Dziennik Ekonomiczny. Podwyżki czy bonusy? Analizy Makroekonomiczne. 23 lutego 2018

Transkrypt

1 Analizy Makroekonomiczne 3 lutego 18 Podwyżki czy bonusy? Dziś w centrum uwagi: Dane nt. stopy bezrobocia za styczeń powinny potwierdzić wstępny szacunek MRPiPS (wzrost do 6,9% z 6,6% na koniec 17). Szczegółowe dane o płacach pozwolą określić przyczyny utrzymania solidnego wzrostu płac w styczniu. W naszej ocenie był to szeroko zakrojony wzrost presji płacowej, a nie efekt jednorazowych płatności. Zrewidowane dane nt. PKB Niemiec w 4q17 będą miały ograniczone znaczenie dla rynku wobec niedawnej publikacji rozczarowujących wstępnych PMI za styczeń. Ostateczne dane inflacyjne ze strefy euro za styczeń pokażą, że pomimo silnej ekspansji gospodarki presja inflacyjna pozostaje ograniczona. Przegląd wydarzeń: Minutes EBC potwierdziły, że skala ekspansywności polityki pieniężnej w strefie euro będzie redukowana, ale bardzo ostrożnie i powoli (więcej str. ). Minutes RPP potwierdziły utrzymywanie się w Radzie dominacji gołębich poglądów (więcej str. ). Mocny wzrost wskaźników koniunktury gospodarczej GUS za luty, w tym rekordowe poziomy zamówień w przemyśle i budownictwie (wykres poniżej), sugeruje utrzymanie wzrostu PKB o blisko 5% r/r (więcej str. 3). Głębszy od prognoz spadek niemieckiego indeksu Ifo w lutym sygnalizuje, że największa gospodarka strefy euro osiągnęła cykliczny szczyt (więcej na str. 3). Wzrost podaży pieniądza M3 pozostał w styczniu słaby (4,8% r/r) ze względu na umiarkowany wzrost akcji kredytowej (więcej na str. 3). Rewizja wzrostu PKB w Wlk. Brytanii w dół (do 1,4% r/r w 4q17) wpisuje się w nasz scenariusz dla Banku Anglii. Pozostajemy sceptyczni wobec nasilających się oczekiwań na podwyżki stóp przez BoE w maju. Komisja budżetowa Parlamentu Europejskiego opowiedziała się za zwiększeniem składek państw członkowskich, stworzeniem nowych źródeł dochodu oraz finansowymi karami dla krajów mających problemy z przestrzeganiem unijnych wartości. Europosłowie chcą, żeby wkłady poszczególnych krajów zostały zwiększone do 1,3% dochodu narodowego brutto (czyli o prawie 3% w porównaniu ze stanem obecnym). Główny Ekonomista Piotr Bujak piotr.bujak@pkobp.pl tel Zespół Analiz Makroekonomicznych analizy.makro@pkobp.pl Marta Petka-Zagajewska Kierownik Zespołu marta.petka-zagajewska@pkobp.pl tel Marcin Czaplicki Ekonomista marcin.czaplicki@pkobp.pl tel Urszula Kryńska Ekonomistka urszula.krynska@pkobp.pl tel Michał Rot Ekonomista michal.rot@pkobp.pl tel Portfel zamówień firm 3 pp Przemysł Budownictwo Indeks Ifo a wzrost PKB w Niemczech 6 % r/r (sa) pkt PKB (L) Ifo (P) sty-4 sty-6 sty-8 sty-1 sty-1 sty-14 sty-16 sty-18 Źródło: GUS, Datastream, PKO Bank Polski sty-6 sty-8 sty-1 sty-1 sty-14 sty-16 sty-18 1

