Torfarm. Kupuj 80,00 zł + Dyw. 1,85 zł. Raport analityczny

Transkrypt

1 SEKTOR: HURT LEKÓW GPW: TFM REUTERS: TORF.WA BLOOMBERG: TFM PW DOM MAKLERSKI PKO BP Raport analityczny Torfarm Kupuj 80,00 zł + Dyw. 1,85 zł 75 Torfarm cze 1 wrz 10 lis 27 sty 9 kwi Torfarm WIG znormalizowany Dane podstaw ow e cena rynkow a (zł) 45,00 kurs docelow y (zł) 80,00 w ycena DCF (zł) 104,10 min 52 tyg (zł) 30,00 max 52 tyg (zł) 60,00 kapitalizacja (mln zł) 198,72 EV (mln zł) 379,13 liczba akcji (mln szt.) 4,42 free float 49,0% free float (mln zł) 97,29 śr. obrót/msc (mln zł) 2,08 Zmiana kursu Torfarm WIG 1 miesiąc -1,7% 8,8% 3 miesiące 34,3% 35,7% 6 miesięcy 10,0% 16,4% 12 miesięcy -12,3% -25,8% Akcjonariat % akcji i głosów Kazimierz Herba 45,83 FTP Foundation 10,70 Poprzednie rekom. data cena doc. Kupuj ,60 Kupuj ,00 Lider na rynku hurtu aptecznego w Polsce Gdy kilka lat temu Torfarm wchodząc na giełdę zapowiadał, Ŝe chce być liderem rynku hurtu farmaceutycznego, inwestorzy, jak równieŝ notowani na GPW konkurenci, podchodzili do tych zapowiedzi z duŝym dystansem. Tymczasem Torfarm, z około 22% udziałem, liderem jest juŝ dzisiaj, a przejęcie Prospera tylko go na tej pozycji umocni. Grupa przekroczy 30% udziału w rynku, podczas gdy najwięksi gracze do tej pory w Polsce zwykle osiągali około 20%. Obecnie przedstawiciele Torfarmu mówią, Ŝe chcą za kilka lat zwiększyć udział do około 40%, tym razem bez akwizycji, jedynie skupiając się na rozwoju organicznym. Ponownie zapowiedzi te wydają się bardzo ambitne. Przejęcie Prospera oceniamy pozytywnie Wcześniejsze akwizycje prowadzone przez PGF czy FCL wskazywały, Ŝe zwykle po przejęciu hurtowni, część jej klientów się wykruszała i rzeczywiście nabyty udział w rynku był niŝszy niŝ ten sprzed transakcji. Reguła ta nie miała jednak zastosowania w przypadku Torfarmu. W latach przejął on kilka spółek, których łączne udziały rynkowe wynosiły około 10%; w tym samym czasie udział grupy wzrósł o około 12%. Obok zwiększenia udziałów rynkowych, włączenie Prospera do Grupy Torfarm sprawi, Ŝe jej pozycja negocjacyjna, tak wobec odbiorców jak i dostawców, wzrośnie. Przedstawiciele spółek szacują, Ŝe wspólnie moŝliwe jest osiągnięcie dodatkowych dochodów netto w wysokości 12 mln zł. W tej sytuacji płacona za Prosper cena (82 mln zł) wydaje się atrakcyjna. Nie spodziewamy się, Ŝe dochody te widoczne będą w krótkim terminie. W trakcie roku kalendarzowego trudniej jest negocjować nowe warunki zakupowe z dostawcami, poza tym wejście jednej grupy do drugiej wymusza poniesienie dodatkowych kosztów. W naszym modelu korzyści synergii sięgają około 8-10 mln zł, częściowo w roku 2010, w całości od roku Faktycznie, podchodząc do transakcji bardziej optymistycznie i zakładając, Ŝe Torfarm nie tylko nie straci udziałów rynkowych po przejęciu Prospera, ale nadal będzie zdolny rosnąć organicznie, zyski grupy juŝ w 2011 roku mogą przekroczyć 70 mln zł. Wycena i rekomendacja Obecnie Torfarm jest notowany z około 10% dyskontem w porównaniu do innych hurtowni. Zwracamy jednak uwagę na fakt, Ŝe w wynikach roku 2009 nie będą jeszcze widoczne korzystne efekty połączenia z Prosperem, a wskaźniki uwzględniają juŝ 10% rozwodnienie. Wyniki 2009 roku mogą teŝ pozostawać pod wpływem zdarzeń jednorazowych, o czym piszemy w raporcie. W roku 2010, kiedy efekty działań w Torfarmie oraz pierwsze korzyści synergii będą pozytywnie oddziaływały na wyniki grupy, dyskonto do porównywalnych spółek rośnie do 40%. Obecna kapitalizacja Torfarmu to około 200 mln zł. Oczekujemy, Ŝe docelowo grupa ma duŝe szanse realizować wynik netto na poziomie około 50 mln zł rocznie. Nasza wycena DCF daje nieco ponad 100 zł na jedną akcję Torfarmu. Cenę docelową ustalamy na 80 zł; z dyskontem do wyceny DCF ze względu na niŝsze w krótkim terminie wskazania wyceny porównawczej. Rekomendacja KUPUJ. Dom Maklerski PKO BP SA ul. Puławska Warszawa tel. (0-22) Analityk: Hanna Kędziora tel. (0-22) hanna.kedziora@pkobp.pl Informacje na temat powiązań pomiędzy DM a spółką znajdują się na ostatniej stronie niniejszego opracowania Dane finansow e (skonsolidow ane) mln zł p* 2010p 2011p SprzedaŜ 3 288, , , , ,20 EBITDA 33,68 49,38 62,44 97,15 107,77 EBIT 24,68 37,87 44,05 75,30 84,98 Zysk netto 16,35 14,10 20,63 39,51 47,52 Zysk skorygow any 16,35 14,10 20,63 39,51 47,52 EPS (zł) 4,14 3,57 4,67 8,95 10,76 DPS (zł) 1,48 1,28 2,06 2,68 3,77 CEPS (zł) 6,42 6,49 10,10 13,90 15,92 P/E 10,86 12,59 9,63 5,03 4,18 P/BV 1,07 1,05 0,91 0,80 0,70 EV/EBITDA 14,84 10,12 6,07 5,36 4,83 *dane uwzględniające konsolidację Prospera od maja 2009; na 10 str. raportu dane pro-forma, p-prognoza PKO BP SA

