6 maja 2013 BRE Bank Securities Przemysł spoŝywczy Ukraina Aktualizacja raportu Astarta AST PW; ASTH.WA Nazwa BRE Bank Securities Akumuluj (ObniŜona) Cena bieŝąca Cena docelowa Kapitalizacja Free float Średni dzienny obrót (3 mies.) Struktura akcjonariatu Strategia dotycząca sektora 6 maja 2013 50,50 PLN 56,30 PLN 1,30 mld PLN 0,40 mld PLN 1,47 mln PLN Viktor Ivanchyk 36,98% Valery Korotkov 25,98% Pozostali 37,04% Sektor produkcji cukru i uprawy zbóŝ w znacznej mierze zaleŝy od urodzaju w rolnictwie oraz cen artykułów rolniczych na światowych rynkach. W bieŝącym roku ceny cukru znajdują się na niskich poziomach w związku z nadpodaŝą na ukraińskim rynku. W kolejnym sezonie bardzo prawdopodobne, Ŝe nastąpi stabilizacja, a ceny wzrosną. Profil spółki Astarta prowadzi działalność w zakresie produkcji cukru i handlu zboŝem na Ukrainie. Cukier wytwarzany jest z buraków cukrowych w sześciu naleŝących do Spółki cukrowniach. Spółka dzierŝawi równieŝ 240 tys. hektarów ziem na Ukrainie, na których prowadzi produkcję rolną w zakresie zbóŝ, roślin oleistych i buraków cukrowych. Dodatkowo, Astarta prowadzi działalność w zakresie produkcji mleka. WaŜne daty 14.05 - publikacja raportu skonsolidowanego za 1Q 22.08 - publikacja raportu skonsolidowanego za 1H 14.11 - publikacja raportu skonsolidowanego za 3Q Kurs akcji AST na tle WIG 80 PLN 70 60 50 ASTARTA WIG Jakub Szkopek (48 22) 697 47 40 Jakub.Szkopek@dibre.com.pl www.dibre.com.pl Wzrost cen cukru na horyzoncie W 2013 roku Ukrsahar - organizacja zrzeszająca producentów cukru na Ukrainie - spodziewa się spadku areału buraka cukrowego o 20-25% (344 tys. ha vs. 458 tys. ha w 2012 roku i 532 tys. ha w 2011 roku). Prognozujemy, Ŝe mniejszy areał uprawy spowoduje spadek produkcji cukru do 1,65 Mt vs. 2,22 Mt rok wcześniej i zmniejszenia podaŝy na początku sezonu 2013/14 (X 13) do 2,1 Mt (vs. 2,59 rok wcześniej i 2,38 Mt dwa lata wcześniej). O ile na koniec sezonu 2012/13 (IX 12) iloraz zapasów do konsumpcji wyniósł 23,2%, to na koniec 2013/14 (IX 13) spadnie on do poziomu 7,5% i będzie najniŝszy w okresie ostatnich trzech lat. ObniŜamy naszą całoroczną prognozę cen cukru na 2013 rok z 5950 UAH/t do 4815 UAH/t w efekcie wyŝszej o 420 tys. ton ubiegłorocznej (sezon 2012/2013) produkcji. Spodziewamy się, Ŝe na kaŝdej sprzedanej tonie cukru Astarta w 2013 roku zarabiać będzie 620 UAH vs. 1020 UAH w roku 2012 (zysk brutto ze sprzedaŝy). NiŜsze o 9,2% R/R średnie ceny cukru w 2013 roku powodować będą, Ŝe Spółka będzie realizować niŝsze rezultaty z działalności operacyjnej w okresie 1-3Q 13. Spodziewamy się jednak, Ŝe wzrostowy trend na cenach produktu będzie pozytywnie wpływał na sentyment do akcji Astarty. Rewidujemy naszą prognozę wyniku netto w 2013 roku z 1086 mln UAH do 585 mln UAH. ObniŜamy naszą cenę docelową z 76,9 PLN do 56,3 PLN oraz rekomendację z Kupuj do Akumuluj. Wyraźnie niŝsze ceny cukru w 1H 13 Od początku 2013 roku ceny cukru na rynku Ukraińskim znajdują się na poziomie o 20,6% R/R niŝszym i są pod wpływem dwóch sezonów nadwyŝki produkcji na rynku lokalnym. Po znaczących wzrostach zasiewu buraka cukrowego w latach 2010 i 2011 (odpowiednio 501 tys. ha i 532 tys. ha), w 2012 roku areał uprawy obniŝył się do 458 tys. ha (-13,9% R/R). Mimo spadku wielkości zasiewów, długi okres wegetacyjny (zbiory buraka z hektara +14,3% R/R) sprawił, Ŝe całkowite zbiory uprawy wyniosły 18,4 Mt i były tylko o 1,6% R/R niŝsze. W zestawieniu z duŝymi zapasami cukru pozostałymi z wcześniejszego sezonu (około 370 tys. ton), producenci w nowy sezon weszli z zapasami na poziomie 2,59 Mt (1,3x konsumpcja). Ceny w 1Q 13 wyraźnie poniŝej kosztu produkcji dla branŝy Średnie ceny cukru za 1Q 13 na rynku ukraińskim znajdują się na poziomie o 20% niŝszym niŝ szacowany przez nas koszt wytworzenia dla całej branŝy. Zestawiając to z faktem, Ŝe producenci posiadający stare nieefektywne instalacje odpowiadają za około 60% wolumenów produkcji, moŝna stwierdzić, Ŝe wiele z działających na rynku podmiotów sprzedaje obecnie cukier księgując dotkliwe straty (niektórzy mniej efektywni producenci posiadają jednostkowe koszty wytworzenia na poziomie przekraczającym 7000 UAH/t, przy bieŝącej cenie 4100 UAH/t). (mln UAH) 2011 2012 2013P 2014P 2015P Przychody 3 385,5 3 701,6 3 837,7 4 769,2 5 263,2 EBITDA 1 236,0 880,3 1 085,8 1 799,6 2 037,1 marŝa EBITDA 36,5% 23,8% 28,3% 37,7% 38,7% EBIT 1 041,1 616,9 808,3 1 520,4 1 763,1 Zysk netto 976,1 467,4 585,4 1 276,4 1 526,0 DYield 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 5,9% 40 P/E 3,4 7,0 5,6 2,6 2,1 2012-04-20 2012-08-23 2012-12-26 2013-04-30 P/E (bez rewaluacji) 3,9 8,8 17,8 4,6 3,7 P/CE 2,8 4,5 3,8 2,1 1,8 P/BV 1,0 0,9 0,8 0,6 0,5 EV/EBITDA 4,4 6,7 5,7 3,5 3,0 EV/EBITDA (bez rewaluacji) 5,6 6,8 9,1 5,1 4,3 Kurs UAH/PLN: średnia 6-cio miesięczna: 0,3880 Dom Inwestycyjny BRE Banku nie wyklucza złoŝenia emitentowi papierów wartościowych, będących przedmiotem rekomendacji oferty świadczenia usług maklerskich. Informacje o konflikcie interesów powstałym w związku ze sporządzeniem rekomendacji (o ile występuje) znajdują się na ostatniej stronie niniejszego raportu.
