Hurt leków. Raport analityczny

Transkrypt

1 DOM MAKLERSKI PKO BP Raport analityczny Hurt leków Torf arm Farmacol PGF Spółka Rekomen. Cena doc. % wzrostu PGF KUPUJ 31,10 56% Farmacol KUPUJ 26,20 20% Torfarm KUPUJ 42,60 33% PGF cena rynkowa 19,88 wycena DCF (zł) 44,20 kapitalizacja (mln zł) 250,23 EV (mln zł) 838,88 liczba akcji (mln szt.) 12,59 free float 59,1% free float (mln zł) 147,86 Farmacol cena rynkowa 21,80 wycena DCF (zł) 30,05 kapitalizacja (mln zł) 510,12 EV (mln zł) 539,20 liczba akcji (mln szt.) 23,40 free float 41,3% free float (mln zł) 210,58 Torfarm cena rynkowa 32,00 wycena DCF (zł) 55,10 kapitalizacja (mln zł) 126,27 EV (mln zł) 306,68 liczba akcji (mln szt.) 3,95 free float 49,0% free float (mln zł) 61,82 Sektor odporny na spowolnianie gospodarcze Sektor farmaceutyczny jest mniej wrażliwy na spowolnienie tempa wzrostu PKB w porównaniu z innymi, w tym również działającymi w handlu, sektorami gospodarki. Nie chcemy przez to powiedzieć, że w ogóle nie zareaguje on na spowolnienie gospodarcze (zmniejszyć się może w szczególności sprzedaż preparatów OTC), po prostu w mniejszym stopniu je odczuje (m.in. dlatego, że relatywnie większą część jego klientów stanowią emeryci i renciści, których nie dotknie wzrost bezrobocia a spadek siły zakupowej będzie niższy niż w całym społeczeństwie). Jest to powód, dla którego akcje spółek operujących na rynku hurtu farmaceutycznego warto mieć w portfelach inwestycyjnych. Wyniki i prognozy Zakładamy, że rynek w br. wzrośnie o około 5%. Na tej podstawie prognozujemy przychody poszczególnych hurtowni, przy czym w przypadku PGF zakładamy wzrost nieco niższy a w Farmacolu - wyższy niż rynek. W porównaniu z wcześniej prezentowanymi liczbami w największym stopniu obniżamy nasze prognozy dla Torfarmu, w którym wydłuża się okres reorganizacji grupy po dokonanych w ostatnich dwóch latach przejęciach. Tym niemniej w relacji do 2008 roku Torfarm, jako spółka, która relatywnie najwięcej straciła na przeszacowaniu zobowiązań walutowych, w roku 2009, przy założeniu braku tych kosztów, będzie notować najwyższą dynamikę EPS. Najniższą będzie miał, najbardziej w 2008 roku efektywny, Farmacol. Wycena i rekomendacja Wycenę akcji dystrybutorów przeprowadziliśmy budując na podstawie naszych prognoz modele DCF oraz porównując ich wskaźniki rynkowe ze spółkami zagranicznymi. W raporcie przedstawiliśmy też, jak na podstawie bieżących wycen rynkowych, różni się wartość 1% udziałów rynkowych dla poszczególnych spółek. Dla potrzeb wyznaczenia ceny docelowej zdecydowaliśmy się przyjąć średnią z wyceny DCF (z 20-30% dyskontem) oraz wyceny wskaźnikowej. Wszystkie tak wyliczone ceny docelowe dały na tyle wysokie potencjały wzrostu kursów, że zdecydowaliśmy się wydać dla sektora rekomendację KUPUJ. Jest ona o tyle zgodna z naszymi odczuciami, że jak napisaliśmy powyżej, sektor jest odporny na pogorszenie sytuacji makroekonomicznej. Ponadto uważamy, że notowania dystrybutorów z P/E na poziomie 4,3-7,0 na prognozach dla roku bieżącego są wyjątkowo niskie. Po opublikowaniu wyników kwartalnych (które jako całość ocenilibyśmy jako słabe), inwestorzy zwrócili uwagę na niskie notowania dystrybutorów leków. Sądzimy, że wzrosty cen akcji, które dokonały się w ostatnim tygodniu nie wyczerpują potencjału wzrostowego hurtowni. Najwyższy potencjał ma w naszej ocenie PGF, niedowartościowany ze względu na awersję inwestorów do wysokiego zadłużenia, poza tym hurtownia ta jeszcze w I połowie br. może mieć słabe wyniki, a i w przyszłości na rentowność będą wpływały wysokie koszty obsługi długu. Podobna sytuacja występuje w Torfarmie. Najwyżej obecnie jest wyceniany Farmacol - docenione w tej hurtowni zostały niskie zadłużenie i wysoka rentowność. Ale tu też możliwości poprawy wyników są najbardziej ograniczone, a z tego powodu - potencjał wzrostu kursu w przyszłości najniższy. Dom Maklerski PKO BP SA ul. Puławska Warszawa tel. (0-22) Analityk: Hanna Kędziora tel. (0-22) hanna.kedziora@pkobp.pl Informacje na temat powiązań pomiędzy DM a spółką znajdują się na ostatniej stronie niniejszego opracowania Dane finansowe (skonsolidowane) mln zł p 2010p p 2010p Przychody Zysk netto PGF ,11 58,85 60,98 Farmacol ,13 73,10 74,85 Torfarm ,42 21,13 25,62 P/E EV/EBITDA PGF 4,80 4,25 4,10 7,45 6,25 6,06 Farmacol 7,60 6,98 6,82 5,72 5,12 4,73 Torfarm 8,76 5,98 4,93 6,18 5,94 5,21 p - prognoza DM PKO BP SA

2 Wycena Podsumowanie Do wyceny dystrybutorów możemy podejść w sposób tradycyjny (DCF, metoda porównawcza) lub szacując na podstawie obecnych wycen wartość 1% udziałów przez pryzmat osiąganych wyników oraz bieżącej kapitalizacji (wówczas można ocenić, w której hurtowni taki sam udział w rynku jest wyceniany najwyżej bądź najniżej). Poniżej w tabeli przedstawiamy, jak prezentują się wyniki wyceny DCF, przy czym ze względu na fakt, że spółki w czasie bessy są notowane znacznie poniżej wycen wynikających z DCF, do tej metody przyjęliśmy 20-30% dyskonto. Jest ono niższe w przypadku Farmacolu - nie ulega wątpliwości, że obecnie premiowane są spółki o niskim zadłużeniu, a z pewnością nie można tej zalety przypisać PGF czy Torfarmowi. Oczywiście założenie dotyczące dyskont jest subiektywne, zauważmy (porównaj poniżej), że obecnie dyskonto w wycenach jest znacznie wyższe niż 20-30%, ale też sądzimy, że notowania dystrybutorów z P/E na poziomie 4-7 na prognozach dla roku bieżącego są również wyjątkowo niskie. Tak więc za uzasadniony uważamy niższy od obecnego poziom dyskonta wobec metody DCF. Wycena porównawcza uwzględnia wyłącznie porównanie do spółek zagranicznych: wskaźniki dla wszystkich trzech polskich dystrybutorów są na tyle zbieżne, że otrzymane na tej podstawie wyceny odpowiadają ich wartościom rynkowym. Źródło: DM PKO BP SA DCF z dysk. porównawcza średnia kurs różnica PGF 30,94 31,30 31,1 19,88 57% Farmacol 24,04 27,60 26,2 21,80 20% Torfarm 38,57 46,60 42,6 32,00 33% Na podstawie średniej otrzymanej z wyceny DCF oraz wyceny porównawczej do spółek zagranicznych zdecydowaliśmy się wyznaczyć ceny docelowe dla akcji poszczególnych spółek. Wszystkie dają na tyle istotny potencjał wzrostu, że wydajemy dla nich rekomendacje KUPUJ. Jest ona o tyle zgodna z naszymi odczuciami, że cały sektor, w czasie spowolnienia gospodarczego postrzegany jako defensywny, warto przeważać w portfelach. Wartość 1% udziałów w rynku Poniżej w tabeli prezentujemy jak różnią się wartości 1% udziału w rynku na podstawie rynkowych wycen poszczególnych dystrybutorów. W celach wyłącznie porównawczych w tabeli przedstawiliśmy również Prosper, dla którego nie sporządzamy prognoz ani wyceny fundamentalnej. udział w rynku kapitalizacja (mln zł) MC- wart. 1% rynku rentowność EBIT 2008 wsp. korygujący wart.1% po korekcie EV (mln zł) EV-wart. 1% rynku PGF 18,5% ,7% 0, Farmacol 19,0% ,0% 0, Torfarm 21,6% ,0% 1, Prosper 8,5% ,4% 3, Otrzymane powyżej wartości pokazują znaczące różnice w wycenie hurtowni (1% rynku jest wart od 3 mln zł w Prosperze do 27 mln zł w Farmacolu). Można to wyjaśnić różnicami w uzyskiwanych przez poszczególnych dystrybutorów rentownościach. Skorygowanie wartości 1% udziału w rynku w zależności od rentowności (zakładamy, że kupując hurtownię o ponad przeciętnej rentowności w rzeczywistości taniej kupujemy 1% udziału rynkowego) daje nam przedział od 8 mln zł (teraz najmniej płacimy za 1% udziału w rynku w Torfarmie) do 17 mln zł w Farmacolu. Kolejnym wytłumaczeniem różnic w wycenach może być poziom zadłużenia poszczególnych spółek. Zauważmy, że 1% udziałów w PGF nie jest już tak atrakcyjny, gdy do wyliczenia jego wartości przyjmiemy wartość EV (otrzymamy wówczas wskazania od 11 mln zł w Prosperze do 45 mln zł w PGF). Metoda ta bardziej pokazuje atrakcyjność poszczególnych dystrybutorów dla akcjonariusza strategicznego niż portfelowego. Teoretycznie przejęciem polskiej spółki może być zainteresowana jakiś koncern zagraniczny (np. Celesio czy Alliance), ale prawda jest taka, że od kilku lat hurtownie twierdzą, że są ciągłym przedmiotem zainteresowania zagranicznych inwestorów, a do żadnego przejęcia nie dochodzi. Nie liczylibyśmy, że w krótkiej perspektywie czasowej coś w tym zakresie się zmieni, ale powyższa tabela wskazuje, że gdyby potencjalny inwestor miał wejść na polski rynek (płacąc cenę rynkową) najbardziej dla niego atrakcyjnymi (relacja ceny do rentowności) są Torfarm i Prosper. Pomijamy tu oczywiście skłonność właścicieli tych firm do przekazania kontroli. 2

