Grupa Kęty akumuluj Thomson Reuters: KETY.WA Wycena: 309,28 PLN

Transkrypt

1 Sektor: metale Kurs akcji: 282,50 PLN Profil spółki Grupa Kęty zajmuje się przetwórstwem aluminium oraz jego stopów. Spółka wytwarza wyroby wyciskane, systemy aluminiowe, opakowania giętkie oraz akcesoria budowlane, a także świadczy usługi budowalne. Podstawowym obszarem działalności jest produkcja profili aluminiowych m.in. dla branży budowlanej i motoryzacyjnej. Około 40% sprzedaży trafia na eksport. Struktura akcjonariatu Aviva OFE 18,03% ING OFE 17,17% PZU OFE PTE Allianz Polska Pozostali Grupa Kęty vs WIG 52 tyg ,82% 5,33% 49,65% Kapitalizacja: Średni wolumen 52 tyg. Max 52 tyg. Min 52 tyg. Udział w mwig40 Beta WIG Kęty Tomasz Kolarz starszy analityk rynku finansowego tomasz.kolarz@bph.pl tel ,65 mld PLN 27 tys. sztuk 298,0 PLN 183,1 PLN 4% 0,7 Grupa Kęty akumuluj Thomson Reuters: KETY.WA Wycena: 309,28 PLN Perspektywy GPW: KETY, KTY Bieżący rok spółka może zaliczyć do udanych, co potwierdzają wyniki kolejnych kwartałów. W sierpniu spółka podniosła także prognozę wyników na 2014 r, czym pobiła nasze i tak optymistyczne prognozy z czerwca. Perspektywy na IV kwartał zapowiadają się dobrze: przychody ze sprzedaży w większości segmentów mają wzrosnąć o 5-10% r/r (poza SUB, którego sprzedaż nie zmieni się i wyniesie około 42 mln zł), co jest zgodne z naszymi założeniami. Zarząd komunikuje również utrzymujący się popyt w kraju oraz stabilną sytuację po stronie cen produktów spółki i aluminium, co przekłada się na osiągane marże. Ponadto spółka podjęła decyzję o rozpoczęciu znaczącej inwestycji, czego nie uwzględnialiśmy w naszej poprzedniej wycenie z czerwca, a co istotnie wpływa na perspektywy spółki. W ostatnim czasie grupa zapowiedziała inwestycję w segmencie opakowań giętkich w kwocie 150 mln zł, która zostanie ukończona w I kwartale 2017 r. i wtedy też nowy zakład rozpocznie działalność. W naszej ocenie pełne moce produkcyjne z tej inwestycji zostaną osiągnięte w 2020 r. Dodatkowo zmieniające się otoczenie rynkowe, w tym spadek stóp procentowych o 50 p.b. oraz spadek rynkowych stóp procentowych skłoniły nas do zaktualizowania naszej wyceny. W naszej ocenie konsekwencja zarządu w realizacji strategii nie zagraża całorocznej prognozie wyników, które wg naszych prognoz na poziomie przychodów wyniosą 1 792,1 mln zł, EBIT 227,1 mln zł i zysku netto 176,3 mln zł. Na uwagę zasługuje wyczekiwana w I kwartale 2015 r. nowa strategia rozwoju na lata Zakładamy, że zarząd postawi na zrównoważony wzrost wszystkich segmentów i skupi wysiłki na umacnianiu pozycji grupy na rynkach zagranicznych. Wycena Akcje Grupy Kęty S.A. zostały wycenione w oparciu o metodę porównawczą i metodę zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF). Wycenie DCF przypisano wagę 0,6, a wycenie porównawczej przyznano wagę 0,4 w wycenie końcowej. Z naszej prognozy wynika, że spółka notowana jest z dyskontem zarówno względem wskaźnika P/E jak i EV/EBITDA. Przy historycznie atrakcyjnym P/E na poziomie 13,6 w naszej ocenie spółka notowana będzie z oczekiwanym na 2014 r. P/E na poziomie 15 oraz 14 w 2015 r. i 13,5 w 2016 r. Ponadto z naszej prognozy wynika, że spółka wyceniana jest przy wskaźniku EV/EBITDA na poziomie 9,2 na 2014 r. oraz 8 i 7,7 odpowiednio na 2015 i 2016 rok. Wartość 1 akcji w oparciu o wycenę porównawczą wyniosła 319,00 zł, a w oparciu o model DCF 302,81 zł. Średnia ważona z obu wycen dała cenę 309,28 zł. Akcje są obecnie notowane z dyskontem w stosunku do obu metod wyceny. Podtrzymujemy nasze zalecenie akumuluj dla akcji spółki i określamy cenę docelową na 309,28 zł. w mln PLN P 2015P 2016P 2017P 2018P Przychody 1581,9 1602,9 1792,1 1917,5 2034,5 2136,2 2200,3 EBITDA 224,2 225,9 309,7 336,6 356,0 359,9 373,9 marża EBITDA 14,2% 14,1% 17,3% 17,6% 17,5% 16,8% 17,0% EBIT 142,1 144,9 227,1 242,8 251,4 244,6 249,6 marża EBIT 9,0% 9,0% 12,7% 12,7% 12,4% 11,4% 11,3% Zysk netto 117,0 153,5 176,3 189,4 196,4 190,9 194,9 marża netto 7,4% 9,6% 9,8% 9,9% 9,7% 8,9% 8,9% EPS 12,69 16,44 18,79 20,20 20,94 20,35 20,78 P/E 16,8 13,0 15,0 14,0 13,5 13,9 13,6 P/BV 1,9 1,8 2,2 2,0 1,9 1,8 1,7 EV/EBITDA 9,8 9,7 9,2 8,3 7,7 7,5 7,0 P - projekcje BM BPH; wskaźniki rynkowe obliczone dla ceny rynkowej z dnia r. Zespół Analiz Biura Maklerskiego Banku BPH: ul. prof. Michała Życzkowskiego 16, Kraków, tel , fax:

2 Skonsolidowane wyniki finansowe w III kwartale 2014 roku W trzecim kwartale br. skonsolidowane przychody ze sprzedaży wzrosły o 9,2% r/r do 493,7 mln zł, co było powyżej oczekiwań zarządu spółki, które zakładały osiągnięcie mln zł. Prawie wszystkie segmenty grupy kapitałowej (poza usługami budowlanymi) osiągnęły wzrost, przy czym najmocniej wzrosła sprzedaż największego segmentu systemów aluminiowych (wzrost o 18,2% r/r do 203,6 mln zł). Spółka spodziewała się wzrostu tego segmentu o około 19% (do kwoty 205 mln zł). Drugi pod względem wielkości segment wyrobów wyciskanych zrealizował sprzedaż na poziomie 144,3 mln zł (wzrost o 5,4% r/, oczekiwano 6% r/r). Z kolei segment opakowań giętkich osiągnął sprzedaż zgodną z prognozą w kwocie 99,8 mln zł, co stanowi wzrost o 5,8% r/r. Najsłabiej zaprezentował się segment usług budowlanych, który w ubiegłym kwartale skurczył się o 1/4 r/r i osiągnął sprzedaż 26,5 mln zł. Spadek sprzedaży był nawet większy, niż oczekiwania zarządu, które mówiły o 20% zniżce. Przyczyną niższej sprzedaży segmentu było przesunięcie realizacji części zamówień, pierwotnie przewidzianych na trzeci kwartał. W ubiegłym kwartale koszty operacyjne zwiększyły się o 9,5% r/r i wyniosły 431 mln zł. Spółka wyraźnie poprawiła marżę EBIT, która wzrosła z 12,6% do 16,5%. Kwartalny EBIT osiągnął dolny przedział oczekiwań i wyniósł 81,6 mln zł, co stanowi wzrost o 43,3% r/r. W dalszym ciągu spółce sprzyja poprawiająca się koniunktura na rynku krajowym oraz utrzymujący się wzrost eksportu, co przekłada się na realizowane marże segmentach operacyjnych. Na poziomie zysku EBITDA spółka poprawiła wynik o 1/3 r/r i osiągnęła 103 mln zł, co nie zaskoczyło. Kwartalny zysk netto zwiększył się o 41,4% r/r do kwoty 62,2 mln zł, przy marży netto wzrastającej z 9,7% do 12,6%. Osłabienie złotego w ubiegłym kwartale miało negatywny wpływ na wycenę zadłużenia w walutach obcych, które stanowi około 18% zaciągniętych kredytów. Zarząd szacuje, że wypływ ten mógł wynieść -0,3 mln zł na wynik. W minionym kwartale saldo przychodów i kosztów finansowych wyniosło -4,93 mln zł wobec -1,33 mln zł przed rokiem. Spółka osiągnęła silny cash flow operacyjny w kwocie 63,2 mln zł wobec 58,6 mln zł osiągniętych w III kwartale 2013 r. W okresie trzech kwartałów br. cash flow operacyjny osiągnął kwotę 183 mln zł. Spółka konsekwentnie generuje solidny przepływ operacyjny, który pozwala finansować program inwestycyjny. mlnzł III Q'14 III Q'13 zm. % r/r I-III Q'14I-III Q'13 zm. % r/r Przychody ze sprzedaży, w tym: 493,7 452,1 9,2 1351,0 1171,7 15,3 - segment systemów aluminiowych 203,6 172,3 18,2 502,6 411,0 22,3 - segment wyrobów wyciskanych 144,3 136,9 5,4 402,8 361,1 11,6 - segment opakowań giętkich 99,8 94,3 5,8 292,7 274,3 6,7 - segment usług budowlanych 26,5 35,2-24,8 104,2 88,9 17,2 Koszty operacyjne ogółem, w tym: 431,0 393,4 9,5 1191,6 1077,1 10,6 - amortyzacja 21,4 20,5 4,1 61,0 59,9 1,8 - materiały i energia 301,0 278,9 7,9 821,9 745,0 10,3 - świadczenia pracownicze 59,9 54,3 10,3 175,6 161,8 8,5 EBIT 81,6 57,0 43,3 191,1 115,7 65,3 EBITDA 103,0 77,5 32,9 252,2 175,6 43,6 Zysk netto 62,2 44,0 41,4 145,6 103,9 40,2 Marża EBIT 16,5 12,6 3,9 pp 14,1 9,9 4,2 pp Marża EBITDA 20,9 17,1 3,8 pp 18,7 15,0 3,7 pp Marża netto 12,6 9,7 2,9 pp 10,8 8,9 1,9 pp Źródło: opracowanie własne BM BPH, Grupa Kęty S.A. Zespół Analiz Biura Maklerskiego Banku BPH: ul. prof. Michała Życzkowskiego 16, Kraków, tel , fax:

3 Rozwój grupy w latach W I kwartale przyszłego roku zarząd przedstawi nową strategię rozwoju grupy na lata Spółka konsekwentnie realizuje strategię wygasającą w 2015 r. Oczekujemy, że w dalszym ciągu wysiłki spółki skupione będą na umacnianiu dotychczasowych segmentów operacyjnych ze względu na tkwiący w nich potencjał oraz na zwiększaniu udziału sprzedaży eksportowej. Według nas spółka zdecyduje się na mocniejszy rozwój segmentu wyrobów wyciskanych, gdyż krajowa produkcja tego segmentu osiągnęła 100% możliwości i spółka musi wysyłać do ukraińskiego podmiotu wlewki, które tam są tłoczone, a następnie gotowy wyrób trafia do Polski. Branża aluminium rośnie i nadal ma przed sobą dobre perspektywy, jednak spółka nie zdecyduje się na wejście w nowe segmenty operacyjne, o czym pod koniec października poinformował prezes. W naszej ocenie w ciągu najbliższych 5 lat spółka osiągnie porównywalne przychody ze sprzedaży krajowej oraz eksportowej (obecnie relacja ta wynosi około 6 do 4), co będzie czynnikiem uodporniającym wyniki na koniunkturę w kraju. Niepewna sytuacja na Ukrainie nie zagraża wynikom grupy (pod warunkiem, że sytuacja ta nie pogorszy się i walki nie przeniosą się na zachód kraju, przez co grupa musiałaby dokonać kolejnego odpisu na spółkę na Ukrainie, która w księgach wyceniana jest na kwotę około 30 mln zł, z pierwotnej kwoty mln zł), natomiast stwarza szansę na umocnienie pozycji na europejskich rynkach. Spółka pozytywnie