Ceny cukru na świecie Od września 2011 roku ceny cukru na rynkach światowych są w trendzie spadkowym, czego główną przyczyną jest kolejny sezon z nadwyŝką produkcji cukru nad jego konsumpcją. Ta w sezonie 2012/2013 wyniosła 5,8% (spadek o 2,2 p.p. w stosunku do poprzedniego sezonu). Istotnym czynnikiem jest równieŝ spadek cen ropy naftowej, która posiada pokaźną korelację z cenami cukru. Cena cukru Ukraina, Europa i Brazylia (USD/tonę) Źródło: DI BRE Banku, Bloomberg Bilans produkcji i konsumpcji cukru na świecie (Mt) Region 2006/07 2007/08 2008/09 2009/10 2010/11 2011/12 2012/13 Australia 5,2 4,9 4,8 4,7 3,7 3,9 4,3 Brazylia 31,5 31,6 31,9 36,4 38,4 36,2 37,5 Chiny 12,9 15,9 13,3 11,4 11,2 12,3 14,6 EU-27 17,8 15,6 14,0 16,7 15,7 18,3 16,4 Indie 30,8 28,6 16,0 20,6 26,6 28,8 25,6 Produkcja Cukru Meksyk 5,6 5,9 5,3 5,1 5,5 5,4 6,0 Pakistan 3,6 4,2 3,5 3,4 3,9 4,5 4,7 Rosja 3,2 3,2 3,5 3,4 3,0 5,5 4,9 Tajlandia 6,7 7,8 7,2 6,9 9,7 10,2 9,9 USA 7,7 7,4 6,8 7,2 7,1 7,7 8,0 Inne 39,6 38,4 37,7 37,5 37,1 39,4 40,4 Świat 164,5 163,5 143,9 153,5 161,8 172,1 172,3 Konsumpcja cukru Świat 149,4 150,8 153,4 154,1 154,9 159,5 162,8 Produkcja/Konsumpcja -1 (%) Świat 10,1% 8,4% -6,2% -0,4% 4,5% 8,0% 5,8% Źródło: DI BRE Banku, USDA W obecnym momencie uwaga kierowana jest w stronę Brazylii, największego producenta cukru na świecie, gdzie właśnie rozpoczęły się zbiory trzciny cukrowej. Według Brazylijskiego związku sektora trzciny cukrowej UNICA zbiory w sezonie 2013/14 mogą wynieść rekordowe 600 milionów ton, co oznacza wzrost nawet o 12% w stosunku do sezonu poprzedniego. Korzystne warunki pogodowe w okresie zasiewu pozytywnie odbiją się takŝe na produktywności, która ma wzrosnąć w tym roku powyŝej średniej z ostatnich kilku lat 80 t/ha. Według FO LICHT dynamiczny wzrost zbiorów trzciny cukrowej nie musi przełoŝyć się jednak na przyrost produkcji samego cukru. Z trzciny wytwarza się bowiem równieŝ etanol, który jest biokomponentem paliwa. Utrzymujące się na niskim poziomie ceny cukru powodują, Ŝe produkcja etanolu jest relatywnie bardziej opłacalna. Przewiduje się, Ŝe 46% trzciny przeznaczone zostanie na produkcję cukru w porównaniu z 50% w ubiegłym sezonie. W rezultacie produkcja cukru w Brazylii wzrośnie o skromne 2%, natomiast etanolu aŝ o 18%. Jego produkcja w Brazylii wspierana jest przez szybko rosnącą bazę samochodów przystosowanych do spalania paliwa z domieszką etanolu (w obecnym momencie ponad 80% nowych samochodów). Kolejnym czynnikiem stymulującym wzrost produkcji alkoholu etylowego będą działania rządu, który ma obniŝyć podatki PIS/COFINS, jakimi objęty jest etanol (wyŝsza rentowność jego produkcji). Ryzykiem dla powyŝszego scenariusza pozostaje jednak cena ropy naftowej. W przypadku dalszego spadku jej ceny, większa część trzciny 6 maja 2013 2
przeznaczana będzie na produkcję cukru, co z kolei doprowadzi do zwiększania się jego podaŝy. Obecnie na rynku cukru widoczny jest wzmoŝony proces konsolidacji rynku. Raizen, Teroes czy Biosev znacząco zwiększyły swoje udziały w Brazylii, która jest największym producentem cukru na świecie. Z kolei Wilmar International i Mitr Phol zwiększyły swoją dominację w kluczowych regionach Azji. WaŜnym czynnikiem napędzającym konsolidacje na rynku cukru będzie presja na zwiększanie efektywności poprzez osiąganie korzyści skali i uzyskiwanie niŝszych jednostkowych kosztów produkcji. Wskaźnik zapasów cukru do jego konsumpcji na świecie Źródło: DI BRE Banku, USDA Czynnikiem wspierającym ceny w poprzednich latach były nisko utrzymujące się wskaźniki zapasów do konsumpcji. W ciągu ostatnich dwóch lat wskaźnik ten wzrósł jednak o 4,1 p.p. i przy utrzymującej się nadpodaŝy światowej produkcji w przyszłości moŝe powrócić do wyŝszych poziomów. Ceny cukru na Ukrainie Obecne ceny cukru na Ukrainie są pod wpływem dwóch sezonów nadwyŝki produkcji na rynku lokalnym. Po znaczących wzrostach zasiewu buraka cukrowego w latach 2010 i 2011 (odpowiednio 501 tys. ha i 532 tys. ha), w 2012 roku areał uprawy obniŝył się do 458 tys. ha (-13,9% R/R). Mimo spadku wielkości zasiewów, długi okres wegetacyjny (zbiory buraka z hektara +14,3% R/R) sprawił, Ŝe całkowite zbiory uprawy wyniosły 18,4 Mt i były tylko o 1,6% R/R niŝsze. Całkowita produkcja cukru w 2012 roku wyniosła 2,22 Mt i była jedynie o 4,7% R/R niŝsza. W zestawieniu z duŝymi zapasami pozostałymi z wcześniejszego sezonu (około 370 tys. ton), producenci w nowy sezon weszli z zapasami cukru na poziomie 2,59 Mt. Produkcja buraków cukrowych i cukru na Ukrainie (LS) oraz obszar uprawny buraka cukrowego na Ukrainie (PS) w latach 1990-2013P Źródło: DI BRE Banku, Ukraiński Urząd Statystyczny DuŜa dostępna ilość cukru, połączona z niską płynnością finansową sektora (większość cukrowni zmuszona jest w kampanii cukrowej zakupywać buraki cukrowe ze środków uzyskanych ze sprzedaŝy cukru), przełoŝyła się do drastycznych spadków jego cen, które zaczęły się stabilizować dopiero z końcem 1Q 13. Średnie ceny cukru w 1Q 13 na rynku 6 maja 2013 3
