty TP: 100 PLN Informacje dotyczące dokumentu oraz zastrzeżenia prawne znajdują się w ostatniej części dokumentu.

2 Ostatnie wydarzenia Nowa umowa (Wielka Brytania i Irlandia) - minimum 53,4 mln PLN przychodów w ciągu 5 lat. W listopadzie Spółka poinformowała o podpisaniu umowy aliansu strategicznego z brytyjską spółką MdiCloud na dostawę, dystrybucję i świadczenie usług medycznych za pomocą systemu PocketECG (umowa będzie realizowana przy wykorzystaniu najnowszej, trzeciej generacji urządzenia - PocketECG III). Wynagrodzenie będzie bazowało na liczbie systemów PocketECG aktywowanych przez pacjentów obsługiwanych przez brytyjską spółkę oraz wartość usług przetwarzania dodatkowych procedur badań i innych usług. Przychody z tej umowy powinny być widoczne w wynikach Spółki począwszy od II kw roku. Bazując na przewidywanej liczbie aktywowanych urządzeń Spółka szacuje wartość kontraktu w pierwszych pięciu latach obowiązywania na 53,4 mln PLN netto. W naszych prognozach zakładamy nieznacznie wyższą wartość przychodów we wspomnianym okresie (55,4 mln PLN). Aneks do umowy z Partnerem amerykańskim warunki finansowe świadczenia usług przy wykorzystaniu PocketECG III. W ostatnim czasie Spółka podpisała również aneks do umowy ze spółką Spectocor, dystrybutorem PocketECG na rynku amerykańskim. Jedyną zmianą było ustalenie warunków finansowych, na jakich Partner będzie wykonywał na terytorium Stanów Zjednoczonych usługi przy wykorzystaniu najnowszej generacji produktu systemu PocketECG III. Z uwagi na wyższe koszty wytworzenia urządzenia zwiększone zostały jednorazowe kwoty za zakup sprzętu. Sposób kalkulacji miesięcznego abonamentu i pozostałe warunki umowy pozostały niezmienione. Planowana na 2014 rok wymiana wszystkich urządzeń na najnowszą generację - PocketECG III. Od pierwszego kwartału 2014 Spółka planuje stopniową wymianę wszystkich urządzeń na najnowszą generację PocketECG III. Do końca 2014 wymiana wszystkich urządzeń powinna być zakończona. W chwili obecnej rozbudowuje swój zakład w Gdańsku w celu istotnego zwiększenia mocy produkcyjnych, tak aby proces wymiany urządzeń mógł przebiegać płynnie i bez żadnych opóźnień. Spółka zwiększy zatrudnienie w Gdańsku (z 7 osób obecnie do 42 docelowo w kwietniu 2014 roku). Spodziewamy się że optymalny poziom zdolności produkcyjnych zakładu (ok urządzeń miesięcznie) powinien zostać osiągnięty w II połowie 2014 roku. Dalszy potencjał do wzrostu wyników wejście na kolejne rynki. Czynnikiem który może się przyczynić do dalszego wzrostu wyników będzie wejście na nowe rynki. Aktualnie najbardziej zaawansowana sytuacja jest w Brazylii, gdzie Spółka negocjuje warunki umowy z trzema podmiotami z których jeden zostanie wyłącznym partnerem Spółki. Ponadto trwają rozmowy z dwiema firmami z Australii oraz podmiotami z Holandii. Z uwagi na fakt, że trudno na chwilę obecną przewidzieć czy i ewentualnie kiedy umowy mogą zostać podpisane oraz na jakich warunkach, nie uwzględniamy ich w naszych prognozach. Zmiany w prognozach. Dokonujemy kilku istotnych zmian w naszych prognozach, których szczegóły przedstawiamy poniżej: Przychody. ( ) uwzględniamy przychody z nowego kontraktu w Wielkiej Brytanii i Irlandii. Zakładamy, że w 2014 roku Spółka odnotuje ok. 3,2 miliona PLN z tego tytułu. W kolejnych