POLITYKA DYWIDEND. Opracowano na podstawie: A.Rutkowski Zarządzanie finansami (wyd. 4 zm.), PWE, Warszawa

Transkrypt

1 Andrzej Rutkowski POLITYKA DYWIDEND (zagadnienia wybrane) Opracowano na podstawie: A.Rutkowski Zarządzanie finansami (wyd. 4 zm.), PWE, Warszawa Ustalając politykę wypłat dywidend należy wyjaśnić następujące kwestie: Jakie są dywidendowe oczekiwania akcjonariuszy? Jaka kwota powinna być wypłacona z punktu widzenia ich oczekiwań? W jakiej formie przekazywać akcjonariuszom udziały w korzyściach osiąganych przez spółkę? Czy w postaci dywidend, czy też poprzez wykup akcji? Jeżeli w formie dywidendy, to czy w gotówce, czy w akcjach? Jaka część zysków może być wypłacona w postaci dywidend? Czy realizowana stopa wypłaty dywidend, tzn. udział dywidend w zysku jest satysfakcjonująca dla akcjonariuszy? 1

2 Ustalając politykę wypłat dywidend należy wyjaśnić następujące kwestie: Od czego powinny zostać uzależnione dywidendy; czy od bieżących wyników ekonomicznych firmy, czy od bieżących potrzeb? Czy z powodu podjęcia nowych inwestycji można pozwolić sobie na obniżenie dywidendy? Czy planowane, być może niezbędne inwestycje nie ograniczają możliwości wypłaty dywidend? Czy zysk jest wystarczający od strony formalnej dla sfinansowania planowanych dywidend? Czy spółka powinna skorzystać z kapitałów rezerwowych dla pokrycia dywidend? Czy spółka ma możliwości wypłacenia zaliczkowej dywidendy? Teorie dywidend Nieważności dywidend (Modiglianiego- Millera - MM), która zakłada, że wypłaty dywidend są nieważne dla akcjonariuszy, nie mają znaczenia dla ceny akcji. Aktualnych korzyści (Gordona-Lintnera - GL), która zakłada, że wartość akcji wzrasta wraz ze wzrostem wielkości dywidend. Korzyści podatkowych, która zakłada, że wypłata dużych dywidend prowadzi do spadku ceny akcji. 2

3 Kalkulacja korzyści z akcji Stopa zwrotu z akcji: k s D P 1 0 g gdzie: k s - oczekiwana przez akcjonariuszy stopa zwrotu D 1 - dywidenda wypłacona w okresie pierwszym P 0 - cena akcji w okresie bazowym (zerowym) g - tempo wzrostu firmy (zysków, dywidend). Preferencje zyskowe akcjonariuszy w różnych teoriach dywidend 3

4 Teoria nieważności dywidend (Wartość akcji zależy od wielkości zysków, a nie od dywidend) Upraszczające założenia: Nie występują podatki od zysków kapitałowych i dywidendowych. Nie ma kosztów transakcyjnych Poziom zadłużenia nie ma wpływu na koszt kapitałów. Wszyscy inwestorzy mają jednakowy dostęp do informacji. Podział zysku na dywidendy i zyski zatrzymane nie ma wpływu na koszt kapitału własnego. Decyzje inwestycyjne są niezależne od decyzji o dywidendach. Kalkulacja wydatków na inwestycje: Wydatki na inwestycje: Zysk Inwestycje netto Kapital wlasny Dywidendy z nowej emisji Kwestie do wyjaśnienia: Jeżeli środki pieniężne mogą być zainwestowanie w przedsięwzięcia o stopie zwrotu niższej od kosztu kapitału, to powinny być przeznaczone na wypłaty dywidend. Jeżeli pozostawione zyski są niewystarczające dla sfinansowania efektywnych inwestycji, to powinno to skłaniać do zmniejszenia dywidend i zainwestowanie ich wewnątrz firmy 4

5 Przykład 1 Spółka realizuje zysk w wysokości zł. Stan środków pieniężnych wynosi zł. Kapitał zakładowy spółki składa się z akcji zwykłych. Należy zbadać konsekwencje wypłaty różnej wielkości dywidend na wartość jednej akcji, która jest w dyspozycji aktualnego akcjonariusza. Przykład 1 Wartość firmy dla nowych akcjonariuszy równa jest wielkości zysków generowanych przez spółkę pomniejszonych o wielkość wypłaconych dywidend i powiększonych o stan środków pieniężnych. Cena akcji po wypłacie dywidend jest równa w/w wartości firmy podzielonej przez liczbę akcji. Wartość jednej akcji dla dotychczasowego akcjonariusza jest równa nowej cenie akcji powiększonej o wielkość dywidendy przypadających na jedną akcję. Przykładowe obliczenia dla dywidendy zł. 5