ukraińskim znajdowały się na poziomie o 20% niŝszym niŝ szacowany przez nas koszt wytworzenia dla całej branŝy. Zestawiając to z faktem, Ŝe producenci posiadający stare nieefektywne instalacje odpowiadają za około 60% wolumenów produkcji moŝna stwierdzić, Ŝe wiele z działających na rynku podmiotów sprzedaje obecnie cukier księgując dotkliwe straty (niektórzy mniej efektywni producenci posiadają jednostkowe koszty wytworzenia na poziomie przekraczającym 7000 UAH/t, przy bieŝącej cenie 4100 UAH/t). Produktywność buraka cukrowego na Ukrainie (t/ha) (LS), produkcja buraków cukrowych (LS) oraz zawartość cukru w buraku (PS) Źródło: DI BRE Banku, Ukraiński Urząd Statystyczny W 2013 roku spodziewany jest dalszy spadek areału uprawnego o 20-35% (prognoza Ukrsahar 20-25%), co spowoduje spadek wielkości produkcji do 1,65 Mt (załoŝenie spadku areału o 25% do 344 tys. ha; produktywności buraka z hektara 40,0 t/ha vs. 40,3 t/ha rok wcześniej; zawartości cukru w buraku 12% vs. 12% rok wcześniej). To z kolei zestawiając z popytem na poziomie 1,95 Mt rocznie i eksporcie na poziomie 0,2 Mt powodować będzie, Ŝe zapasy na koniec sezonu 2013/2014 spadną do poziomu 0,14 Mt (zapasy do konsumpcji 7,5%). Wówczas na początku sezonu 2013/2014 (jesień 2013 roku) na koniec kampanii cukrowej na rynku dostępne będzie około 2,1 mln ton cukru vs. 2,59 Mt rok wcześniej i 2,38 Mt dwa lata temu. Taki scenariusz skutkowałby wzrostem cen cukru na rynku lokalnym i wzrostem rentowności producentów cukru. Bilans cukru na Ukrainie według USDA (Mt) 2007/08 2008/09 2009/10 2010/11 2011/12 2012/13 2013/14P Produkcja 1,87 1,57 1,20 1,55 2,33 2,22 1,65 Import 0,08 0,08 0,35 0,29 0,05 0,02 0,04 Export 0,00 0,04 0,00 0,00 0,03 0,20 0,10 Konsumpcja 2,30 2,10 1,88 1,86 2,00 1,95 1,90 Zapasy 0,58 0,23 0,08 0,05 0,37 0,45 0,14 Zapasy/ konsumpcja 25,2% 11,0% 4,3% 2,8% 18,4% 23,2% 7,5% Źródło: DI BRE Banku, USDA Ministerstwo Rozwoju Gospodarczego i Handlu zakłada, Ŝe w sezonie 2012/13 z Ukrainy uda się wyeksportować 398 tys. ton cukru wobec około 3 tys. ton w sezonie wcześniej (na koniec marca eksport wyniósł 52 tys. ton). Głównymi kierunkami eksportu cukru mają być byłe republiki ZSRR. Nasze załoŝenia odnośnie prognozy eksportu cukru są bardziej konserwatywne (0,2 Mt w sezonie 2012/13). Prognoza 1Q 13 W 1Q 13 spodziewamy się, Ŝe Astarcie uda się sprzedać 60 tys. ton cukru (+5% R/R), 130 tys. ton plonów i 20 tys. ton mleka (+22% R/R). Zakładamy, Ŝe wyŝsze o 10-40% R/R ceny zbóŝ i wyŝsze o 16% R/R ceny mleka pozytywnie przełoŝą się na wielkość generowanych przychodów ze sprzedaŝy. Spodziewamy się natomiast ujemnej kontrybucji cen mleka, które w 1Q 13 spadły o około 21% R/R. Na poziomie działalności operacyjnej spodziewamy się, Ŝe pozytywny wpływ na wynik będzie miał dynamiczny (+25%) wzrost cen mleka na przestrzeni kwartału, który wpłynie na przeszacowanie aktywów biologicznych związanych z produkcją zwierzęcą (+197 mln UAH). Przeszacowanie ma jednak charakter niepienięŝny i nie wpływa na wycenę Spółki. Według 6 maja 2013 4
naszych szacunków wynik brutto ze sprzedaŝy Astarty wyniesie 257,4 mln UAH i będzie o 1,5% R/R niŝszy. Spodziewamy się natomiast dalej rosnących kosztów sprzedaŝy i zarządu (+12,9% R/R), co powodować będzie, Ŝe przy bieŝących cenach cukru wynik EBIT Grupy znajdować się będzie na poziomie bliskim progu rentowności. Prognoza wyników DI BRE Banku dla Astarty w 1Q 13 (mln UAH) 1Q 13P 1Q 12 zmiana 2013P 2012 zmiana 2014P 2013P zmiana Przychody 897,2 694,1 29,3% 3 837,7 3 701,6 3,7% 4769,2 3 837,7 24,3% EBITDA 256,7 194,9 31,7% 1 085,8 880,3 23,3% 1799,6 1 085,8 65,7% marŝa 28,6% 28,1% - 28,3% 23,8% - 37,7% 28,3% - EBIT 191,2 131,2 45,7% 808,3 616,9 31,0% 1520,4 808,3 88,1% Zysk brutto 141,8 93,3 52,0% 599,8 457,6 31,1% 1300,6 599,8 116,9% Zysk netto 139,3 91,9 51,5% 585,4 467,4 25,2% 1276,4 585,4 118,1% Źródło: DI BRE Banku, Astarta 6 maja 2013 5
Wycena Wartość Spółki Astarta szacujemy na podstawie wyceny DCF i wyceny porównawczej. Szacowana cena w perspektywie 9-ciu miesięcy wynosi 56,3 PLN. (PLN) waga cena Wycena porównawcza - spółki ukraińskie 50% 52,9 Wycena DCF 50% 47,1 Źródło: DI BRE Banku cena wynikowa 50,0 cena docelowa za 9 m-cy 56,3 Wyniki Astarty porównujemy do spółek z regionu Ukrainy zajmujących się produkcją artykułów spoŝywczych i uprawą produktów rolnych. Wycena porównawcza spółki ukraińskie P/E EV/EBITDA Kraj 2012 2013P 2014P 2012 2013P 2014P INDUSTRIAL MILK CO Ukraina 5,6 3,5 2,6 5,9 3,8 3,0 KERNEL HOLDING SA Ukraina 6,8 7,2 5,9 7,1 6,8 5,9 MHP SA-GDR REG S Ukraina 6,5 7,1 5,5 6,4 6,2 5,2 OVOSTAR UNION NV Ukraina 6,9 5,6 6,5 6,6 5,2 4,4 MILKILAND NV Ukraina 6,5 - - 5,8 3,6 2,7 KSG AGRO SA Ukraina - 2,4 1,9 3,9 3,5 2,3 Maksimum 6,9 7,2 6,5 7,1 6,8 5,9 Minimum 5,6 2,4 1,9 3,9 3,5 2,3 Mediana 6,5 5,6 5,5 6,2 4,5 3,7 Astarta 7,0 5,6 2,6 6,7 5,7 3,5 premia (dyskonto) 7,0% -0,8% -53,1% 9,1% 27,6% -4,4% Implikowana wycena Mediana 6,5 5,6 5,5 6,2 4,5 3,7 Dyskonto 0% 0% 0% 0% 0% 0% Waga wskaźnika 50% 50% Waga roku 0% 50% 50% 0% 50% 50% Wycena wskaźnikowa (UAH) 136,4 Wartość firmy na akcję (PLN) 52,9 Źródło: DI BRE Banku, Bloomberg Industrial Milk Company to ukraiński producent zbóŝ oraz ziemniaków (łączny areał to około 120 tys. ha). Spółka hoduje równieŝ krowy na mleko. Kernel Holding to największy na Ukrainie producent oleju słonecznikowego (2,6 Mt słonecznika rocznie). Spółka zajmuje się równieŝ handlem zboŝem oraz uprawą roślin na powierzchni 400 tys. ha. KSG Agro to producent zbóŝ na Ukrainie. MHP to zintegrowany koncern rolny prowadzący działalność w zakresie produkcji upraw roślinnych, paszy dla zwierząt, hodowli drobiu. Spółka prowadzi równieŝ dystrybucję własnych towarów. Milkiland to czwarty największy producent towarów mlecznych na Ukrainie i w Rosji. Spółka prowadzi działalność związaną z produkcją serów i produktów mlecznych (jogurty, mleko kartonowe). Ovostar to krajowy producent jaj o mocach na poziomie 0,7-0,8 mld jaj spoŝywczych rocznie. 6 maja 2013 6
