MIESZKO akumuluj. Raport analityczny (Aktualizacja) Wtorek, 21 czerwca 2011 r. Mieszko ucieka konkurencji. Wyniki za I kwartał.

Transkrypt

1 Sektor: Spożywczy MIESZKO akumuluj Kurs akcji: 4,09 PLN Reuters: MSZK.WA Wycena: 4,40 PLN GPW: MSO Profil spółki Mieszko to znany w Polsce producent wyrobów cukierniczych. Firma ma w ofercie głównie cukierki (karmelki, żelki krówki), wyroby czekoladowe (bombonierki, praliny), wafelki oraz chałwy. Spółka produkuje na rynek krajowy i zagraniczny. Struktura akcjonariatu Kenya 2010 Holding B.V. 65,9% Pozostali 34,1% MIESZKO vs WIG 52 tyg. 60,0% 50,0% 40,0% 30,0% 20,0% 10,0% 0,0% -10,0% Kapitalizacja: Free float: 34,1% Średni wolumen 52 tyg. Max 52 tyg. Min 52 tyg. 165,5 mln PLN 57,8 tys. szt. 4,62 PLN 2,73 PLN Udział w WIG 0,02% Agata Filipowicz-Rybicka Koordynator Zespołu Analiz makler papierów wartościowych agata.filipowicz-rybicka@bph.pl Biuro Maklerskie Banku BPH S.A. (012) Mieszko -20,0% WIG Mieszko ucieka konkurencji W I kwartale 2011 r. strategia spółki skupiła się na przejęciach. Pierwszym kandydatem do akwizycji okazała się litewska spółka produkująca czekoladę, natomiast drugi w kolejce stanął polski producent ciastek. Za Vilniaus Pergale Mieszko zapłacił swojej spółce dominującej wyemitowanymi obligacjami zamiennymi na akcje o wartości 123,4 mln zł. Koszt odsetek będzie sięgał 4% w skali roku, co wobec serii podwyżek rynkowych stóp procentowych w Polsce stawia Mieszka w korzystnej sytuacji. Przeprowadzana transakcja uplasowała Mieszka w czołówce notowanych na GPW cukierników, z przychodami szacowanymi przez nas na koniec 2011 r. sięgającymi prawie 405 mln zł. W III kwartale roku szykuje się również finalizacja przejęcia Lider Artura, którego Mieszko przejmie od łotewskiego Devanagari SIA oraz Nordic Technologies SIA za w sumie 6,08 mln euro, z kredytu bankowego. Wyniki za I kwartał Litewski producent czekolady Vilniaus Pergale już po I kwartale pozwolił osiągnąć Mieszkowi nowy pułap sprzedaży. Przejęcie zapewniło 52% wzrost przychodów i polepszenie wyników na wszystkich poziomach zysku. Wpływ niższej marży na sprzedaży, spowodowany oddziaływaniem galopujących cen surowców na koszty bezpośrednie, zniwelowany został już na poziomie operacyjnym, gdzie progres w stosunku do I kwartału 2010 r. wyniósł 70,5%. Po uwzględnieniu salda finansowego, na poziomie netto Mieszko osiągnął 50% wzrost w stosunku do I kwartału w 2010 r. Zysk netto wyniósł 4,2 mln zł. Wycena W naszej ocenie poczynione w ostatnim czasie inwestycje pozwolą spółce na zwiększenie skali działalności, szybszy progres w ramach większego podmiotu i wykorzystanie synergii zakupowych. Korelując wzrost grupy z wciąż nienasyconym rynkiem słodyczy w Polsce, utrzymujemy pozytywną ocenę perspektyw rozwoju Mieszka. Akcje spółki Mieszko zostały wycenione w oparciu o metodę porównawczą i zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF). Obydwu wycenom przyznano wagę 50% wyceny końcowej. Wartość 1 akcji w oparciu o wycenę porównawczą wyniosła 4,53 zł, a w oparciu o model DCF 4,27 zł. Średnia ważona z obu wycen dała cenę 4,40 zł. Akcje są obecnie notowane z dyskontem do wyceny DCF oraz do wyceny porównawczej. Rekomendujemy akumulowanie akcji i określamy cenę docelową na 4,40 zł. w mln PLN P 2012P 2013P 2014P 2015P Przychody 243,2 263,2 404,9 434,0 466,6 506,8 544,9 EBITDA 19,0 22,8 35,9 40,1 44,8 50,2 62,6 marża EBITDA 7,8% 8,7% 8,9% 9,2% 9,6% 9,9% 11,5% EBIT 14,7 18,0 33,3 36,8 40,7 45,6 50,8 marża EBIT 6,1% 6,9% 8,2% 8,5% 8,7% 9,0% 9,3% Zysk netto 8,8 12,2 16,8 20,3 24,2 28,6 39,8 marża netto 3,6% 4,7% 4,2% 4,7% 5,2% 5,6% 7,3% EPS 0,22 0,30 0,41 0,50 0,59 0,40 0,56 P/E 18,93 13,65 9,92 8,24 6,91 10,26 7,36 P/BV 1,92 1,75 1,23 1,10 0,98 0,97 0,90 EV/EBITDA 11,67 9,41 9,51 8,29 7,17 6,44 4,92 P - projekcje BM BPH; wskaźniki rynkowe obliczone dla ceny rynkowej z dnia r. Zespół Analiz Biura Maklerskiego Banku BPH: al. Pokoju 1, Kraków; tel.: (12) , (12) , (12) , (12) , fax.: (22)

