AKUMULUJ (POPRZEDNIO: AKUMULUJ) WYCENA 11.1 PLN 24 LISTOPADA 2010 Od naszej poprzedniej rekomendacji Akumuluj kurs spółki wzrósł o ponad 15%. Tak jak wcześniej oczekiwaliśmy, dzięki podjętym działaniom ograniczającym koszty, spółka poprawia wyniki. Dodatkowo w porównaniu r/r Multimedia korzysta na umocnieniu PLN względem USD i EUR, co wpływa m.in. na poziom kosztów praw autorskich i programmingu. W naszej zaktualizowanej wycenie uwzględniamy umorzenie akcji własnych (w sumie w trzech etapach spółka nabyła 38.34 mln szt. akcji, co stanowi ok. 25% dotychczasowego kapitału) oraz perspektywę dalszego spadku ARPU w segmencie tv kablowej w 4Q 10. Końcową wycenę ustaliliśmy na poziomie 11.1 PLN/akcję. Jest to 16% powyżej aktualnej ceny rynkowej i dlatego podtrzymujemy nasze wcześniejsze zalecenie Akumuluj. Pod względem możliwości poprawy wyników najbliższe kwartały mogą już jednak nie być tak pomyślne. Naszym zdaniem największym ryzykiem (w porównaniu z konsensusem rynkowym) będzie dalszy spadek ARPU/RGU w segmencie tv kablowej, szczególnie jeśli przyrost RGU nie będzie zadowalający. W zakresie usług głosowych liczymy się z kontynuacją spadku ARPU zarówno w telefonie kablowym jak i PSTN (w tym drugim spodziewamy się mniejszej dynamiki spadku ARPU). Jest to trend długoterminowy i zakładamy, że będzie on utrzymany. W obszarze internetu pozytywnie oceniamy fakt utrzymania ARPU na poziomie ok. 36 PLN. Zwracamy uwagę, że spółka zwiększa limity transferów i poprawia parametry technologiczne połączeń, co pozwala na zniwelowanie negatywnego wpływu obniżki cen usług transmisji danych. Spodziewamy się, że w 2011 roku ARPU tego segmentu pozostanie na średnim poziomie 35.9 PLN. W porównaniu do poprzedniego raportu z marca 2010 roku nieznacznie obniżyliśmy prognozę przychodów na 2010 rok o 2% do 563.7 mln PLN. Wynik netto obniżyliśmy o 13.6% tj. o 11.7 mln PLN z uwagi na wyższe koszty finansowe jakie spółka poniesie w tym roku (koszty skupu akcji własnych oraz zmiana struktury zadłużenia). Na rok 2011 i 2012 obniżyliśmy prognozę przychodów odpowiednio o 3.3% i 4.7%. Jest to spowodowane głównie obniżeniem ARPU w segmencie tv kablowej (spadek ARPU w segmencie tv kablowej w szczególności był widoczny w 3Q 10 i wg nas będzie także widoczny w 4Q 10). Niższa prognoza na poziomie netto jest wynikiem głównie wyższych kosztów finansowych związanych z obsługą zadłużenia. W prognozie nie zakładamy akwizycji ani innych działań konsolidujących branżę. Jest to założenie ostrożne, gdyż rynek na którym działa spółka jest już nasycony i dlatego w przyszłości nie należy wykluczać projektów zmieniających strukturę rynku. Zwracamy uwagę, że proces sprzedaży Aster może zostać zakończony na przełomie 2010/2011 roku, co będzie wg nas pozytywnym impulsem do dalszych działań konsolidujących rynek i może także wpłynąć na wzrost wartości poszczególnych podmiotów, w tym spółki Multimedia Polska (po umorzeniu akcji własnych główni akcjonariusze zwiększą udział w kapitale spółki do 75.2%). 2008 2009 2010P 2011P 2012P 2013P Przychody [mln PLN] 475.4 526.3 563.7 587.2 610.8 624.8 EBITDA [mln PLN] 235.1 264.8 298.5 312.8 324.0 326.6 EBIT [mln PLN] 91.7 102.5 132.5 144.7 151.7 152.6 Zysk netto [mln PLN] 50.3 64.1 74.3 85.1 91.7 95.7 P/BV 2.6 2.3 3.2 2.8 2.5 2.2 P/E 30.0 22.8 14.8 12.9 12.0 11.5 EV/EBITDA 7.7 6.6 5.5 5.1 4.7 4.5 Wycena DCF [PLN] 9.87 Wycena porównawcza [PLN] 12.34 Wycena końcowa [PLN] 11.10 Potencjał do wzrostu / spadku +16.2% Koszt kapitału 10.9% Cena rynkowa [PLN] 9.56 Kapitalizacja [mln PLN]* 1098 Ilość akcji [mln szt.]* 114.85 Cena maksymalna za 6 mc [PLN] 9.9 Cena minimalna za 6 mc [PLN 8.2 Stopa zwrotu za 3 mc 2% Stopa zwrotu za 6 mc 17% Stopa zwrotu za 9 mc 28% Struktura akcjonariatu:* M2 Investments Limited 43.1% Tri Media Holdings 22.5% UNP Holdings 9.7% Pozostali 24.8% Razem 100% * po umorzeniu akcji własnych Maciek Bobrowski bobrowski@bdm.pl tel. (0-32) 208-14-12 Beskidzki Dom Maklerski S.A. ul. 3-go Maja 23, 40-096 Katowice MMPL WIG znormalizowany 11 10 9 8 7 6 EV/EBIT 19.7 17.0 12.5 10.9 10.1 9.7 07/01/2009 08/12/2009 09/23/2009 11/04/2009 12/17/2009 02/02/2010 03/16/2010 04/29/2010 06/14/2010 07/26/2010 09/06/2010 10/18/2010 Publikowanie w prasie lub w Internecie w części lub całości niniejszego opracowania wymaga zgody sporządzających raport. Informacje, o których mowa w Rozporządzeniu Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów znajdują się na ostatniej stronie Raportu.