2 Połączenie z Prosperem Konstrukcja transakcji przejęcia Torfarm w kwietniu ogłosił, Ŝe zamierza przejąć 100% udziałów w Prosperze. Do 2 lipca trwa wezwanie na pozostające poza grupą Torfarmu akcje Prospera. Jeśli zakończy się pełnym sukcesem, Torfarm stanie się posiadaczem 100% akcji Prospera. Nawet wówczas na rynku pozostanie obecna marka i oferta Prospera. W naszych prognozach w uproszczeniu zakładamy, Ŝe Torfarm zdoła przejąć 100% udziałów w Prosperze, choć jak wiadomo część akcjonariuszy mniejszościowych nie jest zadowolona z ceny ogłoszonej w wezwaniu, a Stowarzyszenie Inwestorów Indywidualnych zgłosiło zastrzeŝenia co do jej wysokości. PoniŜej przedstawiamy w jaki sposób i jakim kosztem Torfarm nabywał/nabędzie kolejne akcje Prospera: 1. około 6,3 mln zł za akcje juŝ skupione na GPW, 2. 49,7 mln zł za akcje będące w posiadaniu Oktogon Investment, wraz z udziałami w tejŝe spółce, 3. około 7,4 mln zł za akcje państwa Wesołowskich skupione w wezwaniu, 4. około 18,9 mln zł, równieŝ w wezwaniu, za pozostałe akcje pozostające w obrocie publicznym. *przy załoŝeniu, Ŝe jedynym aktywem Oktogon są akcje Prospera i nie będzie dopłaty za zakupione udziały **przy załoŝeniu, Ŝe wszystkie akcje będą skupione Źródło: DM PKO BP SA Łącznie za całą spółkę Torfarm zapłaci 82,3 mln zł. Zakup akcji Prospera finansowany jest ze środków własnych (m.in. z emisji akcji) oraz kredytu bankowego. Wcześniej Prosper naleŝał do najtańszych (udziały rynkowe vs. MC) hurtowni na GPW. Cena płacona za całą spółkę przez Torfarm nie odbiega od tego jak wyceniany jest 1% udziału w rynku dla samego Torfarmu (patrz następna strona). Ad.1 Akcje Prospera Torfarm skupował w transakcjach na GPW w II połowie 2008 roku. Łącznie zakupił wówczas akcji Prospera, stanowiących 14,81% kapitału zakładowego i uprawniających do wykonywania 4,83% ogólnej liczby głosów. Na powyŝszy pakiet Torfarm wydał około 6,3 mln zł, średnio 6,2 zł na akcję; przy czym najwyŝsza cena zakupu wyniosła 8,34 zł. Ten poziom był później podstawą do ustalenia ceny w wezwaniu na rynku publicznym. Ad. 2 liczba akcji liczba głosów cena za pakiet śr.cena za akcję śr. cena za tys. szt. tys. szt. mln zł w zł 1 głos w zł transakcje na GPW ,3 6,2 6,2 Oktogon Investment* ,7 23,6 4,7 wezwanie - pp.wesołowscy ,4 5,0 1,0 wezwanie - pozostali akcjonariusze** ,9 8,3 8,3 razem, w tym: 100% 100% 82,3 12,0 3,9 akcje zwykłe ,3 7,6 7,6 akcje uprzywilejowane ,9 16,0 3,2 15 kwietnia Torfarm nabył pośrednio, poprzez zakup od FTP Foundation udziałów w spółce Oktogon Investment, akcji serii B oraz akcji serii C w kapitale zakładowym Prospera stanowiących łącznie 30,66% kapitału zakładowego i uprawniających do wykonywania 49,96% głosów na walnym zgromadzeniu tej spółki. Za spółkę Oktogon Investment Torfarm zapłacił 49,7 mln zł i jest to pierwsza część transakcji; wartość ewentualnej dopłaty jest związana z wyceną akcji Torfarm na GPW. Obliczenie na podstawie ceny zapłaconej za Oktogon Investment (i przy załoŝeniu, Ŝe podstawowym aktywem Oktogon są właśnie akcje Prospera) ceny przejęcia 1 akcji Prospera daje około 23,6 zł. Jest to bardzo uproszczone podejście do tematu. ZauwaŜmy, Ŝe akcje te są uprzywilejowane, poza tym dokonując tej transakcji Torfarm faktycznie objął kontrolę nad Prosperem. Jak wspomnieliśmy zapłacone 49,7 mln zł jest pierwszą częścią zapłaty za tę spółkę. Druga zostanie zapłacona do dnia 14 czerwca 2013 roku, a jej wysokość zaleŝy od notowań akcji Torfarmu na GPW w I kw r. Dopłata została zdefiniowana jako iloczyn i róŝnicy pomiędzy ceną 101,2 zł, a średnią ceną rynkową akcji Torfarm w I kw Wydaje 2

3 się, Ŝe zarząd Torfarmu liczy na to, Ŝe do tego czasu notowania akcji spółki osiągną poziom trzycyfrowy, dzięki czemu dopłata nie będzie konieczna, a p.wesołowski zabezpiecza się na wypadek, gdyby inwestycja w akcje Torfarmu (i połączenie spółek) nie była trafiona. Tym niemniej juŝ teraz konieczna będzie wycena opcji i uwzględnianie jej w wyniku Torfarmu, co oznacza, Ŝe zwłaszcza w krótkim okresie (róŝnica pomiędzy obecnym kursem akcji a ceną wykonania opcji wynosi około 46 zł) moŝe wpływać negatywnie na wynik grupy. Liczba odpowiada liczbie warrantów subskrypcyjnych i jednocześnie akcji, jakie Torfarm zaoferował FTP Foundation, od której odkupił udziały w Oktogon Investment. Cena emisyjna tych akcji wyniosła 56 złotych (łącznie za cały pakiet nowo emitowanych akcji 26,3 mln zł), co częściowo zapewniło Torfarmowi gotówkę na opłacenie przejmowanych udziałów w spółce Oktogon Investment. Część wydatkowanych środków wróciła więc do Torfarmu jednocześnie powodując rozwodnienie o 10,64%. Ad.3 Torfarm ogłosił wezwanie na pozostałe akcje Prospera, w tym będących w rękach państwa Wesołowskich. Część z tych akcji ( ) jest uprzywilejowana co do głosu (1:5), pozostałe ( szt.) to akcje zwykłe. Łącznie akcje państwa Wesołowskich stanowią 21,60% kapitału zakładowego i uprawniają do wykonywania 34,48% praw głosu na WZ Prospera. Cena sprzedaŝy akcji dla p.wesołowskich wynosi 5 zł za sztukę. Jest ona niŝsza niŝ w przypadku pozostałych akcjonariuszy mniejszościowych. Akcje te zostaną przez państwa Wesołowskich sprzedane zgodnie z zobowiązaniem zawartym między nimi a spółką Torfarm. Łącznie za ten pakiet Torfarm zapłaci około 7,4 mln zł. Ad.4 Za pozostałe akcje ( szt.) Torfarm oferuje w wezwaniu cenę 8,34 zł za sztukę. Podstawą do wyznaczenia tego poziomu były transakcje zawierane przez Torfarm podczas zakupu akcji Prospera na GPW w poprzednim roku. Gdyby spółce udało się skupić wszystkie te akcje, zapłaciłaby ona łącznie za pozostające w obrocie akcje naleŝące do akcjonariuszy mniejszościowych około 