Dziennik Ekonomiczny. Czy górnictwo zaburzyło płace? Analizy Makroekonomiczne. 24 października 2017

Transkrypt

1 Dziennik Ekonomiczny Analizy Makroekonomiczne 24 października 2017 Czy górnictwo zaburzyło płace? Dziś w centrum uwagi: Bank centralny Węgier (MNB) pozostaje najbardziej gołębim z banków w naszym regionie, a dzisiejsze posiedzenie może potwierdzić, że bardziej prawdopodobne od podwyżek stóp procentowych jest dalsze łagodzenie polityki pieniężnej przy wykorzystaniu niestandardowych działań. Wstępne odczyty indeksów PMI dla Niemiec i strefy euro za październik nakreślą obraz nastrojów w przetwórstwie przemysłowym na początku 4q17. Po wyraźnych wzrostach we wrześniu optymizm przetwórców może nieco osłabnąć (m.in. za sprawą silnego EUR), ale i tak wskazywać będzie na kontynuację silnej ekspansji sektora. W kraju oprócz danych o stopie bezrobocia (z rewizją za ostatnie 12 miesięcy) poznamy także strukturę wrześniowego wzrostu płac, która powinna potwierdzić wzmocnienie wzrostu płac z wyłączeniem górnictwa. Przegląd wydarzeń: Deficyt sektora finansów publicznych (wg ESA) w 2016 r. wyniósł 2,5% PKB (vs 2,4% PKB wg wcześniejszego szacunku), a dług publiczny 54,1% PKB (vs 54,4% PKB wg wcześniejszego szacunku). Szacowane w 2016 r. tempo wzrostu PKB zostało podniesione do 2,9% (z 2,7% poprzednio), przy wyższym eksporcie netto oraz słabszym popycie krajowym. Zrewidowane kwartalne dynamiki PKB i komponentów (także za 1h17) mają zostać opublikowane przez GUS do końca listopada i dopiero wtedy możliwa będzie pełna ocena skutków rewizji dla prognoz na 2h17. Wstępnie oceniamy, że podniesienie bazy z 2016r. nie jest na tyle istotne, by zagrozić szacowanemu przez nas przyspieszeniu wzrostu w 2q17 do 4,5% r/r, ale przedział niepewności szacunku wyraźnie się powiększył. Dynamika podaży pieniądza M3 utrzymała się we wrześniu na poziomie 5,4% r/r (PKO: 5,3%; konsensus: 5,6%), przy lekkim spowolnieniu wzrostu kredytów (6,5% r/r wobec 6,8% r/r w sierpniu, por. wykres poniżej). Znaczny spadek kursu CHFPLN i rosnące płace zmniejszają obciążenie kredytami walutowymi (więcej na str. 2). Nastroje konsumentów w strefie euro (wg wstępnego szacunku) pozostały w październiku bardzo dobre dzięki wzrostowi zatrudnienia i płac. Dane sugerują że wydarzenia w Hiszpanii na razie nie wpływają na ogólne nastroje w całej strefie euro. Główny Ekonomista Piotr Bujak piotr.bujak@pkobp.pl tel Zespół Analiz Makroekonomicznych analizy.makro@pkobp.pl Marta Petka-Zagajewska Kierownik Zespołu marta.petka-zagajewska@pkobp.pl tel Marcin Czaplicki Ekonomista marcin.czaplicki@pkobp.pl tel Urszula Kryńska Ekonomista urszula.krynska@pkobp.pl tel Michał Rot Ekonomista michal.rot@pkobp.pl tel Mateusz Sosiński Stażysta mateusz.sosinski@pkobp.pl Deficyt (L) i dług publiczny (P) wg ESA2010 2,5 54,5 %PKB %PKB 54,4 Dynamika kredytów (skor. o FX) 16 % r/r 12 54,3 8 2,4 54,2 4 54, ,3 przed rewizją po rewizji Źródło: GUS, NBP, PKO Bank Polski. 54 przed rewizją po rewizji -4 ogółem gospodarstw domowych przedsiębiorstw -8 sty-10 sty-11 sty-12 sty-13 sty-14 sty-15 sty-16 sty-17

