Dziennik Ekonomiczny. Co powie RPP? Analizy Makroekonomiczne. 5 grudnia Główny Ekonomista Piotr Bujak tel.

Transkrypt

1 Dziennik Ekonomiczny Analizy Makroekonomiczne 5 grudnia 2017 Co powie RPP? Dziś w centrum uwagi: Dziś zakończy się dwudniowe posiedzenie RPP. Ponieważ konsensus nie ma wątpliwości, że nie przyniesie ono zmian stóp procentowych, w centrum uwagi znajdzie się komentarz i konferencja. Pomimo osiągnięcia przez inflację CPI celu inflacyjnego wyraźna zmiana retoryki gremium byłaby dla nas zaskoczeniem. Sądzimy, że RPP podkreśli niebazowy i przejściowy charakter wzrostu inflacji i ponownie przywoła słabość inwestycji jako argument przemawiający za utrzymywaniem historycznie niskich stóp procentowych. Z punktu widzenia przewidywań co do przyszłych decyzji RPP dużo istotniejsze niż komunikat ogółu będą w najbliższych dniach wypowiedzi poszczególnych przedstawicieli Rady, w tym głównie tych, którzy dotychczas nie opowiedzieli się zdecydowanie ani po stronie jastrzębi, ani gołębi (patrz Jastrzębiomierz str. 4). Struktura PKB Węgier w 3q17 powinna potwierdzić dalsze odbicie inwestycji. Dynamika sprzedaży detalicznej w strefie euro w październiku może się lekko obniżyć za sprawą przesunięć w zakupach odzieży oraz efektów bazy. Przegląd wydarzeń: Agencja Fitch zrewidowała w górę prognozy wzrostu PKB w Polsce (do 4,4% w 2017 r. i 3,6% w 2018 r.). Mimo tego nie spodziewamy się zmian ratingu ani perspektywy podczas zaplanowanego na piątek przeglądu. Wbrew oczekiwaniom Wielka Brytania i UE nie osiągnęły wczoraj porozumienia w pierwszej turze negocjacji w sprawie brexitu. Inflacja PPI w strefie euro obniżyła się w październiku do 2,5% r/r potwierdzając, że efekty bazy będą ograniczać inflację cen producentów do początku 2018 r. (por. wykres poniżej). Tymczasem europejski indeks Sentix utrzymał się na poziomie zbliżonym do listopadowego (szczegóły w kalendarzu), potwierdzając, że jedynie powolna normalizacja polityki pieniężnej w strefie euro nie psuje nastrojów inwestorów. Lepszy od wstępnego finalny odczyt zamówień na dobra trwałe (w październiku) pokazał kontynuację wzrostowego trendu amerykańskiej gospodarki (po wyłączeniu zmiennej branży lotniczej). Portugalczyk M.Centeno został nowym przewodniczącym Eurogrupy (obejmie funkcję w styczniu), kluczowego forum, na którym zapadały najważniejsze dla przyszłości strefy euro decyzje (m.in. o ratowaniu fin. publ. krajów Południa). M.Centeno opowiada się za pogłębieniem integracji w ramach strefy euro. Główny Ekonomista Piotr Bujak piotr.bujak@pkobp.pl tel Zespół Analiz Makroekonomicznych analizy.makro@pkobp.pl Marta Petka-Zagajewska Kierownik Zespołu marta.petka-zagajewska@pkobp.pl tel Marcin Czaplicki Ekonomista marcin.czaplicki@pkobp.pl tel Urszula Kryńska Ekonomista urszula.krynska@pkobp.pl tel Michał Rot Ekonomista michal.rot@pkobp.pl tel Mateusz Sosiński Stażysta mateusz.sosinski@pkobp.pl Strefa euro: inflacja PPI a inflacja HICP 4.0 % r/r % r/r 3.5 Inflacja HICP (L) 3.0 Inflacja PPI (P) sty 11 sty 12 sty 13 sty 14 sty 15 sty 16 sty 17 1 Źródło: Reuters Datastream, PKO Bank Polski Indeks Sentix dla strefy euro 80 pkt. Sentix 60 Bieżąca sytuacja Oczekiwania sty 03 sty 05 sty 07 sty 09 sty 11 sty 13 sty 15 sty 17