18,9 mln zł. W rzeczywistości załoŝenie, Ŝe Torfarm zdoła skupić wszystkie akcje moŝe się nie sprawdzić. Jest to jednak celem Torfarmu i w zaleŝności od wyników wezwania będzie on zapewne dąŝył do przymusowego wykupu pozostałych akcjonariuszy i wycofa akcje Prospera z obrotu na rynku regulowanym. Porównanie ceny płaconej przez Torfarm za Prosper z wycenami innych hurtowni PoniŜej przedstawiamy jak na tle innych notowanych na GPW hurtowni farmaceutycznych prezentuje się cena płacona przez Torfarm za Prosper (tj. 82 mln zł). udział w rynku Źródło: DM PKO BP SA kapitalizacja (mln zł) MC- wart. 1% rynku rentowność EBIT 2008 wsp. korygujący wart.1% po korekcie EV (mln zł) EV-wart. 1% rynku PGF 17,7% ,7% 0, Farmacol 21,5% ,0% 0, Torfarm 21,8% 182 8,3 1,0% 1, Prosper 8,5% 82 9,7 0,4% 3, Biorąc pod uwagę wielkość posiadanych udziałów rynkowych Prospera, cena płacona przez Torfarm za całą spółkę w przeliczeniu na 1% udziału w rynku niewiele odbiega (ale w górę) od wyceny rynkowej samego Torfarmu. Porównywalne wskazania daje przeliczenie w ten sam sposób wartości EV. Znacznie wyŝsze są przedstawione wyceny 1% udziału w rynku Farmacolu oraz PGF-u, co moŝna uzasadniać tym, Ŝe: Farmacol i PGF posiadają wyŝszy udział przedhurtu oraz sprzedaŝy szpitalnej w sprzedaŝy ogółem (w przypadku PGF to ponad 30% całości sprzedaŝy, która jest niewielka w Prosperze i Torfarmie), zarabiają one równieŝ na sprzedaŝy detalicznej leków poprzez sieć własnych aptek, których nie mają Prosper i Torfarm. SprzedaŜ detaliczna charakteryzuje się rentownością netto wyŝszą niŝ sprzedaŝ hurtowa. Oba te czynniki będą premiowane w Farmacolu i PGF-ie, stąd przeliczenie kapitalizacji poprzez pryzmat udziałów w rynku aptecznym pozostaje pewnym uproszczeniem. Tym niemniej, jeśli weźmiemy pod uwagę znacznie niŝszą rentowność operacyjną Prospera niŝ Torfarmu, wydaje się, Ŝe płacenie podobnej ceny za 1% udziału w rynku nie jest uzasadnione. Prawdopodobnie jednak Torfarm wierzy w to, Ŝe rentowność Prospera po podjęciu działań 3

4 restrukturyzacyjnych nie będzie odbiegać od poziomów notowanych w Torfarmie, a dodatkowo, włączenie obu spółek do jednej grupy pozwoli im na realizowanie efektów skali. W następnej części przedstawiamy porównanie podstawowych wskaźników operacyjnych i finansowych Torfarmu i Prospera i wskazujemy potencjalne miejsca, gdzie efektywność Prospera moŝe wzrosnąć. Porównanie Torfarmu i Prospera Torfarm jest nie tylko większą spółką w porównaniu z Prosperem, ale teŝ zdecydowanie bardziej efektywną (co częściowo zapewne wynika z efektu skali). PoniŜej przedstawiamy dane obu spółek za 2008 oraz wskaźniki pro-forma wyliczone na podstawie prostego zsumowania podstawowych wielkości obu spółek. Torfarm Prosper pro-forma 2008 udział w rynku hurtu aptecznego 21,6% 8,5% 30,1% przychody ze sprzedaŝy mld zł 4,0 1,8 5,8 marŝa brutto na sprzedaŝy 7,6% 6,0% 7,1% koszty sprzedaŝy i ogólnego zarządu/przychody 6,5% 5,7% 6,3% rentowność EBIT 1,0% 0,4% 0,8% rentowność EBITDA 1,3% 0,7% 1,0% rentowność brutto 0,5% 0,1% 0,4% zysk netto mln zł 14,4 0,9 15,4 rentowność netto 0,4% 0,1% 0,3% kapitał obrotowy mln zł 104,7 88,4 193,2 kapitał obrotowy/przychody 26,4 48,0 33,2 zadłuŝenie odsetkowe mln zł 190,5 86,3 273,0 dług netto mln zł 180,4 69,5 246,1 dług netto/kapitał własny* 1,0 0,7 1,4 dług netto/ebitda 3,6 5,4 4,3 *w kolumnie pro-forma kapitały własne Torfarm z uwzględnieniem emisji akcji z 2009 roku Źródło: Torfarm, Prosper, DM PKO BP SA Przy porównaniu wyników Torfarmu i Prospera uwagę zwracają: róŝnica na poziomie marŝy brutto na sprzedaŝy wynosząca 1,6 pkt. proc.; efekt korzystniejszej cenowo oferty dla odbiorców i jednocześnie gorszych warunków zakupowych u dostawców w Prosperze, lepszy poziom kosztów ogólnych (sprzedaŝy + ogólnego zarządu) w Prosperze w porównaniu z Torfarmem; wynik zawyŝonych kosztów ogólnych w Torfarmie po przeprowadzonych wcześniej przejęciach (zarząd spółki szacuje, Ŝe koszty te będą spadać do roku 2011) oraz inwestycjach (Świat Zdrowia, Synoptis Pharma), bardzo wysoki kapitał obrotowy w Prosperze; przy przychodach róŝniących się o ponad 100%, kapitał obrotowy jest tylko 15% niŝszy niŝ w Torfarmie; Prosper ma zdecydowanie krótsze terminy płatności zobowiązań handlowych i utrzymuje wyŝszy poziom zapasów, w tych obszarach moŝna oczekiwać większej efektywności po wejściu Prospera do grupy Torfarmu. Czy przejęcie oznacza częściową utratę udziałów rynkowych? Wcześniejsze transakcje prowadzone na rynku hurtu farmaceutycznego przez PGF czy Farmacol wskazywały, Ŝe zwykle po przejęciu hurtowni, część jej klientów się wykruszała i rzeczywiście nabyty udział w rynku był niŝszy niŝ ten sprzed transakcji. Reguła ta nie miała jednak zastosowania w przypadku Torfarmu. W latach przejął on kilka spółek, których udziały rynkowe szacowane były od 6% w przypadku grupy Galenica-Silfarm do 0,4% w przypadku Panaceum. Jak deklaruje zarząd i jak wynika z sumowania przejmowanych wówczas udziałów, przejęcia te nie doprowadziły do widocznej utraty udziałów rynkowych. Nasze szacunki przestawiamy w tabeli na następnej stronie. 4