Wycena DCF Naszą wycenę konstruujemy na następujących załoŝeniach: - Stopa wolna od ryzyka na Ukrainie = 12,0% (rentowność 10-cio letnich obligacji Skarbu Państwa kwotowanych w UAH). - Wzrost FCF po roku 2022 = 2,0%. - Parametr Beta zakładamy na poziomie 1,0, premię za ryzyko 5%. - Zakładamy, Ŝe Spółka dywidendę najprędzej wypłaci z zysku za rok obrotowy 2014 (Spółka decyzję o wypłacie dywidendy uzaleŝnia od akcjonariuszy). - Przy wycenie zakładamy dług netto na poziomie z końca 2012 roku. - Przyszłe przepływy operacyjne dyskontowane są na początek maja 2013 roku. - Uwzględniamy niŝszą stopę podatkową związaną z moŝliwością rozliczenia podatku FAT w grupie do końca 2022 roku (zakładamy, Ŝe poza okresem prognozy obowiązywać będzie stawka CIT 16%). ZałoŜenia odnośnie cen cukru W latach 2008-2009 średnie ceny buraka cukrowego, zawartość cukru w buraku, koszt gazu, ilość gazu potrzebnego do przerobienia buraka cukrowego oraz poziom strat technologicznych zakładamy na podstawie średnich wartości publikowanych przez lokalny urząd statystyczny. Koszt węgla, katalizatorów płac, transportu, utrzymania produkcji zakładamy na podstawie danych Astarty za 2009 rok. W przypadku węgla i katalizatorów zakładamy, Ŝe dla Ukrainy wartości te są o 10% wyŝsze, natomiast w przypadku płac, transportu i utrzymania produkcji zakładamy poziom wyŝszy o 15%. Model cen cukru na Ukrainie (źródło DI BRE) 2008 2009 2010 2011 2012 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P Cena buraków (UAH/t) 218,9 410 479 516 427 500 513 523 533 544 555 566 Zawartość cukru w buraku (%) 12,8% 13,5% 11,8% 13,6% 13,7% 13,8% 13,8% 13,9% 14,0% 14,0% 14,1% 14,2% Koszt gazu (tys. UAH/m 3 ) 2 020 2 020 2 187 2 296 3 756 4 485 4 197 4 363 4 535 4 714 4 900 5 094 Ilość gazu na tonę buraków (m 3 /t) 61 50 52 52 50 48 45 43 41 39 37 35 Koszt buraków w tonie cukru 1 710 3 036 4 055 3 789 3 118 3 635 3 707 3 762 3 818 3 875 3 933 (UAH/t) % 53,8% 70,0% 72,8% 65,8% 58,3% 63,6% 63,9% 64,0% 64,0% 64,1% 64,1% Koszt gazu w tonie cukru (UAH/t) 963 810 1 012 1 434 1 638 1 449 1 424 1 399 1 375 1 351 1 327 % 30,3% 18,7% 18,2% 24,9% 30,6% 25,4% 24,5% 23,8% 23,1% 22,3% 21,6% Koszt węgla i katalizatorów w tonie cukru (UAH/t) 74 81 85 89 94 98 103 108 114 120 126 % 2,3% 1,9% 1,5% 1,5% 1,8% 1,7% 1,8% 1,8% 1,9% 2,0% 2,0% Inne (płace, transport, utrzymanie produkcji) w tonie cukru (UAH/t) 534 561 589 618 649 682 716 751 789 828 870 % 16,8% 12,9% 10,6% 10,7% 12,1% 11,9% 12,3% 12,8% 13,2% 13,7% 14,2% Straty technologiczne (%) 3,1% 3,4% 3,0% 2,9% 2,7% 2,6% 2,4% 2,3% 2,2% 2,1% 2,0% Koszt produkcji 1 tony cukru (UAH) 3 179 4 335 5 569 5 761 5 350 5 713 5 804 5 882 5 962 6 045 6 132 Cena rynkowa 1 tony cukru (UAH) 4 371 7 238 7 929 5 301 4 815 5 713 5 804 5 882 5 962 6 045 6 132 Premia ceny rynkowe do kosztów wytworzenia (%) 37,5% 67,0% 42,4% -8,0% -10,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% Źródło: DI BRE Banku, State Statistics Comittee of Ukraine Dla projekcji cen cukru w roku 2013 zakładamy, Ŝe cena buraków na rynku wyniesie 427 UAH/t. W kolejnym sezonie spodziewamy się, Ŝe spadek areału uprawnego spowoduje wzrost ceny do 500 UAH/t. 6 maja 2013 7
ZałoŜenia makroekonomiczne: Ceny 2011 2012 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P Buraki cukrowe (USD/tona) 65 53 61 63 65 67 69 71 74 76 78 Buraki cukrowe (UAH/tona) 516 427 500 513 523 533 544 555 566 577 589 Cukier (USD/tona) 993 654 587 707 726 743 761 779 798 818 839 Cukier (UAH/tona) 7 929 5 301 4 815 5 713 5 804 5 882 5 962 6 045 6 132 6 222 6 315 Melasa (USD/tona) 99 100 101 102 103 104 105 106 107 108 109 Melasa (UAH/tona) 790 810 828 824 824 824 824 824 823 823 823 Mleko (USD/tona) 371 307 390 402 412 423 433 444 456 467 479 Mleko (UAH/tona) 2 965 2 488 3 200 3 248 3 297 3 346 3 396 3 447 3 499 3 552 3 605 Pszenica (USD/tona) 235 236 232 220 236 243 243 243 243 243 243 Pszenica (UAH/tona) 1 876 1 912 1 900 1 774 1 889 1 923 1 903 1 884 1 865 1 847 1 828 Jęczmień (USD/tona) 263 283 278 264 283 291 291 291 291 291 291 Jęczmień (UAH/tona) 2 103 2 295 2 280 2 129 2 267 2 307 2 284 2 261 2 238 2 216 2 194 Słonecznik (USD/tona) 548 505 515 476 512 526 526 526 526 526 526 Słonecznik (UAH/tona) 4 377 4 091 4 219 3 846 4 095 4 168 4 126 4 085 4 044 4 003 3 963 Kukurydza (USD/tona) 226 218 200 190 204 210 210 210 210 210 210 Kukurydza (UAH/tona) 1 802 1 767 1 640 1 531 1 630 1 659 1 643 1 626 1 610 1 594 1 578 Soja (USD/tona) 472 496 487 462 497 511 511 511 511 511 511 Soja (UAH/tona) 3 771 4 021 3 995 3 730 3 972 4 042 4 002 3 962 3 922 3 883 3 844 2011 2012 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P Ilość przetworzonych buraków w cukrowniach (tys. ton) 2 619 3 