latach spodziewamy się dalszego wzrostu przychodów, które powinny wynieść 7,8 mln PLN w roku 2015, 12,2 mln PLN w roku 2016, 14,9 mln PLN w 2017 oraz 17,3 mln PLN w roku Po roku 2018 spodziewamy się dalszego wzrostu przychodów w tempie 9-13% r/r; ( ) dodatkowe przychody z wymiany sprzętu. W wyniku wymiany sprzętu szacujemy około 10,5 mln PLN dodatkowych przychodów w przyszłym roku (część z tych przychodów będzie zaliczona na poczet płatności za abonament), ( ) wzrost miesięcznej liczby aktywowanych urządzeń w wyniku wymiany wszystkich urządzeń na PocketECG III spodziewamy się bardziej dynamicznego przyrostu miesięcznej liczby aktywowanych urządzeń. Dotychczas zakładaliśmy że miesięcznie liczba aktywnych urządzeń będzie wzrastała o ok. 150 sztuk (450 urządzeń kwartalnie). Po wymianie urządzeń spodziewamy się, że liczba aktywowanych urządzeń w latach będzie rosła w tempie 900 urządzeń kwartalnie (co jest i tak konserwatywnym założeniem w stosunku do szacunków Spółki mówiących nawet o 1200 nowych aktywacjach kwartalnie). Po tym okresie dynamika przyrostu liczby aktywacji powinna się stopniowo obniżać i osiągnąć poziom 300 aktywacji kwartalnie. Wyniki. ( ) w przypadku nowego kontraktu w Wielkiej Brytanii i Irlandii spodziewamy się marży operacyjnej na co najmniej takim poziomie jak ta uzyskiwana na rynku amerykańskim (marża EBIT >60%) również w dłuższym horyzoncie czasowym, ( ) spodziewamy się utrzymania marży operacyjnej na rynku amerykańskim powyżej 60% w dłuższym terminie, ( ) z uwagi na fakt że sprzedaż sprzętu jest realizowana ze znacząco niższą marżą operacyjną w porównaniu do świadczonych później usług oczekujemy że marża EBIT całej Spółki może się nieznacznie obniżyć w przyszłym roku. W kolejnych latach, z uwagi na brak wymiany sprzętu na tak dużą skalę spodziewamy się dalszego wzrostu marży operacyjnej. 2

3 Wycena Założenia do wyceny metodą DCF. W wycenie Spółki metodą DCF przyjmujemy następujące założenia: Okres szczegółowej prognozy do roku 2024, Stopę wolną od ryzyka na poziomie 4,5%, Premię za ryzyko rynkowe na poziomie 5%, Odlewarowaną betę na poziomie 1,5, Stopę wzrostu w okresie rezydualnym na poziomie 4%. WYCENA DCF 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P 2024P EBIT 20,6 30,9 42,8 51,8 59,5 66,8 72,5 77,0 81,4 85,8 90,2 Efektyw na stopa podatkow a 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% NOPLAT 16,7 25,1 34,6 42,0 48,2 54,1 58,7 62,3 65,9 69,5 73,1 Amortyzacja 0,6 0,7 0,5 0,7 0,8 0,8 0,9 0,9 0,9 0,8 0,7 Nakłady inw estycyjne -0,8-0,9-0,9-0,9-0,9-1,0-1,0-1,0-1,0-1,0-0,7 Inwestycje w kapitał obrotowy -3,5-3,2-3,8-2,8-2,5-2,3-1,8-1,4-1,4-1,4-1,4 FCF 13,0 21,6 30,5 38,9 45,7 51,7 56,9 60,8 64,4 67,9 71,6 Dług/(Dług + Kapitał) 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% Stopa w olna od ryzyka 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% Premia rynkow a 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Beta 1,5 1,5 1,5 1,5 1,5 1,5 1,5 1,5 1,5 1,5 1,5 Koszt długu po opodatkow aniu 5,3% 5,3% 5,3% 5,3% 5,3% 5,3% 5,3% 5,3% 5,3% 5,3% 5,3% Koszt kapitału 12,0% 12,0% 12,0% 12,0% 12,0% 12,0% 12,0% 12,0% 12,0% 12,0% 12,0% WACC 12,0% 12,0% 12,0% 12,0% 12,0% 12,0% 12,0% 12,0% 12,0% 12,0% 12,0% Wartość bieżąca FCF 11,6 17,3 21,7 24,7 25,9 26,2 25,7 24,6 23,2 