5 spółka Źródło: DM PKO BP SA udział w rynku odpowiednio 2006/2007/2008 data konsolidacji Grupa Torfarm koniec ,7% GK Galenica Silfarm 4,7% sty-07 Optima Radix 1,3% lip-07 Itero+Prego 3,0% lis-07 razem 18,7% Grupa Torfarm koniec ,0% Panaceum 0,4% lut-08 Promedic 0,6% paź-08 razem 22,0% Grupa Torfarm koniec ,6% Prosper 8,5% maj-09 Grupa Torfarm koniec 2009? 30,1% Jak widać po największych przejęciach (Galenica-Silfarm czy Itero) udziały całej grupy Torfarm nie tylko nie spadły w porównaniu do sumy udziałów poszczególnych spółek, ale nawet wzrosły. Odzwierciedlenia we wzroście udziałów rynkowych nie miało przejęcie Panaceum (na koniec I półrocza 2008 udział Torfarmu w rynku sięgnął 21,1%, a więc minimalnie więcej niŝ na koniec 2007 roku), aczkolwiek analiza rocznych przychodów pozwala stwierdzić, Ŝe przychody tej spółki niewiele spadły (nieco ponad 50 mln zł w roku 2008 vs. 55 mln zł w roku 2007). Pod koniec 2008 roku Torfarm przejął jeszcze Promedic, który w ciągu jednego tylko konsolidowanego kwartału w 2008 roku zrealizował obroty równe 1/4 obrotów za 2007 rok. Prawdopodobnie nieco niŝszy udział grupy na koniec 2008 roku, w porównaniu z jego początkiem, po uwzględnieniu dwóch niewielkich przejęć w trakcie roku to spadek udziałów samego Torfarmu, który skoncentrował się na reorganizacji grupy. W roku 2008 przychody kaŝdej ze spółek przejętych w 2007 roku były wyŝsze niŝ w ostatnim roku samodzielnej działalności (2006). Oczywiście jednostkowe sprawozdania Torfarmu nie wskazują jakoby miał on tracić przychody, ale Torfarm przejął rolę dostawcy dla całej grupy i przez niego przepływa sprzedaŝ realizowana końcowo przez inne spółki grupy. PowyŜej chcieliśmy pokazać, Ŝe przejęcia na rynku hurtu aptecznego nie muszą oznaczać utraty części udziałów przejmowanych spółek. W przypadku Optimy Radix (tylko 1,3% z 10% przejmowanych w sumie udziałów) wynikać to moŝe częściowo z konstrukcji umowy zakupu udziałów, która przewidywała, Ŝe część zapłaty sprzedający otrzyma dopiero po 1,5 roku od daty umowy w zaleŝności od realizowanych w grupie Torfarm obrotów (płatności za akcje następowały do początku 2009 roku). W naszej ocenie wytłumaczenia, Ŝe Torfarm nie tracił udziałów w rynku po przejęciach spółek naleŝy szukać w strategii spółki. Farmacol i PGF dokonując przejęć wchłaniały całe spółki i ich marki, a wchłaniały do grup, które posiadały własną sprzedaŝ detaliczną. W tym momencie część klientów przejmowanych hurtowni stawała przed koniecznością kontynuowania zakupów w grupie, która była ich własnym konkurentem. To mogło ułatwiać decyzję o przeniesieniu zakupów do innej hurtowni. W przypadku Grupy Torfarm taka sytuacja nie występuje, przejmowane spółki zachowują stosunkowo długo swoją toŝsamość (aczkolwiek wspólny jest system zamówień i zakupów, ujednolicane logistyka i back-office), a grupa w której skład wchodzą nie konkuruje z nimi, gdyŝ nie posiada Ŝadnych aptek. Nawet w przypadku przejęcia Prospera, który posiadał kilkanaście własnych aptek (praktycznie niewidoczne w przychodach ogółem), jednym z warunków sfinalizowania transakcji była wcześniejsza sprzedaŝ aptek. Odbiorcy grupy cały czas otrzymują więc jasny przekaz, Ŝe Torfarm nie konkuruje ze swoimi klientami. W tej sytuacji przyjmujemy, Ŝe po przejęciu przez Torfarm równieŝ Prosper nie straci udziałów rynkowych, a cała grupa osiągnie ponad 30% udział w polskim rynku hurtu aptecznego. Prognozy dla grupy Torfarm z uwzględnieniem Prospera Torfarm zadeklarował, Ŝe nie zamierza przeprowadzać pełnego połączenia z Prosperem. Obie grupy będą funkcjonowały wspólnie, a integracja nastąpi w obszarach negocjacji z dostawcami, dystrybucji własnych produktów oraz back office (HR, controlling, inwestycje). Na chwilę bieŝącą nie jest planowane wdroŝenie w obu grupach tych samych systemów IT. Wg zapowiedzi przedstawicieli obu grup, w 2009 roku mają one osiągnąć wspólnie około 6,5 mld zł przychodów. Wskazują oni kilka obszarów, w których widzą moŝliwości uzyskania efektów synergii po włączeniu Prospera do grupy Torfarmu. Obejmują one po stronie przychodowej przede wszystkim: 5

6 podniesienie marŝy brutto w Prosperze moŝliwe dzięki poprawie jego pozycji negocjacyjnej wobec dostawców w ramach realizowania zakupów w grupie; kaŝde 0,1 pkt. proc. wzrostu marŝy brutto Prospera oznacza zwiększenie zysku netto o około 1,5 mln zł; marŝa w Prosperze jest obecnie o 1,6 pkt. proc. niŝsza niŝ w Torfarmie, wg przedstawicieli obu spółek moŝna ją zwiększyć o około 1 pkt. proc. (wpływ na zysk netto około 15 mln zł), podniesienie, z tych samych powodów, marŝy brutto w grupie Torfarm (juŝ z uwzględnieniem Prospera) o co najmniej 0,15 pkt. proc., co przekłada się na wzrost zysku netto o około 7 mln zł, uzyskanie około 3-4 mln zł dodatkowego dochodu od producentów leków z tytułu wprowadzenia w części aptek obsługiwanych dotąd przez Prosper umów na reklamę sprzedawanych produktów (takich, jakie funkcjonują w aptekach zaopatrywanych przez Torfarm). Obecnie roczny dochód Torfarmu z tego tytułu szacowany jest na około 16 mln zł. Ponadto grupa podejmie działania zmierzające do obniŝenia kosztów logistyki i sprzedaŝy oraz na większą skalę będzie generować