2 Tygodniowy kalendarz makroekonomiczny Piątek, 1 grudnia Wskaźnik Godz. Poprzednio Konsensus* PKO BP Odczyt Komentarz CHN: PMI w przetwórstwie (lis) 2:45 51,0 pkt. 50,9 pkt ,8 pkt POL: PMI w przetwórstwie (lis) 9:00 53,4 pkt. 54,0 pkt. 53,9 pkt. 54,2 pkt. GER: PMI w przetwórstwie (rew., lis) 9:55 60,6 pkt. 62,5 pkt ,5 pkt. EUR: PMI w przetwórstwie (rew., lis) 10:00 58,5 pkt. 60,0 pkt ,1 pkt. USA: ISM w przetwórstwie (lis) 16:00 58,7 pkt. 58,4 pkt ,2 pkt. Poniedziałek, 4 grudnia EUR: Indeks Sentix (gru) 10:30 34,0 pkt. 33,6 pkt ,1 pkt. EUR: Inflacja PPI (paź) 11:00 2,8% r/r 2,6% r/r -- 2,5% r/r USA: Zamówienia przemysłowe (paź) Wtorek, 5 grudnia 16:00 1,7% m/m -0,4% m/m -- -0,1% m/m HUN: Wzrost PKB (rew., 3q) 9:00 3,6% r/r 3,8% r/r EUR: Sprzedaż detaliczna (paź) 11:00 3,7% r/r 1,7% r/r POL: Stopa referencyjna NBP (gru) -- 1,50% 1,50% 1,50% -- Środa, 6 grudnia GER: Zamówienia w przemyśle (paź) 8:00 1,0% m/m -0,1% m/m SWI: Inflacja CPI (lis) 9:15 0,7% r/r 1,0% r/r USA: Raport ADP (lis) 14: tys. 191 tys Czwartek, 7 grudnia GER: Produkcja przemysłowa (paź) 8:00-1,6% m/m 1,1% m/m EUR: Wzrost PKB (rew., 3q) 11:00 2,4% r/r 2,5% r/r Piątek, 8 grudnia POL: Decyzja Fitch w sprawie ratingu -- A- A- A- -- GER: Eksport (paź) 8:00-0,4% m/m 1,0% m/m GER: Import (paź) 8:00-1,0% m/m 0,9% m/m GER: Bilans handlowy (paź) 8:00 21,8 mld EUR 21,5 mld EUR Gospodarka Chin będzie stopniowo zwalniać przy większej roli jakości wzrostu. Wysokie komponenty nowych zamówień i produkcji sugerują optymizm przedsiębiorców. Jednakże barierą stają się ograniczone zasoby pracy. W przeciwieństwie do polskiego PMI nie są dostrzegalne obawy o rynek pracy, ale opóźnienia produkcji będą mocniej wspierać rynek producenta, a co za tym idzie inflację ISM utrzymuje się na wysokich poziomach. Drugi miesiąc lekkiego spadku nie zaburza optymizmu przedsiębiorców. Powolna normalizacja polityki pieniężnej w strefie euro wspiera nastroje inwestorów. Efekty bazy będą wyhamowywać inflację cen producentów do początku 2018 r. Kontynuacja mocnych wzrostów zamówień dóbr kapitałowych wskazuje na przyspieszenie inwestycji w 4q17. Kontynuacja odbicia inwestycji na Węgrzech będzie sygnałem, że środki z nowej perspektywy unijnej już płyną, co powinno być pozytywnym wskaźnikiem dla odbicia inwestycji w Polsce. Spodziewany lekki spadek sprzedaży za sprawą przesunięć w zakupach odzieży i efektu bazy. Komunikat po posiedzeniu pokaże reakcję RPP na nieoczekiwany wzrost inflacji do celu NBP. Oczekiwane jest lekkie odreagowanie zamówień po solidnych dwóch miesiącach, zwłaszcza zamówień eksportowych. Znajdujący się od ponad roku w trendzie wzrostowym kurs EURCHF i powolne ożywienie w Szwajcarii będą stymulować inflację. Po sezonie huraganowym ADP wraca do swoich średnich wartości z ostatnich kilku lat. Dane pokażą czy mocne zamówienia z poprzednich miesięcy i rekordowo wysokie wskaźniki koniunktury wpłynęły pozytywnie na produkcję przemysłową. Rewizja PKB wskaże czy za ograniczeniami podażowymi producentów ruszyły inwestycje. Mimo podniesienia prognoz PKB na lata (4,4% oraz 3,6%) nie spodziewamy się zmiany ratingu ani perspektywy. Dynamiczny wzrost eksportu Niemiec będzie motorem napędowym (już mocnego) polskiego eksportu. HUN: Inflacja CPI (lis) 9:00 2,2% r/r Inflacja na Węgrzech prawdopodobnie pokaże mocno rosnące ceny żywności w regionie. Słabszy funt wspiera produkcję w UK dając UK: Przetwórstwo przemysłowe nadzieje na lepszy wzrost PKB (4q17), biorąc 10:30 2,7% r/r 3,9% r/r (paź) pod uwagę jeden z najgorszych wyników na tle krajów UE. USA: Zatrudnienie poza rolnictwem 14: tys. 188 tys Po zaburzeniach huraganowych NFP powinno (lis) wrócić do długookresowego trendu USA: Stopa bezrobocia (lis) 14:30 4,1% 4,1% spadkowego sugerując mocniejsze zacieśnianie USA: Przeciętna płaca (lis) 14:30 0,0% m/m 0,3% m/m rynku pracy czego odzwierciedleniem będzie również powolny wzrost płac. USA: Indeks Uniwersytetu Michigan (wst., gru) 16:00 98,5 pkt. 99,5 pkt Źródło: GUS, NBP, Parkiet, PAP, Bloomberg, Reuters, PKO Bank Polski. *dla Polski Parkiet, dla pozostałych Bloomberg, Reuters. Spodziewane jest wzmocnienie optymizmu w ślad za odczytem indeksu Conference Board. 2

3 Polityka pieniężna Członkowie RPP Jastrzębiomierz* Wybrane wypowiedzi K. Zubelewicz 4,8 Powinniśmy się dogadać na ostrożną podwyżkę w tym roku - im wcześniej tym lepiej - by uniknąć przekroczenia 2,5% inflacji, a potem poczekać do połowy 2018 r., żeby zobaczyć, co się wydarzy. (...) Chciałbym, żeby większość potrzebna do podwyżki zebrała się zanim będzie za późno ( ) Podwyżka stóp teraz oznaczałaby zacieśnianie najniższym możliwym kosztem i uniknięcie decyzji w przyszłości, które mogłyby przyjść większym kosztem i być bardziej zauważalne ( ) Inflacja nieuchronnie zmierza do celu, który tak czy inaczej uważam za zbyt wysoki ( ) Moje argumenty za podwyżką stóp w tym roku są niezależne od ryzyk związanych z ujemnymi realnymi stopami procentowymi ( , PAP) E. Gatnar 4,1 Rosnąca inflacja przy spadającym wzroście PKB w horyzoncie projekcji to dla mnie niekomfortowa sytuacja. Biorąc pod uwagę czas oddziaływania decyzji w polityce pieniężnej, czyli 4 do 6 kwartałów, to podwyżka stóp np. w IV kw r. sprawiłaby, że jej efekty nałożyłyby się na okres nieco słabszej już koniunktury na początku 2020 r. ( ) Jestem zwolennikiem działań wyprzedzających i byłbym skłonny zareagować wcześniej, właśnie w I kw r., bo mogłoby to nieco obniżyć ścieżkę inflacji w 2019 r. ( , PAP) Ł. Hardt 3,7 Nowe prognozy DAE NBP pokazują, że w 2019 roku inflacja będzie powyżej celu i będzie w trendzie wzrostowym, choć nadal będzie w paśmie odchyleń od celu. Jeśli na początku 2018 roku wszystko będzie wskazywało na to, że ten scenariusz się materializuje, to będzie moment na rozważenie niewielkiej podwyżki stóp. To, że na konferencji w listopadzie powiedziałem, że jest za wcześnie na podnoszenie stóp, nie oznacza, że za wcześnie będzie też w lutym albo w marcu ( ) Podjęcie decyzji o podwyżce byłoby łatwiejsze w przypadku zmiany polityki przez EBC, ale brak zmian we Frankfurcie sam w sobie podwyżek stóp też nie wyklucza ( , PAP) J. Osiatyński 2,2 Nie podzielam optymizmu większości Rady Polityki Pieniężnej, że będziemy mogli czekać do końca przyszłego roku. Potrzeba zmiany nastawienia, i być może także decyzja o zacieśnieniu przyjdzie wcześniej ( ) Jako że nic nie wskazuje, żeby dynamika płac mogła się kształtować poniżej produktywności pracy, wątpię, żeby Polska mogła bezpiecznie prosperować z tym samym poziomem stopy procentowej przez cały 2018 r. ( , PAP) J. Kropiwnicki 2,3 "Jeszcze przynajmniej przez rok nie wydaje mi się, żebyśmy byli w sytuacji, która pozwoli nam na podjęcie decyzji o podwyżce stóp procentowych" ( , PAP, Bloomberg) G. Ancyparowicz 2,3 Inwestycje muszą być priorytetem dla