21,9 20,6 Suma DFCF 243,4 Stopa w zrostu FCF po '24 4,0% WACC analiza w rażliw ości Zdyskontow ana w artość rezydualna 267,7 11,7% 11,9% 12,0% 12,2% 12,3% Dług netto (gotów ka netto) na koniec '13-74,6 3,00% 187,2 184,2 181,3 178,5 175,7 Pozostałe aktyw a nieoperacyjne 0,0 3,50% 192,6 189,3 186,2 183,2 180,2 Kapitały mniejszości 0,0 g 4,00% 198,7 195,1 191,7 188,5 185,3 Wartość spółki 585,8 4,50% 205,7 201,8 198,0 194,4 191,0 Ilość akcji (mln szt.) 3,4 5,00% 213,7 209,4 205,2 201,3 197,5 Wartość 1 akcji (PLN) 171,2 Cena docelow a 12m (PLN) 191,7 Źródło: Prognozy Trigon DM Wycena porównawcza. Z uwagi na brak porównywalnych spółek notowanych na GPW oraz zagranicznych parkietach (nawet dwaj bezpośredni konkurenci Spółki LifeWatch i CardioNet z uwagi na odmienny model biznesowy nie są dobrymi kandydatami) wyniki metody porównawczej znacząco zaniżają naszym zdaniem wycenę Spółki. W konsekwencji nie uwzględniamy wyników metody porównawczej w naszej ostatecznej wycenie. W celu pokazania wyceny mnożnikowej lepiej odzwierciedlającej wartość poszukaliśmy spółek, które mają podobny model biznesowy (niekoniecznie związany z usługami dla sektora medycznego). Wybraliśmy grupę spółek należących do indexu SaaS, które charakteryzują się wysokimi dynamikami wzrostu przychodów i wyników i/lub osiągają bardzo wysokie marże. Większość tych spółek (zgodnie z koncepcją software as a service) udostępnia swoje oprogramowanie użytkownikom przez Internet. Taki model biznesowy eliminuje potrzebę instalacji i uruchamiania programu na komputerze klienta, a obowiązki zarządzania, aktualizacji oraz pomocy technicznej są przerzucone z konsumenta na dostawcę. Na następnej stronie prezentujemy (w celach informacyjnych) wyniki metody porównawczej z tak dobranymi spółkami. 3

4 WYCENA PORÓWNAWCZA kraj kapitalizacja EV/EBITDA EV/EBIT P/E (mln EUR) 2014P 2015P 2014P 2015P 2014P 2015P Boston Scientific USA ,8 10,0 18,1 16,1 22,2 18,7 CardioNet USA ,4 n/a n/a n/a n/a 38,2 Lidco Wielka Brytania 37 29,2 15,4 n/a n/a 40,3 17,9 LifeWatch Szw ajcaria 83 8,8 6,4 12,7 8,3 20,0 13,3 Medtronic USA ,2 8,8 10,6 10,1 15,0 14,0 Nihon Kohden Japonia ,5 7,1 9,1 8,7 16,4 15,6 Sorin Włochy 991 8,0 7,1 13,5 10,9 16,2 13,5 St Jude Medical USA ,2 10,5 13,2 12,4 14,9 13,9 Mediana (spółki medyczne) 10,0 8,8 13,0 10,5 16,4 14,0 Athena Health Inc USA ,3 27,0 60,5 46,1 n/a 72,8 Callidus Softw are USA ,2 20,1 51,5 25,0 65,8 31,3 Concur Technologies USA ,7 33,8 71,7 46,4 n/a 87,8 Constant Contact USA ,5 10,3 25,3 21,9 29,4 24,4 Dealertrack Technologies USA ,0 12,2 32,8 27,9 30,4 26,1 EBIX INC USA 379 6,8 n/a 7,7 n/a 9,0 n/a Ellie Mae Inc USA ,6 11,3 21,9 17,6 24,7 22,0 Fleetmatics Group PLC Irlandia ,0 14,3 24,0 19,2 33,8 28,5 Incontact INC USA ,6 27,3 n/a n/a n/a n/a Intralinks Holdings Inc USA ,1 15,3 32,8 29,1 67,7 59,2 J2 Global Inc USA ,5 7,9 10,1 9,5 15,4 14,3 Liveperson Inc USA ,8 17,9 39,8 29,1 43,4 36,3 Medidata Solutions Inc USA ,9 25,7 55,3 38,3 n/a 53,1 Opentable Inc USA ,4 15,4 27,0 21,8 36,4 30,8 Qualys Inc USA ,0 20,6 62,8 39,0 n/a 58,4 Realpage Inc USA ,3 11,4 16,3 12,6 27,9 22,1 Responsys Inc USA ,4 40,6 47,9 34,9 87,1 71,6 Salesforce.com Inc USA ,3 34,1 91,5 60,1 n/a n/a Sciquest Inc USA ,1 26,3 38,4 38,1 67,8 53,5 SPS Commerce Inc USA ,4 43,5 95,7 68,4 n/a 