Koszt kapitału własnego

Transkrypt

1 Wyznaczenie wartości PV[1] jest niczym innym jak tylko przeliczeniem przyszłych strumieni pieniężnych generowanych przez dane aktywo na wartość dzisiejszą przy użyciu odpowiedniej stopy wymiany wartości przyszłych na dzisiejsze [2]. Przedmiotowa stopa wymiany, również w metodach wyceny dochodowej, nazywana jest stopą dyskonta. Teoria oraz praktyka wyceny, przedstawia i kieruje się wieloma rodzajami kosztu kapitału. Efekt w postaci poprawnie przeprowadzonej wyceny zależy w dużej mierze od prawidłowego szacunku stopy dyskonta. Koszt kapitału zależy od rodzaju rozważanego dochodu stosowanego w celu wyceny (przepływów pieniężnych przynależnych tylko właścicielom lub również wierzycielom) oraz postaci prezentowania przepływów pieniężnych w wartościach nominalnych albo realnych. Dyskontowanie przepływów pieniężnych nie zawsze odbywa się przy użyciu kosztu kapitału własnego. Potwierdzeniem tej tezy jest stosowanie średniego ważonego kosztu kapitału w celu zdyskontowania wolnych przepływów pieniężnych dla wszystkich stron finansujących FCFF. Zastosowanie w tych przypadkach innych podstaw do dyskontowania zwraca uwagę na odmienny charakter przeprowadzanej wyceny i to tak, że w przypadku dyskontowania przy użyciu WACC niezbędne jest przeprowadzenie dodatkowych czynności w celu szacunku wartości kapitału własnego przedsiębiorstwa[3]. Bezpośrednio z zastosowaną stopą dyskonta związane jest ujęcie przepływów pieniężnych, gdy wyrażane są one nominalnie, to stosuje się nominalną[4] stopę dyskontową. Natomiast, gdy przepływy pieniężne wyrażane są w cenach stałych, to stosuje się realną stopę dyskonta, z zastosowaniem równania Fishera. Koszt kapitału własnego Model wyceny dóbr kapitałowych CAPM (Capital Asset Pricing Model) jest jednym z najczęściej wykorzystywanych modeli do wyznaczania kosztu kapitału własnego 1 / 10

2 [5]. Metoda ta utożsamia przedmiotowy koszt z sumą stopy zwrotu z aktywów wolnych od ryzyka oraz premii za ryzyko rynkowe, co przedstawia wzór: Ryzyko rynkowe przedstawione za pomocą nadwyżki stopy zwrotu r(m) nad r(f), w sytuacji gdy r(m) > r(f) odzwierciedla premię za ponoszenie przeciętnego ryzyka rynkowego, czyli angażowanie przez inwestora kapitału w obciążone ryzykiem akcje zamiast w pozbawione ryzyka papiery rządowe[6]. Stanowi to więc rynkową cenę ryzyka. Opisane powyżej ryzyko rynkowe w CAPM[7] korygowane jest o współczynnik beta, który ma za zadanie pomiar ryzyka rynkowego dotyczącego papierów wartościowych konkretnego przedsiębiorstwa. Zgodnie z przedstawionym poniżej wzorem wielkość bety uzależniona jest od trzech czynników [8]: - korelacji stopy zwrotu z akcji danej firmy z rynkową stopą zwrotu, - zmienności dochodów z akcji danej firmy, - zmienności dochodów z innych akcji dostępnych na rynku. Kowariancja jest miarą nieunormowaną, taką że interpretuje się ją co do kierunku związku, a nie co do siły związku. Może ona być większa, mniejsza lub równa zeru. Mianownik równania na wyznaczenie bety jest wariancją, czyli odchyleniem standardowym podniesionym do potęgi drugiej, zatem zawsze przybierze ona wartość dodatnią lub równą zeru. Mając powyższe na uwadze należy zauważyć, że współczynnik beta może być ujemny, dodatni lub równy zeru. Warto zatem zwrócić uwagę na jego interpretację w wymienionych sytuacjach. Możliwe do uzyskania wartości oraz ich interpretacje znajdują się w Tabeli 1, a ogólna interpretacja bety, mówi iż mierzy o ile w przybliżeniu zmieni się stopa zwrotu badanej akcji, gdy stopa zwrotu z rynku zmieni się o 1 procent[9]. 2 / 10

