ROBYG S.A. Monitoring kredytowy IQ 2017

ROBYG S.A. Monitoring kredytowy IQ 2017 Celem raportu jest przybliżenie aktualnej sytuacji kredytowej grupy Grupy Kapitałowej ROBYG wraz ze szczególnym umiejscowieniem w niej oceny ryzyka kredytowego dla obligacji serii K1. Pierwsza część raportu poświęcona jest opisowi wyników finansowych grupy za okres IQ 2017. W kolejnej części skupiono się na analizie sytuacji bilansowej od strony pasywów, ocenie kluczowych miar kredytowych, ocenie kowenantów obligacyjnych oraz analizie zapadalności zadłużenia w kontekście aktualnej płynności finansowej. Na końcu przedstawiono najistotniejsze wydarzenia z punktu widzenia obligatariuszy. Sytuacja kredytowa w pigułce Kowenanty, których jednoznaczna weryfikacja była możliwa pozostały nienaruszone. Emitent wyjątkowo nie poddał sprawozdania przeglądowi biegłego. Kowenantowe miary zadłużenia kapitałów własnych uległy zmniejszeniu względem poprzedniego kwartału i mogą ulec dalszej poprawie po zapowiedzianej emisji akcji. Ryzyko złamania kowenantów w kolejnym kwartale oceniamy jako niskie. Obligacje do wykupu Seria Wartość emisji do wykupu (mln zł) 30 maja 2017 r. Data emisji Termin wykupu K1 (ROB0218) 38,87 2014-08-26 2018-02-26 L (ROB1018) 60 2014-10-29 2018-10-29 M (ROB0219) 20 2015-02-06 2019-02-06 N (ROB0619) 60 2015-06-29 2019-06-28 O (ROB0819) 30 2015-08-06 2019-08-06 P (ROB1019) 60 2015-10-28 2019-10-28 R (ROB0520) 20 2016-05-25 2020-05-25 S (ROB0721) 100 2016-07-25 2021-07-23 Źródło: Emitent Emitent skorzystał z możliwości wynikającej z tracącego na koniec 2016 zastosowania kowenantu 26.2.2/15 WE serii K1 i spłacił ok. 40 mln PLN zaciągniętych pożyczek. Obecnie żaden kowenant nie blokuje możliwości spłaty pozostałych 90 mln PLN. Emitent skupił z rynku wtórnego części obligacji serii K1 za cenę 6,5 mln PLN oraz obniżył saldo kredytów o ok. 70,6 mln PLN. Obecna struktura zapadalności długu odsetkowego pozostaje bezpieczna, większość zobowiązań obligacyjnych zapada po wykupie obligacji serii K1 wyemitowanych za pośrednictwem NS. W najbliższym kwartale nie zapada żadna seria obligacji. PROFIL SPÓŁKI ROBYG SA jest jednym z największych deweloperów mieszkaniowych działających na rynku polskim. Grupa koncentruje się na projektach realizowanych w Warszawie i Gdańsku, natomiast w najbliższym okresie planuje również wejść na rynek krakowski i wrocławski. Oferta dewelopera dynamicznie rośnie i kształtuje się na poziomie ok. 2000 lokali mieszkaniowych. Po IQ 2017 wskaźniki płynności uległy poprawie. Środki pieniężne i ekwiwalenty o nieograniczonej możliwości dysponowania w kwocie 266,4 mln PLN pokrywają w 1,9x całość zobowiązań odsetkowych o charakterze krótkoterminowym. Zwracamy uwagę na to, że emitent nie uwzględnił w zobowiązaniach krótkoterminowych zapadających w przeciągu 1 roku 38,9 mln PLN wartości nominalnej obligacji serii K1. Grupie ROBYG udało się osiągnąć kolejny rekordowy wynik sprzedaży (937 lokali). Jednocześnie poprawiła się również efektywność sprzedaży kwartalnej, która po IQ17 wyniosła ok. 43% wg metodologii REAS. Tym samym Grupa dystansowała średniego dewelopera o ok. 8 p.p. (w tys. PLN) IQ17 IQ16 2016 2015 2014 2013 2012 Przychody ze sprzedaży 69 491 122 569 517 081 480 375 409 325 488 083 402 891 Zysk netto 957 13 778 104 030 81 564 46 527 28 763 24 985 Dług netto* 433 420 283 947 501 701 264 305 223 609 214 318 283 503 Płynność bieżąca 2,47 2,49 2,06 2,42 2,57 2,12 1,89 Dług netto*/ Kapitał własny 77% 53% 89% 50% 47% 47% 54% Sprzedaż lokali (sztuk) 937 727 2957 2333 2118 1731 1113 *Dług netto Zobowiązania odsetkowe pomniejszone o środki pieniężne o nieograniczonej możliwości dysponowania oraz zakupione jednostki uczestnictwa Akcjonariusz Liczba akcji % udziałów AVIVA OFE 25 013 983 9,51% PZU OFE 23 900 000 9,08% PKO BP Bankowy OFE 22 984 312 8,74% Oscar Kazanelson 22 197 810 8,44% AEGON OFE 21 697 165 8,25% Nationale-Nederlanden OFE 21 298 345 8,10% GENERALI OFE 18 905 918 7,19% Pozostali 107 094 467 40,71% SUMA 263 092 000 100,00% Źródło: Emitent, dane na dzień 18 maja 2017 Michał Szmal Analityk obligacji korporacyjnych +48 785 900 068 michal.szmal@noblesecurities.pl 1