3 Wycena DCF Wycenę DCF przeprowadziliśmy na podstawie prognoz dla poszczególnych spółek, które przedstawiamy na kolejnych stronach raportu. W modelu DCF przyjęliśmy następujące wspólne założenia: stopa wolna od ryzyka w wysokości 6%, premia za ryzyko 6%, beta = 1%, stopa wzrostu po okresie prognozy = 1%. W obu grupach o wysokim zadłużeniu (PGF i Torfarm) założyliśmy marżę długu na poziomie 2%. Otrzymane wyniki prezentujemy poniżej. DCF kurs różnica PGF 44,20 19,88 122% Farmacol 30,05 21,80 38% Torfarm 55,10 32,00 72% Źródło: DM PKO BP SA Wycena porównawcza Wyceny uzyskane dla poszczególnych spółek na podstawie wskaźników rynkowych P/E i EV/EBITDA średnich dla odpowiednich dwóch porównywalnych hurtowni przedstawiamy w tabeli. Zauważmy, że posiadający najniższe wskaźniki P/E PGF jednocześnie ma najwyższe wskaźniki EV/EBITDA, odwrotna sytuacja jest w przypadku Farmacolu. Ustalanie fair value na podstawie notowań dwóch konkurentów mija się tu z celem - otrzymujemy wskazania zbliżone do kursu rynkowego. Efekty porównań prezentujemy w tabeli poniżej. Źródło: DM PKO BP SA Sprawdźmy, jak w obecnie notowane są zagraniczne grupy dystrybuujące leki. różnica -47% -38% -32% -16% -14% -14% Źródło: Reuters, DM PKO BP SA Jak widać polskie spółki notowane są z około 30% dyskontem w stosunku do zagranicznych konkurentów. I to jest informacja, na podstawie której można wnioskować, że sektor polski jest niedowartościowany. Oczywiście w tym miejscu można też przypomnieć, że przeciętne wydatki na leki w Polsce są około 2-krotnie niższe niż w krajach rozwiniętych i w związku z tym polski rynek ma lepsze perspektywy rozwoju. Ten argument nie jest do końca dobry, gdyż właściwsze jest porównanie wydatków na leki jako % PKB, a ten w Polsce i krajach zachodnich jest zbliżony. W tabeli poniżej prezentujemy jakie wyceny miałyby poszczególne spółki, gdyby były notowane po wskaźnikach odpowiednio P/E oraz EV/EBITDA dla lat takich jak średnie wskaźniki dla spółek zagranicznych. Największa różnica pomiędzy wyceną wynikającą z obu wskaźników występuje w PGF ze względu na ponadprzeciętne zadłużenie tej grupy. Źródło: DM PKO BP SA P/E EV/EBITDA średnia kurs różnica PGF 29,37 10,05 19,71 19,9-1% Farmacol 15,21 26,20 20,71 21,8-5% Torfarm 32,76 31,70 32,23 32,0 1% P/E EV/EBITDA Andreae Noris 27,2 14,9 11,1 11,9 9,0 8,2 OPG Groep 5,1 5,9 5,1 5,2 5,2 4,8 United Drug 6,2 6,7 6,4 6,1 5,9 5,6 średnia 12,8 9,2 7,5 7,7 6,7 6,2 polskie spółki-średnia 6,8 5,7 5,1 6,5 5,8 5,3 P/E EV/EBITDA średnia kurs różnica PGF 39,71 22,90 31,30 19,9 57% Farmacol 26,39 28,87 27,63 21,8 27% Torfarm 49,04 44,15 46,59 32,0 46% 3

4 Rynek leków Trendy na rynku Poniżej przedstawiamy na wykresie wartość rynku farmaceutycznego w ostatnich latach. W 2008 roku rynek hurtowy wzrósł o około 11%. W br. spodziewany jest spadek tempa wzrostu rynku do 5%. Styczeń był miesiącem rekordowym jeśli chodzi o wartość sprzedaży; przekroczyła ona 2 mld zł, tj. +14% r/r. Styczeń nie przesądza jednak o wzroście całorocznym: po pierwsze sezonowo w pierwszym miesiącu roku apteki zwykle wznawiają zakupy po optymalizacji stanów magazynowych pod koniec ubiegłego roku, po drugie jest to zwykle sezon zwiększonej zachorowalności. Kolejne miesiące mogą przynieść zmniejszenie dynamiki r/r, a najsłabsze miesiące tradycyjnie przypadać będą w okresie letnim. 30 Rynek farmaceutyczny w Polsce 30% 25 25% 20 20% 15 15% 10 10% 5 5% 0 0% P 2010 P 2011 P 2012 P Rynek apteczny (mln PLN) w zrost rynku Źródło: dane zebrane, DM PKO BP SA Branżę farmaceutyczną postrzegamy jako defensywną. Sądzimy, że odczuje ona pewne spowolnienie sprzedaży, zwłaszcza w segmencie OTC, nadal będzie pozostawać w trendzie wzrostowym. Oczekiwany wzrost rynku jest bezpośrednim efektem starzenia się społeczeństwa oraz wzrostem zachorowań na choroby cywilizacyjne. Mniejszy wpływ w br. na wielkość rynku będzie miał wzrost samoleczenia pacjentów, aczkolwiek wpływ tego czynnika nie jest jednoznaczny. Jest prawdopodobne, że część osób w obawie przed utratą pracy nie zdecyduje się na wykorzystanie zwolnienia lekarskiego, tylko wypróbowując kolejne preparaty wzmacniające stanie się idealnym klientem apteki. W Polsce działa obecnie ok. 13 tys. aptek i powszechnie uważa się, że jest to zbyt duża liczba, co na spowalniającym (nie spadającym) rynku wzbudza obawy o rosnące prawdopodobieństwo upadłości aptek. To z kolei mogłoby spowodować pojawienie się nieściągalnych należności u dystrybutorów leków. Przy niskich osiąganych przez dystrybutorów leków rentownościach na poziomie netto, konieczność stworzenia odpisów na należności byłaby widoczna w wynikach. Ponieważ wszystkie hurtownie przeszły już w latach okres, w którym rezerwy na należności mocno obniżyły wyniki, na chwilę obecną są one lepiej przygotowane do ewentualnych trudności z tego tytułu (2-krotnie krótsze terminy należności, zabezpieczenie na towarach apteki). Tak więc od kilku lat hurtownie nie mają większych trudności ze ściągalnością należności, ale nie jest tajemnicą, że pojawiające się problemy płynnościowe w aptekach największe hurtownie (wyjątkiem jest Torfarm) wykorzystują na ich przejęcie. Oficjalnie nie są jednak dostępne dane nt. ilości aptek własnych w posiadaniu hurtowni farmaceutycznych, sądzimy że może to być około 10% całkowitej liczby aptek w kraju. Konsolidacja Pierwszy okres konsolidacji rynku przypadał przed rokiem 2000 i wtedy miejsce liderów polskiego rynku na długi czas zajęły PGF i Farmacol. W ostatnim roku, znowu poprzez przejęcia prowadzone od dwóch lat, miejsce lidera na rynku aptecznym zajął Torfarm. Największe przychody wciąż osiąga PGF, ale część z nich jest realizowana na rynkach zagranicznych, a część na rynku szpitalnym. PGF jest jedną ze spółek, która w zasadzie nie notuje wzrostów organicznych, jedynie poprzez przejęcia. Najlepsze efekty w organicznym zdobywaniu rynku notuje z kolei Farmacol. 4

