Dziennik Ekonomiczny. Jeszcze jedna podwyżka stóp Fed w tym roku. Analizy Makroekonomiczne. 21 września 2017

Transkrypt

1 Dziennik Ekonomiczny Analizy Makroekonomiczne Jeszcze jedna podwyżka stóp Fed w tym roku 1 Dziś w centrum uwagi: Posiedzenie Banku Norwegii nie przyniesie zmian w kursie polityki pieniężnej. W czerwcu Norges Bank zrezygnował z łagodnego nastawienia, ale podwyżkę stóp prognozuje dopiero w 219 r. Minutes z wrześniowego posiedzenia RPP może potwierdzić rosnące podziały wewnątrz Rady, na co wskazują ostatnie wypowiedzi jej członków. Wskaźnik nastrojów konsumentów w strefie euro we wrześniu powinien pokazać wzrost optymizmu sprzyjający ożywieniu konsumpcji. Dziś będą mieć miejsce publiczne wystąpienia przedstawicieli EBC (M. Draghi o godz oraz P. Praet o godz. 11.3). Przegląd wydarzeń: FOMC pozostawił stopy procentowe bez zmian (1,-1,25) i ogłosił rozpoczęcie redukcji bilansu Fed od października, zgodnie z oczekiwaniami. Jednocześnie, wbrew naszym oczekiwaniom, projekcje FOMC pokazały, że nadal aż 12 z 16 członków FOMC opowiada się za jeszcze jedną podwyżką w tym roku. Wraz z retoryką J.Yellen na konferencji prasowej (brak trwałego wpływu huraganów na gospodarkę i przekonanie o powrocie inflacji w pobliże celu) wskazuje to, że faktycznie dojdzie do jeszcze jednej podwyżki przed końcem tego roku (więcej na str. 2). Bank Japonii pozostawił parametry polityki pieniężnej bez zmian. Budżet państwa po sierpniu odnotował zaskakująco dużą nadwyżkę w wysokości 4,9 mld zł (więcej na str. 3). Krajowe wskaźniki koniunktury konsumenckiej we wrześniu utrzymały się blisko rekordowo wysokich poziomów, sygnalizując potencjał do dalszej poprawy dynamiki konsumpcji (więcej na str. 3). Sprzedaż detaliczna w Wielkiej Brytanii w sierpniu wzrosła o 2,4 r/r (wyraźnie powyżej prognoz, konsensus: 1,1 r/r vs 1,4 r/r w lipcu) Zaskakująco mocne dane o sprzedaży zwiększają prawdopodobieństwo podwyżki stóp procentowych na posiedzeniu Banku Anglii w listopadzie. Inflacja PPI w Niemczech wzrosła w sierpniu do 2,6 r/r z 2,3 r/r w lipcu (konsensus: r/r), wskutek wzrostu cen energii. Oczekiwania na podwyżki stóp procentowych w USA 2, obecnie 1,75 1,25 1,,75,5 grudzień 217 grudzień 218,25 sty 16 kwi 16 lip 16 paź 16 sty 17 kwi 17 lip 17 Źródło: FOMC, Reuters Datastream, MF, PKO Bank Polski. Wynik budżetu państwa mld PLN września 217 Główny Ekonomista Piotr Bujak piotr.bujak@pkobp.pl tel Zespół Analiz Makroekonomicznych analizy.makro@pkobp.pl Marta Petka-Zagajewska Kierownik Zespołu marta.petka-zagajewska@pkobp.pl tel Marcin Czaplicki Ekonomista marcin.czaplicki@pkobp.pl tel Urszula Kryńska Ekonomista urszula.krynska@pkobp.pl tel Michał Rot Ekonomista michal.rot@pkobp.pl tel Mateusz Sosiński Stażysta mateusz.sosinski@pkobp.pl sty lut mar kwi maj cze lip sie wrz paź lis gru