2 Wycena Akcje spółki Mieszko zostały wycenione w oparciu o metodę porównawczą i zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF). Obydwu wycenom przyznano wagę 50% wyceny końcowej. Wycena porównawcza Wycena porównawcza została sporządzona na bazie trzech wskaźników rynkowych: P/E (relacja ceny do zysku netto na akcję), EV/EBITDA (relacja kapitalizacji powiększonej o dług netto do zysku operacyjnego i amortyzacji) oraz EV/EBIT (relacja kapitalizacji powiększonej o dług netto do zysku operacyjnego). Wskaźniki rynkowe dla spółki porównano ze wskaźnikami innych firm o zbliżonym profilu działalności funkcjonujących na rynku polskim i zagranicznym. Wartości wskaźników dla spółek porównywanych wyznaczono w oparciu o prognozę na lata Wartości wskaźników dla Mieszka S.A. wyznaczono w oparciu o prognozy BM BPH na lata Wycena porównawcza 2011P 2012P 2013P 2011P 2012P 2013P 2011P 2012P 2013P Spółka Kurs EV/EBITDA EV/EBIT P/E Nestle 52,80 11,0 10,4 9,8 13,6 12,7 11,9 17,2 16,1 15,1 Kraft Foods 34,48 6,8 6,4 6,0 8,3 7,7 7,1 15,6 13,9 12,6 Hershey 55,66 8,1 7,6 7,2 9,5 8,9 8,5 14,4 13,3 12,7 Jutrzenka 3,50 6,6 6,1 5,4 9,8 8,7 7,9 12,8 11,3 10,1 Wawel 490,00 8,7 7,6 6,8 10,4 9,0 7,9 13,2 11,4 10,0 Mediana 8,1 7,6 6,8 9,8 8,9 7,9 14,4 13,3 12,6 Mieszko 4,09 9,5 8,3 7,2 10,0 9,1 8,2 9,9 8,2 6,9 Wycena na 1 akcję 2,8 3,4 3,7 3,7 3,9 4,1 5,9 6,6 7,4 Waga roku 33% 33% 33% 33% 33% 33% 33% 33% 33% Waga wskaźnika Wycena 4,53 33% 3,3 33% 3,9 33% 6,6 Źródło: Reuters oraz obliczenia i prognozy własne BM BPH; wskaźniki rynkowe obliczone dla ceny rynkowej z dnia r. Wycena modelem DCF Wolne przepływy gotówkowe zostały obliczone na podstawie prognozy wyników na lata oraz założonego stałego długoterminowego wzrostu wolnych przepływów gotówkowych po okresie prognozy. W modelu wyceny akcji metodą zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) przyjęto założenia: wzrost przychodów ze sprzedaży w latach z poziomu 404,9 mln zł do 677,1 mln zł; marża operacyjna w roku 2011 na poziomie 8,2% i stabilny wzrost do 11% w 2020; marża EBITDA w roku 2011 na poziomie 8,9% i stabilny wzrost do 13,4% w 2020; nakłady inwestycyjne w 2011 r. na poziomie 141,9 mln zł, w latach % powyżej amortyzacji a w kolejnych latach 10% powyżej amortyzacji; spadek relacji dług netto/ev w okresie szczegółowej prognozy z poziomu 51% do 0%; stały wzrost wolnych przepływów gotówkowych po okresie szczegółowej prognozy na poziomie 2%; koszt kapitału własnego wyznaczony z modelu CAPM na poziomie 10,9%; średni ważony koszt kapitału w przedziale 8,0% - 10,9%; konwersja wszystkich obligacji na akcje w roku 2014; w modelu uwzględniono rozwodnienie kapitału w 2014 roku do 71,7 mln akcji. wycena została sporządzoną na dzień r. projekcje sporządzono w cenach stałych; Beta na poziomie 1 dług netto przyjęto na dzień r. Zespół Analiz Biura Maklerskiego Banku BPH: al. Pokoju 1, Kraków; tel.: (12) , (12) , (12) , (12) , fax.: (22)

3 Model DCF 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P RV w mln PLN Przychody ze sprzedaży 404,9 434,0 466,6 506,8 544,9 575,1 603,9 630,7 655,3 677,1 zmiana 53,9% 7,2% 7,5% 8,6% 7,5% 5,6% 5,0% 4,4% 3,9% 3,3% EBITDA 35,9 40,1 44,8 50,2 62,6 68,1 73,6 79,2 84,9 90,6 marża EBITDA 8,9% 9,2% 9,6% 9,9% 11,5% 11,8% 12,2% 12,6% 13,0% 13,4% Amortyzacja 19,0 19,8 20,6 21,6 22,8 24,0 25,4 27,0 28,7 30,5 EBIT 33,3 36,8 40,7 45,6 50,8 55,5 60,2 65,0 69,8 74,4 marża EBIT 8,2% 8,5% 8,7% 9,0% 9,3% 9,6% 10,0% 10,3% 10,7% 11,0% Opodatkowanie EBIT 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% NOPLAT 27,0 29,8 33,0 36,9 41,1 44,9 48,8 52,7 56,5 60,3 inwestycje (CAPEX) 141,9 20,0 20,8 21,7 23,8 25,0 26,4 28,0 29,7 31,5 zm. kapitału obrotowego 30,4 6,0 6,8 8,3 7,5 6,2 5,9 5,6 5,2 4,8 FCF -126,3 23,6 26,1 28,5 32,6 37,8 41,9 46,1 50,3 54,5 55,6 WACC 8,0% 8,1% 8,2% 10,4% 10,6% 10,9% 10,9% 10,9% 10,9% 10,9% PV FCF -121,2 20,9 21,4 21,2 21,9 22,9 22,9 22,7 22,4 21,9 WACC 8,0% 8,1% 8,2% 10,4% 10,6% 10,9% 10,9% 10,9% 10,9% 10,9% 10,9% Efektywny koszt długu 5,2% 5,2% 5,2% 5,2% 5,2% 5,2% 5,2% 5,2% 5,2% 5,2% 5,2% Stopa wolna od ryzyka 5,9% 5,9% 5,9% 5,9% 5,9% 5,9% 5,9% 5,9% 5,9% 5,9% 5,9% Koszt długu 6,5% 6,5% 6,5% 6,5% 6,5% 6,5% 6,5% 6,5% 6,5% 6,5% 6,5% Stopa podatkowa 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% Dług netto/ev 51% 50% 48% 9% 5% 0% 0% 0% 0% 0% 0% Koszt kapitału własnego 10,9% 10,9% 10,9% 10,9% 10,9% 10,9% 10,9% 10,9% 10,9% 10,9% 10,9% Premia rynkowa 5% 5% 5% 5% 5% 5% 5% 5% 5% 5% 5% Beta 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 Suma DCF 77,05 Analiza wrażliwości Tempo wzrostu DCF po okresie prognozy 2,0% Wzrost FCF po okresie prognozy Wartość rezydualna (RV 2020+) 625,9 1,0% 1,5% 2,0% 2,5% 3,0% Zdyskontowana wartość rezydualna 300,5-1,0% 4,75 5,05 5,38 5,75 6,19 Wartość przedsiębiorstwa (EV) 377,6-0,5% 4,25 4,51 4,79 5,11 5,47 Zdyskontowany wpływ konwersji obligacji 95,6 3,81 4,03 4,27 4,54 4,85 Dług netto 166,8 0,5% 3,41 3,60 3,81 4,05 4,31 Wartość 100% akcji 306,4 1,0% 3,06 3,22 3,40 3,60 3,38 Liczba akcji (mln)* 71,720 Wartość 1 akcji 4,27 * liczba akcji skorygowana o oczekiwane w 2014 rozwodnienie spowodowane konwersją obligacji zamiennych na akcje. Suma zdyskontowanych wolnych przepływów pieniężnych w latach wyniosła 77,05 mln zł, zaś zdyskontowana wartość rezydualna spółki 300,5 mln zł. Uwzględniając wartość długu netto oraz zdyskontowany wpływ z konwersji obligacji, bieżąca wartość kapitału własnego wyniosła 306,3 mln zł. Oszacowana na podstawie modelu DCF wartość 1 akcji to 4,27 zł. Wycena końcowa Wartość akcji Mieszko wyznaczona w oparciu o porównanie wskaźników rynkowych dla akcji spółki do średnich wskaźników dla innych podmiotów z branży cukierniczej wyniosła 4,53 zł. Wartość akcji w oparciu o model DCF wyniosła 4,27 zł. Uwzględnienie wag przypisanych obu metodom dało cenę na poziomie 4,40 zł za akcję. Wycena końcowa Waga Cena Wycena DCF 0,5 4,27 Wycena porównawcza 0,5 4,53 Cena docelowa 4,40 WACC Zespół Analiz Biura Maklerskiego Banku BPH: al. Pokoju 1, Kraków; tel.: (12) , (12) , (12) , (12) , fax.: (22)

4 Wyniki finansowe za I kwartał 2011 r. Najważniejszym wydarzeniem w okresie pierwszych trzech miesięcy roku dla Mieszka było sfinalizowanie zapowiadanej pod koniec 2010 roku akwizycji Vilniaus Pergale. Spółka Mieszko kupiła TB Investicija, właściciela producenta czekolady VP, od swojej spółki matki Kenya 2010 Holding B.V. za 31,8 EUR. Nieupublicznione informacje o wynikach przejętej spółki na poziomie EBITDA i EBIT utrudniły jednoznaczną ocenę inwestycji z punktu widzenia poniesionych nakładów. Bez wątpienia jednak, litewski producent czekolady wprowadził Mieszka na nowy pułap sprzedaży. Przejęcie w styczniu tego roku Vilniaus Pergale zapewniło skokowy wzrost przychodów i polepszenie wyników na wszystkich poziomach zysku. I kwartał 2011 był pierwszym okresem konsolidacji wyników VP, dzięki czemu poziom sprzedaży wyniósł 95,07 mln zł. Udział w sprzedaży przejętego podmiotu stanowił około 30%. Poprawiony w ten sposób obrót sprawił, że w porównaniu do analogicznego okresu w 2010 r. przychody wzrosły o 52%. Na poziomie zysku brutto ze sprzedaży spółka utrzymała już tylko 21,3% wzrostu r/r. Ponad połowę niższa dynamika w stosunku do sprzedaży była spowodowana wyższymi kosztami produkcji. W szczególności zaważyły tu ceny ziarna kakaowego i cukru. W pierwszym kwartale 2011 r. ceny obydwu surowców notowały swoje historyczne szczyty, a wynegocjowane kontrakty na surowce w niewielkim stopniu podlegały zmianom. Stąd marża na sprzedaży po I kwartale 2011 r. spadła w spółce o 8 punktów procentowych do poziomu 31,7%. Drugim czynnikiem obniżki marży, jaki wskazuje sama spółka, był w ujęciu skonsolidowanym również inny model biznesowy funkcjonujący w Vilniaus Pergale, którego efektem jest w dużej części odmienny sposób po transakcyjnego rozliczania sprzedaży. Wyniki finansowe Mieszko w I kwartale 2011 r. mln zł. % I Q 2011 I Q 2010 Zm. r/r Zm. r/r Przychody ze sprzedaży 95,07 62,60 51,9 % 263,18 243,17 8,2 % Zysk brutto ze sprzedaży 30,12 24,83 21,3 % 99,64 94,24 5,7 % Koszty sprzedaży 16,05 15,61 2,8 % 59,96 57,19 4,8 % Koszty ogólnego zarządu 7,64 5,86 30,3 % 24,33 24,74-1,7 % EBIT 6,84 4,01 70,5 % 18,03 14,75 22,3 % EBITDA 8,08 5,41 49,2 % 22,84 18,97 20,4 % Zysk netto 4,18 2,78 50,5 % 12,24 8,83 38,6 % Marża na sprzedaży 31,7 39,7-8,0 pp 37,9 38,8-0,9 pp Marża EBIT 7,2 6,4 0,8 pp 6,9 6,1 0,8 pp Marża EBITDA 8,5 8,6-0,2 pp 8,7 7,8 0,9 pp Marża netto 4,4 4,4-0,04 pp 4,7 3,6 1,02 pp Źródło: Mieszko S.A. oraz obliczenia własne BM BPH Niższa marża na sprzedaży zniwelowana została na poziomie operacyjnym, gdzie progres w stosunku do I kwartału 2010 r. wyniósł 70,5%. Wynik ten spółka zawdzięcza osiągniętemu efektowi synergii kosztowej po przejęciu VP. Ze względu na wysoko rozwiniętą produkcję litewskiego podmiotu, a także rozbudowanej sieci sprzedaży, koszty sprzedaży wzrosły zaledwie o 2,8% r/r. Koszty ogólnego zarządu wzrosły o ponad 30% r/r, co przy ponad połowę wyższych przychodach można uznać za wynik bardzo zadawalający. EBIT po I kwartale 2011 r. wyniósł zatem 6,84 mln zł wobec 4,01 mln zł w analogicznym okresie 2010 r. Poprawiona marża na tym poziomie osiągnęła wartość 7,6% i była jedyną pozycją wśród analizowanych rentowności, która wzrosła w stosunku do I kwartału 2010 r. Zespół Analiz Biura Maklerskiego Banku BPH: al. Pokoju 1, Kraków; tel.: (12) , (12) , (12) , (12) , fax.: (22)