Wyniki finansowe Tabela 1: Wybrane dane finansowe (w tys. PLN IQ17 IQ16 y-o-y 2016 2015 2014 2013 2012 Przychody ze sprzedaży 69 491 122 569-43% 517 081 480 375 409 325 488 083 402 891 Zysk brutto ze sprzedaży 13 167 23 153-43% 116 134 77 017 72 990 91 330 97 604 Zysk z działalności operacyjnej 3 499 19 827-82% 122 894 59 046 60 460 56 372 43 703 Zysk netto 957 13 778-93% 104 030 81 564 46 527 28 763 24 985 Grupa ROBYG zamknęła IQ 2017 przychodami na poziomie 69,5 mln PLN (-43% r/r). Największy udział w nich miało rozpoznanie sprzedaży na projekcie Lawendowe Wzgórza (ok. 31,5 mln PLN), duży udział miały również przychody z tyt. zarządzania projektem i działalnością na rzecz JV (ok. 8,4 mln PLN). Stosując metodę konsolidacji proporcjonalnej do prowadzonych projektów JV, przychody okresu wyniosłyby ok. 85,7 mln PLN (16,2 mln PLN wyniosły przychody deweloperskie w JV przypadające na ROBYG). Spośród projektów JV największy wpływ miał projekt Young City (ok. 10,6 mln PLN). Na łączne przychody z działalności deweloperskiej (ROBYG+JV) składało się wydanie 318 lokali (vs 1196 kwartał wcześniej) o średniej wartości 243 tys. PLN/lokal. Potencjał rozpoznania przychodów w kolejnych okresach opiera się o 3 207 sprzedanych lokali (95 ukończonych i 3 112 w fazie budowy lub projektowania), a także 1 834 lokali niesprzedanych (66 ukończonych i 1 768 w fazie budowy lub projektowania). Przewidywany okres ukończenia lokali przedstawiono w poprzednim monitoringu. Osiągnięty przez Grupę zysk brutto ze sprzedaży kształtował się na poziomie 13,2 mln PLN (-43% r/r). Najbardziej rentowny był projekt Mila Baltica (ok. 39%) oraz Osiedle Kameralne II (36,4%), jednak wartościowo największą kontrybucję wniósł projekt Lawendowe Wzgórza o relatywnie niskiej marży (12,5%). Wśród projektów JV największy wpływ miał Young City (37,2 %). Wpływ wysoko rentownych projektów JV widoczny jest dopiero w marży EBIT, dlatego na poniższym wykresie (Wykres 1) zaprezentowano teoretyczny wpływ projektów JV na marżę brutto ze sprzedaży GK ROBYG przy zastosowaniu konsolidacji proporcjonalnej w miejsce stosowanej konsolidacji metodą praw własności. Koszty ogólnego zarządu wyniosły ok. 7,6 mln PLN i odnotowały spadek względem poprzedniego kwartału. W relacji r/r były jednak wyższe o ok. 17%. Drastycznie wzrosły również koszty sprzedaży i marketingu: 42,8% r/r. Łączny udział kosztów marketingu, sprzedaży i ogólnego zarządu w przychodach ze sprzedaży za ostatnie 12M wynosi ok. 12% (vs 10% kwartał wcześniej). Grupa zapowiedziała dywersyfikację działalności deweloperskiej na rynku krakowskim. Wcześniej mówiono głównie o Wrocławiu. Wzrost kosztów stałych może być związany z ekspansją i rozpoznaniem nowego rynku, ale również z rosnącą sprzedażą na dotychczasowych rynkach (Grupa po raz kolejny pobiła rekord sprzedaży lokali). GK ROBYG osiągnęła w IQ17 ok. 3,5 mln PLN zysku operacyjnego. Ostatnim razem podobnie niski EBIT osiągnięty był w IIQ15. Za ten stan rzeczy odpowiadał brak istotnych ukończonych projektów w okresie oraz wspomniany wyżej wzrost kosztów marketingu, sprzedaży oraz kosztów ogólnego zarządu. Ujemne saldo przychodów i kosztów finansowych przełożyło się na osiągnięcie relatywnie niskiego zysku brutto (ok. 1,9 mln PLN) oraz przy wysokiej stawce efektywnej opodatkowania (ok. 49%) jeszcze niższego zysku netto wynoszącego ok. 1 mln PLN. Zysk netto przypadający na akcjonariuszy jednostki dominującej wyniósł ok. 2,5 mln PLN. W planach na rok 2017 jest osiągnięcie ok. 90 mln PLN. Biorąc pod uwagę plany ukończenia lokali, poprawy wyników i zmniejszenia dystansu do założonego celu upatrywać się można głównie w II i IVQ bieżącego roku, kiedy ukończone i wydawane będzie większość projektów, których ukończenie przypada na 2017. Znacząca poprawa wyniku nastąpi jednak dopiero w roku 2018, kiedy ukończone i wydawane będzie gros wszystkich obecnie budowanych projektów deweloperskich. 2

30% 25% 19% 17% 15% 10% Wykres 1: Przychody, marze brutto ze sprzedaży GK ROBYG i JV wg konsolidacji proporcjonalnej 27% 27% 26% 24% 24% 22% 22% 22% 24% 18% 19% 15% 26% 24% 19% 17% 18% 19% 17% 14% 350 000 300 000 250 000 200 000 150 000 100 000 5% 50 000 0% IQ14 IIQ14 IIIQ14 IVQ14 IQ15 IIQ15 IIIQ15 IVQ15 IQ16 IIQ16 IIIQ16 IVQ16 IQ17 Przychody GK Robyg (tys. PLN) Przychody JV (tys. PLN) Marza brutto ze sprzedazy GK ROBYG Marża brutto ze sprzedaży GK ROBYG+JV 0. Sprzedaż lokali W IQ17 Grupa sprzedała łącznie ok. 937 lokali (vs 846 kwartał wcześniej). Plan sprzedażowy na cały 2017 opiewa na ok. 3 300 lokali (obecnie spełniony w ok. 28%). Oferta na początek kwartału wynosiła 2 240 lokali, Grupa wprowadziła w tym okresie do sprzedaży dodatkowe 510 nowych lokali. Na koniec IQ17 w ofercie pozostawało 1 822 lokali w tym 1 768 w fazie budowy lub projektowania. Efektywność sprzedaży kwartalnej GK uległa poprawie. Według metodologii REAS wyniosła