5 Dynamika przychodów ze sprzedaży na tle wzrostu rynku 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% Farmacol Prosper PGF Torfarm Rynek apteczny hurtow y Źródło: Spółki, DM PKO BP SA W chwili obecnej na rynku nie ma wiele podmiotów, które oficjalnie poszukują inwestora strategicznego. Może się to zmienić z czasem, gdyż siła przetargowa małych hurtowni jest znacznie mniejsza i ich rentowności odpowiednio niższe. Wiadomo, że potencjalnym celem przejęcia jest Cefarm Białystok (CB). Wyłączność na zakup CB posiadał Farmacol, ale ostatecznie nie doszedł do porozumienia ze sprzedającym - MSP, odnośnie oczekiwanej ceny. Wg informacji mediów FCL za pakiet 85% w CB udziałów miał zapłacić nawet powyżej 90 mln zł. Cena ta wydawała nam się bardzo wysoka (spółka ta osiąga rocznie około 250 mln zł przychodów i 6-7 mln zł zysku netto; P/E na poziomie 15-17). W chwili obecnej wyłączność na zakup udziałów mają PGF oraz Phoenix Pharma Polska, które w pierwszym momencie odpadły proponując niższe od Farmacolu ceny. Wygląda na to, że MSP zamierza sprzedać CB za naprawdę wysoką cenę, natomiast potencjalni inwestorzy nie chcą przepłacać, zwłaszcza, że nie można wykluczyć, że na rynku pojawią się w krótkim okresie inne cele przejęć. Tak więc okres spowolnienia może skutkować dalszymi przetasowaniami na rynku hurtu, i chociaż nie spodziewamy się, aby któraś z hurtowni pierwszej trójki mogła być celem przejęcia, to właśnie one mogą skorzystać na spowolnieniu. Naturalnym inicjatorem przejęć, ze względu na silną pozycję gotówkową, jest Farmacol. Mimo starań, spółka ta w ostatnim czasie nie zdołała sfinalizować żadnego przejęcia, jej zdolności w tym zakresie wydają się ograniczone. Zwracamy uwagę, że ze względu na dużą koncentrację zakupów aptek w dwóch hurtowniach (odpowiednio około 75% i 20% obrotu), przejęcie niekoniecznie oznacza zsumowanie udziałów rynkowych dwóch łączących się hurtowni: jeśli obie zaopatrywały tę samą aptekę, to jest prawdopodobne, że ta, w celu dywersyfikacji dostaw, zrezygnuje z części zakupów w połączonej hurtowni. 5

6 Wyniki za IV kwartał i prognozy 2009 Wyniki za IV kwartał 2008 Wyniki hurtowni farmaceutycznych w IV kwartale były słabe. Zdecydowanie najlepszy po raz kolejny okazał się Farmacol (prognozy zgodne z oczekiwaniami). Torfarm i Prosper (nie analizowany w niniejszym raporcie) pokazały słabe wyniki, ale tu in minus działał efekt przeszacowania wartości zobowiązań walutowych, w kolejnych kwartałach powinno więc być lepiej (o ile złoty nie będzie nadal się osłabiał). Najgorszy w naszej ocenie wynik pokazał PGF, który w wyniku operacyjnym zaksięgował transakcje sprzedaży aktywów o wartości brutto 16,5 mln zł (z czego 63% zostało wygenerowane na sprzedaży do spółki stowarzyszonej) oraz przeprowadził optymalizację podatkową, która sprowadziła efektywną stopę podatkową w IV kwartale do 0,8%. Prognozy 2009 Zakładamy, że rynek w br. wzrośnie o około 5%. Na tej podstawie prognozujemy przychody poszczególnych hurtowni, przy czym w przypadku PGF zakładamy wzrost o 1 pkt. proc. niższy niż rynek (całoroczny efekt zmian w strukturze sprzedaży). W porównaniu z wcześniej prezentowanymi liczbami w największym stopniu obniżamy nasze prognozy dla Torfarmu, w którym przedłuża się okres reorganizacji grupy po dokonanych w ostatnich dwóch latach przejęciach. Tym niemniej w relacji do 2008 roku Torfarm, jako spółka, która relatywnie najwięcej straciła na przeszacowaniu zobowiązań walutowych, w roku 2009 przy założeniu braku tych kosztów będzie notować najwyższą dynamikę EPS. Wszystkie spółki w rozmowach po publikacji wyników kwartalnych przyznały, że mają pewne możliwości w zakresie optymalizacji kapitału obrotowego, ale do tych informacji podchodzimy ostrożnie. Cykl konwersji gotówki w ostatnich latach (po około dwukrotnym obniżeniu we wszystkich hurtowniach od roku 2002) ustabilizował się w PGF i Torfarmie, największe możliwości redukcji kapitału obrotowego widzimy w przypadku Farmacolu, który ze względu na relatywnie najniższe zadłużenie oferował odbiorcom najdłuższe terminy płatności, zdobywając w ten sposób rynek szybciej od konkurencji. Na koniec 2008 roku wskaźnik obrotu należności krótkoterminowych Farmacolu wynosił 49 dni (w PGF był o 13 dni krótszy, w Torfarmie o 20 dni). Trzeba przyznać, że Farmacol rekompensował sobie długie należności lepszym obrotem zapasów (43 dni wobec 51 w PGF i 60 w Torfarmie). Tym niemniej nie sądzimy, że Farmacol podejmie działania zmierzające do zmiany cyklu konwersji, jeśli znacząco nie wzrośnie jego zadłużenie, czyli jeśli nie przejmie jakiejś innej hurtowni (czego nie zakładamy w modelu). PGF Farmacol Torfarm Zapasy Należności krótkoterminowe Zobow. z tytułu dostaw Cykl konwersji gotówki Szersze omówienie wyników kwartalnych oraz prognoz dla poszczególnych spółek przedstawiamy w dalszej części raportu rent. brutto na sprzedaży PGF 10,7% 10,7% 10,6% Farmacol 7,6% 7,7% 7,6% Torfarm 7,6% 7,5% 7,5% rentowność EBITDA PGF 2,2% 2,5% 2,5% Farmacol 2,2% 2,4% 2,5% Torfarm 1,3% 1,2% 1,4% rentowność netto PGF 1,0% 1,1% 1,1% Farmacol 1,7% 1,6% 1,6% Torfarm 0,4% 0,5% 0,6% 6