2 Hawkish hold Federalnego Komitetu Otwartego Rynku Federalny Komitet Otwartego Rynku (FOMC) zgodnie z oczekiwaniami pozostawił bez zmian przedział dla stopy fed funds (1,-1,25). Za decyzją opowiedzieli się wszyscy głosujący członkowie FOMC. Jednocześnie, zgodnie z oczekiwaniami, podjęto historyczną decyzję o rozpoczęciu redukcji bilansu Rezerwy Federalnej. Reinwestycje zapadających papierów wartościowych będą ograniczane począwszy od października z zachowaniem zasad i limitów przewidzianych planie FOMC przedstawionym w czerwcu. Początkowo Fed zaprzestanie reinwestycji środków pochodzących ze spłaty części kapitałowych posiadanych obligacji skarbowych do wysokości 6 mld USD miesięcznie, a papierów zabezpieczonych na kredytach hipotecznych (MBS) do 4 mld USD miesięcznie. J.Yellen podkreśliła, że redukcja bilansu nie stanowi podstawowego instrumentu FOMC (pozostają nim stopy procentowe). Może być ona wstrzymana w przypadku istotnego negatywnego szoku dla perspektyw gospodarczych. Wbrew naszym oczekiwaniom nie zmniejszyła się liczba członków FOMC, którzy oczekują jeszcze przynajmniej jednej podwyżki w tym roku (12/16). Jest to o tyle zaskakujące, że członkowie FOMC obniżyli swoje oczekiwania co do poziomu inflacji (bazowa PCE w 217 r. do r/r z 1,7 r/r oczekiwanych w czerwcu, a w 218 r. do 1,9 r/r z 2, r/r). Podczas konferencji prasowej J.Yellen wyraźnie podkreślała, że niedawne obniżenie inflacji było przejściowy i nie odzwierciedla szeroko pojętych procesów gospodarczych. W komentarzu po posiedzeniu FOMC zwrócono uwagę na skutki huraganów Harvey, Irma i Maria, ale podkreślono, że zgodnie z doświadczeniami historycznymi, nie powinny one wpłynąć negatywnie na średniookresową dynamikę PKB. W podobnym tonie wypowiadała się J.Yellen: negatywny wpływ czynników pogodowych na gospodarkę powinien się odwrócić relatywnie szybko. W tym kontekście wydaje się jednak, że podniesione prognozy wzrostu PKB w 217 r. (do 2,4 z 2,2 przewidywanych w czerwcu) są zbyt optymistyczne, biorąc pod uwagę skalę spadku produkcji przemysłowej w sierpniu (i potencjalny jej spadek we wrześniu). Mimo że wczorajsze projekcje FOMC pokazały, iż większość członków Komitetu wciąż oczekuje jeszcze jednej podwyżki w tym roku, naszym zdaniem taka decyzja nie jest jeszcze przesądzona. Do grudnia opublikowane zostaną słabe dane z gospodarki i rynku pracy za wrzesień i 3q17 oraz dane za październik i część danych za listopad. Kluczowe będzie więc to, czy te ostatnie pokażą już wyraźne odbicie aktywności gospodarczej po huraganach (tego, że prędzej czy później aktywność odżyje należy się spodziewać chociażby po skali koniecznych napraw i wymiany zniszczonych lub zatopionych dóbr trwałych). Z drugiej strony, tradycyjna zależność między dynamiką PKB a inflacją bazową (por. wykres na marginesie) sugeruje, że również inflacja bazowa powinna wkrótce zacząć odbijać (wspierana przez rosnącą presję kosztową związaną z cenami paliw i energii). Zróżnicowanie napływających danych będzie prawdopodobnie wpływać na dużą zmienność oczekiwań co do podwyżek stóp. Odbicie inflacji i przyspieszenie wzrostu PKB od 4q17 będą oznaczały, że FOMC powróci do podwyżek stóp w 218 r. (do końca przyszłego roku spodziewamy się w sumie 3 podwyżek stóp Fed). Oczekiwana (mediana) dynamika PKB przez członków FOMC 3, 2, 1,,5, Źródło: Fed, PKO Bank Polski. Oczekiwany (mediana) poziom stóp procentowych przez członków FOMC 4, 3,5 3, 2, 1,,5, długookresowo Źródło: Fed, PKO Bank Polski. wrz-16 gru-16 mar-17 cze-17 wrz-17 wrz-16 gru-16 mar-17 cze-17 wrz-17 obecnie długookresowo Inflacja bazowa CPI vs dynamika PKB 3, 2, 1,,5, sty-99 sty-2 sty-5 sty-8 sty-11 sty-14 sty-17 Źródło: Reuters Datastream, PKO Bank Polski. Oczekiwania podwyżek stóp vs EURUSD 2, 1,,5 r/r Inflacja bazowa CPI (L) PKB (przesunięte o 6kw, P) Oczekiwana liczba podwyżek stóp w 218 r. (l) EURUSD (p, odwrócone), sty 16 lip 16 sty 17 lip 17 Źródło: Reuters Datastream, PKO Bank Polski. r/r, sa ,95 1, 1, 1,15 1,2 1,25 2