dochody z biznesów okołohurtowych (obok wspomnianego wyŝej programu wyposaŝania aptek w nośniki reklamowe będzie to na pewno oferowanie produktów własnych Torfarmu w większej liczbie aptek). Jednocześnie jednak połączenie obu spółek przyczyni się do poniesienia dodatkowych kosztów związanych z doinwestowaniem Prospera, integracją logistyki czy back office. Na razie nie będzie ona pełna: na rynku będzie funkcjonować marka Prosper oraz oferta specjalnie pod nią dedykowana. Przez pewien czas Prosper utrzyma swoją sieć magazynową oraz dystrybucję, natomiast moŝna spodziewać się, Ŝe z czasem liczba magazynów grupy będzie zmniejszana. Konieczne wydatki ponoszone w celu integracji zarządy obu spółek szacują na około 10 mln zł. Biorąc pod uwagę fakt, Ŝe wspomniane wyŝej efekty po stronie przychodów dawały wpływ brutto w wysokości około 30 mln zł, uwzględnienie tych kosztów oraz kosztów finansowania związanych z koniecznością zaciągnięcia przez Torfarm długu na przejęcie Prospera dawałoby wpływ na zysk brutto w wysokości około 15 mln zł i zysk netto - około 12 mln zł. Ma on zostać osiągnięty juŝ w 2010 roku. Powiększenie o taką kwotę zysku netto zrealizowanego łącznie przez obie spółki w 2008 roku pozwoliłoby na osiągnięcie wyniku wynoszącego 27 mln zł (0,5% marŝy netto). Faktycznie 27 mln zł w roku to poziom, jaki Torfarm chciał osiągnąć i przekroczyć bez włączania do grupy Prospera. Prognozy opublikowane wcześniej w br. przez spółkę zakładały osiągnięcie w roku bieŝącym 24 mln zł zysku netto i 40 mln zł w roku Tak znacząca poprawa w samym Torfarmie to wynik ujęcia w prognozach korzyści z konsolidacji przejętych w latach spółek oraz przeprowadzanych inwestycji. Tylko na skutek zwiększenia efektywności na magazynach grupa zaoszczędzić ma w skali roku 18 mln zł (połowa tych oszczędności będzie juŝ widoczna w wyniku 2010), ponadto w 2010 roku mniejsze będą inwestycje w program Świat Zdrowia oraz strat nie powinna przynieść działalność produkcyjna grupy (w br. wydatki marketingowe związane z tym programem dadzą koszty w wysokości około 8 mln zł). Biorąc więc za punkt odniesienia prognozę Torfarmu na przyszły rok (40 mln zł) i powiększając ją o korzyści związane z przejęciem Prospera (12 mln zł) otrzymujemy zysk netto grupy w wysokości 52 mln zł. Zwracamy uwagę, Ŝe podejście takie zakłada, Ŝe sam Prosper w ogóle nie wypracowuje zysku (faktycznie wyniki netto dotąd realizowane przez tę spółkę były bardzo niskie; znaczącą poprawę zanotowała natomiast w I kwartale br.). W naszych prognozach podchodzimy do szacowania wpływu połączenia obu grup bardziej konserwatywnie. Zakładamy, Ŝe grupa w przyszłym roku wygeneruje około 40 mln zł zysku netto, a poziom zbliŝony do 50 mln zł osiągnie w roku kolejnym. NiŜej teŝ zakładamy przychody (pro-forma) grupy juŝ w roku prognozujemy 6,2 mld zł, podczas gdy celem grupy jest 6,5 mld zł. W naszej ocenie przy tak znaczącej skali działania i koncentracji na stworzeniu efektywnej grupy, wzrost przychodów będzie niŝszy niŝ średni rynkowy, tak w tym roku, jak i w latach następnych. Nie mamy teŝ pewności jak zachowają się obecni odbiorcy Prospera i czy nie jest błędem zakładanie, Ŝe po wejściu do Grupy Torfarm pozostawią oni w niej swoje zakupy. Prognozy pro-forma dla roku 2009 sporządziliśmy przy załoŝeniu, Ŝe przejęcie Prospera nastąpiło na koniec 2008 roku. Uwzględniliśmy przy tym, Ŝe: Torfarm kupił 100% udziałów w Prosperze (akcje naleŝące do akcjonariuszy mniejszościowych skupił w wezwaniu po 8,34 zł), kapitał Torfarmu został podniesiony na koniec 2008 roku o 26,3 mln zł, 6

7 pozostałą część środków potrzebnych do sfinansowania przejęcia Torfarm pozyskał z kredytów bankowych (łącznie ze środkami na planowane inwestycje zwiększył zadłuŝenie odsetkowe o 80 mln zł), przejęcie Prospera nastąpiło po wartości godziwej. Cena przejęcia niŝsza niŝ kapitały własne Prospera wskazuje na moŝliwość wystąpienia ujemnej wartości firmy, która zostałaby rozliczona w III kwartale 2009 roku przez pozostałe przychody operacyjne. ZałoŜenie, Ŝe cena zakupu jest równa wartości godziwej jest więc uproszczeniem; w rzeczywistości ewentualna ujemna wartość z wyceny będzie zaleŝała od tego ile akcji Torfarm skupi w wezwaniu, gdzie są one nabywane poniŝej wartości księgowej. Odwrotny (negatywny) wpływ na wyniki Torfarmu moŝe mieć wycena opcji uzaleŝniających ewentualną dopłatę za akcje Prospera od kursu giełdowego Torfarmu. UwaŜamy, Ŝe łączny wpływ obu (księgowych) czynników na wynik całego roku powinien być zbliŝony do zera. PoniŜej przedstawiamy jak w naszej ocenie będą zmieniały się podstawowe wskaźniki dla grupy po włączeniu do niej Prospera. Dla pokazania sytuacji w branŝy na wykresach dodatkowo zamieściliśmy Farmacol i PGF. 11,0% MarŜa brutto na sprzedaŝy 10,0% Koszty ogólne / sprzedaŝ 10,0% 9,0% 9,0% 8,0% 8,0% 7,0% 7,0% 6,0% 6,0% 5,0% ** Torfarm Prosper Torfarm+Prosper Farmacol PGF 5,0% ** Torfarm Prosper Torfarm+Prosper Farmacol PGF 2,5% MarŜa zysku netto 9,0% Kapitał obrotowy / sprzedaŝ 8,0% 2,0% 7,0% 1,5% 6,0% 5,0% 1,0% 4,0% 3,0% 0,5% 2,0% 1,0% 0,0% ** ,0% ** Torfarm Prosper Torfarm+Prosper Farmacol PGF Torfarm