Wpływ polityki monetarnej na źródła finansowania przedsiębiorstw w Polsce w latach

Transkrypt

1 Materiały i Studia nr 304 Wpływ polityki monetarnej na źródła finansowania przedsiębiorstw w Polsce w latach Anna Białek-Jaworska, Aneta Dzik, Natalia Nehrebecka

2 Materiały i Studia nr 304 Wpływ polityki monetarnej na źródła finansowania przedsiębiorstw w Polsce w latach Anna Białek-Jaworska, Aneta Dzik, Natalia Nehrebecka Instytut Ekonomiczny Warszawa, 2014 r.

3 Anna Białek-Jaworska, Aneta Dzik, Natalia Nehrebecka Anna Białek-Jaworska Wydział Nauk Ekonomicznych, Uniwersytet Warszawski Aneta Dzik Wydział Nauk Ekonomicznych, Uniwersytet Warszawski Anna Białek-Jaworska Wydział Natalia Nauk Nehrebecka Ekonomicznych, Departament Uniwersytet Statystyki, Warszawski Narodowy Bank Polski; Wydział Nauk E micznych, Uniwersytet Warszawski Aneta Dzik Wydział Nauk Ekonomicznych, Uniwersytet Warszawski Natalia Nehrebecka Departament Projekt badawczy Statystyki, pod Narodowy kierunkiem Bank N. Polski; Nehrebeckiej Wydział Nauk został Ekono- zrealizowany w ramach micznych, Uniwersytet Warszawski ogłoszonego przez Komitet Badań Ekonomicznych NBP. Jego przedmiotem była reali jektów badawczych przeznaczonych do realizacji przez pracowników NBP i osoby sp sfinansowanych ze środkow Narodowego Banku Polskiego. Projekt badawczy pod kierunkiem N. Nehrebeckiej został zrealizowany w ramach konkursu ogłoszonego przez Komitet Niniejszy Badań Ekonomicznych projekt przedstawia NBP. osobiste Jego przedmiotem poglądy autorów. była realizacja projektów badawczych przeznaczonych Autorzy składają do realizacji serdeczne przez podziękowania pracowników dr NBP Piotrowi i osoby Boguszewskiemiu spoza NBP, za cenne w sfinansowanych ze środkow komentarze Narodowego i sugestie, Banku Polskiego. które pozwoliły nadać pracy jej ostateczny kształt. Za wnikli otrzymane w trakcie realizacji projektu autorzy dziękują również Dyrektorowi Dep Niniejszy projekt przedstawia Statystyki osobiste Panu poglądy Józefowi autorów. Sobocie. Za wszelkie błędy odpowiedzialność ponoszą re Autorzy składają serdeczne niniejszego podziękowania projektu. dr Piotrowi Boguszewskiemiu za cenne wskazówki, komentarze i sugestie, które pozwoliły nadać pracy jej ostateczny kształt. Za wnikliwe uwagi otrzymane w trakcie realizacji projektu autorzy dziękują również Dyrektorowi Departamentu Statystyki Panu Józefowi Sobocie. Za wszelkie błędy odpowiedzialność ponoszą realizatorzy niniejszego projektu Druk: NBP Printshop Wydał: Narodowy Bank Polski Departament Edukacji i Wydawnictw ul. Świętokrzyska 11/ Warszawa tel ISSN Copyright Narodowy Bank Polski, 2014

4 Spis treści Spis treści Streszczenie 25 Wstęp 26 I. Wpływ skali i struktury finansowania sektora przedsiębiorstw na gospodarkę Wpływ czynników specyficznych dla kraju i charakterystyk firmy na strukturę kapitału Determinanty finansowania działalności firmy kredytem bankowym Determinanty finansowania przedsiębiorstw kredytem handlowym Determinanty finansowania inwestycji przedsiębiorstw leasingiem II. Kanały oddziaływania polityki pieniężnej na sektor przedsiębiorstw niefinansowych Mechanizm transmisji polityki pieniężnej do sektora przedsiębiorstw Rola kanału kredytu handlowego w transmisji polityki monetarnej III. Opis modelu badawczego ujęcie konceptualne Klasyfikacja źródeł finansowania. Montaż finansowy a przepływy środków pieniężnych IV. Zakres analizy, dobór i charakterystyka próby badawczej Struktura próby Zakres analizy V. Wpływ polityki monetarnej na funkcjonowanie przedsiębiorstw w Polsce w latach Polityka gospodarcza i jej instrumenty ze szczególnym uwzględnieniem polityki monetarnej Oddziaływanie polityki monetarnej za pośrednictwem stopy procentowej, kryteriów i warunków kredytowania