3 Tabela 1 Interpretacja współczynnika beta Wartość bety Interpretacja β>1 Spółka jest agresywna. Reaguje ona bardziej niż przeciętnie na zmiany zachodzące na rynku. Akcje sp β=1 Zmiana cen akcji spółki jest idealnie skorelowana ze zmianą cen akcji indeksu rynkowego, zatem obarc 0<β<1 Spółka jest defensywna. Reaguje ona mniej niż przeciętnie na zmiany zachodzące na rynku. β=0 3 / 10

4 Zmiana cen akcji nie jest skorelowana ze zmianą cen akcji indeksu rynkowego. Wzrost lub spadek cen β<0 Zmiana cen akcji jest ujemnie skorelowana ze zmianą cen akcji indeksu rynkowego. Wraz ze wzrostem Źródło: opracowanie własne. Wielkość drugiego składnika równania CAPM, czyli premii za ryzyko rynkowe zależy od długości okresu obliczeniowego oraz rodzaju średniej wykorzystanej w obliczeniach. W odniesieniu do pierwszej zależności tylko odpowiednio długi okres badawczy może cechować obiektywizm wyniku, za wystarczający okres przyjmuje się co najmniej 10 lat[10]. Natomiast druga zależność sprowadza się do wyboru pomiędzy średnią arytmetyczną a geometryczną. T. Copeland, T. Koller oraz J. Murrin [11] zauważają, że: ( ) średnia arytmetyczna stopa zwrotu jest zawsze wyższa od średniej geometrycznej, a różnica między nimi jest rosnącą funkcją wariancji stopy zwrotu. Ponadto średnia arytmetyczna zależy od wybranego okresu. Na przykład średnia miesięcznych stóp zwrotu będzie większa od średnich rocznych. Średnia geometryczna będąca pojedynczym szacunkiem dla całego odstępu czasowego nie ulega wahaniom w miarę zmiany odstępu czasowego. Zatem naszym zdaniem najlepszą prognozą premii za ryzyko rynkowe jest długoterminowa średnia geometryczna. Wyznaczanie kosztu kapitału własnego za pomocą CAPM spotyka się z wieloma sprzeciwami[1 2]. Kontrargumentami wobec stosowania tego modelu staje się fakt przyjęcia daleko idących uproszczeń rzeczywistości [13] 4 / 10

5 przez tę metodę oraz jej jednoczynnikowość. Ryzyko zależy tutaj od zmiany dochodów z rynku. W rzeczywistości jednak istnieje wiele czynników, od których zależeć będzie stopa zwrotu z akcji. Okazało się, że takie mierniki jak wielkość spółki lub relacja wartości księgowej do wartości rynkowej kapitału własnego lepiej wyjaśniają zróżnicowanie stóp zwrotu z akcji [14]. Zatem nauka finansów ciągle poszukuje lepszych miar ryzyka inwestycji kapitału w akcje niż obecnie stosowana beta. Pomimo przedstawionych wad CAPM jest powszechnie stosowany w praktyce wyceny przedsiębiorstw. Wydaje się, że są tego dwie przyczyny[15]. Pierwszą z nich jest możliwość zaprezentowania algorytmu obliczeniowego przez autora wyceny, co postrzegane jest lepiej niż subiektywny szacunek kosztu kapitału. Ponadto, model ten jest prosty do zastosowania, w odniesieniu do APM Arbitrage Pricing Model mogącego opierać się o dowolną liczbę czynników ryzyka, jednak jego złożoność uniemożliwia stosowanie go na szeroką skalę wśród podmiotów zajmujących się wycenianiem spółek. Koszt kapitału obcego Kapitałem obcym w przedsiębiorstwie są prawa majątkowe innych podmiotów, które cechuje to, że są one mniejsze od praw właścicieli przedsiębiorstwa z jednoczesnym, przynajmniej z teoretycznego punktu widzenia, mniejszym ryzykiem utraty zainwestowanego kapitału. Najczęściej występujące rodzaje kapitału obcego, to: kredyt, pożyczka, leasing oraz dłużne papiery wartościowe. Kapitał obcy udostępniany jest przedsiębiorstwu w zamian za, określone w umowie kwotowo lub procentowo oraz w przypadku instrumentów dłużnych w prospekcie emisyjnym, korzyści majątkowe. Warto zauważyć, że na koszt kapitału obcego, oprócz jasno określonych odsetek, wpływ będą miały również wszystkie opłaty dodatkowe, związane z jego otrzymaniem. Zalicza się do nich między innymi: prowizje bankowe, opłaty notarialne, prowizje dla funduszu poręczeniowego, a w przypadku emisji obligacji wydatki poniesione na przeprowadzenie oraz obsługę emisji, łącznie z odsetkami dla nabywców obligacji. Koszt kapitału wyrażany jest w wartościach względnych, zatem opłaty odsetkowe oraz koszty dodatkowe stanowić będą odsetek wszystkich kosztów w wartości pozyskanego kapitału. 5 / 10