6 W modelu nieważności dywidend (MM) przyjmuje się założenia: Wypłata dywidend prowadzi do uszczuplenia dysponowanych środków finansowych. Wpływami z emisji dodatkowych akcji można pokryć potrzeby finansowe. Zakłada się, że emisja tych akcji nie wiąże się z dodatkowymi kosztami. Brak środków finansowych nie ogranicza planowanych przedsięwzięć inwestycyjnych. Kapitały mogą być pozyskane na drodze emisji akcji. Dla akcjonariuszy jest obojętne, w jaki sposób realizują swoje korzyści, czy to w postaci dywidend, czy też w postaci wzrostu cen akcji. Każda nadwyżka środków pieniężnych jest inwestowana. Teoria istotności dywidend (G-L) - założenia: Występują koszty transakcyjne, związane ze zmianą właściciela tytułu własności. Koszty emisji są istotnym kosztem, szczególnie dla firm mniej znanych, mniejszych, o niższej wiarygodności. Zyski kapitałowe i zyski dywidendowe opodatkowane są według różnej stopy. Akcjonariusze ostrożnością oceniają kolejne emisji akcji. Inwestorzy mają nierówny dostęp do informacji o firmie. Poszczególne grupy inwestorów mają nierówny dostęp do informacji o rynku. 6

7 Teoria korzyści podatkowych (L-R) Zgodnie z podejściem teorii korzyści podatkowych cena akcji zależy od udziału dywidend w zysku. Niższy udział dywidend prowadzi do pozostawienia w spółce większych środków finansowych. Pozwala to na realizację efektywnych przedsięwzięć inwestycyjnych. Podejmowane przez spółkę przedsięwzięcia charakteryzują się wyższą stopą zwrotu, niż projekty, które mogą być podjęte samodzielnie przez akcjonariuszy, na zewnątrz spółki, na rynku kapitałowym. Efekt klienteli Każda z wymienionych teorii znajduje swoje empiryczne potwierdzenie. Część inwestorów preferuje bieżące korzyści w postaci dywidend. Tego rodzaju oczekiwania są właściwe dla inwestorów mniej zamożnych. Dochody dywidendowe są im potrzebne dla sfinansowania ich bieżących potrzeb. Część inwestorów oczekuje korzyści w dłuższym okresie. Dla tej grupy inwestorów dochody dywidendowe nie są istotne dla finansowania ich bieżących potrzeb. Zwykle otrzymane dywidendy, po wcześniejszym opłaceniu podatku reinwestują w zakup nowych akcji.. 7

8 Efekt klienteli Badania empiryczne przeprowadzone na rynkach rozwiniętych wskazały, że: Im wyższe ryzyko towarzyszy działalności spółki, tym płaci ona mniejsze dywidendy Im starsi akcjonariusze są w spółce, tym wyższe dywidendy są wypłacane Im akcjonariusze osiągają wyższe dochody, tym oczekują niższych dywidend Im stopa opodatkowania jest wyższa, tym spółka wypłaca niższe dywidendy. Wartość informacyjna dywidendy Brak informacji o wypłatach dywidend może być odebrany jako sygnał o złej sytuacji w firmie, o braku środków pieniężnych. Z drugiej strony świadczyć może o realizacji programów rozwojowych i o świadomym ograniczaniu wypłat, aby zgromadzić większe środki na inwestycje. Zapowiedź wypłaty wyższych dywidend może być odebrana dwojako. Z jednej strony jako negatywny sygnał. Dotyczyć to może firm, które przez długi okres nie wypłacały dywidend, gdyż wszystkie środki angażowały w rentowne przedsięwzięcia. Nowa sytuacja przejawiająca się w wypłatach dywidend stanowić może niepokojący sygnał o braku możliwości rozwojowych. 8

9 Polityki wypłat dywidend Wyróżnić można następujące polityki dywidend: stale rosnące dywidendy stałe niskie plus ekstra wypłaty stały udział dywidend w zysku rezydualna polityka wypłat dywidend. Polityka stale rosnących dywidend Ma zachęcać potencjalnych akcjonariuszy do trzymania akcji z uwagi na dywidendy. Zaproponowanie wypłat na dotychczasowym poziomie może być dla akcjonariuszy mało atrakcyjne, np. z uwagi na inflację, czy też inne możliwości inwestycyjne. 9