ocenia perspektyw na najbliższy rok, obecna koniunktura nie wskazuje na pogorszenie, a segmenty operacyjne pracują na zadowalającym i wysokim poziomie obłożenia. Zarząd nie wyklucza ewentualnych akwizycji. Wartością dodaną byłyby nie tyle pozyskane aktywa, co wiedza i doświadczenie dotyczące specyfiki rynku w obszarach, w których spółka nie ma wystarczającego doświadczenia. Jednak w naszym modelu wyceny nie przewidujemy takiego scenariusza, a zakładamy jedynie organiczny wzrost grupy, co przekłada się na oczekiwany przez nas średnioroczny wzrost przychodów o prawie 5% w okresie 5 nadchodzących lat. Inwestycja 150 mln zł w segmencie opakowań giętkich W listopadzie br. spółka poinformowała, że w ramach inwestycji w segmencie opakowań giętkich zamierza przeznaczyć kwotę 150 mln zł, co może zostać sfinansowane generowaną gotówką. Inwestycja zakończy się w I kwartale 2017 r. i polegać będzie na budowie nowego zakładu w specjalnej strefie ekonomicznej. Podstawową działalnością nowego zakładu będzie produkcja i uszlachetnianie folii (uzupełniających łańcuch wartości dodanej segmentu) z tworzyw sztucznych oraz produkcja cylindrów stanowiących narzędzie w procesie zadruku opakowań giętkich techniką rotograwiurową. Zapowiedziana inwestycja nie wyczerpuje planu inwestycyjnego dla segmentu w okresie do 2020 r. W naszej ocenie spółka przeznaczy na tę inwestycję po 75 mln zł w 2015 r. oraz w 2016 r. Zakład rozpocznie produkcję w I kwartale 2017 r., a pełne wykorzystanie jego potencjału osiągnięte zostanie w okolicach 2020 r., co oznacza, że roczne przychody ze sprzedaży generowane z tej inwestycji wyniosą wtedy około 150 mln zł. Na początku grudnia zarząd poinformował, że w związku z inwestycją w segmencie opakowań giętkich utworzono Alupol Films Sp. z o.o., która będzie realizowała ten projekt. Prezes poinformował, że inwestycja w SOG nie może zakłócić rozwoju innych segmentów operacyjnych. Według nas w latach , kiedy prowadzona będzie inwestycja w SOG, nakłady odtworzeniowe grupy w pozostałych segmentach wyniosą po 50 mln zł rocznie. Stabilna sytuacja finansowa grupy i generowany solidny przepływ operacyjny umożliwiają finansowanie rozwoju wszystkich segmentów i wypłatę dywidendy, a zaplanowane inwestycje nie obniżą polityki dywidendy. Joint venture w USA W lipcu br. w Stanach Zjednoczonych grupa powołała spółkę Aluprof System USA, Inc., której celem było stworzenie joint venture wraz z partnerami amerykańskimi, które będzie zajmowało się dystrybucją systemów aluminiowych na terenie Ameryki Północnej i Środkowej. We wrześniu grupa poinformowała o zawarciu z dwoma podmiotami w USA umowy joint venture oraz utworzeniu w tym celu spółki Aluprof USA, LLC. Grupa kontroluje 45,5% udziałów w nowoutworzonej spółce. Utworzenie podmiotu jest elementem strategii Grupy Kęty polegającej na zwiększaniu udziału sprzedaży eksportowej w całkowitej sprzedaży we wszystkich segmentach grupy. W segmencie systemów aluminiowych strategia ta jest realizowana dodatkowo poprzez Zespół Analiz Biura Maklerskiego Banku BPH: ul. prof. Michała Życzkowskiego 16, Kraków, tel , fax:

4 tworzenie spółek zależnych na rynkach, gdzie realizowana jest sprzedaż eksportowa, co pozwala lepiej dostosować ofertę handlową do specyfiki rynku i precyzyjniej spełniać wymagania techniczno-prawne. Grupa ocenia, że w USA do momentu osiągnięcia sprzedaży w równowartości 50 mln zł, przychody mogą rosnąć w tempie 50% rocznie, a potem maksymalnie w tempie 30%. Założenia modelu i prognozy oraz otoczenie rynkowe Pod koniec października zarząd zakomunikował, że w IV kwartale br. oczekuje wzrostu sprzedaży poszczególnych segmentów operacyjnych o około 5-10% r/r, poza segmentem usług budowlanych, którego sprzedaż pozostanie porównywalna do analogicznego okresu roku poprzedniego i wyniesie około 42,4 mln zł. W sierpniu br. spółka podwyższyła prognozę przychodów na 2014 r. z mln zł do mln zł. W naszej prognozie (w nawiązaniu do zapowiedzianych przez spółkę perspektyw wzrostu segmentów w IV kw. br.) założyliśmy, że segmenty (poza SUB) wzrosną średnio o około 7,5% r/r, co oznaczałoby, że w 2014 r. przychody ze sprzedaży mogą wynieść mln zł, czym podwyższamy naszą prognozę z czerwca w kwocie 1 752,8 mln zł. Zarząd oczekuje zysku operacyjnego w kwocie 225 mln zł (prognoza podwyższona ze 166,6 mln zł), natomiast z naszej analizy wynika, że spółka może osiągnąć 227 mln zł (podwyższamy naszą prognozę ze 181,8 mln zł). Według oczekiwań spółki EBITDA w 2014 r. osiągnie 305 mln zł (podwyższona z 250,5 mln zł), z kolei my oczekujemy wypracowania prawie 310 mln zł EBITDA. Spółka podwyższyła prognozę zysku netto