006 2 833 3 117 3 468 3 537 3 608 3 680 3 754 3 829 3 906 Konsumpcja zbóŝ (zwierzęta) (tys. ton) 53 57 61 65 68 70 72 74 76 78 80 Opłata za uŝytkowanie ziemi (mln UAH) 28 34 37 40 43 47 47 47 47 47 47 USD/UAH (UAH) 7,98 8,10 8,20 8,08 8,00 7,92 7,84 7,76 7,68 7,60 7,53 zmiana -5,0% -3,0% -3,0% -1,5% -1,0% -1,0% -1,0% -1,0% -1,0% -1,0% -1,0% Ceny gazu (UAH/m 3 ) 2 296 3 756 4 485 4 197 4 363 4 535 4 714 4 900 5 094 5 295 5 504 zmiana 5,0% 63,6% 19,4% -6,4% 4,0% 3,9% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% Źródło: DI BRE Banku, Bloomberg ZałoŜenia dotyczące produkcji: Produkcja (tys. ton) 2011 2012 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P Cukier 373 431 408 451 504 517 530 543 557 571 585 Buraki cukrowe 2 095 2 616 2 550 2 805 3 121 3 184 3 247 3 312 3 378 3 446 3 515 Pszenica 178 157 192 211 235 240 245 250 255 260 265 Jęczmień 40 50 55 60 67 68 70 71 73 74 76 Słonecznik 26 29 32 35 39 40 41 42 42 43 44 Kukurydza 295 218 311 342 380 388 396 404 412 420 428 Soja 73 75 81 90 100 102 104 106 108 110 112 Mleko 70 84 85 91 94 97 101 104 107 111 114 SprzedaŜ (tys. ton) 2011 2012 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P Cukier 250 332 356 448 475 510 523 536 549 563 577 Pszenica 119 146 153 167 187 199 203 207 211 216 220 Jęczmień 10 1 7 6 9 9 10 11 11 12 13 Słonecznik 19 31 37 39 43 45 46 47 48 49 50 Kukurydza 235 233 297 353 392 418 426 435 443 452 461 Soja 73 75 81 90 100 102 104 106 108 110 112 Źródło: DI BRE Banku Wielkość areału uprawnego Astarty Areał (tys. ha) 2011 2012 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P Buraki cukrowe 43 49 51 55 60 60 60 60 60 60 60 Pszenica 42 42 46 50 54 54 54 54 54 54 54 Jęczmień 14 16 18 19 21 21 21 21 21 21 21 Soja 34 38 41 44 48 48 48 48 48 48 48 Słonecznik 13 14 15 17 18 18 18 18 18 18 18 Kukurydza 33 35 38 41 45 45 45 45 45 45 45 Odłóg 32 26 28 30 33 33 33 33 33 33 33 Inne 4 14 18 19 21 21 21 21 21 21 21 Suma 215 235 255 275 300 300 300 300 300 300 300 Źródło: DI BRE Banku 6 maja 2013 8
W prognozie uwzględniamy potencjalne zwiększenie areału rolnego. Zakładamy, Ŝe Spółka w roku 2013 zwiększy do 255 tys. ha. W dłuŝszym okresie zakładamy, Ŝe bank ziemi wzrośnie do 300 tys. ha. Spodziewamy się, Ŝe wielkość zbiorów z hektara ziemi dla poszczególnych upraw będzie wzrastała wraz z większą intensywnością prowadzenia produkcji rolnej. W 2013 zakładamy zmniejszenie wielkości zbiorów buraków cukrowych, w związku z opóźnieniami sadzenia roślin spowodowanymi długim okresem zimowym (krótszy okres wegetacyjny), oraz wyŝsze zbiory pszenicy (niŝsze straty spowodowane mrozami) i kukurydzy (brak strat z tytułu suszy, jaka miała miejsce w roku ubiegłym). Wielkość zbiorów poszczególnych upraw w ramach Astarty (%) 2011 2012 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P Buraki cukrowe 49,00 53,00 50,00 51,00 52,02 53,06 54,12 55,20 56,31 57,43 58,58 Pszenica 4,50 4,00 4,50 4,59 4,68 4,78 4,87 4,97 5,07 5,17 5,27 Jęczmień 3,00 3,30 3,30 3,37 3,43 3,50 3,57 3,64 3,72 3,79 3,87 Soja 2,30 2,10 2,10 2,14 2,18 2,23 2,27 2,32 2,36 2,41 2,46 Słonecznik 2,10 2,20 2,20 2,24 2,29 2,33 2,38 2,43 2,48 2,53 2,58 Kukurydza 9,50 6,50 8,55 8,72 8,90 9,07 9,25 9,44 9,63 9,82 10,02 Źródło: DI BRE Banku 6 maja 2013 9
Model DCF (mln UAH) 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P + Przychody ze sprzedaŝy 3 837,7 4 769,2 5 263,2 5 671,2 5 836,2 6 008,0 6 187,0 6 373,6 6 568,0 6 709,76 927,8 zmiana 3,7% 24,3% 10,4% 7,8% 2,9% 2,9% 3,0% 3,0% 3,1% 2,2% 3,3% EBITDA 1 085,8 1 799,6 2 037,1 2 140,4 2 126,8 2 138,9 2 162,0 2 195,0 2 264,6 2 307,82 386,7 marŝa EBITDA 28,3% 37,7% 38,7% 37,7% 36,4% 35,6% 34,9% 34,4% 34,5% 34,4% 34,5% Amortyzacja 277,5 279,3 273,9 264,1 255,1 249,6 244,9 240,8 240,8 240,8 240,8 EBIT 808,3 1 520,4 1 763,1 1 876,4 1 871,7 1 889,2 1 917,1 1 954,3 2 023,8 2 067,02 146,0 marŝa EBIT 21,1% 31,9% 33,5% 33,1% 32,1% 31,4% 31,0% 30,7% 30,8% 30,8% 31,0% Opodatkowane EBIT 15,3 25,1 29,7 31,8 32,0 32,6 33,2 33,9 35,2 36,0 320,5 NOPLAT 793,0 1 495,2 1 733,4 1 844,5 1 839,7 1 856,7 1 884,0 1 920,4 1 988,6 2 031,01 825,5 CAPEX -660,5-354,0-283,3-200,5-202,5-204,5-206,6-208,6-240,8-240,8-240,8 Kapitał obrotowy -110,0-753,4-402,0-332,8-134,8-140,5-146,4-152,7-159,3-116,1-178,9 Pozostałe (rewaluacja aktywów biologicznych) -401,9-564,3-636,5-625,5-623,8-628,0-635,3-647,5-683,5-720,3-759,0 FCF -101,9 102,8 685,6 949,8 1 133,7 1 133,4 1 140,6 1 152,3 1 145,8 1 194,6 887,6 WACC 14,5% 14,5% 14,6% 14,7% 14,7% 14,8% 14,8% 14,8% 14,8% 14,9% 14,0% współczynnik dyskonta 0,91 0,80 0,70 0,61 0,53 0,46 0,40 0,35 0,30 0,26 0,25 PV FCF -93,1 82,1 476,7 575,0 597,1 518,6 454,1 399,0 345,4 313,2 219,7 WACC 14,5% 14,5% 14,6% 14,7% 14,7% 14,8% 14,8% 14,8% 14,8% 14,9% 14,0% Koszt długu 12,00% 12,00% 12,00% 12,00% 12,00% 12,00% 12,00% 12,00% 12,00% 12,00% 12,00% Stopa wolna od ryzyka 12,00% 12,00% 12,00% 12,00% 12,00% 12,00% 12,00% 12,00% 12,00% 12,00% 12,00% Premia za ryzyko 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% Efektywna stopa podatkowa 2,6% 1,9% 1,9% 1,9% 1,9% 1,9% 1,9% 1,9% 1,9% 1,9% 16,3% Dług netto / EV 47,4% 48,4% 45,9% 44,6% 43,4% 42,2% 41,8% 41,4% 41,3% 41,1% 43,3% Koszt kapitału własnego 17,0% 17,0% 17,0% 17,0% 17,0% 17,0% 17,0% 