2 3..18 RPP utrzymuje łagodne nastawienie Opis dyskusji podczas posiedzenia RPP w lutym potwierdza, że dominuje w niej gołębie nastawienie. Członkowie podkreślili, że inflacja bazowa w 4q17 znalazła się poniżej ścieżki z listopadowej projekcji inflacyjnej, pomimo wyższej ścieżki PKB. W ich ocenie inflacja w najbliższych dwóch latach utrzyma się w okolicy celu inflacyjnego, a ograniczająco na wzrost cen będą działały procesy cenowe w otoczeniu gospodarki oraz umocnienie złotego. Wydaje się, że RPP z coraz większym spokojem patrzy na sytuację na rynku pracy. W jej ocenie ograniczająco na wynagrodzenia działa zamrożenie płac w sektorze publicznym i rosnąca aktywność zawodowa, a ewentualne napięcia będą łagodzone przez wydajność pracy, która wzrośnie dzięki wzmożonej aktywności inwestycyjnej. Część członków Rady nadal widzi jednak możliwość podwyżki stóp procentowych w razie pogorszenia się perspektyw inflacji. Potencjalną przesłanką za takim ruchem nie jest już, tak jak to było w styczniu, sytuacja na rynku pracy. W porównaniu do poprzedniego dokumentu usunięto stwierdzenie, że prawdopodobieństwo podwyżki stóp w ostatnim czasie zmalało. Rada deklaruje, że istotną przesłanką dla decyzji o stopach będzie marcowa projekcja PKB i inflacji. W naszej ocenie dla Rady priorytetem pozostaje utrzymanie stabilnych stóp procentowych. Nie spodziewamy się więc działań wyprzedzających. Nasza prognoza zakłada stabilizację stóp w 18, a RPP wg nas zareaguje dopiero, gdy bieżące tempo wzrostu cen wyraźnie przekroczy cel inflacyjny. Minutes RPP - luty Źródło: NBP, tagcrowd.com, PKO Bank Polski. Minutes RPP - styczeń Minutes EBC potwierdzają ostrożność banku Podczas styczniowego posiedzenia EBC, niektórzy członkowie Rady Prezesów byli gotowi zrezygnować z zawartego w komunikacie zapewnienia o gotowości zwiększenia/przedłużenia programu skupu aktywów (APP). Na posiedzeniu uznano jednak, że taki ruch byłby przedwczesny w obliczu wciąż umiarkowanego poziomu inflacji, pomimo silnego ożywienia gospodarczego. Niemniej, podtrzymano zapowiedź, że poprawa perspektyw inflacji zgodnie z oczekiwaniami banku (trwała, obejmująca całą strefę) pociągnie za sobą także zmiany m.in. w forward guidance. Źródło: NBP, tagcrowd.com, PKO Bank Polski. EBC jest świadom potrzeby ostrożnej komunikacji z rynkiem, a jego polityka komunikacyjna będzie ewoluować powoli. W komunikacie po posiedzeniu znalazło się zdanie o potrzebie monitorowania rozwoju sytuacji na rynku walutowym, a z protokołu wynika, że kwestia ta była ważną częścią dyskusji podczas styczniowego posiedzenia. Członkowie Rady wyrażali obawy związane z wypowiedzią S.Mnuchina, która skutkowała osłabieniem USD. W ich ocenie było to pogwałceniem zobowiązania w ramach G7 i G do powstrzymania się od manipulacji kursem walutowym w celu poprawy konkurencyjności. Minutes potwierdzają, że EBC będzie zmniejszał skalę ekspansywności swojej polityki, jednak będzie to robił bardzo ostrożnie i powoli.

3 3..18 Dalsza poprawa koniunktury w Polsce Syntetyczny wskaźnik koniunktury gospodarczej GUS wzrósł w lutym do 114,1 pkt. (z 113, pkt. w styczniu). Wzrosty odnotowano we wszystkich gałęziach gospodarki objętych monitorowaniem (przetwórstwo przemysłowe, budownictwo, handel detaliczny, usługi). Wśród komponentów indeksu uwagę zwracają wskaźniki nowych zamówień w przetwórstwie i budownictwie, które osiągnęły najwyższe poziomy od czasu kompilacji danych w styczniu 4 (wykres obok). Również wskaźnik nastrojów firm handlowych znajduje się w okolicach rekordów. Lutowe wyniki koniunktury są spójne z twardymi danymi (przemysł, budownictwo, handel), wspierając nasz scenariusz utrzymania wysokiego tempa wzrostu PKB w tym roku. Główną rolę we wzroście w tym roku odgrywać będą inwestycje, co jest sygnalizowane przez utrzymujący się solidny trend wzrostowy produkcji budowlanej. Gospodarka Niemiec zbliża się do cyklicznego szczytu Indeks Ifo obniżył się w lutym do 115,4 pkt. (z 117,6 pkt. w styczniu) sygnalizując, że gospodarka Niemiec prawdopodobnie osiągnęła już szczytowy moment w cyklu koniunkturalnym. Oczekiwania dotyczące przyszłości pogorszyły się wyraźnie, spadając do poziomu najniższego od 1 miesięcy. Pogorszenie ocen dotyczących przyszłości może odzwierciedlać obniżającą się opłacalność eksportu poza strefę euro w związku z aprecjacją EUR, oznaki osłabienia popytu z Chin, a także ostatnie obniżenie notowań na niemieckiej giełdzie. Biorąc pod uwagę korelację indeksu Ifo z dynamiką PKB, można szacować wstępnie, że tempo wzrostu niemieckiej gospodarki w 1q18 będzie zbliżone do tego z 4q17 (,9% r/r). Oznacza to, że wzrost gospodarczy w Niemczech już nie przyspiesza, ale utrzymaniu dynamiki PKB wyraźnie powyżej % r/r sprzyjać będzie nieznaczne poluzowanie fiskalne spodziewane po uformowaniu nowego rządu. Umiarkowana dynamika podaży pieniądza Dynamika podaży pieniądza M3 wyniosła w styczniu 4,8% r/r (PKO: 4,8%; kons.: 4,9%) przy utrzymaniu umiarkowanej dynamiki kredytów (6,6% r/r, skor. o FX). Wzrost depozytów osób prywatnych od 3 miesięcy pozostaje stabilny (4,4% r/r w styczniu, skor o FX). Nadal zmienia się struktura depozytów osób prywatnych: wyraźnie rosną depozyty bieżące, a spadają depozyty terminowe. Spadek depozytów terminowych pozostaje skorelowany z rosnącymi cenami nieruchomości. Po odnotowanym w grudniu wyhamowaniu ponownie wzrosły depozyty przedsiębiorstw (6,7% r/r, skor. o FX) odzwierciedlając poprawę sytuacji firm, sygnalizowaną m.in. w badaniach koniunktury. Dynamika kredytów dla przedsiębiorstw nieznacznie zmniejszyła się (do 8,3% r/r w styczniu z 8,8% r/r w grudniu). Portfel zamówień firm sty-4 sty-6 sty-8 sty-1 sty-1 sty-14 sty-16 sty-18 Źródło: GUS, PKO Bank Polski. Indeks Ifo a dynamika niemieckiego PKB pp sty-6 sty-8 sty-1 sty-1 sty-14 sty-16 sty-18 Źródło: Datastream, PKO Bank Polski. Dynamika depozytów terminowych a zmiany cen nieruchomości Źródło: NBP, PKO Bank Polski. PKB (L) Przemysł Budownictwo % r/r (sa) pkt. Ifo (P) %, r/r Depozyty terminowe os. pryw. (L) % r/r Ceny w 1 największych miastach (P) - mar-8 mar-11 mar-14 mar

4 3..18 Tygodniowy kalendarz makroekonomiczny Wskaźnik Godz. Poprzednio Konsensus* PKO BP Odczyt Komentarz Piątek, 16 lutego POL: Zatrudnienie w sektorze przedsiębiorstw (sty) POL: Wynagrodzenie w sektorze przedsiębiorstw (sty) 1: 4,6% r/r 3,5% r/r,8% r/r 3,8% r/r 1: 7,3% r/r 6,9% r/r 7,% r/r 7,3% r/r UK: Sprzedaż detaliczna (sty) 1:3 1,5% r/r,6% r/r -- 1,6% r/r USA: Rozpoczęte budowy domów (sty) 14:3 19 tys. 134 tys tys. USA: Indeks Uniwersytetu Michigan (wst., lut) 16: 95,7 pkt. 95,5 pkt ,9 pkt. Silny początek roku na rynku pracy wskazuje na potencjał do przyspieszenia inflacji bazowej w tym roku. Niska dynamika płac oraz relatywnie niskie nastroje konsumentów nie zapowiadają wzmocnienia sprzedaży detalicznej. Silne odczyty wspierają optymizm co do siły trwającego w USA ożywienia. Wtorek, lutego GER: Inflacja PPI (sty) 8:,3% r/r 1,9% r/r --,1% r/r Umocnienie kursu euro może osłabiać wzrost inflacji producenckiej ze względu na neutralizowanie wpływu rosnących cen surowców. POL: Produkcja przemysłowa (sty) 1:,7% r/r 8.% r/r 1.7% r/r 8,6% r/r Styczniowe dane z gospodarki realnej potwierdzają, że znajduje się ona POL: Inflacja PPI (sty) 1:,3% r/r,1% r/r,1% r/r,% r/r w fazie ekspansji przy solidnej prod. przemysłowej oraz przyspieszającej POL: Sprzedaż detaliczna (sty) 1: 5,% r/r 6,5% r/r 7,% r/r 7,7% r/r budowlano-montażowej, a także POL: Produkcja budowlana i montażowa (sty) 1: 1,7% r/r 17,7% r/r 16,3% r/r 34,7% r/r kontynuacji wzrostu sprzedaży detalicznej. GER: Indeks instytutu ZEW (lut) 11:,4 pkt. 16, pkt ,8 pkt. EUR: Wskaźnik koniunktury konsumenckiej (wst., lut) Środa, 1 lutego 16: 1,4 pkt. 1,5 pkt. --,1 pkt. Oczekiwania na zacieśnienie polityki pieniężnej przez EBC i wzrost zmienności na rynkach finansowych miały negatywny wpływ na nastroje. GER: PMI w przetwórstwie (wst., lut) 9:3 61,1 pkt. 6,6 pkt. -- 6,3 pkt. EUR: PMI w przetwórstwie (wst., lut) 1: 59,6 pkt. 59,3 pkt ,5 pkt. POL: Koniunktura konsumencka (lut) 1: UK: Wzrost płac (gru) 1:3,3% r/r,4% r/r --,5% r/r USA: PMI w przetwórstwie (wst., lut) 15:45 55,5 pkt. 55,4 pkt ,9 pkt. USA: Sprzedaż domów na rynku wtórnym (sty) 16: 557 tys. 554 tys tys. USA: Minutes FOMC (sty) : Czwartek, lutego GER: Indeks Ifo (lut) 1: 117,6 pkt. 117, pkt ,4 pkt. POL: Koniunktura gospodarcza (lut) 1: UK: Wzrost PKB (rew., 4q) 1:3 1,8% r/r 1,5% r/r -- 1,4% r/r EU: Protokół z posiedzenia EBC (sty.) 13:3 POL: Podaż pieniądza M3 (sty) 14: 4,6% r/r 4,9% r/r 4,8% r/r 4,8% r/r POL: Minutes RPP (lut) 14: Piątek, 3 lutego GER: Wzrost PKB (rew., 4q) 8:,% r/r,3% r/r POL: Stopa bezrobocia (sty) 1: 6,6% 6,9% 6,9% -- EUR: Inflacja HICP (rew., sty) 11: 1,3% r/r 1,3% r/r EUR: Inflacja bazowa HICP (sty) 11: 1,% r/r 1,% r/r Wzrost nowych zamówień eksportowych Niemiec był najsłabszy od 1 miesięcy. Rekordowo dobre nastroje dobrze wróżą konsumpcji w 1q18. Nieco wyższa dynamika płac odzwierciedla niższą podaż zagranicznej siły roboczej. Minutes potwierdzają, że w styczniu większość członków FOMC opowiadała się za dalszym zacieśnieniem polityki pieniężnej. Rosnące stopy rynkowe zaczynają odciskać piętno na rynku nieruchomości. Gospodarka zbliża się do szczytu koniunktury. Odbijające inwestycje (prywatne i publiczne) wspierają poprawę nastrojów, ale nasilają się problemy związane z brakiem pracowników. Źródłem słabszych wyników gospodarki jest kurczący się sektor budowlany. EBC krytykowało wypowiedzi S.Mnuchina ws. kursu USD. Umiarkowany wzrost akcji kredytowej ogranicza wzrost podaży pieniądza pomimo trwającej ekspansji gospodarczej. Minutes potwierdzają, że osłabła wiara jastrzębi z RPP w odbicie inflacji. W 4q17 istotnym źródłem wzrostu dla niemieckiej gospodarki ponownie stał się eksport netto. Wstępny odczyt MRPiPS sugeruje kontynuację trendu spadkowego (-1,6pp. r/r). Pomimo silnego ożywienia koniunktury presja płacowa pozostaje niska. Źródłem jej zacieśnienia może stać się rynek pracy. Źródło: GUS, NBP, Parkiet, PAP, Bloomberg, Reuters, PKO Bank Polski. *dla Polski Parkiet, dla pozostałych Bloomberg, Reuters. 4

5 3..18 Polityka pieniężna Członkowie RPP Jastrzębiomierz* Wybrane wypowiedzi K. Zubelewicz 4,9 Od początku swojego członkostwa w RPP uważałem i nadal uważam, że lepiej jest zacząć wcześnie podwyższać stopy procentowe małymi krokami niż być później zmuszonym do skokowych, większych podwyżek ( , PAP). E. Gatnar 4,6 Jest zbyt wcześnie, żeby wykluczyć możliwość podwyżki stóp procentowych w tym roku. Jeśli inflacja przekroczy cel w drugiej połowie roku, na fali mocnego impulsu ze strony rosnących płac, Rada powinna rozważyć reakcje w tym roku, żeby wyprzedzić to, co wydarzy się w 19 ( ) Nie powinniśmy pozostawać uśpieni w strefie komfortu stworzonej, przez obecne dane. Presja ze strony rynku pracy będzie się wzmacniać. (19..18, PAP / Bloomberg). Ł. Hardt 4, Biorąc pod uwagę niższą niż się spodziewałem inflację bazową w grudniu, w tym stabilną dynamikę cen usług uważam, że prawdopodobieństwo scenariusza braku podwyżki w tym roku wzrosło, co nie oznacza, że jest ona wykluczona ( ) (19..18, PAP). J. Osiatyński 3,3 Nie podzielam optymizmu większości Rady Polityki Pieniężnej, że będziemy mogli czekać do końca przyszłego roku. Potrzeba zmiany nastawienia, i być może także decyzja o zacieśnieniu przyjdzie wcześniej ( ) Jako że nic nie wskazuje, żeby dynamika płac mogła się kształtować poniżej produktywności pracy, wątpię, żeby Polska mogła bezpiecznie prosperować z tym samym poziomem stopy procentowej przez cały 18 r. (.11.17, PAP) Dynamika wynagrodzeń oraz kurcząca się podaż pracy to są te wyzwania, przed którymi stoimy. Jeśli sobie z nimi nie będziemy mogli poradzić, to obawiam się, że może nastąpić zachwianie tej dzisiejszej, stosunkowo niezłej równowagi makroekonomicznej, co będzie wymagało działań dostosowawczych zarówno w polityce fiskalnej, jak i w polityce pieniężnej. ( , PAP). R. Sura,7 W marcu będziemy się zapoznawać z kolejną projekcją inflacji i jeśli w niej będą zawarte dane wskazujące na niekorzystne tendencje w kwestii naszych procesów inflacyjnych, to będzie to powód do tego, żeby w II połowie przyszłego roku myśleć nad ewentualną zmianą nastawienia. Podkreślam, że dotychczasowe dane nie dają podstaw do myślenia o zmianie stóp procentowych ( , PAP) J. Kropiwnicki,4 "Jeszcze przynajmniej przez rok nie wydaje mi się, żebyśmy byli w sytuacji, która pozwoli nam na podjęcie decyzji o podwyżce stóp procentowych" ( , PAP, Bloomberg) G. Ancyparowicz,3 Jeżeli nie pojawią się żadne sygnały, że mamy jakąś wybujałą akcję kredytową - a nic na to nie wskazuje, i wszystkie czynniki inflacyjne będą albo czynnikami bazy, albo będą wynikać z czynników niezależnych, to jest bardzo prawdopodobne, że stopy procentowe przez cały rok będą na tym poziomie jak teraz" ( , PAP) A. Glapiński 1,1 Przewiduję, że do końca 18 roku stopy proc. nie będą musiały być podnoszone. Jeśli w przyszłości, w przyszłym roku, będą podnoszone, to znaczy, że gospodarka będzie się dobrze rozwijać i że nastąpi pewna sytuacja - czy to wzrost płac będzie za szybki ze względu na pewne elementy czy wzrost cen nastąpi z innych powodów kosztowych, bo np. niepokojąco zaczyna rosnąć cena ropy. Tylko takie powody, ale wewnętrznych przyczyn istotnych nie ma. (4.1.18, PAP) J. Żyżyński 1, Nie ma popytu na kredyt takiego, żeby zmuszało to do podwyższania stóp procentowych. Naszym celem jest ustabilizowanie oczekiwań i na razie nie ma powodu, żeby te oczekiwania zmieniać. (1.1.17r., PAP) E. Łon 1,1 Trzeba też podkreślić związek między zachowaniem kursu złotego, a faktycznym charakterem polskich uwarunkowań monetarnych. Jestem zwolennikiem tezy, że silne umocnienie złotego z jakim mieliśmy do czynienia na przestrzeni ostatnich kilkunastu miesięcy jest swoistym substytutem zaostrzania polskiej polityki pieniężnej ( ) Z tego też powodu uważam, że w perspektywie najbliższych 1 miesięcy możliwe byłoby poparcie przeze mnie, w którymś momencie wniosku o obniżkę stóp procentowych, gdyby np. okazało się, że uwarunkowania walutowe sprzyjają poparciu takiej decyzji (9.1.17, PAP) *im wyższy wskaźnik tym bardziej jastrzębie poglądy. Z uwagi na brak wyników głosowań z udziałem członków nowej RPP uszeregowanie dokonane na podstawie wyników ankiety PAP (skala 1-5). 5

6 3..18 Stopy NBP prognoza PKO BP vs. oczekiwania rynkowe Krótkoterminowe stopy procentowe, %, % 1,75 oczekiwania rynkowe (FRA) prognoza PKO BP 1,75 1,5 3 miesiące temu obecnie 1,5 st. referencyjna NBP WIBOR 3M FRA 6X9 FRA 9x1 1,5 lut 17 maj 17 sie 17 lis 17 lut 18 maj 18 sie 18 lis 18 1,5 Nachylenie krzywej swap (spread 1Y-Y)* Spread asset swap dla PLN 13 pb PLN USD EUR 3 1 pb Y -4 5Y 1Y -6 Dynamika globalnych cen surowców w PLN Kursy wybranych walut w regionie wobec EUR 1 % r/r 8 GSCI rolnictwo 6 4 GSCI GSCI ropa Indeks(1 sty 17=1) PLN CZK HUF RON Źródło: Datastream, NBP, obliczenia własne. *dla PLN, EUR 6M, dla USD 3M. 6

7 3..18 Polska w makro-pigułce Sfera realna - realny PKB (%) 4,6 4,6 Procesy inflacyjne - inflacja CPI (%),, Agregaty monetarne - podaż pieniądza M3 (%) 4,6 6,7 Równowaga zewnętrzna - saldo obrotów bieżących (% PKB),1,4 Polityka fiskalna Komentarz - deficyt fiskalny (% PKB) -1,7-1,9 Polityka pieniężna - stopa referencyjna NBP (%) 1,5 1,5 Źródło: GUS, NBP, Eurostat, PKO Bank Polski. *prognozy w trakcie rewizji. Zagranica w makro-pigułce Komentarz Pomimo spowolnienia dynamiki konsumpcji wzrost PKB utrzyma się na solidnym poziomie dzięki ożywieniu inwestycji (w szczególności publicznych) oraz silnemu popytowi eksportowemu i strukturalnemu rozszerzeniu salda usług, które (pomimo rosnącego importu) przełożą się na pozytywnej kontrybucję eksportu netto. Po przejściowym spowolnieniu na przełomie roku inflacja zacznie szybko odżywać przy coraz większej roli czynników bazowych. Druga połowa roku przyniesie osłabienie trendu wzrostowego cen w wyniku wyraźnego spadku dynamiki cen towarów (w szczególności żywności). Utrzymujące się szybkie tempo wzrostu gospodarczego powinno wspierać wzrost popytu na kredyt, niemniej podaż kredytów będzie ograniczana przez rosnące potrzeby kapitałowe banków. Dynamika podaży pieniądza M3 może odbić wraz ze wzrostem oczekiwań na podwyżki stóp procentowych i przyspieszeniem dynamiki depozytów. Środowisko niskich stóp procentowych będzie jednak wspierało tendencje demonetyzacyjne. Wzrost popytu krajowego oraz cen surowców w coraz większym stopniu przekładać się będzie na odbicie importu. Jednocześnie jednak ożywienie światowego handlu sprzyjać będzie dalszej ekspansji eksporterów, a tym samym saldo obrotów towarowych będzie się obniżać jedynie powoli. Po stronie usług zmiany strukturalne (w tym napływ inwestycji w centra usług biznesowych) przyczyniać się będą do poszerzania nadwyżki na saldzie usług, która umożliwi stabilizację nadwyżki na rach. bieżącym. W 17 r. deficyt fiskalny powinien być niższy niż w 16r. dzięki wyraźnej poprawie dochodów (efekty cykliczne, widoczne m.in. w wyższych wpływach podsektora ubezpieczeń społecznych oraz efekty wzrostu ściągalności podatków) oraz niskiej dynamice wydatków, szczególnie na szczeblu budżetu państwa. Kontynuacja ekspansji gospodarczej oraz dalsza poprawa ściągalności podatków pozwolą utrzymać niski deficyt SFP także w 18 r. mimo wzrostu wydatków związanych z obniżeniem wieku emerytalnego. Nieprzejednanie gołębia retoryka Rady, zmiana jej funkcji reakcji (wyższa waga wzrostu PKB) i postrzeganie obecnego poziomu stóp za neutralny ograniczają w naszej ocenie prawdopodobieństwo podwyżek w 18 do 4%. Chociaż podwyżkę w tym roku uważamy za optymalną, to nie spodziewamy się jej wcześniej niż w 19 r. USA Przyspieszenie dynamiki PKB (wspierane dodatkowo przez wchodzący w - realny PKB (%),3,7 życie plan podatkowy Republikanów i D.Trumpa) oznacza, że FOMC będzie kontynuował podwyżki stóp w 18 r. Uważamy, że z uwagi na zmianę - inflacja CPI (%),1, Przewodniczącego z kolejną wstrzyma się do połowy roku. W całym roku Fed dostarczy naszym zdaniem trzech podwyżek, co oznacza, że stopa fed funds osiągnie swój długoterminowy poziom równowagi. Strefa euro Wzrost popytu wewnętrznego, który stał się ważnym motorem - realny PKB (%),5,3 europejskiej gospodarki zapowiada, że ożywienie będzie kontynuowane w 18 r. Poprawa koniunktury stanowi argument za odejściem od ultrałagodnej polityki pieniężnej EBC, ale proces ten może być ograniczany - inflacja HICP (%) 1,4 1,5 przez uporczywie niską inflację. Chiny Chiny będą kontynuować scenariusz miękkiego lądowania. Jednocześnie, - realny PKB (%) 6,9 6,5 z uwagi na wzrost cen surowców oraz problemy demograficzne (i wzrost wynagrodzeń) Chiny stały się eksporterem inflacji. Kluczowe dla - inflacja CPI (%) 1,5,3 przyszłości chińskiej gospodarki będzie ustabilizowanie długu sektora prywatnego, w tym struktury aktywów banków. Na razie chińskie władze, w tym bank centralny, stosują głównie działania doraźne, a w mniejszym stopniu reformy strukturalne, co utrzymuje ryzyko twardego lądowania w kolejnych latach. Źródło: FED, Eurostat, MFW, PKO Bank Polski. 7

8 3..18 Banki centralne w pigułce USA Bieżący poziom (%) 17^(%) Prognoza 18^(%) Ostatnia zmiana Stopa fed funds 1,5-1,5 1,5-1,5,-,5 +5pb (gru 17) Komentarz W grudniowej projekcji Fed podtrzymał perspektywę trzech podwyżek stóp w 18r. Niepewność dla tego scenariusza generuje nie tylko kondycja gospodarki (siła USD, kształt pol. fiskalnej) ale także liczne zmiany personalne w FOMC. Japonia Utrzymująca się poniżej celu inflacja Stopa depozytowa -,1 -,1 -,1 stopa wprowadzona sprawia, że Bank nie rozważa wyjścia z dla salda w styczniu 16 ultraekspansywnej polityki pieniężnej. nadwyżkowego Wstępem do podwyżki stóp procentowych będzie ograniczanie QE, które jednak także nie wydaje się prawdopodobne w horyzoncie najbliższych 4 kwartałów. Strefa euro Ograniczenie i przedłużenie QE do września Stopa refinansowa,,, -5pb (mar 16) 18 i deklaracja, że program nie zostanie zakończony w sposób gwałtowny wskazują, że szanse na podwyżki stóp pojawiają się najwcześniej w 19 r., przy czym najpierw obejmą one jedynie st. depozytową. Wielka Brytania BoE coraz mniej martwi się o kondycję Stopa bazowa,5,5,5 +5pb (lis 17) gospodarki, co w obliczu nadmiernie wysokiej inflacji może prowadzić do ponownych podwyżek stóp w 18r. W naszej ocenie sfera realna może jednak ponownie negatywnie zaskoczyć. Szwajcaria W grudniowej projekcji banku inflacja po Cel dla 3M Libor CHF -1,5 - -,5-1,5 - -,5-1,5 - -,5-5pb (sty 15) raz pierwszy od 11 zbliża przekracza cel SNB (%), jednak dopiero w. Podwyżki stóp przed 19 (lub wyraźnie przed EBC) są mało prawdopodobne. Szwecja Rozgrzany rynek nieruchomości budzi coraz Stopa refinansowa -,5 -,5, -15pb (lut 16) większe obawy banku, ale priorytetem pozostaje obawa przed nadmiernym umocnieniem waluty. W pierwszym rzędzie kanałem normalizacji polityki pieniężnej będzie wygaszanie programu QE. W h18 Riksbank może zacząć decydować o stopniowych podwyżkach stóp procentowych. Norwegia Grudniowy raport inflacyjny zapowiada Stopa bazowa,5,5,5-5pb (mar 16) kontynuację stopniowego ożywienia koniunktury, ale wskazuje, że inflacja może nie powrócić do celu (,5%) aż do r. Mimo tego Bank spodziewa się pierwszych podwyżek stóp procentowych pod koniec 18 r. (wobec połowy 19 r. w poprzednim raporcie). Czechy Wyraźne ożywienie koniunktury Stopa refinansowa,75,5 1, +5pb (lut 18) i narastające napięcia na rynku pracy skłaniają CNB do zacieśniania polityki pieniężnej. Potencjalne podwyżki hamować może umocnienie korony. Węgry MNB deklaruje, że głównym narzędziem Stopa bazowa,9,9,9-15pb (maj 16) kształtowania polityki pieniężnej są obecnie nie stopy procentowe, a instrumenty niestandardowe. Sugeruje to stabilizację stóp w dłuższym horyzoncie. Źródło: Banki centralne, Reuters, PKO Bank Polski.^koniec okresu. Niniejszy materiał ma charakter wyłącznie informacyjny, jest przeznaczony wyłącznie dla klientów Grupy PKO Banku Polskiego i nie stanowi oferty w rozumieniu ustawy z dnia 3 kwietnia 1964 r. Kodeks Cywilny. Informacje zawarte w niniejszym materiale nie mogą być traktowane, jako propozycja nabycia jakichkolwiek instrumentów finansowych, usługa doradztwa inwestycyjnego, podatkowego lub jako forma świadczenia pomocy prawnej. Grupa PKO BP SA dołożyła wszelkich starań, aby zamieszczone w niniejszym materiale informacje były rzetelne oraz oparte na wiarygodnych źródłach. Klienci Grupy PKO BP SA ponoszą odpowiedzialność za skutki swoich decyzji inwestycyjnych, podjętych z uwzględnieniem informacji zamieszczonych w niniejszym materiale. Niniejszy materiał został przygotowany i/lub przekazany przez Powszechną Kasę Oszczędności Bank Polski Spółka Akcyjna, zarejestrowany w Sądzie Rejonowym dla m.st. Warszawy w Warszawie, XIII Wydział Gospodarczy Krajowego Rejestru Sądowego pod 8 nr KRS 6438; NIP: REGON: ; kapitał zakładowy (kapitał wpłacony) 1 5 zł.