2 CHF/PLN CHF/PLN Dziennik ekonomiczny Silny PLN i wzrost płac zmniejszają obciążenie kredytami walutowymi Ostatni rozwój wydarzeń na rynku walutowym (rosnący kurs EURCHF na fali optymizmu co do kondycji strefy euro i za sprawą oczekiwanych zmian w polityce EBC oraz spadek kursu EURPLN na bazie mocnych podstaw polskiej gospodarki) pozytywnie wpływają na sytuację posiadaczy kredytów walutowych. W ostatnim czasie spadek kursu CHFPLN przyczynił się do obniżenia nominalnej wartości miesięcznej raty typowego kredytu w CHF poniżej poziomu sprzed decyzji SNB ze stycznia 2015r. o usunięciu dolnego ograniczenia kursu EURCHF na poziomie 1,20 i obniżeniu stóp LIBOR CHF głębiej poniżej zera. Co istotne, dzięki kontynuacji umocnienia krajowego rynku pracy, sytuacja kredytobiorców poprawia się także niezależnie od rozwoju sytuacji na rynku walutowym. Od czasów początku kryzysu finansowego w 2008r. średnie wynagrodzenie w sektorze przedsiębiorstw wzrosło o ponad 50%. Tak mocny wzrost dochodów gospodarstw domowych spowodował, że stosunek miesięcznej raty kredytu w CHF do miesięcznego dochodu spadł w ciągu ostatnich kilku lat do historycznych minimów i obsługa długu walutowego stała się mniejszym obciążeniem dla kredytobiorców. W ostatnim czasie ten trend został wzmocniony poprzez aprecjację złotego. Zmniejszające się bezrobocie (szacunek MRPiPS wskazuje na jego spadek we wrześniu do kolejnego historycznego minimum na poziomie 6,9%) i rekordowo wysokie zatrudnienie oznaczają, że więcej kredytobiorców ma pracę. Ponadto, dochody gospodarstw domowych, które posiadają kredyty walutowe, prawdopodobnie wzrosły silniej niż przeciętne płace. Sytuacja finansowa gosp. domowych poprawiła się również dzięki znaczącym wzrostom transferów budżetowych (program 500+). Natomiast problemem, z którym wciąż borykają się kredytobiorcy walutowi jest nadal wysoka wartość kredytu do spłaty. Pomimo wymienionych pozytywnych trendów w kształtowaniu się dochodów gospodarstw domowych i kursu PLN, jakość walutowego portfela hipotecznego pogarsza się (NPL dla kredytów walutowych jest w trendzie wzrostowym, w przeciwieństwie do spadkowego trendu dla kredytów hipotecznych w PLN). Naszym zdaniem nie dowodzi to jednak słabości portfela, lecz stanowi naturalny efekt jego starzenia się, związany z tym, że nowe kredyty walutowe nie są już udzielane (kredyty walutowe zostały w praktyce zakazane od 2012 r.). Wysokość miesięcznej raty typowego * kredytu w CHF LIBOR 3M -0,13% -0,25% -0,75% -1,25% -1,75% 3, , , , , , , Zmiana (w %) wartości (w PLN) raty typowego* kredytu w CHF od LIBOR 3M -0,13% -0,25% -0,75% -1,25% -1,75% 3, ,1-5,8-10,3-14,7 3,60 1,4 0,3-4,5-9,1-13,5 3,65 2,8 1,6-3,2-7,8-12,3 3,70 4,2 3,0-1,8-6,5-11,1 3,75 5,6 4,4-0,5-5,3-9,9 3,80 7,0 5,8 0,8-4,0-8,7 3,85 8,5 7,2 2,2-2,7-7,5 Źródło: PKO Bank Polski, * zakładając, że kredyt o równowartości 300 tys. PLN został udzielony w styczniu 2008r. wg stopy zmiennej Libor 3M CHF + 1,6pp marży Miesięczna rata typowego* kredytu hipotecznego w CHF nominalnie i w relacji do przeciętnego wynagrodzenia Pozostały do spłaty kapitał dla typowego* kredytu hipotecznego w CHF (wyrażony w PLN) vs wartość nieruchomości** PLN % Miesięczna płatność (L) Relacja rata/płaca netto (P) tys. zł Wartość nieruchomości Kapitał do spłaty (LTV %) Kapitał do spłaty (LTV 80%) sty 08 lip 09 sty 11 lip 12 sty 14 lip 15 sty sty 08sty 09sty 10sty 11sty 12sty 13sty 14sty 15sty 16sty 17 Źródło: GUS, NBP, PKO Bank Polski. *Przy założeniu 30-letniego kredytu hipotecznego denominowanego w CHF na równowartość 300tys. PLN, zaciągniętego w styczniu 2008r., o zmiennym oprocentowaniu opartym o Libor CHF przy 1,6pp marży. **Wartość nieruchomości szacowana na podstawie na podstawie indeksu cen nieruchomości wg NBP. 2