17,0% 17,0% 17,0% 17,0% Premia za ryzyko 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Beta 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 Wzrost FCF po okresie prognozy 2,0% Analiza wraŝliwości (PLN) Wartość rezydualna (TV) 7 404,5 Wzrost FCF w nieskończoności Zdyskontowana wartość rezydualna (PV TV) 1 941,4 0,0% 1,0% 2,0% 3,0% 5,0% Zdyskontowana wartość FCF w okresie prognozy 3 668,0 WACC +2,0 p.p. 33,4 34,9 36,5 38,4 43,2 Wartość firmy (EV) 5 609,4 WACC +1,0 p.p. 39,8 41,6 43,6 46,0 52,3 Dług netto 2 634,8 WACC 47,0 49,3 51,9 55,0 63,2 Inne aktywa nieoperacyjne 0,0 WACC -1,0 p.p. 55,4 58,2 61,6 65,6 76,7 Udziałowcy mniejszościowi 2,7 WACC -2,0 p.p. 65,1 68,7 73,1 78,5 93,8 Wartość firmy 2 971,9 Liczba akcji (mln) 25,0 Wartość firmy na akcję (UAH) 118,9 9-cio miesięczny koszt kapitału własnego 12,5% Cena docelowa (UAH) 133,7 Cena docelowa (PLN) 51,9 EV/EBITDA ('13) dla ceny docelowej 5,5 P/E ('13) dla ceny docelowej 5,7 Udział TV w EV 34,6% 6 maja 2013 10
Rachunek Wyników (mln UAH) 2008 2009 2010 2011 2012 2013P 2014P 2015P 2016P Przychody ze sprzedaŝy 970,7 1 480,7 2 328,2 3 385,5 3 701,6 3 837,7 4 769,2 5 263,2 5 671,2 zmiana 57,8% 52,5% 57,2% 45,4% 9,3% 3,7% 24,3% 10,4% 7,8% Produkcja cukru 642,4 955,2 1 693,1 2 166,7 2 134,2 1 959,4 2 814,2 3 028,6 3 275,7 Cukier 556,1 870,5 1 563,2 1 874,3 1 858,3 1 712,9 2 556,8 2 756,1 2 998,7 Melasa 34,0 44,8 42,6 94,7 103,1 91,9 99,3 110,3 113,4 Buraki 18,3 18,1 23,9 41,0 47,1 28,3 31,2 34,7 35,4 Inne cukrowe 34,0 21,7 63,3 156,6 125,7 126,3 126,9 127,6 128,2 Rolnictwo (rośliny) 232,7 385,4 429,4 886,3 1 108,9 1 325,1 1 363,7 1 618,8 1 754,5 Rolnictwo (zwierzęta) 72,0 103,7 184,2 288,4 338,2 433,0 471,1 495,6 520,8 Koszty wytworzenia 766,8 951,9 1 361,0 2 157,6 2 765,2 2 973,8 3 323,8 3 622,5 3 883,4 Koszty zarządu 91,5 92,1 97,7 122,1 168,2 174,9 181,8 189,1 196,7 Koszty sprzedaŝy 53,5 63,1 76,3 147,8 207,8 224,9 249,3 266,4 281,1 Pozostała działalność operacyjna netto 42,0-26,1 8,6-36,9 133,9 344,2 506,1 577,8 566,3 w tym: zmiana wartości aktywów biologicznych oraz przeszacowanie wartości aktywów biologicznych do wartości godziwej 51,4 118,4 109,9 147,4 94,6 401,9 564,3 636,5 625,5 EBIT 150,8 461,6 911,7 1 041,1 616,9 808,3 1 520,4 1 763,1 1 876,4 zmiana -15,7% 206,1% 97,5% 14,2% -40,7% 31,0% 88,1% 16,0% 6,4% marŝa EBIT 15,5% 31,2% 39,2% 30,8% 16,7% 21,1% 31,9% 33,5% 33,1% Wynik na działalności finansowej -342,3-134,7-127,2-197,7-194,0-208,6-219,8-208,4-196,8 Wynik zdarzeń nadzwyczajnych 1,1 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Pozostałe 0,0 8,5 44,5 160,2 34,6 0,0 0,0 0,0 0,0 Zysk brutto -116,5 335,3 829,1 1 003,6 457,6 599,8 1 300,6 1 554,8 1 679,6 Podatek dochodowy 27,2 5,4-5,7 27,5-8,9 15,3 25,1 29,7 31,8 Udziałowcy mniejszościowi 0,6-0,1-0,1-0,3-0,9-0,9-0,9-0,9-0,9 Zysk netto -89,2 330,1 834,9 976,1 467,4 585,4 1 276,4 1 526,0 1 648,7 zmiana -159,9% -469,8% 153,0% 16,9% -52,1% 25,2% 118,1% 19,6% 8,0% marŝa -9,2% 22,3% 35,9% 28,8% 12,6% 15,3% 26,8% 29,0% 29,1% Amortyzacja 72,7 93,0 139,7 194,9 263,3 277,5 279,3 273,9 264,1 EBITDA 223,5 554,5 1 051,4 1 236,0 880,3 1 085,8 1 799,6 2 037,1 2 140,4 zmiana 4,5% 148,2% 89,6% 17,6% -28,8% 23,3% 65,7% 13,2% 5,1% marŝa EBITDA 23,0% 37,5% 45,2% 36,5% 23,8% 28,3% 37,7% 38,7% 37,7% Liczba akcji na koniec roku (mln) 25,0 25,0 25,0 25,0 25,0 25,0 25,0 25,0 25,0 EPS -3,6 13,2 33,4 39,0 18,7 23,4 51,1 61,0 65,9 CEPS -0,7 16,9 39,0 46,8 29,2 34,5 62,2 72,0 76,5 ROAE -14,0% 24,1% 37,7% 30,6% 12,8% 13,8% 23,1% 22,3% 20,9% ROAA -4,6% 12,3% 22,4% 16,4% 6,7% 7,5% 13,7% 14,4% 14,3% 6 maja 2013 11
Bilans (mln UAH) 2008 2009 2010 2011 2012 2013P 2014P 2015P 2016P AKTYWA 1 954,0 2 675,2 3 734,5 5 941,7 6 982,8 7 825,0 9 302,3 10 561,1 11 518,5 Majątek trwały 941,2 1 431,6 1 722,8 2 621,9 2 880,4 3 263,5 3 338,2 3 347,6 3 284,0 Wartość niematerialne i prawne 55,2 43,5 47,2 84,3 64,0 64,5 64,9 65,4 65,9 Rzeczowe aktywa trwałe 818,1 1 219,5 1 485,6 2 101,9 2 363,7 2 746,2 2 820,5 2 829,3 2 765,3 Wartość firmy 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 NaleŜności długoterminowe 5,1 8,7 13,9 49,1 52,7 52,7 52,7 52,7 52,7 Inwestycje długoterminowe 58,5 148,2 172,4 384,9 400,0 400,0 400,0 400,0 400,0 Długoterminowe RM 4,3 11,8 3,8 1,8 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 Majątek obrotowy 1 012,8 1 243,5 2 011,7 3 319,8 4 102,4 4 561,5 5 964,2 7 213,6 8 234,5 Zapasy 622,9 803,4 1 265,6 1 999,6 2 497,9 2 589,7 3 218,3 3 551,7 3 827,0 NaleŜności krótkoterminowe 162,3 186,6 307,6 572,7 702,4 728,2 905,0 998,7 1 076,1 Aktywa biologiczne 164,5 230,8 412,5 563,4 774,2 1 176,1 1 740,4 2 376,8 3 002,3 Inwestycje krótkoterminowe 49,4 0,0 13,7 130,2 46,2 46,2 46,2 46,2 46,2 Środki pienięŝne 10,7 22,3 11,9 53,2 81,3 20,8 53,9 239,7 282,3 Krótkoterminowe RM 3,0 0,4 0,4 0,7 0,4 0,4 0,5 0,5 0,5 (mln UAH) 2008 2009 2010 2011 2012 2013P 2014P 2015P 2016P PASYWA 1 954,0 2 675,2 3 734,5 5 941,7 6 982,8 7 825,0 9 302,3 10 561,1 11 518,5 Kapitał własny 637,2 1 369,1 2 212,7 3 193,3 3 663,1 4 247,5 5 523,0 6 856,6 7 893,9 Kapitał akcyjny 1,7 1,7 1,7 1,7 1,7 1,7 1,7 1,7 1,7 Kapitał zapasowy 372,0 370,4 369,8 369,8 369,8 369,8 369,8 369,8 369,8 Zysk z lat ubiegłych 108,0 499,1 1 391,6 2 405,7 2 910,4 3 