Polski, a listopadowa projekcja pokazuje niepokojąco słabe perspektywy w tym zakresie ( ) Nie możemy podnosić kosztu pieniądza w obliczu tak słabych inwestycji. ( , PAP) R. Sura 1,8 Teoretycznie, powinno się rozpocząć dyskusję nad podwyżkami stóp procentowych w połowie 2018 r. ze względu na to, że inflacja ma przekroczyć cel rok później. Niemniej, są do tego potrzebne dodatkowe warunki powiedział. ( ) Kluczowa dla mnie będzie marcowa projekcja inflacji pokazująca inflację powyżej celu również w 2020 r., w środowisku rosnącej presji cenowej ( , Bloomberg) A. Glapiński 1,3 Moje prywatne oczekiwania są takie, tego się spodziewam, że do końca 2018 r. stopy pozostaną bez zmian. Nie widzę powodu, żeby przy obecnych danych (...), i przypuszczam, że te stopy nie ulegną zmianie. ( , PAP) E. Łon 1,2 Treść opublikowanej ostatnio projekcji inflacji oraz PKB zwiększa szanse na to, że stopy procentowe NBP mogą pozostać na dotychczasowym poziomie przez okres co najmniej 12 najbliższych miesięcy.( ) Zachowanie kursu złotego powinno być więc bardzo dokładnie analizowane, zwłaszcza w kontekście pary walutowej euro do złotego. Z tego też powodu warto obserwować politykę EBC i starać się tak postępować, aby przeciwdziałać ewentualnym zagrożeniom mogącym pojawić się w przypadku znacznego ryzyka dalszego umocnienia kursu złotego wobec euro. ( ) ( , PAP) J. Żyżyński 1,1 Nie ma popytu na kredyt takiego, żeby zmuszało to do podwyższania stóp procentowych. Naszym celem jest ustabilizowanie oczekiwań i na razie nie ma powodu, żeby te oczekiwania zmieniać. ( r., PAP) *im wyższy wskaźnik tym bardziej jastrzębie poglądy. Z uwagi na brak wyników głosowań z udziałem członków nowej RPP uszeregowanie dokonane na podstawie wyników ankiety PAP (skala 1-5). 3

4 Stopy NBP prognoza PKO BP vs. oczekiwania rynkowe Krótkoterminowe stopy procentowe 2,00 % 2,00 % 1,75 oczekiwania rynkowe (FRA) prognoza PKO BP obecnie 1,75 1,50 3 miesiące temu 1,50 st. referencyjna NBP WIBOR 3M FRA 6X9 FRA 9x12 1,25 gru 16 mar 17 cze 17 wrz 17 gru 17 mar 18 cze 18 1,25 Nachylenie krzywej swap (spread 10Y-2Y)* Spread asset swap dla PLN 120 pb PLN USD EUR pb Y -30 5Y 10Y -50 Dynamika globalnych cen surowców w PLN Kursy wybranych walut w regionie wobec EUR % r/r Indeks (1 sty 2017=100) GSCI rolnictwo GSCI GSCI ropa PLN CZK HUF RON Źródło: Datastream, NBP, obliczenia własne. *dla PLN, EUR 6M, dla USD 3M. 4

5 Polska w makro-pigułce Komentarz Sfera realna Po krótkim i płytkim spowolnieniu w trakcie 2016 r., wzrost PKB w 2017 r. będzie wyraźnie przyspieszać przy mocnym odbiciu dynamiki inwestycji, - realny PKB (%) 2,9 4,4 względnie stabilnym wzroście konsumpcji oraz nieznacznie dodatniej kontrybucji eksportu netto. Procesy inflacyjne Malejąca presja cenowa ze strony cen towarów będzie równoważona - inflacja CPI (%) -0,6 1,9 przez wyższe ceny usług, co łącznie przełoży się na nieznaczny wzrost inflacji CPI niemal w całej drugiej połowie 2017 r. Istotnymi czynnikami ryzyka w górę są regulacje i ceny surowców. Agregaty monetarne - podaż pieniądza M3 (%) 9,6 5,1 Przewidujemy osłabienie wzrostu podaży pieniądza (M3), przy czym głównym czynnikiem zmian kreacji pieniądza będzie nadal przyrost zadłużenia rządowego netto. Wzrost popytu (w szczególności ze strony przedsiębiorstw) będzie wspierał wzrost akcji kredytowej, niemniej podaż kredytów