81,1 Tangoe Inc/Ct USA ,4 11,7 19,9 17,8 19,2 16,5 Ultimate Softw are Group Inc USA ,0 25,4 45,9 35,9 n/a 62,5 Vocus Inc USA ,1 8,9 29,3 23,0 36,6 29,7 ZIX Corp USA ,3 n/a 17,8 n/a 18,6 n/a Mediana (spółki SaaS) 19,6 19,0 32,8 29,1 32,1 33,8 średnia median obu grup 14,8 13,9 22,9 19,8 24,2 23,9 20,1 12,9 20,7 13,2 26,0 18,0 implikow ana w artość 1 akcji MDG (PLN) 117,0 159,6 163,0 210,0 139,7 198,6 średnia implikowana wartość 1 akcji MDG ze wszystkich mnożników ( 164,7 Źródło: Bloomberg, Trigon DM 4

5 Wyniki i prognozy mln PLN P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P 2024P Aktyw a 75,6 83,2 101,2 125,6 159,9 195,3 235,6 276,8 320,5 367,2 417,1 470,3 527,0 Majątek trw ały 2,9 3,6 6,2 8,2 10,9 12,7 14,3 15,8 16,9 17,9 18,8 19,8 20,7 - w artość firmy 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Majątek obrotow y 72,7 79,6 95,0 117,3 149,0 182,6 221,3 260,9 303,6 349,4 398,3 450,5 506,3 - zapasy 0,6 0,7 1,8 2,3 3,1 3,5 4,0 4,5 4,8 5,1 5,4 5,7 6,0 - należności 1,8 2,4 5,3 7,6 10,3 12,3 14,1 15,8 17,0 18,1 19,1 20,2 21,2 - środki pieniężne i ekw iw alenty 68,5 74,6 86,1 105,6 133,8 165,0 201,3 238,8 280,0 324,4 372,0 422,9 477,2 Kapitały w łasne 73,8 81,0 96,1 119,1 151,4 185,6 224,5 264,4 307,5 353,4 402,4 454,8 510,6 Zobow iązania 1,5 1,9 4,8 6,2 8,2 9,4 10,7 12,0 12,7 13,5 14,3 15,1 15,9 - oprocentow ane 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 - handlow e 0,1 0,2 0,5 0,6 0,8 0,9 1,0 1,2 1,2 1,3 1,4 1,5 1,6 Rezerw y 0,2 0,2 0,3 0,3 0,3 0,3 0,3 0,3 0,3 0,3 0,4 0,4 0,4 Dług netto (gotów ka netto) -68,5-74,6-86,1-105,6-133,8-165,0-201,3-238,8-280,0-324,4-372,0-422,9-477,2 Przychody 11,0 15,1 33,1 46,9 63,9 76,1 87,2 97,8 105,3 111,9 118,3 124,9 131,4 Koszty działalności operacyjnej -3,9-5,0-12,4-15,9-21,1-24,2-27,7-31,0-32,8-34,9-37,0-39,1-41,2 Pozostałe saldo operacyjne 0,0 0,1 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 EBIT 7,1 10,2 20,6 30,9 42,8 51,8 59,5 66,8 72,5 77,0 81,4 85,8 90,2 EBITDA 7,5 10,7 21,3 31,7 43,3 52,5 60,3 67,7 73,3 77,8 82,3 86,6 90,9 Saldo dział. finansow ej 2,1 3,4 3,7 4,2 4,9 6,1 7,6 9,3 11,1 13,1 15,3 17,6 20,0 Zysk (strata) brutto 9,2 13,6 24,4 35,1 47,7 58,0 67,1 76,1 83,6 90,1 96,6 103,3 110,2 Podatek dochodow y -1,8-2,6-4,6-6,7-9,1-11,0-12,8-14,5-15,9-17,1-18,4-19,6-20,9 Zysk netto 7,4 11,0 19,7 28,4 38,6 47,0 54,4 61,7 67,7 73,0 78,3 83,7 89,3 Rentow ność - EBIT 65% 68% 62% 66% 67% 68% 68% 68% 69% 69% 69% 69% 69% - EBITDA 69% 71% 64% 68% 68% 69% 69% 69% 70% 70% 70% 69% 69% - netto 68% 73% 60% 61% 61% 62% 62% 63% 64% 65% 66% 67% 68% CF operacyjny 4,1 7,2 13,1 21,8 30,5 38,7 45,1 50,9 55,7 59,3 62,5 65,6 68,5 - amortyzacja 0,4 0,5 0,6 0,7 0,5 0,7 0,8 0,8 0,9 0,9 0,9 0,8 0,7 CF inw estycyjny -7,0 2,8 2,8 3,1 3,9 5,1 6,6 8,2 10,1 12,0 14,2 16,5 19,2 - CAPEX -0,2-0,7-0,8-0,9-0,9-0,9-0,9-1,0-1,0-1,0-1,0-1,0-0,7 CF finansow y 54,5-3,9-4,5-5,3-6,2-12,6-15,4-21,6-24,5-27,0-29,0-31,2-33,3 - dyw idenda 0,0-3,8-4,6-5,5-6,3-12,8-15,5-21,8-24,7-27,1-29,2-31,3-33,5 Środki pieniężne na koniec roku 58,5 64,5 76,0 95,6 123,7 154,9 191,2 228,7 269,9 314,3 361,9 412,8 467,1 Zmiana r/r - przychodów ze sprzedaży 89% 38% 119% 42% 36% 19% 15% 12% 8% 6% 6% 6% 5% - EBITDA 122% 42% 99% 49% 37% 21% 15% 12% 8% 6% 6% 5% 5% - EBIT 129% 44% 102% 50% 38% 21% 15% 12% 8% 6% 6% 5% 5% - zysku netto 147% 48% 80% 44% 36% 22% 16% 13% 10% 8% 7% 7% 7% Liczba akcji (mln szt.) 3,4 3,4 3,4 3,4 3,4 3,4 3,4 3,4 3,4 3,4 3,4 3,4 3,4 BVPS (PLN) 21,6 23,7 28,1 34,8 44,2 54,2 65,6 77,3 89,9 103,3 117,6 132,9 149,2 EPS (PLN) 2,2 3,2 5,8 8,3 11,3 13,7 15,9 18,0 19,8 21,3 22,9 24,5 26,1 DPS (PLN) 0,0 1,1 1,4 1,6 1,9 3,7 4,5 6,4 7,2 7,9 8,5 9,1 9,8 Żródło: Spółka, P - prognozy Trigon DM 5