495,7 4 772,1 6 106,7 7 144,9 Udziały mniejszości 10,9 0,9 1,2 3,7 2,7 2,7 2,7 2,7 2,7 Zobowiązania długoterminowe 145,6 616,2 604,7 1 151,3 1 674,4 1 674,4 1 674,4 1 674,4 1 674,4 Dług 136,9 606,2 590,6 1 121,1 1 653,3 1 653,3 1 653,3 1 653,3 1 653,3 Zobowiązania krótkoterminowe 1 095,8 562,1 797,1 1 407,4 1 480,1 1 735,2 1 919,4 1 835,2 1 747,4 Zobowiązania handlowe 180,4 185,7 195,5 342,2 417,3 422,4 456,6 472,4 484,6 Dług 915,5 376,5 601,6 1 065,3 1 062,8 1 312,8 1 462,8 1 362,8 1 262,8 Rezerwy na zobowiązania 0,0 40,2 66,8 100,6 92,0 92,0 92,0 92,0 92,0 Pozostałe 20,7 86,6 51,9 85,4 70,5 73,1 90,8 100,2 108,0 Dług 1 052,4 982,6 1 192,3 2 186,4 2 716,1 2 966,1 3 116,1 3 016,1 2 916,1 Dług netto 1 041,7 960,3 1 180,4 2 133,2 2 634,8 2 945,2 3 062,2 2 776,4 2 633,7 (Dług netto / Kapitał własny) 163,5% 70,1% 53,3% 66,8% 71,9% 69,3% 55,4% 40,5% 33,4% (Dług netto / EBITDA) 4,7 1,7 1,1 1,7 3,0 2,7 1,7 1,4 1,2 BVPS 25,5 54,8 88,5 127,7 146,5 169,9 220,9 274,3 315,8 6 maja 2013 12
Przepływy pienięŝne (mln UAH) 2008 2009 2010 2011 2012 2013P 2014P 2015P 2016P Przepływy operacyjne -52,6 158,5 224,2 47,5 163,5 558,6 456,8 968,9 1 150,3 Zysk netto -89,2 330,1 834,9 976,1 467,4 585,4 1 276,4 1 526,0 1 648,7 Amortyzacja 72,7 93,0 139,7 194,9 263,3 277,5 279,3 273,9 264,1 Kapitał obrotowy -192,9-111,8-587,0-946,0-579,7-110,0-753,4-402,0-332,8 Pozostałe (w tym rewaluacja aktywów biologicznych) 156,9-152,8-163,4-177,5 12,5-194,2-345,4-429,1-429,6 Przepływy inwestycyjne -349,20-57,63-420,9-964,8-409,8-660,5-354,0-283,3-200,5 CAPEX -349,20-116,89-385,5-679,5-552,9-660,5-354,0-283,3-200,5 Inwestycje kapitałowe 0,00 59,26-35,4-285,3 143,2 0,0 0,0 0,0 0,0 Przepływy finansowe 404,5-89,2 186,2 958,6 274,3 41,4-69,8-499,8-907,2 Dług 404,5-86,9 224,6 993,0 512,7 250,0 150,0-100,0-100,0 Dywidendy/buy-back 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0-191,5-610,4 Pozostałe 0,0-2,3-38,4-34,3-238,4-208,6-219,8-208,4-196,8 Zmiana stanu środków pienięŝnych 2,8 11,6-10,4 41,3 28,1-60,4 33,1 185,8 42,7 Środki pienięŝne na koniec okresu 10,7 22,3 11,9 53,2 81,3 20,8 53,9 239,7 282,3 DPS (UAH) 0,00 0,00 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 7,7 24,4 FCF -341,9 320,4-28,7-717,7-372,7-101,9 102,8 685,6 949,8 (CAPEX / Przychody ze sprzedaŝy) -36,0% -7,9% -16,6% -20,1% -14,9% -17,2% -7,4% -5,4% -3,5% Wskaźniki rynkowe 2008 2009 2010 2011 2012 2013P 2014P 2015P 2016P P/E -36,6 9,9 3,9 3,4 7,0 5,6 2,6 2,1 2,0 P/E (bez rewaluacji aktywów biologicznych) -23,3 16,5 4,4 3,9 8,8 17,8 4,6 3,7 3,2 P/CE -197,3 7,7 3,4 2,8 4,5 3,8 2,1 1,8 1,7 P/BV 5,1 2,4 1,5 1,0 0,9 0,8 0,6 0,5 0,4 P/S 3,4 2,2 1,4 1,0 0,9 0,9 0,7 0,6 0,6 FCF/EV -7,9% 7,6% -0,6% -13,3% -6,3% -1,6% 1,6% 11,3% 16,1% EV/EBITDA 19,3 7,6 4,2 4,4 6,7 5,7 3,5 3,0 2,8 EV/EBITDA (bez rewaluacji aktywów biologicznych) 25,1 9,6 4,6 5,6 6,8 9,1 5,1 4,3 3,9 EV/EBIT 28,7 9,2 4,9 5,2 9,6 7,7 4,2 3,4 3,1 EV/S 4,5 2,9 1,9 1,6 1,6 1,6 1,3 1,1 1,0-23,5% 28,6% 21,3% 3,8% 18,6% 51,4% 25,4% 47,6% 53,7% DYield 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 5,9% 18,7% Cena (UAH) 130,84 Liczba akcji na koniec okresu (mln) 25,0 25,0 25,0 25,0 25,0 25,0 25,0 25,0 25,0 MC (mln UAH) 3 270,9 3 270,9 3 270,9 3 270,9 3 270,9 3 270,9 3 270,9 3 270,9 3 270,9 Kapitał udziałowców mniej. (mln UAH) 10,9 0,9 1,2 3,7 2,7 2,7 2,7 2,7 2,7 EV (mln UAH) 4 323,5 4 232,1 4 452,5 5 407,7 5 908,4 6 218,9 6 335,8 6 050,0 5 907,3 6 maja 2013 13
Michał Marczak tel. (+48 22) 697 47 38 Dyrektor Zarządzający Dyrektor Departamentu Analiz michal.marczak@dibre.com.pl Strategia, Telekomunikacja, Surowce, Metale Departament Analiz: Kamil Kliszcz tel. (+48 22) 697 47 06 Wicedyrektor kamil.kliszcz@dibre.com.pl Paliwa, Chemia, Energetyka Iza Rokicka tel. (+48 22) 697 47 37 iza.rokicka@dibre.com.pl Banki Jakub Szkopek tel. (+48 22) 697 47 40 jakub.szkopek@dibre.com.pl Przemysł Piotr Zybała tel. (+48 22) 697 47 01 piotr.zybala@dibre.com.pl Budownictwo, Deweloperzy Departament SprzedaŜy Instytucjonalnej: Piotr Dudziński tel. (+48 22) 697 48 22 Dyrektor piotr.dudzinski@dibre.com.pl Marzena Łempicka-Wilim tel. (+48 22) 697 48 95 Wicedyrektor marzena.lempicka@dibre.com.pl Kierownik zagranicznej sprzedaŝy instytucjonalnej: Matthias Falkiewicz tel. (+48 22) 697 48 47 matthias.falkiewicz@dibre.com.pl Maklerzy: Michał Jakubowski tel. (+48 22) 697 47 44 michal.jakubowski@dibre.com.pl Tomasz Jakubiec tel. (+48 22) 697 47 31 tomasz.jakubiec@dibre.com.pl Szymon Kubka tel. (+48 22) 697 48 16 szymon.kubka@dibre.com.pl Anna Łagowska tel. (+48 22) 697 48 25 anna.lagowska@dibre.com.pl Paweł Majewski tel. (+48 22) 697 49 68 pawel.majewski@dibre.com.pl Adam Prokop tel. (+48 22) 697 47 90 adam.prokop@dibre.com.pl Michał RoŜmiej tel. (+48 22) 697 49 85 michal.rozmiej@dibre.com.pl Jakub Słotkowicz tel. (+48 22) 697 48 30 jakub.slotkowicz@dibre.com.pl Prywatny Makler Jarosław Banasiak tel. (+48 22) 697 48 70 Dyrektor Biura Aktywnej SprzedaŜy jaroslaw.banasiak@dibre.com.pl Dom Inwestycyjny BRE Banku S.A. ul. Wspólna 47/49 00-950 Warszawa www.dibre.com.pl 6 maja 2013 14
