Dziennik Ekonomiczny. Podwyżka stóp na wyciągnięcie ręki. Analizy Makroekonomiczne. 28 września 2017

Transkrypt

1 Dziennik Ekonomiczny Analizy Makroekonomiczne Podwyżka stóp na wyciągnięcie ręki Dziś w centrum uwagi: Dane o inflacji CPI w Niemczech za wrzesień (konsensus: 1,8% r/r, bez zmian wobec sierpnia) będą ważną wskazówką nt. zachowania cen żywności (a więc też inflacji CPI ogółem) w Polsce. Dla EBC dane inflacyjne z Niemiec mają drugorzędne znaczenie, bowiem polityka pieniężna w strefie euro opiera się o ocenę procesów inflacyjnych w całym bloku, a nie tylko w jednym kraju, nawet jeśli jest to jego największa gospodarka. Dlatego ewentualna niespodzianka w danych inflacyjnych z Niemiec nie zmieni naszym zdaniem oczekiwań co do wyniku październikowego posiedzenie EBC (i nie wpłynie istotnie na EURUSD oraz krzywą swapową w EUR). Trzeci, ostateczny szacunek PKB w USA w 2q17 nie budzi już tylu emocji co poprzednie i raczej nie powinien mieć wpływu na rynek. Po raz pierwszy zaprezentowane zostaną dane o zyskach firm w 2q17, a zazwyczaj dobrze przybliżają one skalę przyszłych inwestycji. Wskaźnik koniunktury ESI za wrzesień przypomni o dobrej kondycji gospodarki strefie euro i może stanowić wsparcie dla EUR. Przegląd wydarzeń: Czeski bank centralny pozostawił stopy bez zmian, ale aż 3 z 7 decydentów opowiadało się za kolejną podwyżką (więcej na str. 2). Prezydent D.Trump przedstawił propozycję długo oczekiwanej reformy podatkowej, która redukuje liczbę stawek PIT do 3 (lub 4): 35%, 25% oraz 12% oraz podwaja kwotę wolną od podatku (do 24 tys. USD). Stawka podatku korporacyjnego ma być obniżona z 35% do % (ciągle powyżej 15% obiecanych w kampanii). Poparcie dla propozycji prezydenta nie jest przesądzone. Szacowane na 3 bln USD w ciągu dekady koszty obniżki podatków tylko częściowo zostaną pokryte przez zniesienie ulg podatkowych. Konsekwencją będzie zapewne wzrost deficytu i długu publicznego (który obecnie wynosi 77% PKB). Dobre dane o amerykańskich zamówieniach na dobra trwałe w sierpniu sugerują, że spadek dynamiki amerykańskiego PKB w 3q (wskutek czynników pogodowych) może nie być aż tak duży, jak wskazywały słabe dane o produkcji przemysłowej i sprzedaży detalicznej za sierpień (więcej na str. 2). USA: zamówienia na dobra trwałe vs inwestycje % r/r, sa % r/r, sa 28 września 17 Główny Ekonomista Piotr Bujak piotr.bujak@pkobp.pl tel Zespół Analiz Makroekonomicznych analizy.makro@pkobp.pl Marta Petka-Zagajewska Kierownik Zespołu marta.petka-zagajewska@pkobp.pl tel Marcin Czaplicki Ekonomista marcin.czaplicki@pkobp.pl tel Urszula Kryńska Ekonomista urszula.krynska@pkobp.pl tel Michał Rot Ekonomista michal.rot@pkobp.pl tel Mateusz Sosiński Stażysta mateusz.sosinski@pkobp.pl Stopy procentowe banków centralnych^ w naszym regionie 6 % Polska Czechy 5 Węgry 4 Rumunia mar-1 mar-4 mar-7 mar- mar-13 mar-16 Źródło: Reuters Datastream, NBP, PKO Bank Polski. * z wyłączeniem transportu. ^dla Polski - prognoza PKO; pozostałe konsensus. 1 Zamówienia na dobra trwałe* (L) Inwestycje (P) mar 13 mar 14 mar 15 mar 16 mar 17 mar 18