7 PGF - wyniki kwartalne i prognozy 2009 Wyniki kwartalne grupy w IV kwartale po raz kolejny były słabe. Należy jednak przyznać, że prognoza zarządu zakładająca osiągnięcie w całym roku 5 mld zł przychodów i mln zł zysku netto została zrealizowana, choć osiągnięty w IV kw. wynik netto niewiele wspólnego ma z wynikiem osiąganym w handlu lekami. PGF IVQ2008 IVQ2007 zmiana I-IVQ2008 I-IVQ2007 zmiana Przychody 1 209, ,51-0,1% 5 086, ,25 15,3% Koszt własny sprzedaży 1 062, ,28-1,0% 4 544, ,82 15,1% Zysk brutto na sprzedaży 147,51 138,23 6,7% 542,20 463,43 17,0% - rentowność br. na sprz. 12,2% 11,4% 10,7% 10,5% EBITDA 41,59 38,50 8,0% 113,35 119,04-4,8% - amortyzacja 7,16 5,69 25,9% 26,16 20,64 26,7% - rentowność EBITDA 3,4% 3,2% 2,2% 2,7% EBIT 34,43 32,81 4,9% 87,20 98,40-11,4% - rentowność EBIT 2,8% 2,7% 1,7% 2,2% Przychody finansowe 6,36 8,97-29,1% 30,39 25,13 20,9% Koszty finansowe 15,92 11,76 35,4% 56,13 30,43 84,5% Zysk netto 24,01 26,38-9,0% 52,33 74,59-29,9% - rentowność netto 2,0% 2,2% 1,0% 1,7% Zadłużenie netto 588,65 462,38 27,3% - w tym gotówka 66,01 116,30-43,2% - w tym zadłużenie oprocentowane 654,66 578,68 13,1% Przychody ze sprzedaży w ujęciu r/r nieznacznie spadły. Fakt ten nie może być pozytywnie oceniony, ale jest zgodny z płynącymi ze spółki informacjami, że grupa traci udziały w rynku z uwagi na wprowadzone zmiany w polityce sprzedażowej. Przypominamy, że PGF uzależnił poziom rabatów realizowanych przez apteki nie od ogólnego poziomu obrotów, tak jak to było do tej pory i jak jest w innych hurtowniach, ale od rodzaju zakupywanych towarów (tj. dużo niższe rabaty na leki Rx niż na OTC). Działanie to zniechęciło część dotychczasowych odbiorców do zakupów poprzez PGF. W całym roku przychody grupy wzrosły o ponad 15%. Na pierwszy rzut oka wynik ten jest bardzo dobry (rynek wzrósł w tym czasie o około 11%), ale w głównej mierze jest to efekt konsolidacji przejętych na przełomie roku spółek. Nie po raz pierwszy PGF ma problemy z notowaniem wzrostu organicznego. Sytuacja ta zapewne niewiele zmieni się w roku bieżącym: PGF będzie zapewne bardziej niż na wzroście organicznym koncentrował się na wypracowaniu lepszych zasad współpracy z aptekami oraz na restrukturyzacji przejętych spółek i reorganizacji grupy. Nie grozi mu już jednak dalsza degradacja pozycji rynkowej, gdyż kolejne miejsce zajmują grupy o przychodach o ponad połowę niższych. Tym niemniej zmiany w polityce sprzedażowej, choć wpłynęły na utratę udziałów w rynku, jednocześnie pozwoliły grupie na poprawienie (poprzez eliminowanie towarów z ujemną marżą) marży brutto na sprzedaży. I jest to jedyna pozycja, która naprawdę podoba nam się w wynikach PGF (największy wzrost marży wśród giełdowych hurtowni). Nie oczekujemy, żeby w kolejnych latach dalsze wzrosty na tym poziomie były możliwe; już utrzymanie niezmienionej marży będzie sukcesem, ale jest to jak najbardziej realne. Wzrostowi kwartalnej marży brutto na sprzedaży towarzyszył wyraźny wzrost kosztów sprzedaży (zauważmy, że w III kw. kiedy przychody grupy były na takim samym nominalnym poziomie jak w IV kw. koszty sprzedaży były o około 10 mln zł niższe). Wyraźnie w porównaniu do poprzedniego kw. roku wzrosły również koszty ogólnego zarządu (o 5,6 mln zł, +16% kw/kw). I właśnie poniżej marży brutto na sprzedaży zaczynają się elementy wyników grupy, które nam się nie podobają. Oprócz istotnego wzrostu kosztów sprzedaży i ogólnego zarządu, PGF zrealizował wysokie dodatnie saldo pozostałych przychodów i kosztów operacyjnych. W tej pozycji PGF zaksięgował sprzedaż rzeczowych składników majątku trwałego, która dała 16,5 mln zł zysku brutto, przy czym zysk brutto na sprzedaży aktywów do spółki stowarzyszonej AB7 wyniósł 10,4 mln zł (transakcje ze spółkami stowarzyszonymi nie są eliminowane w sprawozdaniu skonsolidowanym). Wyłączając te 16,5 mln zł z wyniku operacyjnego jako transakcję jednorazową (prawda jest taka, że podobne transakcje często występują w wynikach PGF, więc może niekoniecznie powinno się podkreślać ich jednorazowy charakter), otrzymamy kwartalny zysk operacyjny grupy na poziomie 18 mln zł. Biorąc pod uwagę koszty finansowe które sięgają w PGF 6-7 mln zł oraz zakładając stopę podatkową na poziomie 20% (działanie w grupie sprawia że efektywna stopa jest wyższa od nominalnej), otrzymalibyśmy powtarzalny wynik netto za kw. poniżej 10 mln zł. Jednocyfrowy wynik netto w sezonowo najlepszym kwartale roku w tej grupie z pewnością nie byłby pozytywnie oceniony. Chcemy jednocześnie podkreślić, że do 7