SPIS TREŚCI: WYCENA I PODSUMOWANIE... 3 WYCENA DCF... 4 WYCENA PORÓWNAWCZA... 7 WYNIKI FINANSOWE ZA 3Q 10... 8 SKUP AKCJI WŁASNYCH... 12 ZMIANY W PROGNOZACH... 13 ZAŁOŻENIA DO MODELU... 13 DANE FINANSOWE... 15 2
WYCENA I PODSUMOWANIE Wyceny dokonaliśmy w oparciu o metodę zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF). Oceniając wartość spółki wykorzystaliśmy także metodę porównawczą do zbliżonych profilem działalności spółek. Wycena porównawcza, oparta na naszych prognozach na lata 2011-2012 dała wartość 1 akcji spółki na poziomie 12.34 PLN, z kolei wycena metodą DCF na lata 2010-2019 sugeruje wartość 1 akcji na poziomie 9.87 PLN. Wycena końcowa jest średnią arytmetyczną z tych metod i wynosi 11.10 PLN. Podsumowanie wyceny w przeliczeniu na 1 akcję Waga Wycena Wycena 1 akcji modelem DCF [PLN] 50% 9.87 Wycena 1 akcji metodą porównawczą [PLN] 50% 12.34 Ostateczna wycena 1 akcji [PLN] 11.10 Źródło: BDM S.A. Tak jak wcześniej oczekiwaliśmy, dzięki podjętym działaniom ograniczającym koszty, spółka poprawia wyniki. Dodatkowo w porównaniu r/r Multimedia korzystają na umocnieniu PLN względem USD i EUR, co wpływa m.in. na poziom kosztów praw autorskich i programmingu. W naszej zaktualizowanej wycenie uwzględniamy umorzenie akcji własnych (w sumie w trzech etapach spółka nabyła 38.34 mln szt. akcji, co stanowi ok. 25% dotychczasowego kapitału) oraz perspektywę dalszego spadku ARPU w segmencie tv kablowej w 4Q 10. Końcową wycenę ustaliliśmy na poziomie 11.1 PLN/akcję. Jest to 16% powyżej aktualnej ceny rynkowej i dlatego podtrzymujemy nasze wcześniejsze zalecenie Akumuluj. Przy obecnej cenie rynkowej spółka jest notowana z dyskontem do mediany grupy porównawczej. Wskaźnik EV/EBITDA na lata 2011-2012 wynosi odpowiednio 51x i 4.7x, podczas gdy mediana grupy porównawczej wynosi 6.2x i 6.0x. Pod względem możliwości poprawy wyników najbliższe kwartały mogą już jednak nie być tak pomyślne. Naszym zdaniem największym ryzykiem (w porównaniu z konsensusem rynkowym) będzie dalszy spadek ARPU/RGU w segmencie tv kablowej, szczególnie jeśli przyrost RGU nie będzie zadowalający. W zakresie usług głosowych liczymy się z kontynuacją spadku ARPU zarówno w telefonie kablowym jak i PSTN (w tym drugim spodziewamy się mniejszej dynamiki spadku ARPU). Jest to trend długoterminowy i zakładamy, że będzie on utrzymany. W obszarze internetu pozytywnie oceniamy fakt utrzymania ARPU na poziomie ok. 36 PLN. Zwracamy uwagę, że spółka zwiększa limity transferów i poprawia parametry technologiczne połączeń, co pozwala na zniwelowanie negatywnego wpływu obniżki cen usług transmisji danych. Spodziewamy się, że w 2011 roku ARPU tego segmentu pozostanie na średnim poziomie 35.9 PLN. 3
WYCENA DCF Wyceny akcji metodą DCF dokonaliśmy na podstawie 10 letniej prognozy free cash flow (FCF). Koszt kapitału własnego w naszym modelu opiera się na rynkowych stopach wolnych od ryzyka (rentowność 10 letnich obligacji równą 5,9%). Premię za ryzyko ustaliliśmy na poziomie 5%. Przy wycenie zastosowaliśmy współczynnik Beta równy 1.0. Główne założenia w modelu: Naszym zdaniem największym ryzykiem dla wyników kolejnych kwartałów (w porównaniu z konsensusem rynkowym) będzie dalszy spadek ARPU/RGU w segmencie tv kablowej, szczególnie jeśli przyrost RGU nie będzie zadowalający. W zakresie usług głosowych liczymy się z kontynuacją spadku ARPU zarówno w telefonie kablowym jak i PSTN (w tym drugim spodziewamy się mniejszej dynamiki spadku ARPU). Jest to trend długoterminowy i zakładamy, że będzie on utrzymany. W obszarze internetu spodziewamy się, że w 2011 roku ARPU tego segmentu pozostanie na średniorocznym poziomie 35.9 PLN. W prognozie nie zakładamy akwizycji ani innych działań konsolidujących branżę. Jest to założenia ostrożne, gdyż rynek na którym działa spółka jest już nasycony i dlatego w przyszłości nie należy wykluczać projektów zmieniających strukturę rynku. Zwracamy uwagę, że proces sprzedaży Aster może zostać zakończony na przełomie 2010/2011 roku, co będzie wg nas pozytywnym impulsem do dalszych działań konsolidujących rynek i może także wpłynąć na wzrost wartości poszczególnych podmiotów, w tym spółki Multimedia Polska. Nakłady inwestycyjne w 2011 roku zakładamy na niczym poziomie niż w 2010 roku. W latach 2012-2013 spodziewamy się konieczności zwiększenia wydatków związanych z wymianą STB (przyjęliśmy założeni o wymianie 400 urządzeń, zwracamy też uwagę, że wydatki te mogą być poniesione w 1 roku). Wzrost wolnych przepływów pieniężnych (FCF) po okresie szczegółowej prognozy obniżyliśmy z 2.0% do 1.5%. Dług netto uwzględnia wydatki na skup akcji własnych przeprowadzony w 2010 roku, nabyte obligacje od tri Media oraz wydatki zakup Internet Solutions. Liczba akcji przyjęta do obliczeń wynosi 114.852 mln szt. (uwzględnia umorzenie akcji własnych jakie spółka nabyła w 2010 roku) Ponadto zakładamy: W okresie rezydualnym zakładamy, że CAPEX będzie równy amortyzacji z roku 2019. Wycena została sporządzona na dzień 24.11.2010 roku. Podsumowując, metoda DCF sugeruje wartość spółki na poziomie 1.13 mld PLN, czyli 9.87 PLN/akcję. 4