ona 43%, podczas gdy średni deweloper osiągnął w tym czasie ok. 33%. Poprawa nastąpiła głównie dzięki efektowi bazy wynikającemu z ograniczonej liczby lokali wprowadzonych do oferty (510 vs 1 144 kwartał wcześniej). Efektywność liczona jako średnia z oferty na początek i koniec powiększonej o sprzedaż okresu, również wykazała tendencje wzrostową. Wskaźnik ten pokazuje bardziej dynamiczny, względem metodologii REAS, obraz dopasowania oferty do oczekiwań nabywców. Niezależnie od sposobu liczenia wyniki sprzedażowe GK ROBYG uległy poprawie. Wykres 2: Efektywność kwartalna GK ROBYG vs rynek (%) 60% 50% 40% 30% 46% 55% 38% 40% 40% 38% 42% 36% 33% 33% 33% 34% 35% 31% 30% 29% 34% 37% 32% 38% 31% 32% 34% 33% 43% 37% 10% 0% IQ14 IIQ14 IIIQ14 IVQ14 IQ15 IIQ15 IIIQ15 IVQ15 IQ16 IIQ16 IIIQ16 IVQ16 IQ17 Efektywność ROBYG (sprzedaż/średnia oferta) REAS 6 rynków Efektywność ROBYG wg metodologii REAS oraz REAS 3

Tabela 2: Sprzedaż lokali Rok 2013 2014 2015 2016 2017 Kwartał I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I Średnia oferta (lokale)* 1098 1113 1128 1207 1244 1373 1678 1812 1837 1770 1737 1784 1899 2058 2315 2514 2500 Sprzedane w kwartale (lokale) 303 402 476 550 576 480 513 549 534 597 638 564 727 648 736 846 937 Wydane w kwartale (lokale) 428 268 213 269 411 472 103 687 348 200 726 772 569 564 475 1196 318 *Średnia oferta oznacza średnią oferty na początek kwartału i na koniec kwartału po neutralizacji wpływu sprzedaży lokali w kwartale Sytuacja kredytowa Zadłużenie odsetkowe Dług odsetkowy GK ROBYG zmniejszył się o ok. 119,9 mln PLN (-15% Q/Q) głównie za sprawą spłaty kredytów bankowych oraz pożyczek, których łączne saldo spadło w tym okresie o ok. 110,4 mln PLN. Spłata pożyczek od podmiotów powiązanych była w tym okresie możliwa, ponieważ kowenanty serii K1 nakładały na emitenta obostrzenia w tym zakresie maksymalnie do roku 2016. W tym czasie Grupa skupiła również z rynku wtórnego część obligacji serii K1 o łącznej wartości nominalnej 6,1 mln PLN. W strukturze zadłużenia nadal przeważają zobowiązania długoterminowe. Największy Wykres 3: Struktura zadłużenia GK ROBYG - IQ17 udział w długu GK ROBYG mają obligacje wyemitowane na poziomie ROBYG SA (56%). 8% Na tym etapie oceny ogólnego poziomu zadłużenia warto zwrócić uwagę, że GK ROBYG 13% poza zobowiązaniami posiada również należności z tyt. pożyczek udzielonych 56% podmiotom powiązanym. Na koniec IQ17 wartość pożyczek zaciągniętych od podmiotów 23% powiązanych wyniosła 90,1 mln PLN (w tym 41,2 mln PLN od spółek JV oraz 48,9 mln PLN od partnerów w JV), natomiast wartość pożyczek udzielonych podmiotom powiązanym wyniosła Obligacje Kredyty Pożyczki Leasingi ok. 22,6 mln PLN (całość partnerom w JV). Gdyby skorygować zadłużenie odsetkowe o należności z tyt. pożyczek udzielonych do spółek/partnerów JV (przy założeniu, że różnica między zobowiązaniami i należnościami z tyt. pożyczek jest dodatnia), dług odsetkowy wyniósłby 688,3 mln PLN (vs 699,9 mln PLN przed korektą). Trudno jednak stwierdzić, czy taka korekta jest zasadna, ponieważ nie wiadomo, których dokładnie partnerów dotyczą należności i zobowiązania. Zadłużenie odsetkowe pomniejszone o środki pieniężne o nieograniczonej możliwości dysponowania oraz zakupione jednostki uczestnictwa 1 (dług netto) wyniosło w IQ 2017 ok. 433,4 mln PLN (410,8 mln PLN po korekcie o należności z tyt. pożyczek). Relacja między długiem netto i kapitałem własnym GK ROBYG przed i po korekcie o pożyczki udzielone wynosiła x0,77 i x0,73. Pokrycie odsetek przepływami operacyjnymi za ostatnie 12M zneutralizowanymi o zakupy gruntów wyniosło 6,99x. Obecne poziomy wskaźników kredytowych oceniamy jako bezpieczne, mogą one ulec dodatkowej poprawie po zapowiedzianej emisji akcji. Ich poziom ma znaczenie w kontekście kowenantów obligacyjnych. 1 Traktujemy te inwestycje jako łatwo zbywalne i stanowiące ekwiwalent lokat. 4

