Dziennik Ekonomiczny. Doskonały początek roku. Analizy Makroekonomiczne. 3 stycznia 2018

Transkrypt

1 Dziennik Ekonomiczny Analizy Makroekonomiczne 3 stycznia 18 Doskonały początek roku Dziś w centrum uwagi: Oczekujemy, że wstępne dane o krajowej inflacji CPI za grudzień wskażą na jej wyhamowanie do,% r/r z,5% r/r w listopadzie (konsensus:,1% r/r). Spadek inflacji będzie w głównej mierze odzwierciedlał efekty bazy w cenach paliw i żywności, które będą zaniżać jej odczyty także w styczniu i lutym. Ten sam czynnik zdeterminuje także ścieżkę inflacji w strefie euro i w Niemczech. Ubiegłotygodniowe wstępne dane z Niemiec wskazały na wyhamowanie inflacji w grudniu do 1,7% r/r z 1,8% r/r w listopadzie, głównie za sprawą efektów bazy w cenach energii i przy niższej od sezonowego wzorca ścieżce cen żywności. Minutes z grudniowego posiedzenia FOMC, na którym zapadła decyzja o podwyżce stóp procentowych o 5pb do 1,5-1,5%, będą miały w naszej ocenie gołębią wymowę, tak jak towarzyszący podwyżce komunikat. W centrum dyskusji pozostała najprawdopodobniej kwestia zaskakująco niskiej inflacji i braku ożywienia po stronie płac. Obydwa czynniki podkopują rynkową wiarę w skalę podwyżek stóp procentowych w 18r. (wg dot plots łącznie o 75pb), chociaż wyraźne osłabienie dolara na przełomie roku zwiększa szanse na oczekiwane odbicie inflacji. Indeks ISM dla sektora przetwórstwa przemysłowego w USA potwierdzi panujące w branży w grudniu dobre nastroje (m.in. wzrost PMI do 55,1 pkt. z 53,9 pkt.) podtrzymywane m.in. przez silny popyt krajowy i zagraniczny i korzystny kurs walutowy. Zmiana komponentu zatrudnienia będzie pierwszą ze wskazówek przed piątkową publikacją danych z amerykańskiego rynku pracy. Przegląd wydarzeń: Krajowy indeks PMI dla sektora przetwórstwa przemysłowego wzrósł w grudniu do 55, pkt osiągając najwyższy poziom od lutego 15r. i zapowiadając utrzymanie dobrej koniunktury na początku 18r. (więcej str. ). Finalne odczyty PMI dla sektora przetwórstwa przemysłowego za grudzień potwierdziły, że łącznie nastroje przetwórców w strefie euro (w tym m.in. w Niemczech) są najlepsze w historii (więcej str..). Publikowane w styczniu dane makroekonomiczne mają potencjał do wielu niespodzianek, ponieważ poza utrzymującym się w ostatnich miesiącach trendem ożywienia gospodarczego będą na nie oddziaływały silne efekty kalendarzowe (dwa dni robocze mniej niż w grudniu 16r.) oraz (dla części publikacji) zdarzenia jednorazowe (więcej str. 3). Główny Ekonomista Piotr Bujak piotr.bujak@pkobp.pl tel Zespół Analiz Makroekonomicznych analizy.makro@pkobp.pl Marta Petka-Zagajewska Kierownik Zespołu marta.petka-zagajewska@pkobp.pl tel Marcin Czaplicki Ekonomista marcin.czaplicki@pkobp.pl tel Urszula Kryńska Ekonomistka urszula.krynska@pkobp.pl tel Michał Rot Ekonomista michal.rot@pkobp.pl tel Krajowy PMI wieszczy doskonałą koniunkturę 3 pkt.odch.std. PMI (L) PKB (P) %, r/r 6 5 Zmiany cen żywności w regionie 8 % r/r Polska 6 Czechy Węgry Niemcy sty 1 sty 11 sty 1 sty 13 sty 14 sty 15 sty 16 sty 17 Źródło: GUS, Datastream, PKO Bank Polski. -4 sty 13 sty 14 sty 15 sty 16 sty 17

2 Doborowe nastroje w krajowym przetwórstwie przemysłowym PMI dla polskiego przemysłu wzrósł w grudniu do 55, pkt. z 54, pkt. w listopadzie (konsensus: 54,6 pkt.) osiągając najwyższy poziom od lutego 15r. Na silny wzrost indeksu wpłynął najwyższy od roku odczyt komponentu obrazującego bieżący poziom produkcji, dalszy wzrost nowych zamówień oraz ponowny wzrost zatrudnienia. Najwyższe od roku tempo wzrostu bieżącej produkcji odzwierciedla zarówno wysoki napływ nowych zamówień, jak i wciąż duże zaległości produkcyjne. Po stronie samych zamówień uwagę zwraca wyraźne wzmocnienie popytu krajowego po raz pierwszy od kilku miesięcy napływ zamówień krajowych był silniejszy niż wzrost zamówień eksportowych. Po wyhamowaniu w listopadzie, grudzień przyniósł ponowne wzmocnienie wzrostowego trendu zatrudnienia. Tempo tworzenia nowych miejsc pracy nadal jest jednak wyraźnie niższe niż na początku 17r. odzwierciedlając w naszej ocenie utrzymujące się ograniczenia podażowe. Pomimo ograniczeń ze strony rynku pracy nastroje firm pozostają bardzo optymistyczne, m.in. ze względu na deklarowane inwestycje w bardziej wydajny sprzęt. Potwierdza to nasze oczekiwania, że ograniczenia na rynku pracy powinny stać się w najbliższym czasie dodatkowym bodźcem proinwestycyjnym umożliwiającym wzrost wydajności pracy. Wyniki ankiet dotyczące procesów cenotwórczych wkazują na utrzymującą się presję cenową. Wskaźnik kosztów produkcji nieznacznie spadł, jednak wciąż pozostaje powyżej swojej 1-miesięcznej średniej, a producenci w szybkim tempie podnoszą ceny wyrobów gotowych. Nadal oczekujemy więc, że po wyhamowaniu na przełomie 17/18 roku, ścieżka inflacji powróci na trajektorię wzrostową już na przełomie 1q/q 18r. Dane wspierają oczekiwania na kontynuację silnego wzrostu PKB w 4q17 i zapowiadają utrzymanie bardzo dobrej koniunktury w krajowej gospodarce na początku 18r. i w całej strefie euro Utrzymanie korzystnej krajowej koniunktury wspierać powinny doskonałe nastroje w strefie euro. Indeks Manufacturing PMI dla całego obszaru wspólnej waluty wzrósł w grudniu do 6,6 pkt (zgodnie ze wstępnym odczytem), w tym lokalne indeksy dla Niemiec, Austrii i Irlandii odnotowały historyczne szczyty, a wskazania dla Francji i Grecji były na wieloletnich maksimach. Podobnie jak w Polsce, w strefie euro bieżące wysokie poziomy produkcji odzwierciedlają silny popyt wewnętrzny, jak i wysoki i zdywersyfikowany geograficznie popyt eksportowy. Dalszy wzrost nowych zamówień i wysoka aktywność zakupowa sugerują utrzymanie wzrostów produkcji także w najbliższych miesiącach. Wyraźne ożywienie w sekcji dóbr inwestycyjnych zapowiada kontynuację ożywienia inwestycji w 18r. Jednocześnie wysoki popyt i narastające zaległości produkcyjne zachęcają do dalszego dynamicznego wzrostu zatrudnienia. Dalsza poprawa sytuacji na rynku pracy powinna w 18r. podtrzymać doskonałe nastroje wśród europejskich gospodarstw domowych wspierając tym samym konsumpcję. Łącznie dane kreślą więc obraz silnego i zrównoważonego wzrostu gospodarczego w Europie na początku 18r. Indeks PMI w Polsce sty 1 sty 13 sty 14 sty 15 sty 16 sty 17 Źródło: Datastream, PKO Bank Polski. Indeks PMI vs zmiany zatrudnienia pkt. 35 sty 4 sty 6 sty 8 sty 1 sty 1 sty 14 sty 16 Źródło: Datastream, GUS, PKO Bank Polski. Indeks PMI vs inflacja CPI sty 1 sty 11 sty 1 sty 13 sty 14 sty 15 sty 16 sty 17 sty 18 Źródło: Datastream, GUS, PKO Bank Polski. Indeksy PMI w Europie pkt. pkt. PMI PMI - zatrudnienie (L) Zatrudnienie w przemyśle (P) Inflacja CPI (P) PMI - koszty produkcji (L, 6 mies. temu) PMI - produkcja Niemcy Strefa euro 44 Francja 4 sty 1 sty 13 sty 14 sty 15 sty 16 sty 17 Źródło: Datastream, PKO Bank Polski. %, r/r %, r/r

3 Miesięczne prognozy makro styczeń 18 Publikowane w styczniu dane makroekonomiczne mają potencjał do wielu niespodzianek, ponieważ poza utrzymującym się w ostatnich miesiącach trendem ożywienia gospodarczego będą na nie oddziaływały silne efekty kalendarzowe (dwa dni robocze mniej niż w grudniu 16r.) oraz (dla części publikacji) zdarzenia jednorazowe. Nasza prognoza inflacji CPI (wstępne dane dziś, finalny odczyt 15 stycznia) plasuje się nieznacznie poniżej rynkowego konsensusu odzwierciedlając niższą ścieżkę cen żywności i spadek inflacji bazowej do,8% r/r (konsensus zakłada jej stabilizację na poziomie,9% r/r). Saldo rachunku obrotów bieżących (publikacja 15 stycznia) zamknie się w naszej ocenie wysoką nadwyżką (prognoza powyżej konsensusu) wynikającą ze wzrostu dodatniego salda handlowego i wysokich napływów środków z UE. Uwagę przyciągną z pewnością dane z rynku pracy (publikacja 17 stycznia). Silniejszy od prognoz wzrost zatrudnienia w listopadzie i wysokie wskazania indeksu PMI sugerują, że w grudniu liczba etatów ponownie wzrosła o 4,5% r/r (prognoza zgodna z konsensusem). Więcej niepewności niesie odczyt wynagrodzeń, na które niekorzystnie wpływać będzie liczba dni roboczych, a pozytywnie zapowiedziane wzrosty płac w wielu branżach, czy dodatki do wynagrodzeń (m.in. w motoryzacji). W naszej ocenie te korzystne elementy przeważą prowadząc do dalszego wzrostu dynamiki płac (prognoza wyraźnie powyżej konsensusu). Niekorzystny układ kalendarza zaważy w naszej ocenie na danych o produkcji przemysłowej i budowlanej, dla których nasze prognozy plasują się poniżej rynkowego konsensusu. Pozostajemy nieznacznie bardziej optymistyczni w prognozach sprzedaży detalicznej, której wysoki odczyt w listopadzie w naszej ocenie był dowodem siły trendu, a nie przesunięciem przedświątecznych zakupów z grudnia na listopad. Sprzedaż detaliczna Prognoza PKO: powyżej konsensusu Zatrudnienie Budownictwo zbieżna z konsensusem poniżej konsensusu CPI Saldo CAB Płace Produkcja przemysłowa M3 STYCZEŃ 3 /

4 Tygodniowy kalendarz makroekonomiczny Wskaźnik Godz. Poprzednio Konsensus* PKO BP Odczyt Komentarz Wtorek, stycznia CHN: PMI w przetwórstwie (gru) :45 5,8 pkt. 5,6 pkt ,5 pkt. POL: PMI w przetwórstwie (gru) 9: 54, pkt. 54,7 pkt. 54,5 pkt. 55, pkt. GER: PMI w przetwórstwie (rew., gru) EUR: PMI w przetwórstwie (rew., gru) Środa, 3 stycznia 9:55 6,5 pkt. 63,3 pkt ,3 pkt. 1: 6,1 pkt. 6,6 pkt. -- 6,6 pkt. GER: Stopa bezrobocia (gru) 1: 5,6% 5,6% POL: Inflacja CPI (wst., gru) 14:,5% r/r,1% r/r,% r/r -- USA: ISM w przetwórstwie (gru) 16: 58, pkt. 58,1 pkt USA: Protokół z posiedzenia FOMC : Czwartek, 4 stycznia Napływ nowych zamówień i wzrost produkcji przełożyły się na zaskakujący wzrost indeksu PMI. Nie zmienia to jednak oczekiwań stopniowego dalszego schłodzenia chińskiej gospodarki. Silny napływ nowych zamówień, wzrost produkcji i wzmocnienie wzrostowego trendu zatrudnienia przełożyły się na najwyższy od blisko 3 lat odczyt indeksu.. Indeksy dla strefy euro, Austrii, Niemiec i Irlandii ustanowiły historyczne rekordy, a dla Francji i Grecji znalazły się na wieloletnich szczytach zapowiadając kontynuację ożywienia europejskiej gospodarki na początku 18r. Odsezonowana stopa bezrobocia powinna utrzymać się w grudniu na niezmienionym poziomie, ale w obliczu silnego popytu na pracę w 18r. kontynuować będzie trend spadkowy. Efekty bazy w cenach energii i żywności doprowadzą do przejściowego wyhamowania inflacji na przełomie roku, jednak od marca powróci ona do trendu wzrostowego. ISM utrzyma się na wysokim poziomie. Głównym źródłem optymizmu przedsiębiorstw pozostaje wysoki popyt wewnętrzny, nastroje poprawiać także może coraz słabszy dolar.. Wymowa minutes powinna być gołębia, podobnie jak wymowa grudniowego komunikatu FOMC. USA: Raport ADP (gru) 14:15 19 tys. 19 tys Odczyty będą wskazówką dla głównych USA: Wnioski o zasiłek dla zmiennych rynku pracy, które opublikowane 14:3 45 tys bezrobotnych zostaną w piątek. Piątek, 5 stycznia GER: Sprzedaż detaliczna (lis) 8: -1,4% r/r,5% r/r EUR: Inflacja HICP (wst., gru) 11: 1,5% r/r 1,3% r/r EUR: Inflacja bazowa HICP (wst., gru) USA: Zatrudnienie poza rolnictwem (gru) 11: 1,1% r/r 1,% r/r :3 8 tys. 189 tys USA: Stopa bezrobocia (gru) 14:3 4,1% 4,1% USA: Przeciętna płaca (gru) 14:3,5% r/r,5% r/r Po przejściowym wyhamowaniu w listopadzie sprzedaż detaliczna powinna wrócić do solidnego trendu wzrostowego. Podobnie jak w Polsce, efekty bazy w cenach energii i żywności przesądzą o wyhamowaniu inflacji. Wciąż niska pozostaje także inflacja bazowa. Zbliżenie stopy bezrobocia do historycznie niskich poziomów oznacza, że jej zmiany będą głównie dyktowane zmiennością stopy aktywności zawodowej. Pomimo wysokiego popytu na pracowników dynamika wynagrodzeń nie przyspiesza, co ogranicza presję inflacyjną w amerykańskiej gospodarce. USA: Zamówienia na dobra trwałe 16: -1,% m/m 1,3% m/m Wzrost zamówień powinien przypieczętować (rew., lis) oczekiwania co do kontynuacji ożywienia USA: Zamówienia fabryczne (lis) 16: -,1% m/m 1,4% m/m inwestycji w 4q17. Źródło: GUS, NBP, Parkiet, PAP, Bloomberg, Reuters, PKO Bank Polski. *dla Polski Parkiet, dla pozostałych Bloomberg, Reuters. 4

5 Polityka pieniężna Członkowie RPP Jastrzębiomierz* Wybrane wypowiedzi K. Zubelewicz 4,9 Od początku swojego członkostwa w RPP uważałem i nadal uważam, że lepiej jest zacząć wcześnie podwyższać stopy procentowe małymi krokami niż być później zmuszonym do skokowych, większych podwyżek ( , PAP) E. Gatnar 4,6 Rosnąca inflacja przy spadającym wzroście PKB w horyzoncie projekcji to dla mnie niekomfortowa sytuacja. Biorąc pod uwagę czas oddziaływania decyzji w polityce pieniężnej, czyli 4 do 6 kwartałów, to podwyżka stóp np. w IV kw. 18 r. sprawiłaby, że jej efekty nałożyłyby się na okres nieco słabszej już koniunktury na początku r. ( ) Jestem zwolennikiem działań wyprzedzających i byłbym skłonny zareagować wcześniej, właśnie w I kw. 18 r., bo mogłoby to nieco obniżyć ścieżkę inflacji w 19 r. ( , PAP) Ł. Hardt 4, Nowe prognozy DAE NBP pokazują, że w 19 roku inflacja będzie powyżej celu i będzie w trendzie wzrostowym, choć nadal będzie w paśmie odchyleń od celu. Jeśli na początku 18 roku wszystko będzie wskazywało na to, że ten scenariusz się materializuje, to będzie moment na rozważenie niewielkiej podwyżki stóp. To, że na konferencji w listopadzie powiedziałem, że jest za wcześnie na podnoszenie stóp, nie oznacza, że za wcześnie będzie też w lutym albo w marcu ( ) Podjęcie decyzji o podwyżce byłoby łatwiejsze w przypadku zmiany polityki przez EBC, ale brak zmian we Frankfurcie sam w sobie podwyżek stóp też nie wyklucza ( , PAP) J. Osiatyński 3,3 Nie podzielam optymizmu większości Rady Polityki Pieniężnej, że będziemy mogli czekać do końca przyszłego roku. Potrzeba zmiany nastawienia, i być może także decyzja o zacieśnieniu przyjdzie wcześniej ( ) Jako że nic nie wskazuje, żeby dynamika płac mogła się kształtować poniżej produktywności pracy, wątpię, żeby Polska mogła bezpiecznie prosperować z tym samym poziomem stopy procentowej przez cały 18 r. (.11.17, PAP) Dynamika wynagrodzeń oraz kurcząca się podaż pracy to są te wyzwania, przed którymi stoimy. Jeśli sobie z nimi nie będziemy mogli poradzić, to obawiam się, że może nastąpić zachwianie tej dzisiejszej, stosunkowo niezłej równowagi makroekonomicznej, co będzie wymagało działań dostosowawczych zarówno w polityce fiskalnej, jak i w polityce pieniężnej. ( , PAP). R. Sura,7 W marcu będziemy się zapoznawać z kolejną projekcją inflacji i jeśli w niej będą zawarte dane wskazujące na niekorzystne tendencje w kwestii naszych procesów inflacyjnych, to będzie to powód do tego, żeby w II połowie przyszłego roku myśleć nad ewentualną zmianą nastawienia. Podkreślam, że dotychczasowe dane nie dają podstaw do myślenia o zmianie stóp procentowych ( , PAP) J. Kropiwnicki,4 "Jeszcze przynajmniej przez rok nie wydaje mi się, żebyśmy byli w sytuacji, która pozwoli nam na podjęcie decyzji o podwyżce stóp procentowych" ( , PAP, Bloomberg) G. Ancyparowicz,3 Jeśli nie nastąpią nieoczekiwane wydarzenia, to można przyjąć, że prezes Glapiński ma rację i w 18 r. nie dojdzie do podwyżki stóp proc., bo nie ma do niej obecnie żadnych podstaw. ( ) Zbyt wczesna podwyżka stóp proc. byłaby zabójcza dla gospodarki, szczególnie jeśli byłaby gwałtowna i niezapowiedziana. Spowodowałaby skokowy, niewspółmiernie duży wzrost ceny kredytu i mogłaby wpędzić wiele gospodarstw domowych w pułapkę zadłużenia, bo banki komercyjne podwyższyłyby i tak już wysoką, rzeczywistą stopę oprocentowania kredytów" ( , PAP) A. Glapiński 1,1 Moje prywatne oczekiwania są takie, tego się spodziewam, że do końca 18 r. stopy pozostaną bez zmian. Nie widzę powodu, żeby przy obecnych danych (...), i przypuszczam, że te stopy nie ulegną zmianie. (4.1.17, PAP) J. Żyżyński 1, Nie ma popytu na kredyt takiego, żeby zmuszało to do podwyższania stóp procentowych. Naszym celem jest ustabilizowanie oczekiwań i na razie nie ma powodu, żeby te oczekiwania zmieniać. (1.1.17r., PAP) E. Łon 1,1 Treść opublikowanej ostatnio projekcji inflacji oraz PKB zwiększa szanse na to, że stopy procentowe NBP mogą pozostać na dotychczasowym poziomie przez okres co najmniej 1 najbliższych miesięcy.( ) Zachowanie kursu złotego powinno być więc bardzo dokładnie analizowane, zwłaszcza w kontekście pary walutowej euro do złotego. Z tego też powodu warto obserwować politykę EBC i starać się tak postępować, aby przeciwdziałać ewentualnym zagrożeniom mogącym pojawić się w przypadku znacznego ryzyka dalszego umocnienia kursu złotego wobec euro. ( ) ( , PAP) *im wyższy wskaźnik tym bardziej jastrzębie poglądy. Z uwagi na brak wyników głosowań z udziałem członków nowej RPP uszeregowanie dokonane na podstawie wyników ankiety PAP (skala 1-5). 5

6 Stopy NBP prognoza PKO BP vs. oczekiwania rynkowe Krótkoterminowe stopy procentowe, %, % 1,75 oczekiwania rynkowe (FRA) prognoza PKO BP obecnie 1,75 1,5 3 miesiące temu 1,5 st. referencyjna NBP WIBOR 3M FRA 6X9 FRA 9x1 1,5 sty 17 kwi 17 lip 17 paź 17 sty 18 kwi 18 lip 18 paź 18 1,5 sty-17 kwi-17 lip-17 paź-17 sty-18 Nachylenie krzywej swap (spread 1Y-Y)* Spread asset swap dla PLN 1 11 pb 9 pb PLN 5 USD 4 EUR 3 sty-17 kwi-17 lip-17 paź-17 sty Y -3 5Y -5 1Y sty-17 kwi-17 lip-17 paź-17 sty-18 Dynamika globalnych cen surowców w PLN Kursy wybranych walut w regionie wobec EUR 1 8 % r/r Indeks(1 sty 17=1) 6 4 GSCI rolnictwo GSCI GSCI ropa sty-17 kwi-17 lip-17 paź-17 sty PLN CZK HUF RON sty-17 kwi-17 lip-17 paź-17 sty-18 Źródło: Datastream, NBP, obliczenia własne. *dla PLN, EUR 6M, dla USD 3M. 6

7 Polska w makro-pigułce Sfera realna - realny PKB (%) 4,5 4,3 Procesy inflacyjne - inflacja CPI (%) 1,9,3 Agregaty monetarne - podaż pieniądza M3 (%) 4,7 6,7 Równowaga zewnętrzna Komentarz - saldo obrotów bieżących (% PKB) -,3 -,6 Polityka fiskalna - deficyt fiskalny (% PKB) -1,7-1,9 Polityka pieniężna - stopa referencyjna NBP (%) 1,5 1,75 Źródło: GUS, NBP, Eurostat, PKO Bank Polski. *prognozy w trakcie rewizji. Zagranica w makro-pigułce USA - realny PKB (%),3,5 - inflacja CPI (%),1, Komentarz Strefa euro - realny PKB (%),4, - inflacja HICP (%) 1,5 1,5 Chiny - realny PKB (%) 6,8 6,5 - inflacja CPI (%) 1,5,1 Źródło: FED, Eurostat, MFW, PKO Bank Polski. Pomimo spowolnienia dynamiki konsumpcji wzrost PKB utrzyma się na solidnym poziomie dzięki ożywieniu inwestycji (w szczególności publicznych) oraz silnemu popytowi eksportowemu, który (pomimo rosnącego importu) przyczyni się do jedynie nieznacznego spadku kontrybucji eksportu netto. Po przejściowym spowolnieniu na przełomie roku inflacja zacznie szybko odżywać przy coraz większej roli czynników bazowych. Druga połowa roku przyniesie osłabienie trendu wzrostowego cen w wyniku wyraźnego spadku dynamiki cen towarów (w szczególności żywności). Utrzymujące się szybkie tempo wzrostu gospodarczego powinno wspierać wzrost popytu na kredyt, niemniej podaż kredytów będzie ograniczana przez rosnące potrzeby kapitałowe banków. Dynamika podaży pieniądza M3 może odbić wraz ze wzrostem oczekiwań na podwyżki stóp procentowych i przyspieszeniem dynamiki depozytów. Środowisko niskich stóp procentowych będzie jednak wspierało tendencje demonetyzacyjne. Wzrost popytu krajowego oraz cen surowców w coraz większym stopniu przekładać się będzie na odbicie importu. Jednocześnie jednak ożywienie światowego handlu sprzyjać będzie dalszej ekspansji eksporterów, a tym samym saldo obrotów towarowych będzie się obniżać jedynie powoli. To, wraz z rosnącymi transferami zarobkowymi za granicę, będzie powodować niewielki wzrost deficytu na rachunku obrotów bieżących. W 17 r. deficyt fiskalny powinien być niższy niż w 16r. dzięki wyraźnej poprawie dochodów (efekty cykliczne, widoczne m.in. w wyższych wpływach podsektora ubezpieczeń społecznych oraz efekty wzrostu ściągalności podatków) oraz niskiej dynamice wydatków, szczególnie na szczeblu budżetu państwa. Kontynuacja ekspansji gospodarczej oraz dalsza poprawa ściągalności podatków pozwolą utrzymać niski deficyt SFP także w 18 r. mimo wzrostu wydatków związanych z obniżeniem wieku emerytalnego. Przy wciąż ograniczonej presji inflacyjnej stopy procentowe NBP pozostaną stabilne przynajmniej do 4q18, nawet mimo znacznego wzrostu dynamiki PKB. Rozkład ryzyka dla prognozy pozostaje asymetryczny (wśród scenariuszy alternatywnych najwyższe prawdopodobieństwo przyjmuje scenariusz przesunięcia podwyżek na 19 r.). Przyspieszenie dynamiki PKB (wspierane dodatkowo przez wchodzący w życie plan podatkowy Republikanów i D.Trumpa) oznacza, że FOMC będzie kontynuował podwyżki stóp w 18 r. Uważamy, że z uwagi na zmianę Przewodniczącego z kolejną wstrzyma się do połowy roku. W całym roku Fed dostarczy naszym zdaniem trzech podwyżek, co oznacza, że stopa fed funds osiągnie swój długoterminowy poziom równowagi. Wyraźna poprawa wyników ankietowych badań koniunktury oraz twardych danych sugerują silne przyspieszenie wzrostu PKB w strefie euro w 17 r. Wzrost popytu wewnętrznego, który stał się ważnym motorem europejskiej gospodarki zapowiada, że ożywienie będzie kontynuowane w 18 r. Poprawa koniunktury stanowi argument za odejściem od ultrałagodnej polityki pieniężnej EBC, ale proces ten może być ograniczany przez uporczywie niską inflację. Chiny będą kontynuować scenariusz miękkiego lądowania. Jednocześnie, z uwagi na wzrost cen surowców oraz problemy demograficzne (i wzrost wynagrodzeń) Chiny stały się eksporterem inflacji. Kluczowe dla przyszłości chińskiej gospodarki będzie ustabilizowanie długu sektora prywatnego, w tym struktury aktywów banków. Na razie chińskie władze, w tym bank centralny, stosują głównie działania doraźne, a w mniejszym stopniu reformy strukturalne, co utrzymuje ryzyko twardego lądowania w kolejnych latach. 7

8 Banki centralne w pigułce USA Bieżący poziom (%) 17^(%) Prognoza 18^(%) Ostatnia zmiana Stopa fed funds 1,5-1,5 1,5-1,5,-,5 +5pb (gru 17) Komentarz W grudniowej projekcji Fed podtrzymał perspektywę trzech podwyżek stóp w 18r. Niepewność dla tego scenariusza generuje nie tylko kondycja gospodarki (siła USD, kształt pol. fiskalnej) ale także liczne zmiany personalne w FOMC. Japonia Utrzymująca się poniżej celu inflacja Stopa depozytowa -,1 -,1 -,1 stopa wprowadzona sprawia, że Bank nie rozważa wyjścia z dla salda w styczniu 16 ultraekspansywnej polityki