2 Czeski bank centralny bliski kolejnej podwyżki stóp Bank centralny Czech (CNB), zgodnie z oczekiwaniami, pozostawił wczoraj stopy procentowe na niezmienionym poziomie. Od sierpniowej podwyżki, stopa dwutygodniowych operacji repo wynosi,25%. Na wrześniowym posiedzeniu 3 z 7 członków czeskiej RPP opowiedziało się za podwyżką stóp o 25pb. Komunikat po posiedzeniu ma jastrzębią wymowę, a bilans ryzyk dla prognozy inflacji jest lekko asymetryczny w górę. W kierunku szybszego wzrostu cen działają rosnące coraz mocniej płace oraz aktywność w gospodarce. W kierunku wzrostu cen działa też słabsza niż oczekiwano korona. Kurs walutowy, obok głównych wskaźników makroekonomicznych, jest czynnikiem, na który CNB będzie zwracał uwagę podejmując decyzje o kolejnych podwyżkach stóp procentowych. Znacząca aprecjacja CZK mogłaby opóźnić dostosowanie stóp. Wymowa komunikatu oraz wynik głosowania sugerują, że wrześniowe posiedzenie było tylko przerwą w cyklu zacieśniania polityki pieniężnej, a stopy CNB będą ponownie podniesione w dalszej części tego roku, ponieważ ich poziom znacząco odbiega od adekwatnego dla szybko wzrastającej gospodarki, napiętego rynku pracy i wyższej od celu inflacji. Taki ruch uzasadnia sytuacja makroekonomiczna, w szczególności inflacja, która utrzymuje się powyżej celu banku centralnego (wskaźnik CPI wyniósł 2,5% r/r w sierpniu). Wynik wrześniowego posiedzenia CNB pokazuje, że zarysowuje się dywergencja w polityce pieniężnej w gospodarkach regionu. Na Węgrzech MNB dokonał luzowania polityki pieniężnej, a NBP będzie zapewne utrzymywał stopy procentowe na obecnym poziomie co najmniej przez najbliższy rok. USA: Wyższe zamówienia wskazują na kontynuację wzrostu inwestycji Dobre dane o zamówieniach na dobra trwałe w sierpniu sugerują, że spadek dynamiki amerykańskiego PKB w 3q wskutek huraganów może nie być tak duży, jak wskazywały bardzo słabe dane o produkcji przemysłowej i sprzedaży detalicznej za sierpień. Odbicie głównego wskaźnika do 1,7% m/m z -6,8% m/m w lipcu wynikało w znacznej mierze ze wzrostu zamówień w zakładach Boeinga, ale zamówienia na dobra trwałe z wyłączeniem środków transportu kontynuują trend wzrostowy sygnalizując utrzymanie wysokiej dynamiki inwestycji w 3q. Wzrost zamówień na nowe samochody wyniósł 1,5% m/m i powinien być jeszcze mocniejszy w kolejnych miesiącach, gdy będą wymieniane środki transportu zalane i uszkodzone podczas sierpniowych huraganów i powodzi. Wsparciem dla nowych zamówień będą także coraz większe problemy amerykańskich przedsiębiorców ze znalezieniem odpowiednio wykwalifikowanych pracowników, które powinny przyspieszyć proces automatyzacji produkcji. Inflacja CPI w Czechach 4, 3,5 3, 2,5 2, 1,5 1,,5 % Inflacja CPI projekcja CNB, mar 12 mar 13 mar 14 mar 15 mar 16 mar 17 mar 18 mar 19 Źródło: Reuters Datastream, PKO Bank Polski. Wzrost płac i konsumpcji w Czechach Wzrost płac (L) -4-6 Wzrost konsumpcji (L) -8 Wskaźnik nastrojów konsumenckich (P) sty sty 4 sty 8 sty 12 sty 16 Źródło: Reuters Datastream, PKO Bank Polski. Zamówienia na dobra trwałe w USA - % r/r pkt. % r/r zamówienia na dobra trwałe - zamówienia na dobra trwałe (bez transportu) - sty 5 sty 7 sty 9 sty 11 sty 13 sty 15 sty 17 Źródło: Reuters Datastream, PKO Bank Polski

