8 maj 212 akumuluj przemysł chemiczny Cena: Cena docelowa: 6.9 6.8 Wysokie ceny surowcäw sprzyjają späłce Rok 211 był rekordowym w historii spçłki, zarçwno pod względem przychodçw jak i osiąganych marż. Zysk netto wzrçsł o ponad 1% w porçwnaniu do roku 21 i osiągnął wielkość 96 mln PLN. Miniony kwartał, zakończony wynikiem 235 mln PLN zysku netto, ocenić należy jako bardzo dobry, oraz dający nadzieję na poprawę ubiegłorocznego rezultatu. Tak dobre wyniki zawdzięcza przede wszystkim bardzo korzystnej koniunkturze na rynku kauczukçw syntetycznych. Uważamy, iż sytuacja ta nadal będzie się utrzymywać i pozytywnie wpływać na wyniki a także pozwoli na utrzymanie wysokich marż operacyjnych. Dodatkowo do wzrostu przychodçw przyczyni się uruchomiona w połowie zeszłego roku linia produkcyjna kauczukçw PBR. W najbliższych latach spodziewamy się rçwnież powolnej poprawy na rynku polistyrençw. Sytuacja na rynku kauczukçw Utrzymujące się wysokie ceny kauczukçw syntetycznych napędzane wzrostem cen butadienu, związanym z jego niedoborem w Stanach Zjednoczonych oraz w Azji sprzyjają wynikom finansowym u. SpÇłka oprçcz korzystnej lokalizacji (w Europie występuje nadpodaż butadienu) posiada także przewagę konkurencyjną dzięki założonej wraz z Unipetrolem spçłce Butadien Karalupy. Uważamy, iż z powodu rosnącego popytu oraz niedostatecznej ilości tego surowca, jego ceny w przyszłości nadal będą utrzymywać się na wysokim poziomie, pozwalając spçłce utrzymać wysokie marże. Nowa linia produkcyjna W połowie 211 r. spçłka uruchomiła nową linię do produkcji kauczukçw PBR o nominalnej mocy 8 tys. ton rocznie. Zakładamy, że w 212 r. sprzedaż PBR wyniesie ok. 75% nominalnej mocy, co powinno się przełożyć na wzrost przychodçw o około 55 mln PLN. Rekomendacja W ycenę spçłki przeprowadziliśmy w oparciu o metodę DCF (zdyskontowanych przepływçw pieniężnych) i metodę porçwnawczą. Na podstawie metody DCF uzyskaliśmy wartość akcji na poziomie 7.3 PLN. Używając metody porçwnawczej wyceniliśmy akcję spçłki na 6.4 PLN. Uwzględniając obecny kurs spçłki wydajemy rekomendację AKUMULUJ z ceną docelową na poziomie 6.8 PLN. 7 6 5 4 3 2 W IG Sy nthos m aj 11 sie 11 lis 11 lut 12 m aj 12 Max/min 52 tygodnie (PLN) 6.57 / 3.67 Liczba akcji (mln) Kapitalizacja (mln PLN) 8 59 EV (mln PLN) 8 57 Free float (mln PLN) 2 458 Średni obrçt (mln PLN) 6.9 GłÇwny akcjonariusz 1 323.25 Sołowow Michał % akcji, % głosçw 64.44 / 64.44 1 m 3 m 12 m Zmiana ceny (%) -4.2 21.3 37.8 Zmiana rel. WIG (%) -2.2-4.8-19.1 Łukasz Siwek +22 598 26 71 lukasz.siwek@millenniumdm.pl Materna Marcin, CFA +22 598 26 82 marcin.materna@milleniumdm.pl Przychody EBIT EBITDA Zysk brutto Zysk netto EPS CEPS BVPS P/E P/BV DY (%) EV /EBIT EV /EBITDA ROE (%) 21 3 86.7 565.7 72.6 586.6 476.2.4.5 2.7 18. 2.4. 7.5 6. 25.2 211 5 44.7 1 32.3 1 182.3 1 79.4 96.3.7.8 3.4 8.9 1.9 1.1 6.1 5.3 37.9 212p 6 33.8 1 9.3 1 259.9 1 122.4 1 32.6.8.9 3.8 8.3 1.7 8.2 7.8 6.8 33.1 213p 6 29.7 1 122.7 1 36.8 1 154.8 1 62.4.8.9 4.3 8.1 1.5 5.1 7.3 6.3 29.2 214p 6 364.1 1 111.8 1 39.4 1 144.3 1 52.7.8.9 4.8 8.2 1.4 5.3 6.9 5.8 24.6 p - prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN, Informacje dotyczące powiązań Millennium DM ze spçłką, będącą przedmiotem niniejszego raportu oraz pozostałe informacje, wymagane przez Rozporządzenie RM z dnia 19.X.25 roku umieszczone zostały na ostatniej stronie raportu.