3 Tygodniowy kalendarz makroekonomiczny Piątek, 20 października Wskaźnik Godz. Poprzednio Konsensus* PKO BP Odczyt Komentarz GER: Inflacja PPI (wrz) 8:00 2,6% r/r 2,9% r/r -- 3,1% r/r POL: Rating Polski (S&P) -- BBB+ -- BBB+ BBB+ Poniedziałek, 23 października POL: Podaż pieniądza M3 (wrz) 14:00 5,4% r/r 5,6% r/r 5,3% r/r 5,4% r/r EUR: Wskaźnik koniunktury konsumenckiej (wst., paź) Wtorek, 24 października 16:00-1,2 pkt. -1,1 pkt ,0 pkt. Inflacja rosła głównie z powodów cen energii elektrycznej i ropy naftowej. Rating i pespektywa (stabilna) nie uległy zmianie. Stabilny wzrost podaży pieniądza, któremu towarzyszy umiarkowana dynamika kredytów. Rosnące zatrudnienie i płace nadal wspierają rekordowo optymistyczne nastroje wśród konsumentów. GER: PMI w przetwórstwie (wst., paź) 9:30 60,6 pkt. 60,0 pkt Odczyty PMI wskażą, na ile ożywienie jest odporne na aprecjację euro oraz EUR: PMI w przetwórstwie (wst., paź) 10:00 58,1 pkt. 57,8 pkt napięcia po stronie łańcucha dostaw. POL: Stopa bezrobocia (wrz) 10:00 7,0% 6,9% 6,9% -- HUN: Posiedzenie MNB 14:00 0,90% USA: PMI w przetwórstwie (wst., paź) 15:45 53,1 pkt. 53,5 pkt Środa, 25 października GER: Indeks Ifo (paź) 10:00 115,2 pkt. 115,2 pkt UK: Wzrost PKB (wst., 3q) 10:30 1,5% r/r 1,4% r/r USA: Zamówienia na dobra trwałe (wrz) 14:30 2,0% m/m 1,1% m/m USA: Sprzedaż nowych domów (wrz) 16: mln 0.56 mln Czwartek, 26 października SWE: Posiedzenie Riksbanku 9:30-0,50% -0,50% NOR: Posiedzenie banku centralnego 10:00 0,50% 0,50% EUR: Stopa refinansowa EBC 13:45 0,00% 0,00% 0,00% -- POL: Minutes RPP 14: Według naszych prognoz i szacunków MRPiPS stopa bezrobocia kontynuuje trend spadkowy. MNB pozostaje uparcie gołębi przed miesiącem zaskoczył obniżając stopę depozytową pomimo wzrostu inflacji oraz napiętego rynku pracy. Gospodarka amerykańska otrząsnęła się po problemach z huraganami, PMI wskaże na optymizm wśród przedsiębiorstw. Indeks Ifo spadł w ostatnim miesiącu, ale pozostaje w okolicy rekordowo wysokich poziomów, wskazując na dobry klimat dla biznesu. Niepewność związana z brexitem ogranicza inwestycje. Wahania zamówień w ostatnich miesiącach to głównie zasługa transportu, indeks oczyszczony pokaże na ile trwały jest wzrost inwestycji w USA. Słabnąca sprzedaż nieruchomości to efekt braku podaży, szczególnie mieszkań w niższym standardzie. Riksbank musi znaleźć balans pomiędzy ograniczaniem inflacji w okolicy celu i rozgrzanym rynkiem nieruchomości a aprecjacją kursu korony. Norges Bank na poprzednim posiedzeniu wspominał o rozgrzaniu gospodarki i szybszym podnoszeniu stóp (połowa 2018). Na październikowym posiedzeniu zapadnie decyzja co do szybkości i rozmiarów ograniczania programu QE. Podziały w RPP powinny być widoczne, a niedawne wypowiedzi G. Ancyparowicz, J. Kropiwnickiego i J. Osiatyńskiego wskazują na zmianę stanowiska niektórych członków Rady. USA: Wnioski o zasiłek dla bezrobotnych 14: tys. 233 tys Rynek pracy w USA pozostaje napięty. Piątek, 27 października USA: Wzrost PKB (wst., 3q) 14:30 3,1% k/k saar 2,6% k/k saar USA: Indeks Uniwersytetu Michigan (rew., paź) 16:00 95,1 pkt. 101,0 pkt Na odczyt za 3q17 w niewielkim stopniu wpłyną huragany, a gospodarka USA radzi sobie dobrze. Finalny odczyt potwierdzi optymizm wśród konsumentów, zwłaszcza jeśli chodzi o oczekiwania. Źródło: GUS, NBP, Parkiet, PAP, Bloomberg, Reuters, PKO Bank Polski. *dla Polski Parkiet, dla pozostałych Bloomberg, Reuters. 3