Prosper Torfarm+Prosper Farmacol PGF Źródło: spółki, DM PKO BP SA W raporcie na 1 stronie przedstawiamy wyniki, jakie w naszej ocenie Torfarm osiągnie przy uwzględnieniu konsolidacji Prospera od maja br. (zauwaŝmy, Ŝe w okresie maj-czerwiec większy udział w konsolidowanym wyniku będą mieli akcjonariusze mniejszościowi Prospera; późniejszy ich udział będzie zaleŝał od wyników wezwania). Na ostatniej stronie raportu wyniki są pro-forma, czyli przy załoŝeniu, Ŝe obie grupy działały jako jedna przez cały rok. W prognozach uwzględniliśmy oczekiwany wzrost marŝy (załoŝenia ostroŝniejsze niŝ zarządu), zmniejszenie kosztów ogólnych oraz wzrost efektywności kapitału obrotowego. Podkreślić jeszcze naleŝy, Ŝe w związku z moŝliwą wyceną przez wynik grupy opcji o których pisaliśmy wcześniej, w II kwartale Torfarm moŝe odnotować stratę. Będzie ona miała wymiar tylko księgowy i w kolejnych okresach oczekujemy jej odwrócenia. W III kwartale, podobny, księgowy wpływ na wyniki będzie miało ewentualne rozliczenie przez pozostałe przychody operacyjne ujemnej wartości przejętego Prospera. Będzie to zdarzenie o charakterze jednorazowym. śadnych z tych zdarzeń nie ujmujemy w prognozach, gdyŝ nie mamy pewności jak zostaną one rozliczone i w jakim stopniu ostatecznie wpłyną one na wyniki, poza tym nie mają one operacyjnego charakteru. MoŜna przyjąć, Ŝe łączny wpływ na wynik roczny moŝe być zbliŝony do zera. 7

8 Akcjonariat Torfarmu Jednym z punktów włączenia Prospera do grupy Torfarmu była skierowana do FTP Foundation (spółka, od której Torfarm odkupił udziały w Oktogon Investment) emisja 470 tys. akcji, podwyŝszająca kapitał o 26,3 mln zł. Spowodowało to rozwodnienie o 10,64%. Na następnej stronie przedstawiamy strukturę akcjonariatu Torfarmu z uwzględnieniem ostatniej emisji akcji. Akcjonariat Torfarmu pozostali 43,47% K.Herba 45,83% K.Herba wraz z małŝonką Źródło: Torfarm, DM PKO BP SA Podsumowanie FTP Foundation 10,70% Gdy kilka lat temu Torfarm wchodząc na giełdę zapowiadał, Ŝe chce być liderem rynku hurtu farmaceutycznego, inwestorzy, jak równieŝ notowani juŝ wówczas na GPW konkurenci (PGF, Farmacol, Prosper), podchodzili do tych zapowiedzi z duŝym dystansem. Tymczasem Torfarm liderem jest juŝ dzisiaj, a przejęcie Prospera tylko go na tej pozycji umocni. Grupa przekroczy 30% udziału w rynku, podczas gdy najwięksi na tym rynku w Polsce zwykle osiągali około 20%. Teraz przedstawiciele Torfarmu mówią, Ŝe chcą za kilka lat zwiększyć udział do około 40%, tym razem bez akwizycji, jedynie skupiając się na rozwoju organicznym. Ponownie zapowiedzi te wydają się bardzo ambitne. W naszym modelu nie zakładamy tak znaczących wzrostów. Wydaje się, Ŝe im większa spółka i jej udziały rynkowe, tym zdobywanie rynku trudniejsze, zwłaszcza biorąc pod uwagę stosunkowo niską skłonność aptek do zmiany dostawców. Stąd nasze załoŝenia dotyczące wzrostu przychodów są dość ostroŝne. Sądzimy, Ŝe w najbliŝszych latach wzrost grupy Torfarmu moŝe nie przekraczać wzrostu rynku. Nie mamy jednak wątpliwości, Ŝe pozycja negocjacyjna grupy po włączeniu do niej Prospera, tak wobec odbiorców jak i dostawców, wzrośnie. Jeśli przejmując Prosper za 82 mln zł uzyska ona, tak jak zapowiada, roczne dochody netto w wysokości 12 mln zł (pomijając zysk netto jaki Prosper sam będzie wypracowywał), to płacona cena wydaje się bardzo atrakcyjna. W naszym modelu korzyści te są niŝsze i sięgają około 8-10 mln zł częściowo w roku 2010, w całości od roku Faktycznie, podchodząc do transakcji bardziej optymistycznie i zakładając, Ŝe Torfarm nie tylko nie straci udziałów rynkowych po przejęciu Prospera, ale nadal będzie zdolny rosnąć organicznie, zyski grupy juŝ w 2011 roku mogą przekroczyć 70 mln zł. W krótkim terminie nie spodziewamy się efektów synergii na poziomie zysku netto. W trakcie roku kalendarzowego trudniej jest negocjować nowe warunki zakupowe z dostawcami, wejście jednej grupy do drugiej wymusza poniesienie dodatkowych kosztów z tym związanych, ponadto część kosztów spółek przez pewien czas będzie zdublowana, przez co ich łączna efektywność nie wzrośnie. Włączenie Prospera do grupy jest korzystne w długim terminie, pierwsze widoczne efekty skali znajdą się w wynikach grupy w roku kolejnym. Obecnie Torfarm jest notowany z około 10% dyskontem do innych hurtowni (wskaźnik P/E 2009). W wynikach za rok bieŝący nie będą jeszcze widoczne korzystne efekty połączenia z Prosperem, a wskaźniki uwzględniają juŝ 10% rozwodnienie. W roku kolejnym, kiedy efekty działań w Torfarmie oraz pierwsze korzyści synergii będą pozytywnie oddziaływały na wyniki grupy, dyskonto do porównywalnych spółek rośnie do 40%. Obecna kapitalizacja Torfarmu to około 200 mln zł. W naszej ocenie docelowo grupa ta ma duŝe szanse realizować wynik netto na poziomie około 50 mln zł rocznie. Prognozę tę uznajemy jako ostroŝną (0,8% marŝy netto). ZagroŜeniem dla wyników Torfarmu na takim poziomie moŝe być duŝa utrata udziałów 8