Rekordowe przychody spçłki Otoczenie makroekonomiczne pozostające pod wpływem wysokich cen ropy naftowej, surowcçw i produktçw petrochemicznych sprzyjało osiąganiu dobrych wynikçw finansowych przez spçłkę. Wysokie ceny produktçw umożliwiły, pomimo wysokich cen surowcçw petrochemicznych, zwiększenie opłacalności produkcji. Miniony kwartał zakończył rekordowym wynikiem na poziomie przychodçw wynoszącym 1.63 mld PLN wobec mediany oczekiwań 1.56 mld PLN. Wyniki operacyjne spçłki okazały się nieznacznie lepsze od konsensusu, natomiast zysk netto był o 2.7% niższy od prognoz. Zysk operacyjny wyniçsł w I kwartale 279.7 mln PLN, przy prognozie 263 mln PLN, a zysk netto wyniçsł 234.9 mln PLN (wobec prognozy 241.4 mln PLN). Skonsolidowane wyniki kwartalne Kauczuki i lateksy I kwartał 212 IV kwartał 211 I kwartał 211 zmiana r/r prognoza wyniki vs prognoza Przychody 1 632 1 424 1 167 39.8% 1 56 4.6% EBIT 28 226 216 29.4% 263 6.3% EBITDA 319 272 25 27.5% Zysk netto 235 275 178 31.7% 241-2.7% Marże Marża EBIT 17.1% 15.9% 18.5% Marża EBITDA 19.5% 19.1% 21.4% Marża netto 14.4% 19.3% 15.3% Wg MSR/MSSF; mln PLN GłÇwnym segmentem operacyjnym spçłki, ktçrego udział w przychodach w ostatnim kwartale wyniçsł ponad 69% jest segment kauczukçw i lateksçw. W minionych trzech miesiącach jego sprzedaż wygenerowała 1.23 mld PLN wobec.69 mld PLN rok wcześniej oraz.91 mld PLN w ostatnim kwartale 211 r. Zysk brutto w pierwszym kwartale roku wyniçsł 24.6 mln PLN (+57.6% r/r, +28.2% q/q). Tak dobre wyniki spçłka osiągnęła dzięki utrzymującym się wysokim ceną butadienu oraz kauczukçw syntetycznych a także dzięki sprzedaży nowego rodzaju kauczukçw PBR. W I kwartale 212 ceny butadienu charakteryzowały się dużą zmiennością, pozostając w Europie na znacznie niższym poziomie niż w pozostałych regionach, w szczegçlności w Azji. Segment kauczukäw i lateksäw (mln PLN) 1 4 4% 1 2 1 8 32% 24% 6 4 2-2 ŹrÅdło: 1Q'7 2Q'7 3Q'7 4Q'7 1Q'8 2Q'8 3Q'8 Przychody 4Q'8 1Q'9 2Q'9 3Q'9 4Q'9 Marża brutto sprzedaży 1Q'1 2Q'1 3Q'1 4Q'1 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 16% 8% % -8% 2
Rosnące ceny kauczukçw Odradzający się po kryzysie przemysł motoryzacyjny oraz przede wszystkim nieustannie powiększający się park samochodowy w Chinach spowodowały, że popyt na kauczuki znacząco wzrçsł w ostatnich latach. W tym samym czasie odnotowano, spowodowane złymi warunkami pogodowymi, znacznie mniejsze zbiory kauczuku naturalnego w Tajlandii, Malezji i Indonezji, z ktçrych pochodzi 75% globalnej produkcji. Nałożenie się na siebie obydwu zdarzeń spowodowało, że od 29 r. ceny kauczuku naturalnego wzrosły na światowych rynkach o około 15%. Niewiele mniejszy wzrost cen w tym samym czasie odnotowały kauczuki syntetyczne, ktçrych ceny oprçcz rosnącego popytu były napędzane przez rosnące ceny surowcçw stosowanych do ich produkcji. Ceny kauczuku naturalnego (USD) 6 5 4 3 2 1 26 27 28 29 21 211 Ameryka Płn (TSR 2 - Spot CIF) Azja (RSS#3 - CFR Tokyo) Europa Zach (RSS#3 - CFR London) ŹrÅdło: IHS, Millennium Dom Maklerski S.A. Ceny kontraktäw na kuczuki SBR (USD) 5 4 3 2 1 26 27 28 29 21 211 Ameryka Płn (SBR 152) Europa Zach (SBR 15) Azja (SBR 15- Spot) ŹrÅdło: IHS, Millennium Dom Maklerski S.A. 3