4 Polityka pieniężna Członkowie RPP Jastrzębiomierz* Wybrane wypowiedzi K. Zubelewicz 4,8 Powinniśmy się dogadać na ostrożną podwyżkę w tym roku - im wcześniej tym lepiej - by uniknąć przekroczenia 2,5% inflacji, a potem poczekać do połowy 2018 r., żeby zobaczyć, co się wydarzy. (...) Chciałbym, żeby większość potrzebna do podwyżki zebrała się zanim będzie za późno ( ) Podwyżka stóp teraz oznaczałaby zacieśnianie najniższym możliwym kosztem i uniknięcie decyzji w przyszłości, które mogłyby przyjść większym kosztem i być bardziej zauważalne ( ) Inflacja nieuchronnie zmierza do celu, który tak czy inaczej uważam za zbyt wysoki ( ) Moje argumenty za podwyżką stóp w tym roku są niezależne od ryzyk związanych z ujemnymi realnymi stopami procentowymi ( , PAP) E. Gatnar 4,1 Gdyby presja płacowa wzrosła zgodnie z moimi przewidywaniami i inflacja znalazła się w okolicach celu, to uważam, że w pierwszym kwartale przyszłego roku można byłoby rozważyć podwyżkę stóp procentowych. ( ) Jestem zwolennikiem stopniowego zacieśniania polityki monetarnej, czyli podwyżki o 25 punktów bazowych. ( ) Moim zdaniem w Radzie Polityki Pieniężnej rośnie świadomość niekorzystnych skutków, jakie niesie ze sobą utrzymanie się przez długi czas ujemnych realnych stóp procentowych. Widać to choćby w comiesięcznych 'minutes'. ( ) Gdyby więc decyzja o podwyżce stóp podjęta zbyt późno, to jej skutki mogłyby się nałożyć na okres słabszej koniunktury, co mogłoby zaszkodzić gospodarce. ( , Reuters) Ł. Hardt 3,7 Stwierdzenie, że do końca 2018 roku w polityce pieniężnej nic się nie zmieni obarczone jest ryzykiem ( ) nie można wykluczyć, że jednak napięcia po podażowej stronie rynku pracy, prowadząc do zwyżki płac przekraczającej wzrost wydajności, spowodują przyrost inflacji ( ) Wtedy reakcja (RPP) może być konieczna na początku 2018 roku ( ) Wydaje mi się, że scenariusz wzrostu presji inflacyjnej i w konsekwencji konieczności rozważenia zacieśnienia polityki pieniężnej, jak też scenariusz status quo są teraz równie prawdopodobne ( , Reuters) J. Kropiwnicki 2,3 Stopy procentowe powinny pozostać niezmienione do połowy 2018 roku, ale o ewentualnej zmianie swojego stanowiska poinformuję pod koniec listopada. ( ) Widzę niebezpieczeństwo narastania presji inflacyjnej, ponieważ protest rezydentów może doprowadzić do rozszerzenia żądań płacowych w całej budżetówce. Ponadto sytuacja budżetowa przedstawiona przez rząd zachęca do zwiększania żądań płacowych. ( , PAP) G. Ancyparowicz 2,3 Mogę mówić we własnym imieniu i to co deklarował prezes NBP, który mówił, że stopy pozostaną bez zmian w przyszłym roku. Ja, osobiście uważam, że pozostaną bez zmian raczej do połowy przyszłego roku" ( , PAP) J. Osiatyński 2,2 Jestem zaniepokojony presją płacową, więcej będziemy wiedzieć w listopadzie. Jak będzie się dalej utrzymywać presja płacowa, to pamiętając o okresie odziaływania RPP, być może decyzję o podwyżce stóp trzeba będzie podjąć wcześniej niż jest to teraz komunikowane. ( ) Może to być wcześniej niż w IV kwartale 2018r. ( , PAP) R. Sura 1,8 Gdy nie nastąpią żadne szoki zewnętrzne (...) czy nie będą miały miejsca jakieś anomalie pogodowe, a kolejna projekcja inflacji pokaże ścieżkę inflacji do 2019 roku w ramach celu inflacyjnego, to absolutnie nie widzę podstaw, aby w 2018 roku doszło do jakiegoś ruchu