10 Polityka stałych niskich dywidend plus ekstra wypłaty Zakłada stałe wartościowo wypłaty dywidend niezależnie od wyników osiąganych przez spółkę. Proponując tę politykę zakłada się stosunkowo niskie wypłaty. W sytuacji, gdy firma osiąga zdecydowanie wyższe wyniki, to można wypłacić incydentalny dodatek. W następnym okresie dywidenda może wrócić do poprzedniego poziomu. Stały udział dywidend Dywidendy stanowić mają stałą część zysków. Akcjonariusze realizują większe korzyści, gdy zyski spółek rosną. Uczestniczą oni w poprawie sytuacji finansowej. Jednocześnie w trudniejszym okresie powinni zaakceptować mniejsze dywidendy w pewnych okresach. 10

11 Rezydualna polityka dywidend (1) 1. Przygotowana zostaje lista propozycji projektów inwestycyjnych. Porządkuje się je według wartości wewnętrznej stopy zwrotu (IRR). Na tej podstawie przygotowany zostaje optymalny plan inwestycyjny (IOS), porządkujący projekty w kolejności od tych o najwyższej stopie zwrotu do tych o niższej stopie. 2. Przygotowane zostają propozycje źródeł finansowania. Kolejne transze kapitału zasilają firmę po coraz wyższych kosztach. Porządkuje się je od tych o najniższych kosztach do coraz wyższych. Koszty krańcowe liczy się na podstawie średniego ważonego kosztu kapitału (WACC). Rezydualna polityka dywidend (2) 3. Wyznaczony zostaje punkt zrównania planu inwestycyjnego i krańcowych kosztów kapitału (IOS/MCC). Jest to optymalny zakres działalności inwestycyjnej. Powyżej tego zakresu inwestycje charakteryzują się niższą efektywnością mierzoną wewnętrzną stopą zwrotu w porównaniu z krańcowymi kosztami kapitału. 4. Określa się zapotrzebowania na kapitał własny niezbędny dla sfinansowania optymalnego zakresu inwestycji. Zakłada się, że w analizowanym okresie struktura finansowania nie zmieni się. Zostanie utrzymana optymalna struktura finansowania. 11

12 Rezydualna polityka dywidend (3) 5. W pierwszej kolejności kapitał własny pozyskiwany jest z zysku. 6. O ile wystąpi nadwyżka wielkości zysku nad potrzebami inwestycyjnymi, które mają być sfinansowane kapitałem własnym, to wówczas wypłacane są dywidendy. Przykład 2 W ostatnim roku w firmie Zeta.SA zyski netto wyniosły zł. Wypłacono z nich dywidendy w wysokości zł. Zyski wzrastają w tempie 5% rocznie. Przewiduje się utrzymanie założonego tempa wzrostu. W najbliższym roku oczekuje się zysków w wysokości zł. Jednocześnie planowane jest przedsięwzięcie inwestycyjne o całkowitych nakładach w wysokości zł. 12

13 Przykład 2 Obliczyć: Wielkość wypłat dywidend w najbliższym roku, zakładając różne polityki dywidend: Stała stopa dywidendy Stabilny stały wzrost dywidendy Rezydualna polityka dywidend (założyć stałą strukturę kapitału, tj. 40 % udział zobowiązań w finansowaniu aktywów ogółem). Czynniki polityki dywidend Ustalenie sposobności inwestycyjnych. Zgodnie z każdą z wcześniej przedstawionych teorii dywidend przyszłe zyski decydują o wartości akcji. Możliwości kontynuowania zysków w przyszłości. Dostępne źródła finansowania. Firma, która może pozwolić sobie na emisję akcji dysponuje większym zyskiem, który może być przeznaczony na wypłatę dywidend. Aktualny i projektowany w przyszłości poziom zadłużenia określa przyszłe zobowiązania. Oczekiwania akcjonariuszy. Należy wyjaśnić, czy oczekują oni korzyści w perspektywie krótkiego okresu, czy też są skłonni odroczyć realizację swoich korzyści? Jaki jest ich stosunek do ryzyka? 13

14 Przykład 3 Firma MAX.SA planuje w najbliższym roku realizację inwestycji w wysokości zł. Aktualnie udział środków obcych w finansowaniu aktywów wynosi 30%. Struktura ta uważana jest za optymalną. Zysk netto za ostatni rok wyniósł zł. Firma planuje utrzymać 40% udział dywidend w zysku netto. Zysk netto w najbliższym roku ma również wynieść zł. Zakładając utrzymanie dotychczasowej polityki dywidend należy obliczyć wielkość zapotrzebowania na dodatkowy zewnętrzny kapitał własny oraz pożyczkowy dla realizacji zaplanowanego przedsięwzięcia inwestycyjnego. 14