Model DCF 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P Przychody ze sprzedaży [mln PLN] 563.7 587.2 610.8 624.8 637.1 648.6 660.0 671.5 682.7 693.9 EBIT [mln PLN] 132.5 144.7 151.7 152.6 156.1 161.7 170.4 178.4 186.6 193.2 Stopa podatkowa 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% Podatek od EBIT [mln PLN] 25.17 27.49 28.82 29.00 29.67 30.72 32.37 33.90 35.46 36.70 NOPLAT [mln PLN] 107.3 117.2 122.8 123.6 126.5 131.0 138.0 144.5 151.2 156.5 Amortyzacja [mln PLN] 166.0 168.1 172.4 174.0 175.5 174.4 170.4 167.4 164.1 162.4 CAPEX [mln PLN] -160.1-146.2-170.6-174.7-145.9-148.5-151.1-153.8-156.3-158.9 Inwestycje w kapitał obrotowy [mln PLN] -2.8-0.7-0.7-0.4-0.4-0.3-0.3-0.3-0.3-0.3 FCF [mln PLN] 110.4 138.4 123.9 122.5 155.7 156.5 157.0 157.8 158.6 159.7 DFCF [mln PLN] 109.5 127.0 105.1 95.8 112.1 103.2 94.5 86.4 78.7 71.6 Suma DFCF [mln PLN] 983.9 Wartość rezydualna [mln PLN] 1747.3 wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym: +1.5% Zdyskontowana wart. rezydualna [mln PLN] 784.0 Wartość firmy EV [mln PLN] 1767.9 Dług netto [mln PLN] 634.6 Wartość kapitału[mln PLN] 1133.3 Ilość akcji [mln szt.] 114.852 Wartość kapitału na akcję [PLN] 9.87 Przychody zmiana r/r 7.1% 4.2% 4.0% 2.3% 2.0% 1.8% 1.8% 1.7% 1.7% 1.6% EBIT zmiana r/r 12.7% 4.8% 3.6% 0.8% 1.5% 1.4% 1.4% 1.5% 1.4% 1.4% FCF zmiana r/r 29.3% 9.2% 4.8% 0.6% 2.3% 3.6% 5.4% 4.7% 4.6% 3.5% Marża EBITDA 52.9% 53.3% 53.1% 52.3% 52.1% 51.8% 51.6% 51.5% 51.4% 51.3% Marża EBIT 23.5% 24.6% 24.8% 24.4% 24.5% 24.9% 25.8% 26.6% 27.3% 27.8% Marża NOPLAT 19.0% 20.0% 20.1% 19.8% 19.9% 20.2% 20.9% 21.5% 22.1% 22.6% CAPEX / Przychody 28.4% 24.9% 27.9% 28.0% 22.9% 22.9% 22.9% 22.9% 22.9% 22.9% CAPEX / Amortyzacja 96.5% 87.0% 99.0% 100.4% 83.1% 85.2% 88.7% 91.9% 95.2% 97.8% Zmiana KO / Przychody 0.5% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 0.0% 0.0% Zmiana KO / Zmiana przychodów 7.6% 3.0% 3.0% 3.0% 3.0% 3.0% 3.0% 3.0% 3.0% 3.0% Źródło: BDM S.A. Kalkulacja WACC 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P Stopa wolna od ryzyka 5.9% 5.9% 5.9% 5.9% 5.9% 5.9% 5.9% 5.9% 5.9% 5.9% Premia za ryzyko 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% Beta 1.00 1.00 1.00 1.00 1.00 1.00 1.00 1.00 1.00 1.00 Premia kredytowa 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% Koszt kapitału własnego 10.9% 10.9% 10.9% 10.9% 10.9% 10.9% 10.9% 10.9% 10.9% 10.9% Udział kapitału własnego 40% 42% 45% 51% 55% 65% 73% 81% 88% 93% Koszt kapitału obcego po opodatkowaniu 6.0% 6.0% 6.0% 6.0% 6.0% 6.0% 6.0% 6.0% 6.0% 6.0% Udział kapitału obcego 60% 58% 55% 49% 45% 35% 27% 19% 12% 7% WACC 7.9% 8.1% 8.2% 8.5% 8.7% 9.2% 9.5% 10.0% 10.3% 10.6% Źródło: BDM S.A. 5
Wrażliwość modelu DCF: beta / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym -2.0% -1.0% 0.0% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 3.0% 3.5% 0,7 9.14 9.77 10.55 11.51 12.09 12.75 13.50 14.38 15.42 0,8 8.65 9.23 9.91 10.76 11.27 11.84 12.48 13.23 14.10 0,9 8.21 8.72 9.34 10.09 10.53 11.03 11.59 12.22 12.96 beta 1,0 7.80 8.26 8.81 9.48 9.87 10.30 10.79 11.34 11.97 1,1 7.41 7.83 8.33 8.92 9.27 9.65 10.08 10.56 11.10 1,2 7.05 7.44 7.88 8.42 8.72 9.06 9.44 9.86 10.33 1,3 6.72 7.07 7.47 7.95 8.22 8.53 8.86 9.23 9.64 1,4 6.40 6.72 7.09 7.52 7.77 8.04 8.33 8.66 9.03 1,5 6.11 6.40 6.73 7.13 7.35 7.59 7.85 8.15 8.47 Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A. Wrażliwość modelu DCF: beta / premia za ryzyko premia za ryzyko 3.50% 4.00% 4.50% 4.75% 5.00% 5.25% 5.50% 6.00% 6.50% 0.7 14.19 13.42 12.73 12.40 12.09 11.79 11.50 10.96 10.46 0.8 13.42 12.63 11.92 11.58 11.27 10.96 10.67 10.12 9.62 0.9 12.73 11.92 11.19 10.85 10.53 10.22 9.93 9.38 8.88 beta 1.0 12.09 11.27 10.53 10.19 9.87 9.56 9.27 8.72 8.22 1.1 11.50 10.67 9.93 9.59 9.27 8.96 8.67 8.13 7.64 1.2 10.96 10.12 9.38 9.04 8.72 8.42 8.13 7.60 7.11 1.3 10.46 9.62 8.88 8.54 8.22 7.92 7.64 7.11 6.63 1.4 9.99 9.16 8.42 8.08 7.77 7.47 7.19 6.67 6.20 1.5 9.56 8.72 7.99 7.66 7.35 7.05 6.77 6.26 5.80 Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A. Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym -2.0% -1.0% 0.0% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 3.0% 3.5% 2,0% 9.66 10.37 11.25 12.35 13.02 13.79 14.68 15.72 16.97 3,0% 9.14 9.77 10.55 11.51 12.09 12.75 13.50 14.38 15.42 4,0% 8.65 9.23 9.91 10.76 11.27 11.84 12.48 13.23 14.10 premia za ryzyko 5,0% 8.21 8.72 9.34 10.09 10.53 11.03 11.59 12.22 12.96 6,0% 7.80 8.26 8.81 9.48 9.87 10.30 10.79 11.34 11.97 7,0% 7.41 7.83 8.33 8.92 9.27 9.65 10.08 10.56 11.10 8,0% 7.05 7.44 7.88 8.42 8.72 9.06 9.44 9.86 10.33 2,0% 6.72 7.07 7.47 7.95 8.22 8.53 8.86 9.23 9.64 3,0% 6.40 6.72 7.09 7.52 7.77 8.04 8.33 8.66 9.03 Źródło: BDM S.A. 6
WYCENA PORÓWNAWCZA Wyceny porównawczej dokonaliśmy w oparciu o prognozy na lata 2011-2012 do wybranych spółek, które są zbliżone profilem działalności. Analizę oparto na dwóch wskaźnikach: P/E i EV/EBITDA (wskaźnikom przypisaliśmy równą wagę). Biorąc pod uwagę wycenę porównawczą na poziomie 12.34 PLN/akcję, spółka jest obecnie notowana z prawie 30% dyskontem. Wycena 1 akcji wg mnożnika P/E wynosi 11.69 PLN, dla EV/EBITDA jest to 12.69 PLN. Wycena porównawcza Kurs P/E EV/EBITDA 2011P 2012P 2011P 2012P TIME WARNER CABLE 61.32 14.6 12.9 6.0 5.8 LIBERTY GLOBAL 36.83 25.3 13.1 5.9 6.1 DIRECTV 41.39 14.6 12.6 6.3 5.6 CABLEVISION SYSTEMS 30.87 16.4 13.6 7.0 6.5 ROGERS COMMUNICATIONS 36.45 12.2 11.3 6.2 6.0 ZON MULTIMEDIA SERVICOS 3.19 18.5 13.6 5.4 4.9 TELENET GROUP 28.00 18.0 16.2 7.9 7.5 KABEL DEUTSCHLAND 34.35 38.1 18.3 7.1 6.3 Mediana 17.2 13.3 6.2 6.0 Multimedia Polska 9.65 12.9 12.0 5.1 4.7 Premia / dyskonto -25.0% -10.2% -19.0% -21.4% Wycena 1 akcji wg wskaźnika [PLN] 12.7 10.6 12.8 13.2 Waga roku 50% 50% 50% 50% Wycena 1 akcji wg wskaźników [PLN] 11.69 12.99 Waga wskaźnika 50% 50% Dyskonto --- Wycena końcowa 1 akcji [PLN] 12.34 Wycena końcowa spółki [mln PLN] 1417 do obliczeń dla Multimedia Polska przyjęto liczbę akcji po umorzeniu (114.85 mln szt.) Źródło: BDM S.A., Bloomberg Kurs Multimedia Polska na tle indeksu branżowego (złożonego ze spółek tworzących grupę porównawczą) 17 15 13 11 9 7 5 2007-01-02 2007-02-02 2007-03-02 2007-04-02 2007-05-02 2007-06-02 2007-07-02 2007-08-02 2007-09-02 2007-10-02 2007-11-02 2007-12-02 2008-01-02 2008-02-02 2008-03-02 2008-04-02 2008-05-02 2008-06-02 2008-07-02 2008-08-02 2008-09-02 2008-10-02 2008-11-02 2008-12-02 2009-01-02 2009-02-02 2009-03-02 2009-04-02 2009-05-02 2009-06-02 2009-07-02 2009-08-02 2009-09-02 2009-10-02 2009-11-02 2009-12-02 2010-01-02 2010-02-02 2010-03-02 2010-04-02 2010-05-02 2010-06-02 2010-07-02 2010-08-02 2010-09-02 2010-10-02 2010-11-02 Index branżowy Multimedia Polska Źródło: BDM S.A., Bloomberg 7