3 Tygodniowy kalendarz makroekonomiczny Wskaźnik Godz. Poprzednio Konsensus* PKO BP Odczyt Komentarz Piątek, 22 września GER: PMI w przetwórstwie (wrz, wst.) EUR: PMI w przetwórstwie (wrz, wst.) 9: 59,3 pkt. 59, pkt. -- 6,2 pkt. Silny popyt wewnętrzny wspiera pozytywne oceny koniunktury w europejskim przemyśle, a : 57,4 pkt. 57,2 pkt ,2 pkt. aprecjacja EUR nie jest problemem. POL: Stopa bezrobocia (sie) : 7,1% 7,% 7,% 7,% POL: Podaż pieniądza M3 (sie) 14: 5,% r/r 5,3% r/r 5,7% r/r 5,5% r/r USA: PMI w przetwórstwie (wrz, wst.) Poniedziałek, 25 września 15:45 52,8 pkt. 53,2 pkt , pkt. GER: Indeks Ifo (wrz) : 115,9 pkt. 115,9 pkt ,2 pkt Wtorek, 26 września USA: Indeks zaufania konsumentów Conference Board (wrz) USA: Sprzedaż nowych domów (sie) Środa, 27 września CZE: Posiedzenie banku centralnego USA: Zamówienia na dobra trwałe (sie) Czwartek, 28 września EUR: Wskaźnik koniunktury ESI (wrz) 16: 122,9 pkt. 1,6 pkt ,8 pkt. 16: 58 tys. 574 tys tys. 13:,25%,25% --,25% 14: -6,8% m/m 1,% m/m -- 1,7% m/m 11: 111,9 pkt. 111,8 pkt GER: Inflacja CPI (wst., wrz) 14: 1,8% r/r 1,8% r/r USA: Wzrost PKB (2q) 14: 1,2 % r/r 3,% r/r Piątek, 29 września GER: Sprzedaż detaliczna (sie) 8: 2,7% m/m 3,3% r/r UK: Wzrost PKB (2q) : 2,% r/r 1,7% r/r EUR: Inflacja HICP (wst., wrz) 12: 1,5% r/r 1,5% r/r EUR: Inflacja bazowa HICP (wst., wrz) 12: 1,3% r/r 1,2% r/r POL: Inflacja CPI (wst., wrz) 14: 1,8% r/r 1,9% r/r 2,% r/r -- USA: Inflacja bazowa PCE (sie) 14:,1% m/m,2% m/m USA: Indeks Uniwersytetu Michigan (wrz) 16: 96,8 pkt. 96, pkt Źródło: GUS, NBP, Parkiet, PAP, Bloomberg, Reuters, PKO Bank Polski. *dla Polski Parkiet, dla pozostałych Bloomberg, Reuters. Spadek stopy bezrobocia wyhamowuje wobec wyczerpywania się wolnej podaży pracy. Wzrost dynamiki podaży pieniądza przy nieznacznym przyspieszeniu akcji kredytowej. W nastrojach w przetwórstwie nie widać efektów huraganów. Indeks Ifo nieoczekiwanie spadł we wrześniu, ale utrzymał się wyraźnie powyżej średniej długoterminowej. Odczyty Ifo w ostatnim czasie zawyżały dynamikę PKB. Indeks Conference Board spadł we wrześniu odzwierciedlając wyraźne pogorszenie nastrojów w regionach dotkniętych przez huragany. Rynek nieruchomości napotkał barierę podażową powodującą wzrost cen. CNB coraz bliżej kolejnej podwyżki stop procentowych. Dane wskazują na dalszy wzrost dynamiki inwestycji w 3q. Utrzymująca się dobra koniunktura będzie wspierać EBC przy ogłaszaniu decyzji o ograniczeniu programu QE. Szczegóły odczytu będą wskazówką dla kształtowania