6 Research: Hanna Kędziora Michał Sztabler Grzegorz Kujawski Michał Czerwiński Łukasz Rudnik Sales: Krzysztof Kasiński Artur Szymecki Artur Pałka Maciej Fink-Finowicki Sebastian Kosakowski Disclaimer Informacje ogólne Dokument został sporządzony przez Trigon Dom Maklerski S.A. ( Dom Maklerski ). Dom Maklerski podlega nadzorowi Komisji Nadzoru Finansowego. Dokument adresowany jest pierwotnie do wybranych przez Dom Maklerski Klientów korzystających z usług w zakresie sporządzania analiz i rekomendacji. Dokument począwszy od wskazanego w nim dnia może podlegać dystrybucji do szerokiego kręgu odbiorców (na stronie www Domu Maklerskiego lub poprzez przekazanie go do dyspozycji podmiotom mogącym go w wybranym przez siebie zakresie cytować w mediach, lub też w inny sposób) jako rekomendacja w rozumieniu Rozporządzenia Ministra Finansów w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców (Dz.U. Nr 206, poz. 1715, Rozporządzenie w sprawie rekomendacji ). Objaśnienia używanej terminologii fachowej: kapitalizacja - iloczyn ceny rynkowej i liczby akcji spółki free float (%) - udział liczby akcji znajdujących się w rękach akcjonariuszy posiadających poniżej 5 proc. ogólnej liczbie akcji pomniejszony o akcje własne należące do spółki min/max 52 tyg. minimum/maksimum kursu rynkowego akcji z ostatnich 52 tygodni średni wolumen - średni wolumen obrotu akcjami w ostatnim miesiącu EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny powiększony o amortyzację zysk skorygowany zysk netto skorygowany o transakcje o charakterze jednorazowym CF cash flow, przepływy pieniężne capex suma wydatków inwestycyjnych przeznaczonych na aktywa trwałe ROA - stopa zwrotu z aktywów ogółem ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych rentowność zysku brutto na sprzedaży - iloraz zysku brutto na sprzedaży do przychodów netto ze sprzedaży rentowność EBITDA - iloraz sumy zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów netto ze sprzedaży rentowność EBIT - iloraz zysku operacyjnego do przychodów netto ze sprzedaży rentowność netto - iloraz zysku netto do przychodów netto ze sprzedaży EPS - zysk netto na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję P/E - iloraz ceny rynkowej do zysku netto na 1 akcję P/BV - iloraz ceny rynkowej akcji do wartości księgowej jednej akcji EV/EBITDA - iloraz EV do EBITDA spółki EV - suma bieżącej kapitalizacji i długu netto spółki DY stopa dywidendy, relacja wypłaconej dywidendy do kursu akcji Rekomendacje wydawane przez Dom Maklerski KUPUJ w ocenie Domu Maklerskiego potencjał wzrostu instrumentu finansowego wynosi co najmniej 15% AKUMULUJ w ocenie Domu Maklerskiego potencjał wzrostu instrumentu finansowego wynosi w granicach 5-15% TRZYMAJ - w ocenie Domu Maklerskiego spodziewane są względnie stabilne notowania instrumentu finansowego REDUKUJ - w ocenie Domu Maklerskiego potencjał