8 samej sprzedaży aktywów w celu wykorzystania uwolnionych środków na zmniejszenie zadłużenia, podchodzimy jak najbardziej pozytywnie, tyle że z punktu widzenia jakości wyniku finansowego nie jest to czynnik który możemy ocenić dobrze. Tym niemniej dzięki sprzedaży aktywów raportowany wynik operacyjny był całkiem przyzwoity, a koszty finansowe nie odbiegały od notowanych w poprzednim kwartale. Grupa poinformowała przy tym, że jedynie 1,5% przychodów realizuje w imporcie, a koszty związane z przeszacowania zobowiązań wobec zagranicznych dostawców w wysokości około 2,4 mln zł odzwierciedliła na poziomie marży brutto. Ujemne saldo na finansówce to tradycyjnie głównie efekt odsetek od bardzo wysokiego (złotówkowego) zadłużenia. Kolejnym punktem, który spowodował zwiększenie raportowanego zysku netto było przeprowadzenie optymalizacji podatkowej w grupie (zwolnienie spółek z grupy z długu z tytułu dostaw towarów od spółki-matki), co pozwoliło na zmniejszenie podatku o 5,3 mln zł. I znowu, optymalizacja sama w sobie była dobrym posunięciem zarządu, ale w sprawozdaniu finansowym w pozycji podatek dochodowy pojawiła się kwota zaledwie 0,2 mln zł (przy zysku brutto na poziomie 24,5 mln zł). Tak niskiej efektywnej stopy podatkowej w PGF nie należy się już spodziewać w przyszłości i jakość tego czynnika w strukturze wyniku netto, możemy ocenić tylko negatywnie. Podsumowując wyniki PGF rozczarowały, grupa dodatkowo boryka się z wysokim zadłużeniem, przy czym w ciągu najbliższych 6 miesięcy zapada kwota ponad 200 mln zł. Nie powinno być to problemem, gdyż grupa posiada niewykorzystane limity kredytowe w większej wysokości, a ponadto jest w stanie obsługiwać posiadane zadłużenie z wypracowywanego cash flow. PGF też zapowiada, że w przyszłości będzie wykorzystywać sprzedaż zbędnego majątku aby to zadłużenie zmniejszać. Tym niemniej wskaźnik dług netto/ebitda wynosi około 5,2, co oznacza, że w najbliższych kwartałach koszty obsługi zadłużenia znacząco będą wpływać na prezentowane wyniki finansowe. Widzimy jednak potencjał ich poprawy w przypadku gdy prowadzona restrukturyzacja przyniesie efekty, a tych oczekujemy już w br. Zwracamy uwagę na fakt, że poziom kosztów ogólnych (sprzedaży i ogólnego zarządu; ze względu na brak porównywalności poszczególnych kategorii pomiędzy spółkami należy je rozpatrywać łącznie) w PGF w relacji do poziomu sprzedaży jest najwyższy, co stwarza największe szanse na potencjalne redukcje. W tym miejscu należy jednak wyjaśnić, że wysokie koszty to efekt posiadania w strukturach nisko rentownych spółek litewskich, stąd zdecydowanie zbyt optymistycznym założeniem byłoby przyjęcie, że PGF zejdzie z kosztami do poziomu notowanego w Farmacolu i Torfarmie. W naszej ocenie w ciągu najbliższych 2 lat realna jest redukcja o 1 pkt. proc. Koszty sprzedaży i ogólnego zarządu w relacji do sprzedaży koszty sprzed. ogólnego zarz. razem PGF 6,7% 2,7% 9,5% Farmacol 5,0% 0,7% 5,6% Torfarm 2,2% 4,3% 6,5% Źródło: Spółki, DM PKO BP SA W prognozach dla PGF ujmujemy zrealizowanie kolejnych transakcji sprzedaży majątku dających przychód brutto w wysokości odpowiednio 10 mln zł w roku 2009 i po 5 mln zł w latach Po tym okresie nie zakładamy dalszych transakcji tego typu. Do końca maja br. w PGF funkcjonuje uchwalony w poprzednim roku program skupu akcji. Faktycznie jednak spółka w ostatnim czasie nie skupuje akcji gdyż cena rynkowa jest niższa od ustalonej w uchwale (PGF miał skupować akcje w przedziale zł za sztukę). Na skup było przeznaczone 40 mln zł, spółka chciała kupić do 10% akcji własnych, a dotąd skupiła 1,05% i ostatnie transakcje realizowane były w październiku poprzedniego roku. Jest prawdopodobne, że niewykorzystana dotychczas kwota może być przeznaczona na skup w kolejnych okresach. Jak wcześniej wspominaliśmy PGF jest najbardziej zadłużoną z analizowanych hurtowni. Zdecydowanie najlepiej w tej kategorii wypada natomiast Farmacol. dług netto kap. własny EBITDA 2008 EBITDA 2009 DN/kapitał DN/EBITDA 2008 DN/EBITDA 2009 PGF ,9 5,2 4,4 Farmacol ,0 0,3 0,3 Torfarm ,0 3,6 3,5 Źródło: Spółki, DM PKO BP SA 8

9 PGF - wyniki i prognozy Rachunek zysków i strat (mln zł) P 2010P 2011P IVQ 07 I-IVQ 07 IVQ 08 I-IVQ 08 Przychody netto ze sprzedaży 4 007, , , , , , , , , ,36 zmiana 3,0% 10,1% 15,3% 4,0% 3,0% 4,0% 18,9% 10,1% -0,1% 15,3% EBITDA 108,32 113,65 112,54 134,28 138,36 147,24 32,81 108,16 41,26 113,02 zmiana 17,1% 4,9% -1,0% 19,3% 3,0% 6,4% -9,7% -0,2% 25,7% 4,5% EBIT 87,02 93,04 86,39 106,87 111,48 117,56 32,81 98,40 34,43 87,20 zmiana 15,2% 6,9% -7,2% 23,7% 4,3% 5,5% 5,6% 13,1% 4,9% -11,4% Zysk netto 62,52 74,41 52,11 58,85 60,98 67,35 26,38 74,59 24,01 52,33 zmiana 18,8% 19,0% -30,0% 12,9% 3,6% 10,5% 12,3% 19,0% -9,0% -29,9% Zysk netto skorygowany 52,32 53,38 33,44 50,75 60,98 63,30 22,55 70,77 10,64 33,66 zmiana 9,1% 2,0% -37,4% 51,8% 20,2% 3,8% 37,9% 27,4% -52,8% -52,4% Marża EBITDA 2,7% 2,6% 2,2% 2,5% 2,5% 2,6% 2,7% 2,5% 3,4% 2,2% Marża EBIT 2,2% 2,1% 1,7% 2,0% 2,0% 2,1% 2,7% 2,2% 2,8% 1,7% Rentowność netto 1,6% 1,7% 1,0% 1,1% 1,1% 1,2% 2,2% 1,7% 2,0% 1,0% Wybrane pozycje bilansu i CF (mln zł) P 2010P 2011P Aktywa ogółem 2 240, , , , , ,57 Aktywa trwałe 354,24 619,36 825,43 821,03 844,35 864,67 Aktywa obrotowe 1 133, , , , , ,89 Kapitał własny 246,73 286,43 311,42 414,13 475,11 542,46 Zobowiązania i rezerwy ogółem 156, , , , , ,90 Dług netto 244,99 454,23 588,65 561,40 531,65 495,44 Kapitał obrotowy 1 135, , , , , ,89 Kapitał zaangażowany 491,73 740,66 900,07 975, , ,91 Środki pieniężne z działalności operacyjnej 118,18 11,18 139,50-9,91 79,95 86,21 Środki pieniężne z działalności inwestycyjnej 23,98-154,19-195,10-23,00-50,20-50,00 Środki pieniężne z działalności finansowej -128,48 208,49 5,30 0,00 0,00-25,00 Środki pieniężne na koniec okresu 52,27 116,30 64,78 31,87 61,62 72,83 Dług netto/ebitda 2,26 4,00 5,23 4,18 3,84 3,36 ROE 27,2% 27,9% 17,4% 16,2% 13,7% 13,2% ROACE 14,4% 12,2% 8,5% 9,2% 9,1% 9,3% Wycena DCF (mln zł) >2017 Prognozy EBIT Stopa podatkowa 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% NOPLAT Amortyzacja Nakłady inwestycyjne Inwestycje w kapitał obrotowy FCF Kalkulacja WACC Dług/(Dług+Kapitał) 64% 61% 57% 53% 51% 48% 46% 44% 42% 42% Stopa wolna od ryzyka 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% Premia rynkowa 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% Beta 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 Koszt długu po opodatkowaniu 6,5% 6,5% 6,5% 6,5% 6,5% 6,5% 6,5% 6,5% 6,5% 6,5% Koszt kapitału 12,0% 12,0% 12,0% 12,0% 12,0% 12,0% 12,0% 12,0% 12,0% 12,0% WACC 8,4% 8,6% 8,8% 9,1% 9,2% 9,3% 9,5% 9,6% 9,7% 9,7% Wycena DFCF Suma DFCF 404 Zdyskontowana wartość rezydualna 821 realna stopa wzrostu FCF po roku 2018 = 1% Dług netto 589 Kapitały mniejszości 88 Wartość spółki 549 Liczba akcji (mln sztuk) 12,587 Wartość 1 akcji (zł) 43,60 Wartość 1 akcji (zł) 44,20 Źródło: DM PKO BP SA 9