się cen żywności w regionie i ważną podpowiedzią co do odczytu polskiego CPI dzień później. Ostateczne dane powinny potwierdzić skalę ożywienia w 2q Konsumpcja staje się głównym motorem wzrostu w Niemczech, a nastroje są wspierane przez bardzo dobre warunki na rynku pracy. Ostateczne dane powinny potwierdzić wyhamowanie wzrostu w 2q. Inflacja prawdopodobnie ustabilizowała się wyraźnie poniżej celu EBC (2,% r/r) Wstępnie szacujemy inflację CPI na 2,% r/r, ale dane za kolejne dni mogą go zmodyfikować. Preferowana przez Fed miara inflacji utrzymuje się poniżej 2,% r/r. Wstępne dane nie pokazały pogorszenia nastrojów w sezonie huraganów, jednak prawdopodobnie nie obejmowały one danych z dotkniętych kataklizmem rejonów. 3

4 Polityka pieniężna Członkowie RPP Jastrzębiomierz* Wybrane wypowiedzi K. Zubelewicz 4,8 Powinniśmy się dogadać na ostrożną podwyżkę w tym roku - im wcześniej tym lepiej - by uniknąć przekroczenia 2,5% inflacji, a potem poczekać do połowy 18 r., żeby zobaczyć, co się wydarzy. (...) Chciałbym, żeby większość potrzebna do podwyżki zebrała się zanim będzie za późno ( ) Podwyżka stóp teraz oznaczałaby zacieśnianie najniższym możliwym kosztem i uniknięcie decyzji w przyszłości, które mogłyby przyjść większym kosztem i być bardziej zauważalne ( ) Inflacja nieuchronnie zmierza do celu, który tak czy inaczej uważam za zbyt wysoki ( ) Moje argumenty za podwyżką stóp w tym roku są niezależne od ryzyk związanych z ujemnymi realnymi stopami procentowymi ( , PAP) E. Gatnar 4,1 Gdyby presja płacowa wzrosła zgodnie z moimi przewidywaniami i inflacja znalazła się w okolicach celu, to uważam, że w pierwszym kwartale przyszłego roku można byłoby rozważyć podwyżkę stóp procentowych. ( ) Jestem zwolennikiem stopniowego zacieśniania polityki monetarnej, czyli podwyżki o 25 punktów bazowych. ( ) Moim zdaniem w Radzie Polityki Pieniężnej rośnie świadomość niekorzystnych skutków, jakie niesie ze sobą utrzymanie się przez długi czas ujemnych realnych stóp procentowych. Widać to choćby w comiesięcznych 'minutes'. ( ) Gdyby więc decyzja o podwyżce stóp podjęta zbyt późno, to jej skutki mogłyby się nałożyć na okres słabszej koniunktury, co mogłoby zaszkodzić gospodarce. ( , Reuters) Ł. Hardt 3,7 Jeśli kolejna projekcja będzie wskazywać, że realne stopy procentowe będą pozostawać ujemne, to próby podniesienia stopy referencyjnej mogą zostać podjęte już na początku 18 r. (.7.17, PAP) J. Kropiwnicki 2,3 Nie widzę zagrożeń ze strony ujemnych realnych stóp procentowych i na podstawie danych, które są obecnie dostępne nie widzę powodu do rewizji poziomu stóp procentowych w ciągu kolejnych 24 miesięcy. Zdanie to może ulegać zmianie wraz z napływem kolejnych informacji, szczególnie w listopadzie. ( ) Spadek wartości depozytów gospodarstw domowych niepokoi mnie, ale w sposób teoretyczny, ponieważ nie do końca możemy z tym coś zrobić. Normalnie rozumuje się w ten sposób, że stopy procentowe banku