na przedsiębiorstwa Wpływ dotacji na kapitał własny Regulacje prawne i źródła finansowania działalności leasingowej VI. Źródła finansowania przedsiębiorstw w Polsce rodzaje, skala i struktura Wewnętrzne źródła finansowania a skutki nadmiernego zadłużenia Zewnętrzne źródła finansowania VII. Kredyt bankowy Analiza wykorzystania kredytu bankowego przez przedsiębiorstwa w Polsce Wpływ polityki monetarnej na finansowanie przedsiębiorstw w Polsce krótkoterminowym kredytem bankowym Determinanty finansowania się przedsiębiorstw kredytem bankowym badania własne VIII. Kredyt handlowy netto Rola kredytu handlowego netto w finansowaniu przedsiębiorstw w Polsce Wpływ polityki monetarnej na udzielany kredyt handlowy netto przedsiębiorstw w Polsce Wpływ polityki monetarnej na finansowanie przedsiębiorstw w Polsce kredytem handlowym netto Materiały i Studia nr 304 3

5 4. Determinanty kredytu handlowego udzielonego i otrzymanego badania własne Udzielony kredyt handlowy netto Zaciągnięty kredyt handlowy netto 244 X. Leasing finansowy i operacyjny Analiza 4. Determinanty wykorzystania kredytu leasingu handlowego finansowego udzielonego i operacyjnego i i otrzymanego przez przedsiębiorstwa badania własne w Polsce Determinanty 4.1. Udzielony leasingu kredyt handlowy operacyjnego netto Determinanty 4.2. Zaciągnięty leasingu kredyt handlowy finansowego netto XI. X. Strategie Leasing finansowania finansowy i i operacyjny przedsiębiorstw w Polsce ze szczególnym uwzględnieniem dźwigni Strategie 1. Determinanty Analiza finansowania wykorzystania kredytu przedsiębiorstw handlowego leasingu finansowego udzielonego konserwatywne i i operacyjnego i otrzymanego czy agresywne? przez badania przedsiębiorstwa własne w Polsce Wpływ 2. Determinanty Udzielony polityki kredyt monetarnej leasingu handlowy operacyjnego na strukturę netto finansowania przedsiębiorstw w Polsce Determinanty Zaciągnięty struktury kredyt leasingu handlowy finansowego finansowania netto przedsiębiorstw w Polsce mierzonej dźwignią finansową X. badania XI. Leasing Strategie własne finansowy finansowania i operacyjny przedsiębiorstw w Polsce ze szczególnym uwzględnieniem dźwigni Wnioski 1. Analiza Strategie i rekomendacje wykorzystania finansowania leasingu przedsiębiorstw finansowego konserwatywne i operacyjnego czy przez agresywne? przedsiębiorstwa w Polsce Bibliografia 2. Determinanty Wpływ polityki leasingu monetarnej operacyjnego na strukturę finansowania przedsiębiorstw w Polsce Słowniczek 3. Determinanty leasingu struktury finansowego finansowania przedsiębiorstw w Polsce mierzonej dźwignią finansową Załączniki XI. badania Strategie własne finansowania przedsiębiorstw w Polsce ze szczególnym uwzględnieniem dźwigni Załącznik Wnioski 1. Strategie i i rekomendacje 1. Forma finansowania prawna przedsiębiorstw sprawozdających konserwatywne czy do agresywne? GUS na formularzach F-02 i F-01/I Bibliografia 2. Wpływ polityki monetarnej na strukturę finansowania przedsiębiorstw w Polsce Załącznik Słowniczek 3. Determinanty 2. Kredyty struktury bankowe finansowania dla przedsiębiorstw przedsiębiorstw w Polsce w w latach Polsce mierzonej dźwignią finansową Załączniki badania 3. własne Wpływ polityki monetarnej na finansowanie przedsiębiorstw kredytami bankowymi Wnioski Załącznik i rekomendacje 4. Przegląd 1. Forma badań prawna empirycznych przedsiębiorstw kredytu sprawozdających bankowego do GUS na formularzach F-02 i i F-01/I Bibliografia Załącznik 5. Meta-analiza kredytu bankowego Słowniczek Załącznik Kredyty Analiza bankowe korelacji dla zmiennych przedsiębiorstw objaśniających w Polsce w latach w modelach kredytu bankowego Załączniki długoterminowego 3. Wpływ polityki monetarnej na finansowanie przedsiębiorstw kredytami bankowymi Załącznik