WYNIKI FINANSOWE ZA 3Q 10 Tak jak wcześniej oczekiwaliśmy, dzięki podjętym działaniom ograniczającym koszty, spółka poprawia wyniki. Dodatkowo w porównaniu r/r spółka korzysta na umocnieniu PLN względem USD i EUR, co wpływa m.in. na poziom kosztów praw autorskich i programmingu. W 3Q 10 przychody zwiększyły się o 6.8% r/r do poziomu 141.6 mln PLN. Spośród 3 głównych segmentów najwyższą dynamikę wzrostu przychodów odnotowano w segmencie internetu (+13.5% r/r). Przychody z tv kablowej i usług głosowych zwiększyły się odpowiednio o 4.2% i 3.4%. Marża EBIT w 3Q 10 wzrosła z 19.9% do 23.4%. Wpływ na to miały, jak już wspominaliśmy, podjęte wcześniej działania ograniczające koszty oraz umocnienie PLN względem EUR i USD. Na poziomie salda finansowego nie odnotowano już jednorazowych kosztów. Saldo na tym poziomie w 3Q 10 wyniosło -10.15 mln PLN. Ostatecznie wynik netto w 3Q 10 wyniósł 19.0 mln PLN, czyli był wyższy niż w analogicznym okresie 2009 roku o 20.6%. Wyniki skonsolidowane spółki [mln PLN] 3Q'09 3Q'10 zmiana r/r 2008 2009 zmiana r/r Przychody 132.6 141.6 6.8% 475.4 526.3 10.7% tv kablowa 67.2 70.0 4.2% 233.7 265.8 13.7% telefonia 29.8 30.8 3.4% 118.7 118.2-0.4% internet 33.2 37.7 13.5% 116.1 131.8 13.5% inne 2.4 3.1 28.2% 6.9 10.5 51.8% Zysk ze sprzedaży 27.6 32.8 19.0% 93.4 99.1 6.2% EBITDA 68.0 75.3 10.8% 235.1 264.8 12.6% EBIT 26.4 33.2 25.7% 91.7 102.5 11.7% Zysk (strata) netto 15.8 19.0 20.6% 50.3 64.1 27.6% ARPU/RGU w segemncie tv kablowej 33.92 34.13 0.6% 31.9 33.5 5.0% analogowe pakiety tv 35.52 35.96 1.2% 33.5 35.1 4.7% cyfrowe pakiety tv DTV oraz IPTV 24.64 25.69 4.3% 16.3 24.1 48.2% programy Premium 4.32 1.77-58.9% 13.1 4.8-63.5% ARPU/RGU w segmencie telefonii 41.02 36.65-10.6% 47.5 41.4-12.8% telefon kablowy (VoIP) 34.98 32.50-7.1% 37.0 35.0-5.5% telefon PSTN 47.32 40.35-14.7% 54.9 47.7-13.2% ARPU/RGU w segmencie internetu 35.73 36.16 1.2% 37.8 35.4-6.5% OPEX/RGU 17.5 16.9-3.5% 17.6 17.9 1.5% Marża zysku ze sprzedaży 20.8% 23.2% 19.6% 18.8% Marża EBITDA 51.2% 53.2% 49.5% 50.3% Marża EBIT 19.9% 23.4% 19.3% 19.5% Marża zysku netto 11.9% 13.4% 10.6% 12.2% W 3Q 10 wskaźnik ARPU/RGU spadł r/r o 1,2% do poziomu 34,18 PLN, spadkowi uległ także wskaźnik ARPU/HC do 66.32 PLN za okres 9 miesięcy 2010 roku. Pozytywnie oceniamy jednak dalszy wzrost wskaźnika ilości usług w przeliczeniu na klienta do poziomu 1.91. W segmencie tv kablowej przychody wzrosły o 4.17 r/r, jednak w ujęciu q/q spadły o 0.6% do 70.05 mln PLN. Pozytywny wpływ na poziom przychodów miał przyrost RGU do 718.1 tys. (czyli o 32.17 tys. r/r i o 20.24 tys. q/q na co istotnie wpłynęła konsolidacja przejętej spółki). Negatywy wpływ miał jednak spadek średniej ceny świadczonych usług. ARPU/RGU w segmencie wyniosło 34.13 PLN, czyli spadło o 2.29% q/q (+0.62% r/r). Wskaźnik ARPU/RGU dla analogowej tv kablowej spadł o 1.88% q/q (+1.25% r/r) i wyniósł 35.96 PLM/. Z kolei ARPU/RGU dla cyfrowych pakietów DTV oraz IPTV spadło o 2.31% q/q (+4.26% r/r) do 25.69 PLN. Wynik EBITDA segmentu video wyniósł 35,23 mln PLN, marża EBITDA wyniosła 50.86% i była najniższa od 2Q 09. 8
W obszarze usług głosowych przychody w 3Q 10 wzrosły o 0.25% q/q i o 3.36% r/r do poziomu 30.79 mln PLN. Pozytywny wpływ na poziom przychodów w tym segmencie ma w szczególności wzrost RGU, do 245.28 tys. czyli o 13.73 tys. q/q i o 34.54 tys. r/r, co przyczynia się do stabilizacji przychodów pomimo silnego spadku ARPU. Jak już zauważyliśmy, podobnie jak w poprzednich kwartałach, w 3Q 10 kontynuowany był spadek średniego wskaźnika ARPU/RGU do 36.65 PLN czyli o 4.78% q/q i o 10.64% r/r. Średnie ARPU/RGU dla telefonów kablowych w 3Q 10 spadło do 32.50 PLN (-7.1% r/r), dla PSTN spadło do 40.35 PLN (-14.72% r/r). Wynik EBITDA segmentu wyniósł 12.95 mln PLN (marża EBITDA wyniosła 42.05%). W segmencie internet spółka zwiększyła przychody o 3.47% q/q i o 13.54% r/r do 37.73 mln PLN. Decydujące znaczenie dla wyższych przychodów miał dynamiczny przyrost RGU do poziomu 351.36 tys. czyli o 14.65 tys. q/q i o 40 tys. r/r oraz stabilizacja ARPU/RGU. W wskaźnik ARPU/RGU wyniósł 36.16 PLN (+0.19% q/q i +1.2% r/r). Wynik EBITDA segmentu w omawianym okresie wyniósł 23.94 mln PLN. Marża EBITDA wzrosła o 1.56 pkt % r/r do poziomu 64.14%. ARPU/RGU w segmencie video oraz marże operacyjne 36 60% 35 50% 34 40% 33 30% 32 31 31,8 32,0 31,9 32,6 32,4 32,3 32,1 32,7 33,0 33,4 33,9 34,6 34,7 34,9 34,1 20% 10% 30 1Q'07 2Q'07 3Q'07 4Q'07 1Q'08 2Q'08 3Q'08 4Q'08 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 0% ARPU/RGU [PLN] Marża EBITDA (prawa skala) Marża EBIT (prawa skala) ARPU/RGU w segmencie usług głosowych oraz marże operacyjne 55 60% 50% 50 40% 30% 45 20% 40 52,4 53,1 52,6 51,4 49,5 48,2 46,4 47,7 10% 0% 35 42,8 41,8 41,0 40,0 39,2 38,5-10% 36,7-20% 30 1Q'07 2Q'07 3Q'07 4Q'07 1Q'08 2Q'08 3Q'08 4Q'08 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10-30% ARPU/RGU [PLN] Marża EBITDA (prawa skala) Marża EBIT (prawa skala) 9
ARPU/RGU w segmencie internet oraz marże operacyjne 46 70% 44 60% 42 50% 40 40% 38 36 34 32 43,8 41,8 39,8 40,1 40,6 39,9 38,6 37,8 36,5 35,7 35,7 36,2 36,0 36,1 36,2 30% 20% 10% 30 1Q'07 2Q'07 3Q'07 4Q'07 1Q'08 2Q'08 3Q'08 4Q'08 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 0% ARPU/RGU [PLN] Marża EBITDA (prawa skala) Marża EBIT (prawa skala) ARPU/RGU blended (we wszystkich segmentach) oraz marże operacyjne 39 60% 37 50% 35 40% 33 31 29 37,8 37,4 36,8 37,0 36,7 35,8 35,4 35,4 34,5 34,4 34,6 35,0 34,8 34,9 34,2 30% 20% 27 10% 25 1Q'07 2Q'07 3Q'07 4Q'07 1Q'08 2Q'08 3Q'08 4Q'08 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 0% ARPU/RGU [PLN] Marża EBITDA (prawa skala) Marża EBIT (prawa skala) ARPU/ HC oraz przychody w ujęciu kwartalnym 160 68 140 66 64 120 62 100 80 60 100 102 105 112 115 116 119 125 127 129 133 138 138 141 142 60 58 56 54 52 40 1Q'07 2Q'07 3Q'07 4Q'07 1Q'08 2Q'08 3Q'08 4Q'08 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 50 Przychody [mln PLN] - lewa skala ARPU/HC [PLN] - prawa skala 10