6 Poniesione wydatki na pozyskanie kapitału obcego stanowią koszt podatkowy. W związku z tym, suma tych wydatków zmniejsza podstawę dochodu do opodatkowania, czego efektem jest mniejsza kwota podatku płaconego przez spółkę. Efektem powyższego jest inny realny koszt kapitału obcego niż jego koszt nominalny, i to tak, że jest on niższy. Realny koszt długu przedstawiony jest za pomocą następującego wzoru: Średni ważony koszt kapitału - WACC WACC (Weighted Average Cost of Capital) jest metodą szacowania kosztu kapitału, która znajduje zastosowanie, gdy wyceniany podmiot oprócz kapitału własnego wykorzystuje do finansowania swojej działalności również inny kapitał (kapitał obcy), a w szczególności różne jego rodzaje. Procedura wyznaczenia WACC składa się z trzech etapów [16] : - ustalenie wag odzwierciedlających strukturę kapitału, - szacunek kosztu kapitału własnego z wyszczególnieniem akcji zwykłych i uprzywilejowanych, - szacunek kosztu kapitałów obcych oprocentowanych[17]. Przy założeniu dwóch źródeł finansowania przedsiębiorstwa, wzór na WACC wygląda następująco: Gdy znane są koszty poszczególnych kapitałów finansujących przedsiębiorstwo, należy wyznaczyć strukturę finansowania, która przez literaturę przedmiotu postrzegana jest jako długoterminowe wagi wyrażone według wartości rynkowej[18]. Oznacza to, że mogą się one istotnie różnić od bieżącej struktury kapitału przedsiębiorstwa. Przykładowo bezpośrednio po emisji papierów dłużnych przedsiębiorstwo będzie posiadało większy udział kapitału obcego, niż zostało to przedstawione w jego długoterminowym planie finansowania, a w przypadku kryzysu na rynku akcji kapitał własny spadnie poniżej długoterminowego planu. Co więcej, w celu wyceny należy stosować wagi w wartościach rynkowych, a nie wagi księgowe. Wagi rynkowe lepiej obrazują otoczenie, w jakim działa przedsiębiorstwo, gdyż są odbiciem zmieniających się cen oraz warunków na rynku, natomiast wagi księgowe odzwierciedlają warunki z przeszłości i jako takie mają najczęściej niewielki związek z relacjami rynkowymi, a przez to nie mogą być dobrą podstawą podejmowania decyzji inwestycyjnych[19]. Jednak w tym konkretnym momencie powstaje sytuacja sklasyfikowana przez B. Cornella jako 6 / 10