Wykres 4: Dług odsetkowy GK Robyg (tys. PLN) oraz Dług netto*/kapitał własny 900 000 800 000 700 000 600 000 500 000 400 000 300 000 200 000 43% 51% 43% 54% 46% 47% 45% 38% 40% 37% 50% 47% 52% 50% 47 36% 53% 94% 89% 89% 77% 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 100 000 10% 0 0% Długoterminowy D. odsetkowy Krótkoterminowy D. odsetkowy Dług netto*/ Kapitał własny *Do liczenia długu netto przyjęto wyłącznie środki o nieograniczonej możliwości dysponowania oraz posiadane przez Grupę jednostki uczestnictwa w funduszach inwestycyjnych. Dług netto nie jest skorygowany o należności z tyt. pożyczek do podmiotów powiązanych Struktura i zapadalność zadłużenia odsetkowego Struktura zapadalności obecnych zobowiązań odsetkowych nie uległa znaczącym zmianom od poprzedniego kwartału. Grupa nie wyemitowała żadnej nowej serii obligacji, natomiast z rynku wtórnego skupiono ok. 6,1 mln PLN wartości nominalnej obligacji serii K1 (14% emisji). W perspektywie najbliższego roku do wykupu pozostaje reszta obligacji serii K1 (ok. 38,87 mln PLN), warto w tym momencie zwrócić uwagę, że emitent nie dokonał stosownej korekty i zobowiązania z tyt. tych obligacji nadal znajdują się w zobowiązaniach długoterminowych (w efekcie wskaźniki płynności są zawyżone). Ponadto obsługi wymaga również ok. 31,1 mln PLN kredytów, ok. 66 mln PLN pożyczek od podmiotów powiązanych oraz 2,1 mln PLN zobowiązań z tyt. leasingu finansowego. Największa koncentracja zapadalności zobowiązań obligacyjnych wypada w okresie IVQ18-IVQ19, kiedy do wykupu pozostaną zapadające kwartał po kwartale obligacje serii L, M, N, O, P o łącznej wartości nominalnej 230 mln PLN. Perspektywa pozostałych do wykupu obligacji wyemitowanych za pośrednictwem NS serii K1, których termin spłaty jest obecnie pierwszy w kolejności, wydaje się niezagrożona (więcej w sekcji poświęconej płynności). Obecnie najdroższą dla emitenta serią pozostaje seria K1, którą emitent próbował w ostatnim czasie skupować z rynku wtórnego (seria ta nie dopuszcza możliwości przedterminowego wykupu na żądanie emitenta, a więc rynek wtórny jest jedyną opcją wcześniejszego wykupu tych obligacji). W środowisku niskich stóp procentowych i stabilnej sytuacji emitenta, a także relatywnie pewnej sytuacji obligatariuszy serii K1, prawdopodobieństwo znalezienia kolejnych inwestorów chętnych do sprzedaży tych walorów oceniamy w dalszym ciągu jako niskie. Obecnie wszystkie inne pozostające do wykupu obligacje GK ROBYG cechują się zbliżonym poziomem marży kredytowej, w związku z czym zakładamy, że utrzymywana przez emitenta rezerwa płynnościowa posłużyć może raczej realizacji zamierzeń inwestycyjnych w zakresie projektów deweloperskich (Grupa planuje utrzymać bank ziemi na podobnym poziomie co w 2016), spłacie bieżących zobowiązań, a także wypłacie dywidendy. 5

120 Wykres 5: Zapadalność obligacji GK ROBYG (mln PLN) 100 S 80 60 40 20 0 L N K1 M 60 60 39 20 P 100 O 60 R 30 20 IQ17 IIQ17 IIIQ17 IVQ17 IQ18 IIQ18 IIIQ18 IVQ18 IQ19 IIQ19 IIIQ19 IVQ19 IQ20 IIQ20 IIIQ20 IVQ20 IQ21 IIQ21 IIIQ21. Kolorem oznaczono serie emitowane za pośrednictwem NS Płynność W aktywach obrotowych niezmiennie dominowały zapasy składające się głównie z produkcji w toku (460,6 mln PLN) oraz gruntów, na których proces budowlany szacowany jest w okresie najbliższych dwóch lat (351,9 mln PLN). Łączna wartość wszystkich środków pieniężnych i ekwiwalentów w GK ROBYG wyniosła 339,2 mln PLN, z czego 266,4 mln PLN to środki o nieograniczonej możliwości dysponowania powiększone o nabyte jednostki uczestnictwa, które traktujemy jako ekwiwalent lokat, ok. 34,1 mln PLN to środki o ograniczonej możliwości dysponowania stanowiące m.in. zabezpieczenia kredytów, a 38,6 mln PLN to środki zablokowane dodatkowo na rachunkach powierniczych (nie wchodzą one w bilansową pozycję środki pieniężne i ekwiwalenty). W badanym okresie nastąpił spadek bilansowej pozycji środki pieniężne i ekwiwalenty łącznie o ok. 51 mln PLN (zarówno środków o ograniczonej jak i nieograniczonej Wykres 6: Płynność GK ROBYG możliwości dysponowania nie licząc pozycji jednostek uczestnictwa i indywidualnych rachunków 3,5 powierniczych, które są w osobnych pozycjach 3,0 w bilansie). W tym czasie Grupa odnotowała dodatnie przepływy z działalności operacyjnej (+38,6 mln PLN) wynikające w dużej mierze z otrzymania kolejnych zaliczek od klientów. Przepływy inwestycyjne, które wyniosły łącznie ok. -5,7 mln PLN związane były głównie z kolejnymi nabyciami jednostek funduszy 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 inwestycyjnych, księgowanych poza bilansową pozycją środków pieniężnych i ekwiwalentów. Przepływy 0,0 finansowe wyniosły natomiast -83,9 mln PLN za tak wysoki odpływ gotówki odpowiadała przede wszystkim Płynność bieżąca Płynność NS spłata kredytów i pożyczek (saldo zaciągnięć i spłat wyniosło -71,4 mln PLN). Ogólny poziom zobowiązań krótkoterminowych nie uległ istotnym zmianom względem poprzedniego kwartału, zmieniła się natomiast struktura tych zobowiązań. Znacząco spadł poziom krótkoterminowych zobowiązań finansowych na skutek refinansowania części kredytów bankowych. Spadły również zobowiązania handlowe, natomiast znacząco wzrosła pozycja zaliczek otrzymanych od klientów. W naszej opinii zobowiązania krótkoterminowe przedstawione w sprawozdaniu za IQ17 nie uwzględniają 38,9 mln PLN wartości nominalnej obligacji serii K1 (obligacje te zapadają dnia 2018-02-26, wartość krótkoterminowych zobowiązań z tyt. obligacji w bilansie za IQ17 wynosi ok. 4,7 mln PLN). Wskaźnik płynności bieżącej oraz opisany we wcześniejszych monitoringach wskaźnik płynności NS uległy poprawie. Płynność bieżąca wyniosła ok. 2,5x, natomiast wskaźnik płynności NS 1,5x. Korygując te wskaźniki 6