Liczba klientów spółki oraz wskaźnik RGU/unique customers 2,00 700 1,90 1,80 1,70 1,60 680 660 640 1,50 1,40 1,30 1,20 1,10 1,43 1,46 1,46 1,52 1,57 1,62 1,67 1,71 1,74 1,78 1,80 1,83 1,86 1,88 1,91 620 600 580 560 1,00 1Q'07 2Q'07 3Q'07 4Q'07 1Q'08 2Q'08 3Q'08 4Q'08 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 540 RGU/unique customers (lewa skala) Liczba klientów [tys.] (prawa skala) Przyrost RGU w poszczególnych segmentach w ujęciu kwartalnym 60 000 6,0% 50 000 5,0% 40000 30000 20000 10000 0-10000 14725 18406 21776 1873 17986 14931 15556 4491 14162 2645 7547 8289 5386 4164 28436 21469 24441 8959 14911 15730 17117 14924 1200 602 14650 13728 9865 11822 6501 8741 4869 7742 5789 20244 4068 6869 10078 10369 9077 6280 3985-2428 2Q'07 3Q'07 4Q'07 1Q'08 2Q'08 3Q'08 4Q'08 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4,0% 3,0% 2,0% 1,0% 0,0% Video Usługi głosowe Internet przyrost bazy RGU [%] (prawa skala) Przyrost liczby abonentów w ujęciu kwartalnym 30 5,0% 25 4,0% 20 15 10 5 0-5 27 15,3 13 8 6 4 4,4 2 2 3 1 0 1-2 2Q'07 3Q'07 4Q'07 1Q'08 2Q'08 3Q'08 4Q'08 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 3,0% 2,0% 1,0% 0,0% -1,0% Przyrost nowych abonentów [tys.] Przyrost bazy abonantów [%] (prawa skala) 11
SKUP AKCJI WŁASNYCH Po dość kontrowersyjnej decyzji kupna obligacji od podmiotów powiązanych z głównymi akcjonariuszami (było to negatywnie odbierane przez większość akcjonariuszy mniejszościowych) ocena postrzegania spółki przez rynek uległa istotnemu pogorszeniu. Później na poprawę klimatu inwestycyjnego istotnie wpłynął jednak ogłoszony program skupu akcji własnych w celu umorzenia. W maju spółka zdecydowała się na pierwszy skup akcji z rynku. Program został zrealizowany w dość krótkim terminie w ramach 3 tur (ostatecznie cena wezwania została podniesiona do 9.7 PLN/akcję). Umorzenie nabytych akcji własnych, wg spółki, ma nastąpić jeszcze do końca 2010 roku. Podsumowanie przeprowadzonego programu skupu akcji własnych w celu umorzenia Wezwanie nr 1 Cena nabycia [PLN] 8.75 Liczba skupionych akcji [mln szt.] 12.75 Wartość przeprowadzonego wezwania [mln PLN] 109.17 Wezwanie nr 2 Cena nabycia [PLN] 9.70 Liczba skupionych akcji [mln szt.] 17.89 Wartość przeprowadzonego wezwania [mln PLN] 173.46 Wezwanie nr 3 Cena nabycia [PLN] 9.70 Liczba skupionych akcji [mln szt.] 7.70 Wartość przeprowadzonego wezwania [mln PLN] 74.69 Razem liczba skupionych akcji [mln szt.] 38.34 Skupione akcje jako % dotychczasowych akcji 25.0% Środki wydane na skup akcji [mln PLN] 357.33 Docelowa struktura akcjonariatu po umorzeniu akcji własnych przed umorzeniem po umorzeniu liczba akcji [tys.] % w kapitale liczba akcji [tys.] % w kapitale M2 Investments Limited 49495.5 32.3% 49495.5 43.1% Tri Media Holdings 25822.9 16.9% 25822.9 22.5% UNP Holdings 11083.8 7.2% 11083.8 9.7% Multimedia Polska (akcje własne) 38337.9 25.0% --- --- Pozostali 28449.6 18.6% 28449.6 24.8% Razem 153189.7 100% 114851.7 100% Po umorzeniu akcji własnych udział w kapitale głównych akcjonariuszy wzrośnie do 75.2%. 12
ZMIANY W PROGNOZACH W porównaniu do poprzedniego raportu z marca 2010 roku nieznacznie obniżyliśmy prognozę przychodów na 2010 rok o 2% do 563.7 mln PLN. Wynik netto obniżyliśmy o 13.6% tj. o 11.7 mln PLN z uwagi na wyższe koszty finansowe jakie spółka poniesie w tym roku (koszty skupu akcji własnych oraz zmiana struktury zadłużenia). Na rok 2011 i 2012 obniżyliśmy prognozę przychodów odpowiednio o 3.3% i 4.7%. Jest to spowodowane głównie obniżeniem ARPU w segmencie tv kablowej (spadek ARPU w segmencie tv kablowej w szczególności był widoczny w 3Q 10 i wg nas będzie także widoczny w 4Q 10). Niższa prognoza na poziomie netto jest wynikiem głównie wyższych kosztów finansowych związanych z obsługą zadłużenia. Zmiany w prognozach w stosunku do wcześniejszego raportu 2010 stare 2010 nowe zmiana 2011 stare 2011 nowe zmiana 2012 stare 2012 nowe zmiana Przychody [mln PLN] 575.1 563.7-2.0% 607.4 587.2-3.3% 640.6 610.8-4.7% EBITDA [mln PLN] 298.1 298.5 0.1% 316.6 312.8-1.2% 333.7 324.0-2.9% EBIT [mln PLN] 126.6 132.5 4.7% 148.6 144.7-2.6% 171.5 151.7-11.6% Zysk netto [mln PLN] 86.0 74.3-13.6% 112.8 85.1-24.5% 136.3 91.7-32.7% Źródło: BDM S.A. ZAŁOŻENIA DO MODELU Naszym zdaniem największym ryzykiem dla wyników kolejnych kwartałów (w porównaniu z konsensusem rynkowym) będzie dalszy spadek ARPU/RGU w segmencie tv kablowej, szczególnie jeśli przyrost RGU nie będzie zadowalający. W zakresie usług głosowych liczymy się z kontynuacją spadku ARPU zarówno w telefonie kablowym jak i PSTN (w tym drugim spodziewamy się mniejszej dynamiki spadku ARPU). Jest to trend długoterminowy i zakładamy, że będzie on utrzymany. W obszarze internetu pozytywnie oceniamy fakt utrzymania ARPU na poziomie ok. 36 PLN. Zwracamy uwagę, że spółka zwiększa limity transferów i poprawia parametry technologiczne połączeń, co pozwala na zniwelowanie negatywnego wpływu obniżki cen usług transmisji danych. Spodziewamy się, że w 2011 roku ARPU tego segmentu pozostanie na średniorocznym poziomie 35.9 PLN. W 2011 roku oczekujemy wzrostu przychodów o 4.17% r/r do 587.2 mln PLN. Największa dynamika wzrostu przypada na segment internetu o 10.7% r/r do 165.1 mln PLN. Dla segmentu tv kablowej zakładamy wzrost przychodów o 2.89% do 289.3 mln PLN. Tłumaczymy to spadkiem ARPU w tym segmencie w 3Q 101 i w 4Q 10 a w 2011 roku jego stabilizacji w ujęciu Q. Będzie to jednak oznaczało w skali roku spadek ARPU dla analogowych pakietów tv z 36.05 PLN w 2010 roku do 35.60 PLN w 2011 roku, a dla cyfrowych pakietów tv DTV oraz IPTV spadek z 26.22 PLN do 25.51 PLN. W przypadku usług głosowych w 2011 roku spodziewamy się spadku przychodów z 122.3 PLN do 121.6 mln PLN (uważamy, że przyrost RGU tego segmentu nie będzie