10 Farmacol - wyniki kwartalne i prognozy 2009 W IV kwartale wyniki Farmacolu na poziomie przychodów (+17% r/r) były bardzo dobre. Po raz kolejny grupa pokazała, że jest w stanie w sposób organiczny rosnąć znacznie szybciej niż rynek. Tak dobre przychody nie miały jednak bezpośredniego przełożenia na zysk brutto na sprzedaży - marża w ujęciu r/r spadła. Prawdopodobnie grupa w ostatnim kwartale pozyskała nowych odbiorców przy niższych marżach, ale też niższych kosztach sprzedaży (mogła być to jakaś sieć aptek; prawdopodobnie FCL przejął też część klientów utraconych przy zmianie polityki sprzedażowej przez PGF). Spadek marży to również efekt wysokiej bazy z IV kw roku, kiedy wyjątkowo wysokie były bonusy od dostawców. Farmacol IVQ2008 IVQ2007 zmiana I-IVQ2008 I-IVQ2007 zmiana Przychody 1 114,78 952,94 17,0% 4 216, ,76 14,5% Koszt własny sprzedaży 1 020,44 849,70 20,1% 3 892, ,05 15,3% Zysk brutto na sprzedaży 94,34 103,25-8,6% 323,85 305,70 5,9% - rentowność br. na sprz. 8,5% 10,8% 7,7% 8,3% EBITDA 34,73 36,93-6,0% 94,90 97,37-2,5% - amortyzacja 3,43 2,90 18,2% 11,98 12,26-2,3% - rentowność EBITDA 3,1% 3,9% 2,3% 2,6% EBIT 31,30 34,03-8,0% 82,91 85,11-2,6% - rentowność EBIT 2,8% 3,6% 2,0% 2,3% Przychody finansowe 8,76 5,84 49,9% 21,83 14,81 47,5% Koszty finansowe 12,50 1,64 660,8% 16,43 4,71 249,0% Zysk netto 25,05 31,24-19,8% 71,09 72,44-1,9% - rentowność netto 2,2% 3,3% 1,7% 2,0% Zadłużenie netto 29,08-57, w tym gotówka 22,32 72,86-69,4% - w tym zadłużenie oprocentowane 51,40 15,54 230,8% Saldo na pozostałej działalności operacyjnej było dodatnie i wyniosło 2,4 mln zł (dodatni wpływ sprzedaży nieruchomości w wysokości 4,3 mln zł; w poprzednim roku w IV kw. podobna transakcja sprzedaży zwiększyła wynik operacyjny o 7,7 mln zł), natomiast saldo na działalności finansowej po raz pierwszy w ujęciu kwartalnym od kilku lat było ujemne (ostatnio ujemne saldo FCL zanotował w I kw roku) i wyniosło -3,7 mln zł. Na ujemny wynik na działalności finansowej wpływ miał kurs złotego. FCL w komentarzu do wyników poinformował, że około 7-8% zakupów dokonuje w imporcie. Powstałe w ten sposób zobowiązania wobec dostawców nie są zabezpieczane (aczkolwiek FCL w 2008 roku zawarł 3 proste forwardy, ale ostatni z nich wygasł w sierpniu), tak więc w porównaniu do III kw. pozycja ta wskutek osłabienia złotego znacząco wzrosła - stąd niezrealizowane różnice kursowe wielkości 8,8 mln zł. Wyższe niż przed rokiem z uwagi na słabszą pozycję długu netto są też koszty odsetkowe grupy (o około 1,2 mln zł). Wyniki kwartalne i roczne Farmacolu na tle pozostałych hurtowni prezentują się bardzo dobrze. Tradycyjnie już jest to spółka o jednym z najwyższych wzrostów przychodów i najlepszej kontroli kosztów (patrz tabela str. 8). FCL twierdzi, że możliwe są dalsze redukcje kosztów (zwłaszcza kosztów pracy) w relacji do przychodów. W naszej ocenie w br. powtórzenie wyników ubiegłorocznych (z małym plusem wynikającym ze wzrostu rynku) nie powinno być problemem. Zaznaczamy przy tym, że nie zakładamy w Farmacolu kilkunastoprocentowych wzrostów sprzedaży, tak jak zapowiadają jego przedstawiciele. Oczywiście mogą one mieć miejsce, ale okupione zostałyby, tak jak w IV kw., obniżeniem poziomu rentowności. Nie sądzimy więc, że ostateczny poziom zysku netto w takiej sytuacji znacząco różniłby się od naszej prognozy. Farmacol w najbliższym czasie będzie inwestował znaczące środki: w latach inwestycje sięgną 110 mln zł i będą związane głównie z bazą magazynową (m.in. Kielce, Szczecin, Poznań). Po części plany mogą być związane z faktem, że na tle pozostałych hurtowni FCL praktycznie nie jest zadłużony (zauważmy, że PGF ogranicza wydatki inwestycyjne w tym roku do odtworzeniowych - około 20 mln zł, a Torfarm mówiąc o wysokich planach inwestycyjnych wydaje niewiele więcej od PGF - 30 mln zł). Farmacol prowadzi skup akcji. Spółka na skup może przeznaczyć do 80 mln zł, przy czym dotychczas wykorzystane zostało około 6 mln zł (skupiono około 1% kapitału akcyjnego). Ponieważ w ostatnim czasie spółka aktywnie skupowała własne akcje wydaje się, że kurs w granicach zł traktuje jako atrakcyjny i skup w najbliższym czasie będzie kontynuowany. Program skupu przewidziany jest do , maksymalnie Farmacol może skupić do 10% kapitału; ze względu na poziom obrotów jest jasne że kwoty tej w całości nie wykorzysta. 10

11 Farmacol - wyniki i prognozy Rachunek zysków i strat (mln zł) P 2010P 2011P IVQ 07 I-IVQ 07 IVQ 08 I-IVQ 08 Przychody netto ze sprzedaży 3 359, , , , , ,64 952, , , ,61 zmiana 9,9% 9,0% 15,1% 5,4% 4,5% 5,4% 11,3% 9,2% 17,0% 14,5% EBITDA 85,27 92,51 94,27 105,32 113,99 119,69 36,93 97,37 34,73 94,90 zmiana -6,3% 8,5% 1,9% 11,7% 8,2% 5,0% 8,0% 15,1% -6,0% -2,5% EBIT 72,94 81,81 82,34 90,71 93,85 97,56 34,03 85,11 31,30 82,91 zmiana -9,4% 12,2% 0,6% 10,2% 3,5% 4,0% 19,6% 17,8% -8,0% -2,6% Zysk netto 64,29 70,39 70,62 73,10 74,85 80,53 31,24 72,44 25,05 71,09 zmiana -5,5% 9,5% 0,3% 3,5% 2,4% 7,6% 16,6% 12,9% -19,8% -1,9% Zysk netto skorygowany 64,29 64,07 67,13 73,10 74,85 80,53 25,00 72,44 21,57 67,61 zmiana -5,5% -0,3% 4,8% 8,9% 2,4% 7,6% -6,7% 12,9% -13,7% -6,7% Marża EBITDA 2,5% 2,5% 2,2% 2,4% 2,5% 2,4% 3,9% 2,6% 3,1% 2,3% Marża EBIT 2,2% 2,2% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 3,6% 2,3% 2,8% 2,0% Rentowność netto 1,9% 1,9% 1,7% 1,6% 1,6% 1,6% 3,3% 2,0% 2,2% 1,7% Wybrane pozycje bilansu i CF (mln zł) P 2010P 2011P Aktywa ogółem 1 158, , , , , ,73 Aktywa trwałe 232,44 233,10 282,06 337,46 357,32 355,19 Aktywa obrotowe 926, , , , , ,93 Kapitał własny 457,95 528,57 588,33 660,30 735,15 815,68 Zobowiązania i rezerwy ogółem 669,00 726,33 960,02 992, , ,03 Dług netto 1,87-76,78 29,08 37,17-2,98-66,72 Kapitał obrotowy 232,15 277,78 321,70 333,19 348,04 366,95 Kapitał zaangażowany 459,82 451,80 617,41 697,47 732,17 748,95 Środki pieniężne z działalności operacyjnej 64,18 27,16 7,54 61,91 80,15 83,75 Środki pieniężne z działalności inwestycyjnej -22,25 38,78-83,33-70,00-40,00-20,00 Środki pieniężne z działalności finansowej -24,10-40,19 25,24 0,00 0,00 0,00 Środki pieniężne na koniec okresu 47,89 73,69 22,32 14,23 54,38 118,12 Dług netto/ebitda 0,02-0,83 0,31 0,35-0,03-0,56 ROE 15,2% 14,3% 12,6% 11,7% 10,7% 10,4% ROACE 14,4% 14,5% 12,5% 11,2% 10,6% 10,7% Wycena DCF (mln zł) >2017 Prognozy EBIT Stopa podatkowa 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% NOPLAT Amortyzacja Nakłady inwestycyjne Inwestycje w kapitał obrotowy FCF Kalkulacja WACC Dług/(Dług+Kapitał) 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% Stopa wolna od ryzyka 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% Premia rynkowa 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% Beta 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 Koszt długu po opodatkowaniu 6,3% 6,3% 6,3% 6,3% 6,3% 6,3% 6,3% 6,3% 6,3% 6,3% Koszt kapitału 12,0% 12,0% 12,0% 12,0% 12,0% 12,0% 12,0% 12,0% 12,0% 12,0% WACC 12,0% 12,0% 12,0% 12,0% 12,0% 12,0% 12,0% 12,0% 12,0% 12,0% Wycena DFCF Suma DFCF 285 Zdyskontowana wartość rezydualna 335 realna stopa wzrostu FCF po roku 2018 = 1% Dług netto -77 Kapitały mniejszości 40 Wartość spółki 689 Liczba akcji (mln sztuk) 23,400 Wartość 1 akcji (zł) 29,43 Wartość 1 akcji (zł) 30,05 Źródło: DM PKO BP SA 11

12 Torfarm - wyniki kwartalne i prognozy 2009 Wyniki grupy są słabe, głównie ze względu na wysokie, niedoszacowane przez nas, ujemne saldo wyniku na działalności finansowej. Przychody przekroczyły w IV kwartale poziom 1 mld zł. Torfarm zrealizował marżę brutto na poziomie 8,1% i jest to najlepszy poziom od 2005 roku (odkąd TRF prezentuje tę marżę w sposób porównywalny do pozostałych dystrybutorów). I podobnie jak w PGF, marża brutto to jedyna naprawdę zasługująca na uwagę pozycja w wynikach Torfarmu. Tyle, że w przeciwieństwie do PGF w TRF część kosztów finansowych można traktować jako czynnik jednorazowy, który wpłynął ujemnie na wyniki spółki, a nie widzimy w tych wynikach elementów które by miały, tak jak w PGF, jednorazowy dodatni charakter. Torfarm IVQ2008 IVQ2007 zmiana I-IVQ2008 I-IVQ2007 zmiana Przychody 1 003,02 856,93 17,0% 3 969, ,79 20,7% Koszt własny sprzedaży 922,20 792,38 16,4% 3 668, ,99 19,0% Zysk brutto na sprzedaży 80,83 64,55 25,2% 300,88 204,80 46,9% - rentowność br. na sprz. 8,1% 7,5% 7,6% 6,2% EBITDA 12,94 12,00 7,8% 49,63 33,71 47,2% - amortyzacja 3,20 2,88 11,0% 11,51 8,99 27,9% - rentowność EBITDA 1,3% 1,4% 1,3% 1,0% EBIT 9,74 9,12 6,8% 38,12 24,72 54,2% - rentowność EBIT 1,0% 1,1% 1,0% 0,8% Przychody finansowe 2,38 1,94 22,6% 7,60 5,16 47,3% Koszty finansowe 11,15 3,38 230,0% 25,11 10,05 149,9% Zysk netto 0,89 5,56-84,0% 14,42 16,08-10,3% - rentowność netto 0,1% 0,6% 0,4% 0,5% Zadłużenie netto 206,47 195,61 5,5% - w tym gotówka 10,06 12,30-18,3% - w tym zadłużenie oprocentowane 216,53 207,92 4,1% Koszty sprzedaży i ogólnego zarządu były o około 2,8 mln zł (4%) wyższe niż oczekiwaliśmy (znaczny wzrost nakładów na kampanię reklamową aptek Świat Zdrowia), stąd wynik operacyjny znalazł się poniżej szacowanego przez nas poziomu. Znacznie bardziej różniliśmy się w naszych prognozach od faktycznie zaraportowanego poziomu w pozycji saldo na działalności finansowej (różnica 4,5 mln zł). Było ono obciążone 4,4 mln zł nieuwzględnionymi przez nas ujemnymi różnicami kursowymi. Grupa rozlicza około 1% zakupów leków w walutach obcych, przy czym terminy płatności są relatywnie długie (ponad 90 dni). Osłabienie złotego spowodowało konieczność przeszacowania posiadanych na koniec roku z tego tytułu zobowiązań handlowych właśnie o wspomniane 4,4 mln zł. Grupa w żaden sposób posiadanej pozycji walutowej nie zabezpiecza. Torfarm w latach przejął kilka hurtowni farmaceutycznych (m.in. Galenica - Silfarm, Optima Radix, Itero). Spowodowało to znaczący wzrost zadłużenia (na akwizycje Torfarm przeznaczył około 200 mln zł), a następnie konieczność przeprowadzenia w grupie znaczących zmian obejmujących zarządzanie, logistykę, systemy informatyczne. Ubiegły rok był obciążony kosztami powyższej reorganizacji oraz restrukturyzacji, a w br. oczekiwaliśmy już wystąpienia widocznych efektów skali. Faktycznie Torfarm w ostatnich dniach przyznał, że bieżący rok chce jeszcze wykorzystywać na doinwestowanie grupy (systemy IT, dalsza integracja logistyki - łącznie około 30 mln zł) oraz przygotowanie do sprzedaży produktów pod marką własną (Nursea). Spółka już oferuje pod tą marką w sprzedaży produkt wzmacniający odporność, a docelowo marka ta ma obejmować około 20 produktów (9 wprowadzonych w roku 2009). Torfarm już zastanawia się nad wprowadzeniem kolejnych marek własnych. Działania te należy oceniać pozytywnie, marża brutto realizowana w tym segmencie przekraczać może 50%, co nawet przy kilkunastomilionowej sprzedaży (docelowo ma to być znacznie więcej, już w 2009 roku sprzedaż ma sięgnąć około 10 mln zł) dałoby istotną poprawę rentowności hurtowni. Faktycznie jednak nie wiemy, czy cały projekt zakończy się sukcesem (w opinii przedstawicieli spółki wyniki sprzedaży po pierwszych 2 miesiącach są zachęcające; zakładany budżet jest realizowany). W prognozach uwzględniamy go w br. w postaci 3 mln zł wzrostu kosztów (nakłady wyniosą 8 mln zł, ale zakładamy że część się zwróci) a w kolejnych latach w ogóle pomijamy ewentualny pozytywny wpływ sprzedaży produktów własnych. Dla Torfarmu w największym stopniu skorygowaliśmy w dół prognozy na 2009 rok. Wynika to z faktu, że spółka zamierza rok bieżący wykorzystać na doinwestowanie grupy, która poprawę efektywności przyniesie dopiero w roku Tak więc odnotowanie efektów przejęć i reorganizacji grupy przesunęło się na rok przyszły. 12