w zakresie stóp. ( )Presja płacowa nie wskazuje na dzień dzisiejszy potrzeby myślenia o podwyżce stop w najbliższych kwartałach. Jednak jeśliby ten proces uległ zdynamizowaniu, to należałoby się nad tym poważnie zastanawiać. ( , Reuters) A. Glapiński 1,3 Moje prywatne oczekiwania są takie, tego się spodziewam, że do końca 2018 r. stopy pozostaną bez zmian. Nie widzę powodu, żeby przy obecnych danych (...), i przypuszczam, że te stopy nie ulegną zmianie. ( , PAP) E. Łon 1,2 Być może w najbliższych kilku miesiącach pojawi się potrzeba złagodzenia polskiej polityki pieniężnej. Coraz bardziej intensywnie myślę o perspektywie obniżki stóp procentowych NBP o 50 pkt. bazowych. ( ) warto zauważyć, że z uwagi na silne umocnienie kursu złotego w okresie od połowy grudnia poprzedniego roku uwarunkowania monetarne w naszym kraju uległy zaostrzeniu ( , PAP) J. Żyżyński 1,1 Nie ma popytu na kredyt takiego, żeby zmuszało to do podwyższania stóp procentowych. Naszym celem jest ustabilizowanie oczekiwań i na razie nie ma powodu, żeby te oczekiwania zmieniać. ( r., PAP) *im wyższy wskaźnik tym bardziej jastrzębie poglądy. Z uwagi na brak wyników głosowań z udziałem członków nowej RPP uszeregowanie dokonane na podstawie wyników ankiety PAP (skala 1-5). 4

5 Stopy NBP prognoza PKO BP vs. oczekiwania rynkowe Krótkoterminowe stopy procentowe 2,00 % 2,00 % 1,75 oczekiwania rynkowe (FRA) prognoza PKO BP obecnie 1,75 1,50 3 miesiące temu 1,50 st. referencyjna NBP WIBOR 3M FRA 6X9 FRA 9x12 1,25 paź 16 sty 17 kwi 17 lip 17 paź 17 sty 18 kwi 18 lip 18 1,25 Nachylenie krzywej swap (spread 10Y-2Y)* Spread asset swap dla PLN pb 80 pb PLN 50 USD 40 EUR Y -20 5Y Y Dynamika globalnych cen surowców w PLN Kursy wybranych walut w regionie wobec EUR % r/r GSCI rolnictwo GSCI GSCI ropa Indeks (1 sty 2017=) PLN CZK HUF RON 94 Źródło: Datastream, NBP, obliczenia własne. *dla PLN, EUR 6M, dla USD 3M. 5

6 Polska w makro-pigułce Komentarz Sfera realna Po krótkim i płytkim spowolnieniu w trakcie 2016 r., wzrost PKB w 2017 r. będzie wyraźnie przyspieszać przy mocnym odbiciu dynamiki inwestycji, - realny PKB (%) 2,7 4,2 względnie stabilnym wzroście konsumpcji oraz nieznacznie dodatniej kontrybucji eksportu netto. Procesy inflacyjne Malejąca presja cenowa ze strony cen towarów będzie równoważona - inflacja CPI (%) -0,6 1,9 przez wyższe ceny usług, co łącznie przełoży się na nieznaczny wzrost inflacji CPI niemal w całej drugiej połowie 2017 r. Istotnymi czynnikami ryzyka w górę są regulacje i ceny surowców. Agregaty monetarne - podaż pieniądza M3 (%) 9,6 5,1 Przewidujemy osłabienie wzrostu podaży pieniądza (M3), przy czym głównym czynnikiem zmian kreacji pieniądza będzie nadal przyrost zadłużenia rządowego netto. Wzrost popytu (w szczególności ze strony przedsiębiorstw) będzie wspierał wzrost akcji kredytowej, niemniej podaż kredytów będzie ograniczana przez rosnące potrzeby kapitałowe banków. Równowaga zewnętrzna - saldo obrotów bieżących (% PKB) -0,2-0,5 Wzrost popytu krajowego przekłada się na odbicie importu. Jednocześnie jednak ożywienie światowego handlu sprzyjać będzie dalszej ekspansji eksporterów, a tym samym saldo obrotów towarowych będzie się obniżać powoli. To, wraz z rosnącymi transferami zarobkowymi za granicę, będzie powodować niewielki wzrost deficytu na rachunku obrotów bieżących. Polityka fiskalna W 2017 r. deficyt fiskalny powinien być zbliżony do