już równoważył dalszego spadku ARPU). Oczekujemy, że spółka nadal będzie potrafiła kontrolować koszty i podjęte już wcześniej działania będą dalej skutkowały obniżeniem wskaźnika OPEX/RGU do poziomu ok. 16.37 PLN w 2011 roku (w 2010 roku powinno to być ok. 17.12 PLN). W szczególności w strukturze kosztów operacyjnych oczekujemy stabilizacji kosztów programmingu i praw autorskich, w wyniku przyjętego założenia o umocnienie PLN względem USD i EUR. Wg naszych założeń powinny one wynieść 62 mln PLN. Zwracamy też uwagę, że nasz model uwzględnia spadek kosztów pracy o 0.4 mln PLN do 70.6 mln PLN. W 2011 roku założyliśmy wzrost poziomu amortyzacji z 165.9 mln PLN do 168.1 mln PLN. W ujęciu kwartalnym amortyzacja wg nas powinna jednak ulegać obniżeniu w wyniku mniejszych nakładów inwestycyjnych (wzrost amortyzacji w skali roku jest wynikiem konsolidacji przejętej infrastruktury Internet Solutions z Tarnowa, co widoczne jest w wynikach za 3Q 10). 13
Założenia dla modelu 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10P 1Q'11P 2Q'11P 3Q'11P 4Q'11P 2010P 2011P 2012P 2013P Przychody [mln PLN] 138.1 140.5 141.6 143.4 145.0 145.6 146.9 149.7 563.7 587.2 610.8 624.8 tv kablowa 70.0 70.5 70.0 70.7 71.4 71.7 72.4 73.8 281.2 289.3 301.7 312.5 telefonia 30.1 30.7 30.8 30.7 30.6 30.4 30.2 30.4 122.3 121.6 119.8 117.2 internet 35.6 36.5 37.7 39.3 40.2 40.7 41.4 42.8 149.1 165.1 177.7 183.4 inne 2.4 2.9 3.0 2.8 2.8 2.8 2.8 2.8 11.1 11.2 11.5 11.8 Koszty operacyjne [mln PLN] 65.5 66.5 66.7 67.3 66.5 66.7 67.4 71.7 265.9 272.4 284.0 294.8 Programming i prawa autorskie 13.9 16.4 16.0 15.5 15.4 15.3 15.4 16.0 61.8 62.0 65.1 69.4 Pasmo 1.6 1.6 1.4 1.5 1.5 1.5 1.5 1.6 6.0 6.1 6.4 6.6 Interkonekt 4.3 4.6 4.3 4.4 4.4 4.4 4.4 4.5 17.6 17.8 18.5 19.8 Koszty sieci 11.2 12.2 12.0 12.2 12.3 12.3 12.5 12.7 47.5 49.8 51.8 53.0 Sprzedaż i marketing 3.0 2.9 3.0 4.3 3.5 3.6 3.7 4.8 13.1 15.6 16.0 16.9 Koszty pracy 19.1 17.7 16.6 17.6 17.2 17.3 17.4 18.7 71.0 70.6 73.4 75.1 Podatki i opłaty 3.1 2.9 3.0 3.0 3.0 3.0 3.1 3.1 12.0 12.3 12.8 13.1 Usługi profesjonalne 1.2 1.2 1.6 1.4 1.4 1.5 1.5 1.5 5.5 5.9 6.1 6.2 Zużycie materiałów i energii 3.5 4.7 4.0 5.0 4.3 4.4 4.4 5.2 17.3 18.4 19.1 19.5 Pozostałe koszty 4.6 2.5 4.8 2.3 3.5 3.5 3.5 3.6 14.2 14.0 14.8 15.2 ARPU/RGU w segmencie tv kablowej [PLN/mc] 34.7 34.9 34.1 33.6 33.4 33.5 33.5 33.6 34.3 33.5 33.3 33.5 analogowe pakiety tv 36.0 36.6 36.0 35.6 35.5 35.5 35.6 35.8 36.0 35.6 35.7 36.1 cyfrowe pakiety tv DTV oraz IPTV 27.5 26.3 25.7 25.4 25.3 25.4 25.5 25.7 26.2 25.5 25.6 25.8 programy Premium 2.5 2.1 1.8 1.8 1.8 1.8 1.8 1.8 2.0 1.8 1.8 1.8 ARPU/RGU w segmencie telefonii [PLN/mc] 39.2 38.5 36.7 35.2 34.3 33.8 33.3 32.7 37.4 33.5 30.9 28.5 telefon kablowy (VoIP) 35.8 34.5 32.5 30.5 30.0 29.5 29.0 28.5 33.3 29.3 26.3 23.7 telefon PSTN 42.1 42.3 40.4 39.5 38.5 38.0 37.5 37.0 41.1 37.8 35.9 34.1 ARPU/RGU w segmencie internetu [PLN/mc] 36.0 36.1 36.2 36.2 36.1 36.1 36.0 35.9 36.0 35.9 35.2 34.5 OPEX/RGU [PLN/mc] 17.47 17.50 16.92 16.60 16.51 16.41 16.29 16.26 17.12 16.37 16.47 16.46 EBITDA [mln PLN] 73.3 74.2 75.3 75.7 77.2 77.7 78.4 79.5 298.5 312.8 324.0 326.6 EBIT [mln PLN] 31.5 34.6 33.2 33.2 34.9 35.6 36.5 37.6 132.5 144.7 151.7 152.6 Wynik netto [mln PLN] 21.4 15.8 19.0 18.9 19.7 20.5 21.6 23.2 75.2 85.1 91.7 95.7 EPS [PLN] 0.14 0.10 0.12 0.16 0.17 0.18 0.19 0.20 0.65 0.74 0.80 0.83 Marża EBITDA 53.1% 52.8% 53.2% 52.8% 53.2% 53.3% 53.4% 53.1% 52.9% 53.3% 53.1% 52.3% Marża EBIT 22.8% 24.6% 23.4% 23.2% 24.1% 24.5% 24.8% 25.1% 23.5% 24.6% 24.8% 24.4% Marża zysku netto 15.5% 11.3% 13.4% 13.2% 13.6% 14.1% 14.7% 15.5% 13.3% 14.5% 15.0% 15.3% Źródło: BDM S.A. Przyrost bazy RGU q/q w podziale na segmenty 60 000 6% 50 000 40 000 30 000 20 000 10 000 0-10 000 14650 14725 18406 21776 14931 15556 1873 17986 18224 13348 4491 14162 13728 2645 7547 9865 11822 4019 8289 3919 5386 4164 28436 8741 10105 24441 6501 4869 7742 5789 21469 20244 14911 15730 17117 18350 17850 14924 4068 2419 8959 6869 6059 10078 10369 9077 3465 1419 6280 7950 1200 602 3985 1729 2230 3850-2428 2Q'07 3Q'07 4Q'07 1Q'08 2Q'08 3Q'08 4Q'08 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 5% 4% 3% 2% 1% 0% Video Usługi głosowe Internet przyrost bazy RGU [%] (prawa skala) Źródło: BDM S.A. 14
DANE FINANSOWE Bilans [mln PLN] 2008 2009 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P Aktywa trwałe 933.5 1097.7 1090.5 1068.6 1066.9 1067.6 1038.0 874.3 855.0 841.4 833.6 830.0 Rzeczowe aktywa trwałe 803.0 836.8 830.7 809.3 807.6 808.1 778.2 751.9 732.1 717.8 709.3 705.0 Inwestycje długoterminowe 0.0 137.9 137.9 137.9 137.9 137.9 137.9 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 Aktywa obrotowe 89.0 63.7 76.3 150.2 205.1 156.7 149.0 207.9 171.0 139.7 125.3 103.5 Zapasy 0.2 0.2 0.3 0.3 0.3 0.3 0.4 0.4 0.4 0.4 0.4 0.4 Należności krótkoterminowe 60.6 56.8 63.3 65.9 68.6 70.2 71.5 72.8 74.1 75.4 76.7 77.9 Inwestycje krótkoterminowe 25.9 5.3 11.2 82.5 134.8 84.7 75.7 133.3 95.1 62.5 46.8 23.7 AKTYWA RAZEM 1022.5 1161.4 1166.8 1218.8 1272.0 1224.3 1187.1 1082.2 1026.0 981.1 958.9 933.5 Kapitał (fundusz) własny 572.0 633.9 348.5 396.4 445.6 495.4 531.1 574.2 616.1 663.7 714.5 737.2 Zobowiązania i rezerwy 450.5 527.5 818.3 822.4 826.4 728.9 656.0 508.0 410.0 317.4 244.4 196.3 Kredyty pożyczki 323.1 420.4 705.4 705.4 705.4 605.4 530.4 380.4 280.4 185.9 110.9 60.9 Pozostałe zobowiązania 115.1 106.3 112.2 116.3 120.4 122.8 124.9 126.9 128.9 130.9 132.8 134.7 PASYWA RAZEM 1022.5 1161.4 1166.8 1218.8 1272.0 1224.3 1187.1 1082.2 1026.0 981.1 958.9 933.5 Rachunek zysków i strat [mln PLN] 2008 2009 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P Przychody 475.4 526.3 563.7 587.2 610.8 624.8 637.1 648.6 660.0 671.5 682.7 693.9 Amortyzacja 143.4 162.3 166.0 168.1 172.4 174.0 175.5 174.4 170.4 167.4 164.1 162.4 Zużycie materiałów 13.8 17.1 17.3 18.4 19.1 19.5 19.9 20.3 20.6 