3 Budżet państwa ciągle na plusie Nadwyżka budżetu państwa po sierpniu wyniosła 4,9 mld zł (wobec 27,7 mld zł deficytu wg harmonogramu wykonania). Dynamika dochodów ogółem (skumulowanych od początku roku) lekko wzrosła (9,6 r/r wobec 9,3 r/r w lipcu), natomiast skumulowana od początku roku dynamika wydatków nadal jest w okolicach zera (,3 r/r w sierpniu vs,4 r/r w lipcu). Oczyszczony z wpływów jednorazowych (dochody z LTE i wpłaty NBP) deficyt budżetowy wyniósł po sierpniu 3,9 mld zł wobec 32, mld zł w analogicznym okresie 216 r. Na rekordową nadwyżkę po 8 miesiącach roku składają się: (1) bardzo mocna poprawa wykonania dochodów podatkowych, w szczególności wzrost ściągalności podatków (2) utrzymywanie wydatków na poziomie z ubiegłego roku oraz (3) wpłata rekordowego zysku z NBP. Kontynuowane jest bardzo dobre wykonanie dochodów z VAT (+23,5 r/r). Odzwierciedla ono zarówno znaczną poprawę ściągalności podatków, jak i wzrost bazy podatkowej. Solidny wzrost dochodów z PIT (8,3 r/r) to głównie efekt rosnących dochodów z pracy. Mocny rynek pracy widać także po stronie wydatkowej: dotacja do FUS była po sierpniu niższa o 16,9 r/r. Z kolei niskie stopy procentowe sprzyjają ograniczaniu kosztów obsługi zadłużenia (o 7,1 r/r, ok. 1,4 mld zł). Zakładany w projekcie ustawy budżetowej na 218 r. deficyt w 217 r. ma wynieść 33 mld zł. Utrzymująca się po 8 miesiącach roku nadwyżka oraz aktualna sytuacja makroekonomiczna sugerują, że wynik ten jest w pełni osiągalny (a nawet mógłby być nieco lepszy). Jednakże o końcowym rezultacie budżetu państwa w 217 r. zadecydować mogą przesunięcia dochodów/wydatków między 217 i 218 r. (Wicepremier M. Morawiecki na konferencji prasowej ocenił, że wynik budżetu może być lepszy od planu o -2 mld zł). Może to mieć związek m.in. z oczekiwanym odbiciem inwestycji samorządów, którego skala będzie mieć wpływ na końcowy wynik budżetowy samorządów w tym roku (i na wynik całego sektora). Dlatego nadal oczekujemy, że deficyt sektora publicznego (ESA2) wyniesie w tym roku 2,4 PKB (bez zmian wobec 216 r.), przy wyraźnie asymetrycznym rozkładzie ryzyka naszej prognozy (w stronę niższego deficytu). Optymiści nadal w przewadze Krajowe wskaźniki koniunktury konsumenckiej we wrześniu utrzymały się blisko rekordowo wysokich poziomów, sygnalizując potencjał do dalszej poprawy dynamiki konsumpcji (por. wykres obok). Wskaźnik bieżący ufności konsumenckiej wyniósł 5, pkt. i był wyższy o 7,4 pkt. r/r, wskaźnik wyprzedzający natomiast,8 pkt., wzrost o 8,3 pkt. r/r. Odczyty koniunktury konsumenckiej nadal pokazują przewagę optymistów nad pesymistami. Szczegóły danych pokazują, że poprawa części ocen koniunktury wyhamowała. Dotyczy to m.in. oceny możliwości przyszłego oszczędzania pieniędzy i przyszłego poziomu bezrobocia. Sygnały te są spójne z innymi informacjami płynącymi