centralnego mają wpływ nie tylko na cenę kredytu, ale również na oprocentowanie depozytów. W Polsce ten wpływ jest praktycznie żaden, więc ewentualna podwyżka stóp proc. nie zwiększyłaby oprocentowania depozytów, a na pewno zwiększyłaby oprocentowanie kredytów. ( , PAP) G. Ancyparowicz 2,3 Aktualnie dostępne prognozy (włącznie z najnowszą lipcową projekcją NBP) są optymistyczne, a to oznacza brak przesłanek (do) zmiany nastawienia w polityce pieniężnej przynajmniej do końca bieżącego roku, albo nawet dłużej ( ) " ( , PAP) J. Osiatyński 2,2 Gdyby rzeczywiście wystąpił nacisk na ceny ze strony jednostkowych kosztów pracy i nie byłoby przeciwdziałania temu ze strony rządu w drodze porozumień trójstronnych, to wtedy nie tylko, że taki wniosek o podwyżkę stóp (...) mógłbym poprzeć, ale sam z takim wnioskiem mógłbym wystąpić ( ) Pan prezes Glapiński i część moich kolegów w Radzie ma większe przekonanie co do tego, że jednostkowe koszty pracy będą pod kontrolą być może przez cały okres obecnej kadencji Rady i że nie będą one prowadzić do przyspieszenia inflacji ( ) Ja takiej pewności nie mam ( ) Ostatnia projekcja inflacyjna nie wskazuje na to, by te moje obawy związane z jednostkowymi kosztami pracy i inflacją mogły się urzeczywistnić w najbliższych miesiącach ( , PAP) R. Sura 1,8 Gdy nie nastąpią żadne szoki zewnętrzne (...) czy nie będą miały miejsca jakieś anomalie pogodowe, a kolejna projekcja inflacji pokaże ścieżkę inflacji do 19 roku w ramach celu inflacyjnego, to absolutnie nie widzę podstaw, aby w 18 roku doszło do jakiegoś ruchu w zakresie stóp. ( )Presja płacowa nie wskazuje na dzień dzisiejszy potrzeby myślenia o podwyżce stop w najbliższych kwartałach. Jednak jeśliby ten proces uległ zdynamizowaniu, to należałoby się nad tym poważnie zastanawiać. ( , Reuters) A. Glapiński 1,3 Głównym pytaniem od pewnego czasu jest to, czy Rada nie powinna przymierzać się w perspektywie kilku kwartałów do zmiany nastawienia w polityce pieniężnej lub też nawet zmiany oprocentowania. Niczego takiego w tej chwili nie widać. ( ) Nawet do końca 18 r. może nie zajść potrzeba zmiany stóp procentowych, jeżeli inflacja będzie zachowywała się tak jak przewidujemy. ( ) Spodziewamy się, że przez dłuższy (inflacja) będzie się kołysać wokół 2% i nie dotkniemy celu inflacyjnego. ( , Reuters) E. Łon 1,2 Być może w najbliższych kilku miesiącach pojawi się potrzeba złagodzenia polskiej polityki pieniężnej. Coraz bardziej intensywnie myślę o perspektywie obniżki stóp procentowych NBP o 5 pkt. bazowych. ( ) warto zauważyć, że z uwagi na silne umocnienie kursu złotego w okresie od połowy grudnia poprzedniego roku uwarunkowania monetarne w naszym kraju uległy zaostrzeniu ( , PAP) J. Żyżyński 1,1 Dopiero jeśli wzrost gospodarczy przełoży się na zbyt dużą akcję kredytową, to wtedy trzeba będzie reagować. A dopóki inflacja jest w przedziale celu inflacyjnego, to możemy nie reagować. ( ) Na razie wszystko wskazuje na to, że rok 18 będzie stabilny, jeśli chodzi o poziom stóp procentowych. ( ) Nie ma sensu schładzać gospodarki, żeby ograniczyć wzrost płac, skoro akcja kredytowa nie rośnie nadmiernie. ( r., Reuters) *im wyższy wskaźnik tym bardziej jastrzębie poglądy. Z uwagi na brak wyników głosowań z udziałem członków nowej RPP uszeregowanie dokonane na podstawie wyników ankiety PAP (skala 1-5). 4