21.0 21.4 21.7 Usługi obce 136.9 155.1 149.9 155.2 161.9 169.7 174.1 178.7 183.2 187.6 191.9 196.3 Podatki i opłaty 21.5 21.1 24.7 24.9 26.1 26.8 27.6 28.2 28.5 28.8 28.9 29.1 Koszty pracy 63.3 68.5 71.0 70.6 73.4 75.1 76.5 77.9 79.3 80.7 82.0 83.4 Pozostałe koszty 3.1 2.9 2.7 3.0 3.1 3.2 3.3 3.4 3.4 3.5 3.5 3.5 Wartość sprzedanych mat. i tow. 0.1 0.1 0.3 0.4 0.4 0.4 0.4 0.4 0.4 0.5 0.5 0.5 Zysk (strata) na sprzedaży 93.4 99.1 131.8 146.7 154.4 156.1 159.6 165.3 174.0 182.1 190.4 197.0 Saldo pozostałej działalności operacyjnej -1.6 3.3 0.7-2.1-2.7-3.4-3.5-3.6-3.6-3.7-3.8-3.8 EBITDA 235.1 264.8 298.5 312.8 324.0 326.6 331.6 336.1 340.8 345.8 350.8 355.6 EBIT 91.7 102.5 132.5 144.7 151.7 152.6 156.1 161.7 170.4 178.4 186.6 193.2 Saldo działalności finansowej -22.3-20.7-40.2-39.6-38.5-34.5-29.4-19.7-19.4-13.9-8.8-5.0 Zysk (strata) brutto 69.4 81.8 92.3 105.1 113.2 118.2 126.7 142.0 151.0 164.5 177.9 188.1 Zysk (strata) netto 50.3 64.1 74.3 85.1 91.7 95.7 102.6 115.0 122.3 133.2 144.1 152.4 CF [mln PLN] 2008 2009 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P Przepływy z działalności operacyjnej 252.5 257.5 273.7 295.8 303.2 305.2 307.8 313.7 309.4 311.8 314.7 318.5 Przepływy z działalności inwestycyjnej -234.2-334.1-148.0-131.0-151.9-156.9-129.5-3.8-144.7-149.4-153.2-157.0 Przepływy z działalności finansowej -179.5 58.4-119.8-93.6-99.0-198.3-187.4-252.3-202.9-195.0-177.1-184.5 Przepływy pieniężne netto -161.1-18.1 5.9 71.3 52.3-50.0-9.1 57.6-38.2-32.6-15.7-23.1 Środki pieniężne na początek okresu 184.1 24.9 4.8 10.7 82.0 134.3 84.3 75.2 132.8 94.6 62.0 46.3 Środki pieniężne na koniec okresu 24.9 4.8 10.7 82.0 134.3 84.3 75.2 132.8 94.6 62.0 46.3 23.2 15
Wybrane dane finansowe i wskaźniki rynkowe Dane finansowe 2009 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P Przychody zmiana r/r 10.7% 7.1% 4.2% 4.0% 2.3% 2.0% 1.8% 1.8% 1.7% 1.7% 1.6% EBITDA zmiana r/r 12.6% 12.7% 4.8% 3.6% 0.8% 1.5% 1.4% 1.4% 1.5% 1.4% 1.4% EBIT zmiana r/r 11.7% 29.3% 9.2% 4.8% 0.6% 2.3% 3.6% 5.4% 4.7% 4.6% 3.5% Zysk netto zmiana r/r 27.6% 15.9% 14.6% 7.7% 4.4% 7.2% 12.0% 6.4% 8.9% 8.1% 5.8% Marża EBITDA 50.3% 52.9% 53.3% 53.1% 52.3% 52.1% 51.8% 51.6% 51.5% 51.4% 51.3% Marża EBIT 19.5% 23.5% 24.6% 24.8% 24.4% 24.5% 24.9% 25.8% 26.6% 27.3% 27.8% Marża netto 12.2% 13.2% 14.5% 15.0% 15.3% 16.1% 17.7% 18.5% 19.8% 21.1% 22.0% Dług 420 705 705 705 605 530 380 280 186 111 61 D /(D+E) 36% 60% 58% 55% 49% 45% 35% 27% 19% 12% 7% D / E 57% 153% 137% 124% 98% 81% 54% 38% 23% 13% 7% Odsetki / EBIT -20% -30% -27% -25% -23% -19% -12% -11% -8% -5% -3% Dług / kapitał własny 66% 202% 178% 158% 122% 100% 66% 46% 28% 16% 8% Dług netto 416 695 623 571 521 455 248 186 124 65 38 Dług netto / kapitał własny 66% 199% 157% 128% 105% 86% 43% 30% 19% 9% 5% Dług netto / EBITDA 157% 233% 199% 176% 160% 137% 74% 55% 36% 18% 11% Dług netto / EBIT 406% 524% 431% 377% 341% 292% 153% 109% 69% 35% 19% EV 1742 1654 1583 1531 1481 1415 1345 1283 1221 1162 1135 Dług / EV 24% 43% 45% 46% 41% 37% 28% 22% 15% 10% 5% CAPEX / Przychody 33% 28% 25% 28% 28% 23% 23% 23% 23% 23% 23% CAPEX / Amortyzacja 31% 29% 29% 28% 28% 28% 27% 26% 25% 24% 23% Amortyzacja / Przychody 31% 29% 29% 28% 28% 28% 27% 26% 25% 24% 23% Zmiana KO / Przychody 4% 1% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% Zmiana KO / Zmiana przychodów 42% 8% 3% 3% 3% 3% 3% 3% 3% 3% 3% Wskaźniki rynkowe MC/S 2.8 1.9 1.9 1.8 1.8 1.7 1.7 1.7 1.6 1.6 1.6 P/E 22.8 14.8 12.9 12.0 11.5 10.7 9.5 9.0 8.2 7.6 7.2 P/BV 2.3 3.2 2.8 2.5 2.2 2.1 1.9 1.8 1.7 1.5 1.5 P/CE 6.5 4.6 4.3 4.2 4.1 3.9 3.8 3.8 3.7 3.6 3.5 EV/EBITDA 6.6 5.5 5.1 4.7 4.5 4.3 4.0 3.8 3.5 3.3 3.2 EV/EBIT 17.0 12.5 10.9 10.1 9.7 9.1 8.3 7.5 6.8 6.2 5.9 EV/S 3.3 2.9 2.7 2.5 2.4 2.2 2.1 1.9 1.8 1.7 1.6 FCF/EV 1.5% 6.7% 8.7% 8.1% 8.3% 11.0% 11.6% 12.2% 12.9% 13.7% 14.1% BVPS 4.1 3.0 3.5 3.9 4.3 4.6 5.0 5.4 5.8 6.2 6.4 EPS 0.4 0.6 0.7 0.8 0.8 0.9 1.0 1.1 1.2 1.3 1.3 CEPS 1.5 2.1 2.2 2.3 2.3 2.4 2.5 2.5 2.6 2.7 2.7 FCFPS 0.2 1.0 1.2 1.1 1.1 1.4 1.4 1.4 1.4 1.4 1.4 DPS 0.0 0.0 0.3 0.4 0.4 0.6 0.6 0.7 0.7 0.8 1.1 Payout ratio 0% 0% 50% 50% 50% 70% 70% 70% 70% 70% 90% DYield 0% 0% 3% 4% 4% 6% 7% 7% 8% 8% 12% Źródło: BDM S.A. 16
WYDZIAŁ ANALIZ i INFORMACJI: Maciek Bobrowski Dyrektor Wydziału Makler Papierów Wartościowych tel. (032) 20-81-412 e-mail: bobrowski@bdm.pl IT, media, handel Krzysztof Pado Specjalista ds. analiz tel. (032) 20-81-432 e-mail: pado@bdm.pl materiały budowlane, budownictwo Krzysztof Zarychta Makler Papierów Wartościowych tel. (032) 20-81-438 e-mail: zarychta@bdm.pl surowce, energetyka WYDZIAŁ OBSŁUGI KLIENTÓW INSTYTUCJONALNYCH: Dariusz Wareluk Dyrektor Wydziału tel. (022) 62-20-100 e-mail: dariusz.wareluk@bdm.pl Leszek Mackiewicz tel. (022) 62-20-848 e-mail: leszek.mackiewicz@bdm.pl Bartosz Zieliński tel. (022) 62-20-854 e-mail: bartosz.zielinski@bdm.pl Maciej Bąk tel. (022) 62-20-855 e-mail: maciej.bak@bdm.pl Marcin Stebakow Makler Papierów Wartościowych tel. (032) 20-81-438 e-mail: stebakow@bdm.pl handel Krystian Brymora tel. (032) 20-81-435 e-mail: brymora@bdm.pl chemia, przemysł drzewny Historia rekomendacji spółki: zalecenie cena docelowa poprzednia rekomendacja poprzednia cena docelowa data kurs WIG akumuluj 11.10 akumuluj 9.29 24.11.2010 9.56 45 840 akumuluj 9.29 akumuluj 8.81 09.03.2010 8.30 40 360 akumuluj 8.81 redukuj 7.66 08.12.2009 7.85 40 650 redukuj 7.66 akumuluj 7.60 25.09.2009 8.60 38 342 akumuluj 7.60 akumuluj 7.42 19.05.2009 6.90 30 315 trzymaj 7.42 akumuluj 8.50 12.02.2009 7.20 24 000 akumuluj 8.50 --- --- 28.08.2008 7.92 40 150 Struktura publicznych rekomendacji BDM w 4Q 10: Kupuj 1 17% Akumuluj 4 67% Trzymaj 1 17% Redukuj 0 0% Sprzedaj 0 0% 17
