Budopol. Kupuj 2,00 zł. Raport analityczny

Transkrypt

1 SEKTOR: BUDOWNICTWO GPW: BDL REUTERS: BUWR.WA BLOOMBERG: BDL PW DOM MAKLERSKI PKO BP Raport analityczny Budopol Kupuj 2,00 zł Budopol 1,6 1,4 1, sie 22 paź 8 sty 23 mar 8 cze 17 sie Budopol WIG znormalizowany Dane podstaw ow e cena rynkow a (zł) 1,40 kurs docelow y (zł) 2,00 w ycena DCF (zł) 2,03 min 52 tyg (zł) 1,06 max 52 tyg (zł) 1,45 kapitalizacja (mln zł) 72,80 EV (mln zł) 22,15 liczba akcji (mln szt.) 52,00 free float 57,7% free float (mln zł) 41,98 śr. obrót/msc (mln zł) 4,07 Zmiana kursu Budopol WIG 1 miesiąc 13,4% 0,8% 3 miesiące 21,0% 7,7% 6 miesięcy 28,6% 10,6% 12 miesięcy 7,5% 12,4% Akcjonariat % akcji i głosów Gant Development 32,99 Ipopema TFI 9,35 Poprzednie rekom. data cena doc. Kupuj ,90 Wyniki I półrocza i prognozy na II połowę roku Wyniki I półrocza na tle prognoz całorocznych są słabe. ZłoŜyły się na to zarówno trudne warunki pogodowe ograniczające prace budowlane, jak i opóźnienia przy rozpoczęciu kilku nowych projektów (przede wszystkim warszawskiej inwestycji Ganta przy ul. Sokołowskiej). Stąd niska wartość przychodów, co przy pewnym udziale kosztów stałych (ok. 1,3 mln zł kwartalnie) uniemoŝliwiało wykazanie znacząco lepszych wyników niŝ przed rokiem (pomimo większego backlogu). Wyraźnej poprawy oczekujemy w II połowie roku, a zwaŝywszy na sezonowość w budownictwie zdecydowanie najlepszy powinien być III kwartał. Perspektywy średnioterminowe Przychody Budopolu w ostatnich latach były silnie uzaleŝnione od zleceń otrzymywanych od głównego akcjonariusza, tj. od Gant Development. Nie sądzimy, aby zaleŝność ta ustała w najbliŝszej przyszłości, jednak oczekujemy, Ŝe w portfelu Budopolu zaczną pojawiać się równieŝ kontrakty pozyskane poza grupą. Obecnie Budopol realizuje 6 kontraktów o łącznej wartości ok. 291 mln zł. Dodatkowo z duŝym prawdopodobieństwem moŝna przewidzieć kolejne zlecenia z Ganta (łącznie ok. 70 mln zł), które choć nie zostały jeszcze podpisane, to z uwagi na juŝ prowadzone przez Budopol prace budowlane zapewne trafią do tej spółki. Tylko na tej podstawie moŝna prognozować przychody spółki na poziomie ok mln zł w latach Poza tym na bazie posiadanego banku ziemi oraz kilku planowanych zakupów gruntów Gant zamierza w latach uruchomić ponad 20 nowych inwestycji mieszkaniowych o łącznej wartości (liczonej na bazie samych kosztów budowy) niemal 900 mln zł oraz 4 projekty komercyjne o wartości prawie 200 mln zł. UwaŜamy, Ŝe Budopol ma duŝe szanse pozyskać część tych kontraktów. Obecny potencjał spółki szacujemy na ok. 200 mln zł rocznych przychodów, a po wzmocnieniach kadrowych ma on wzrosnąć do ok. 300 mln zł. Poziomów takich nie uwzględniamy w naszych prognozach, choć pokazują one, Ŝe spółka moŝe pozyskiwać od Ganta oraz z rynku więcej zleceń niŝ zakładamy. Wycena i rekomendacja Budopol posiada silną pozycję gotówkową. Na koniec I półrocza stan wolnych środków wynosił 50,7 mln zł, tj. ok. 1 zł/akcję. Sam biznes wyceniony jest więc na ok. 25 mln zł (0,5 zł/akcję), czyli mniej więcej tyle co 4-krotność zysku operacyjnego spółki (przy bardzo konserwatywnych prognozach). Przy naszych bardzo ostroŝnych załoŝeniach dotyczących wyników Budopolu w kolejnych latach, wycena DCF samego biznesu wynosi ok. 50 mln zł (ok. 1 zł/ akcję). Dokładając do tego posiadaną gotówkę otrzymujemy 98 mln zł (1,9 zł/ akcję). Krótkoterminowe wyceny (metoda wskaźnikowa, wskaźniki