7 efekt błędnego koła [20] szacowana wartość kapitału własnego przedsiębiorstwa zależy od WACC, a ten z kolei zależy od wyznaczonej na jego potrzeby wartości kapitału własnego, która jest celem wyceny. W celu rozwiązania powyższego problemu zaproponowano następujące rozwiązania [21] : - skorzystać z metody iteracyjnej, - bezpośrednio oszacować długoterminowe wagi poszczególnych kapitałów na podstawie struktury kapitałowej spółek porównywalnych, - zapytać zarząd spółki o docelową strukturę kapitału[22]. Z powodu braku wiarygodnych danych do zastosowania teoretycznego podejścia do obliczenia WACC, w krajach będących w początkowej fazie rozwoju rynku kapitałowego, takich jak Polska, stosuje się wartości księgowe kapitału własnego i długu. Jednak do takich szacunków należy podchodzić z dużą ostrożnością [23]. [1] O zagadnieniu szacowania wartości bieżącej pisze W.F. Samuelson, S.G. Marks w: Ekonomia menedżerska. PWE, Warszawa 1992., s. 792., w sposób następujący: Pieniądz posiadany dziś pozwala uzyskać w przyszłości odsetki. Dlatego też kwota 1000 dolarów dziś ma większą wartość niż ta sama kwota 1000 dolarów otrzymana za 5 lat o różnicy decyduje suma odsetek, jaką można uzyskać inwestując owe 1000 dolarów dziś np. jako wkład bankowy. [2] D. Zarzecki: Metody wyceny przedsiębiorstw. Zarys teorii a praktyka. WNUS, Szczecin 2000, s [3] Zagadnienie prawidłowego doboru kosztu kapitału do odpowiedniej dochodowej metody wyceny zostało opisane również przy okazji jednego z poprzednich artykułów. [4] Uwzględniającą realny oczekiwany zwrot oraz poziom oczekiwanej inflacji. 7 / 10

8 [5] Na podstawie: U. Malinowska: Wycena przedsiębiorstwa w warunkach polskich. Difin, Warszawa 2001, s [6] Szerzej w: R. Kopańska-Bródka: Wybrane problemy ilościowej analizy portfeli akcji. AE, Katowice [7] E.F Brigham, L.C. Gapenski: Zarządzanie finansami, t. 1. PWE, Warszawa 2000., s [8] U. Malinowska: Op. cit., s [9] Przykładowo, gdy to ryzyko systematyczne akcji spółki c jest o 20% większe od ryzyka rynkowego, natomiast, gdy to ryzyko systematyczne akcji spółki b jest o 10% mniejsze od ryzyka rynkowego. [10] Na podstawie U. Malinowska: Op. cit., s [11] T. Copeland, T. Koller, J. Murrin: Wycena: mierzenie i kształtowanie wartości firmy. WIG-Press, Warszawa 1997, s [12] Użyteczność bety do szacowania kosztu kapitału została podważona przez E.F Famę oraz K. R. Frencha. Więcej na ten temat w E.F Fama, K. R. French: The Cross-Section of Expected Stock Returns, The Journal of Finance, nr 2, June 1992 s oraz T. Copeland, T. Koller, J. Murrin: Op. cit., s [13] Szerzej w R. Kopańska-Bródka: Op. cit., s / 10

9 [14] Cyt. za U. Malinowska: Op. cit., s [15] Na podstawie Ibid., s [16] T. Copeland, T. Koller, J. Murrin: Op. cit., s [17] Takich jak: kredyty, pożyczki, instrument dłużne, czy leasing. Zobowiązania nieoprocentowane, takie jak zobowiązania handlowe są pomijane, co nie kłuci się z tym, że one również posiadają swój koszt, jednak został już on uwzględniony w cenach produktów i usług, dzięki czemu znajduje odzwierciedlenie w kosztach operacyjnych, a dzięki temu również w przepływach pieniężnych. [18] Na podstawie: B. Cornell: Metody i narzędzia efektywnej wyceny. LIBER, Warszawa 1999, s [19] Cyt. za U. Malinowska: Op. cit. s [20] Przyrównanie wag poszczególnych rodzajów kapitału do bieżących rynkowych wag wycenianego przedsiębiorstwa jest założeniem zawierającym błąd odwołania cyklicznego. Spółka jest wyceniana w celu oszacowania jej wartości rynkowej, z tego powodu nie można wyznaczyć wag, a w przypadku gdy wartości rynkowe wag są znane, to dla oszacowania wartości spółki nie trzeba używać WACC, wystarczy znajomość jej rynkowej kapitalizacji. Problem błędnego koła oraz możliwości rozwiązania go przedstawiono w B. Cornell: Op. cit., s [21] Ibid. [22] Inne rozwiązanie zaproponowali T. Copeland, T. Koller, J. Murrin: Op. cit., s. 232, utożsamiając docelową strukturę kapitału jako tą która nie zmienia się wraz ze zmianą wartości 9 / 10

10 firmy i która pozwala na uniknięcie potencjalnie niewłaściwych wniosków dotyczących wpływu struktury kapitałowej na wartość firmy. [23] U. Malinowska: Ibid., s / 10