spadku instrumentu finansowego jest w przedziale 5-15% SPRZEDAJ - w ocenie Domu Maklerskiego potencjał spadku instrumentu finansowego jest większy niż 15% Rekomendacje wydawane przez Dom Maklerski traktowane są jako obowiązujące w okresie 12 miesięcy od daty udostępnienia (data wskazana na wstępie dokumentu) lub do chwili realizacji docelowego kursu instrumentu finansowego. Dom Maklerski może w każdym czasie zaktualizować rekomendację, w zależności od aktualnych uwarunkowań rynkowych, lub oceny powziętej przez osoby sporządzające rekomendację. Rekomendacje krótkookresowe (w tym oznaczone szczególnie jako spekulacyjne) mogą być oznaczone krótszym okresem obowiązywania. Rekomendacje krótkookresowe oznaczane jako spekulacyjne związane są z podwyższonym ryzykiem inwestycyjnym. Stosowane metody wyceny DM stosuje zwykle dwie metody wyceny: model DCF - zdyskontowanych przepływów pieniężnych oraz metodę wskaźnikową, a więc zestawienie podstawowych wskaźników rynkowych spółki ze wskaźnikami dla spółek porównywalnych. Opcjonalnie może być wykorzystywany model zdyskontowanych dywidend. Wadą metod opartych na zdyskontowanych przepływach jest wysoka wrażliwość na przyjęte założenia. Zaletą tych metod jest brak zależności z bieżącą wyceną rynkową spółki. Z kolei wadą metody wskaźnikowej jest ryzyko, że w danej chwili wycena rynkowa porównywalnych spółek może nie odzwierciedlać prawidłowo ich rzeczywistej wartości. Jej zaletą jest to, że pokazuje ona wycenę rynkową spółki uzyskaną w oparciu o rynkowe wyceny spółek porównywalnych. Zastrzeżenia prawne, zastrzeżenia dotyczące ryzyka W ocenie Domu Maklerskiego Dokument został sporządzony z zachowaniem należytej staranności oraz z wykluczeniem wpływu ewentualnego konfliktu interesów. Ewentualne powstałe pomimo tego niezgodności informacji podanych w Dokumencie ze stanem faktycznym lub błędne oceny Domu Maklerskiego nie stanowią podstawy odpowiedzialności Domu Maklerskiego. W szczególności Dom Maklerski nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w Dokumencie. Dokument nie uwzględnia indywidualnych potrzeb i sytuacji danego inwestora, ani też nie jest wskazaniem, iż jakakolwiek inwestycja jest odpowiednia w indywidualnej sytuacji danego inwestora, wobec czego wnioski wynikające z Dokumentu mogą okazać się nieodpowiednie dla danego inwestora. Dom Maklerski nie ponosi odpowiedzialności za sposób, w jaki informacje podane w Dokumencie zostaną wykorzystane. Przedstawiane dane historyczne odnoszą się do przeszłości, a wyniki osiągnięte w przeszłości nie stanowią gwarancji ich osiągnięcia w przyszłości. Przedstawione dane odnoszące się do przyszłości mogą okazać się błędne, stanowią wyraz ocen osób wypowiadających się w imieniu podmiotu, którego dotyczy raport lub wynik oceny własnej Domu Maklerskiego. Posługując się informacjami lub wnioskami podanymi w Dokumencie nie należy rezygnować z: przeprowadzenia niezależnej oceny podawanych informacji i uwzględnienia informacji innych niż przedstawione; weryfikacji we własnym zakresie podawanych danych oraz oceny ryzyka związanego z podejmowaniem decyzji na podstawie Dokumentu; rozważenia skorzystania z usług niezależnego analityka, doradcy inwestycyjnego lub innych osób posiadających specjalistyczną wiedzę. O ile Dokument nie wskazuje inaczej, informacji w nim zawartych nie należy traktować jako autoryzowanych lub zatwierdzonych przez podmiot, którego dotyczy, a wnioski i opinie w nim zawarte są wyłącznie opiniami i wnioskami Domu Maklerskiego. Pomiędzy Domem Maklerskim i/lub biorącymi udział w sporządzaniu Dokumentu lub mającymi dostęp do Dokumentu przed jego publikacją: pracownikami, wykonawcami usług i innymi osobami powiązanymi a Emitentem nie występuje konflikt interesów. Na datę sporządzenia Dokumentu Dom Maklerski nie posiada akcji Emitenta. Wśród osób, które brały udział w sporządzeniu rekomendacji, jak również tych, które nie uczestniczyły w jej przygotowaniu, ale miały lub mogły mieć do niej dostęp, nie istnieją osoby, które posiadają akcje Emitenta w liczbie stanowiącej co najmniej 5% kapitału zakładowego lub instrumenty finansowe, których wartość jest w sposób istotny związana z wartością instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta. Dom Maklerski w ciągu ostatnich 12 miesięcy nie otrzymał od Emitenta dywidendy. Członkowie władz Emitenta ani osoby im bliskie nie są członkami władz Trigon Domu Maklerskiego S.A. Żadna z osób zaangażowanych w przygotowanie raportu nie pełni funkcji w organach Emitenta, nie zajmuje stanowiska kierowniczego, ani nie jest osobą bliską dla członków władz Emitenta oraz żadna z tych osób, jak również ich bliscy nie są stroną jakiejkolwiek umowy z Emitentem, która byłaby zawarta na warunkach odmiennych niż inne umowy, których stroną jest Emitent i konsumenci. Dom Maklerski wskazuje na potencjalne źródła konfliktu interesów: Dom Maklerski w okresie ostatnich 12 miesięcy poprzedzających opublikowanie Dokumentu świadczył usługi w zakresie oferowania instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta w obrocie pierwotnym na rynku NewConnect. Dom Maklerski świadczył na rzecz Emitenta usługi z zakresu bankowości inwestycyjnej oraz pośredniczył w zbyciu znacznego pakietu akcji Emitenta. Za usługi świadczone na rzecz Emitenta Dom Maklerski otrzymywał lub otrzymuje wynagrodzenie. Dom Maklerski zawarł z Emitentem w dniu 28 marca 2013r. umowę o przeniesienie notowań akcji Emitenta z rynku NewConnect na rynek regulowany Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie S.A. W związku z planowanymi w/w umowie czynnościami Dom Maklerski otrzyma od Emitenta wynagrodzenie w umowie przewidziane (patrz raport bieżący ESPI nr 3/2013 Emitenta). Dom Maklerski nie wykonuje na rzecz Emitenta usług dotyczących instrumentów finansowych objętych Dokumentem: i) nabywania lub zbywania instrumentów finansowych na własny rachunek celem realizacji zadań związanych z organizacją rynku regulowanego, ii) nabywania lub zbywania instrumentów finansowych na własny rachunek celem realizacji umów o subemisje inwestycyjne lub usługowe. Dom Maklerski nie pełni dla instrumentów finansowych Emitenta funkcji animatora rynku lub animatora emitenta. Wynagrodzenie osób biorących udział w sporządzeniu Dokumentu nie jest uzależnione od wyników finansowych uzyskiwanych przez Dom Maklerski z transakcji dotyczących instrumentów finansowych Emitenta, dokonywanych przez Dom Maklerski. Nie występują inne okoliczności w zakresie potencjalnego konfliktu interesów podlegające ujawnieniu na podstawie Rozporządzenia w sprawie rekomendacji. Ponadto Dom Maklerski może w każdym czasie złożyć Emitentowi ofertę świadczenia usług lub podjąć świadczenie takich usług. Dom Maklerski lub podmioty z nim powiązane mogą uczestniczyć w transakcjach związanych z finansowaniem Emitenta, oraz świadczyć usługi na rzecz Emitenta lub pośredniczyć w świadczeniu usług przez Emitenta, jak również mieć możliwość realizacji lub realizować transakcje instrumentami finansowymi emitowanymi przez Emitenta lub podmioty z nim powiązane, również zanim Dokument zostanie przedstawiony odbiorcom. Dom Maklerski zarządza aktualnymi lub potencjalnymi konfliktami interesów poprzez podejmowanie środków przewidzianych w Rozporządzeniu w sprawie rekomendacji oraz realizację ogólnej polityki zarządzania konfliktami interesów Domu Maklerskiego. W ocenie Domu Maklerskiego Dokument został sporządzony z wykluczeniem wpływu ewentualnego konfliktu interesów. Dom Maklerski zwraca szczególną uwagę na liczne czynniki ryzyka związane z inwestycją w instrumenty finansowe. Inwestowanie w instrumenty finansowe wiąże się z wysokim ryzykiem utraty części lub całości zainwestowanych środków. Data podana na pierwszej stronie niniejszego dokumentu jest datą jego sporządzenia i przekazania do wiadomości odbiorców. Znaki towarowe, oznaczenia usług i logo zawarte w niniejszym Dokumencie są znakami towarowymi, oznaczeniami usług, oraz logo Trigon Domu Maklerskiego S.A. Prawa autorskie do Dokumentu oraz zamieszczonych w nim treści przysługują Domowi Maklerskiemu. Publikowanie, rozpowszechnianie, kopiowanie, wykorzystywanie lub udostępnianie osobom trzecim w jakikolwiek inny sposób Dokumentu (lub jego części) poza dozwolonym prawem użyciem wymaga zgody Domu Maklerskiego. Z uwagi na ograniczenia formalne wynikające z przepisów prawa Dokument nie może zostać bezpośrednio lub pośrednio przekazany, udostępniony lub wydany w jurysdykcjach, gdzie jego rozpowszechniane może podlegać lokalnym ograniczeniom prawnym. Osoby udostępniające lub rozpowszechniające Dokument są obowiązane znać powyższe ograniczenia i ich przestrzegać. Przyjmuje się, że każda osoba (jednostka organizacyjna), która niniejszy dokument pobiera, przyjmuje lub wyraża zgodę na przekazanie jej niniejszego dokumentu, tym samym: - wyraża zgodę na treść wszelkich powyższych zastrzeżeń; - potwierdza, że zapoznała się z Regulaminem świadczenia usług w zakresie sporządzania Analiz i Rekomendacji obowiązującym w Trigon Domu Maklerskim S.A. (dostępnego na stronie internetowej: zwanego dalej Regulaminem ) oraz akceptuje postanowienia Regulaminu; - wyraża zgodę na jednorazowe (w zakresie Dokumentu) świadczenie przez Dom Maklerski usługi w zakresie przekazywania analiz i rekomendacji poprzez udostępnienie Dokumentu. Na zasadach określonych w Regulaminie oraz z uwzględnieniem zastrzeżeń zawartych w Dokumencie oraz zastrzeżeń opublikowanych wraz z Dokumentem, przy czym: (1) przedmiot usługi ograniczony jest do nieodpłatnego udostępnienia Dokumentu oraz korzystania z niego przez adresata, (2) umowa o świadczenie tej usługi wiąże strony wyłącznie w okresie korzystania przez adresata z Dokumentu. Dokument nie stanowi: oferty w rozumieniu art. 66 Kodeksu cywilnego ani podstawy do zawarcia innej umowy lub powstania innego zobowiązania. Stan na 12 grudnia 2013 r.