5 Stopy NBP prognoza PKO BP vs. oczekiwania rynkowe Krótkoterminowe stopy procentowe 2, 1,75 % oczekiwania rynkowe (FRA) prognoza PKO BP 2, 1,75 % st. referencyjna NBP WIBOR 3M FRA 6x9 FRA 9x12 obecnie 1,5 1,5 3 miesiące temu 1,25 wrz 16 gru 16 mar 17 cze 17 wrz 17 gru 17 mar 18 cze 18 1,25 Nachylenie krzywej swap (spread Y-2Y)* Spread asset swap dla PLN pb PLN EUR USD 8 6 pb Y - 5Y - Y Dynamika globalnych cen surowców w PLN Kursy wybranych walut w regionie wobec EUR % r/r GSCI rolnictwo GSCI GSCI ropa -6 5 Indeks (1 sty 16=) PLN CZK HUF RON 95 Źródło: Datastream, NBP, obliczenia własne. *dla PLN, EUR 6M, dla USD 3M. 5

6 Polska w makro-pigułce Komentarz Sfera realna Po krótkim i płytkim spowolnieniu w trakcie 16 r., wzrost PKB w 17 r. będzie wyraźnie przyspieszać przy mocnym odbiciu dynamiki inwestycji, - realny PKB (%) 2,7 4,2 względnie stabilnym wzroście konsumpcji oraz nieznacznie dodatniej kontrybucji eksportu netto. Procesy inflacyjne Malejąca presja cenowa ze strony cen towarów będzie równoważona - inflacja CPI (%) -,6 1,9 przez wyższe ceny usług, co łącznie przełoży się na nieznaczny wzrost inflacji CPI niemal w całej drugiej połowie 17 r. Istotnymi czynnikami ryzyka w górę są regulacje i ceny surowców. Agregaty monetarne - podaż pieniądza M3 (%) 9,6 5,1 Przewidujemy osłabienie wzrostu podaży pieniądza (M3), przy czym głównym czynnikiem zmian kreacji pieniądza będzie nadal przyrost zadłużenia rządowego netto. Wzrost popytu (w szczególności ze strony przedsiębiorstw) będzie wspierał wzrost akcji kredytowej, niemniej podaż kredytów będzie ograniczana przez rosnące potrzeby kapitałowe banków. Równowaga zewnętrzna - saldo obrotów bieżących (% PKB) -,2 -,5 Wzrost popytu krajowego przekłada się na odbicie importu. Jednocześnie jednak ożywienie światowego handlu sprzyjać będzie dalszej ekspansji eksporterów, a tym samym saldo obrotów towarowych będzie się obniżać powoli. To, wraz z rosnącymi transferami zarobkowymi za granicę, będzie powodować niewielki wzrost deficytu na rachunku obrotów bieżących. Polityka fiskalna W 17 r. deficyt fiskalny powinien być zbliżony do ubiegłorocznego, przy - deficyt fiskalny (% PKB) -2,4-2,4 czym wzrost deficytu strukturalnego (w dużej mierze za sprawą wzrostu inwestycji publicznych w podsektorze samorządowym) zostanie zneutralizowany przez cykliczny wzrost dochodów i poprawę ściągalności podatków. Polityka pieniężna - stopa referencyjna NBP (%) 1,5 1,5 Przy wciąż ograniczonej presji inflacyjnej stopy procentowe NBP pozostaną stabilne do 4q18, nawet mimo znacznego wzrostu