Analiza Przegląd Forma prawna korelacji badań przedsiębiorstw empirycznych zmiennych objaśniających kredytu sprawozdających bankowego w modelach do GUS na krótkoterminowego formularzach F-02 i kredytu F-01/I bankowego Załącznik 5. Meta-analiza kredytu bankowego Załącznik Udzielony Kredyty Analiza bankowe a zaciągnięty korelacji dla przedsiębiorstw kredyt zmiennych handlowy objaśniających w netto Polsce przedsiębiorstw w latach w modelach w różnych kredytu przekrojach bankowego Załącznik długoterminowego Przegląd Wpływ badań polityki dotyczących monetarnej kredytu na finansowanie handlowego przedsiębiorstw kredytami bankowymi Załącznik Meta-analiza Przegląd Analiza badań korelacji kredytu empirycznych zmiennych handlowego kredytu objaśniających bankowego w modelach krótkoterminowego kredytu Załącznik bankowego Analiza Meta-analiza korelacji kredytu zmiennych bankowego objaśniających w modelach udzielanego kredytu handlowego Załącznik Udzielony Analiza a zaciągnięty korelacji zmiennych kredyt handlowy objaśniających netto przedsiębiorstw w modelach w różnych kredytu przekrojach bankowego Załącznik długoterminowego Przegląd Analiza badań korelacji dotyczących zmiennych kredytu objaśniających handlowego w modelach zaciągniętego kredytu handlowego Załącznik 10. netto 7. Meta-analiza Analiza korelacji kredytu zmiennych handlowego objaśniających w modelach krótkoterminowego kredytu Załącznik bankowego Wykorzystanie Analiza korelacji leasingu zmiennych finansowego objaśniających i operacyjnego w modelach przez przedsiębiorstwa udzielanego kredytu w Polsce handlowego Załącznik Przegląd Udzielony badań a zaciągnięty dotyczących kredyt leasingu handlowy netto przedsiębiorstw w różnych przekrojach Załącznik Meta-analiza 12. Przegląd Analiza badań leasingu korelacji dotyczących zmiennych kredytu objaśniających handlowego w modelach zaciągniętego kredytu Załącznik handlowego Analiza netto Meta-analiza korelacji kredytu zmiennych handlowego objaśniających w modelu leasingu operacyjnego Załącznik Analiza Analiza Wykorzystanie korelacji zmiennych leasingu finansowego objaśniających i i operacyjnego w modelach w modelach przez leasingu udzielanego przedsiębiorstwa finansowego kredytu w handlowego Polsce Załącznik Podsumowanie Przegląd badań wyników dotyczących dotychczasowych leasingu badań dźwigni finansowej Załącznik Analiza Meta-analiza Analiza korelacji korelacji leasingu zmiennych zmiennych objaśniających objaśniających w modelach w dźwigni modelach finansowej zaciągniętego kredytu Spis handlowego Załącznik wykresów 16. netto Analiza korelacji zmiennych objaśniających w modelu leasingu operacyjnego Spis Załącznik tabel Wykorzystanie Analiza korelacji leasingu zmiennych finansowego objaśniających i operacyjnego w modelach przez leasingu przedsiębiorstwa finansowego w Polsce Załącznik Przegląd Podsumowanie badań dotyczących wyników dotychczasowych leasingu badań dźwigni finansowej Załącznik Meta-analiza Analiza korelacji leasingu zmiennych objaśniających w modelach dźwigni finansowej Spis Załącznik wykresów 16. Analiza korelacji zmiennych objaśniających w modelu leasingu operacyjnego Spis Załącznik tabel 17. Analiza korelacji zmiennych objaśniających w modelach leasingu finansowego Załącznik 18. Podsumowanie wyników dotychczasowych badań dźwigni finansowej Załącznik 19. Analiza korelacji zmiennych objaśniających w modelach dźwigni finansowej Narodowy Bank Polski 467 Spis wykresów 469 Spis tabel 472