z gospodarki. Pozytywny wpływ programu 5+ na dynamikę dochodów gospodarstw domowych wygasa, natomiast wzrost dynamiki konsumpcji najprawdopodobniej stymulowany jest obecnie przez zmniejszanie stopy oszczędności (zgromadzonych w poprzednich kwartałach). Wynik budżetu państwa mld PLN sty lut mar kwi maj cze lip sie wrz paź lis gru Źródło: MF, PKO Bank Polski. Dochody budżetu państwa z VAT mld PLN sty lut mar kwi maj cze lip sie wrz paź lis gru Źródło: MF, PKO Bank Polski. Wydatki budżetu państwa trend mma, r/r -2 sty 12 sty 13 sty 14 sty 15 sty 16 sty 17 Źródło: MF, PKO Bank Polski. Koniunktura konsumencka Konsumpcja (L), r/r pkt Bieżący wskaźnik unfności konsumenckiej (P) Wyprzedzający wskaźnik ufności konsumenckiej (P) -1-4 wrz 8 wrz wrz 12 wrz 14 wrz 16 Źródło: GUS, PKO Bank Polski. Koniunktura: średnia w kwartale

4 Tygodniowy kalendarz makroekonomiczny Wskaźnik Godz. Poprzednio Konsensus* PKO BP Odczyt Komentarz Piątek, 15 września USA: Sprzedaż detaliczna 14:3,3 m/m,1 m/m -- -,2 m/m Efekt huraganów (widoczny w sierpniowych USA: Produkcja przemysłowa 15:15,4 m/m,1 m/m -- -,9 m/m odczytach) będzie również widoczny w danych za wrzesień, co przełoży się na spadek dynamiki PKB USA: Indeks Uniwersytetu w 3q i przesunie w czasie kolejne podwyżki stóp 16: 96,8 pkt. 95,1 pkt ,3 pkt. procentowych w USA (kolejna podwyżka dopiero Michigan (wrz, flash) w 218 r.). Poniedziałek, 18 września EUR: Inflacja HICP (sie, rew.) 11: 1,3 r/r r/r -- r/r Ceny energii podbiły inflacje HICP przy stabilizacji EUR: Inflacja HICP bazowa 11: 1,2 r/r 1,2 r/r -- 1,2 r/r inflacji bazowej wyraźnie poniżej celu EBC. POL: Zatrudnienie w sektorze przedsiębiorstw POL: Wynagrodzenie w sektorze przedsiębiorstw Wtorek, 19 września 14: 4,5 r/r 4,6 r/r 4,6 r/r 4,6 r/r 14: 4,9 r/r 5,7 r/r 5,9 r/r 6,6 r/r GER: Indeks instytutu ZEW (wrz) 11:, pkt. 12,7 pkt , pkt. POL: Produkcja przemysłowa POL: Produkcja budowlanomontażowa 14: 6,2 r/r 5,9 r/r 6,4 r/r 8,8 r/r 14: 19,8 r/r 23,4 r/r 24, r/r 23,5 r/r POL: Inflacja PPI 14: 2,2 r/r 2,9 r/r 2,9 r/r 3, r/r POL: Realna sprzedaż detaliczna 14: 6,8 r/r 6,3 r/r 6,7 r/r 6,7 r/r HUN: Posiedzenie MNB (wrz) 14:,9,9 --,9 USA: Rozpoczęte budowy domów Środa, 2 września 14:3 1,19 mln 1,175 mln -- 1,18 mln Solidny wzrost zatrudnienia powinien utrzymywać się do końca roku. Płace przyspieszają w reakcji na problemy ze znalezieniem odpowiednich pracowników. Ocena bieżącej sytuacji w niemieckiej gospodarce kształtuje się w pobliżu najwyższego poziomu od 211 r. Dobry prognostyk przed piątkowym, wstępnym PMI w niemieckim przetwórstwie. Dane o produkcji przemysłowej i budowlanej oraz sprzedaży detalicznej za sierpień przekroczyły nie tylko medianę rynkowych przewidywań, ale nawet nasze bardziej optymistyczne szacunki. W efekcie, podwyższamy prognozę wzrostu PKB w 3q17 do 4,5 r/r, a w całym 217 r. do 4,2. Zmienia się przy tym struktura wzrostu PKB. Coraz większą rolę odgrywają inwestycje. MNB obniżył stopę oprocentowania jednodniowego depozytu o pb do -,15pb oraz limit dla wolumenu 3-miesięcznych depozytów do 75 mld HUF z 3 mld HUF, chcąc wesprzeć akcję kredytową. W sierpniu rynek budowlany prawdopodobnie nie był jeszcze dotknięty skutkami huraganów. GER: Inflacja PPI 8: 2,3 r/r r/r -- 2,6 r/r Wzrost inflacji PPI wskutek wzrostu cen energii. UK: Sprzedaż detaliczna :3 1,3 r/r 1,1 r/r -- 2,4 r/r USA: Posiedzenie Fed 19: 1,-1,25 1,-1,25 Czwartek, 21 września 1,- 1,25 1,- 1,25 JAP: Posiedzenie BoJ -- -, -, -- -, NOR: Posiedzenie banku centralnego :,5, POL: Minutes RPP (wrz) 14: EUR: Wskaźnik koniunktury konsumenckiej (wrz, wst.) Piątek, 22 września GER: PMI w przetwórstwie (wrz, wst.) EUR: PMI w przetwórstwie (wrz, wst.) 16: - pkt. -1,3 pkt :3 59,3 pkt. 59, pkt : 57,4 pkt. 57,2 pkt POL: Podaż pieniądza M3 14: 5, r/r 5,3 r/r 5,7 r/r -- USA: PMI w przetwórstwie (wrz, wst.) 15:45 52,8 pkt. 53,2 pkt Źródło: GUS, NBP, Parkiet, PAP, Bloomberg, Reuters, PKO Bank Polski. *dla Polski Parkiet, dla pozostałych Bloomberg, Reuters. Zaskakująco mocna sprzedaż detaliczna zwiększa szansę na podwyżkę stóp procentowych przez Bank Anglii w listopadzie. Stopy we wrześniu bez zmian, a od października początek redukcji bilansu Fed zgodnie z planem przedstawionym w czerwcu. Nadal aż 12 z 16 członków FOMC przewiduje jeszcze jedną podwyżkę stóp Fed w 217 r. i następne 3 w trakcie 218 r. BoJ pozostawił parametry polityki pieniężnej bez zmian. W czerwcu Norges Bank zrezygnował z łagodnego nastawienia, jednak podwyżkę stóp prognozuje dopiero w 219 r. Opis dyskusji na posiedzeniu RPP może potwierdzić rosnące podziały wewnątrz Rady, na co wskazują ostatnie wypowiedzi jej członków. Optymistyczne nastroje konsumentów wspierają ożywienie konsumpcji. Silny popyt krajowy wspiera pozytywne oceny koniunktury w europejskim przemyśle. Wzrost dynamiki podaży pieniądza przy przyspieszeniu akcji kredytowej. Wrześniowe nastroje w przemyśle mogą być zaburzone przez czynniki pogodowe (sezon huraganów). 4

5 Polityka pieniężna Członkowie RPP Jastrzębiomierz* Wybrane wypowiedzi K. Zubelewicz 4,8 Powinniśmy się dogadać na ostrożną podwyżkę w tym roku - im wcześniej tym lepiej - by uniknąć przekroczenia inflacji, a potem poczekać do połowy 218 r., żeby zobaczyć, co się wydarzy. (...) Chciałbym, żeby większość potrzebna do podwyżki zebrała się zanim będzie za późno ( ) Podwyżka stóp teraz oznaczałaby zacieśnianie najniższym możliwym kosztem i uniknięcie decyzji w przyszłości, które mogłyby przyjść większym kosztem i być bardziej zauważalne ( ) Inflacja nieuchronnie zmierza do celu, który tak czy inaczej uważam za zbyt wysoki ( ) Moje argumenty za podwyżką stóp w tym roku są niezależne od ryzyk związanych z ujemnymi realnymi stopami procentowymi ( , PAP) E. Gatnar 4,1 Najdłuższy dotychczas okres utrzymywania się ujemnych realnych stóp procentowych miał miejsce w 211 roku i trwał trzy miesiące. Polacy nawet tego nie zauważyli. Obecnie trwa on już pół roku, a ostatnia projekcja wskazuje, że będzie się utrzymywał jeszcze przez kolejne roku i jest to dla mnie niepokojące ( ) uważam, że wewnętrzne czynniki inflacyjne mogą mieć silniejszy wpływ na CPI niż założono to w projekcji i presja inflacyjna może się pojawić wcześniej, np. w czwartym kwartale 217. ( ) Odnotowujemy wzrost portfela kredytów konsumpcyjnych ( ), a jednocześnie pogarsza się ich jakość. ( ) Jeżeli te negatywne skutki ujemnych realnych stóp procentowych będą się nasilać i w kolejnych