Liczba sprzedanych samochodäw (mln szt) 2 16 12 8 4 26 27 28 29 21 211 USA - osobowe i lekkie ciężarçwki Europa Zach - osobowe (rejestracje) Chiny - osobowe ŹrÅdło: IHS, Millennium Dom Maklerski S.A. Sytuacja na rynku butadienu Butadien jest głçwnym surowcem używanym przez, wykorzystywanym do produkcji kauczukçw SBR oraz PBR. Surowiec ten otrzymuje się z frakcji C4 powstałej w procesie krakingu, ktçrej ilość zależy od rodzaju wsadu stosowanego w krakerach. Procentowo znacznie więcej C4 powstaje z krakerçw wykorzystujących ciężkie wsady, niż z krakerçw etanowych. Dostępność frakcji C4 na poszczegçlnych kontynentach jest głçwnym czynnikiem wpływającym na zrçżnicowanie cen butadienu, a co za tym idzie kauczukçw syntetycznych na świecie. W Ameryce PÇłnocnej przeważa kraking etanowy. Na koniec 211 r. krakery przerobu ciężkich wsadçw stanowiły tam nieco ponad 12%, a ich liczba od 28 r. nieustająco maleje. Wtedy to właśnie na skalę przemysłową w Stanach Zjednoczonych zaczęto wydobywać gaz łupkowy, co spowodowało znaczny spadek jego cen, a w konsekwencji zwiększenie rentowności krakerçw etanowych. W 211 r. produkcja C4 wyniosła w Ameryce PÇłnocnej ok. 1.5 mln ton i była niższa od produkcji w 28 r. o ponad 1%, zaś produkcja butadienu kształtowała się na poziomie 1.6 mln ton, przy popycie 1.8 mln ton. Należy spodziewać się, że w przyszłości trend zamiany krakerçw naftowych na etanowe będzie kontynuowany, co przełoży się na rosnącą rçżnicę cen butadienu pomiędzy Europą a Ameryką. Ceny spot butadienu (USD) 4 3 2 1 26 27 28 29 21 211 Ameryka Płn (import) Europa Zach (spot) Azja spot (FOB Korea Południowa) ŹrÅdło: IHS, Millennium Dom Maklerski S.A. 4
Na rynku azjatyckim ceny butadienu także są wyższe od tych obowiązujących w Europie, głçwnie ze względu na ogromny popyt występujący w Chinach, oraz ceny surowcçw energetycznych, ktçre w Azji są wyższe niż w Europie. Wprawdzie w najbliższy latach planowany jest tu znaczny wzrost mocy produkcyjnych (212-214 wzrost o około 75 tysięcy ton), ale nadal na rynku tym występować będzie niedobçr butadienu. Planowane inwestycje powinny jednak zahamować wzrost cen butadienu. Nowe moce produkcyjne budatienu w latach 212-214 (tys ton) 8 7 6 5 4 3 2 1 Chiny Azja PÇł-Wsch Europa Zach Pozostałe ŹrÅdło: IHS, Millennium Dom Maklerski S.A. Dla odbiorcçw butadienu europejski rynek jest najatrakcyjniejszy ze względu na znaczący udział krakerçw naftowych, w wyniku czego w Europie występuje nadpodaż frakcji C4 (26 mln ton) w stosunku do produkcji butadienu (21 mln ton) i popytu na butadien (19 mln ton). Sytuacja ta powinna pozostać stabilna w najbliższej przyszłości. Nadpodaż butadienu w Europie oraz jego niedobçr na pozostałych kontynentach, a także wysoki koszt transportu butadienu, ktçry jest łatwopalnym gazem, sprawia, że europejscy producenci kauczukçw syntetycznych, posiadając tańszy surowiec do produkcji, są na uprzywilejowanej pozycji. Stabilność dostaw butadienu posiada 49.% udziałçw w Butadien Kralupy, założonym wspçlnie z Unipetrolem, ktçry jest głçwnym dostawcą butadienu dla spçłki. W 21 r. zwiększono moce produkcyjne instalacji do 12 tys. ton/rok. Dzięki temu spçłka jest mniej zależna od wahań cen tego surowca. Nowa linia produkcyjna W połowie 211 r. spçłka uruchomiła nową linię do produkcji kauczukçw PBR o nominalnej mocy 8 tys. ton rocznie. Najważniejszym zastosowaniem PBR są opony, głownie bieżnik i ściany boczne. Kauczuki te wykorzystuje się przede wszystkim w produkcji tzw "zielonych" opon, ktçre posiadają niższe opory toczenia i wyższą wydajność. Biorąc pod uwagę światowe trendy w kierunku wzrostu bezpieczeństwa oraz ograniczania ilości spalanego paliwa, tego rodzaju kauczuki powinny się cieszyć rosnącym zainteresowaniem producentçw opon. Zakładamy, że w 212 r. sprzedaż PBR wyniesie ok. 75% nominalnej mocy, co powinno się przełożyć na wzrost przychodçw o około 55 mln PLN. 5
