P. Cieplik Wroclaw University of Economics Zarządzanie ryzykiem w tworzeniu wartości na przykładzie przedsiębiorstwa z branży chemicznej Working paper JEL Classification: A10 Słowa kluczowe: Zarządzanie wartością i ryzykiem przedsiębiorstwa, zarządzanie kapitałem pracującym, strategia finansowania i inwestowania w aktywa. Streszczenie: Raport przedstawia sposób zarządzania ryzykiem finansowym przedsiębiorstwa, sposoby osiągnięcia akceptowalnego poziomu ryzyka. Przy pomocy obliczeń, zostało przedstawione jak wybrać najlepszą strategię finansowania i inwestowania w aktywa bieżące.
WSTĘP Zwolennicy negatywnej koncepcji rozumienia ryzyka, definiują proces zarządzania ryzykiem jako zespół środków ukierunkowanych na zidentyfikowanie występujących w przedsiębiorstwie zagrożeń wyniku finansowego, ewentualne ograniczenie możliwości ich wystąpienia lub złagodzenia skutków ich oddziaływania. 1 Zwolennicy neutralnego podejścia do ryzyka, definiują zarządzanie ryzykiem jako system metod i działań zmierzających do optymalizacji ryzyka w funkcjonowaniu organizacji i do podejmowania w tym celu racjonalnych decyzji. 2 OPIS TEORETYCZNY WYBRANEJ METODY Strategie finansowania aktywów bieżących są zbiorem kryteriów i reguł postępowania w trakcie podejmowania decyzji odnoszących się do zdobywania środków na finansowanie bieżących i przyszłych potrzeb oraz określania sposobów i kierunków wykorzystania tych środków. Możliwe jest zastosowanie jednej z trzech strategii finansowania aktywów bieżących: agresywnej, umiarkowanej i konserwatywnej. Strategie inwestowania w aktywa bieżące są stosowanymi przez przedsiębiorstwo sposobami podejścia do kształtowania wielkości i struktury aktywów bieżących. Istnieją trzy podstawowe strategie: restryjkcyjna, pośrednia i elastyczna. Strategie kapitału obrotowego są stosowanymi przez przedsiębiorstwo sposobami podejścia do inwestowania i finansowania aktywów bieżących. Wynikają one z uwzględnienia zarówno strategii inwestowania w aktywa obrotowe, jak i strategii finansowania aktywów obrotowych. Wyróżniamy strategię: restrykcyjno-agresywną, restrykcyjno-konserwatywną, elastyczno-agresywną oraz elastyczno-konserwatywną. 3 1 H. Büschgen, Przedsiębiorstwo bankowe, t. 2, Poltext, Warszawa 1997, s.190 2 J. Bizon-Górecka, Strategie zarządzania ryzykiem w organizacji gospodarczej, Przegląd Organizacji 2001, nr 1. 3 G. Michalski, Net Working Capital Management Strategies as Factor Shaping Small Firm Value, opublikowane na: http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1000770, 09.04.13r.
PRAKTYCZNY PRZYKŁAD ZASTOSOWANIA WYBRANEJ METODY Tabela 1. Analiza najlepszej strategii finansowania aktywów bieżących STRATEGIE FINANSOWANIA NWC Agresywna Umiarkowana Konserwatywna Przychody ze sprzedaży (CR) 41 387 000 41 387 000 41 387 000 Aktywa trwałe (FA) 66 100 000 66 100 000 66 100 000 Aktywa bieżące (CA) 15 727 060 15 727 060 15 727 060 Aktywa całkowite (TA) = Pasywa całkowite (TL) 81 827 060 81 827 060 81 827 060 Zobowiązania wobec dostawców (AP) 10 222 589 10 222 589 10 222 589 Kapitał zaangażowany (E+D) 71 604 471 71 604 471 71 604 471 Kapitał własny (E) 42 962 683 42 962 683 42 962 683 Kapitał obcy długoterminowy (Dd) 8 592 537 17 185 073 25 777 610 Kapitał obcy krótkoterminowy (Dk) 20 049 252 11 456 715 2 864 179 Zysk przed odsetkami i opodatkowaniem (EBIT) 20 693 500 20 693 500 20 693 500 Zysk operacyjny netto po opodatkowaniu (NOPAT) 16 761 735 16 761 735 16 761 735 Wolne przepływy pieniężne od 1 do n (FCF1..n) 16 761 735 16 761 735 16 761 735 Wolne przepływy pieniężne w 0 (FCFo) -71 604 471-71 604 471-71 604 471 korekta premii za ryzyko ϣ 0,35 0,13 0,01 Współczynnik ryzyka βl 2,98 2,50 2,23 Koszt kapitału własnego (ke) 34,19% 29,35% 26,71% Koszt kapitału obcego długoterminowego (kdd) 17,82% 14,92% 13,33% Koszt kapitału obcego krótkoterminowego (kdk) 12,76% 10,68% 9,54% Koszt kapitału finansującego firmę (CC) 25,14% 21,89% 20,22% Przyrost wartości przedsiębiorstwa ( V) -4 936 395 4 954 819 11 285 163 Źródło: G. Michalski, Net Working Capital Management Strategies as Factor Shaping Small Firm Value, opublikowane na: http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1000770, 09.04.13r., sprawozdania finansowe firmy pobrane z bazy internetowej EMIS Emerging Markets Powyższe obliczenia wskazują na to, że najlepszą strategią dla analizowanego przedsiębiorstwa będzie strategia konserwatywna, ponieważ powoduje ona największy przyrost wartości naszej firmy równy 11 285 163 zł. Dodatkowo jej stosowanie skutkuje zmniejszeniem się kosztu kapitału finansującego firmę. Zarówno stałe jak i zmienne aktywa bieżące są utrzymywane dzięki finansowaniu długoterminowemu. Wraz ze wzrostem poziomu finasowania się kapitałem długoterminowym oraz zmniejszeniem się kosztu kapitału własnego, ryzyko maleje.
Strategie inwestowania w aktywa bieżące uwzględniają premię za elastyczność popytu oraz premię za korektę premii za ryzyko. Tabela 2. Analiza najlepszej strategii inwestowania aktywów bieżących STRATEGIE INWESTOWANIA NWC Restrykcyjna Pośrednia Elastyczna premia za elastyczność popytu 0 0,045 0,031 Przychody ze sprzedaży (CR) 41 387 000 43 249 415 44 590 147 Aktywa trwałe (FA) 66 100 000 68 479 600 70 177 894 Aktywa bieżące (CA) 10 346 750 19 462 237 28 983 595 Aktywa całkowite (TA) = Pasywa całkowite (TL) 76 446 750 87 941 837 99 161 490 Zobowiązania wobec dostawców (AP) 6 725 388 12 650 454 18 839 337 Kapitał zaangażowany (E+D) 69 721 363 75 291 383 80 322 152 Kapitał własny (E) 41 832 818 45 174 830 48 193 291 Kapitał obcy długoterminowy (Dd) 11 155 418 12 046 621 12 851 544 Kapitał obcy krótkoterminowy (Dk) 16 733 127 18 069 932 19 277 317 udział EBIT w CR 0,6 0,45 0,35 Zysk przed odsetkami i opodatkowaniem (EBIT) 24 832 200 19 462 237 15 606 551 Zysk operacyjny netto po opodatkowaniu (NOPAT) 20 114 082 15 764 412 12 641 307 Wolne przepływy pieniężne od 1 do n (FCF1..n) 20 114 082 15 764 412 12 641 307 Wolne przepływy pieniężne w 0 (FCFo) -69 721 363-75 291 383-80 322 152 korekta premii za ryzyko µ 0,2 0,1 0,01 Współczynnik ryzyka βl 2,65 2,43 2,23 Koszt kapitału własnego (ke) 30,89% 28,69% 26,71% Koszt kapitału obcego długoterminowego (kdd) 15,84% 14,52% 13,33% Koszt kapitału obcego krótkoterminowego (kdk) 11,34% 10,40% 9,54% Koszt kapitału finansującego firmę (CC) 22,79% 21,12% 19,61% Przyrost wartości przedsiębiorstwa ( V) 18 528 070-636 728-15 852 581 Źródło: G. Michalski, Net Working Capital Management Strategies as Factor Shaping Small Firm Value, opublikowane na: http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1000770, 09.04.13r., sprawozdania finansowe firmy pobrane z bazy internetowej EMIS Emerging Markets Jak widać, jeśli przedsiebiorstwo kieruje sie maksymalizacją przyrostu wartości, powinno wybrać strategię restrykcyjną, ponieważ powoduje ona przyrost wynoszący 18 528 070 zł. Jednakże, jeśli fimie zależy na minimalizacji ryzyka, powinno wybrać strategię elastyczną. Im strategia inwestowania w aktywa bieżące jest bardziej agresywna, tym wyższe jest ryzyko. Wyższemu ryzyku towarzyszą wyższe stopy kosztu kapitalu wlasnego.
Tabela 3. Analiza najlepszej strategii zarządzania kapitałem pracującym. STRATEGIE INWESTOWANIA i FINANSOWANIA NWC Rest-Agres Rest-Kons Elast-Agres Elast-Kons premia za elastyczność popytu 0 0 0,085 0,085 Przychody ze sprzedaży (CR) 41 387 000 41 387 000 44 904 895 44 904 895 Aktywa trwałe (FA) 66 100 000 66 100 000 70 594 800 70 594 800 Aktywa bieżące (CA) 16 554 800 16 554 800 29 188 182 29 188 182 Aktywa całkowite (TA) = Pasywa całkowite (TL) 82 654 800 82 654 800 99 782 982 99 782 982 Zobowiązania wobec dostawców (AP) 8 277 400 8 277 400 14 594 091 14 594 091 Kapitał zaangażowany (E+D) 74 377 400 74 377 400 85 188 891 85 188 891 Kapitał własny (E) 44 626 440 44 626 440 51 113 335 51 113 335 Kapitał obcy długoterminowy (Dd) 8 925 288 26 775 864 10 222 667 30 668 001 Kapitał obcy krótkoterminowy (Dk) 20 825 672 2 975 096 23 852 889 3 407 556 udział EBIT w CR 0,60 0,60 0,35 0,35 Zysk przed odsetkami i opodatkowaniem (EBIT) 24 832 200 24 832 200 15 716 713 15 716 713 Zysk operacyjny netto po opodatkowaniu (NOPAT) 20 114 082 20 114 082 12 730 538 12 730 538 Wolne przepływy pieniężne od 1 do n (FCF1..n) 20 114 082 20 114 082 12 730 538 12 730 538 Wolne przepływy pieniężne w 0 (FCFo) -74 377 400-74 377 400-85 188 891-85 188 891 korekta premii za ryzyko ϣ i µ 0,403 0,200 0,350 0,014 Współczynnik ryzyka βl 3,10 2,65 2,98 2,24 Koszt kapitału własnego (ke) 35,36% 30,90% 34,20% 26,80% Koszt kapitału obcego długoterminowego (kdd) 18,52% 15,84% 17,82% 13,39% Koszt kapitału obcego krótkoterminowego (kdk) 13,26% 11,34% 12,76% 9,58% Koszt kapitału finansującego firmę (CC) 26,03% 23,53% 25,14% 20,29% Przyrost wartości przedsiębiorstwa ( V) 2 908 016 11 121 131-34 559 272-22 457 362 Źródło: G. Michalski, Net Working Capital Management Strategies as Factor Shaping Small Firm Value, opublikowane na: http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1000770, 09.04.13r., sprawozdania finansowe firmy pobrane z bazy internetowej EMIS Emerging Markets Strategia restrykcyjno-konserwatywna okazuje się być najkorzystniejszą dla badanego przedsiębiorstwa, ponieważ przyrost wartości przedsiębiorstwa w przypadku jej wykorzystania wynosi 11 121 131 zł. PODSUMOWANIE Podstawowym finansowym celem zarządzania przedsiębiorstwem jest maksymalizacja jego wartości, a co za tym idzie, duże znaczenie ma poszukiwanie determinant przyrostu wartości przedsiębiorstwa. Decyzje w zakresie zarządzania kapitałem obrotowym netto powinny także przyczyniać się do realizacji głównego celu. Decyzje te wpływać mogą zarówno na poziom wolnych przepływów pienieżnych jak i na stopę kosztu kapitału finansujacego przedsiebiorstwo. 4 4 G. Michalski., Net Working Capital Strategies Decisions Influence on Firm Value in Polish, opublikowane na: http://michalskig.ue.wroc.pl/%5b18nwcapital%5d.pdf, 09.04.13r.
Bibliografia: 1. G. Michalski., Net Working Capital Strategies Decisions Influence on Firm Value in Polish, opublikowane na: http://michalskig.ue.wroc.pl/%5b18nwcapital%5d.pdf 2. G. Michalski, Net Working Capital Management Strategies as Factor Shaping Small Firm Value, opublikowane na: http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1000770 3. H. Büschgen, Przedsiębiorstwo bankowe, t. 2, Poltext, Warszawa 1997, s.190 4. J. Bizon-Górecka, Strategie zarządzania ryzykiem w organizacji gospodarczej, Przegląd Organizacji 2001, nr 1. 5. G. Michalski, Strategiczne zarządzanie płynnością finansową w przedsiębiorstwie, CeDeWu, Warszawa 2010, str. 191 6. G. Michalski, Strategie finansowe przedsiębiorstw. Budżetowanie kapitałów i ocena finansowej opłacalności i ryzyka strategicznych decyzji przedsiębiorstw, ODDK Sp. z o.o., Gdańsk 2009, s. 34. 7. G. Michalski,The Optimum Level of the Financial Liquidity in the Small and Middle Enterprises, opublikowane na http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1000764&download=yes 8. Sprawozdania finansowe firmy pobrane z bazy internetowej EMIS Emerging Markets 9. Michalski, Grzegorz Marek, Paradoks Cyklu Operacyjnego (February 23, 2013). Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=2223245 10. Michalski Grzegorz, Strategie finansowe przedsiębiorstw (Entrepreneurial financial strattegies), oddk, Gdańsk 2009.
11. Michalski Grzegorz, Ocena finansowa kontrahenta na podstawie sprawozdań finansowych (Financial Analysis in the Firm. A Value-Based Liquidity Framework), oddk, Gdańsk 2008. 12. Michalski, Grzegorz Marek, Wprowadzenie do zarządzania finansami przedsiębiorstw, (Introduction to Entrepreneurial Financial Management), Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=1934041 or http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.1934041 13. Michalski Grzegorz (2007), Portfolio Management Approach in Trade Credit Decision Making, Romanian Journal of Economic Forecasting, Vol. 3, pp. 42-53, 2007. Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=1081269 14. Michalski Grzegorz (2008), Operational risk in current assets investment decisions: Portfolio management approach in accounts receivable, Agricultural Economics Zemedelska Ekonomika, 54, 1, 12 19 15. Michalski Grzegorz (2008), Corporate inventory management with value maximization in view, Agricultural Economics-Zemedelska Ekonomika, 54, 5, 187-192. 16. Michalski Grzegorz (2009), Inventory management optimization as part of operational risk management, Economic Computation and Economic Cybernetics Studies and Research, 43, 4, 213-222. 17. Michalski Grzegorz (2011), Financial Analysis in the Enterprise: A Value-Based Liquidity Frame-work. 18. Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=1839367, 177-262. 19. Michalski Grzegorz (2007), Portfolio management approach in trade credit decision making, Romanian Journal of Economic Forecasting, 8, 3, 42-53. 20. Michalski Grzegorz (2008), Value-based inventory management, Romanian Journal of Economic Forecasting, 9, 1, 82-90.
21. Michalski, Grzegorz Marek, Accounts Receivable Management in Nonprofit Organizations (Zarządzanie należnościami w organizacjach nonprofit), 2012, Zeszyty Teoretyczne Rachunkowości 2012(68(124)):83-96. ICID: 1031935, Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=2193352 or http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.2193352 22. Michalski, Grzegorz Marek, Płynność finansowa w małych i średnich przedsiębiorstwach (Financial Liquidity Management in Small and Medium Enterprises) (2013). Plynnosc Finansowa w Malych i Srednich Przedsiebiorstwach, PWN, 2013. Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=2214715 23. Michalski, Grzegorz Marek, Crisis Caused Changes in Intrinsic Liquidity Value in Non- Profit Institutions (December 14, 2012). Equilibrium. Quarterly Journal of Economics and Economic Policy, 2012, Volume 7, Issue 2. Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=2189488 or http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.2189488 24. Michalski, Grzegorz Marek, Factoring and the Firm Value (May 17, 2008). FACTA UNIVERSITATIS Series: Economics and Organization, Vol. 5, No. 1, pp. 31-38, 2008. Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=1844306 25. Soltes Vincent, 2004, Duration of coupon bonds as a criterion of the price sensibility of bonds with regards to the change of interest rates (Durácia kupónovej obligácie ako kritérium cenovej citlivosti obligácie vzhľadom na zmenu úrokových sadzieb in Slovak), EKONOMICKY CASOPIS, 52/2004(1), pp. 108-114. 26. Michalski, Grzegorz Marek, Value-Based Inventory Management, Value-Based Inventory Management, Journal of Economic Forecasting, 9/1, 82-90, 2008. Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=1081276 or http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.1081276 27. Kopa Milos, D'Ecclesia RL, Tichy Tomas (2012), Financial Modeling, FINANCE A UVER-CZECH JOURNAL OF ECONOMICS AND FINANCE, 62, 2, 104-105.