13 Torfarm - wyniki i prognozy Rachunek zysków i strat (mln zł) P 2010P 2011P IVQ 07 I-IVQ 07 IVQ 08 I-IVQ 08 Przychody netto ze sprzedaży 1 649, , , , , ,74 856, , , ,63 zmiana 16,6% 99,4% 20,7% 5,0% 4,0% 5,0% 80,2% 99,4% 17,0% 20,7% EBITDA 16,84 33,68 49,63 51,60 58,86 64,36 12,00 33,71 12,94 53,66 zmiana 34,1% 99,9% 47,4% 4,0% 14,1% 9,3% 136,8% 100,8% 7,8% 59,2% EBIT 12,44 24,68 38,12 38,57 44,14 49,10 9,12 24,72 9,74 38,12 zmiana 41,4% 98,3% 54,5% 1,2% 14,4% 11,2% 138,2% 99,6% 6,8% 54,2% Zysk netto 10,25 16,35 14,42 21,13 25,62 30,23 5,56 16,08 1,01 14,54 zmiana -5,2% 59,5% -11,8% 46,6% 21,2% 18,0% 57,1% 56,8% -81,8% -9,6% Zysk netto skorygowany 10,25 16,35 14,42 21,13 25,62 30,23 5,56 16,08 1,01 14,54 zmiana -5,2% 59,5% -11,8% 46,6% 21,2% 18,0% 57,1% 56,8% -81,8% -9,6% Marża EBITDA 1,0% 1,0% 1,3% 1,2% 1,4% 1,4% 1,4% 1,0% 1,3% 1,4% Marża EBIT 0,8% 0,8% 1,0% 0,9% 1,0% 1,1% 1,1% 0,8% 1,0% 1,0% Rentowność netto 0,6% 0,5% 0,4% 0,5% 0,6% 0,7% 0,6% 0,5% 0,1% 0,4% Wybrane pozycje bilansu i CF (mln zł) P 2010P 2011P Aktywa ogółem 532, , , , , ,08 Aktywa trwałe 54,48 230,84 250,24 267,21 272,48 277,23 Aktywa obrotowe 477,67 911, , , , ,86 Kapitał własny 81,49 166,62 175,72 191,80 210,02 231,29 Zobowiązania i rezerwy ogółem 450,66 975, , , , ,80 Dług netto 57,37 177,47 180,41 180,96 172,34 161,45 Kapitał obrotowy 35,62 91,81 108,70 108,36 112,69 118,32 Kapitał zaangażowany 138,86 344,09 356,13 372,76 382,36 392,73 Środki pieniężne z działalności operacyjnej -10,99 84,07 35,61 34,50 36,02 39,86 Środki pieniężne z działalności inwestycyjnej -22,54-175,59 3,89-30,00-20,00-20,00 Środki pieniężne z działalności finansowej 35,23 98,43-41,75-5,05-17,40-23,97 Środki pieniężne na koniec okresu 5,39 12,30 10,06 9,51 8,13 4,02 Dług netto/ebitda 3,41 5,27 3,64 3,51 2,93 2,51 ROE 13,6% 13,2% 8,4% 11,5% 12,8% 13,7% ROACE 9,1% 8,3% 8,8% 8,6% 9,5% 10,3% Wycena DCF (mln zł) >2017 Prognozy EBIT Stopa podatkowa 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% NOPLAT Amortyzacja Nakłady inwestycyjne Inwestycje w kapitał obrotowy FCF Kalkulacja WACC Dług/(Dług+Kapitał) 51% 47% 42% 39% 33% 29% 25% 23% 22% 22% Stopa wolna od ryzyka 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% Premia rynkowa 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% Beta 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 Koszt długu po opodatkowaniu 6,5% 6,5% 6,5% 6,5% 6,5% 6,5% 6,5% 6,5% 6,5% 6,5% Koszt kapitału 12,0% 12,0% 12,0% 12,0% 12,0% 12,0% 12,0% 12,0% 12,0% 12,0% WACC 9,2% 9,4% 9,7% 9,9% 10,2% 10,4% 10,6% 10,7% 10,8% 10,8% Wycena DFCF Suma DFCF 171 Zdyskontowana wartość rezydualna 230 realna stopa wzrostu FCF po roku 2018 = 1% Dług netto 180 Kapitały mniejszości 7 Wartość spółki 214 Liczba akcji (mln sztuk) 3,946 Wartość 1 akcji (zł) 54,23 Wartość 1 akcji (zł) 55,10 Źródło: DM PKO BP SA 13

14 Raport analityczny Dom Maklerski PKO Bank Polski SA ul. Puławska 15, Warszawa tel. (0-22) , fax (0-22) Telefony kontaktowe Zespół Analiz i Doradztwa Kapitałowego banki budownictwo i nieruchomości, hotele przemysł metalowy, spożywczy, inne przemysł drzewny i papierniczy przemysł paliwowy, chemiczny, spożywczy e-commerce, analiza techniczna Hanna Kędziora (022) hanna.kedziora@pkobp.pl Michał Sztabler (022) michal.sztabler@pkobp.pl Marcin Sójka (022) marcin.sojka@pkobp.pl Bartosz Arenin (022) bartosz.arenin@pkobp.pl Monika Kalwasińska (022) monika.kalwasinska@pkobp.pl Przemysław Smoliński (022) przemyslaw.smolinski2@pkobp.pl Wydział Klientów Instytucjonalnych Artur Szymecki (0-22) Dariusz Andrzejak (0-22) artur.szymecki@pkobp.pl dariusz.andrzejak@pkobp.pl Piotr Dedecjus (0-22) Piotr Gawron (0-22) piotr.dedecjus@pkobp.pl piotr.gawron@pkobp.pl Marcin Kuciapski (0-22) Marek Kater (0-22) marcin.kuciapski@pkobp.pl marek.kater@pkobp.pl Objaśnienie używanej terminologii fachowej min (max) 52 tyg - minimum ( maksimum) kursu rynkowego akcji w okresie ostatnich 52 tygodni kapitalizacja - iloczyn ceny rynkowej akcji i liczby akcji EV - suma kapitalizacji i długu netto spółki free float (%) - udział liczby akcji ogółem pomniejszonej o 5% pakiety akcji znajdujące się w posiadaniu jednego akcjonariusza i akcje własne należące do spółki, w ogólnej liczbie akcji śr obrót/msc - średni obrót na miesiąc obliczony jako suma wartości obrotu za ostatnie 12 miesięcy podzielona przez 12 ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja EPS - zysk netto na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję P/E - iloraz ceny rynkowej akcji i EPS P/BV - iloraz ceny rynkowej akcji i wartości księgowej jednej akcji EV/EBITDA - iloraz kapitalizacji powiększonej o dług netto spółki oraz EBITDA marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów netto ze sprzedaży marża EBITDA - relacja sumy zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów netto ze sprzedaży marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów netto ze sprzedaży rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów netto ze sprzedaży Rekomendacje stosowane przez DM KUPUJ - uważamy, że akcje spółki posiadają co najmniej 15% potencjał wzrostu AKUMULUJ - uważamy, że akcje spółki posiadają potencjał wzrostu nie większy niż 15% NEUTRALNIE - oczekujemy względnie stabilnych notowań akcji spółki REDUKUJ - uważamy, że akcje spółki posiadają potencjał spadku nie większy niż 15% SPRZEDAJ - uważamy, że akcje spółki posiadają co najmniej 15% potencjał spadku Rekomendacje wydawane przez DM obowiązują przez okres 12 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. DM dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej i subiektywnej oceny analityków. Częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. Zastrzeżenie o spekulacyjnym charakterze rekomendacji oznacza, że horyzont inwestycji jest skrócony do 3 miesięcy, a inwestycja jest obarczona podwyższonym ryzykiem. Stosowane metody wyceny DM opiera się zasadniczo na trzech metodach wyceny: DCF (model zdyskontowanych przepływów pieniężnych), metoda wskaźnikowa (porównanie wartości podstawowych wskaźników rynkowych z podobnymi wskaźnikami dla innych firm reprezentujących dany sektor) oraz model zdyskontowanych dywidend. Wadą metody DCF oraz modelu zdyskontowanych dywidend jest duża wrażliwość na przyjęte założenia, w szczególności te, które odnoszą się do określenia wartości rezydualnej. Modelu zdyskontowanych dywidend nie można ponadto zastosować w przypadku wyceny spółek nie mających ukształtowanej polityki dywidendowej. Zaletami obydwu wymienionych metod jest ich niezależność w stosunku do bieżących wycen rynkowych porównywalnych spółek. Zaletą metody wskaźnikowej jest z kolei to, że bazuje ona na wymiernej wycenie rynkowej danego sektora. Jej wadą jest zaś ryzyko, że w danej chwili rynek może nie wyceniać prawidłowo porównywalnych spółek. Powiązania, które mogłyby wpłynąć na obiektywność sporządzonej rekomendacji Zgodnie z naszą wiedzą, pomiędzy DM oraz analitykiem sporządzającym niniejszy raport a spółką, nie występują jakiekolwiek inne powiązania, o których mowa w 9 i 10 Rozporządzenia Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów. Inwestor powinien zakładać, że DM ma zamiar złożenia oferty świadczenia usług spółce, której dotyczy raport. Pozostałe klauzule Niniejsza publikacja została opracowana przez Dom Maklerski PKO BP S.A. wyłącznie na potrzeby klientów DM i podlega utajnieniu w okresie siedmiu następnych dni po dacie publikacji. Rozpowszechnianie lub powielanie w całości lub w części bez pisemnej zgody DM jest zabronione. Niniejsza publikacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności, w oparciu o fakty i informacje uznane za wiarygodne (w szczególności sprawozdania finansowe i raporty bieżące spółki), jednak DM nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania publikacji były wszelkie informacje na temat spółki, jakie były publicznie dostępne do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez DM bez uzgodnień ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. DM nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. DM może świadczyć usługi na rzecz firm, których dotyczą analizy. DM nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszej analizie. Podmiotem sprawującym nadzór nad DM w ramach prowadzonej działalności jest Komisja Nadzoru Finansowego.