Segment polistyrençw Utrzymująca się w Europie w ostatnich latach nadwyżka mocy produkcyjnych oraz niski popyt ze strony rynku budowlanego sprawiły, iż producenci polistyrençw zmuszeni byli do utrzymywania niskich marż. Odbijało się to niekorzystnie na wynikach osiąganych przez w tym segmencie. Spodziewamy się jednak, że w najbliższych latach spçłka będzie osiągać lepsze wyniki w tym segmencie, głçwnie dzięki poprawie sytuacji na rynku polistyrençw do spieniania EPS, służących do produkcji styropianu. Ceny polistyrenäw (USD) 2 18 16 14 12 1 8 6 4 2 mar 2 mar 3 mar 4 mar 5 mar 6 mar 7 mar 8 mar 9 mar 1 mar 11 mar 12 HIPS GPPS ŹrÅdło: Bloomberg Jednym z powodçw przewidywanej poprawy jest rosnący popyt na materiały termoizolacyjne, związany chociażby z coraz większym zainteresowaniem tzw. "pasywnymi" domami, wymagającymi znacznie lepszej izolacji termicznej. Rynek EPS wspierać rçwnież powinna, nowa regulacja, ktçra nałoży na producentçw styropianu obowiązek deklaracji zawartości EPS w produkcie, co w efekcie powinno doprowadzić do wzrostu zużycia EPS. Ostatnim czynnikiem, ktçry pozytywnie będzie wpływał na wyniki spçłki z tego segmentu są wprowadzone od początku 212 r. EPS o podwyższonych własnościach izolacyjnych (obniżonym wspçłczynniku przewodzenia ciepła). Produkcja w polsce (tys. szt) 1 8 6 4 2 24 25 26 27 28 29 21 211 Pozostale polimery styrenu Polistyreny do spieniania ŹrÅdło: GUS 6
Wycena Wycenę spçłki przeprowadziliśmy w oparciu o metodę DCF (zdyskontowanych przepływçw pieniężnych) i metodę porçwnawczą. Na podstawie metody DCF uzyskaliśmy wartość spçłki na poziomie 9.612 mld PLN, czyli 7.3 PLN na akcję. Używając metody porçwnawczej wyceniliśmy spçłkę na 8.485 mld PLN (6.4 PLN na akcję). Obu metodą przypisaliśmy rçwne wagi. Podsumowanie wyceny Metoda wyceny Wycena (mln PLN) Wycena na 1 akcję (PLN) Wycena DCF 9 612 7.3 Wycena porçwnawcza 8 485 6.4 Wycena 9 49 6.8 ŹrÅdło: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A. Wycena DCF Do wyceny metodą DCF przyjęliśmy m.in. następujące założenia: Wolne przepływy gotçwkowe obliczyliśmy na podstawie naszych prognoz wynikçw dla spçłki za okres 212-221 Do oszacowania stopy wolnej od ryzyka w kolejnych latach prognozy użyliśmy rentowności obligacji skarbowych Długoterminowa stopa wolna od ryzyka po 221 roku na poziomie 5.% Premia rynkowa za ryzyko rçwna 5% WspÇłczynnik beta na poziomie 1.2 Ustaliliśmy stopę wzrostu wolnych przepływçw pieniężnych po roku 221 na 2% Stopę wypłaty dywidendy na poziomie 4% Kształtowanie się średniorocznej ceny butadienu w latach 212-214 na poziomie odpowiednio 272 USD/t, 25 USD/t oraz 258 USD/t, inflacyjny wzrost w kolejnych latach Kształtowanie się średniorocznej ceny kauczuku SBR w latach 212-214 na poziomie odpowiednio 25 USD/t, 237 USD/t oraz 24 USD/t, inflacyjny wzrost w kolejnych latach Średnioroczny kurs EUR na poziomie 4.2 PLN w 212r. i spadek w kolejnych latach do 4. PLN Średnioroczny kurs USD na poziomie 3.1 PLN w 212r. i spadek w kolejnych latach do 3. PLN 7