9 rynkowych, wzrost stóp procentowych (grupa jest mocno zadłuŝona) czy problemy z odzyskiwaniem naleŝności. Jednocześnie wskazujemy, Ŝe jeśli grupa utrzyma notowany w ostatnich latach (po wyłączeniu akwizycji) wzrost organiczny, jej wyniki będą znacznie lepsze od prognozowanych w niniejszym raporcie. Nasza wycena DCF (patrz kolejna strona) daje nieco ponad 100 zł na jedną akcję Torfarmu. Cenę docelową ustalamy na 80 zł; z dyskontem do wyceny DCF ze względu na niŝsze w krótkim terminie wskazania wyceny porównawczej. Wydajemy rekomendację KUPUJ. Trzeci lipca 2009 roku jest dla akcjonariuszy Torfarmu (z wyłączeniem ostatniej emisji akcji serii I) dniem ustalenia prawa do dywidendy, która za zeszły rok wyniesie 1,85 zł. Spodziewamy się, Ŝe polityka wypłacania dywidendy zostanie utrzymana w kolejnych latach. Zwracamy uwagę, Ŝe na wyniki Torfarmu w najbliŝszych kwartałach (II i III) mogą znacząco wpływać czynniki o charakterze księgowym (negatywnie wycena opcji, pozytywnie ujemna wartość wyceny Prospera). Nie uwzględniamy ich w prognozach. 9

10 Rachunek zysków i strat (mln zł) P* 2010P 2011P IQ 08 I-IQ 08 IQ 09P I-IQ 09P Przy chody netto ze sprzedaŝy 1 649, , , , , , , , , ,88 zmiana 16,6% 99,4% 20,7% 56,7% 2,0% 3,0% 18,7% 18,7% 12,8% 12,8% EBITDA 16,84 33,68 49,38 69,38 97,15 107,77 10,92 10,92 9,36 9,36 zmiana 34,1% 99,9% 46,6% 40,5% 40,0% 10,9% 19,6% 19,6% -14,3% -14,3% EBIT 12,44 24,68 37,87 47,55 75,30 84,98 6,89 6,89 6,07 6,07 zmiana 41,4% 98,3% 53,4% 25,6% 58,3% 12,9% -0,8% -0,8% -12,0% -12,0% Zy sk netto 10,25 16,35 14,10 22,77 39,51 47,52 4,20 4,20 0,40 0,40 zmiana -5,2% 59,5% -13,7% 61,5% 73,5% 20,3% -16,9% -16,9% -90,4% -90,4% Zy sk netto skory gowany 10,25 16,35 14,10 22,77 39,51 47,52 4,20 4,20 0,40 0,40 zmiana -5,2% 59,5% -13,7% 61,5% 73,5% 20,3% -16,9% -16,9% -90,4% -90,4% MarŜa EBITDA 1,0% 1,0% 1,2% 1,1% 1,5% 1,6% 1,0% 1,0% 0,8% 0,8% MarŜa EBIT 0,8% 0,8% 1,0% 0,8% 1,2% 1,3% 0,7% 0,7% 0,5% 0,5% Rentowność netto 0,6% 0,5% 0,4% 0,4% 0,6% 0,7% 0,4% 0,4% 0,0% 0,0% *dane pro-forma, zakładające Ŝe Torfarm działał wspólnie z Prosperem przez cały rok obrotowy Źródło: Spółka, DM PKO BP SA Wybrane pozycje bilansu i CF (mln zł) P 2010P 2011P Akty wa ogółem 532, , , , , ,14 Akty wa trwałe 54,48 230,84 256,14 326,09 334,23 341,44 Akty wa obrotowe 477,67 911, , , , ,70 Kapitał własny 81,49 166,62 168,76 218,18 248,59 284,25 Zobowiązania i rezerwy ogółem 450,66 975, , , , ,89 Dług netto 57,37 177,47 180,41 338,92 323,79 283,15 Kapitał obrotowy 35,62 91,81 104,73 240,32 247,45 235,27 Kapitał zaangaŝowany 138,86 344,09 349,18 557,10 572,38 567,41 Środki pienięŝne z działalności operacy jnej -10,99 84,07 35,61 8,90 54,23 82,50 Środki pienięŝne z działalności inwesty cy jnej -22,54-175,59 3,89-105,97-30,00-30,00 Środki pienięŝne z działalności f inansowej 35,23 98,43-41,75 99,02 0,89-36,85 Środki pienięŝne na koniec okresu 5,39 12,30 10,06 14,11 39,23 54,87 Dług netto/ebitda 3,41 5,27 3,65 4,89 3,33 2,63 ROE 13,6% 13,2% 8,4% 11,8% 16,9% 17,8% ROACE 9,0% 8,1% 8,6% 8,3% 10,5% 11,8% Źródło: Spółka, DM PKO BP SA Wycena DCF (mln zł) Prognozy EBIT Stopa podatkowa 20% 21% 21% 21% 21% 21% 21% 21% 21% 21% NOPLAT Amorty zacja Nakłady inwesty cy jne Inwesty cje w kapitał obrotowy FCF Kalkulacja WACC Dług/(Dług+Kapitał) 63% 60% 55% 51% 46% 41% 37% 33% 31% 30% Stopa wolna od ry zy ka 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Premia ry nkowa 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% Beta 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 Koszt długu po opodatkowaniu 5,6% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% Koszt kapitału 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% WACC 7,6% 7,7% 8,0% 8,2% 8,5% 8,8% 9,0% 9,2% 9,3% 9,4% Wycena DFCF Suma DFCF 320 Zdy skontowana wartość rezy dualna 453 realna stopa wzrostu FCF po roku 2018 = 1% Dług netto* 322 Kapitały mniejszości 7 Wartość spółki 444 Liczba akcji (mln sztuk) 4,416 Wartość 1 akcji (zł) 100,56 Wartość 1 akcji (zł) 104,10 *z uwzględnieniem środków wydanych w 2009 na przejęcie Prospera Źródło: DM PKO BP SA Wycena porównawcza Kraj Ticker Kapital. P/E EV/EBITDA EUR USD Farmacol Polska FCL PW ,94 10,05 9,82 8,10 7,25 6,70 PGF Polska PGF PW ,49 6,63 6,40 8,70 7,29 7,07 Andreae Noris Niemcy ANZ GR ,60 11,19 10,23 12,21 7,88 7,57 Celesio Niemcy CLS1 GR ,75 8,40 7,91 7,85 7,59 7,12 United Drug Irlandia UDG ID ,36 10,09 8,95 7,29 7,74 7,07 Mediana 10,94 10,05 8,95 8,10 7,59 7,07 Torf arm Polska TFM PW ,59 9,63 5,03 10,12 6,07 5,36 Premia/(dy skonto) w wy cenie ry nkowej spółki 15,0% -4,2% -43,8% -10,5% -20,0% -44,8% Implikowana wartość 1 akcji (zł) 39,12 46,97 80,07 49,75 78,39 114,80 Źródło: Bloomberg, DM PKO BP SA 10