dynamiki PKB. Rozkład ryzyka dla prognozy pozostaje asymetryczny (wśród scenariuszy alternatywnych najwyższe prawdopodobieństwo przyjmuje scenariusz przesunięcia podwyżek na 19 r.). Źródło: GUS, NBP, Eurostat, PKO Bank Polski. *prognozy w trakcie rewizji. Zagranica w makro-pigułce USA - realny PKB (%) 1,6 2,2 - inflacja CPI (%) 1,3 2, Komentarz Strefa euro - realny PKB (%) 1,7 2,2 - inflacja HICP (%),2 1,6 Chiny - realny PKB (%) 6,7 6,5 - inflacja CPI (%) 2, 2,1 Źródło: FED, Eurostat, MFW, PKO Bank Polski. Dobre dane z pierwszej połowy 17 r. wspierają oczekiwania na przyspieszenie wzrostu gospodarczego w całym roku, któremu towarzyszyć będzie wyższa inflacja. Z uwagi na przejściowy charakter oczekiwanego osłabienia dynamiki PKB w 3q oraz wakacyjnego wyhamowania inflacji FOMC będzie kontynuował podwyżki stóp. Mimo słabszych danych z gospodarki na początku jesieni Komitet dotrzyma wrześniowego zobowiązania i podniesie stopy w grudniu. Wyraźna poprawa wyników ankietowych badań koniunktury oraz twardych danych sugerują wyraźne przyspieszenie wzrostu PKB w strefie euro w 17 r. Czynnikiem ograniczającym poprawę koniunktury może być nadmierne zacieśnienie warunków finansowych (wzrost EURUSD oraz rynkowych stóp procentowych i spreadów kredytowych). Poprawa koniunktury stanowi argument za odejściem od ultra-łagodnej polityki pieniężnej EBC, ale proces ten może być ograniczany przez uporczywie niską inflację. W tym roku Chiny będą kontynuowały scenariusz miękkiego lądowania, a pod koniec roku KPCh najpewniej zaakceptuje wzrost gospodarczy poniżej 6,5%. Kluczowe dla przyszłości chińskiej gospodarki będzie ustabilizowanie długu sektora prywatnego, w tym struktury aktywów banków. Na razie chińskie władze, w tym bank centralny, stosują głównie działania doraźne, a w mniejszym stopniu reformy strukturalne, co utrzymuje ryzyko twardego lądowania w kolejnych latach. Niniejszy materiał ma charakter wyłącznie informacyjny, jest przeznaczony wyłącznie dla klientów Grupy PKO Banku Polskiego i nie stanowi oferty w rozumieniu ustawy z dnia 23 kwietnia 1964 r. Kodeks Cywilny. Informacje zawarte w niniejszym materiale nie mogą być traktowane, jako propozycja nabycia jakichkolwiek instrumentów finansowych, usługa doradztwa inwestycyjnego, podatkowego lub jako forma świadczenia pomocy prawnej. Grupa PKO BP SA dołożyła wszelkich starań, aby zamieszczone w niniejszym materiale informacje były rzetelne oraz oparte na wiarygodnych źródłach. Klienci Grupy PKO BP SA ponoszą odpowiedzialność za skutki swoich decyzji inwestycyjnych, podjętych z uwzględnieniem informacji zamieszczonych w niniejszym materiale. Niniejszy materiał został przygotowany i/lub przekazany przez Powszechną Kasę Oszczędności Bank Polski Spółka Akcyjna, zarejestrowany w Sądzie Rejonowym dla m.st. Warszawy w Warszawie, XIII Wydział Gospodarczy Krajowego Rejestru Sądowego pod nr KRS 26438; NIP: REGON: ; kapitał zakładowy (kapitał wpłacony) 1 25 zł. 6