Wycena späłki metodą DCF (mln PLN) 212 213 214 215 216 217 218 219 22 221 >221 sprzedaż 6 33.8 6 29.7 6 364.1 6 439.1 6 514.9 6 591.6 6 679.1 6 778.2 6 878.9 6 981.2 EBIT (1-T) 1 3.1 1 32.9 1 22.9 1 33.5 1 44.2 1 54.8 1 73. 1 87.2 1 11.5 1 115.9 amortyzacja 169.6 184.1 197.6 21.2 222.2 233.6 244.4 254.7 264.7 274.3 inwestycje -3. -36. -312.1-318.4-324.7-331.2-337.8-344.6-351.5-358.5 zmiana kap.obrotowego -159.4 2.3-13. -13.3-13.4-13.6-15.5-17.5-17.8-18.1 FCF 713.3 913.3 895.3 912.1 928.2 943.5 964.1 979.7 996.8 1 13.5 12 83.8 zmiana FCF 28.% -2.% 1.9% 1.8% 1.7% 2.2% 1.6% 1.7% 1.7% 2.% dług/kapitał 25.1% 21.% 18.1% 15.9% 14.1% 12.7% 11.5% 1.6% 9.7% 9.% 8.3% stopa wolna od ryzyka 4.5% 4.6% 4.8% 5.% 5.2% 5.4% 5.6% 5.6% 5.6% 5.6% 5.% premia kredytowa 2.% 2.% 2.% 2.% 2.% 2.% 2.% 2.% 2.% 2.% 2.% premia rynkowa 5.% 5.% 5.% 5.% 5.% 5.% 5.% 5.% 5.% 5.% 5.% beta 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 koszt długu 6.5% 6.6% 6.8% 7.% 7.2% 7.4% 7.6% 7.6% 7.6% 7.6% 7.% koszt kapitału 1.5% 1.6% 1.8% 11.% 11.2% 11.4% 11.6% 11.6% 11.6% 11.6% 11.% WACC 9.2% 9.5% 9.8% 1.2% 1.4% 1.7% 11.% 11.% 11.1% 11.1% 1.6% PV (FCF) 678 791 73 645 589 535 486 443 45 369 442 wartość DCF (mln PLN) 1 45.2 w tym wartość rezydualna 442 dług (-)/gotçwka(+) netto -432.9 wycena DCF (mln PLN) 9 612.3 Liczba akcji (mln) 1 323.3 wycena 1 akcji (PLN) 7.3 ŹrÅdło: Millennium DM Ze względu na duży wpływ zarçwno rezydualnej stopy wzrostu, jak rçwnież rezydualnej stopy wolnej od ryzyka na poziom wyceny, prezentujemy także jej wrażliwość na te parametry. Wrażliwość wyceny 1 akcji späłki na przyjęte założenia PLN stopa R f rezudualna ŹrÅdło: Millennium DM rezydualna stopa wzrostu.5% 1.% 1.5% 2.% 2.5% 3.% 3.5% 4.% 7. 7.2 7.4 7.7 8. 8.3 8.7 4.5% 6.9 7. 7.2 7.5 7.7 8. 8.3 5.% 6.7 6.9 7.1 7.3 7.5 7.7 8. 5.5% 6.6 6.7 6.9 7.1 7.3 7.5 7.8 6.% 6.5 6.6 6.8 6.9 7.1 7.3 7.5 Bazując na metodzie DCF szacujemy wartość 1 akcji spçłki na 7.3 PLN. 8
Wycena porçwnawcza Wycenę porçwnawczą przeprowadziliśmy względem zagranicznych spçłek o profilu działalności podobnym do. Wartość spçłki oszacowaliśmy w oparciu o wskaźniki: EV/EBITDA, EV/EBIT oraz P/E. Wycena poräwnawcza do zagranicznych späłek EV/EBITDA EV/EBIT P/E SpÇłka Ticker 212 213 214 212 213 214 212 213 214 BASF BAS 5.9 5.4 5.1 8.1 7.4 6.9 1.6 9.9 9.3 Kossan Rubber KRI 5.8 5.2 4.9 7.2 6.7 6.9 8.8 8. 7.7 Dow Chemical DOW 6.6 5.9 5.4 1.4 8.8 8.1 12.7 1. 8.5 Lanxess AG LXS 5.9 5.3 4.8 8.5 7.5 6.8 9.6 8.3 7.3 Clariant AG CLN 5.7 5.1 4.7 8.6 7.2 6.3 9.8 7.9 7. Koninklijke DSM DSM 5.6 5.1 4.9 8.7 7.7 7.4 12.8 11.1 1.5 Polyone POL 6.2 5.7 5.8 8.5 7.7 6.6 12.2 1.5 8.7 Mediana 5.9 5.3 4.9 8.5 7.5 6.9 1.6 9.9 8.5 Dług netto 432.9 13. -414.8 432.9 13. -414.8 Wyniki spçłki (mln PLN) 1259.9 136.8 139.4 19.3 1122.7 1111.8 132.6 162.4 152.7 Wycena na podstawie poszczegçlnych wskaźnikçw (PLN) 6942.8 6844.7 6876.4 8866.6 834.7 897.8 1913.3 1496.1 8987.2 Wycena 6.4 ŹrÅdło: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski SA Bazując na metodzie porçwnawczej wyceniamy 1 akcję na 6.4 PLN. 9
Wyniki finansowe Rachunek zyskäw i strat (mln PLN) 29 21 211 212p 213p 214p przychody netto ze sprzedaży 2 61. 3 86.7 5 44.7 6 33.8 6 29.7 6 364.1 Koszty wytworzenia 2 143.5 3 67.8 4 182.7 4 939.7 4 883.5 4 961.5 Koszty sprzedaży 74.4 14.7 112.1 151.3 157.3 159.1 Koszty ogçlnego zarządu 125.9 137.1 152.3 156.9 161.6 166.4 Zysk (strata) na sprzedaży 257.2 551. 993.6 155.9 188.4 177.1 Pozostała działalność operacyjna -79. 