11 Raport analityczny Dom Maklerski PKO Bank Polski SA ul. Puławska 15, Warszawa tel. (0-22) , fax (0-22) Telefony kontaktowe Zespół Analiz i Doradztwa Kapitałowego Banki Budownictwo i nieruchomości, hotele Przemysł metalowy, spoŝywczy, media Przemysł drzewny i papierniczy, płytki ceramiczne Przemysł paliwowy, chemiczny, spoŝywczy Telekomunikacja E-commerce, analiza techniczna Hanna Kędziora (022) hanna.kedziora@pkobp.pl Michał Sztabler (022) michal.sztabler@pkobp.pl Marcin Sójka (022) marcin.sojka@pkobp.pl Bartosz Arenin (022) bartosz.arenin@pkobp.pl Monika Kalwasińska (022) monika.kalwasinska@pkobp.pl Monika Milko (022) monika.milko@pkobp.pl Przemysław Smoliński (022) przemyslaw.smolinski2@pkobp.pl Wydział Klientów Instytucjonalnych Artur Szymecki (0-22) Dariusz Andrzejak (0-22) artur.szymecki@pkobp.pl dariusz.andrzejak@pkobp.pl Piotr Dedecjus (0-22) Piotr Gawron (0-22) piotr.dedecjus@pkobp.pl piotr.gawron@pkobp.pl Marcin Kuciapski (0-22) Krzysztof Kubacki (0-22) marcin.kuciapski@pkobp.pl krzysztof.kubacki@pkobp.pl Kamil Cisło (0-22) kamil.cislo@pkobp.pl Objaśnienie uŝywanej terminologii fachowej min (max) 52 tyg - minimum ( maksimum) kursu rynkowego akcji w okresie ostatnich 52 tygodni kapitalizacja - iloczyn ceny rynkowej akcji i liczby akcji EV - suma kapitalizacji i długu netto spółki free float (%) - udział liczby akcji ogółem pomniejszonej o 5% pakiety akcji znajdujące się w posiadaniu jednego akcjonariusza i akcje własne naleŝące do spółki, w ogólnej liczbie akcji śr obrót/msc - średni obrót na miesiąc obliczony jako suma wartości obrotu za ostatnie 12 miesięcy podzielona przez 12 ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja EPS - zysk netto na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję P/E - iloraz ceny rynkowej akcji i EPS P/BV - iloraz ceny rynkowej akcji i wartości księgowej jednej akcji EV/EBITDA - iloraz kapitalizacji powiększonej o dług netto spółki oraz EBITDA marŝa brutto na sprzedaŝy - relacja zysku brutto na sprzedaŝy do przychodów netto ze sprzedaŝy marŝa EBITDA - relacja sumy zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów netto ze sprzedaŝy marŝa EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów netto ze sprzedaŝy rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów netto ze sprzedaŝy Rekomendacje stosowane przez DM KUPUJ - uwaŝamy, Ŝe akcje spółki posiadają co najmniej 15% potencjał wzrostu AKUMULUJ - uwaŝamy, Ŝe akcje spółki posiadają potencjał wzrostu nie większy niŝ 15% NEUTRALNIE - oczekujemy względnie stabilnych notowań akcji spółki REDUKUJ - uwaŝamy, Ŝe akcje spółki posiadają potencjał spadku nie większy niŝ 15% SPRZEDAJ - uwaŝamy, Ŝe akcje spółki posiadają co najmniej 15% potencjał spadku Rekomendacje wydawane przez DM obowiązują przez okres 12 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, Ŝe w tym okresie zostaną zaktualizowane. DM dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zaleŝności od sytuacji rynkowej i subiektywnej oceny analityków. Częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. ZastrzeŜenie o spekulacyjnym charakterze rekomendacji oznacza, Ŝe horyzont inwestycji jest skrócony do 3 miesięcy, a inwestycja jest obarczona podwyŝszonym ryzykiem. Stosowane metody wyceny DM opiera się zasadniczo na trzech metodach wyceny: DCF (model zdyskontowanych przepływów pienięŝnych), metoda wskaźnikowa (porównanie wartości podstawowych wskaźników rynkowych z podobnymi wskaźnikami dla innych firm reprezentujących dany sektor) oraz model zdyskontowanych dywidend. Wadą metody DCF oraz modelu zdyskontowanych dywidend jest duŝa wraŝliwość na przyjęte załoŝenia, w szczególności te, które odnoszą się do określenia wartości rezydualnej. Modelu zdyskontowanych dywidend nie moŝna ponadto zastosować w przypadku wyceny spółek nie mających ukształtowanej polityki dywidendowej. Zaletami obydwu wymienionych metod jest ich niezaleŝność w stosunku do bieŝących wycen rynkowych porównywalnych spółek. Zaletą metody wskaźnikowej jest z kolei to, Ŝe bazuje ona na wymiernej wycenie rynkowej danego sektora. Jej wadą jest zaś ryzyko, Ŝe w danej chwili rynek moŝe nie wyceniać prawidłowo porównywalnych spółek. Powiązania, które mogłyby wpłynąć na obiektywność sporządzonej rekomendacji Zgodnie z naszą wiedzą, pomiędzy DM oraz analitykiem sporządzającym niniejszy raport a spółką, nie występują jakiekolwiek inne powiązania, o których mowa w 9 i 10 Rozporządzenia Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów. Inwestor powinien zakładać, Ŝe DM ma zamiar złoŝenia oferty świadczenia usług spółce, której dotyczy raport. Pozostałe klauzule Niniejsza publikacja została opracowana przez Dom Maklerski PKO BP S.A. wyłącznie na potrzeby klientów DM i podlega utajnieniu w okresie siedmiu następnych dni po dacie publikacji. Rozpowszechnianie lub powielanie w całości lub w części bez pisemnej zgody DM jest zabronione. Niniejsza publikacja została przygotowana z dochowaniem naleŝytej staranności, w oparciu o fakty i informacje uznane za wiarygodne (w szczególności sprawozdania finansowe i raporty bieŝące spółki), jednak DM nie gwarantuje, Ŝe są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania publikacji były wszelkie informacje na temat spółki, jakie były publicznie dostępne do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez DM bez uzgodnień ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu załoŝeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. DM nie udziela Ŝadnego zapewnienia, Ŝe podane prognozy sprawdzą się. DM moŝe świadczyć usługi na rzecz firm, których dotyczą analizy. DM nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszej analizie. Podmiotem sprawującym nadzór nad DM w ramach prowadzonej działalności jest Komisja Nadzoru Finansowego.