5 Kwartalne przychody ze sprzedaży Źródło: Mieszko S.A. oraz obliczenia własne BM BPH Na uwagę w wynikach spółki zasługują w szczególności koszty finansowe. Po I kwartale wyniosły one 1,64 mln zł wobec 0,78 mln zł w analogicznym okresie 2010 r. Dwa razy wyższe koszty są w dużej mierze konsekwencją przejęcia spółki Vilniaus Pergale. Mieszko sfinansował przejęcie emisją obligacji zamiennych na akcje. Obligacje o wartości 123,4 mln zł oprocentowane zostały na 4% w skali roku, z kuponem płatnym dwa razy w roku. Koszt emisji wyniósł 1,06 mln zł. Wzrost kosztów finansowych w I kwartale 2011 r. wynikał głównie z oprocentowania obligacji, ale również z wyższych rynkowych stóp procentowych, a co za tym idzie droższego długu. Na wynik wpłynęły również ujemne różnice kursowe. Dług netto wzrósł do 169,3 mln zł a wskaźnik zadłużenia do 66%. Po uwzględnieniu salda finansowego na poziomie netto Mieszko utrzymał 50% wzrost w stosunku do I kwartału w 2010 r. Zysk na tym poziomie wyniósł 4,2 mln zł a marża netto utrzymała się na praktycznie niezmienionej wartości 4,4%. W skutek poczynionych inwestycji spółka zmuszona była ponieść wyższe nakłady na kapitał obrotowy, co implikowało osiągnięcie przepływów operacyjnych w kwartale na poziomie 4,16 mln zł, w porównaniu z 12,2 mln zł w analogicznym okresie 2010 r. Nakłady inwestycyjne sięgnęły 130 mln, z czego w większości zostały pokryte emisją obligacji. Część inwestycji została już wykazana w pozycji środków trwałych, ale spółka nie zakończyła jeszcze procesu księgowego rozliczenia transakcji połączenia jednostek, a co za tym idzie struktura aktywów trwałych nie jest jeszcze ostateczna. W pozycji kapitałów pojawiła się część kapitałowa obligacji zamiennych oraz różnice kursowe z przeliczenia jednostek. Zobowiązania wzrosły do 257,7 mln zł. Po I kwartale 2011 w istotny sposób zmieniona została struktura sprzedaży. W segmencie geograficznym udział zagranicy w sprzedaży całkowitej wyniósł 52% w porównaniu z 31% w I kwartale Ponad 20% różnica wynika z rozszerzenia oferty o produkty litewskiej grupy. W Zespół Analiz Biura Maklerskiego Banku BPH: al. Pokoju 1, Kraków; tel.: (12) , (12) , (12) , (12) , fax.: (22)

6 segmencie asortymentowym Mieszko wzbogacił się o ofertę pralin, czekolad oraz bombonierek PERGALE. Kwartalne przychody Mieszko S.A. w podziale na segmenty geograficzne Źródło: Mieszko S.A. Akwizycje Ostatnie pół roku było dla spółki wyjątkowo pracowitym okresem. Strategia Mieszka skupiła się na przejęciach podmiotów, które pomogą w zwiększeniu sprzedaży oraz wejściu spółki w nowe obszary rynku, w których dotychczas nie partycypowała. Pierwszym kandydatem do akwizycji okazała się litewska spółka produkująca czekoladę, natomiast drugi w kolejce stanął polski producent ciastek. Vilniaus Pergale Pierwsza na celowniku Mieszka znalazła się litewska firma cukiernicza Vilniaus Pergale zajmująca się produkcją czekolady i karmelków. Rozpoczęta z końcem 2010 r. transakcja zakupu TB Investicija właściciela Vilniaus Pergale od Kenya 2010 Holding B.V. zakończyła się 7 lutego tego roku. Przejęcie za 31,8 mln EUR nastąpiło poprzez potrącenie wierzytelności z tytułu objęcia obligacji zamiennych na akcje, wyemitowanych przez Mieszko i objętych przez Kenya na kwotę 123,4 mln zł. Obligacje zostały przydzielone 7 marca br. Na podstawie posiadanych obligacji Kenya może wymienić je na akcje nowej emisji serii F przy cenie zamiany obligacji na akcję 4 zł. do dnia wykupu, czyli 7 marca 2014 r. Mieszko będzie wypłacał dwa razy w roku odsetki w wysokości 4% w skali roku. W przypadku gdyby została dokonana zamiana wszystkich wyemitowanych obligacji na akcje, z objętych akcji przysługiwałoby głosów, a ogólna liczba głosów na walnym zgromadzeniu wynosiłaby głosów. Według informacji zawartych w sprawozdaniu finansowym spółki za I kwartał, kapitał Mieszka dzielił się na 40,866 mln akcji, z czego 65,9% posiadał główny właściciel Kenya 2010 Holding B.V. Do dnia wykupu obligacji zamiennych na akcje Kenya może wymienić je na maksymalnie 30,85450 mln akcji nowej emisji. Maksymalna wartość zamiany obligacji na akcje implikować będzie podwyższeniem kapitału o 75,5%. Przy założeniu zamiany 100% obligacji na akcje w podwyższonym kapitale właściciel Mieszka zostanie zatem posiadaczem 80,6% akcji. Po dokonaniu przejęcia, w porównaniu do analogicznego okresu roku ubiegłego, przychody Grupy zwiększyły się o ponad 32 mln PLN, natomiast aktywa o blisko 174 mln zł. Dług netto został powiększony o część zobowiązaniową obligacji zamiennych na kwotę 114,3 mln zł do poziomu 169,3 mln zł. Zespół Analiz Biura Maklerskiego Banku BPH: al. Pokoju 1, Kraków; tel.: (12) , (12) , (12) , (12) , fax.: (22)

7 Według szacunków Zarządu, w I kwartale 2011 r. Spółka Vilniaus Pergale AB posiadała 29% udział w litewskim rynku wyrobów czekoladowych i 31% w rynku karmelków, a także około 17% udział w rynku wyrobów czekoladowych i około 15% udział w rynku karmelków krajów bałtyckich. Wraz z producentem słodyczy Mieszko przejął kontrolę nad Latako Projektas UAB spółką zarządzającą nieruchomościami inwestycyjnymi, Strinu Projektas spółką zarządzającą nieruchomościami TB Inwesticija oraz Pergale TS świadczącą usługi naprawy i utrzymania ruchu maszyn, urządzeń oraz nieruchomości Grupy Kapitałowej TB INVESTICIJA. Zarząd Mieszka zakłada, że powiększenie grupy o VP pozwoli na zwiększenie skali działalności, szybszy rozwój w ramach większego podmiotu i wykorzystanie synergii zakupowych. Uzyskanie dostępu do nowych rynków zbytu umożliwi zagospodarowanie wolnych mocy produkcyjnych, a także dwustronną współpracę w zakresie produkcji towarów do sprzedaży kosztem dotychczasowych dostawców z zewnątrz. Lider Artur Wyższe obroty zwiększyły prawdopodobieństwo dalszych konsolidacji, w efekcie czego spółka 25 maja 2011 r. poinformowała o podpisaniu warunkowej umowy zakupu kolejnej spółki cukierniczej. W kręgu zainteresowania Mieszka znalazł się producent ciastek Lider Artur. Lider Artur Sp. z o.o. produkuje głownie ciastka kruche, markizy, pierniki i krakersy. Przychody ze sprzedaży w 2009 r. wyniosły 50,3 mln zł, zysk operacyjny 0,6 mln zł a zysk netto niespełna 27 tys. zł. Firma posiada nowoczesny zakład produkcyjny w Radzyniu Podlaskim, który utrzymuje znaczne, wolne moce produkcyjne. Szacunkowy udział w rynku LA, spółka Mieszko określa na 2-3%. Za udziały w firmie Lider Artur, a także NP Properities Poland Mieszko zapłaci w sumie 6,08 mln EUR spółkom z ograniczoną odpowiedzialnością prawa łotewskiego: Devanagari SIA oraz Nordic Technologies SIA, z kredytu bankowego, po spełnieniu wszystkich warunków zapisanych w umowie. Brak bieżących informacji o wynikach spółki uniemożliwia analizę atrakcyjności inwestycji z punktu widzenia poniesionych nakładów. Rozszerzenie grupy o sprzedaż ciastek jest kolejnym etapem realizacji strategii Mieszka w budowaniu pozycji silnego producenta słodyczy na polskim rynku. Według szacunków AC Nielsen segment ciastek stanowi 18% rynku słodyczy z potencjalną dynamiką roczną na poziomie 3%. Ze względu na brak informacji o spełnieniu warunków umowy powyższa akwizycja nie została ujęta w naszych prognozach i wycenie spółki. Zespół Analiz Biura Maklerskiego Banku BPH: al. Pokoju 1, Kraków; tel.: (12) , (12) , (12) , (12) , fax.: (22)

8 Prognozy Ostatnie pół roku było trudnym okresem dla wszystkich producentów słodyczy. Galopujące ceny cukru i ziarna kakaowego negatywnie odbiły się na wynikach spółek. Koszty produkcji rosły szybko i nawet wzrost cen produktów finalnych nie zdołał zniwelować spadku marż. Maksima cen cukru i kakao rynek zanotował w I kwartale tego roku. Szacujemy, że ze względu na podpisywane długoterminowe kontrakty na zakup surowców do produkcji apogeum spadku marży nastąpi dopiero w II i III kwartale roku. W tym czasie spółka część kosztów powinna przenieść na odbiorcę końcowego, wobec czego na koniec roku marżą na sprzedaży powinna wynieść 31,8%, nieznacznie więcej niż po pierwszym kwartale 2011 r. Dodatkowo, producentów wspierać będą niższe ceny surowców, które od lutego spadają. Szacujemy, że ceny cukru i kakao do końca roku będą konsolidowały się w zakresie wahań z II kwartału tego roku, bądź poruszały się w lekkim trendzie wzrostowym, przy czym w końcówce roku nie osiągną szczytów z I kwartału. Wyższe koszty bezpośrednio związane z produkcją, spółka w 2011 r. zniweluje zwiększeniem produkcji. Po przejęciu litewskiej spółki Vilniaus Pergale Mieszko skokowo zwiększy produkcję, osiągając przy tym synergię kosztową na poziomie operacyjnym, co pozwoli na podwyższenie marży EBIT. Szacujemy, że przychody, uwzględniające działalność na Litwie, z końcem roku wyniosą 404,9 mln zł. Ze względu na brak informacji o finalizacji przejęcia Lider Artur, potencjalny wzrost sprzedaży nie został uwzględniony w naszej prognozie. Nasze oczekiwania, co do wzrostu sprzedaży spółki w kolejnych latach pozostały niezmienione. Na poziomie kosztów finansowych, znaczącą zmianę w prognozach implikują wyemitowane przez spółkę obligacje zamienne na akcje. Koszty finansowe do 2014 uwzględniają wypłatę odsetek. Dla potrzeb prognozy przyjmujemy również, że właściciel obligacji skorzysta z możliwości zamiany wszystkich obligacji na akcje w dniu wykupu tj r. Wobec powyższego nasza wycena uwzględnia rozwodnienie kapitału na 71,7 mln akcji. W konsekwencji przeprowadzonych w tym roku już dwóch akwizycji spółka prawdopodobnie skoncentruje się na optymalizacji biznesu i rozwoju organicznym. Prognozujemy, że nakłady inwestycyjne w 2011 r sięgną 141,9 mln zł, natomiast w latach będą utrzymywać się na poziomie 5% powyżej amortyzacji. W kolejnych latach prognozy nakłady te zostaną podwyższone do 10%. Model finansowy zakłada w okresie prognozy organiczny rozwój spółki bez uwzględniania potencjalnych przejęć poza przejętym VP w 2011 r. Wzrost skali produkcji zapewni spółce stabilne finansowanie. Pomimo ponoszonych wyższych kosztów finansowych związanych z obsługą obligacji, w naszej ocenie spółka będzie w stanie sukcesywnie spłacać zadłużenie. Szacujemy, że spółka już w 2016 będzie generowała ujemny dług netto, co stawia ją w korzystnym świetle na tle konkurencji i podtrzymuje naszą ocenę, co do pozytywnych perspektyw rozwoju. Zespół Analiz Biura Maklerskiego Banku BPH: al. Pokoju 1, Kraków; tel.: (12) , (12) , (12) , (12) , fax.: (22)

9 Wyniki roczne wraz z prognozami Bilans P 2012P 2013P 2014P 2015P AKTYWA 224,5 230,4 241,5 424,2 437,7 451,7 468,9 487,6 Aktywa trwałe 131,9 135,8 131,9 256,5 257,6 257,8 257,8 258,9 Rzeczowe aktywa trwałe i wartości niematerialne 130,4 134,3 130,4 255,0 256,1 256,3 256,3 257,3 Długoterminowe aktywa finansowe 1,5 1,5 1,5 1,5 1,5 1,5 1,5 1,5 Aktywa obrotowe 92,6 94,5 109,6 167,7 180,0 193,9 211,1 228,7 Zapasy 17,8 17,0 23,6 40,3 43,4 47,0 51,3 54,9 Należności krótkoterminowe 72,2 74,8 81,4 125,3 134,3 144,4 156,8 168,6 Rozliczenia międzyokresowe 0,4 0,5 1,4 1,6 1,6 1,6 1,6 1,6 Pozostałe 1,2 0,0 0,3 0,3 0,3 0,3 0,3 0,3 Środki pieniężne i ich ekwiwalenty 1,1 2,2 2,8 0,2 0,4 0,6 1,0 3,2 PASYWA 224,5 230,4 241,5 424,2 437,7 451,7 468,9 487,6 Kapitał własny 97,4 106,3 118,5 136,1 152,4 169,8 303,8 327,7 Kapitały 80,9 87,0 95,8 105,8 105,8 105,8 221,3 221,3 Zyski zatrzymane 16,5 19,2 22,7 30,3 46,5 64,0 82,5 106,4 Zobowiązania długoterminowe 59,53 10,53 57,30 190,83 181,94 171,69 46,45 33,39 Zobowiązania krótkoterminowe 67,6 113,6 65,7 97,2 103,3 110,2 118,7 126,5 Dług Dług netto 48,3 54,4 47,8 174,0 164,9 154,4 29,9 14,5 Rachunek zysków i strat P 2012P 2013P 2014P 2015P Przychody netto ze sprzedaży produktów, towarów i materiałów 229,9 243,2 263,2 404,9 434,0 466,6 506,8 544,9 Koszty sprzedanych produktów, towarów i materiałów 137,4 148,9 163,5 276,2 294,9 315,8 341,8 365,6 Zysk brutto ze sprzedaży 92,5 94,2 99,6 128,8 139,1 150,8 165,1 179,2 Koszty sprzedaży 56,9 57,2 60,0 65,1 69,7 75,0 81,5 87,6 Koszty ogólnego zarządu 23,4 24,7 24,3 30,4 32,6 35,0 38,1 40,9 Zysk/(strata) na sprzedaży 12,3 12,3 15,4 33,3 36,8 40,7 45,6 50,8 Saldo operacyjne 0,7 2,4 2,7 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Zysk z działalności operacyjnej 13,0 14,7 18,0 33,3 36,8 40,7 45,6 50,8 Saldo finansowe -5,6-3,6-2,8-12,5-11,7-10,9-10,3-1,6 Zysk brutto 7,4 11,2 15,3 20,8 25,0 29,9 35,3 49,2 Podatek dochodowy 1,6 2,3 3,0 4,0 4,8 5,7 6,7 9,3 Zysk netto 5,8 8,8 12,2 16,8 20,3 24,2 28,6 39,8 EBITDA 16,3 19,0 22,8 35,9 40,1 44,8 50,2 62,6 Zespół Analiz Biura Maklerskiego Banku BPH: al. Pokoju 1, Kraków; tel.: (12) , (12) , (12) , (12) , fax.: (22)

10 Cash Flow P 2012P 2013P 2014P 2015P Przepływy środków pieniężnych z działalności operacyjnej Zysk netto 5,8 8,8 12,2 16,8 20,3 24,2 28,6 39,8 Korekty: Amortyzacja 10,5 10,1 10,6 19,0 19,8 20,6 21,6 22,8 Odsetki i dywidendy 4,6 3,4 3,1 12,5 11,7 10,9 10,3 1,6 Zmiana kapitału obrotowego 1,2-7,6-9,7-30,4-6,0-6,8-8,3-7,5 Pozostałe 1,6 1,7-0,4 3,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Środki pieniężne netto z działalności operacyjnej 23,6 16,5 15,9 21,0 45,8 48,9 52,1 56,6 Przepływy środków pieniężnych z działalności CAPEX -7,0-13,5-7,2-141,9-20,0-20,8-21,7-23,8 Inne inwestycje 0,0-1,3 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Środki pieniężne netto z działalności inwestycyjnej -7,0-14,8-7,2-141,9-20,0-20,8-21,7-23,8 Przepływy środków pieniężnych z działalności finansowej Zmiana zadłużenia -11,6 4,7-3,2 6,2-11,8-13,2-136,1-13,1 Emisja obligacji 0,0 0,0 0,0 123,4 0,0 0,0 0,0 0,0 Emisja akcji 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 123,4 0,0 Płatności z leasingu 0,0-1,9-1,8-1,8-0,9 0,0 0,0 0,0 Dywidendy zapłacone 0,0 0,0 0,0 0,0-4,1-6,8-10,0-15,9 Odsetki zapłacone -7,0-3,4-3,1-9,6-8,8-8,0-7,4-1,6 Środki pieniężne netto z działalności finansowej -18,6-0,6-8,1 118,2-25,6-27,9-30,1-30,6 Przepływy pieniężne netto, razem -2,0 1,1 0,6-2,6 0,2 0,2 0,4 2,3 Wskaźniki rynkowe P 2012P 2013P 2014P 2015P P/E 28,8 18,9 13,7 9,9 8,2 6,9 10,3 7,4 P/BV 2,1 1,9 1,7 1,2 1,1 1,0 1,0 0,9 EPS 0,14 0,22 0,30 0,41 0,50 0,59 0,40 0,56 EV/EBITDA 13,2 11,7 9,4 9,5 8,3 7,2 6,4 4,9 Wskaźniki finansowe P 2012P 2013P 2014P 2015P Rentowność EBIT 5,7% 6,1% 6,9% 8,2% 8,5% 8,7% 9,0% 9,3% EBITDA 7,1% 7,8% 8,7% 8,9% 9,2% 9,6% 9,9% 11,5% Wskaźnik rentowności brutto sprzedaży 40,2% 38,8% 37,9% 31,8% 32,1% 32,3% 32,6% 32,9% Wskaźnik rentowności netto 2,5% 3,6% 4,7% 4,2% 4,7% 5,2% 5,6% 7,3% ROA 2,6% 3,8% 5,1% 4,0% 4,6% 5,4% 6,1% 8,2% ROE 5,9% 8,3% 10,3% 12,4% 13,3% 14,2% 9,4% 12,2% Wskaźnik płynności szybkiej 1,11 0,68 1,31 1,31 1,32 1,33 1,35 1,37 Wskaźnik płynności bieżącej 1,37 0,83 1,67 1,72 1,74 1,76 1,78 1,81 Zadłużenie Wskaźnik zadłużenia 56,6% 53,9% 50,9% 67,9% 65,2% 62,4% 35,2% 32,8% Wskaźnik kapitałów własnych 43,4% 46,1% 49,1% 32,1% 34,8% 37,6% 64,8% 67,2% Dług netto 48,3 54,4 47,8 174,0 164,9 154,4 29,9 14,5 wskaźniki rynkowe obliczone dla ceny rynkowej z dnia r. Zespół Analiz Biura Maklerskiego Banku BPH: al. Pokoju 1, Kraków; tel.: (12) , (12) , (12) , (12) , fax.: (22)

11 Opis terminów stosowanych przy wydawaniu rekomendacji inwestycyjnych: kupuj oznacza prognozowanie mocnego wzrostu ceny papieru wartościowego, zaleca się kupowanie akcji do poziomu ceny docelowej; akumuluj oznacza prognozowanie lekkiego wzrostu ceny papieru wartościowego, zaleca się kupowanie przy zniżkach ceny do poziomu ceny docelowej; trzymaj przez co należy rozumieć, że przewidywany zakres zmian kursu nie będzie istotnie odbiegał od aktualnej wartości rynkowej; redukuj oznacza prognozowanie spadku ceny papieru wartościowego, zaleca się sprzedawać powyżej ceny docelowej; sprzedaj oznacza prognozowanie mocnego spadku ceny papieru wartościowego, zaleca się sprzedaż akcji powyżej ceny docelowej. Opis wskaźników i miar używanych w raporcie: DCF zdyskontowane przepływy pieniężne FCF wolne przepływy gotówkowe P/E - (Cena/Zysk) - Cena / roczny zysk netto przypadający na jedną akcję P/BV - (Cena/Wartość księgowa) - Cena / wartość księgowa przypadająca na jedną akcję EV/EBIT Enterprise Value/EBIT EV/EBITDA - Enterprise Value/EBITDA P/CE (Cena/Cash Earnings) Cena / zysk netto plus amortyzacja na jedną akcję ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych ROA - stopa zwrotu z aktywów WACC średni ważony koszt kapitału EV - (Enterprise Value) wycena rynkowa spółki powiększona o wartość długu odsetkowego netto, tj. wartość przedsiębiorstwa EBIT - zysk na działalności operacyjnej EBITDA - (zysk operacyjny plus amortyzacja) zysk na działalności operacyjnej powiększony o amortyzację Biuro Maklerskie Banku BPH S.A. al. Pokoju 1, Kraków tel.: (12) ul. Towarowa 25a, Warszawa tel.: (22) Zespół Analiz: Agata Filipowicz-Rybicka makler papierów wartościowych koordynator Zespołu Analiz agata.filipowicz-rybicka@bph.pl Tomasz Kolarz analityk ds. rynków finansowych tomasz.kolarz@bph.pl Tomasz Chwiałkowski analityk ds. rynku finansowego tomasz.chwialkowski@bph.pl Zespół Klienta Strategicznego i Instytucjonalnego: Paweł Paprota makler papierów wartościowych kierownik pawel.paprota@bph.pl Marcin Leś makler papierów wartościowych marcin.les@bph.pl Jacek Marcjanowicz makler papierów wartościowych jacek.marcjanowicz@bph.pl Zespół Analiz Biura Maklerskiego Banku BPH: al. Pokoju 1, Kraków; tel.: (12) , (12) , (12) , (12) , fax.: (22)