będzie ograniczana przez rosnące potrzeby kapitałowe banków. Równowaga zewnętrzna - saldo obrotów bieżących (% PKB) -0,3-0,3 Wzrost popytu krajowego przekłada się na odbicie importu. Jednocześnie jednak ożywienie światowego handlu sprzyjać będzie dalszej ekspansji eksporterów, a tym samym saldo obrotów towarowych będzie się obniżać powoli. To, wraz z rosnącymi transferami zarobkowymi za granicę, będzie powodować niewielki wzrost deficytu na rachunku obrotów bieżących. Polityka fiskalna W 2017 r. deficyt fiskalny powinien być niższy od ubiegłorocznego dzięki - deficyt fiskalny (% PKB) -2,5-1,7 wyraźnej poprawie dochodów (efekty cykliczne, widoczne m.in. w wyższych wpływach podsektora ubezpieczeń społecznych oraz efekty wzrostu ściągalności podatków) oraz niskiej dynamice wydatków, szczególnie na szczeblu budżetu państwa. Polityka pieniężna - stopa referencyjna NBP (%) 1,50 1,50 Przy wciąż ograniczonej presji inflacyjnej stopy procentowe NBP pozostaną stabilne do 4q18, nawet mimo znacznego wzrostu dynamiki PKB. Rozkład ryzyka dla prognozy pozostaje asymetryczny (wśród scenariuszy alternatywnych najwyższe prawdopodobieństwo przyjmuje scenariusz przesunięcia podwyżek na 2019 r.). Źródło: GUS, NBP, Eurostat, PKO Bank Polski. *prognozy w trakcie rewizji. Zagranica w makro-pigułce USA - realny PKB (%) 1,5 2,3 - inflacja CPI (%) 1,3 2, Komentarz Strefa euro - realny PKB (%) 1,7 2,4 - inflacja HICP (%) 0,2 1,5 Chiny - realny PKB (%) 6,7 6,8 - inflacja CPI (%) 2,0 1,6 Źródło: FED, Eurostat, MFW, PKO Bank Polski. Dobre dane z pierwszej połowy 2017 r. wspierają oczekiwania na przyspieszenie wzrostu gospodarczego w całym roku, któremu towarzyszyć będzie wyższa inflacja. Wobec braku osłabienia dynamiki amerykańskiej gospodarki w 3q (mimo sezonu huraganowego) FOMC będzie kontynuował normalizację polityki pieniężnej, podnosząc stopy na grudniowym posiedzeniu. Wyraźna poprawa wyników ankietowych badań koniunktury oraz twardych danych sugerują wyraźne przyspieszenie wzrostu PKB w strefie euro w 2017 r. Czynnikiem ograniczającym poprawę koniunktury może być nadmierne zacieśnienie warunków finansowych (wzrost EURUSD oraz rynkowych stóp procentowych i spreadów kredytowych). Poprawa koniunktury stanowi argument za odejściem od ultra-łagodnej polityki pieniężnej EBC, ale proces ten może być ograniczany przez uporczywie niską inflację. W tym roku Chiny będą kontynuowały scenariusz miękkiego lądowania, a pod koniec roku KPCh może zaakceptować wzrost gospodarczy poniżej 6,5%. Kluczowe dla przyszłości chińskiej gospodarki będzie ustabilizowanie długu sektora prywatnego, w tym struktury aktywów banków. Na razie chińskie władze, w tym bank centralny, stosują głównie działania doraźne, a w mniejszym stopniu reformy strukturalne, co utrzymuje ryzyko twardego lądowania w kolejnych latach. 5

6 Banki centralne w pigułce USA Bieżący poziom (%) Prognoza 2017^(%) Prognoza 2018^(%) Ostatnia zmiana Stopa fed funds 1,00-1,25 1,25-1,50 1,75-2,00 +25pb (czer 2017) Komentarz We wrześniowej projekcji Fed podtrzymał perspektywę jednej podwyżki w 2017r. i trzech w 2018r. Niepewność dla tego scenariusza generuje nie tylko kondycja gospodarki (siła USD, kształt pol. fiskalnej) ale także liczne zmiany personalne w FOMC. Japonia Utrzymująca się poniżej celu inflacja Stopa depozytowa -0,10-0,10-0,10 stopa wprowadzona sprawia, że Bank nie rozważa wyjścia z dla salda w styczniu 2016 ultraekspansywnej polityki pieniężnej. nadwyżkowego Wstępem do podwyżki stóp procentowych będzie ograniczanie QE, które jednak także nie wydaje się prawdopodobne w horyzoncie najbliższych 4 kwartałów. Strefa euro Ograniczenie i przedłużenie QE do września Stopa refinansowa 0,00 0,00 0,00-5pb (mar 2016) 2018 i deklaracja, że program nie zostanie zakończony w sposób gwałtowny wskazują, że szanse na podwyżki stóp pojawiają się najwcześniej w 2019, przy czym najpierw obejmą one jedynie st. depozytową. Wielka Brytania Obawy o kondycję gospodarki (brexit) Stopa bazowa 0,50 0,50 0,50 +25pb (lis 2017) i wygasające skutki osłabienia funta sprawią, że listopadowa podwyżka nie przerodzi się w cykl podwyżek. Szwajcaria We wrześniowej projekcji banku inflacja po Cel dla 3M Libor CHF -1, ,25-1, ,25-1, ,25-50pb (sty 2015) raz pierwszy od 2011 zbliża się do celu SNB (2%), jednak dopiero w Podwyżki stóp przed 2019 (lub wyraźnie przed EBC) są mało prawdopodobne. Szwecja Rozgrzany rynek nieruchomości budzi coraz Stopa refinansowa -0,50-0,50 0,00-15pb (lut 2016) większe obawy banku, ale priorytetem pozostaje obawa przed nadmiernym umocnieniem waluty. W pierwszym rzędzie kanałem normalizacji polityki pieniężnej będzie wygaszanie programu QE. W 2h18 Riksbank może zacząć decydować o stopniowych podwyżkach stóp procentowych. Norwegia Wrześniowy raport inflacyjny zapowiada Stopa bazowa 0,50 0,50 0,50-25pb (mar 2016) kontynuację stopniowego ożywienia koniunktury ale wskazuje, że inflacja może nie powrócić do celu (2,5%) aż do 2020r. W konsekwencji perspektywa pierwszych podwyżek stóp procentowych okaże się pewnie bardziej odległa, niż zakłada raport inflacyjny banku (połowa 2018r.) Czechy Wyraźne ożywienie koniunktury Stopa refinansowa 0,50 0,50 1,00 +25pb (lis 2017) i narastające napięcia na rynku pracy skłaniają CNB do zacieśniania polityki pieniężnej. Potencjalne podwyżki hamować może umocnienie korony. Węgry MNB deklaruje, że głównym narzędziem Stopa bazowa 0,90 0,90 0,90-15pb (maj 2016) kształtowania polityki pieniężnej są obecnie nie stopy procentowe, a instrumenty niestandardowe. Sugeruje to stabilizację stóp w dłuższym horyzoncie. Źródło: Banki centralne, Reuters, PKO Bank Polski.^koniec okresu. Niniejszy materiał ma charakter wyłącznie informacyjny, jest przeznaczony wyłącznie dla klientów Grupy PKO Banku Polskiego i nie stanowi oferty w rozumieniu ustawy z dnia 23 kwietnia 1964 r. Kodeks Cywilny. Informacje zawarte w niniejszym materiale nie mogą być traktowane, jako propozycja nabycia jakichkolwiek instrumentów finansowych, usługa doradztwa inwestycyjnego, podatkowego lub jako forma świadczenia pomocy prawnej. Grupa PKO BP SA dołożyła wszelkich starań, aby zamieszczone w niniejszym materiale informacje były rzetelne oraz oparte na wiarygodnych źródłach. Klienci Grupy PKO BP SA ponoszą odpowiedzialność za skutki swoich decyzji inwestycyjnych, podjętych z uwzględnieniem informacji zamieszczonych w niniejszym materiale. Niniejszy materiał został przygotowany i/lub przekazany przez Powszechną Kasę Oszczędności Bank Polski Spółka Akcyjna, zarejestrowany w Sądzie Rejonowym dla m.st. Warszawy w Warszawie, XIII Wydział Gospodarczy Krajowego Rejestru Sądowego pod nr KRS ; NIP: REGON: ; kapitał zakładowy (kapitał wpłacony) zł. 6