dla lat ) dają jeszcze wyŝsze wskazania: ok. 2,1 zł/akcję. Z tego wniosek, Ŝe Budopol wyceniany jest z ok. 30-proc. dyskontem względem innych spółek budowlanych. Oczekując, Ŝe najgorszy okres spółka ma za sobą podnosimy wycenę do 2 zł i podtrzymujemy rekomendację KUPUJ. Dom Maklerski PKO BP SA ul. Puławska Warszawa tel. (0-22) Analityk: Michał Sztabler tel. (0-22) michal.sztabler@pkobp.pl Informacje na temat powiązań pomiędzy DM a spółką znajdują się na ostatniej stronie niniejszego opracowania Dane finansow e (skonsolidow ane) mln zł p 2011p 2012p SprzedaŜ 121,25 69,17 137,27 152,03 152,03 EBITDA 4,74 0,85 5,98 7,36 7,58 EBIT 4,31 0,38 5,48 6,66 6,66 Zysk netto 1,75 2,93 7,90 9,66 9,66 Zysk skorygow any 5,19 2,93 7,90 9,66 9,66 EPS (zł) 0,10 0,06 0,15 0,19 0,19 DPS (zł) 0,00 0,00 0,05 0,00 0,00 CEPS (zł) 0,04 0,07 0,16 0,20 0,20 P/E 14,02 24,87 9,21 7,53 7,53 P/BV 1,60 1,45 1,25 1,11 0,97 EV/EBITDA 4,67 26,17 3,70 3,01 2,92 p - prognoza DM PKO BP SA

2 Wysoki backlog Obecnie Budopol realizuje 6 kontraktów (wszystkie dla Ganta) o łącznej wartości ok. 291 mln zł. W tym roku spółka pozyskała 2 nowe zlecenia o wartości ponad 140 mln zł, w tym długo oczekiwany kontrakt na budowę osiedla przy ul. Sokołowskiej w Warszawie. Dodatkowo z duŝym prawdopodobieństwem moŝna przewidzieć kolejne zlecenia z Ganta, które choć nie zostały jeszcze podpisane, to z uwagi na juŝ prowadzone przez Budopol prace budowlane (jak Sokołowska czy Poznań) zapewne trafią do tej spółki. Sądzimy, Ŝe w najbliŝszych miesiącach powyŝsze zlecenia powinny zasilić backlog Budopolu. Znając orientacyjne terminy realizacji powyŝszych projektów oraz nakłady inwestycyjne, mogliśmy określić rozkład przychodów z tego tytułu. PoniŜej prezentujemy nasze szacunki w tym zakresie. Projekt Źródło: Budopol, DM PKO BP SA Przychody łącznie P 2011P 2012P Sokołowska I etap 124,0 0,0 50,0 74,0 0,0 Legnicka 17,1 0,0 10,0 7,1 0,0 Poznań II etap 37,0 10,0 27,0 0,0 0,0 Poznań III etap 35,6 0,0 0,0 14,2 21,4 Meissnera 13,0 4,9 8,1 0,0 0,0 Gdańsk 46,7 7,6 34,1 5,0 0,0 Opolska III 17,9 0,0 8,0 9,9 0,0 RAZEM backlog 291,3 22,4 137,3 110,2 21,4 Poznań IV etap 7,5 0,0 2,0 6,0 0,0 Polanica I etap 18,5 0,0 3,7 14,8 0,0 śerniki 9,6 0,0 3,2 6,4 0,0 Sokołowska II etap 34,2 0,0 0,0 14,6 19,5 RAZEM przychody 361,0 22,4 146,2 152,0 40,9 Budowa drugiego (ostatniego) etapu projektu warszawskiego planowana jest na lata , a poniewaŝ sprzedaŝ mieszkań I etapu postępuje wyjątkowo dobrze (wg Ganta nawet powyŝej planu), nie powinno być opóźnień przy rozpoczęciu II fazy tej inwestycji. Z kolei przy pozostałych 3 projektach plany Ganta zakładają ich rozpoczęcie jeszcze w tym roku, jednak w opinii Budopolu start wszystkich trzech moŝe być trudny. Dlatego teŝ przychody w kwocie 137,3 mln zł w 2010 r. traktujemy jako pewne (jeśli nie wystąpią Ŝadne nieprzewidziane okoliczności), natomiast poziom 146 mln zł w roku bieŝącym jest celem ambitnym (na który sam Budopol ma juŝ niewielki wpływ). Jeśli nie udałoby się uruchomić wskazanych wyŝej 3 projektów na jesieni br., szacowane na ten rok przychody przesuną się na lata następne. Obiecujące perspektywy Przychody Budopolu w ostatnich latach (w szczególności w okresie ) były silnie uzaleŝnione od zleceń otrzymywanych od głównego akcjonariusza, tj. od Gant Development. Nie sądzimy, aby zaleŝność ta ustała w najbliŝszej przyszłości, jednak oczekujemy, Ŝe w portfelu Budopolu zaczną pojawiać się równieŝ kontrakty pozyskane poza grupą. Spółka prowadzi obecnie kilka rozmów w tej kwestii, jest dość blisko podpisania zlecenia na budowę osiedla mieszkaniowego w Poznaniu za ok. 30 mln zł. JuŜ sama lokalizacja inwestycji byłaby korzystna dla BDL, zwaŝywszy na kończony powoli projekt Ganta w tym mieście i brak kolejnych w portfelu tego dewelopera. NiezaleŜnie od skuteczności w pozyskiwaniu zewnętrznych zleceń, plany inwestycyjne Ganta w zupełności wystarczą na wypełnienie portfela robót Budopolu. Na bazie posiadanego banku ziemi oraz kilku planowanych zakupów gruntów Gant zamierza w latach uruchomić ponad 20 nowych inwestycji mieszkaniowych (liczonych na bazie poszczególnych etapów) o łącznej wartości niemal 900 mln zł oraz 4 projekty komercyjne o wartości prawie 200 mln zł (same koszty budowy). 2

3 Planowane wydatki inwestycyjne (koszt budowy) dla projektów Ganta* Wydatki na budow ę (mieszkania) Wydatki na budow ę (komercja) Ilość projektów w budow ie (łącznie) * z uwzględnieniem juŝ realizowanych projektów Źródło: Budopol, DM PKO BP SA Oczywiście plany te mogą i zapewne ulegną modyfikacji, jednak o ile Gantowi uda się pozyskać finansowanie na te projekty i nie będzie problemów administracyjnych (pozyskanie prawomocnych decyzji o warunkach zabudowy, brak sporów przy ubieganiu się o pozwolenie na budowę itp.), ich realizacja powinna etapami następować w okresie w najbliŝszych 5 lat. Budopol, jako spółka z grupy miał dotychczas pierwszeństwo w ubieganiu się o zlecenia z Ganta. NaleŜy załoŝyć, Ŝe sytuacja w przyszłości moŝe juŝ nie być aŝ tak dobra, choć wykluczamy ewentualność, Ŝe Gant zaprzestanie lub silnie ograniczy współpracę z BDL. Z inwestycji Ganta, które powinny wkrótce trafić do produkcji (oprócz wymienionych powyŝej Polanicy, śernik oraz kolejnych etapów Poznania) naleŝałoby podać przede wszystkim duŝy projekt Odra Tower we Wrocławiu (ok. 75 mln zł koszt budowy). Zarząd Budopolu zapowiedział walkę o ten kontrakt, choć naszym zdaniem szansa na jego pozyskanie nie jest wysoka. Z punktu widzenia Budopolu waŝne jest zapewnienie kontynuacji (nowe kontrakty) w lokalizacjach, gdzie Budopol jest juŝ obecny: Kraków, Poznań, Gdańsk, Warszawa oraz oczywiście Wrocław. Na rodzimym rynku spółka realizuje obecnie kilka projektów (Legnicka, Opolska, wkrótce zapewne śerniki). Warszawa i Poznań dają jeszcze co najmniej 2-letnią perspektywę w związku z kolejnymi etapami juŝ rozpoczętych inwestycji (choć w Poznaniu z uwagi na słabą sprzedaŝ Gant moŝe opóźniać uruchomienie kolejnej fazy, co nie byłoby korzystne dla BDL stąd aktywne poszukiwanie zleceń zewnętrznych). Kończą się natomiast prace przy inwestycjach w Gdańsku oraz Krakowie. W obu miastach Gant nie ma gruntów pod kolejne projekty, jest obecnie w trakcie ich poszukiwania. Deweloper zakłada, Ŝe jeszcze w tym roku uda mu się pozyskać odpowiednie działki, tak aby w 2011 roku uruchomić nowe projekty w tych dwóch lokalizacjach. Obecne struktury Budopolu pozwalają na realizację prac budowlanych o łącznej wartości ok. 200 mln zł rocznie. Kwotę tę naleŝałoby obniŝyć, gdyby wzrosła liczba projektów drobnych. Skupienie się na usługach generalnego wykonawstwa w zakresie budownictwa ogólnego nie wymaga duŝych inwestycji w celu zwiększenia sprzedaŝy. Naszym zdaniem przy stosunkowo niewysokich nakładach (konieczność pozyskania kilku kierowników projektów koszt kilkaset tys. zł) roczne obroty mogłyby wzrosnąć do ok. 300 mln zł. W naszych prognozach konserwatywnie zakładamy utrzymanie przychodów na poziomie zbliŝonym do tegorocznych szacunków (tj. ok. 150 mln zł). UwaŜamy, Ŝe zwiększenie sprzedaŝy odbyłoby się kosztem uzyskiwanych marŝ (które są wyjątkowo wysokie jak na GW i wynikają z wielopłaszczyznowej współpracy z Gantem). Szczególnie, jeśli Budopol pozyskiwałby więcej zleceń spoza grupy GNT. 3

4 UzaleŜnienie od Ganta główny czynnik ryzyka Jak juŝ wspominaliśmy Budopol jest silnie uzaleŝniony od Ganta. Powiązania następują na kilku poziomach: 1. Gant jest głównym akcjonariuszem Budopolu. Bezpośrednio kontroluje 32,99% akcji i głosów. Pośrednio poprzez fundusz zarządzany przez Ipopemę kolejne 9,35% (łącznie 43%). 2. Gant jest głównym (a obecnie jedynym) zleceniodawcą dla Budopolu. Od 2 lat 100% przychodów BDL pochodzi ze zleceń od Ganta. ZwaŜywszy na plany inwestycyjne dewelopera i dopracowany model współpracy obu firm sytuacja nie powinna się radykalnie zmienić w przyszłości. Szansą na większą dywersyfikację sprzedaŝy Budopolu jest wejście na rynek budownictwa drogowego (akwizycja). 3. Gant jest głównym wierzycielem Budopolu. Budopol posiada ok. 50 mln zł wolnych środków finansowych, które niemal w całości zainwestowane została w papiery dłuŝne firm z grupy Gant Development, w sposób bezpośredni lub pośredni finansując inwestycje dewelopera. Według raportu Budopolu oprocentowanie tych papierów (obligacje oraz weksle) wynosi 6-7% rocznie. Przy obecnym poziomie WIBOR oznaczałoby to marŝę ok. 2-3%, czyli poniŝej premii płaconych przez Ganta innym inwestorom. Zarówno zarząd Budopolu jak i Ganta deklarują, Ŝe gdy tylko Budopol będzie potrzebował środków na rozwój, zaangaŝowanie w finansowanie Ganta zostanie ograniczone. W sprzeczności z tymi deklaracjami stoją jednak ostatnie umowy Budopolu z bankami zwiększające przyznane spółce budowlanej limity kredytowe (do 12 mln zł). Podtrzymujemy opinię, Ŝe środki finansowe zostaną stopniowo uwalniane, o ile poprawi się sytuacja na rynku kredytów dla firm deweloperskich. Naszym zdaniem uzaleŝnienie od Ganta jest za wysokie i stanowi główny czynnik ryzyka związany z inwestowaniem w akcje tej firmy. Podstawowym celem zarządu spółki powinno być zwiększenie dywersyfikacji sprzedaŝy, co pozwoliłoby rozluźnić więzy łączące Budopol z Gantem. Akwizycja spółki drogowej szansą na dywersyfikację źródeł przychodów Budopol jest bardzo bliski przejęcia niewielkiej firmy drogowej operującej na rynku wrocławskim i jego okolicach. Jak przyznał prezes Budopolu, kupowane są przede wszystkim referencje i znajomość rynku. Firma jest niewielka (kilka mln zł przychodów rocznie), jednak Budopol zamierza (po dokapitalizowaniu spółki i rozbudowie jej parku maszynowego) znacząco zwiększyć jej obroty. Przejmowany podmiot jest dobrze oceniany na rynku, w swojej historii współpracował z wieloma duŝymi wykonawcami na rynku drogowym (jako podwykonawca na poszczególnych odcinkach robót). Koszt zakupu będzie niewielki, zapewnie zamknie się kwotą 2-3 mln zł za 100% udziałów, kolejne 5 mln zł to dokapitalizowanie nowej firmy. Zarząd Budopolu szacuje, Ŝe łączny koszt tej inwestycji nie przekroczy 8 mln zł. Zakończenie całego procesu akwizycji (po podpisaniu umowy przedwstępnej jeszcze w tym miesiącu, utworzona ma zostać nowa spółka prawa handlowego, do której obecny właściciel wniesie majątek prowadzonej działalności w zakresie budownictwa drogowego i następnie spółka ta zostanie sprzedana do Budopolu) planowane jest do końca 2010 r., tak aby od początku nowego okresu rozliczeniowego firma drogowa operowała juŝ w ramach struktur grupy kapitałowej Budopolu. Giełdowa firma o planach akwizycyjnych informowała juŝ 2 lata temu (m.in. na ten cel zebrała środki z emisji pod koniec 2008 r.), początkowo zamierzała wzmocnić swoje kompetencje w zakresie instalacji (jako działalności powiązanej z dotychczasową działalnością ogólnobudowlaną), jednak prowadzone rozmowy nie przyniosły rozstrzygnięcia w postaci zakupu innego podmiotu. Obecnie Budopol odchodzi od działalności stricte wykonawczej, ograniczając swój potencjał produkcyjny na rzecz wzmocnienia w obszarze generalnego wykonawstwa (zarządzanie inwestycjami, nadzór itp.). Przejęcie spółki drogowej w pierwszych kilku latach zapewne nie przyniesie spektakularnego zwiększenia wyników Budopolu, jednak umiejętne wykorzystanie posiadanych kompetencji przejmowanej firmy drogowej przy wsparciu finansowych grupy BDL moŝe dać efekty w dalszej przyszłości. W naszych prognozach nie uwzględniliśmy efektów powyŝszej akwizycji. 4

5 Prognozy Na bazie realizowanych obecnie kontraktów tegoroczne przychody moŝna szacować na mln zł. Nasze wcześniejsze prognozy wskazywały na 148 mln zł przychodów w tym roku. W kolejnym roku sprzedaŝ powinna przekroczyć 150 mln zł - wciąŝ bazujemy tylko na przychodach z juŝ zawartych kontraktów oraz tych, których pozyskanie jest niemal pewne, bez zleceń zewnętrznych oraz działalności w zakresie budownictwa drogowego. Zarząd wielokrotnie wskazywał, Ŝe realizowane kontrakty charakteryzują się marŝą 8-10%. Przyjmując nawet dolny próg tego przedziału, otrzymujemy co najmniej 11 mln zł zysku brutto na sprzedaŝy w roku bieŝącym oraz 12,2 mln zł w 2011 r. Koszty ogólne prognozujemy na 5,5 mln zł w 2010 r. i tyle samo w 2011 r. Po półroczu wyniosły 2,6 mln zł, a w drugiej połowie roku nie będą niŝsze. Na tej podstawie moŝemy szacować wynik operacyjny: 5,5 mln zł w 2010 r. oraz 6,7 w 2012 r. Przyjmując, Ŝe zainwestowana w papiery Ganta kwota 50 mln zł przynosi rocznie 7% dochodu, moŝna byłoby oczekiwać 3,5 mln zł dochodów odsetkowych. Konserwatywnie obniŝyliśmy tę kwotę do 3 mln zł (spółka sama korzysta z finansowania zewnętrznego płacąc odsetki). Po uwzględnieniu dochodów odsetkowych zysk przed podatkiem powinien sięgnąć ok. 8,5 mln zł w 2010 r. i 9,7 mln zł w 2011 r. Przypominamy, Ŝe Budopol część inwestycji realizuje poprzez spółki zaleŝne działające w formie spółek komandytowo-akcyjnych i nie płacących podatku CIT od swojej działalności. W ten sposób prowadzone są projekty: Sokołowska, Legnicka oraz Opolska. ZałoŜyliśmy, Ŝe spółki te nie są obciąŝone kosztami ogólnymi (całość tych kosztów umiejscowiona jest w spółce matce), dlatego zysk brutto na sprzedaŝy (liczony jako przychód z danej inwestycji pomnoŝony przez oczekiwaną marŝe w tym wypadku 8%) równy jest zyskowi netto. Wartość dochodów obciąŝonych podatkiem będzie systematycznie maleć, gdyŝ nowe inwestycje będą realizowane przez spółki nie-podatkowe. W tym roku jeszcze część prac wykonuje spółkamatka, ponadto dochody odsetkowe równieŝ są tam wykazywane, dlatego uwzględniliśmy podatek w kwocie ok. ok. 0,6 mln zł. W przyszłym roku zakładamy, Ŝe Budopol juŝ nie będzie płacił podatku CIT (dochody z działalności operacyjnej oraz finansowej wykazywane w spółcematce będą niŝsze niŝ koszty ogólne). Na tej podstawie szacujemy tegoroczny wynik netto na ok. 7,9 mln zł (P/E=9,1), a na przyszły rok 9,7 mln zł (P/E=7,5). Nasze podejście uwaŝamy za konserwatywne, gdyŝ: a) prognozę przychodów w większości oparliśmy na kontraktach juŝ realizowanych (szczególnie na 2010 r.), b) przyjęliśmy marŝę w dolnym przedziale deklarowanym przez spółkę, c) koszty ogólne w II półroczu wyŝsze niŝ w I połowie roku o ok. 8%, d) dochody odsetkowe poniŝej wartości wynikającej z nominalnego oprocentowania zaangaŝowanych środków. PoniŜej prezentujemy wraŝliwość prognozowanego w 2010 r. zysku netto na załoŝenia dotyczące poziomu przychodów oraz marŝy brutto na sprzedaŝy. marŝa '2010 przychody '2010 (mln zł) 137,3 139,3 143,0 146,2 8% 7,9 8,1 8,4 8,6 9% 9,1 9,3 9,7 9,9 10% 10,4 10,6 11,0 11,3 5

6 Rachunek zysków i strat (mln zł) P 2011P 2012P IIQ 09 I-IIQ 09 IIQ 10 I-IIQ 10 Przy chody netto ze sprzedaŝy 57,80 121,25 69,17 137,27 152,03 152,03 14,28 25,34 25,11 36,81 zmiana 277,0% 109,8% -42,9% 98,4% 10,8% 0,0% -61,5% -63,0% 75,9% 45,3% EBITDA 1,82 4,74 0,85 5,98 7,36 7,58 0,08 0,48 1,35 1,46 zmiana - 160,5% -82,2% - 23,1% 3,0% -97,6% -89,6% - 204,8% EBIT 1,57 4,31 0,38 5,48 6,66 6,66-0,04 0,25 1,25 1,24 zmiana - 174,6% -91,2% - 21,5% 0,0% - -94,3% - 391,7% Zy sk netto 4,07 1,75 2,93 7,90 9,66 9,66 0,76 1,91 1,54 1,97 zmiana - -56,9% 67,2% 170,0% 22,3% 0,0% -69,7% -55,3% 104,2% 3,6% Zy sk netto skory gowany 4,07 5,19 2,93 7,90 9,66 9,66 0,76 1,91 1,54 1,97 zmiana - 27,8% -43,6% 170,0% 22,3% 0,0% -69,7% -55,3% 104,2% 3,6% MarŜa EBITDA 3,2% 3,9% 1,2% 4,4% 4,8% 5,0% 0,5% 1,9% 5,4% 4,0% MarŜa EBIT 2,7% 3,6% 0,5% 4,0% 4,4% 4,4% -0,3% 1,0% 5,0% 3,4% Rentowność netto 7,0% 1,4% 4,2% 5,8% 6,4% 6,4% 5,3% 7,5% 6,1% 5,4% Źródło: Spółka, DM PKO BP SA Wybrane pozycje bilansu i CF (mln zł) P 2011P 2012P Akty wa ogółem 30,08 71,17 74,90 100,92 112,16 121,82 Akty wa trwałe 5,93 5,89 4,34 5,84 7,36 8,65 Akty wa obrotowe 24,15 65,28 70,55 95,08 104,80 113,17 Kapitał własny 15,25 45,48 50,30 58,20 65,40 75,06 Zobowiązania i rezerwy ogółem 11,40 23,44 20,24 0,75 42,40 42,40 Dług netto -6,80-49,48-48,81-52,42-57,61-65,98 Kapitał obrotowy 1,67-7,16 1,76 4,56 5,05 5,05 Kapitał zaangaŝowany 8,45-4,00 1,49 5,79 7,79 9,08 Środki pienięŝne z działalności operacy jnej 1,05 16,79-2,12 5,60 9,87 10,58 Środki pienięŝne z działalności inwesty cy jnej -0,20-9,17-31,93-3,07-7,00-2,22 Środki pienięŝne z działalności f inansowej 0,28 25,99 0,00 0,00-2,46 0,00 Środki pienięŝne na koniec okresu 1,80 35,40 1,22 3,76 4,17 12,53 Dług netto/ebitda -3,73-10,43-57,68-8,76-7,83-8,70 ROE 28,1% 5,8% 6,1% 14,6% 15,6% 13,8% ROACE 23,0% 156,7% -24,4% 122,1% 79,5% 64,0% Źródło: Spółka, DM PKO BP SA Wycena DCF (mln zł) Prognozy EBIT Stopa podatkowa 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% NOPLAT Amorty zacja Nakłady inwesty cy jne Inwesty cje w kapitał obrotowy FCF Kalkulacja WACC Dług/(Dług+Kapitał) 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% Stopa wolna od ry zy ka 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% Premia ry nkowa 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% Beta 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 Koszt długu po opodatkowaniu 5,3% 5,3% 5,3% 5,3% 5,3% 5,3% 5,3% 5,3% 5,3% 5,3% Koszt kapitału 11,5% 11,5% 11,5% 11,5% 11,5% 11,5% 11,5% 11,5% 11,5% 11,5% WACC 11,5% 11,5% 11,5% 11,5% 11,5% 11,5% 11,5% 11,5% 11,5% 11,5% Wycena DFCF Suma DFCF 23 Zdy skontowana wartość rezy dualna 27 realna stopa wzrostu FCF po roku 2019 = 1% Dług netto + wy płacona dy widenda -49 Kapitały mniejszości 0 Wartość spółki 98 Liczba akcji (mln sztuk) 52 Wartość 1 akcji (zł) 1,89 Wartość 1 akcji (zł) 2,03 Źródło: DM PKO BP SA Wycena porównawcza Kraj Kapital. (mln) P/E EV/EBITDA Ticker notow. EUR USD PBG Polska PBG PW ,84 12,45 11,54 10,07 9,73 9,36 Polimex Polska PXM PW ,33 13,42 11,51 8,35 8,00 7,34 Budimex Polska BDX PW ,45 14,10 13,48 8,03 8,91 8,53 Hy drobudowa Polska Polska HBP PW ,74 9,34 10,48 9,33 8,32 9,90 Pol-Aqua Polska PQA PW ,84 17,96 15,28 6,60 5,88 5,14 Mostostal Warszawa Polska MSW PW ,69 13,46 12,72 6,48 6,92 6,73 Elektrobudowa Polska ELB PW ,14 15,72 13,36 10,72 10,05 8,45 Erbud Polska ERB PW ,05 12,36 11,02 7,97 8,05 7,43 Elektrotim Polska ELT PW ,01 13,76 11,55 7,12 5,23 4,26 Projprzem Polska PJP PW ,62 11,61 7,27 11,14 6,61 4,62 Atrem Polska ATR PW ,26 11,78 10,59 8,18 7,40 7,00 Unibep Polska UNI PW ,49 15,98 8,21 10,76 11,18 6,28 Mediana 13,80 13,44 11,52 8,26 8,03 7,17 Budopol Polska BDL PW ,21 7,53 7,53 3,70 3,01 2,92 Premia/(dy skonto) w wy cenie ry nkowej spółki -33,2% -43,9% -34,6% -55,2% -62,5% -59,3% Implikowana wartość 1 akcji (zł) 2,10 2,50 2,14 1,89 2,08 1,98 Źródło: Bloomberg, DM PKO BP SA 6

7 Raport analityczny Dom Maklerski PKO Bank Polski SA ul. Puławska 15, Warszawa tel. (0-22) , fax (0-22) Telefony kontaktowe Zespół Analiz i Doradztwa Kapitałowego Banki Budownictwo i nieruchomości, hotele Przemysł paliwowy, chemiczny, spoŝywczy E-commerce, analiza techniczna Hanna Kędziora (022) hanna.kedziora@pkobp.pl Michał Sztabler (022) michal.sztabler@pkobp.pl Monika Kalwasińska (022) monika.kalwasinska@pkobp.pl Przemysław Smoliński (022) przemyslaw.smolinski2@pkobp.pl Wydział Klientów Instytucjonalnych Dariusz Andrzejak (0-22) Piotr Dedecjus (0-22) dariusz.andrzejak@pkobp.pl piotr.dedecjus@pkobp.pl Krzysztof Kubacki (0-22) Krzysztof Zajkowski (0-22) krzysztof.kubacki@pkobp.pl krzysztof.zajkowski@pkobp.pl Magdalena Kupiec (0-22) Tomasz Ilczyszyn (0-22) magdalena.kupiec@pkobp.pl tomasz.ilczyszyn@pkobp.pl Objaśnienie uŝywanej terminologii fachowej min (max) 52 tyg - minimum ( maksimum) kursu rynkowego akcji w okresie ostatnich 52 tygodni kapitalizacja - iloczyn ceny rynkowej akcji i liczby akcji EV - suma kapitalizacji i długu netto spółki free float (%) - udział liczby akcji ogółem pomniejszonej o 5% pakiety akcji znajdujące się w posiadaniu jednego akcjonariusza i akcje własne naleŝące do spółki, w ogólnej liczbie akcji śr obrót/msc - średni obrót na miesiąc obliczony jako suma wartości obrotu za ostatnie 12 miesięcy podzielona przez 12 ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja EPS - zysk netto na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję P/E - iloraz ceny rynkowej akcji i EPS P/BV - iloraz ceny rynkowej akcji i wartości księgowej jednej akcji EV/EBITDA - iloraz kapitalizacji powiększonej o dług netto spółki oraz EBITDA marŝa brutto na sprzedaŝy - relacja zysku brutto na sprzedaŝy do przychodów netto ze sprzedaŝy marŝa EBITDA - relacja sumy zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów netto ze sprzedaŝy marŝa EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów netto ze sprzedaŝy rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów netto ze sprzedaŝy Rekomendacje stosowane przez DM KUPUJ - uwaŝamy, Ŝe akcje spółki posiadają co najmniej 15% potencjał wzrostu AKUMULUJ - uwaŝamy, Ŝe akcje spółki posiadają potencjał wzrostu nie większy niŝ 15% NEUTRALNIE - oczekujemy względnie stabilnych notowań akcji spółki REDUKUJ - uwaŝamy, Ŝe akcje spółki posiadają potencjał spadku nie większy niŝ 15% SPRZEDAJ - uwaŝamy, Ŝe akcje spółki posiadają co najmniej 15% potencjał spadku Rekomendacje wydawane przez DM obowiązują przez okres 12 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, Ŝe w tym okresie zostaną zaktualizowane. DM dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zaleŝności od sytuacji rynkowej i subiektywnej oceny analityków. Częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. ZastrzeŜenie o spekulacyjnym charakterze rekomendacji oznacza, Ŝe horyzont inwestycji jest skrócony do 3 miesięcy, a inwestycja jest obarczona podwyŝszonym ryzykiem. Stosowane metody wyceny DM opiera się zasadniczo na trzech metodach wyceny: DCF (model zdyskontowanych przepływów pienięŝnych), metoda wskaźnikowa (porównanie wartości podstawowych wskaźników rynkowych z podobnymi wskaźnikami dla innych firm reprezentujących dany sektor) oraz model zdyskontowanych dywidend. Wadą metody DCF oraz modelu zdyskontowanych dywidend jest duŝa wraŝliwość na przyjęte załoŝenia, w szczególności te, które odnoszą się do określenia wartości rezydualnej. Modelu zdyskontowanych dywidend nie moŝna ponadto zastosować w przypadku wyceny spółek nie mających ukształtowanej polityki dywidendowej. Zaletami obydwu wymienionych metod jest ich niezaleŝność w stosunku do bieŝących wycen rynkowych porównywalnych spółek. Zaletą metody wskaźnikowej jest z kolei to, Ŝe bazuje ona na wymiernej wycenie rynkowej danego sektora. Jej wadą jest zaś ryzyko, Ŝe w danej chwili rynek moŝe nie wyceniać prawidłowo porównywalnych spółek. Powiązania, które mogłyby wpłynąć na obiektywność sporządzonej rekomendacji Zgodnie z naszą wiedzą, pomiędzy DM oraz analitykiem sporządzającym niniejszy raport a spółką, nie występują jakiekolwiek inne powiązania, o których mowa w 9 i 10 Rozporządzenia Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów. Inwestor powinien zakładać, Ŝe DM ma zamiar złoŝenia oferty świadczenia usług spółce, której dotyczy raport. Pozostałe klauzule Niniejsza publikacja została opracowana przez Dom Maklerski PKO BP S.A. wyłącznie na potrzeby klientów DM i podlega utajnieniu w okresie siedmiu następnych dni po dacie publikacji. Rozpowszechnianie lub powielanie w całości lub w części bez pisemnej zgody DM jest zabronione. Niniejsza publikacja została przygotowana z dochowaniem naleŝytej staranności, w oparciu o fakty i informacje uznane za wiarygodne (w szczególności sprawozdania finansowe i raporty bieŝące spółki), jednak DM nie gwarantuje, Ŝe są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania publikacji były wszelkie informacje na temat spółki, jakie były publicznie dostępne do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez DM bez uzgodnień ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu załoŝeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. DM nie udziela Ŝadnego zapewnienia, Ŝe podane prognozy sprawdzą się. DM moŝe świadczyć usługi na rzecz firm, których dotyczą analizy. DM nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszej analizie. Podmiotem sprawującym nadzór nad DM w ramach prowadzonej działalności jest Komisja Nadzoru Finansowego.