ze 126,5 mln zł do 170 mln zł, natomiast w naszej ocenie grupa wypracuje 176 mln zł wyniku netto, czym podnosimy naszą prognozę z czerwca z kwoty 153,5 mln zł. Zarząd skorygował w dół wydatki inwestycyjne na 2014 r. z kwoty 143,2 mln zł do 130 mln zł, co uwzględniamy w naszym modelu. Z listopadowej projekcji Instytutu Ekonomicznego NBP wynika, że z prawdopodobieństwem 0,5 wzrost PKB w przyszłym roku zawrze się w przedziale 2-3,7% (prognoza obniżona z przedziału 2,6-4,5%), natomiast w 2016 r. wzrost PKB może zmieścić się w przedziale 1,9-4,2% (wobec 2,3-4,5% z poprzedniej prognozy). Według NBP inflacja z tym samym prawdopodobieństwem w 2015 r. zmieści się w przedziale 0,4-1,7% r/r, a w 2016 r. w przedziale 0,6-2,3%. Trzeci kwartał zaskoczył pozytywnie odczytem PKB (wzrost o 3,3% r/r, a w II kw. wzrost wynosił 3,5% r/r). Pod dobrych odczytach kwartalnych dynamiki PKB w Polsce w bieżącym roku, konsensus (Bloomberg) wzrostu PKB w 2014 r. wynosi 3,2% r/r. W kolejnych dwóch latach krajowy PKB ma wzrastać w tempie 3,3% r/r oraz 3,6% r/r. Perspektywy dla strefy euro także poprawiają się. O ile w bieżącym roku oczekiwania odnośnie dynamiki PKB wynoszą 0,8% r/r., to dla 2015 r. i 2016 r. tempo wzrostu w strefie euro ma przyspieszyć odpowiednio do: 1,2% r/r oraz 1,5% r/r. W naszym modelu zakładamy także brak eskalacji konfliktu na Ukrainie oraz brak zaostrzania wzajemnych sankcji na linii Zachód Rosja, co rzutowałoby na wzrost gospodarczy w Europie. Przy średniorocznym tempie wzrostu krajowego PKB o 3% w ciągu najbliższych 5 lat, grupa mogłaby osiągać około 5% wzrost przychodów rocznie. Jednak w odniesieniu do słabej koniunktury w Europie oraz obniżonych prognozach PKB przez EBC dla strefy euro (2014 r. to +0,8% r/r; 2015 r. to +1% r/r; w 2016 r. to +1,5% r/r), zakładamy średnioroczny wzrost przychodów o 4,7% w latach , przy marży EBIT oscylującej w przedziale 10,9-12,7%. W całym okresie szczegółowej prognozy oceniamy, że grupa będzie rosnąć w tempie około 4,5% rocznie, co według nas jest realistycznym szacunkiem. Zakładamy także, że obecna stabilna sytuacja po stronie cen aluminium i produktów spółki utrzyma się w okresie prognozy. Oczekiwana przez nas marża EBIT w okresie szczegółowej prognozy zawrze się w przedziale 10,4-12,7%, czym podnosimy nasz czerwcowy szacunek z przedziału 8,8-12,5%. Wartość aktywów nieoperacyjnych (nieruchomość inwestycyjna) przyjęliśmy z bilansu na dzień 30 września br., na poziomie 12,7 mln zł. Od początku roku kurs akcji spółki wzrósł o 95% przy wzroście indeksu WIG o 10%, co odzwierciedlało poprawiające się wyniki grupy w kolejnych okresach. Spółka wyceniana jest atrakcyjnie przy historycznym P/E na poziomie 13,6 oraz oczekiwanym rynkowym P/E na 2014 r. i 2015 r. na poziomach odpowiednio: 15,8 oraz 14,9. W naszej ocenie spółka notowana jest z atrakcyjnym oczekiwanym na 2014 r. P/E na poziomie 15 oraz na poziomie 14 na 2015 r. i 13,5 na 2016 r. Ponadto z naszej prognozy wynika, że spółka wyceniana jest na wskaźniku EV/EBITDA na poziomie 9,2 na 2014 r. oraz 8 i 7,7 odpowiednio na 2015 i 2016 rok. Oczekiwana przez rynek wycena spółki na tym wskaźniku wynosi 9,5 na 2014 r. oraz 8,9 na 2015 r. Z naszej prognozy wynika, że spółka notowana jest z dyskontem zarówno względem wskaźnika P/E jak i EV/EBITDA w odniesieniu do konsensusu rynkowego (Bloomberg). Zespół Analiz Biura Maklerskiego Banku BPH: ul. prof. Michała Życzkowskiego 16, Kraków, tel , fax:

5 Indeks PMI dla przemysłu w Polsce i Niemczech PMI Polska PMI Niemcy Źródło: opracowanie własne BM BPH, Thomson Reuters Polska gospodarka jest silnie związana z niemiecką, która jest największym odbiorcą krajowego eksportu. Także ekspozycja spółki jest w największym stopniu wystawiona na rynek niemiecki, gdzie lokowane jest prawie 30% zagranicznej sprzedaży spółki. Indeks PMI przemysłowy mierzący oczekiwania odnośnie kondycji przemysłu w nadchodzących miesiącach, jest skorelowany dla gospodarki krajowej i niemieckiej. W bieżącym roku oba te wskaźniki systematycznie zniżkowały, krajowy osiągnął recesyjny pułap poniżej 50 pkt w lipcu, sierpniu i wrześniu, po czym zaczął odbijać. Zaskoczeniem był listopadowy odczyt wskaźnika, który w Polsce wzrósł z 51,2 pkt do 53,2 pkt, natomiast rozczarowujący okazał się być odczyt PMI niemieckiego, który w minionym miesiącu spadł do 49,5 pkt. Niemiecka i europejska gospodarka hamuje, za co odpowiadają także wzajemne sankcje na linii Europa-Rosja. Jeśli w dalszym ciągu kondycja gospodarcza strefy euro (w tym Niemiec) będzie się pogarszać, to EBC w końcu zdecyduje się uruchomić program QE, który może wyciągnąć strefę euro z deflacyjnej spirali, oddziałując w kierunku pobudzenia wzrostu gospodarczego. W naszej ocenie aktualna rozbieżność pomiędzy kierunkiem zmian odczytów PMI w Polsce i Niemczech jest jedynie przejściowa. Zmiany produkcji przemysłowej w Polsce (zm. % r/r) Źródło: opracowanie własne BM BPH, Bloomberg Zespół Analiz Biura Maklerskiego Banku BPH: ul. prof. Michała Życzkowskiego 16, Kraków, tel , fax:

6 Notowania aluminium LME w USD/tonę Źródło: opracowanie własne BM BPH, Bloomberg Notowania aluminium na LME do początku tego roku poruszały się w trendzie spadkowym, którego minima ustanowiono na początku lutego w okolicy USD/tonę. Późniejsze odbicie zapoczątkowało nową tendencję wzrostową. Spółka zakłada w prognozie na ten rok ceny aluminium w kontraktach 3M na poziomie USD/tonę, w naszej ocenie kurs aluminium na koniec roku wyniesie około USD/tonę i będzie wzrastać w kolejnych latach. Notowania aluminium na LME w PLN/tonę Źródło: opracowanie własne BM BPH, Bloomberg Zespół Analiz Biura Maklerskiego Banku BPH: ul. prof. Michała Życzkowskiego 16, Kraków, tel , fax:

7 Wycena Podsumowanie wyceny Szacując wartość kapitałów własnych Grupy Kęty w przeliczeniu na jedną akcję przy wykorzystaniu metody zdyskontowanych przepływów pieniężnych, otrzymaliśmy wartość 302,81 zł. Wartość 1 akcji spółki wyznaczona metodą porównawczą w oparciu o wskaźniki P/E i EV/EBITDA wynosi 319,00 zł. Wycenie DCF nadaliśmy wagę 0,6, natomiast wycenie porównawczej przypisaliśmy wagę 0,4 ze względu na zdywersyfikowany model funkcjonowania spółki oparty na kilku segmentach operacyjnych oraz na perspektywy dla wzrostu na rynkach zagranicznych. Uwzględniając średnią arytmetyczną wartość wynikającą z dwóch zastosowanych metod wyceny, wartość kapitałów własnych Grupy Kęty wynosi 309,28 zł/akcję. Wycena metodą porównawczą Wycena porównawcza została sporządzona w oparciu o wskaźniki rynkowe: P/E (cena rynkowa akcji do zysku netto na akcję) oraz EV/EBITDA (kapitalizacja powiększona o dług netto do zysku operacyjnego i amortyzacji). Dokonaliśmy porównania wskaźników rynkowych spółki ze wskaźnikami innych firm o podobnym profilu działalności, funkcjonujących na rynku polskim i zagranicznym. Wartości wskaźników dla spółek porównywanych wyznaczono w oparciu o prognozę na lata , natomiast wartości wskaźników dla Grupy Kęty S.A. wyznaczono w oparciu o prognozy BM BPH na lata Wskaźnikom przypisano jednakową wagę, natomiast kolejnym okresom przypisane zostały wagi: 0,5, 0,3 oraz 0,2. Wycena porównawcza 2014P 2015P 2016P 2014P 2015P 2016P Spółka Kurs EV/EBITDA Alcoa Inc 14,87 13,1 10,7 8,2 72,9 50,6 18,1 Amcor Ltd 12,95 11,9 11,6 12,0 25,3 22,9 21,8 Bemis Co Inc 42,92 9,0 9,0 9,4 19,6 18,3 18,4 Hulamin 780,00 7,1 4,7 4,4 21,7 18,4 15,6 Kaiser Aluminum Corp 71,11 7,4 7,5 8,1 16,6 17,9 20,3 Norsk Hydro ASA 40,15 14,3 13,0 9,3 162,0 75,3 32,5 Profilgruppen AB 23,50 4,5 3,4 5,3 9,2 5,1 10,6 Rexam Plc 444,60 6,5 6,9 7,8 10,2 10,8 11,4 Impexmetal 2,53 6,9 7,2 7,4 9,4 7,2 9,4 Mediana 7,4 7,5 8,1 19,6 18,3 18,1 Grupa Kęty 282,50 9,2 8,3 7,7 15,0 14,0 13,5 Wycena na 1 akcję 248,69 272,35 306,72 367,71 369,87 378,90 Waga roku 0,5 0,3 0,2 0,5 0,3 0,2 Waga wskaźnika 0,5 0,5 Wycena 319,00 267,39 370,60 P/E Źródło: Thomson Reuters, obliczenia i prognozy własne BM BPH Wycena modelem DCF Wolne przepływy gotówkowe zostały wyznaczone na podstawie prognozy wyników na lata oraz przyjętego stałego wzrostu wolnych przepływów gotówkowych po okresie prognozy. W modelu wyceny akcji metodą zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) przyjęto założenia: wzrost gospodarczy w Polsce osiągnie tempo 3,2% w 2014 r. oraz 3,3% w przyszłym roku, a 2016 r. osiągnie tempo 3,6%; wzrost przychodów ze sprzedaży w latach z poziomu 1 792,1 mln zł do 2 651,2 mln zł; marża operacyjna w okresie szczegółowej prognozy oscyluje w przedziale 10,4% 12,7%; Zespół Analiz Biura Maklerskiego Banku BPH: ul. prof. Michała Życzkowskiego 16, Kraków, tel , fax:

8 wartość aktywów nieoperacyjnych (nieruchomość inwestycyjna) to 12,7 mln zł; stały wzrost wolnych przepływów gotówkowych po okresie szczegółowej prognozy na poziomie 1,5%; wycenę sporządzono na dzień 12 grudnia 2014 r.; stopa wolna od ryzyka to rentowność 10-letnich obligacji skarbowych na poziomie 2,6% średni ważony koszt kapitału wzrasta z 7,2% w 2014 r. do 7,5% w 2023 r.; projekcje sporządzono w cenach stałych; współczynnik beta równy 1; w prognozie nie uwzględniamy wpływu ewentualnych przejęć; dług netto przyjęto na dzień 31 grudnia 2013 r.; uwzględniamy wypłaconą dywidendę w kwocie 10/akcję. od 2015 r. zakładamy stałe zadłużenie odsetkowe; inwestycje w 2014 r. przyjęliśmy na poziomie prognozy spółki tj. 130 mln zł; średni kurs EUR-USD w 2014 r. na poziomie 1,33 oraz 1,19-1,25 w latach i utrzyma się w tym przedziale w dalszym horyzoncie prognozy; cena aluminium (3M) na koniec 2014 r. roku wyniesie USD/tonę i będzie rosła w kolejnych latach; efektywna stopa podatkowa na poziomie 19%. Model DCF 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P RV mln PLN Przychody ze sprzedaży 1792,1 1917,5 2034,5 2136,2 2200,3 2288,3 2357,0 2451,2 2549,3 2651,2 zmiana 13,3% 7,0% 6,1% 5,0% 3,0% 4,0% 3,0% 4,0% 4,0% 4,0% EBITDA 309,7 336,6 356,0 359,9 373,9 393,6 403,9 420,3 437,3 467,2 marża EBITDA 17,3% 17,6% 17,5% 16,8% 17,0% 17,2% 17,1% 17,1% 17,2% 17,6% Amortyzacja 82,6 93,8 104,5 115,3 124,3 135,0 146,6 159,2 173,0 188,4 EBIT 227,1 242,8 251,4 244,6 249,6 258,5 257,3 261,1 264,3 278,8 marża EBIT 12,7% 12,7% 12,4% 11,4% 11,3% 11,3% 10,9% 10,7% 10,4% 10,5% Opodatkowanie EBIT 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% NOPLAT 183,9 196,7 203,7 198,1 202,1 209,4 208,4 211,5 214,1 225,8 Inwestycje (CAPEX) -130,3-125,1-125,2-104,5-124,5-134,2-147,2-159,7-179,9-173,0 Inwestycje w kapitał obrotowy -20,6-32,5-31,3-29,6-17,1-23,2-19,4-25,8-26,9-26,2 FCF 115,6 132,9 151,7 179,3 184,8 187,0 188,4 185,2 180,2 215,2 218,4 współczynnik dyskontujący 99,6% 92,9% 86,6% 80,6% 75,0% 69,7% 64,9% 60,3% 56,1% 52,2% n/a PV FCF 115,2 123,4 131,3 144,5 138,5 130,4 122,2 111,7 101,2 112,3 n/a WACC 7,2% 7,2% 7,3% 7,4% 7,5% 7,5% 7,5% 7,5% 7,5% 7,5% 7,5% Efektywny koszt długu 2,8% 2,8% 2,8% 2,8% 2,8% 2,8% 2,8% 2,8% 2,8% 2,8% 2,8% Koszt długu 3,5% 3,5% 3,5% 3,5% 3,5% 3,5% 3,5% 3,5% 3,5% 3,5% 3,5% Stopa podatkowa 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% Dług netto / EV 6,9% 5,6% 3,9% 1,3% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% Koszt kapitału własnego 7,5% 7,5% 7,5% 7,5% 7,5% 7,5% 7,5% 7,5% 7,5% 7,5% 7,5% Stopa wolna od ryzyka 2,5% 2,5% 2,5% 2,5% 2,5% 2,5% 2,5% 2,5% 2,5% 2,5% 2,5% Premia rynkowa 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Beta 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 mln PLN Tempo wzrostu FCF po 2023 r. 1,5% Suma PV FCF w okresie prognozy 1230,9 Wartość rezydualna (RV) 3639,7 Zdyskontowana RV 1900,5 Wartość przedsiębiorstwa (EV) 3131,3 Aktywa niepracujące 12,7 Dług netto 209,6 Wartość przedsiębiorstwa 2934,4 Liczba akcji (mln) 9,38 Wartość 1 akcji (PLN) 302,81 Suma zdyskontowanych wolnych przepływów pieniężnych w latach wyniosła 1 230,9 mln zł, zaś zdyskontowana wartość rezydualna spółki to 1 900,5 mln zł. Po uwzględnieniu wartości długu netto oraz aktywów nieoperacyjnych, bieżąca wartość kapitału własnego wynosi 2 934,4 mln zł. Oszacowana na podstawie modelu DCF wartość 1 akcji (po uwzględnieniu wypłaconej dywidendy 10 zł/akcję) to 302,81 zł. Zespół Analiz Biura Maklerskiego Banku BPH: ul. prof. Michała Życzkowskiego 16, Kraków, tel , fax:

9 Analiza wrażliwości WACC Wzrost FCF po okresie prognozy 0,5% 1,0% 1,5% 2,0% 2,5% +1,0 p.p. 233,35 243,31 254,69 267,82 283,14 +0,5 p.p. 251,44 263,25 276,88 292,78 311,57 272,16 286,30 302,81 322,32 345,72-0,5 p.p. 296,11 313,24 333,50 357,80 387,50-1,0 p.p. 324,10 345,13 370,37 401,22 439,78 Wskaźniki finansowe oraz rynkowe Wskaźniki rynkowe P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P EPS (PLN) 12,69 16,44 18,79 20,20 20,94 20,35 20,78 21,55 P/E 22,3 17,2 15,0 14,0 13,5 13,9 13,6 13,1 P/BV 2,5 2,3 2,2 2,0 1,9 1,8 1,7 1,6 EV/EBITDA 12,7 12,6 9,2 8,3 7,7 7,5 7,0 6,4 Liczba akcji (mln) 9,23 9,34 9,38 9,38 9,38 9,38 9,38 9,38 Wskaźniki finansowe P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P Rentowność: EBIT 9,1% 9,1% 12,7% 12,7% 12,4% 11,4% 11,3% 11,3% EBITDA 14,3% 14,2% 17,3% 17,6% 17,5% 16,8% 17,0% 17,2% Marża netto 7,5% 9,6% 9,8% 9,9% 9,7% 8,9% 8,9% 8,8% ROA 7,1% 8,9% 9,7% 9,8% 9,6% 8,8% 8,6% 8,5% ROE 11,4% 13,6% 14,6% 14,5% 13,9% 12,7% 12,2% 11,8% Płynność: Wskaźnik płynności szybkiej 1,0 1,0 1,0 1,1 1,2 1,4 1,6 1,7 Wskaźnik płynności bieżącej 1,5 1,5 1,5 1,7 1,8 2,0 2,1 2,3 Zadłużenie: Wskaźnik zadłużenia 37,7% 34,4% 33,7% 32,5% 31,4% 30,5% 29,4% 28,5% Wskaźnik zadłużenia kapitału własnego 60,6% 52,5% 50,8% 48,1% 45,8% 43,8% 41,6% 39,8% Dług netto (mln PLN) 240,8 209,6 195,5 158,0 108,3 34,5-47,6-130,0 Wyniki roczne wraz z prognozami Rachunek zysków i strat (mln PLN) P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P Przychody ze sprzedaży 1 568, , , , , , , ,3 Koszty operacyjne ogółem 1 447, , , , , , , ,8 Zysk na działalności operacyjnej 142,1 144,9 227,1 242,8 251,4 244,6 249,6 258,5 Zysk przed opodatkowaniem 136,8 134,1 217,6 233,9 242,5 235,6 240,6 249,6 Podatek dochodowy 19,8-19,4 41,4 44,4 46,1 44,8 45,7 47,4 Zysk netto 117,0 153,5 176,3 189,4 196,4 190,9 194,9 202,2 - akcjonariuszy podmiotu dominującego 117,0 153,5 176,3 189,4 196,4 190,9 194,9 202,2 EBITDA 224,2 225,9 309,7 336,6 356,0 359,9 373,9 393,6 Zespół Analiz Biura Maklerskiego Banku BPH: ul. prof. Michała Życzkowskiego 16, Kraków, tel , fax:

10 Bilans (mln PLN) P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P AKTYWA 1 642, , , , , , , ,7 Aktywa trwałe 931, , , , , , , ,4 Rzeczowe aktywa trwałe 806,8 842,0 889,8 921,1 941,8 931,0 931,3 930,5 Pozostałe 125,0 163,9 163,9 163,9 163,9 163,9 163,9 163,9 Aktywa obrotowe 710,8 710,2 767,6 854,2 950, , , ,3 Zapasy 240,4 239,3 255,4 273,3 291,0 308,7 318,4 331,3 Należności handlowe 396,8 389,5 445,7 476,9 506,0 531,3 547,2 569,1 Środki pieniężne i ich ekwiwalenty 65,0 75,1 60,2 97,7 147,4 221,2 303,4 385,7 Pozostałe 8,6 6,2 6,2 6,2 6,2 6,2 6,2 6,2 PASYWA 1 642, , , , , , , ,7 Kapitał własny 1 022, , , , , , , ,7 Kapitał własny akcjonariuszy jedn. dominującej 1 022, , , , , , , ,7 Kapitał zakładowy 67,0 67,1 67,1 67,1 67,1 67,1 67,1 67,1 Zyski zatrzymane 961,1 1058,8 1141,3 1242,6 1344,3 1436,9 1536,4 1641,1 Pozostałe -5,4-0,5-0,5-0,5-0,5-0,5-0,5-0,5 Zobowiązania 620,0 590,7 613,4 630,0 645,5 658,9 667,4 679,0 Zobowiązania długoterminowe 138,4 124,3 115,3 115,3 115,3 115,3 115,3 115,3 Zobowiązania krótkoterminowe 481,6 466,4 498,1 514,7 530,2 543,6 552,1 563,7 Cash Flow (mln PLN) P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P Przepływy środków pieniężnych z działalności operacyjnej Zysk przed opodatkowaniem 136,8 134,1 217,6 233,9 242,5 235,6 240,6 249,6 Korekty: -10,7 65,6 30,1 25,8 36,1 49,9 70,4 73,4 Amortyzacja środków trwałych i WNiP 82,2 81,0 82,6 93,8 104,5 115,3 124,3 135,0 Zmiana kapitału obrotowego -76,8-13,7-20,6-32,5-31,3-29,6-17,1-23,2 Odsetki zapłacone netto 0,0 0,0 9,5 8,9 8,9 8,9 8,9 8,9 Zapłacony podatek dochodowy -22,2-20,3-41,4-44,4-46,1-44,8-45,7-47,4 Pozostałe -5,8 10,3 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Przepływy pieniężne netto z działalności operacyjnej 126,1 199,7 247,7 259,7 278,6 285,5 311,0 323,0 Przepływy środków pieniężnych z działalności inwestycyjnej CAPEX -95,6-110,0-130,3-125,1-125,2-104,5-124,5-134,2 Inne inwestycje 0,1 1,7 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Przepływy pieniężne netto z działalności inwestycyjnej -95,5-108,3-130,3-125,1-125,2-104,5-124,5-134,2 Przepływy środków pieniężnych z działalności finansowej Zmiana zadłużenia 35,9-24,8-29,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Odsetki zapłacone netto -12,9-8,8-9,5-8,9-8,9-8,9-8,9-8,9 Dywidendy wypłacone -46,1-55,7-93,8-88,1-94,7-98,2-95,4-97,4 Pozostałe -1,7-0,1 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Przepływy pieniężne netto z działalności finansowej -24,9-81,3-132,3-97,1-103,7-107,2-104,4-106,4 Przepływy pieniężne netto, razem 5,7 10,1-14,9 37,5 49,7 73,8 82,1 82,3 Środki pieniężne na początek okresu 59,2 65,0 75,1 60,2 97,7 147,4 221,2 303,4 Środki pieniężne na koniec okresu 65,0 75,1 60,2 97,7 147,4 221,2 303,4 385,7 Zespół Analiz Biura Maklerskiego Banku BPH: ul. prof. Michała Życzkowskiego 16, Kraków, tel , fax:

11 Opis terminów stosowanych przy wydawaniu rekomendacji inwestycyjnych: kupuj oznacza prognozowanie mocnego wzrostu ceny papieru wartościowego, zaleca się kupowanie akcji do poziomu ceny docelowej; akumuluj oznacza prognozowanie lekkiego wzrostu ceny papieru wartościowego, zaleca się kupowanie przy zniżkach ceny do poziomu ceny docelowej; trzymaj przez co należy rozumieć, że przewidywany zakres zmian kursu nie będzie istotnie odbiegał od aktualnej wartości rynkowej; redukuj oznacza prognozowanie spadku ceny papieru wartościowego, zaleca się sprzedawać powyżej ceny docelowej; sprzedaj oznacza prognozowanie mocnego spadku ceny papieru wartościowego, zaleca się sprzedaż akcji powyżej ceny docelowej. Opis wskaźników i miar używanych w raporcie: DCF zdyskontowane przepływy pieniężne FCF wolne przepływy gotówkowe P/E - (Cena/Zysk) - Cena / zannualizowany zysk netto przypadający na jedną akcję P/BV - (Cena/Wartość księgowa) - Cena / wartość księgowa przypadająca na jedną akcję EV/EBIT Enterprise Value/EBIT EV/EBITDA - Enterprise Value/EBITDA P/CE (Cena/Cash Earnings) Cena / zysk netto plus amortyzacja na jedną akcję ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych ROA - stopa zwrotu z aktywów WACC średni ważony koszt kapitału EV - (Enterprise Value) wycena rynkowa spółki powiększona o wartość długu odsetkowego netto, tj. wartość przedsiębiorstwa EBIT - zysk na działalności operacyjnej EBITDA - (zysk operacyjny