6 Streszczenie Streszczenie Streszczenie Celem niniejszego opracowania jest analiza źródeł finansowania przedsiębiorstw w Polsce ze szczególnym uwzględnieniem zewnętrznych źródeł finansowania działalności operacyjnej i inwestycyjnej przedsiębiorstw takich jak kredyt bankowy, kredyt handlowy oraz leasing operacyjny i finansowy, z uwzględnieniem wpływu polityki monetarnej. Obok pogłębionego przeglądu literatury opracowanie wzbogaca meta-analiza w kontekście badania wrażliwości struktury kapitałowej przedsiębiorstw, a dokładnie finansowania kredytem bankowym, kredytem handlowym i leasingiem, na wynikające z teorii ekonomii determinanty. Badanie determinant struktury kapitałowej oraz finansowania przedsiębiorstw kredytem bankowym długoterminowym i krótkoterminowym, leasingiem operacyjnym i finansowym oraz udzielania lub zaciągania kredytu handlowego netto przeprowadzono w oparciu o nieidentyfikowalne dane jednostkowe Głównego Urzędu Statystycznego, dotyczące przedsiębiorstw niefinansowych zatrudniających więcej niż dziewięciu pracowników, prowadzących działalność w Polsce w latach W oparciu o wyniki modeli oszacowanych za pomocą systemowego estymatora Uogólnionej Metody Momentów (system-gmm) i panelowego modelu (S)VAR można zaobserwować działanie mechanizmu transmisji polityki monetarnej do sfery realnej, a w szczególności do sektora przedsiębiorstw, za pośrednictwem kanału stopy procentowej, kursu walutowego, kanału kredytu bankowego, kredytu handlowego wspartych kanałem bilansowym przedsiębiorstw. Słowa kluczowe: finanse przedsiębiorstw, struktura kapitałowa przedsiębiorstw, dźwignia finansowa, kredyt bankowy, kredyt handlowy, leasing operacyjny, leasing finansowy, polityka monetarna, meta-analiza JEL: G32, E52, G21, C83 Materiały 2 i Studia nr 304 5

7 Wstęp Wstęp Wstęp Jednym z głównych czynników determinujących tworzenie, przetrwanie i rozwój firm jest dostęp do źródeł finansowania. Dzięki źródłom finansowania przedsiębiorstwa tworzą miejsca pracy, realizują inwestycje, tworzą wartość dodaną, przyczyniając się do wzrostu gospodarczego, a płacąc podatki zasilają budżet państwa. Od dostępu do zewnętrznych źródeł finansowania zależy zdolność przedsiębiorstw do realizacji ich funkcji na poszczególnych etapach cyklu życia. Teorie finansów przedsiębiorstw nie dają jednoznacznej odpowiedzi co do determinant struktury kapitałowej (stosunku zewnętrznych źródeł finansowania do kapitału własnego). W początkowym modelu Millera i Modiglianiego (1958) przy założeniu doskonale konkurencyjnego rynku z racjonalnym przedsiębiorcą, doskonałym dostępem do informacji oraz brakiem podatków wartość przedsiębiorstwa oraz koszt kapitału były niezależne od struktury kapitałowej, a kapitał obcy był doskonałym substytutem kapitału własnego. Wartość rynkowa spółki zależała zatem wyłącznie od poziomu wygenerowanych zysków, czyli przyszłych przepływów pieniężnych (teoria nieistotności) 1. Ale już przy uwzględnieniu podatków w modelu Millera i Modiglianiego występował tzw. efekt dźwigni finansowej na skutek obniżania podstawy opodatkowania przez zapłacone odsetki od długu w przeciwieństwie do dywidend dla akcjonariuszy, które nie dawały takiej możliwości. Odsetkowa tarcza podatkowa prowadziła do wzrostu wartości przedsiębiorstwa wykorzystującego finansowanie zewnętrzne w porównaniu do przedsiębiorstwa finansującego się wyłącznie kapitałem własnym. Jednak optymalna struktura kapitałowa była osiągana przy pełnym wykorzystaniu długu i zerowym kapitale własnym, pomijając ryzyko finansowe, koszty bankructwa czy koszty agencyjne. DeAngelo i Masulis (1980) uwzględnili dodatkowo pozaodsetkową tarczę podatkową, odzwierciedlającą zmniejszenie podstawy opodatkowania dzięki odpisom amortyzacyjnym, inwestycyjnym ulgom podatkowym, kosztom leasingu operacyjnego, czy też ulgom podatkowym dla przedsiębiorstw zatrudniających osoby niepełnosprawne. Wzrostowi tarczy pozaodsetkowej towarzyszył spadek poziomu osłony odsetkowej ze względu na ich substytucyjność, a w konsekwencji - ograniczenie po- 1 Janasz K., Janasz W., Wiśniewska J., Zarządzanie kapitałem w przedsiębiorstwie, Warszawa, 2007, s Narodowy Bank Polski

8 Wstęp pytu na kapitał zewnętrzny. Przy założeniu, że ujemna podstawa opodatkowania nie ma żadnego wpływu na zobowiązania podatkowe w kolejnych latach, wyższemu poziomowi pozaodsetkowych ulg podatkowych towarzyszy mniejszy udział kapitału obcego w strukturze kapitałowej. Teoria kosztów bankructwa wskazuje, że koszty likwidacji przedsiębiorstwa obniżają wycenę przedsiębiorstwa, a prawdopodobieństwo ich wystąpienia rośnie wraz ze wzrostem ryzyka niewypłacalności na skutek wyższego zadłużenia. Wartość rynkowa przedsiębiorstwa rośnie wraz ze wzrostem długu, aż do momentu, w którym przyrost wartości z tytułu dodatkowych korzyści podatkowych jest zrównoważony przez spadek wartości spółki z tytułu dodatkowych kosztów trudności finansowych (bankructwa), związanych z ryzykiem niewypłacalności. 2 Jednak podmioty gospodarcze generujące wysokie zyski, o niskim poziomie ryzyka operacyjnego (ze stabilnym w czasie strumieniem dochodów) i z dużym udziałem rzeczowego majątku trwałego (i tym samym niskimi kosztami bankructwa), będą w większym stopniu korzystać z finansowania zewnętrznego. Zgodnie z teorią substytucji trade-off optymalna struktura kapitałowa jest osiągnięta, gdy krańcowa wartość bieżąca tarczy podatkowej z dodatkowego długu równa się krańcowej wartości bieżącej kosztów finansowych dodatkowego zadłużenia. Teoria kosztów agencyjnych przewiduje, że istnieje optymalna struktura kapitałowa, minimalizująca koszty agencji (związane z rewizją sprawozdań finansowych, zabezpieczeniem długu czy kosztami transakcyjnymi), która odpowiada umiarkowanemu zaangażowaniu kapitałów obcych w przedsiębiorstwie. Zgodnie z tą teorią menedżerowie w obawie o stanowisko unikają projektów bardziej ryzykownych, a preferują niższe, ale pewne zyski. Natomiast spółki kierowane przez właścicieli powinny w większym stopniu korzystać z finansowania zewnętrznego. Wierzyciele, ponoszący wyższe ryzyko, stosują zabezpieczenia, np. dodatkowe ubezpieczenie kredytu, co zwiększa koszty agencyjne, wpływając na strukturę kapitałową podobnie do kosztów bankructwa. 3 Teoria hierarchii źródeł finansowania (ang. pecking order theory) uwzględniając asymetrię informacji pomiędzy zarządzającymi spółką a właścicielami i inwestorami zewnętrznymi, wskazuje, że przedsiębiorstwo wybiera źródła kapitału o najniższym poziomie luki in- 2 Duliniec A., Struktura i koszt kapitału w przedsiębiorstwie, Warszawa, 1998, s Kędzior M., Międzynarodowa struktura kapitału przedsiębiorstw, Warszawa, 2011, s Materiały i Studia nr

9 Wstęp formacyjnej, gdyż publikacja informacji generuje koszty. Dlatego podmioty gospodarcze preferują wewnętrzne źródła finansowania, a najchętniej na rozwój działalności przeznaczają zyski zatrzymane. Kiedy wewnętrznie generowana nadwyżka środków pieniężnych jest niewystarczająca do sfinansowania wydatków kapitałowych, firmy korzystają z kapitału obcego o jak najmniejszym ryzyku, raczej zaciągając kredyty niż emitując kapitał. Przedsiębiorstwo powinno angażować nadwyżki finansowe w krótkookresowe papiery wartościowe, które są łatwo zbywalne i mogą być wykorzystane do finansowania działalności w okresie wzmożonych inwestycji. Tłumaczy to, dlaczego niektóre duże i rentowne firmy mają stosunkowo niski poziom wskaźnika zadłużenia. Jednak teza, że udział finansowania zewnętrznego ujemnie zależy od wielkości i rentowności spółki jest sprzeczna z teorią kosztów bankructwa. Również przeciwne stanowisko do teorii hierarchii źródeł finansowania zajmuje teoria sygnalizacji, w ramach której firmy przeznaczają zyski zatrzymane na dywidendę dla akcjonariuszy w celu sygnalizacji dobrej kondycji finansowej. Jednak wypłata dywidendy