Wyjaśnienia uŝytych terminów i skrótów: EV - dług netto + wartość rynkowa (EV- wartość ekonomiczna) EBIT - Zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny przed operacjami finansowymi, opodatkowaniem i amortyzacją BOOK VALUE - wartość księgowa WNDB - wynik na działalności bankowej P/CE - cena do zysku wraz z amortyzacją MC/S - wartość rynkowa do przychodów ze sprzedaŝy EBIT/EV- zysk operacyjny do wartości ekonomicznej P/E - (Cena/Zysk) - Cena dzielona przez roczny zysk netto przypadający na jedną akcję ROE - (Return on Equity - Zwrot na kapitale własnym) - Roczny zysk netto dzielony przez średni stan kapitałów własnych P/BV - (Cena/Wartość księgowa) - Cena dzielona przez wartość księgową przypadającą na jedną akcję Dług netto - kredyty + papiery dłuŝne + oprocentowane poŝyczki - środki pienięŝne i ekwiwalent MarŜa EBITDA - EBITDA / Przychody ze sprzedaŝy Rekomendacje Domu Inwestycyjnego BRE Banku S.A. Rekomendacja jest waŝna w okresie 6-9 miesięcy, o ile nie nastąpi wcześniejsza jej zmiana. Oczekiwane zwroty z poszczególnych rekomendacji są następujące: KUPUJ - oczekujemy, Ŝe stopa zwrotu z inwestycji wyniesie co najmniej 15% AKUMULUJ - oczekujemy, Ŝe stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale 5%-15% TRZYMAJ - oczekujemy, Ŝe stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale -5% do +5% REDUKUJ - oczekujemy, Ŝe stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale od -5% do -15% SPRZEDAJ - oczekujemy, Ŝe inwestycja przyniesie stratę większą niŝ 15%. Rekomendacje są aktualizowane przynajmniej raz na 9 miesięcy. Niniejsze opracowanie wyraŝa wiedzę oraz poglądy jego autorów, według stanu na dzień sporządzenia opracowania. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z zachowaniem naleŝytej staranności, rzetelności oraz zasad metodologicznej poprawności i obiektywizmu na podstawie ogólnodostępnych informacji, które DI BRE Banku S.A. uwaŝa za wiarygodne, w tym informacji publikowanych przez emitentów, których akcje są przedmiotem rekomendacji. DI BRE Banku S.A. nie gwarantuje jednakŝe dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku, gdyby informacje na których oparto się przy sporządzaniu opracowania okazały się niedokładne, niekompletne, lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Niniejsze opracowanie nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu instrumentów finansowych. Niniejszy dokument ani Ŝaden z jego zapisów nie będzie stanowić podstawy do zawarcia umowy lub powstania zobowiązania. Niniejsze opracowanie jest przedstawione wyłącznie w celach informacyjnych i nie moŝe być kopiowane lub przekazywane osobom trzecim. W szczególności ani niniejszy dokument, ani jego kopia nie mogą zostać bezpośrednio lub pośrednio przekazane lub wydane w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. DI BRE Banku S.A. nie ponosi odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie niniejszego opracowania, ani za szkody poniesione w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie niniejszego opracowania. Do rekomendacji wybrano istotne dane z całej historii Spółki będącej przedmiotem rekomendacji ze szczególnym uwzględnieniem okresu jaki upłynął od poprzedniej rekomendacji Inwestowanie w akcje wiąŝe się z szeregiem ryzyk związanych miedzy innymi z sytuacją makroekonomiczną kraju, zmianą regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych. Wyeliminowanie tych ryzyk jest praktycznie niemoŝliwe. Jest moŝliwe, Ŝe DI BRE Banku S.A. świadczy, będzie świadczyć, lub w przeszłości świadczył usługi na rzecz przedsiębiorców i innych podmiotów wymienionych w niniejszym opracowaniu. Raport nie został przekazany do emitenta przed jego publikacją. DI BRE Banku, jego akcjonariusze i pracownicy mogą posiadać długie lub krótkie pozycje w akcjach emitenta lub innych instrumentach finansowych powiązanych z akcjami emitenta. Powielanie bądź publikowanie niniejszego opracowania lub jego części, lub rozpowszechnianie w inny sposób informacji zawartych w niniejszym opracowaniu wymaga uprzedniej, pisemnej zgody DI BRE Banku S.A. Adresatami rekomendacji są wszyscy Klienci Domu Inwestycyjnego BRE Banku S.A. Nadzór nad działalnością Domu Inwestycyjnego BRE Banku SA sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoby, które nie uczestniczyły w przygotowaniu rekomendacji ale miały lub mogły mieć dostęp do rekomendacji przed jej przekazaniem do publicznej wiadomości, to osoby zatrudnione w DI BRE Banku S.A. upowaŝnione do bezpośredniego dostępu do pomieszczeń, w których opracowywane były rekomendacje, inne niŝ analitycy wymienieni jako sporządzający niniejszą rekomendację. Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w rekomendacji: DCF uwaŝana za najbardziej właściwą metodologicznie techniką wyceny; polega ona na dyskontowaniu przepływów finansowych generowanych przez spółkę; jej wadą jest duŝa wraŝliwość na zmiany załoŝeń prognostycznych w modelu Wskaźnikowa opiera się na porównaniu mnoŝników wyceny firm z branŝy; prosta w konstrukcji, lepiej niŝ DCF odzwierciedla bieŝący stan rynku; do jej wad moŝna zaliczyć duŝą zmienność (wahania wraz z indeksami giełdowymi) oraz trudność w doborze grupy porównywalnych spółek. Ostatnie wydane rekomendacje dotyczące Spółki rekomendacja Kupuj Kupuj data wydania 2012-08-09 2012-12-10 kurs z dnia rekomendacji 63,25 57,45 WIG w dniu rekomendacji 41254,00 45538,45 6 maja 2013 15