Dziennik Ekonomiczny. Ile wzrostu PKB w 3q17? Analizy Makroekonomiczne. 18 października 2017

Transkrypt

1 Dziennik Ekonomiczny Analizy Makroekonomiczne 18 października 17 Ile wzrostu PKB w 3q17? Dziś w centrum uwagi: Krajowe dane o produkcji przemysłowej i budowlanej oraz sprzedaży detalicznej za wrzesień pozwolą ostatecznie zweryfikować szacunki dynamiki PKB w 3q17 (odczyt flash w połowie listopada). Roczna dynamika wszystkich trzech wskaźników obniży się za sprawą negatywnego efektu kalendarzowego, przy czym nasze prognozy dla produkcji budowlanej i sprzedaży detalicznej są powyżej konsensusu (szczegóły w kalendarzu). W cieniu danych o produkcji będzie krajowa inflacja PPI za wrzesień (nasza prognoza wskazuje na wyraźny wzrost do 3,4% r/r wobec konsensusu, który zakłada stabilizację na 3,% r/r). Przegląd wydarzeń: Dziś rozpoczął się 19. Zjazd KPCh, na którym Xi Jinping nakreślił kluczowe priorytety partii na najbliższe 5 lat: otwartość na inwestycje zagraniczne, reformę przedsiębiorstw państwowych, wzmocnienie regulacji sektora finansowego oraz lepszą koordynację polityki pieniężnej i fiskalnej Krajowy rynek pracy staje się coraz bardziej napięty, mimo nieznacznego wyhamowania wzrostu zatrudnienia i płac (więcej str. 2). Inflacja CPI w Wielkiej Brytanii wzrosła we wrześniu do 3,% r/r z 2,9% (najwyżej od kwietnia 12 r.), za sprawą efektów osłabienia GBP i cen żywności. Inflacja przekracza cel BoE o 1pp. Według szefa BoE, M.Carneya, pierwsza od 1 lat podwyżka stóp procentowych w Wielkiej Brytanii jest prawdopodobna w tym roku. W naszej ocenie może do niej dojść już 2 listopada, kiedy zostanie opublikowana nowa projekcja BoE z podniesioną ścieżką inflacji. Indeks ZEW dla Niemiec wzrósł w październiku do 17,6 pkt. z 17 pkt. (konsensus pkt., długookresowa średnia 23,8 pkt.). Pomimo znacznej aprecjacji EUR w tym roku i oczekiwanej redukcji QE, większość niemieckich analityków i inwestorów spodziewa się dalszej poprawy koniunktury. Ostateczne dane potwierdziły, że inflacja HICP w strefie euro ustabilizowała się we wrześniu na poziomie 1,5% r/r, a inflacja bazowa spadła do 1,1% r/r z 1,2% r/r. Wobec solidnego wzrostu PKB, przejściowe obniżenie inflacji nie jest argumentem przeciwko decyzji EBC o redukcji skali QE od stycznia 18 r. Produkcja przemysłowa w USA wzrosła we wrześniu o,3% m/m (vs. -,7% m/m w sierpniu). Wrześniowy odczyt znajdował się wciąż pod negatywnym wpływem czynników pogodowych, wobec czego dopiero październik przyniesie wyraźne odbicie produkcji. Główny Ekonomista Piotr Bujak piotr.bujak@pkobp.pl tel Zespół Analiz Makroekonomicznych analizy.makro@pkobp.pl Marta Petka-Zagajewska Kierownik Zespołu marta.petka-zagajewska@pkobp.pl tel Marcin Czaplicki Ekonomista marcin.czaplicki@pkobp.pl tel Urszula Kryńska Ekonomista urszula.krynska@pkobp.pl tel Michał Rot Ekonomista michal.rot@pkobp.pl tel Mateusz Sosiński Stażysta mateusz.sosinski@pkobp.pl Inflacja w Wlk. Brytanii na tle projekcji BOE 4, Inflacja CPI 3,5 % Projekcja z 8.17 Prognoza BoE 3, 2,5 2, 1,5 1,,5, Cel BoE 1 -,5 sty-12 sty-14 sty-16 sty-18 sty- Źródło: Reuters Datastream, PKO Bank Polski. Projekcja BoE z 5.17 Koniunktura w Niemczech wg ZEW pkt Ocena sytuacji bieżącej - Indeks ZEW - sty 1 sty 11 sty 12 sty 13 sty 14 sty 15 sty 16 sty 17

2 Presja płacowa utrzymuje się Dynamika zatrudnienia w sektorze przedsiębiorstw we wrześniu obniżyła się do 4,5% r/r (PKO: 4,6%; konsensus: 4,5%), a wzrost płac do 6,% r/r (wobec 6,6% w sierpniu; PKO i konsensus: 6,3%). Dynamika realnego funduszu płac obniżyła się do 8,4% r/r (z 9,6% r/r sierpniu). Szczegóły danych poznamy w Biuletynie Statystycznym (24 października). Wstępnie oceniamy, że nieco niższa dynamika płac we wrześniu może odzwierciedlać przesunięcia wypłat w górnictwie, a trend wzrostowy płac nadal przyspiesza. W całym 3q17 zatrudnienie w sektorze przedsiębiorstw wzrosło o 4,5% r/r (bez zmian wobec 2q17), a płace o 5,8% r/r (wobec 5,2% r/r w 2q17). Tym samym realny fundusz płac przyspieszył do 8,6% r/r (z 7,9% r/r w 2q17) wspierając wzrost konsumpcji w 3q17. Wybiegając w przyszłość wydaje się, że dotychczas obserwowane trendy na rynku pracy będą kontynuowane: dynamika zatrudnienia będzie się obniżać (w okresie wakacyjnym mogła być przejściowo zawyżona przez efekty statystyczne więcej zatrudnionych na (tańsze) umowy o pracę do prac sezonowych niż na umowy zlecenia), spadek stopy bezrobocia będzie wyhamowywać, aktywność zawodowa powinna jeszcze rosnąć (możliwe zmniejszanie się efektu zniechęcenia czyli pozostawania poza rynkiem pracy) osób w wieku produkcyjnym. Mimo łagodzącego wpływu niektórych czynników podażowych (migracje) na napięcia na rynku pracy nadal oceniamy, że wzrost płac przyspieszy i na koniec roku przekroczy 7%. Z punktu widzenia scenariusza stóp procentowych NBP, dane są neutralne. Większość członków RPP jest przekonana o tym, że inflacja w średnim terminie jest pod kontrolą. W naszej ocenie, wysoki komfort RPP będzie w coraz większym stopniu zakłócany przez dojście rynku pracy do ściany oraz coraz mocniejsze sygnały transmisji wyższych kosztów pracy na ceny sprzedawanych przez firmy towarów i usług. Stąd nadal oczekujemy, że RPP zdecyduje się na pierwszą podwyżkę stóp pod koniec 18 r. Realny fundusz płac % r/r -4 sty 6 sty 8 sty 1 sty 12 sty 14 sty 16 Źródło: GUS, PKO Bank Polski. Symptomy presji płacowej realny fundusz płac płace zatrudnienie %, sa % r/r Odsetek przedsiębiorstw prognozujących wzrost płac (L) Płace (P) mar 5 mar 7 mar 9 mar 11 mar 13 mar 15 mar 17 Źródło: NBP, GUS, PKO Bank Polski

3 Tygodniowy kalendarz makroekonomiczny Piątek, 13 października Wskaźnik Godz. Poprzednio Konsensus* PKO BP Odczyt Komentarz POL: Inflacja bazowa (wrz) 14:,7% r/r,9% r/r 1,% r/r 1,% r/r Inflacja bazowa we wrześniu wzrosła bardziej od oczekiwań, ale na razie jest zbyt niska, aby skruszyć upór gołębi w RPP. USA: Inflacja bazowa (wrz) 14:3 1,7% r/r 1,8% r/r -- 1,7% r/r Chociaż wzrost inflacji był słabszy od prognoz, nie powstrzyma to FOMC przed podwyżką stóp USA: Inflacja CPI (wrz) 14:3 1,9% r/r 2,3% r/r -- 2,2% r/r Fed w grudniu. USA: Sprzedaż detaliczna (wrz) 14:3 -,1% m/m 1,7% m/m -- 1,6% r/r USA: Indeks Uniwersytetu Michigan (wst., paź) Poniedziałek, 16 października 16: 95,1 pkt. 95,4 pkt. --,1 pkt. Wyniki gospodarki USA za wrzesień nie wskazują na istotne skutki huraganów. CHN: Inflacja PPI (wrz) 3:3 6,3% r/r 6,4% r/r -- 6,9% r/r CHN: Inflacja CPI (wrz) 3:3 1,8% r/r 1,6% r/r -- 1,6% r/r POL: Saldo rach. obrotów bieżących (sie) Wtorek, 17 października 14: -878 mln EUR -712 mln EUR - mln EUR - mln EUR Przy ograniczonej deprecjacji juana Chiny pozostają eksporterem inflacji. Stabilizacja dynamiki eksportu i spadek tempa wzrostu importu przełożyły się na wzrost salda obrotów towarowych podnosząc do -,2% PKB 12-miesięczne saldo rachunku obrotów bieżących. UK: Inflacja bazowa (wrz) 1:3 2,7% r/r 2,7% r/r -- 2,7% r/r Inflacja jest najwyższa od 5 lat, wyraźnie powyżej celu, co wspiera jastrzębie nastawienie UK: Inflacja CPI (wrz) 1:3 2,9% r/r 3,% r/r -- 3,% r/r BoE, który podniesie stopy przed końcem roku. GER: Indeks instytutu ZEW (paź) 11: 17, pkt., pkt ,6 pkt. Silne euro i oczekiwane ograniczanie QE nie psują optymizmu w niemieckiej gospodarce. EUR: Inflacja HICP (rew., wrz) 12: 1,5% r/r 1,5% r/r -- 1,5% r/r Po chwilowym wyhamowaniu inflacji bazowej w strefie euro, w kolejnych miesiącach powinna EUR: Inflacja bazowa HICP (rew., wrz) 12: 1,2% r/r 1,2% r/r -- 1,1% r/r ona rosnąć. POL: Zatrudnienie (wrz) 14: 4,6% r/r 4,5% r/r 4,6% r/r 4,5% r/r POL: Płace (wrz) 14: 6,6% r/r 6,3% r/r 6,3% r/r 6,% r/r USA: Produkcja przemysłowa (wrz) 15:15 -,7% m/m,3% m/m --,3% m/m Środa, 18 października POL: Produkcja przemysłowa (wrz) 14: 8,8% r/r 5,4% r/r 5,4% r/r -- POL: Produkcja budowlano-montażowa (wrz) 14: 23,5% r/r 18,6% r/r 21,% r/r -- POL: Inflacja PPI (wrz) 14: 3,% r/r 3,% r/r 3,4% r/r -- POL: Sprzedaż detaliczna (wrz) 14: 6,9% r/r 6,8% r/r 7,4% r/r -- Czwartek, 19 października CHN: Wzrost PKB (3q) -- 6,9% r/r 6,8% r/r CHN: Produkcja przemysłowa (wrz) 4: 6,% r/r 6,2% r/r UK: Sprzedaż detaliczna (wrz) 1:3 2,4% r/r 2,% r/r POL: Minutes RPP Piątek, października GER: Inflacja PPI (wrz) 8: 2,6% r/r 2,9% r/r Krajowe dane, pomimo niewielkiego wyhamowania, potwierdzają siłę rynku pracy. We wrześniu przemysł odrobił (tylko) część strat spowodowanych przez huragany. Produkcja przemysłu spowolniła za sprawą negatywnych efektów kalendarzowych, ale trend pozostaje mocny. Utrzymanie silnego wzrostu w budownictwie potwierdzi ożywienie inwestycji. Inflacja producentów rosła głównie z powodu czynników egzogenicznych (ceny energii). Sprzedaż detaliczna nadal wyraźnie rośnie za sprawą wzrostu płac i w zgodzie ze wskaźnikami koniunktury konsumenckiej. Gospodarka Chin realizuje scenariusz miękkiego lądowania Osłabienie funta oraz podwyższona inflacja powinny przekładać się na osłabienie popytu konsumpcyjnego. Minutes powinny potwierdzać tworzący się podział wewnątrz RPP. Kontynuacja trendu wzrostowego cen ropy powinna odbić się na cenach producentów w Niemczech. Źródło: GUS, NBP, Parkiet, PAP, Bloomberg, Reuters, PKO Bank Polski. *dla Polski Parkiet, dla pozostałych Bloomberg, Reuters. 3

4 Polityka pieniężna Członkowie RPP Jastrzębiomierz* Wybrane wypowiedzi K. Zubelewicz 4,8 Powinniśmy się dogadać na ostrożną podwyżkę w tym roku - im wcześniej tym lepiej - by uniknąć przekroczenia 2,5% inflacji, a potem poczekać do połowy 18 r., żeby zobaczyć, co się wydarzy. (...) Chciałbym, żeby większość potrzebna do podwyżki zebrała się zanim będzie za późno ( ) Podwyżka stóp teraz oznaczałaby zacieśnianie najniższym możliwym kosztem i uniknięcie decyzji w przyszłości, które mogłyby przyjść większym kosztem i być bardziej zauważalne ( ) Inflacja nieuchronnie zmierza do celu, który tak czy inaczej uważam za zbyt wysoki ( ) Moje argumenty za podwyżką stóp w tym roku są niezależne od ryzyk związanych z ujemnymi realnymi stopami procentowymi ( , PAP) E. Gatnar 4,1 Gdyby presja płacowa wzrosła zgodnie z moimi przewidywaniami i inflacja znalazła się w okolicach celu, to uważam, że w pierwszym kwartale przyszłego roku można byłoby rozważyć podwyżkę stóp procentowych. ( ) Jestem zwolennikiem stopniowego zacieśniania polityki monetarnej, czyli podwyżki o 25 punktów bazowych. ( ) Moim zdaniem w Radzie Polityki Pieniężnej rośnie świadomość niekorzystnych skutków, jakie niesie ze sobą utrzymanie się przez długi czas ujemnych realnych stóp procentowych. Widać to choćby w comiesięcznych 'minutes'. ( ) Gdyby więc decyzja o podwyżce stóp podjęta zbyt późno, to jej skutki mogłyby się nałożyć na okres słabszej koniunktury, co mogłoby zaszkodzić gospodarce. ( , Reuters) Ł. Hardt 3,7 Stwierdzenie, że do końca 18 roku w polityce pieniężnej nic się nie zmieni obarczone jest ryzykiem ( ) nie można wykluczyć, że jednak napięcia po podażowej stronie rynku pracy, prowadząc do zwyżki płac przekraczającej wzrost wydajności, spowodują przyrost inflacji ( ) Wtedy reakcja (RPP) może być konieczna na początku 18 roku ( ) Wydaje mi się, że scenariusz wzrostu presji inflacyjnej i w konsekwencji konieczności rozważenia zacieśnienia polityki pieniężnej, jak też scenariusz status quo są teraz równie prawdopodobne (9.1.17, Reuters) J. Kropiwnicki 2,3 Nie widzę zagrożeń ze strony ujemnych realnych stóp procentowych i na podstawie danych, które są obecnie dostępne nie widzę powodu do rewizji poziomu stóp procentowych w ciągu kolejnych 24 miesięcy. Zdanie to może ulegać zmianie wraz z napływem kolejnych informacji, szczególnie w listopadzie. ( ) Spadek wartości depozytów gospodarstw domowych niepokoi mnie, ale w sposób teoretyczny, ponieważ nie do końca możemy z tym coś zrobić. Normalnie rozumuje się w ten sposób, że stopy procentowe banku centralnego mają wpływ nie tylko na cenę kredytu, ale również na oprocentowanie depozytów. W Polsce ten wpływ jest praktycznie żaden, więc ewentualna podwyżka stóp proc. nie zwiększyłaby oprocentowania depozytów, a na pewno zwiększyłaby oprocentowanie kredytów. ( , PAP) G. Ancyparowicz 2,3 Mogę mówić we własnym imieniu i to co deklarował prezes NBP, który mówił, że stopy pozostaną bez zmian w przyszłym roku. Ja, osobiście uważam, że pozostaną bez zmian raczej do połowy przyszłego roku" (1.1.17, PAP) J. Osiatyński 2,2 Gdyby rzeczywiście wystąpił nacisk na ceny ze strony jednostkowych kosztów pracy i nie byłoby przeciwdziałania temu ze strony rządu w drodze porozumień trójstronnych, to wtedy nie tylko, że taki wniosek o podwyżkę stóp (...) mógłbym poprzeć, ale sam z takim wnioskiem mógłbym wystąpić ( ) Pan prezes Glapiński i część moich kolegów w Radzie ma większe przekonanie co do tego, że jednostkowe koszty pracy będą pod kontrolą być może przez cały okres obecnej kadencji Rady i że nie będą one prowadzić do przyspieszenia inflacji ( ) Ja takiej pewności nie mam ( ) Ostatnia projekcja inflacyjna nie wskazuje na to, by te moje obawy związane z jednostkowymi kosztami pracy i inflacją mogły się urzeczywistnić w najbliższych miesiącach ( , PAP) R. Sura 1,8 Gdy nie nastąpią żadne szoki zewnętrzne (...) czy nie będą miały miejsca jakieś anomalie pogodowe, a kolejna projekcja inflacji pokaże ścieżkę inflacji do 19 roku w ramach celu inflacyjnego, to absolutnie nie widzę podstaw, aby w 18 roku doszło do jakiegoś ruchu w zakresie stóp. ( )Presja płacowa nie wskazuje na dzień dzisiejszy potrzeby myślenia o podwyżce stop w najbliższych kwartałach. Jednak jeśliby ten proces uległ zdynamizowaniu, to należałoby się nad tym poważnie zastanawiać. ( , Reuters) A. Glapiński 1,3 Moje prywatne oczekiwania są takie, tego się spodziewam, że do końca 18 r. stopy pozostaną bez zmian. Nie widzę powodu, żeby przy obecnych danych (...), i przypuszczam, że te stopy nie ulegną zmianie. (4.1.17, PAP) E. Łon 1,2 Być może w najbliższych kilku miesiącach pojawi się potrzeba złagodzenia polskiej polityki pieniężnej. Coraz bardziej intensywnie myślę o perspektywie obniżki stóp procentowych NBP o 5 pkt. bazowych. ( ) warto zauważyć, że z uwagi na silne umocnienie kursu złotego w okresie od połowy grudnia poprzedniego roku uwarunkowania monetarne w naszym kraju uległy zaostrzeniu ( , PAP) J. Żyżyński 1,1 Nie ma popytu na kredyt takiego, żeby zmuszało to do podwyższania stóp procentowych. Naszym celem jest ustabilizowanie oczekiwań i na razie nie ma powodu, żeby te oczekiwania zmieniać. (1.1.17r., PAP) *im wyższy wskaźnik tym bardziej jastrzębie poglądy. Z uwagi na brak wyników głosowań z udziałem członków nowej RPP uszeregowanie dokonane na podstawie wyników ankiety PAP (skala 1-5). 4

5 Stopy NBP prognoza PKO BP vs. oczekiwania rynkowe Krótkoterminowe stopy procentowe 2, % oczekiwania rynkowe (FRA) 2, % prognoza PKO BP 1,75 1,75 obecnie st. referencyjna NBP 1,5 3 miesiące temu 1,5 WIBOR 3M FRA 6x9 FRA 9x12 1,25 paź 16 sty 17 kwi 17 lip 17 paź 17 sty 18 kwi 18 lip 18 1,25 Nachylenie krzywej swap (spread 1Y-2Y)* Spread asset swap dla PLN pb pb 7 PLN EUR 5 USD 3 2Y - 5Y - 1Y Dynamika globalnych cen surowców w PLN Kursy wybranych walut w regionie wobec EUR % r/r GSCI rolnictwo GSCI GSCI ropa Indeks (1 sty 17=) PLN CZK HUF RON 94 Źródło: Datastream, NBP, obliczenia własne. *dla PLN, EUR 6M, dla USD 3M. 5

6 Polska w makro-pigułce Komentarz Sfera realna Po krótkim i płytkim spowolnieniu w trakcie 16 r., wzrost PKB w 17 r. będzie wyraźnie przyspieszać przy mocnym odbiciu dynamiki inwestycji, - realny PKB (%) 2,7 4,2 względnie stabilnym wzroście konsumpcji oraz nieznacznie dodatniej kontrybucji eksportu netto. Procesy inflacyjne Malejąca presja cenowa ze strony cen towarów będzie równoważona - inflacja CPI (%) -,6 1,9 przez wyższe ceny usług, co łącznie przełoży się na nieznaczny wzrost inflacji CPI niemal w całej drugiej połowie 17 r. Istotnymi czynnikami ryzyka w górę są regulacje i ceny surowców. Agregaty monetarne - podaż pieniądza M3 (%) 9,6 5,1 Przewidujemy osłabienie wzrostu podaży pieniądza (M3), przy czym głównym czynnikiem zmian kreacji pieniądza będzie nadal przyrost zadłużenia rządowego netto. Wzrost popytu (w szczególności ze strony przedsiębiorstw) będzie wspierał wzrost akcji kredytowej, niemniej podaż kredytów będzie ograniczana przez rosnące potrzeby kapitałowe banków. Równowaga zewnętrzna - saldo obrotów bieżących (% PKB) -,2 -,5 Wzrost popytu krajowego przekłada się na odbicie importu. Jednocześnie jednak ożywienie światowego handlu sprzyjać będzie dalszej ekspansji eksporterów, a tym samym saldo obrotów towarowych będzie się obniżać powoli. To, wraz z rosnącymi transferami zarobkowymi za granicę, będzie powodować niewielki wzrost deficytu na rachunku obrotów bieżących. Polityka fiskalna W 17 r. deficyt fiskalny powinien być zbliżony do ubiegłorocznego, przy - deficyt fiskalny (% PKB) -2,4-2,4 czym wzrost deficytu strukturalnego (w dużej mierze za sprawą wzrostu inwestycji publicznych w podsektorze samorządowym) zostanie zneutralizowany przez cykliczny wzrost dochodów i poprawę ściągalności podatków. Polityka pieniężna - stopa referencyjna NBP (%) 1,5 1,5 Przy wciąż ograniczonej presji inflacyjnej stopy procentowe NBP pozostaną stabilne do 4q18, nawet mimo znacznego wzrostu dynamiki PKB. Rozkład ryzyka dla prognozy pozostaje asymetryczny (wśród scenariuszy alternatywnych najwyższe prawdopodobieństwo przyjmuje scenariusz przesunięcia podwyżek na 19 r.). Źródło: GUS, NBP, Eurostat, PKO Bank Polski. *prognozy w trakcie rewizji. Zagranica w makro-pigułce USA - realny PKB (%) 1,5 2,2 - inflacja CPI (%) 1,3 2, Komentarz Strefa euro - realny PKB (%) 1,7 2,2 - inflacja HICP (%),2 1,6 Chiny - realny PKB (%) 6,7 6,5 - inflacja CPI (%) 2, 2,1 Źródło: FED, Eurostat, MFW, PKO Bank Polski. Dobre dane z pierwszej połowy 17 r. wspierają oczekiwania na przyspieszenie wzrostu gospodarczego w całym roku, któremu towarzyszyć będzie wyższa inflacja. Z uwagi na przejściowy charakter oczekiwanego osłabienia dynamiki PKB w 3q oraz wakacyjnego wyhamowania inflacji FOMC będzie kontynuował podwyżki stóp. Mimo słabszych danych z gospodarki na początku jesieni Komitet dotrzyma wrześniowego zobowiązania i podniesie stopy w grudniu. Wyraźna poprawa wyników ankietowych badań koniunktury oraz twardych danych sugerują wyraźne przyspieszenie wzrostu PKB w strefie euro w 17 r. Czynnikiem ograniczającym poprawę koniunktury może być nadmierne zacieśnienie warunków finansowych (wzrost EURUSD oraz rynkowych stóp procentowych i spreadów kredytowych). Poprawa koniunktury stanowi argument za odejściem od ultra-łagodnej polityki pieniężnej EBC, ale proces ten może być ograniczany przez uporczywie niską inflację. W tym roku Chiny będą kontynuowały scenariusz miękkiego lądowania, a pod koniec roku KPCh najpewniej zaakceptuje wzrost gospodarczy poniżej 6,5%. Kluczowe dla przyszłości chińskiej gospodarki będzie ustabilizowanie długu sektora prywatnego, w tym struktury aktywów banków. Na razie chińskie władze, w tym bank centralny, stosują głównie działania doraźne, a w mniejszym stopniu reformy strukturalne, co utrzymuje ryzyko twardego lądowania w kolejnych latach. Niniejszy materiał ma charakter wyłącznie informacyjny, jest przeznaczony wyłącznie dla klientów Grupy PKO Banku Polskiego i nie stanowi oferty w rozumieniu ustawy z dnia 23 kwietnia 1964 r. Kodeks Cywilny. Informacje zawarte w niniejszym materiale nie mogą być traktowane, jako propozycja nabycia jakichkolwiek instrumentów finansowych, usługa doradztwa inwestycyjnego, podatkowego lub jako forma świadczenia pomocy prawnej. Grupa PKO BP SA dołożyła wszelkich starań, aby zamieszczone w niniejszym materiale informacje były rzetelne oraz oparte na wiarygodnych źródłach. Klienci Grupy PKO BP SA ponoszą odpowiedzialność za skutki swoich decyzji inwestycyjnych, podjętych z uwzględnieniem informacji zamieszczonych w niniejszym materiale. Niniejszy materiał został przygotowany i/lub przekazany przez Powszechną Kasę Oszczędności Bank Polski Spółka Akcyjna, zarejestrowany w Sądzie Rejonowym dla m.st. Warszawy w Warszawie, XIII Wydział Gospodarczy Krajowego Rejestru Sądowego pod nr KRS 26438; NIP: REGON: ; kapitał zakładowy (kapitał wpłacony) 1 25 zł. 6