14.6 38.7 34.4 34.3 34.7 EBITDA 323.6 72.6 1 182.3 1 259.9 1 36.8 1 39.4 EBIT 178.2 565.7 1 32.3 1 9.3 1 122.7 1 111.8 saldo finansowe 3.6 2.9 47.1 32.2 32.1 32.5 zysk przed opodatkowaniem 28.8 586.6 179.4 1122.4 1154.8 1144.3 podatek dochodowy 44.6 11.4 119.1 89.8 92.4 91.5 zysk netto 164.2 476.2 96.3 1 32.6 1 62.4 1 52.7 EPS.1.4.7.8.8.8 Bilans (mln PLN) 29 21 211 212p 213p 214p aktywa trwałe 1 592.6 1 78.4 1 913.8 2 44.1 2 166.1 2 28.6 wartości niematerialne i prawne 11.8 26.6 28.9 27.4 26.1 24.8 rzeczowe aktywa trwałe 1 174.2 1 319. 1 529. 1 66.8 1 784.1 1 9. inwestycje długoterminowe 341.7 377.3 289.1 289.1 289.1 289.1 aktywa obrotowe 1 356. 1 737.1 2 648.2 2 983.6 3 59.6 4 31. zapasy 263.3 37.4 476.5 554.7 553.6 56. należności 52.6 756.3 1 91.2 1 267.1 1 264.4 1 279.2 inwestycje krçtkoterminowe 572.1 673.4 1 8.5 1 161.8 1 691.5 2 191.8 aktywa razem 2 948.5 3 517.4 4 562. 5 27.7 5 675.6 6 311.6 kapitał własny 1 652.8 2 131.5 2 938.6 3 39.6 3 959. 4 586.7 zobowiązania i rezerwy na zobowiązania 1 295.7 1 385.9 1 623.4 1 718.1 1 716.7 1 724.9 zobowiązania długoterminowe 71.6 7.3 785.9 785.9 785.9 785.9 zobowiązania krçtkoterminowe 594.2 685.6 837.5 932.2 93.8 939. rozl. międzyokresowe i inne zobowiązania...... pasywa razem 2 948.5 3 517.4 4 562. 5 27.7 5 675.6 6 311.6 BVPS 2.2 2.7 3.4 3.8 4.3 4.8 ŹrÅdło: Prognozy Millennium DM 1
Cash flow (mln PLN) 29 21 211 212p 213p 214p wynik netto 164.2 476.2 96.3 1 32.6 1 62.4 1 52.7 amortyzacja 145.3 137. 15. 169.6 184.1 197.6 zmiana kapitału obrotowego 44.5-141.3-363.8-159.4 2.3-13. gotçwka z działalności operacyjnej 395.8 449.3 748.6 1 42.9 1 248.8 1 237.3 inwestycje (capex) -166.6-25.3-32.7-3. -36. -312.1 gotçwka z działalności inwestycyjnej -19.3-253.5-31.8-3. -36. -312.1 wypłata dywidendy.. -92.6-661.6-413.1-425. emisja akcji...... zmiana zadłużenia 1.5-18.3 15.5... gotçwka z działalności finansowej 2.3-95.5-99.6-661.6-413.1-425. Zmiana gotçwki netto 27.8 1.3 338.2 81.3 529.7 5.2 DPS...1.5.3.3 CEPS.2.5.8.9.9.9 Wskaźniki (%) 29 21 211 212p 213p 214p zmiana sprzedaży -8.6 48.4 4.9 15.9 -.2 1.2 zmiana EBITDA 26.9 217.4 82.5 5.6 3. -1. zmiana EBIT 11. 18.9 84. 4. 2.9 -.9 zmiana zysku netto 8.7 189.9 11.7 7.5 2.9 -.9 marża EBITDA 12.4 18.2 21.7 2. 2.8 2.6 marża EBIT 6.9 14.7 19. 17.3 17.8 17.5 marża netto 6.3 12.3 17.6 16.4 16.9 16.5 sprzedaż/aktywa 88.2 19.8 119.3 125.4 11.8 1.8 dług / kapitał własny 5.5 34.1 28.3 25.1 21. 18.1 odsetki / EBIT 17.2 3.7 4.6 2.9 2.9 2.9 stopa podatkowa 21.3 18.8 11. 8. 8. 8. ROE 1.9 25.2 37.9 33.1 29.2 24.6 ROA 6.1 16.1 27.3 22.6 21.1 18.5 (dług) gotçwka netto (mln PLN) -275-62 229 31 84 1 34 ŹrÅdło: prognozy Millennium DM 11
Departament Analiz Sprzedaż Marcin Materna, CFA Doradca Inwestycyjny +22 598 26 82 marcin.materna@millenniumdm.pl Adam Kaptur +48 22 598 26 59 adam.kaptur@millenniumdm.pl Franciszek Wojtal, CFA +48 22 598 26 5 franciszek.wojtal@millenniumdm.pl Maciej Krefta +48 22 598 26 88 maciej.krefta@millenniumdm.pl Wojciech Woźniak +48 22 598 26 58 wojciech.wozniak@millenniumdm.pl Łukasz Siwek +48 22 598 26 71 lukasz.siwek@millenniumdm.pl Dyrektor banki i finanse Analityk branża spożywcza, handel Analityk energetyka, papier i drewno Analityk budownictwo i deweloperzy Asystent Asystent Radosław Zawadzki +22 598 26 34 radoslaw.zawadzki@millenniumdm.pl Arkadiusz Szumilak +22 598 26 75 arkadiusz.szumilak@millenniumdm.pl Marek Przytuła +22 598 26 68 marek.przytula@millenniumdm.pl Jarosław Ołdakowski +22 598 26 11 jaroslaw.oldakowski@millenniumdm.pl Aleksandra Jastrzębska +48 22 598 26 9 aleksandra.jastrzebska@millenniumdm.pl Grażyna Mendrych +48 22 598 26 26 grazyna.mendrych@millenniumdm.pl Dyrektor