ubiegłorocznego, przy - deficyt fiskalny (% PKB) -2,4-2,4 czym wzrost deficytu strukturalnego (w dużej mierze za sprawą wzrostu inwestycji publicznych w podsektorze samorządowym) zostanie zneutralizowany przez cykliczny wzrost dochodów i poprawę ściągalności podatków. Polityka pieniężna - stopa referencyjna NBP (%) 1,50 1,50 Przy wciąż ograniczonej presji inflacyjnej stopy procentowe NBP pozostaną stabilne do 4q18, nawet mimo znacznego wzrostu dynamiki PKB. Rozkład ryzyka dla prognozy pozostaje asymetryczny (wśród scenariuszy alternatywnych najwyższe prawdopodobieństwo przyjmuje scenariusz przesunięcia podwyżek na 2019 r.). Źródło: GUS, NBP, Eurostat, PKO Bank Polski. *prognozy w trakcie rewizji. Zagranica w makro-pigułce USA - realny PKB (%) 1,5 2,2 - inflacja CPI (%) 1,3 2, Komentarz Strefa euro - realny PKB (%) 1,7 2,2 - inflacja HICP (%) 0,2 1,6 Chiny - realny PKB (%) 6,7 6,5 - inflacja CPI (%) 2,0 2,1 Źródło: FED, Eurostat, MFW, PKO Bank Polski. Dobre dane z pierwszej połowy 2017 r. wspierają oczekiwania na przyspieszenie wzrostu gospodarczego w całym roku, któremu towarzyszyć będzie wyższa inflacja. Z uwagi na przejściowy charakter oczekiwanego osłabienia dynamiki PKB w 3q oraz wakacyjnego wyhamowania inflacji FOMC będzie kontynuował podwyżki stóp. Mimo słabszych danych z gospodarki na początku jesieni Komitet dotrzyma wrześniowego zobowiązania i podniesie stopy w grudniu. Wyraźna poprawa wyników ankietowych badań koniunktury oraz twardych danych sugerują wyraźne przyspieszenie wzrostu PKB w strefie euro w 2017 r. Czynnikiem ograniczającym poprawę koniunktury może być nadmierne zacieśnienie warunków finansowych (wzrost EURUSD oraz rynkowych stóp procentowych i spreadów kredytowych). Poprawa koniunktury stanowi argument za odejściem od ultra-łagodnej polityki pieniężnej EBC, ale proces ten może być ograniczany przez uporczywie niską inflację. W tym roku Chiny będą kontynuowały scenariusz miękkiego lądowania, a pod koniec roku KPCh najpewniej zaakceptuje wzrost gospodarczy poniżej 6,5%. Kluczowe dla przyszłości chińskiej gospodarki będzie ustabilizowanie długu sektora prywatnego, w tym struktury aktywów banków. Na razie chińskie władze, w tym bank centralny, stosują głównie działania doraźne, a w mniejszym stopniu reformy strukturalne, co utrzymuje ryzyko twardego lądowania w kolejnych latach. Niniejszy materiał ma charakter wyłącznie informacyjny, jest przeznaczony wyłącznie dla klientów Grupy PKO Banku Polskiego i nie stanowi oferty w rozumieniu ustawy z dnia 23 kwietnia 1964 r. Kodeks Cywilny. Informacje zawarte w niniejszym materiale nie mogą być traktowane, jako propozycja nabycia jakichkolwiek instrumentów finansowych, usługa doradztwa inwestycyjnego, podatkowego lub jako forma świadczenia pomocy prawnej. Grupa PKO BP SA dołożyła wszelkich starań, aby zamieszczone w niniejszym materiale informacje były rzetelne oraz oparte na wiarygodnych źródłach. Klienci Grupy PKO BP SA ponoszą odpowiedzialność za skutki swoich decyzji inwestycyjnych, podjętych z uwzględnieniem informacji zamieszczonych w niniejszym materiale. Niniejszy materiał został przygotowany i/lub przekazany przez Powszechną Kasę Oszczędności Bank Polski Spółka Akcyjna, zarejestrowany w Sądzie Rejonowym dla m.st. Warszawy w Warszawie, XIII Wydział Gospodarczy Krajowego Rejestru Sądowego pod nr KRS ; NIP: REGON: ; kapitał zakładowy (kapitał wpłacony) zł. 6