12 Biuro Maklerskie Banku BPH S.A. jest wyodrębnioną organizacyjnie i finansowo jednostką Banku BPH S.A. Organem sprawującym nadzór nad działalnością BM Banku BPH S.A. jest Komisja Nadzoru Finansowego. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z najlepszą wiedzą osób uczestniczących w jego sporządzeniu, dochowaniem należytej staranności, oraz rzetelności przez osoby uczestniczące w jego sporządzeniu. Niniejsze opracowanie stanowi projekcję zachowania instrumentów finansowych w okresie obowiązywania raportu. Raport nie stanowi jakiejkolwiek gwarancji, że dana strategia, czy projekcja cenowa jest właściwa dla konkretnego inwestora. Korzystając z opracowania nie należy rezygnować z przeprowadzenia niezależnej oceny i uwzględnienia innych niż przedstawione czynników ryzyka. Adresatami niniejszego opracowania są wszyscy Klienci BM Banku BPH S.A. BM Banku BPH nie ponosi odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie niniejszego raportu, ani za szkody poniesione w wyniku tych decyzji inwestycyjnych. Niniejsze opracowanie nie zostało ujawnione emitentowi instrumentów finansowych, których dotyczy. Zgodnie z naszą wiedzą, pomiędzy BM Banku BPH oraz osobami sporządzającym niniejsze opracowanie, lub ich osobami bliskimi, a emitentem nie występują jakiekolwiek powiązania, o których mowa w 9 i 10 Rozporządzenia Ministra Finansów z 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców. Wynagrodzenie osób uczestniczących w sporządzaniu niniejszego raportu nie jest zależne od wyników finansowych transakcji z zakresu bankowości inwestycyjnej BM Banku BPH dotyczących instrumentów finansowych, których niniejsze opracowanie dotyczy. BM BPH może w przyszłości świadczyć usługi na rzecz podmiotów wymienionych w niniejszym raporcie. Osoby uczestniczące w sporządzaniu niniejszego raportu nie posiadają informacji o wystąpieniu sytuacji, o których mowa w 10 pkt. 1 pp. 8 i 9 Rozporządzenia Ministra Finansów z 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców. Inwestycja w akcje jest obarczona wieloma czynnikami ryzyka np. między innymi z sytuacją makroekonomiczną kraju i międzynarodową, określonym stanem prawnym i możliwością jego zmian, a także tendencjami zachodzącymi w innych segmentach rynku finansowego (m.in. rynki walutowe, stropy procentowe) czy towarowego. W praktyce, precyzyjna prognoza wpływu tych ryzyk na kształtowanie się kursu akcji i jego wyeliminowanie jest niemożliwe, co należy brać pod uwagę przy podejmowaniu decyzji inwestycyjnych. Metody wyceny zastosowane w niniejszym raporcie opierają się na modelach opisanych w literaturze ekonomicznej i powszechnie stosowanych. Należy zaznaczyć, ze do prawidłowej wyceny wymagane jest oszacowanie dużej ilości parametrów takich jak np.: stopy procentowe, przyszłe zyski, przepływy pieniężne i inne. Parametry te są zmienne w czasie i mogą różnić się od przyjętych w modelu wyceny. Wycena jest zależna od wartości wprowadzanych parametrów i wrażliwa na zmianę tych parametrów. Wycena metodą DCF (zdyskontowanych przepływów pieniężnych) polega na dyskontowaniu przepływów pieniężnych generowanych przez spółkę. Technika uważana za jedną z najlepszych z metodologicznego punktu widzenia. Wadą jest duża wrażliwość wyceny na zmianę parametrów modelu. Wycena metodą porównawczą - opiera się na porównaniu wskaźników rynkowych wycenianej spółki ze wskaźnikami innych porównywalnych spółek. Mocna strona tej metody to mała ilość parametrów szacowanych, większa obiektywność wyceny. Słabe strony to niepewność dotycząca właściwego doboru porównywanych spółek i efektywności ich rynkowej wyceny oraz oparcie na bieżących wynikach finansowych, które w przyszłości są zazwyczaj inne. Struktura rekomendacji BM BPH w 2Q 2011 Kupuj 0 % Akumuluj 1 50 % Trzymaj 1 50 % Redukuj 0 % Sprzedaj 0 % Zespół Analiz Biura Maklerskiego Banku BPH: al. Pokoju 1, Kraków; tel.: (12) , (12) , (12) , (12) , fax.: (22)