ogranicza możliwości finansowania inwestycji z własnych źródeł i wymusza finansowanie zewnętrzne. Sygnały wysyłane przez menedżerów są tym bardziej wiarygodne, im więcej akcji jest w posiadaniu zarządu spółki, który jest wtedy bezpośrednio zainteresowany osiąganiem lepszych wyników przez firmę. Dlatego też struktura własności odgrywa ważną rolę w analizie struktury kapitałowej przedsiębiorstwa. Według teorii sygnalizacji, przedsiębiorstwa rentowne, z możliwościami wzrostu, powinny mieć relatywnie wyższy wskaźnik zadłużenia. Przytoczone teorie prezentują szerokie spectrum poglądów na temat struktury kapitału, niejednokrotnie wzajemnie sprzecznych i wykluczających się. Są one najczęściej przytaczane w pracach empirycznych i stanowią inspirację do kolejnych badań, które obecnie są przedmiotem dyskusji wśród naukowców. Z tego względu temat niniejszego opracowania temat jest aktualny, a determinanty struktury kapitałowej oraz aplikowalność teorii hierarchii (pecking order), optymalnego wyboru (trade-off) i dojrzałości (maturity matching) do przedsiębiorstw w Polsce wciąż nie zostały jednoznacznie zweryfikowane i wymagają pogłębionych badań w przekrojach pod względem rozmiaru, branży, struktury własności, formy prawnej, zaangażowania w działalność eksportową oraz udział kapitału zagranicznego). 8 5 Narodowy Bank Polski

10 Wstęp Zgodnie z teoriami dostępności źródeł finansowania, jak i zmianami kapitału własnego w wyniku akumulacji wygenerowanych zysków lub konieczności pokrycia strat, struktura kapitałowa przedsiębiorstw w Polsce jest zmienną wynikową. Stąd ciężar analizy przeprowadzonej w niniejszej pracy będzie spoczywał na podażach i popytach cząstkowych kredytu bankowego, handlowego (efekt redystrybucji płynności finansowej lub dostępu do kredytu bankowego) oraz leasingu finansowego (wymagającego niższego zabezpieczenia niż kredyt) i leasingu operacyjnego (umożliwiającego finansowanie pomimo wysokich wskaźników zadłużenia). Przedsiębiorstwo dąży do osiągnięcia najkorzystniejszej w danych warunkach struktury kapitałowej, od której zależy efektywność decyzji operacyjnych i inwestycyjnych wpływających na zyski. Struktura kapitałowa kształtuje wartość przedsiębiorstwa, a w konsekwencji istotnie wpływa na dalszy rozwój firmy. Źródła finansowania stanowią zasadniczą kwestię dla prowadzenia działalności przedsiębiorstw, gdyż firmy z ograniczonym dostępem do kapitału zewnętrznego, mniej inwestują i rozwijają się wolniej (Rajan i Zinglas 1998), nie wykorzystując dźwigni finansowej. Wykorzystanie kapitałów obcych pozwala na zwiększenie przychodów ze sprzedaży w stosunku do tych, które możliwe są do osiągnięcia przy finansowaniu działalności jedynie środkami własnymi. Dopóki koszt kapitałów obcych jest niższy od rentowności majątku, firma osiąga dodatkowe korzyści (wyrażające się wzrostem rentowności kapitałów własnych) dzięki zwiększeniu zadłużenia. Stosowanie dźwigni finansowej pozwala zwiększyć wartość aktywów bez potrzeby inwestowania kapitału własnego, jak również obniżyć podatek dochodowy dzięki tarczy podatkowej, gdyż zapłacone odsetki od kredytu stanowią koszty uzyskania przychodu i obniżają podstawę opodatkowania. Dzięki zewnętrznym źródłom finansowania przedsiębiorcy mogą zwiększyć skalę prowadzonej działalności, przyspieszyć jej wzrost, a w efekcie w relatywnie krótszym czasie podnieść wartość swojej firmy. Dźwignia finansowa najlepiej sprawdza się, kiedy wprowadzony do przedsiębiorstwa dodatkowy kapitał obcy wspiera działalność inwestycyjną albo operacyjną lub służy do obejmowania udziałów w innych przedsiębiorstwach. Efekt dźwigni finansowej nie wystąpi, jeśli zewnętrzne finansowanie zostanie przeznaczone na wsparcie bieżącej płynności lub pokrycie strat. Wówczas wzrost kapitału obcego doprowadzi jedynie do wzrostu kosztów finanso- Materiały i Studia nr

11 Wstęp wych i spadku zysku. Wadą korzystania z zewnętrznych źródeł finansowania jest konieczność regularnej spłaty odsetek, co wpływa na wzrost kosztów finansowych, spadek zysku, wzrost ryzyka utraty kontroli nad firmą lub jej aktywami, ograniczenie swobody przedsiębiorcy w decydowaniu o ewentualnym wycofaniu wybranych aktywów z bilansu, ponieważ często to na nich ustanowione jest zabezpieczenie kredytów. Konieczność obsługi odsetek od kapitału obcego powoduje zwiększenie kosztów stałych przedsiębiorstwa, co zmniejsza odporność firmy na wahania koniunktury. Wyższe koszty stałe sprawiają, że nawet niewielki spadek sprzedaży może znacząco wpłynąć na wyniki finansowe przedsiębiorstwa. W razie długotrwałych trudności ze spłacaniem odsetek firma może stanąć wobec konieczności zaspokojenia roszczeń kredytodawcy, co może oznaczać utratę (wymuszoną sprzedaż) części aktywów lub w skrajnym przypadku całej firmy (w przypadku bankructwa). O maksymalnej skali dźwigni finansowej decyduje zdolność kredytowa, zdolność do spłaty bieżących zobowiązań, płynność finansowa, stopa zwrotu z kapitału własnego, udział zobowiązań krótkoterminowych w zobowiązaniach ogółem. Zwiększanie udziału kapitału obcego w finansowaniu przedsiębiorstwa jest opłacalne dopóki procentowa zmiana zysku netto przewyższa procentową zmianę zysku operacyjnego po wprowadzeniu dodatkowego kapitału. Im większy jest wyjściowy udział kapitału obcego, tym trudniej jest odnieść korzyści z dalszego zwiększania skali dźwigni finansowej. Niski poziom rynkowych stóp procentowych, wysoka dochodowość i niska ryzykowność branży, w której działa przedsiębiorstwo, sprzyja wspieraniu rozwoju przedsiębiorstw dźwignią finansową (kapitałem obcym). Na podstawie przeglądu literatury postaramy się wskazać na poziomie makro, jaka struktura kapitałowa przedsiębiorstw byłaby korzystniejsza dla gospodarki, biorąc pod uwagę ograniczenie budżetowe i potencjał rozwojowy/inwestycyjny firm, ryzyko funkcjonowania, przyszłą wiarygodność/zdolność kredytową (np. sygnalizacyjna rola kredytu) oraz stabilność gospodarki. Dobór źródeł finansowania przedsiębiorstwa jest zdeterminowany różnymi czynnikami o charakterze ilościowym i jakościowym, a także mikro, mezo- i makroekonomicznym. Przedsiębiorstwa korzystają równocześnie z różnych źródeł finansowania, a główne bariery dla rozwoju firm wynikają z ograniczeń dostępu do źródeł finansowania, w tym braku wystarczającej zdolności kredytowej dla zaciągnięcia kredytu w banku Narodowy Bank Polski

12 Wstęp Celem niniejszego opracowania jest analiza źródeł finansowania przedsiębiorstw w Polsce ze szczególnym uwzględnieniem zewnętrznych źródeł finansowania działalności przedsiębiorstw takich jak kredyt bankowy, kredyt handlowy oraz leasing operacyjny i finansowy. Badanie przeprowadzono w oparciu o nieidentyfikowalne dane jednostkowe Głównego Urzędu Statystycznego, dotyczących przedsiębiorstw prowadzących działalność w Polsce w latach i zatrudniających więcej niż dziewięciu pracowników. Dane te zostały wykorzystane do tworzenia agregatów analitycznych oraz modeli ekonometrycznych. Wszystkie agregaty spełniają warunki zachowania tajemnicy statystycznej. Małe i średnie przedsiębiorstwa stanowią ponad 99% firm w Polsce. Sektor ten generuje około 50% PKB i zatrudnia 70% pracowników. MŚP są wskazywane jako siła napędowa polskiej gospodarki. Analizie poddane zostaną również przedsiębiorstwa duże. Skoncentrowano się na analizie determinantów wykorzystania poszczególnych źródeł finansowania, struktury finansowania działalności przedsiębiorstw z uwzględnieniem efektu dźwigni finansowej, jak również weryfikacji hipotez o substytucyjności źródeł finansowania. Rozpatrywano zróżnicowanie źródeł finansowania przedsiębiorstw w zależności od branży (przemysł, handel, transport, budownictwo i pozostałe usługi na podstawie informacji o PKD2007), rozmiaru przedsiębiorstwa (małe, średnie, duże), kierunku sprzedaży (nieeksporter, eksporter niewyspecjalizowany, eksporter wyspecjalizowany) i struktury własności (dominujący udział kapitału zagranicznego w kapitale własnym). Analizę przeprowadzono w kontekście polityki monetarnej. Opracowanie ma na celu ocenę wpływu polityki monetarnej na źródła finansowania przedsiębiorstw w Polsce, co jest szczególnie istotne z perspektywy prowadzonej przez NBP polityki monetarnej. Prowadzenie polityki pieniężnej wymaga wiedzy na temat spodziewanych skutków w realnej i nominalnej sferze gospodarki. Przekłada się to na konieczność prowadzenia badań mających na celu analizę skutków polityki monetarnej dla dostępu do finansowania w poszczególnych sektorach. Polityka monetarna jest związana z rynkiem kredytowym, gdyż Bank Centralny, stosując odpowiednie narzędzia, tworzy warunki na rynku kredytowym. Zrozumienie mechanizmu transmisji polityki monetarnej do realnej gospodarki jest kluczowe dla Materiały i Studia nr

13 Wstęp skuteczności polityki pieniężnej, szczególnie gdy system bankowy jest ważnym źródłem finansowania przedsiębiorstw. W literaturze ekonomicznej wyróżniane są następujące kanały transmisji monetarnej: stopa procentowa, kredyt, kurs walutowy. Skoncentrowano się na transmisji poprzez kanał kredytowy definiowany jako zestaw czynników wzmacniających wpływ stóp procentowych. Kanał kredytowy polityki pieniężnej bezpośrednio wpływa na zagregowany popyt. Koncentruje się on na szczególnej roli banków w systemie finansowym. Zakłada się, że firmy mogą finansować swoje inwestycje z kredytów bankowych, jak i z portfela aktywów banku, składającego się z kredytów, rezerw i obligacji. Niedoskonałości rynku w systemie bankowym są jednym z ważniejszych punktów, które przyczyniają się do funkcjonowania kanału kredytowego. Problem asymetrii informacji między kredytodawcą i kredytobiorcą stwarza klin między kosztami środków wewnętrznych i zewnętrznych. Uważa się, że siła polityki pieniężnej przejawia się nie tylko w stopach procentowych, ale także w zewnętrznej premii finansowej marży banku. Wpływ szoków monetarnych na gospodarkę realną ma dwa wymiary w kontekście kanału kredytowego. Po pierwsze, szok monetarny może wpłynąć na sytuację finansową lub wartość aktywów netto firmy, tj. kapitał własny. Wyższa wartość aktywów netto przedsiębiorstwa powoduje, iż finansowanie na rynku kredytowym staje się możliwe, a tym samym stymuluje decyzje inwestycyjne. Po drugie, polityka pieniężna może wpływać na podaż kredytu ze strony banków. Zaostrzenie polityki pieniężnej powoduje, iż rośnie udział potencjalnie niewypłacalnych kredytobiorców oraz zmniejsza się wartość aktywów przedsiębiorstw, a tym samym możliwości zabezpieczenia kredytu (Brzoza-Brzezina, 2011). Banki ograniczają podaż kredytu, tym samym maleje zagregowany popyt. Zgodnie z teorią akceleratora finansowego istnieje mechanizm wzmacniający szoki monetarne poprzez bilanse przedsiębiorstw (Bernanke, Gertler i Gilchrist, 1996). W okresie dekoniunktury występuje zwiększenie kosztu kredytowania oraz ograniczenie możliwości finansowania inwestycji, co zwiększa ryzyko niewypłacalności i jest szczególnie dotkliwe dla firm o słabszych wynikach finansowych. Zgodnie z teorią maturity matching firmy charakteryzujące się większym udziałem aktywów krótkoterminowych w posiadanym majątku finansują się krótkoterminowym kredytem, a zwłaszcza kredytem kupieckim. Teoria pecking order podkreśla, że zdolność przedsiębiorstwa do wewnętrznego generowania go Narodowy Bank Polski