o wpływ ww. zobowiązań z tyt. obligacji serii K1 wskaźniki te kształtowałyby się na nadal bezpiecznych poziomach kolejno: 2,3x i 1,2x. Sama gotówka o nieograniczonej możliwości dysponowania (w tym j. uczestnictwa) pokrywała w 1,9x krótkoterminowe zobowiązania odsetkowe (wliczając serie K1), natomiast 1,0x całość zobowiązań krótkoterminowych pomniejszonych o zaliczki (wliczając serie K1). W kontekście płynności warto również zwrócić uwagę na klasyfikację gruntów, jaką stosuje GK ROBYG. Emitent księguje znaczącą część nabywanych gruntów, które nie są objęte najbliższymi planami deweloperskimi w aktywach trwałych (nieruchomości inwestycyjne + grunty w AT wynoszą łącznie 292,1 mln PLN). Gdyby grunty te księgowane były w aktywach obrotowych tak jak na robią to niektórzy deweloperzy wskaźniki płynności wyglądałyby znacznie lepiej. Grupa ROBYG posiada łącznie grunty umożliwiające budowę 12 940 nowych lokali (głównie w Warszawie i Gdańsku). Bank ziemi na tym poziomie umożliwiałby teoretycznie zrealizowanie celów sprzedażowych na kilka kolejnych lat, jednak Grupa zapowiedziała, że plany na rok 2017 obejmują utrzymanie banku ziemi na niezmienionym poziomie, tym samym dalsze wydatki na zakup nieruchomości. Warto w tym momencie zauważyć, że plany te w razie potrzeby mogą być dostosowywane do sytuacji płynnościowej. Obecne poziomy wskaźników płynności oceniamy jako bezpieczne. Analiza kowenantów Ze względu na obowiązujące kowenanty typu cross-default dokonano analizy kowenantów wszystkich emisji. Legenda: ZIELONY kowenant niezłamany ŻÓŁTY kowenant, którego jednoznaczna weryfikacja nie jest możliwa, nie ma podstaw aby uznać, że został złamany CZERWONY kowenant złamany Seria K1 L, N, P M O R S Kowenant z warunków emisji (WE) 26.1 WE 10.1.1 WE 18.1 WE 16.4.1 WE 15.4.1 WE 10.1.1 WE 26.2.2 (1) WE 10.1.2 WE 18.2 WE 16.4.2 WE 15.4.2 WE 10.1.2 WE 26.2.2 (2) WE 10.1.3 WE 18.3 WE 16.4.3 WE 15.4.3 WE 10.1.3 WE 26.2.2 (3) WE 10.1.4 WE 18.4 WE 16.4.4 WE 15.5.1 WE 10.1.4 WE 26.2.2 (4) WE 10.1.5 WE 18.5 WE 16.5.1 WE 15.5.2WE 10.1.5 WE 26.2.2 (5) WE 10.1.6 WE 18.6 WE 16.5.2 WE 15.5.3 WE 10.1.6 WE 26.2.2 (6) WE 10.1.7 WE 18.7 WE 16.5.3 WE 15.5.4 WE 10.1.7 WE 26.2.2 (7) WE 10.1.8 WE 18.8 WE 16.5.4 WE 15.5.5 WE 10.1.8 WE 26.2.2 (8) WE 10.1.9 WE 18.9 WE 16.5.5 WE 15.5.6 WE 10.1.9 WE 26.2.2 (9) WE 10.1.10 WE 18.10 WE 16.5.6 WE 15.5.7 WE 10.1.10 WE 26.2.2 (10) WE 10.1.11 WE 18.11 WE 16.5.7 WE 15.5.8 WE 10.1.11 WE 26.2.2 (11) WE 11.1 WE 20.1 WE 16.5.8 WE 15.5.9 WE 11.1 WE 26.2.2 (12) WE 12 WE 16.5.9 WE 15.5.10 WE 12 WE 26.2.2 (13) WE 16.5.10 WE 15.5.11 WE 26.2.2 (14) WE 16.5.11 WE 26.2.2 (15) WE 7

1,40 1,30 1,20 Wykres 7: Dług netto/ Kapitał własny wg WE serii K1 1,20 1,10 Wykres 8: Dług netto/ Kapitał własny wg WE serii L, M, N, O, P, R, S 1,10 1,00 1,00 0,90 0,80 0,70 0,60 0,50 0,40 0,30 0,20 0,10 0,90 0,80 0,70 0,60 0,50 0,40 0,30 0,20 0,10 0,00 IVQ14 IQ15 IIQ15 IIIQ15 IVQ15 IQ16 IIQ16 IIIQ16 IVQ16 IQ17 0,00 IVQ14 IQ15 IIQ15 IIIQ15 IVQ15 IQ16 IIQ16 IIIQ16 IVQ16 IQ17 K1 Limit L, M, N, O, P, R,S Limit Limit Wnioski z analizy kowenantów: Grupa skorzystała w IQ17 ze wspomnianej w poprzednim monitoringu możliwości uregulowania pożyczek wobec podmiotów powiązanych. Zgodnie z Warunkami Emisji serii K1 (kowenant. 26.2.2 (15)) spółki z Grupy ROBYG w latach 2014-2016 nie mogły dokonać sumarycznej spłaty zobowiązań z tyt. pożyczek od podmiotów powiązanych. Spłacono w ten sposób w IQ17 ok. 40 mln PLN pożyczek. Nie ma obecnie przeszkód, aby Grupa uregulowała pozostałe 90 mln PLN; W IQ17 nie nastąpiło naruszenie wskaźników zadłużenia kapitałów własnych (zdefiniowanych według WE poszczególnych serii). Obecny poziom wskaźników, a także margines względem limitów oceniamy jako bezpieczny; Wypłata zapowiedzianej dywidendy nie naruszy limitów zadłużenia kapitałów własnych wg WE obecnych obligacji; Łączna wartość postępowań toczących się przed sądami i organami administracji publicznej nie licząc odsetek wynosiła na koniec IQ17 ok. 26,6 mln PLN nie licząc odsetek (vs 26,9 mln PLN kwartał wcześniej). W stosunku roszczeń, które Grupa uznała za zasadne zawiązano rezerwy na ok. 4,7 mln PLN. Jeżeli całość spraw potoczyłaby się na niekorzyść emitenta i pojawiłoby się w związku z tym zobowiązanie do zapłaty ww. kwoty powiększonej o odsetki, to materializacji mogłoby ulec ryzyko naruszenia m.in. kowenantów 18.10 WE Serii M, 16.5.9 (WE) serii O i innych, które określają maksymalną możliwą wartość zobowiązań z tego tytułu na poziomie 30 mln zł. Niestety nie jesteśmy w stanie ocenić prawdopodobieństwa realizacji takiego scenariusza, natomiast zdaniem Zarządu Spółki wartość ww. roszczeń jest zdecydowanie zawyżona i w większości nieuzasadniona; Nie mamy możliwości zweryfikowania kowenantów bankowych, jednak nic nie wskazuje na ich naruszenie. Nie zostały naruszone kowenanty, których jednoznaczna weryfikacja była możliwa. Ryzyko ich naruszenia w kolejnym okresie nadal oceniamy jako niskie. Ryzyka dla obligatariuszy Ryzyko podwyżki stóp procentowych dalszy wzrost poziomu inflacji może przełożyć się na ryzyko podniesienia przez RPP stóp procentowych. W efekcie podniesie się koszt finansowania emitenta, a także zmniejszy się popyt na kredyty hipoteczne. Ryzyko oceniamy jako średnie, jego wpływ na wypłacalność GK ROBYG jako ograniczony. Ryzyko przeinwestowania zbyt intensywne inwestycje w grunty oraz nakłady na rozbudowę projektów deweloperskich, które nie spotkają się później z wystarczającym zainteresowaniem potencjalnych nabywców lokali mogą skutkować powstaniem luki płynnościowej w momentach zapadalności długu odsetkowego. Ryzyko oceniamy obecnie, jako niskie. Emitent nadal posiada wystarczające zasoby płynności oraz dobrą zdolność kredytową. 8

Ryzyko związane z mniejszym popytem na mieszkania wynikające z zakończenia programu MDM oraz realizacją nowego programu rządowego Mieszkanie Plus. Ryzyko oceniamy, jako średnie, natomiast jego wpływ na wypłacalność GK ROBYG jako niewielki. Ryzyko niepełnej informacji brak informacji w zakresie umów kredytowych uniemożliwia zbadanie kowenantów finansowych mogących rzutować poprzez klauzulę cross-dafault na wymagalność pozostałych zobowiązań odsetkowych. Ryzyko naruszenia oceniamy jako niskie. Istotne zdarzenia w okresie i po dniu bilansowym 9 lutego 2017 Nabycie na rynku wtórnym 61 339 sztuk obligacji serii K1 za łączną cenę ok. 6,5 mln PLN (jednostkowo: 105,63 PLN). 14 marca 2017 Podpisanie przedwstępnej umowy zakupu nieruchomości gruntowej w Warszawie, dzielnica Włochy za kwotę netto 31,5 mln PLN. Realizacja umowy uzależniona będzie od spełnienia nieokreślonych w raporcie warunków prawnych i ekonomicznych. Nieruchomość ta wraz z inną nieruchomością sąsiadującą, którą Grupa planuje warunkowo zakupić za ok. 11,2 mln PLN daje możliwość wybudowania ok. 32 tys. m2 powierzchni mieszkaniowej. 27 kwietnia 2017 Zakup nieruchomości gruntowej na gdańskim Śródmieściu za 42,3 mln PLN. Zgodnie z raportem bieżącym 92/2016 grunt umożliwia wybudowanie 54 tys. m2 powierzchni mieszkaniowej i usługowej 6 czerwca 2017 (zdarzenie przyszłe) WZA zdecyduje o: o wypłacie dywidendy w wysokości ok. 71 mln PLN (0,27 PLN/akcje), dzień dywidendy 18 czerwca 2017, wypłata 4 lipca 2017; o emisji prywatnej maksymalnie 26 309 199 akcji serii H bez prawa poboru. Cena emisyjna będzie ustalana w oparciu o księgę popytu i nie będzie niższa od średnioważonej wolumenem obrotu cen z okresu 6 ostatnich miesięcy notowań. Środki z emisji mają posłużyć na rozwój działalności w nowych lokalizacjach (Wrocław lub Kraków). Załączniki Załącznik nr 1 - Ceny obligacji, daty odsetkowe (dane na dzień 2017-05-30) Seria Cena czysta (%) Oprocentowanie Najbliższy dzień ustalenia uprawionych Najbliższy dzień wypłaty odsetek K1 (ROB0218) 102,0 WIBOR 6M+4,0% 2017-08-18 2017-08-26 L (ROB1018) 101,0 WIBOR6M+3,0% 2017-10-20 2017-10-29 M (ROB0219) 101,57 WIBOR6M+2,8% 2017-07-28 2017-08-06 N (ROB0619) 100,4 WIBOR6M+2,8% 2017-06-21 2017-06-29 O (ROB0819) 101,0 WIBOR6M+2,3% 2017-07-28 2017-08-06 P (ROB1019) 100,0 WIBOR6M+2,8% 2017-10-20 2017-10-28 R (ROB0520) 106,0 WIBOR6M+2,78% 2017-11-17 2017-11-25 S (ROB0721) 100,9 WIBOR6M+2,90% 2017-07-14 2017-07-23 i GPW Catalyst (w pierwszej kolejności GPW ASO) Zastrzeżenia prawne Niniejszy materiał ( Raport ) wyraża wyłącznie wiedzę oraz poglądy Analityka, według stanu wiedzy na dzień jego sporządzenia. Podstawą do opracowania Raportu były tylko i wyłącznie publicznie dostępne informacje na dzień sporządzenia Raportu. Przedstawione w Raporcie prognozy oraz elementy oceny oparte są wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez Analityka opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. Noble Securities S.A. ani żaden Analityk nie udzielają żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. POWIĄZANIA I OKOLICZNOŚCI, KTÓRE MOGŁYBY WPŁYNĄĆ NA OBIEKTYWIZM RAPORTU ANALITYCZNEGO 9

Analityk nie jest stroną jakiejkolwiek umowy zawartej ze Spółką i nie otrzymuje wynagrodzenia od Spółki. Wynagrodzenie przysługujące Analitykowi z tytułu sporządzenia Raportu należne od Noble Securities S.A. nie jest uzależnione od wyników finansowych uzyskiwanych w ramach transakcji z zakresu bankowości inwestycyjnej, dotyczących instrumentów finansowych Spółki, dokonywanych przez Noble Securities S.A. lub podmioty z nią powiązane. Nie można wykluczyć, że wynagrodzenie, które może przysługiwać w przyszłości Analitykowi od Noble Securities S.A. z innego tytułu, może być w sposób pośredni uzależnione od wyników finansowych uzyskiwanych w ramach transakcji z zakresu bankowości inwestycyjnej, dotyczących instrumentów finansowych Spółki, dokonywanych przez Noble Securities S.A. lub podmioty z nią powiązane. Wskazuje się, iż na dzień sporządzenia niniejszego Raportu Noble Securities S.A. jest związana umową o świadczenie usług na rzecz Spółki. Ponadto Noble Securities S.A. informuje, że: Spółka nie jest akcjonariuszem Noble Securities S.A., Analityk nie posiada papierów wartościowych Spółki ani papierów wartościowych lub udziałów jej spółek zależnych, jak również jakichkolwiek instrumentów finansowych powiązanych bezpośrednio z papierami wartościowymi Spółki, jest możliwe, że Noble Securities S.A., jego akcjonariusze, podmioty powiązane z akcjonariuszami Noble Securities S.A., członkowie władz lub inne osoby zatrudnione przez Noble Securities S.A. posiadają, mogą zamierzać zbywać lub nabywać papiery wartościowe Spółki lub instrumenty finansowe powiązane bezpośrednio z papierami wartościowymi Spółki albo papiery wartościowe emitenta (emitentów) lub instrumenty finansowe powiązane bezpośrednio z papierami wartościowymi emitenta (emitentów) działającego (działających) w branży, w której działa Spółka, Noble Securities S.A. nie wykonuje czynności dotyczących instrumentów finansowych Spółki w zakresie nabywania lub zbywania instrumentów finansowych na własny rachunek w ramach i celem realizacji umów o subemisje inwestycyjne lub usługowe, ani Analityk, ani osoby blisko z nimi związane, o których mowa w art. 160 ust. 2 pkt 1 3 ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (tekst jednolity z dnia 6 grudnia 2013 r. Dz.U. z 2014 r., poz. 94, z późn. zm.) nie pełnią funkcji w organach podmiotu będącego Spółką, ani nie zajmują stanowiska kierowniczego w tym podmiocie, ani Analityk, ani Noble Securities S.A. lub podmioty z nią powiązane nie pozostają stroną umowy ze Spółką której zakres obejmuje lub dotyczy sporządzenia Raportu. Zgodnie z wiedzą Analityka, pomiędzy Spółką a Noble Securities S.A., osobami powiązanymi z Noble Securities S.A. oraz Analitykiem nie występują inne niż wskazane w treści Raportu lub w zastrzeżeniach zamieszczonych poniżej treści Raportu powiązania lub okoliczności, które mogłyby wpłynąć na obiektywność Raportu. POZOSTAŁE INFORMACJE I ZASTRZEŻENIA Analityk zapewnia, iż Raport został przygotowany z należytą starannością i rzetelnością w oparciu o ogólnodostępne fakty oraz na podstawie informacji otrzymanych od Spółki uznanych przez Analityka za wiarygodne, rzetelne i obiektywne, jednak Noble Securities S.A. ani Analityk nie gwarantują, że są one w pełni dokładne i kompletne, w szczególności w przypadku gdyby informacje, na których oparto się przy sporządzaniu Raportu okazały się niedokładne, niekompletne lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Noble Securities S.A. ani Analityk nie ponoszą odpowiedzialności za efekty i skutki jakichkolwiek decyzji podjętych na podstawie Raportu lub jakiejkolwiek informacji w nim zawartych. Odpowiedzialność za decyzje podjęte na podstawie Raportu ponoszą wyłącznie osoby lub podmioty z niego korzystające. Osoby lub podmioty korzystające z Raportu nie mogą rezygnować z przeprowadzenia niezależnej oceny, z uwzględnieniem różnych czynników ryzyka oraz innych okoliczności niż te wskazane w Raporcie. Raport ani żaden z jego zapisów nie stanowi: rekomendacji w rozumieniu rozporządzenia Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców (Dz.U. z 2005 r., Nr 206, poz. 1715). oferty w rozumieniu art. 66 ustawy z dnia 23 kwietnia 1964r. - kodeks cywilny (tekst jednolity: Dz.U. z 2014 r. poz. 121), podstawy do zawarcia jakiejkolwiek umowy lub powstania jakiegokolwiek zobowiązania którego stroną byłaby Noble Securities S.A., publicznego proponowania nabycia instrumentów finansowych ani oferty publicznej instrumentów finansowych w rozumieniu art. 3 ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych (tekst jednolity: Dz.U. z 2013 r. poz. 1382 z późn. zm.), zaproszenia do negocjacji, zaproszenia czy zachęty do złożenia oferty nabycia lub subskrypcji papierów wartościowych Spółki, 10

usługi doradztwa inwestycyjnego, ani usługi zarządzania aktywami w rozumieniu ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (tekst jednolity z dnia 6 grudnia 2013 r. Dz.U. z 2014 r., poz. 94, z późn. zm.) porady inwestycyjnej, porady prawnej ani podatkowej, ani też nie jest wskazaniem, iż jakakolwiek inwestycja lub strategia jest odpowiednia i adekwatna do poziomu wiedzy o inwestowaniu w zakresie instrumentów finansowych oraz doświadczenia inwestycyjnego osoby lub podmiotu korzystającego z Raportu. Raport jest adresowany w szczególności do wybranych Klientów profesjonalnych w rozumieniu ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (tekst jednolity z dnia 6 grudnia 2013 r. Dz.U. z 2014 r., poz. 94, z późn. zm.), będzie udostępniany nieodpłatnie powyższym adresatom w drodze elektronicznej lub podczas indywidualnych spotkań, a ponadto Noble Securities S.A. nie wyklucza również przekazania Raportu: Klientom Noble Securities S.A., potencjalnym Klientom Noble Securities S.A., pracownikom Noble Securities S.A oraz innym użytkownikom strony internetowej Noble Securities S.A, poprzez umieszczenie go na stronie internetowej www.noblesecurities.pl w późniejszym terminie jest przeznaczony do rozpowszechniania wyłącznie na terenie Rzeczypospolitej Polskiej, a nie jest przeznaczony do rozpowszechniania lub przekazywania, bezpośrednio ani pośrednio, na terenie Stanów Zjednoczonych Ameryki, Kanady, Japonii lub Australii, ani obszaru żadnej innej jurysdykcji, gdzie rozpowszechnianie takie stanowiłoby naruszenie odpowiednich przepisów danej jurysdykcji lub wymagało dokonania uprzedniej rejestracji lub zgłoszenia w tej jurysdykcji, nie zawiera wszystkich informacji o Emitencie i nie umożliwia pełnej oceny Spółki, w szczególności w zakresie sytuacji finansowej Spółki, gdyż do Raportu zostały wybrane tylko niektóre dane dotyczące Spółki, ma wyłącznie charakter informacyjny, w związku z czym nie jest możliwa kompleksowa ocena Spółki na podstawie Raportu. integralną częścią Raportów umieszczonych na stronie internetowej www.noblesecurities.pl jest Słownik Terminologii Fachowej wykorzystywany w tego typu raportach, opracowaniach, rekomendacjach, który jest umieszony w osobnym pliku o nazwie STF.pdf na stronie internetowej www.noblesecurities.pl Inwestowanie w instrumenty finansowe, w tym w papiery wartościowe, wiąże się z różnego rodzaju ryzykami. Szczegółowe informacje w zakresie ryzyk jakie są związane z inwestowaniem w instrumenty finansowe, w tym w papiery wartościowe, są zamieszczone na stronie internetowej www.noblesecurities.pl. Podkreśla się, iż wyeliminowanie ryzyk w inwestowaniu w instrumenty finansowe jest praktycznie niemożliwe. UWAGI KOŃCOWE Dodatkowe informacje o Noble Securities S.A. i kwestiach związanych z ryzykami w inwestowanie w instrumenty finansowe za pośrednictwem Noble Securities S.A. oraz związanych ze sposobem zapobiegania przez Noble Securities S.A. konfliktom interesów występujących w prowadzonej działalności są zamieszczone na stronie internetowej www.noblesecurities.pl. Rozpowszechnianie lub powielanie, przetwarzanie lub jakiekolwiek inne wykorzystanie lub modyfikowanie treści Raportu (w całości lub w jakiejkolwiek części) bez uprzedniej pisemnej zgody Noble Securities S.A. jest zabronione. Niniejszy materiał stanowi informację handlową w rozumieniu przepisów ustawy z dnia 18 lipca 2002 r. o oświadczeniu usług drogą elektroniczną (tekst jednolity z dnia 15 października 2013 r. Dz.U. z 2013 r. poz. 1422) i jest upowszechniany wyłącznie w celu reklamy lub promocji usług Noble Securities S.A. z siedzibą w Warszawie oraz na jej zlecenie. Noble Securities S.A. podlega nadzorowi Komisji Nadzoru Finansowego. Niniejszy materiał nie był przedmiotem uzgodnień, weryfikacji ani nie został zatwierdzony lub zaakceptowane przez Komisję Nadzoru Finansowego. 11