Millennium Dom Maklerski S.A. Ul. Żaryna 2A, Harmony Office Center IIIp 2-593 Warszawa Polska Fax: +22 598 26 99 Tel. +22 598 26 Objaśnienia terminologii fachowej użytej w raporcie EV - wycena rynkowa spçłki + wartość długu odsetkowego netto EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja WNB - wynik na działalności bankowej P/CE - stosunek ceny akcji do zysku netto na akcję powiększonego o amortyzację na akcję P/E - stosunek ceny akcji do zysku netto na 1 akcję P/BV - stosunek ceny akcji do wartości księgowej na 1 akcję ROE - stopa zwrotu z kapitałçw własnych ROA - stopa zwrotu z aktywçw EPS - zysk netto na 1 akcję CEPS - wartość zysku netto i amortyzacji na 1 akcję BVPS - wartość księgowa na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję NPL - kredyty zagrożone Skala rekomendacji stosowana w Millennium Dom Maklerski S.A. KUPUJ - uważamy, że akcje spçłki posiadają ponad 2% potencjał wzrostu AKUMULUJ - uważamy, że akcje spçłki posiadają ponad 1% potencjał wzrostu NEUTRALNIE - uważamy, że cena akcji spçłki pozostanie stabilna (+/- 1%) REDUKUJ - uważamy, że akcje spçłki są przewartościowane o 1-2% SPRZEDAJ - uważamy, że akcje spçłki są przewartościowane o ponad 2% Rekomendacje wydawane przez Millennium Dom Maklerski S.A. obowiązują 6 miesięcy od daty wydania, o ile wcześniej nie zostaną zaktualizowane. Millennium Dom Maklerski S.A. dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Struktura rekomendacji Millennium DM S.A.w I kwartale 212 roku Liczba rekomendacji % udział Kupuj 22 35% Akumuluj 22 35% Neutralnie 16 26% Redukuj 2 3% Sprzedaj % Struktura rekomendacji dla spçłek, dla ktçrych Millennium DM S.A. świadczył usługi z zakresu bankowości inwestycyjnej* Kupuj 2 25% Akumuluj 1 13% Neutralnie 5 63% Stosowane metody wyceny Rekomendacja sporządzona jest w oparciu o następujące metody wyceny (wybrane 2 z 3): Metoda DCF (model zdyskontowanych strumieni pieniężnych) - metoda uznawana za najbardziej Redukuj Sprzedaj % % odpowiednią do wyceny przedsiębiorstw. Wadą metody DCF jest wrażliwość otrzymanej w ten sposçb *ostatnie 12 miesięcy, łącznie ze spåłkami, dla ktårych MDM S.A. pełni funkcję animatora wyceny na przyjęte założenia dotyczące zarçwno samej firmy, jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Metoda porçwnawcza (porçwnanie odpowiednich wskaźnikçw rynkowych, przy ktçrych jest notowana spçłka z podobnymi wskaźnikami dla innych firm z tej samej branży bądź branż pokrewnych) - lepiej niż metoda DCF odzwierciedla postrzeganie branży, w ktçrej działa spçłka, przez inwestorçw. Wadą metody porçwnawczej jest wrażliwość na dobçr przyjętej grupy porçwnawczej oraz porçwnywanych wskaźnikçw, a także wysoka zmienność wyceny w zależności od koniunktury na rynku. Metoda ROE-P/BV (model uzależniający właściwy wskaźnik P/BV od rentowności spçłki) - metoda uznawana za najbardziej odpowiednią do wyceny bankçw. Wadą tej metody jest wrażliwość otrzymanej w ten sposçb wyceny na przyjęte założenia dotyczące zarçwno samej firmy (zyskowność, efektywność), jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Powiązania Millennium Dom Maklerski S.A. ze spçłką będąca przedmiotem niniejszego raportu. Millennium Dom Maklerski S.A. pełni funkcję animatora rynku dla spçłek: Aplisens, Ciech, Sygnity, Wielton, Skyline, Hawe, Mieszko, PGE. Millennium Dom Maklerski S.A. w ciągu ostatnich 12 miesięcy pełnił funkcję oferującego w trakcie oferty publicznej dla akcji spçłek: Ciech, Gastel-Żurawie, Enel-Med od ktçrych otrzymał wynagrodzenie z tego tytułu. Millennium TFI S.A., spçłka zależna Millennium Dom Maklerski S.A., posiada 6.45% akcji, Projprzem S.A., 5.79% akcji Bumech S.A. oraz 6.63% akcji Rainbow Tours S.A. Pomiędzy Millennium Dom Maklerski S.A., a spçłkami będącymi przedmiotem niniejszego raportu nie występują żadne inne powiązania o ktçrych mowa w Rozporządzeniu Rady MinistrÇw z dnia 19 października 25 roku w sprawie Informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentçw finansowych lub ich emitentçw, ktçre byłyby znane sporządzającemu niniejszą rekomendację inwestycyjną. Pozostałe informacje NadzÇr nad Millennium Dom Maklerski S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoba lub osoby wskazane w prawym dolnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji sporządziły rekomendacje, informacja o stanowiskach osçb sporządzających jest zawarta w gçrnej części ostatniej strony niniejszej publikacji. Data wskazana w prawym gçrnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji jest datą sporządzenia oraz datą pierwszego udostępnienia. Nie wystąpiły istotne zmiany w stosunku do poprzedniej rekomendacji dotyczące metod i podstaw wyceny przyjętych przy ocenie instrumentu finansowego lub emitenta instrumentçw finansowych oraz projekcji cenowych zawartych w rekomendacji chyba, że zostało to wyraźnie zaznaczone w treści rekomendacji. Niniejsza publikacja została przygotowana przez Millennium Dom Maklerski S.A. wyłącznie na potrzeby klientçw Millennium Dom Maklerski S.A., nie stanowi reklamy ani oferowania papierçw wartościowych, może być ona także dystrybuowana za pomocą środkçw masowego przekazu, na podstawie każdorazowej decyzji Dyrektora Departamentu Doradztwa i Analiz. Rozpowszechnianie lub powielanie niniejszego materiału w całości lub w części bez pisemnej zgody Millennium Dom Maklerski S.A. jest zabronione. Niniejszy dokument, ani jego kopia nie mogą zostać bezpośrednio lub pośrednio przekazane lub wydane osobom w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. Niniejsza publikacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności i rzetelności, w oparciu o fakty uznane za wiarygodne, jednak Millennium Dom Maklerski S.A. nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania publikacji były wszelkie informacje na temat spçłki, jakie były publicznie dostępne i znane sporządzającemu do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez Millennium Dom Maklerski S.A. bez uzgodnień ze spçłką będącą przedmiotem rekomendacji ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, ktçre w przyszłości mogą okazać się nietrafne. Millennium Dom Maklerski S.A. nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Inwestowanie w akcje spçłki (spçłek) wymienionych w niniejszej analizie wiąże się z szeregiem ryzyk związanych miedzy innymi z sytuacja makroekonomiczna, zmiana regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych, ryzykiem stçp procentowych, ktçrych wyeliminowanie jest praktycznie niemożliwe. Treść rekomendacji nie była udostępniona spçłce będącej przedmiotem rekomendacji przed jej opublikowaniem. Aktualizacja niniejszego raportu dokonywana jest w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Millennium Dom Maklerski S.A. może świadczyć usługi na rzecz firm, ktçrych dotyczą analizy. Millennium Dom Maklerski S.A. nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie analitycznym.