plus amortyzacja) zysk na działalności operacyjnej powiększony o amortyzację Biuro Maklerskie Banku BPH S.A. ul. prof. Michała Życzkowskiego Kraków Zespół Analiz: Agata Filipowicz-Rybicka kierownik Zespołu Analiz makler papierów wartościowych agata.filipowicz-rybicka@bph.pl Tomasz Kolarz starszy analityk rynku finansowego tomasz.kolarz@bph.pl Tomasz Chwiałkowski starszy analityk rynku finansowego tomasz.chwialkowski@bph.pl Departament Sprzedaży: Paweł Paprota makler papierów wartościowych pawel.paprota@bph.pl Jacek Marcjanowicz makler papierów wartościowych jacek.marcjanowicz@bph.pl Paweł Sęk specjalista ds. obsługi klienta pawel.sek@bph.pl Jakub Szczepaniec analityk rynku finansowego jakub.szczepaniec@bph.pl Zespół Analiz Biura Maklerskiego Banku BPH: ul. prof. Michała Życzkowskiego 16, Kraków, tel , fax:

12 Biuro Maklerskie Banku BPH S.A. jest wyodrębnioną organizacyjnie jednostką Banku BPH S.A. Organem sprawującym nadzór nad działalnością BM Banku BPH S.A. jest Komisja Nadzoru Finansowego. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z najlepszą wiedzą osób uczestniczących w jego sporządzeniu, dochowaniem należytej staranności, oraz rzetelności przez osoby uczestniczące w jego sporządzeniu. Niniejsze opracowanie stanowi projekcję zachowania instrumentów finansowych w okresie obowiązywania raportu. Raport nie stanowi jakiejkolwiek gwarancji, że dana strategia, czy projekcja cenowa jest właściwa dla konkretnego inwestora. Korzystając z opracowania nie należy rezygnować z przeprowadzenia niezależnej oceny i uwzględnienia innych niż przedstawione czynników ryzyka. Adresatami niniejszego opracowania są wszyscy Klienci BM Banku BPH S.A. BM Banku BPH nie ponosi odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie niniejszego raportu, ani za szkody poniesione w wyniku tych decyzji inwestycyjnych. Niniejsze opracowanie nie zostało ujawnione emitentowi instrumentów finansowych, których dotyczy. Zgodnie z naszą wiedzą, pomiędzy BM Banku BPH oraz osobami sporządzającym niniejsze opracowanie, lub ich osobami bliskimi, a emitentem nie występują jakiekolwiek powiązania, o których mowa w 9 i 10 Rozporządzenia Ministra Finansów z 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców. Wynagrodzenie osób uczestniczących w sporządzaniu niniejszego raportu nie jest zależne od wyników finansowych transakcji z zakresu bankowości inwestycyjnej BM Banku BPH dotyczących instrumentów finansowych, których niniejsze opracowanie dotyczy. Osoby uczestniczące w sporządzaniu niniejszego raportu nie posiadają informacji o wystąpieniu sytuacji, o których mowa w 10 pkt. 1 pp. 8 i 9 Rozporządzenia Ministra Finansów z 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców. Inwestycja w akcje jest obarczona wieloma czynnikami ryzyka np. między innymi z sytuacją makroekonomiczną kraju i międzynarodową, określonym stanem prawnym i możliwością jego zmian, a także tendencjami zachodzącymi w innych segmentach rynku finansowego (m.in. rynki walutowe, stropy procentowe) czy towarowego. W praktyce, precyzyjna prognoza wpływu tych ryzyk na kształtowanie się kursu akcji i jego wyeliminowanie jest niemożliwe, co należy brać pod uwagę przy podejmowaniu decyzji inwestycyjnych. Metody wyceny zastosowane w niniejszym raporcie opierają się na modelach opisanych w literaturze ekonomicznej i powszechnie stosowanych. Należy zaznaczyć, ze do prawidłowej wyceny wymagane jest oszacowanie dużej ilości parametrów takich jak np.: stopy procentowe, przyszłe zyski, przepływy pieniężne i inne. Parametry te są zmienne w czasie i mogą różnić się od przyjętych w modelu wyceny. Wycena jest zależna od wartości wprowadzanych parametrów i wrażliwa na zmianę tych parametrów. Wycena metodą DCF (zdyskontowanych przepływów pieniężnych) polega na dyskontowaniu przepływów pieniężnych generowanych przez spółkę. Technika uważana za jedną z najlepszych z metodologicznego punktu widzenia. Wadą jest duża wrażliwość wyceny na zmianę parametrów modelu. Wycena metodą porównawczą - opiera się na porównaniu wskaźników rynkowych wycenianej spółki ze wskaźnikami innych porównywalnych spółek. Mocna strona tej metody to mała ilość parametrów szacowanych, większa obiektywność wyceny. Słabe strony to niepewność dotycząca właściwego doboru porównywanych spółek i efektywności ich rynkowej wyceny oraz oparcie na bieżących wynikach finansowych, które w przyszłości są zazwyczaj inne. Liczba i struktura wydanych rekomendacji BM BPH w ostatnim półroczu Kupuj 0% Akumuluj 1 100% Trzymaj 0% Redukuj 0% Sprzedaj 0% Zespół Analiz Biura Maklerskiego Banku BPH: ul. prof. Michała Życzkowskiego 16, Kraków, tel , fax: