Raport analityczny modyfikacja ZTS Ząbkowice-Erg S.A. UWAGA. Informujemy, że do raportu analitycznego dotyczącego spółki ZTS Ząbkowice-Erg S.A z dnia 6.11.2006r. numer ewidencyjny 06/11/03 wkradł się błąd. W wyliczeniu wartości akcji spółki modelem DCF użyta została liczba akcji 3 498 096, zamiast faktycznej 3 937 000, w efekcie czego nastąpił błąd rachunkowy wyliczenia wartości spółki przypadającej na jedną akcję: było 16,04 zł, powinno być 14,25 zł. W konsekwencji średnia ważona wycen: porównawczej i DCF, była równa 15,08 zł, a powinna być równa 13,65 zł. Błąd rachunkowy nie miał wpływu na kierunek i rodzaj zalecenia inwestycyjnego (kupuj). Niniejszy raport prezentuje stan: informacji, wiedzy, opinii i prognoz BM Banku BPH SA na dzień 6.11.2006 r. Raport z 6.11.2006 r., numer ewidencyjny 06/11/03, został zmodyfikowany w zakresie przedstawionym na 1 stronie niniejszego raportu w punkcie Zakres modyfikacji raportu z 6.11.2006r. Warszawa, 28 grudnia 2006 r. Numer ewidencyjny 06/12/03
ZTS Ząbkowice-Erg S.A. Kurs akcji 12,45 zł Range roczny 4,90-13,40 zł Kapitalizacja 49,0 mln zł Free float 25,4 mln zł Udział w WIRR 1,13% Beta 0,34 Wol. śr. (1 m-c) 69 724 szt. WIG 48 767 pkt ZTS Ząbkowice-Erg vs. WIG 2 9 2006 ZTSERG (12., 13.4000, 11., 12.9000), WIG (47,498.78, 47,833.42, 47,288.83, 47,833.42) 16 23306 13 20 27 6 13 20273 1018 2 February March April May 15 22295 12 26 3 10 17 2431 7 14 28 4 11 18 25 2 9 16 2330 13 2 June July August September October Novemb Struktura akcjonariatu Dariusz Purgał 18,34% Metalskład sp. z o. o. 18,08% PTE DOM 6,72% Jarosław Lenartowski 5,08% Pozostali 51,78% Rekomendacja Kupuj Wycena 13,65 zł Poprzednie rekomendacje (6 m-cy) Data Rodzaj Kurs - - - 13.5 13.0 12.5 12.0 11.5 11.0 10.5 10.0 9.5 9.0 8.5 8.0 7.5 7.0 6.5 6.0 5.5 Zakres modyfikacji raportu z 6.11.2006r. W tabeli dotyczącej wyceny modelem DCF, w pozycji liczba akcji : było 3 498 096 jest 3 937 000. W wyliczeniu wartości 1 akcji spółki modelem DCF: było 16,04 zł, jest 14,25 zł. Średnia ważona z obu wycen dała cenę: było 15,08 zł, jest 13,65 zł. Określamy cenę docelową na: było 15,00 zł, jest 13,65 zł. Wycena Akcje ZTS Ząbkowice-Erg zostały wycenione metodą porównawczą i modelem zdyskontowanych przepływów pieniężnych. Wycenie modelem DCF przyznano wagę 4/5 wyceny końcowej, a wycenie metodą porównawczą - 1/5 wyceny końcowej. Wartość 1 akcji w oparciu o wycenę porównawczą wyniosła 11,23 zł, a w oparciu o model DCF - 14,25 zł. Średnia ważona z obu wycen dała cenę 13,65 zł. Akcje są obecnie notowane z premią do wyceny porównawczej, ale z wyraźnym dyskontem do wyceny modelem DCF. Rekomendujemy kupno akcji i określamy cenę docelową na 13,65 zł. Streszczenie ZTS Ząbkowice-Erg działa na, charakteryzującym się dużym potencjałem wzrostu, rynku opakowań z tworzyw sztucznych. Głównym produktem spółki są różnego rodzaju folie polietylenowe. W ciągu ostatniego roku spółka dokonała jak na skalę swojej działalności, istotnych inwestycji w park maszynowy. Inwestycje te przyczynią się do zwiększenia dywersyfikacji produkcji i zmniejszenia negatywnego wpływu wahań cen surowców. Powinny również przełożyć się na obniżenie kosztów produkcji oraz wyraźne zwiększenie potencjału produkcyjnego przedsiębiorstwa. Spółka zamierza czynnie uczestniczyć w konsolidacji branży producentów opakowań z tworzyw sztucznych. Obecnie prowadzi negocjacje w sprawie przejęcia producenta folii, którego oferta byłaby uzupełnieniem własnej palety produktowej. W skład grupy kapitałowej wchodzi już, zakupiony przed rokiem, Flexokolor, spółka zajmująca się produkcją reklamówek, opakowań, wykonywaniem nadruków. Wyniki ZTS Ząbkowice-Erg za pierwsze półrocze, mimo iż nie są imponujące, wskazują na poprawę efektywności działania spółki. Rezultaty skonsolidowane są nieco gorsze, bo obciążają je straty Flexokolor. Straty te wynikają jednak z konieczności wykonania przez spółkę zależną dużej ilości testów oraz produkcji próbnej dla klientów. W drugim półroczu Flexokolor powinien już odzyskać rentowność, a skonsolidowane rezultaty ulec poprawie. Pozytywnie na wyniki, najprawdopodobniej jednak przyszłoroczne, przełożą się jednorazowe operacje w postaci sprzedaży Wydziału Taśm oraz nieruchomości. Wybrane pozycje rachunku wyników oraz wskaźniki Wyszczególnienie (tys. zł) 2 003 2 004 2 005 2006 P 2007 P 2008 P Przychody ze sprzedaży 30 838 34 576 44 902 61 000 82 000 95 000 Zysk operacyjny 944 678 744 3 800 6 800 7 000 Zysk netto 531 129 100 2 230 4 800 4 700 EPS (zł) 0,25 0,06 0,03 0,57 1,22 1,19 P/E 48,8 200,9 477,6 21,4 9,9 10,2 BVPS (zł) 4,18 4,24 5,33 6,71 8,69 9,88 P/BV 2,90 2,86 2,27 1,81 1,40 1,23 364% 1% 20% 45% 156% 7% 62% 88% 10 83% 9% 74% 98% ROE 1,5% 1,4% 1,1% 10,6% 18,2% 13,7% ROS 1,7% 0,4% 0,2% 3,7% 5,9% 4,9% 2
WYCENA Akcje ZTS Ząbkowice-Erg wyceniono w oparciu o analizę porównawczą i dochodową. Wycenie metodą DCF przyznano wagę 4/5 wyceny końcowej. Ze względu na niewielką liczbę spółek użytych do porównania, wycenie metodą porównawczą przypisano jedynie 1/5 udziału w wycenie końcowej. Wycena porównawcza Wycena porównawcza została sporządzona na bazie trzech wskaźników rynkowych: P/E (relacja ceny do zysku netto na akcję), EV/EBITDA (relacja kapitalizacji powiększonej o dług netto do zysku operacyjnego i amortyzacji) oraz P/CF (relacja ceny do zysku netto i amortyzacji na akcję). Wskaźniki rynkowe dla spółki porównano ze wskaźnikami czterech innych, notowanych na WGPW, spółek z branży chemicznej o najbardziej zbliżonym profilu produkcji. Wartości wskaźników wyznaczono w oparciu o prognozy BM BPH na lata 2006 2007. W prognozach nie uwzględniono zysku, jaki ZTS Erg wygeneruje na sprzedaży Wydziału Taśm i nieruchomości. Do wyznaczenia średnich wartości wskaźników użyto mediany. Spółka P/E '06 P/E '07 EV/EBITDA '06 EV/EBITDA '07 P/CF '06 P/CF '07 Plast-Box 44,6 19,1 8,6 6,9 7,9 6,2 Pollena Ewa 17,1 16,8 12,9 11,7 12,8 12,6 Unimil 26,1 18,7 6,5 6,0 7,7 6,7 Suwary 12,5 11,0 5,1 5,0 6,1 5,7 Mediana 21,6 17,8 7,6 6,5 7,8 6,5 ZTS "Ząbkowice Erg" 21,5 12,0 10,5 7,3 12,7 7,9 Wycena akcji ZTS "Ząbkowice- Erg" 12,22 18,05 8,78 10,80 7,48 10,04 Wycena akcji 11,23 ZTS Ząbkowice-Erg jest wyceniany powyżej innych producentów wyrobów sztucznych. Zdecydowanie najwyższą wycenę akcje spółki osiągają w przypadku porównania wskaźników P/E, wyraźnie niższą w oparciu o wskaźniki EV/EBITDA i P/CF. Uśredniona wycena na bazie trzech wskaźników wyniosła 11,23 zł za 1 akcję. 3
Wycena modelem DCF Wolne przepływy gotówkowe zostały obliczone na podstawie prognozy wyników na lata 2006 2010 oraz założonego stałego długoterminowego wzrostu wolnych przepływów gotówkowych po okresie prognozy. W modelu wyceny akcji metodą zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) przyjęto założenia: wzrost przychodów ze sprzedaży w latach 2007-2008 w tempie 15-16% r/r, a w kolejnych latach o +10% r/r, marża operacyjna w 2007 r. i 2008 r. na poziomie nieco ponad 7% (bez zdarzeń jednorazowych) oraz jej spadek w kolejnych latach do docelowego poziomu 6%, średnia marża EBITDA w całym okresie prognozy na poziomie 9,3%, średnioroczny poziom wydatków inwestycyjnych w okresie 2007 2010 na poziomie 3,3 mln zł, średnioroczny poziom amortyzacji w latach 2007-2010 w wysokości 2,4 mln zł, utrzymanie relacji długu do kapitału własnego na poziomie ok. 0,35, aż do 2010 r., stały wzrost wolnych przepływów gotówkowych po okresie szczegółowej prognozy na poziomie 1,0%, średni ważony koszt kapitału w okresie 2006 2010 na poziomie 7,0% (spadek z 7,5% w 2006 r. do 6,6% w 2010 r.). Suma FCF [mln zł] 12,5 Suma DFCF [mln zł] 10,0 Stopa wzrostu FCF 1,0% Wartość rezydualna [mln zł] 73,6 DRV [mln zł] 54,3 DFCF+DRV [mln zł] 64,4 Gotówka [mln zł] 0,1 Dług [mln zł] 8,4 Wartość KW [mln zł] 56,1 Akcje 3 937 000 Wartość na jedną akcję [zł] 14,25zł Suma zdyskontowanych wolnych przepływów pieniężnych w latach 2006 2010 wyniosła 10,0 mln zł, zaś zdyskontowana wartość rezydualna spółki 54,3 mln zł. Zdyskontowana wartość kapitału własnego wyniosła 64,4 mln zł. Po uwzględnieniu gotówki i oprocentowanego długu na koniec pierwszego półrocza, bieżąca wartość kapitału własnego akcjonariuszy wyniosła 56,1 mln zł. Oszacowana na podstawie modelu DCF wartość 1 akcji to 14,25 zł. Wycena końcowa Wartość akcji ZTS Ząbkowice Erg wyznaczona w oparciu o porównanie wskaźników rynkowych dla akcji spółki do średnich wskaźników dla innych podmiotów z branży chemicznej wyniosła 11,23 zł. Wartość akcji w oparciu o model DCF wyniosła 14,25 zł. Średnia ważona z obu rodzajów wyceny dała cenę na poziomie 13,65 zł za akcję. 4
Charakterystyka spółki Głównym przedmiotem działalności ZTS Ząbkowice Erg jest produkcja folii polietylenowej stanowi niemal 4/5 sprzedaży spółki. Niemal połowa produkcji to folie termokurczliwe, a blisko 1/3 folie ochronne i opakowaniowe. Resztę produkcji stanowią folie laminowane, głębokotłoczne, do pakowania mrożonek, woreczki foliowe. Drugim segmentem działalności spółki jest produkcja wyrobów wtryskowych. Obejmuje ona przede wszystkim produkcję obudów do akumulatorów oraz skrzynek transportowych. Trzecim segmentem jest produkcja taśm samoprzylepnych głównie taśmy PCV i specjalistyczne taśmy PE (używane do spinania ciężkich lub dużych ładunków takich jak deski, panele, płyty, beczki). Sprzedaż spółki kierowana jest niemal w całości na rynek krajowy eksport stanowi 2-2,5% sprzedaży ogółem. Największymi odbiorcami spółki są podmioty z branży budowlanej (ok. 20% sprzedaży), drukarnie fleksograficzne (18%), producenci szkła (14%), producenci napojów i wody mineralnej (12%), producenci opon (8%) i piwa (7%). Spółka realizacje politykę długookresowej współpracy z odbiorcami, co z jednej strony stwarza możliwość długookresowego planowania, z drugiej korzystnie przekłada się na poziom sprzedaży. Głównym dostawcą spółki jest Basell Polyolefins jego udział w zamówieniach spółki w pierwszym półroczu wyniósł aż 72%. Z uwagi na to, że surowce pozyskiwane przez spółkę do produkcji tworzyw sztucznych to produkty z przetwarzania ropy naftowej bądź jej pochodnych, wahania cen ropy naftowej wywierają silny wpływ na kształtowanie kosztów materiałowych spółki. Spółka stara się te koszty przerzucać na odbiorców, silne wahania cen ropy mogą powodować jednak okresowe pogorszenie czy poprawę wyników finansowych. Istotny wpływ na funkcjonowanie spółki mają główni akcjonariusze: Jarosław Lenartowski, dysponujący 5,08% akcji spółki pełni funkcję prezesa, Dariusz Purgał posiadający 18,18% akcji - funkcję wiceprezesa, a Anna Koczur Purgał (18,08% akcji ZTS Erg poprzez spółkę Metalskład sp. z o. o.) jest członkiem rady nadzorczej. Osoby te powinny być żywotnie zainteresowane we wzroście wartości spółki. Sprzedaż części majątku oraz ograniczanie kosztów Spółka realizuje strategię ograniczania kosztów, koncentracji na najbardziej perspektywicznych kierunkach działalności oraz wdraża nowe technologie. W celu redukcji kosztów działalności zarząd spółki zwołał na 16 listopada NWZA. Przedmiotem obrad ma być sprzedaż nieruchomości oraz zmiana sposobu wynagradzania członków rady nadzorczej. Zarząd spółki zamierza wnioskować o zmniejszenie wynagrodzenia członków rady nadzorczej. Wynagrodzenie to nie jest szczególnie wysokie, przy obecnej skali działalności spółki ma jednak zauważalny wpływ na wyniki w pierwszym półroczu 2006 r. wynagrodzenie wypłacone członkom RN wyniosło 94 tys. zł, a w ubiegłym roku 187 tys. zł. Nieruchomość będąca przedmiotem sprzedaży obejmuje niezabudowaną działkę o powierzchni 1087 m2 oraz fragment drogi. Nieruchomość ta jest położona w sąsiedztwie, przeznaczonego do sprzedaży, Wydziału Taśm Samoprzylepnych. W ramach koncentracji na działalności najbardziej perspektywicznej, ZTS Erg zamierza sprzedać Wydział Taśm Samoprzylepnych. Wydział ten jest rentowny, charakteryzuje się jednak wysoką specjalizacją produkcji - wyroby nie mają charakteru masowego, a są dedykowane wąskiej grupie odbiorców, zainteresowanych wysoką jakością produktów. Sprzedaż Wydziału Taśm stanowi obecnie ok. 2,5% skonsolidowanej sprzedaży ZTS Erg. W związku z tym, że spółka nie ma możliwości produkcji tanich, powszechnie używanych, taśm samoprzylepnych, którą mogłaby skierować do szerszego grona odbiorców, zdecydowała się już w ubiegłym roku na sprzedaż Wydziału Taśm. 5
Początkowo zarząd spółki planował, że sprzedaż Wydziału Taśm nastąpi jeszcze w 2005 r., później, że w pierwszym półroczu br. Tych terminów nie udało się jednak dotrzymać. Dopiero w ubiegłym tygodniu spółka poinformowała, że zawarła przedwstępną umowę sprzedaży Wydziału Taśm z Glazurą Królewską S.A. z Lublina. Cena sprzedaży wyniosła 2 550 tys. zł, a kupujący w dniu zawarcia umowy przedwstępnej wpłacił zadatek w wysokości 200 tys. zł. Zawarcie właściwej umowy ma nastąpić nie później niż w terminie 5 miesięcy od dnia zawarcia umowy przedwstępnej. Jest zatem całkiem możliwe, że transakcja zostanie sfinalizowana dopiero w pierwszym kwartale przyszłego roku. Budowa grupy kapitałowej Rynek tworzyw sztucznych w Polsce systematycznie rośnie, w dalszym ciągu konsumpcja wyrobów z tworzyw sztucznych jest jednak dużo mniejsza niż w innych krajach Unii Europejskiej. Pozwala to na dosyć optymistyczne prognozy dotyczące szybkości wzrostu polskiego rynku w najbliższych latach. Rynek producentów opakowań z tworzyw sztucznych jest w Polsce nadal dosyć rozdrobniony. W takiej sytuacji dosyć prawdopodobna jest w najbliższych latach konsolidacja podmiotów w tej branży. Specyfiką polskiego rynku jest stosunkowo niskie zaawansowanie technologiczne małych podmiotów. W przypadku procesów konsolidacyjnych nie wytrzymają one konkurencji i albo wypadną z rynku albo zostaną wchłonięte przez większe firmy. ZTS Ząbkowice-Erg zamierza aktywnie uczestniczyć w konsolidacji branży. W tym celu w ubiegłym roku spółka rozpoczęła budowę grupy kapitałowej. Celem jest poprawa pozycji konkurencyjnej, m. In. poprzez zwiększenie oferty asortymentowej. W październiku ub. r. ZTS Erg nabył 80% udziałów w Bedeflex sp. z o. o. (obecnie Flexokolor sp. z o. o.). Spółka ta działa w branży fleksograficznej. Zajmuje się produkcją reklamówek, opakowań na wyroby higieniczne, węgiel, wyroby spożywcze, wykonuje też nadruki na papierze. Główni odbiorcy Flexokolor to podmioty z branż: spożywczej, kosmetycznej i węglowej. Obecnie ZTS Erg prowadzi negocjacje w sprawie nabycia kolejnego podmiotu. W połowie października poinformował o podpisaniu listu intencyjnego w sprawie przejęcia podmiotu, zajmującego się produkcją folii. Oferta tego podmiotu stanowiłaby uzupełnienie gamy produktowej ZTS Erg. Spółka zagwarantowała sobie wyłączność negocjacyjną na zakup tego podmiotu do końca tego roku. Wg informacji udostępnionych przez ZTS Erg obiekt przejęcia generuje ok. 10 mln zł przychodów rocznie i osiąga 6% rentowność netto. Jeśli negocjacje zakończą się sukcesem środki na nabycie ww podmiotu mają pochodzić ze sprzedaży Wydziału Taśm Samoprzylepnych. 6
Wyniki finansowe Wyniki jednostkowe ZTS Erg w drugim kwartale, jak i całym półroczu, były wyraźnie lepsze niż przed rokiem. Spółka notuje przyzwoitą dynamikę sprzedaży, chociaż w drugim kwartale była nieco niższa niż w pierwszym. Wyższa niż w pierwszym kwartale była marża brutto ze sprzedaży i to pomimo wzrostu cen surowców do produkcji o ponad 30%. W strukturze kosztów dosyć istotnie zwiększyła się pozycja wynagrodzeń i narzutów. Wyraźnie wyższe były też odpisy amortyzacyjne, ich udział w strukturze kosztów jest jednak relatywnie niewielki. Niższe niż przed rokiem były koszty usług obcych. Marża operacyjna w drugim kwartale była wyższa niż w pierwszym i jednocześnie najwyższa od ponad trzech lat. Koszty finansowe były nieco wyższe niż przed rokiem, ale wynik netto i tak był dużo lepszy niż w pierwszej połowie 2005 r. Wyniki jednostkowe ZTS Ząbkowice Erg tys. zł IIQ'06 IIQ'05 Zmiana IH'06 IH'05 Zmiana Przychody z działalności operacyjnej 14 707 13 039 12,8% 26 993 22 967 17,5% Koszty działalności operacyjnej, w tym: 13 931 13 159 5,9% 25 650 22 893 12,0% zużycie surowców i materiałów skorygowane o zmiany produkcji niezakoń. i wyrobów gotowych 11 100 10 452 6,2% 20 028 17 655 13,4% usługi obce 527 548-3,8% 1 005 1 057-4,9% wynagr. i świad. na rzecz pracowników 1 566 1 329 17,8% 3 196 2 781 14,9% amortyzacja 293 232 26,3% 536 403 33,0% Wynik operacyjny 776-120 - 1 343 74 1714,9% Saldo przychodów i kosztów finansowych -246-125 - -480-297 - Zysk brutto 530-244 - 863-223 - Zysk netto 379-246 - 693-249 - Marża operacyjna 5,3% -0,9% 5,0% 0,3% Marża netto 2,6% -1,9% 2,6% -1,1% Źródło: opracowanie własne na podstawie danych spółki Wyniki skonsolidowane (obejmujące ZTS Erg i Fleksokolor) są nieco gorsze niż jednostkowe. Stosunkowo słabe rezultaty Fleksokoloru wynikają jednak z wykonania przez spółkę w pierwszym półroczu dużej ilości nieodpłatnych testów oraz produkcji próbnej dla nowych i potencjalnych klientów. Wyniki skonsolidowane ZTS Ząbkowice-Erg tys. zł IIQ'06 IH'06 IIQ/IQ Przychody z działalności operacyjnej 15 685 28 780 19,8% Koszty działalności operacyjnej, w tym: 14 985 27 745 17,4% zużycie surowców i materiałów skorygowane o zmiany produkcji niezakoń. i wyrobów gotowych 11 507 20 998 21,2% usługi obce 614 1 170 10,4% wynagr. i świad. na rzecz pracowników 1 934 3 804 3,4% amortyzacja 313 580 17,2% Wynik operacyjny 700 1 036 108,3% Saldo przychodów i kosztów finansowych -278-531 - Zysk brutto 422 505 408,4% Zysk netto 272 335 331,7% Marża operacyjna 4,5% 3,6% Marża netto 1,7% 1,2% 7
Sprzedaż jednostkowa ZTS Erg w ostatnich latach stosunkowo szybko się zwiększa - na przestrzeni ośmiu kwartałów rośnie w średnim tempie 26% r/r. Marże ZTS Erg (bez uwzględniania spółki zależnej) w ostatnich kwartałach wyraźnie się poprawiły i obecnie znajdują się na poziomach najwyższych od blisko trzech lat (nie uwzględniając operacji jednorazowych). mln zł 18 000 16 000 14 000 12 000 10 000 8 000 6 000 4 000 2 000 0 Sprzedaż kwartalna 10,0% 8,0% 6,0% 4,0% 2,0% 0,0% -2,0% -4,0% -6,0% -8,0% -10,0% Marże w umęciu kwartalnym IIIQ'03 IQ'04 IIIQ'04 IQ'05 IIIQ'05 IQ'06 IIIQ'03 IQ'04 IIIQ'04 IQ'05 IIIQ'05 IQ'06 Marża operacy jna bez pozost. przy ch. i kosztów Marża netto Zdecydowanie największy udział w sprzedaży ogółem ma sprzedaż wyrobów foliowych. Sprzedaż tych wyrobów stanowi blisko 3/4 skonsolidowanej sprzedaży. Segment folii wykazuje się jednocześnie wysoką dynamiką wzrostu sprzedaż wyrobów wtryskowych i fleksograficznych w pierwszych dwóch kwartałach nie uległa istotnym zmianom. Przebudowa organizacyjna i produktowa, jaka miała miejsce w spółce zależnej Flexokolor, powinna skutkować istotniejszym zwiększeniem sprzedaży już w drugim półroczu bieżącego roku. Bardzo niska była sprzedaż segmentu taśm samoprzylepnych działalność ta od dłuższego czasu ma już marginalny udział w sprzedaży spółki. Sprzedaż wg segmentów Wynik wg segmentów Wyroby foliowe 9 390 11 711 Działalność fleksograficzna -215-231 Wy roby wtry skowe 1 787 1 894 IIQ'06 Taśmy samoprzy lepne 49 21 IIQ'06 Działalność f leksograf iczna 1 797 1 645 IQ06 Wyroby wtry skowe 124 91 IQ06 Taśmy samoprzy lepne 364 381 Wy roby f oliowe 266 258 0 15 000 tys. zł -400 0 400 tys. zł Najbardziej rentowna jest produkcja taśm samoprzylepnych, niska wartość sprzedaży powoduje jednak, że wyniki osiągane na tej działalności mają niewielki wpływ na rezultaty skonsolidowane. Największy wartościowo wpływ na wyniki ma sprzedaż wyrobów foliowych, a następnie wyrobów wtryskowych. Działalność fleksograficzna w pierwszym półroczu przynosiła straty (nieodpłatne testy dla klientów i produkcja próbna), ale w kolejnych kwartałach powinna być już rentowna. 8
Prognoza wyników finansowych Spółka podała już wielkość sprzedaży za trzeci kwartał. Jednostkowe przychody zwiększyły się o 9%, do 12,7 mln zł, a po trzech kwartałach wyniosły 40,2 mln zł. Zakładamy, że w czwartym kwartale sprzedaż będzie większa, wyraźniej wzrosną też w drugim półroczu przychody spółki zależnej Flexokolor. Prognozujemy, że skonsolidowane przychody w drugim półroczu br. będą o 12% wyższe od osiągniętych w pierwszej połowie roku. Wg prognoz zarządu ZTS Ząbkowice-Erg (opublikowanych w lutym br. i podtrzymanych po publikacji raportu za drugi kwartał) ma wypracować w tym roku 58 mln zł jednostkowych przychodów ze sprzedaży, 5,8 mln zł EBITDA i 3,5 mln zł zysku netto. Nasze szacunki są ostrożniejsze. Zakładamy, że ZTS Erg przejmie w najbliższych miesiącach jednego z producentów folii, co przełoży się na skokowy wzrost przychodów w 2007 roku. Tempo wzrostu sprzedaży w przypadku ZTS Erg i Flexokolor szacujemy na nieco ponad +15% r/r w 2007 i 2008 r. Korzystnie na wyniki spółki w drugim półroczu bieżącego roku może wpłynąć istotny spadek ceny ropy naftowej może to skutkować okresowym wzrostem marż, przede wszystkim w czwartym kwartale (do sierpnia ceny produktów ropopochodnych rosły). Pozytywnie na poziom marż oraz wielkość sprzedaży w kolejnych latach powinny wpłynąć inwestycje, jakie spółka poczyniła w tym roku i jakie planuje na kolejne miesiące. Założono, że transakcja sprzedaży Wydziału Taśm zostanie sfinalizowana dopiero w pierwszym kwartale 2007 r., co korzystnie przełoży się na przyszłoroczne rezultaty finansowe. Zwiększająca się skala działalności najprawdopodobniej przyczyni się do wzrostu zadłużenia spółki i zwiększenia kosztów finansowych. Można również przypuszczać że zyski nie będą przeznaczane na dywidendę, ale reinwestowane. Wybrane pozycje skonsolidowanego rachunku wyników oraz bilansu ZTS Ząbkowice-Erg Wyszczególnienie (tys. zł) 2 003 2 004 2 005 2006 P 2007 P 2008 P Przychody ze sprzedaży 30 838 34 576 44 902 61 000 82 000 95 000 Zysk brutto ze sprzedaży 5 826 4 622 5 971 10 900 15 000 17 600 Koszty sprzedaży 897 1 094 1 561 2 100 2 800 3 200 Koszty ogólnego zarządu 4 854 4 737 3 981 4 750 6 300 7 200 Zysk ze sprzedaży 75-1 209 429 4 050 5 900 7 200 Zysk operacyjny (EBIT) 944 678 744 3 800 6 800 7 000 EBITDA 1 975 1 543 2 520 5 350 8 900 9 300 Saldo operacji finansowych -692-599 -582-980 -1 100-1 200 Zysk brutto 250 80 162 2 820 5 700 5 800 Zysk netto jedn. dominującej 531 129 100 2 230 4 800 4 700 Marża brutto ze sprzedaży 18,9% 13,4% 13,3% 17,9% 18,3% 18,5% Marża EBIT 3,1% 2,0% 1,7% 6,2% 8,3% 7,4% Marża EBITDA 6,4% 4,5% 5,6% 8,8% 10,9% 9,8% Marża netto 1,7% 0,4% 0,2% 3,7% 5,9% 4,9% Aktywa ogółem 18 411 21 796 31 461 50 400 63 200 71 900 Zobowiązania i rezerwy na zobowiązania 9 479 12 735 10 461 24 000 29 000 33 000 Kapitał własny akcj. jedn. dom. 8 932 9 061 21 000 26 400 34 200 38 900 Wartość księgowa na akcję (zł) 4,18 4,24 5,33 6,71 8,69 9,88 Zysk na akcję (zł) 0,25 0,06 0,03 0,57 1,22 1,19 P prognoza BM BPH 9
Opis terminów stosowanych przy wydawaniu rekomendacji inwestycyjnych kupuj oznacza prognozowanie mocnego wzrostu ceny papieru wartościowego, zaleca się kupowanie akcji do poziomu ceny docelowej akumuluj oznacza prognozowanie lekkiego wzrostu ceny papieru wartościowego, zaleca się kupowanie przy zniżkach ceny do poziomu ceny docelowej trzymaj oznacza prognozowanie zmiany ceny papieru wartościowego na poziomie zbliżonym do zmiany wartości indeksu, z jednoczesnym brakiem przewidywań, co do istotnego spadku ceny papieru wartościowego redukuj oznacza prognozowanie spadku ceny papieru wartościowego, zaleca się sprzedawać powyżej ceny docelowej sprzedaj oznacza prognozowanie mocnego spadku ceny papieru wartościowego, zaleca się sprzedaż akcji powyżej ceny docelowej Rekomendacja długoterminowa rekomendacja jest aktualna w terminie 6 miesięcy od daty jej wydania, chyba że została zmieniona. Rekomendacja krótkoterminowa rekomendacja jest aktualna w terminie nie dłuższym niż 3 miesiące od daty jej wydania chyba, że została zmieniona Biuro Maklerskie Banku BPH Zespół Analiz ul. Towarowa 25, 00-958 Warszawa tel.: (22) 531 91 26, 531 91 08 Piotr Banasik analityk, doradca inwestycyjny piotr.banasik@bph.pl Jacek Buczynski analityk, makler papierów wartościowych jacek.buczynski@bph.pl Stefan Knopik kierownik zespołu, doradca inwestycyjny stefan.knopik@bph.pl Dariusz Nawrot analityk, makler papierów wartościowych dariusz.nawrot@bph.pl Biuro Maklerskie Banku BPH Al. Pokoju 1, 31-548 Kraków tel.: (12) 618 64 55 10
Biuro Maklerskie Banku BPH S.A. jest wyodrębnioną organizacyjnie i finansowo jednostką Banku BPH S.A. Organem sprawującym nadzór nad działalnością BM Banku BPH S.A. jest Komisja Nadzoru Finansowego. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z najlepszą wiedzą osób uczestniczących w jego sporządzeniu, dochowaniem należytej staranności, oraz rzetelności przez osoby uczestniczące w jego sporządzeniu. Niniejsze opracowanie stanowi projekcję zachowania instrumentów finansowych w okresie obowiązywania raportu. Raport nie stanowi jakiejkolwiek gwarancji, że dana strategia, czy projekcja cenowa jest właściwa dla konkretnego inwestora. Korzystając z opracowania nie należy rezygnować z przeprowadzenia niezależnej oceny i uwzględnienia innych niż przedstawione czynników ryzyka. BM Banku BPH nie ponosi odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie niniejszego raportu, ani za szkody poniesione w wyniku tych decyzji inwestycyjnych. Niniejsze opracowanie nie zostało ujawnione emitentowi instrumentów finansowych, których dotyczy. Zgodnie z naszą wiedzą, pomiędzy BM Banku BPH oraz osobami sporządzającym niniejsze opracowanie, lub ich osobami bliskimi, a emitentem nie występują jakiekolwiek powiązania, o których mowa w 9 i 10 Rozporządzenia Ministra Finansów z 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców. Wynagrodzenie osób uczestniczących w sporządzaniu niniejszego raportu nie jest zależne od wyników finansowych transakcji z zakresu bankowości inwestycyjnej BM Banku BPH dotyczących instrumentów finansowych, których niniejsze opracowanie dotyczy. Osoby uczestniczące w sporządzaniu niniejszego raportu nie posiadają informacji o wystąpieniu sytuacji, o których mowa w 10 pkt. 1 pp. 8 i 9 Rozporządzenia Ministra Finansów z 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców. Inwestycja w akcje jest obarczona wieloma czynnikami ryzyka np. między innymi z sytuacją makroekonomiczną kraju i międzynarodową, określonym stanem prawnym i możliwością jego zmian, a także tendencjami zachodzącymi w innych segmentach rynku finansowego (m.im. rynki walutowe, stropy procentowe) czy towarowego. W praktyce, precyzyjna prognoza wpływu tych ryzyk na kształtowanie się kursu akcji i jego wyeliminowanie jest niemożliwe, co należy brać pod uwagę przy podejmowaniu decyzji inwestycyjnych. Metody wyceny zastosowane w niniejszym raporcie opierają się na modelach opisanych w literaturze ekonomicznej i powszechnie stosowanych. Należy zaznaczyć, że do prawidłowej wyceny wymagane jest oszacowanie dużej ilości parametrów takich jak np.: stopy procentowe, przyszłe zyski, przepływy pieniężne i inne. Parametry te są zmienne w czasie i mogą różnić się od przyjętych w modelu wyceny. Wycena jest zależna od wartości wprowadzanych parametrów i wrażliwa na zmianę tych parametrów. Warranted Equity Model (model uzasadnionej wyceny kapitałów własnych) uzależnia wycenę akcji spółki od efektywności działania spółki mierzonej zwrotem na kapitale własnym (ROE). Metoda ta opiera się na wyznaczeniu wartości spółki w oparciu o relację między spodziewanym ROE, a wymaganym przez inwestorów kosztem kapitału własnego dla danej spółki (COE).Im wyższe spodziewane ROE i niższe COE, tym wyższa wycena spółki, czyli w efekcie wyższa wycena wartości księgowej przedsiębiorstwa. Mocna strona metody to wycena na podstawie przyszłych, docelowych parametrów rentowności spółki. Słabe strony to subiektywizm w oszacowaniu przyszłej rentowności ROE, ryzyko zmiany polityki wypłaty dywidendy, możliwość błędnego oszacowania stopy zwrotu wolnej od ryzyka oraz wymaganej przez inwestora. Wycena metodą DCF (zdyskontowanych przepływów pieniężnych) polega na dyskontowaniu przepływów pieniężnych generowanych przez spółkę. Technika uważana za jedną z najlepszych z metodologicznego punktu widzenia. Wadą jest duża wrażliwość wyceny na zmianę parametrów modelu. Wycena modelem zdyskontowanych dywidend bazuje na spodziewanych przyszłych zdyskontowanych przepływach z tytułu dywidend. Jej mocne strony to ujęcie w wycenie przyszłych wyników finansowych oraz przepływów z tytułu dywidendy. Słabe strony to subiektywizm w oszacowaniu przyszłych wyników finansowych, ryzyko zmiany polityki wypłaty dywidendy, możliwość błędnego oszacowania stopy zwrotu wolnej od ryzyka oraz wymaganej przez inwestora. Wycena metodą porównawczą - opiera się na porównaniu wskaźników rynkowych wycenianej spółki ze wskaźnikami innych porównywalnych spółek. Mocna strona tej metody to mała ilość parametrów szacowanych, większa obiektywność wyceny. Słabe strony to niepewność dotycząca właściwego doboru porównywanych spółek i efektywności ich rynkowej wyceny oraz oparcie na bieżących wynikach finansowych, które w przyszłości są zazwyczaj inne. Opis wskaźników i miar używanych w raporcie P/E - (Cena/Zysk) - Cena / zannualizowany zysk netto przypadający na jedną akcję P/BV - (Cena/Wartość księgowa) - Cena / wartość księgowa przypadająca na jedną akcję P/CF (Cena/CashFlow) Cena do Cash Flow (Cash Flow - zysk netto plus amortyzacja) ROE - (Zwrot na kapitale własnym) - Zysk netto / średni stan kapitałów własnych ROA - (Zwrot na aktywach) - Zysk netto / średnia wartość aktywów Stopa dyskontowa stopa zwrotu wymagana przez inwestora (stopa wolna od ryzyka, powiększona o premię za ryzyko) EBIT - zysk na działalności operacyjnej EBITDA - (zysk operacyjny plus amortyzacja) zysk na działalności operacyjnej powiększony o amortyzację 11