pieniężnej. nadwyżkowego Wstępem do podwyżki stóp procentowych będzie ograniczanie QE, które jednak także nie wydaje się prawdopodobne w horyzoncie najbliższych 4 kwartałów. Strefa euro Ograniczenie i przedłużenie QE do września Stopa refinansowa,,, -5pb (mar 16) 18 i deklaracja, że program nie zostanie zakończony w sposób gwałtowny wskazują, że szanse na podwyżki stóp pojawiają się najwcześniej w 19 r., przy czym najpierw obejmą one jedynie st. depozytową. Wielka Brytania Obawy o kondycję gospodarki (brexit) Stopa bazowa,5,5,5 +5pb (lis 17) i wygasające skutki osłabienia funta sprawią, że listopadowa podwyżka nie przerodzi się w cykl podwyżek. Szwajcaria W grudniowej projekcji banku inflacja po Cel dla 3M Libor CHF -1,5 - -,5-1,5 - -,5-1,5 - -,5-5pb (sty 15) raz pierwszy od 11 zbliża przekracza cel SNB (%), jednak dopiero w. Podwyżki stóp przed 19 (lub wyraźnie przed EBC) są mało prawdopodobne. Szwecja Rozgrzany rynek nieruchomości budzi coraz Stopa refinansowa -,5 -,5, -15pb (lut 16) większe obawy banku, ale priorytetem pozostaje obawa przed nadmiernym umocnieniem waluty. W pierwszym rzędzie kanałem normalizacji polityki pieniężnej będzie wygaszanie programu QE. W h18 Riksbank może zacząć decydować o stopniowych podwyżkach stóp procentowych. Norwegia Grudniowy raport inflacyjny zapowiada Stopa bazowa,5,5,5-5pb (mar 16) kontynuację stopniowego ożywienia koniunktury, ale wskazuje, że inflacja może nie powrócić do celu (,5%) aż do r. Mimo tego Bank spodziewa się pierwszych podwyżek stóp procentowych pod koniec 18 r. (wobec połowy 19 r. w poprzednim raporcie). Czechy Wyraźne ożywienie koniunktury Stopa refinansowa,5,5 1, +5pb (lis 17) i narastające napięcia na rynku pracy skłaniają CNB do zacieśniania polityki pieniężnej. Potencjalne podwyżki hamować może umocnienie korony. Węgry MNB deklaruje, że głównym narzędziem Stopa bazowa,9,9,9-15pb (maj 16) kształtowania polityki pieniężnej są obecnie nie stopy procentowe, a instrumenty niestandardowe. Sugeruje to stabilizację stóp w dłuższym horyzoncie. Źródło: Banki centralne, Reuters, PKO Bank Polski.^koniec okresu. Niniejszy materiał ma charakter wyłącznie informacyjny, jest przeznaczony wyłącznie dla klientów Grupy PKO Banku Polskiego i nie stanowi oferty w rozumieniu ustawy z dnia 3 kwietnia 1964 r. Kodeks Cywilny. Informacje zawarte w niniejszym materiale nie mogą być traktowane, jako propozycja nabycia jakichkolwiek instrumentów finansowych, usługa doradztwa inwestycyjnego, podatkowego lub jako forma świadczenia pomocy prawnej. Grupa PKO BP SA dołożyła wszelkich starań, aby zamieszczone w niniejszym materiale informacje były rzetelne oraz oparte na wiarygodnych źródłach. Klienci Grupy PKO BP SA ponoszą odpowiedzialność za skutki swoich decyzji inwestycyjnych, podjętych z uwzględnieniem informacji zamieszczonych w niniejszym materiale. Niniejszy materiał został przygotowany i/lub przekazany przez Powszechną Kasę Oszczędności Bank Polski Spółka Akcyjna, zarejestrowany w Sądzie Rejonowym dla m.st. Warszawy w Warszawie, XIII Wydział Gospodarczy Krajowego Rejestru Sądowego pod nr KRS 6438; NIP: REGON: ; kapitał zakładowy (kapitał wpłacony) 1 5 zł. 8