miesiącach będziemy obserwować dalszy odpływ depozytów i negatywny wpływ na poziom oszczędności, to będzie to dla mnie argumentem za rozważeniem podwyżki stóp procentowych nawet pod koniec tego roku ( , PAP) Ł. Hardt 3,7 Jeśli kolejna projekcja będzie wskazywać, że realne stopy procentowe będą pozostawać ujemne, to próby podniesienia stopy referencyjnej mogą zostać podjęte już na początku 218 r. (.7.217, PAP) J. Kropiwnicki 2,3 Nie widzę zagrożeń ze strony ujemnych realnych stóp procentowych i na podstawie danych, które są obecnie dostępne nie widzę powodu do rewizji poziomu stóp procentowych w ciągu kolejnych 24 miesięcy. Zdanie to może ulegać zmianie wraz z napływem kolejnych informacji, szczególnie w listopadzie. ( ) Spadek wartości depozytów gospodarstw domowych niepokoi mnie, ale w sposób teoretyczny, ponieważ nie do końca możemy z tym coś zrobić. Normalnie rozumuje się w ten sposób, że stopy procentowe banku centralnego mają wpływ nie tylko na cenę kredytu, ale również na oprocentowanie depozytów. W Polsce ten wpływ jest praktycznie żaden, więc ewentualna podwyżka stóp proc. nie zwiększyłaby oprocentowania depozytów, a na pewno zwiększyłaby oprocentowanie kredytów. ( , PAP) G. Ancyparowicz 2,3 Aktualnie dostępne prognozy (włącznie z najnowszą lipcową projekcją NBP) są optymistyczne, a to oznacza brak przesłanek (do) zmiany nastawienia w polityce pieniężnej przynajmniej do końca bieżącego roku, albo nawet dłużej ( ) " ( , PAP) J. Osiatyński 2,2 Gdyby rzeczywiście wystąpił nacisk na ceny ze strony jednostkowych kosztów pracy i nie byłoby przeciwdziałania temu ze strony rządu w drodze porozumień trójstronnych, to wtedy nie tylko, że taki wniosek o podwyżkę stóp (...) mógłbym poprzeć, ale sam z takim wnioskiem mógłbym wystąpić ( ) Pan prezes Glapiński i część moich kolegów w Radzie ma większe przekonanie co do tego, że jednostkowe koszty pracy będą pod kontrolą być może przez cały okres obecnej kadencji Rady i że nie będą one prowadzić do przyspieszenia inflacji ( ) Ja takiej pewności nie mam ( ) Ostatnia projekcja inflacyjna nie wskazuje na to, by te moje obawy związane z jednostkowymi kosztami pracy i inflacją mogły się urzeczywistnić w najbliższych miesiącach ( , PAP) R. Sura 1,8 Jeśli inflacja będzie oscylować w granicach 2, a gospodarka będzie się rozwijać w obecnym, bądź zbliżonym tempie, to nie widzę podstaw do tego, żeby podwyższać stopy procentowe w najbliższych 3 czy 4 kwartałach. Oczywiście przy założeniu, że nie wydarzy się nic, co by wymusiło zmianę obecnego nastawienia. ( ) Analizujemy procesy inflacyjne i nie wydaje mi się możliwe przekroczenie celu inflacyjnego w tym i przyszłym roku. Szczególnie ważna dla nas będzie lipcowa projekcja inflacji, która pokaże ścieżkę inflacji w przyszłości ( , PAP) A. Glapiński 1,3 Głównym pytaniem od pewnego czasu jest to, czy Rada nie powinna przymierzać się w perspektywie kilku kwartałów do zmiany nastawienia w polityce pieniężnej lub też nawet zmiany oprocentowania. Niczego takiego w tej chwili nie widać. ( ) Nawet do końca 218 r. może nie zajść potrzeba zmiany stóp procentowych, jeżeli inflacja będzie zachowywała się tak jak przewidujemy. ( ) Spodziewamy się, że przez dłuższy (inflacja) będzie się kołysać wokół 2 i nie dotkniemy celu inflacyjnego. ( , Reuters) E. Łon 1,2 Być może w najbliższych kilku miesiącach pojawi się potrzeba złagodzenia polskiej polityki pieniężnej. Coraz bardziej intensywnie myślę o perspektywie obniżki stóp procentowych NBP o 5 pkt. bazowych. ( ) warto zauważyć, że z uwagi na silne umocnienie kursu złotego w okresie od połowy grudnia poprzedniego roku uwarunkowania monetarne w naszym kraju uległy zaostrzeniu ( , PAP) J. Żyżyński 1,1 Podstawa do podwyższenia stóp procentowych może być dopiero wtedy, kiedy będzie można stwierdzić jasno, że pojawienie się wyższej inflacji wynika z nadmiernie rozkręconej akcji kredytowej. ( ) Na razie nie widać zbyt wyraźnych oznak tego, żeby akcja kredytowa miała przyspieszać, więc przynajmniej do połowy przyszłego roku, a może nawet dłużej nie będzie powodu, żeby podwyższać stopy procentowe ( , PAP) *im wyższy wskaźnik tym bardziej jastrzębie poglądy. Z uwagi na brak wyników głosowań z udziałem członków nowej RPP uszeregowanie dokonane na podstawie wyników ankiety PAP (skala 1-5). 5

6 Stopy NBP prognoza PKO BP vs. oczekiwania rynkowe Krótkoterminowe stopy procentowe oczekiwania rynkowe (FRA) prognoza PKO BP st. referencyjna NBP WIBOR 3M FRA 6x9 FRA 9x12 obecnie miesiące temu 1.25 wrz 16 gru 16 mar 17 cze 17 wrz 17 gru 17 mar 18 cze Nachylenie krzywej swap (spread Y-2Y)* Spread asset swap dla PLN pb PLN EUR USD 8 6 pb Y -2 5Y -4 Y Dynamika globalnych cen surowców w PLN Kursy wybranych walut w regionie wobec EUR r/r GSCI rolnictwo GSCI GSCI ropa -6 5 Indeks (1 sty 216=) PLN CZK HUF RON 95 Źródło: Datastream, NBP, obliczenia własne. *dla PLN, EUR 6M, dla USD 3M. 6

7 Polska w makro-pigułce Komentarz Sfera realna Po krótkim i płytkim spowolnieniu w trakcie 216 r., wzrost PKB w 217 r. będzie wyraźnie przyspieszać przy mocnym odbiciu dynamiki inwestycji, - realny PKB () 2,7 4,2 względnie stabilnym wzroście konsumpcji oraz nieznacznie dodatniej kontrybucji eksportu netto. Procesy inflacyjne Malejąca presja cenowa ze strony cen towarów będzie równoważona - inflacja CPI () -,6 1,9 przez wyższe ceny usług, co łącznie przełoży się na nieznaczny wzrost inflacji CPI niemal w całej drugiej połowie 217 r. Istotnymi czynnikami ryzyka w górę są regulacje i ceny surowców. Agregaty monetarne - podaż pieniądza M3 () 9,6 5,1 Przewidujemy osłabienie wzrostu podaży pieniądza (M3), przy czym głównym czynnikiem zmian kreacji pieniądza będzie nadal przyrost zadłużenia rządowego netto. Wzrost popytu (w szczególności ze strony przedsiębiorstw) będzie wspierał wzrost akcji kredytowej, niemniej podaż kredytów będzie ograniczana przez rosnące potrzeby kapitałowe banków. Równowaga zewnętrzna - saldo obrotów bieżących ( PKB) -,2 -,5 Wzrost popytu krajowego przekłada się na odbicie importu. Jednocześnie jednak ożywienie światowego handlu sprzyjać będzie dalszej ekspansji eksporterów, a tym samym saldo obrotów towarowych będzie się obniżać powoli. To, wraz z rosnącymi transferami zarobkowymi za granicę, będzie powodować niewielki wzrost deficytu na rachunku obrotów bieżących. Polityka fiskalna W 217 r. deficyt fiskalny powinien być zbliżony do ubiegłorocznego, przy - deficyt fiskalny ( PKB) -2,4-2,4 czym wzrost deficytu strukturalnego (w dużej mierze za sprawą wzrostu inwestycji publicznych w podsektorze samorządowym) zostanie zneutralizowany przez cykliczny wzrost dochodów i poprawę ściągalności podatków. Polityka pieniężna - stopa referencyjna NBP () Przy wciąż ograniczonej presji inflacyjnej stopy procentowe NBP pozostaną stabilne do 4q18, nawet mimo znacznego wzrostu dynamiki PKB. Rozkład ryzyka dla prognozy pozostaje asymetryczny (wśród scenariuszy alternatywnych najwyższe prawdopodobieństwo przyjmuje scenariusz przesunięcia podwyżek na 219 r.). Źródło: GUS, NBP, Eurostat, PKO Bank Polski. *prognozy w trakcie rewizji. Zagranica w makro-pigułce USA - realny PKB () 1,6 2,2 - inflacja CPI () 1,3 2, Komentarz Strefa euro - realny PKB () 1,7 2,2 - inflacja HICP (),2 1,6 Chiny - realny PKB () 6,7 6,5 - inflacja CPI () 2, 2,1 Źródło: FED, Eurostat, MFW, PKO Bank Polski. Dobre dane z pierwszej połowy 217 r. wspierają oczekiwania na przyspieszenie wzrostu gospodarczego w całym roku, któremu towarzyszyć będzie wyższa inflacja. Niemniej, (przejściowe) osłabienie dynamiki PKB w 3q17 (czynniki pogodowe) będzie naszym zdaniem oznaczało, że FOMC wstrzyma się z kolejną podwyżką stóp do 218 r. Wyraźna poprawa wyników ankietowych badań koniunktury oraz twardych danych sugerują wyraźne przyspieszenie wzrostu PKB w strefie euro w 217 r. Czynnikiem ograniczającym poprawę koniunktury może być nadmierne zacieśnienie warunków finansowych (wzrost EURUSD oraz rynkowych stóp procentowych i spreadów kredytowych). Poprawa koniunktury stanowi argument za odejściem od ultra-łagodnej polityki pieniężnej EBC, ale proces ten może być ograniczany przez uporczywie niską inflację. W tym roku Chiny będą kontynuowały scenariusz miękkiego lądowania, a pod koniec roku KPCh najpewniej zaakceptuje wzrost gospodarczy poniżej 6,5. Kluczowe dla przyszłości chińskiej gospodarki będzie ustabilizowanie długu sektora prywatnego, w tym struktury aktywów banków. Na razie chińskie władze, w tym bank centralny, stosują głównie działania doraźne, a w mniejszym stopniu reformy strukturalne, co utrzymuje ryzyko twardego lądowania w kolejnych latach. Niniejszy materiał ma charakter wyłącznie informacyjny, jest przeznaczony wyłącznie dla klientów Grupy PKO Banku Polskiego i nie stanowi oferty w rozumieniu ustawy z dnia 23 kwietnia 1964 r. Kodeks Cywilny. Informacje zawarte w niniejszym materiale nie mogą być traktowane, jako propozycja nabycia jakichkolwiek instrumentów finansowych, usługa doradztwa inwestycyjnego, podatkowego lub jako forma świadczenia pomocy prawnej. Grupa PKO BP SA dołożyła wszelkich starań, aby zamieszczone w niniejszym materiale informacje były rzetelne oraz oparte na wiarygodnych źródłach. Klienci Grupy PKO BP SA ponoszą odpowiedzialność za skutki swoich decyzji inwestycyjnych, podjętych z uwzględnieniem informacji zamieszczonych w niniejszym materiale. Niniejszy materiał został przygotowany i/lub przekazany przez Powszechną Kasę Oszczędności Bank Polski Spółka Akcyjna, zarejestrowany w Sądzie Rejonowym dla m.st. Warszawy w Warszawie, XIII Wydział Gospodarczy Krajowego Rejestru Sądowego pod nr KRS 26438; NIP: REGON: ; kapitał zakładowy (kapitał wpłacony) 1 25 zł. 7