Objaśnienia używanej terminologii: EBIT - wynik na działalności operacyjnej EBITDA wynik na działalności operacyjnej powiększony o amortyzację Dług netto zadłużenie oprocentowane pomniejszone o środki pieniężne i ich ekwiwalenty WACC - średni ważony koszt kapitału CAGR - średnioroczny wzrost EPS - zysk netto na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję EV suma kapitalizacji rynkowej i długu netto EV/S stosunek EV do przychodów ze sprzedaży EV/EBITDA stosunek EV do wyniku operacyjnego powiększonego o amortyzację P/EBIT stosunek kapitalizacji rynkowej do wyniku na działalności operacyjnej MC/S stosunek kapitalizacji rynkowej do przychodów ze sprzedaży P/E stosunek kapitalizacji rynkowej do zysku netto P/BV stosunek kapitalizacji rynkowej do wartości księgowej P/CE - wskaźnik ceny akcji do zysku netto na 1 akcję powiększony o amortyzację na 1 akcję ROE stosunek zysku netto do kapitałów własnych ROA - stosunek zysku netto do aktywów marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów marża EBITDA - relacja zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów ze sprzedaży marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów ze sprzedaży rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów ze sprzedaży System rekomendacji: Kupuj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która znacznie przekracza bieżącą cenę rynkowa; Akumuluj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która przekracza bieżącą cenę rynkowa; Trzymaj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie będzie się wahać wokół jego ceny docelowej, która jest zbliżona do bieżącej ceny rynkowej; Redukuj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest niższa od ceny rynkowej; Sprzedaj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest znacznie niższa od ceny rynkowej. Cena docelowa teoretyczna cena jaka według nas powinien osiągnąć papier wartościowy w rekomendowanym okresie; cena ta jest wypadkowa wartości spółki (na podstawie wycen DCF, porównawczych i innych), koniunktury na rynku i branży oraz innych czynników subiektywnie uwzględnionych przez analityka Poszczególne rekomendacje powinny skłaniać inwestorów do odpowiedniego zachowania się na giełdzie. I tak odpowiednio: Kupuj inwestor kupuje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe spadki; Akumuluj proces kupowania rozciągnięty jest na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor kupuje głównie na spadkach ceny rekomendowanego papieru; Trzymaj inwestor wstrzymuje się z decyzją, a w przypadku posiadania rekomendowanego papieru wartościowego może sprzedać w chwili pojawienia się korzystniejszej inwestycji; Redukuj proces sprzedawania rozciągnięty na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor sprzedaje głównie na wzrostach ceny rekomendowanego papieru; Sprzedaj inwestor sprzedaje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe wzrosty. Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w raporcie: DCF najpopularniejsza i najbardziej efektywna spośród metod wyceny opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów pieniężnych generowanych przez spółkę. Wadą jest duża wrażliwość na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (stóp procentowych, kursów walut, zysków, wartości rezydualnej). DDM opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów z tytułu dywidend. Zaletą wyceny jest uwzględnienie przyszłych wyników finansowych oraz przepływów z tytułu dywidend. Wadą wyceny jest duża wrażliwość na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (koszt kapitału, zysków, wartości rezydualnej) oraz ryzyko zmiany polityki wypłaty dywidendy (zmiana wysokości dywidendy lub zaprzestanie wypłaty dywidendy). Porównawcza bazuje na bieżących i prognozowanych mnożnikach rynkowych spółek z branży lub branż pokrewnych, przez co lepiej od DCF ukazuje aktualną sytuację na rynku. Podstawowymi wadami są trudność w doborze odpowiednich spółek do porównań, ryzyko nieefektywnej wyceny spółek porównywanych w danym momencie, a także duża zmienność (wraz z wahaniami cen). Klauzule: Niniejszy raport został opracowany na podstawie Rozporządzenia z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców i jest i jest z nim zgodny. Niniejszy raport jest skierowany do inwestorów obsługiwanych przez BDM. Opracowanie ma charakter informacyjny i nie stanowi reklamy ani nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu instrumentów finansowych. Niniejszy raport przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzeć również do innych podmiotów na podstawie decyzji Dyrektora Wydziału Analiz i Informacji. Nie może być on jednak publikowany bądź powielany bez uprzedniej pisemnej zgody BDM, w szczególności nie może zostać przekazany lub wydany osobom w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. Niniejszy raport został po raz pierwszy udostępniony klientom BDM 24.11.2010 roku, a przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzeć również do innych podmiotów od 29.11.2010 roku. Data sporządzenia raportu jest datą jego udostępnienia klientom BDM. Przed dniem udostępnienia rekomendacji informacje w niej zawarte podlegały utajnieniu. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z zachowaniem zasad metodologicznej poprawności i obiektywizmu na podstawie ogólnodostępnych informacji, które BDM uważa za wiarygodne. Źródła informacji wykorzystane w rekomendacji to raporty okresowe i bieżące spółki, raporty okresowe i bieżące spółek wykorzystanych do wyceny porównawczej, raporty branżowe, informacje prasowe, inne. BDM nie gwarantuje jednak dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku gdy informacje, na których oparto rekomendacje okazały się niedokładne, niewyczerpujące lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez BDM bez uzgodnień ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. BDM nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Rekomendacje wydawane przez BDM obowiązują przez okres 6 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. Wszelkie opinie, prognozy i szacunki sformułowane w raporcie stanowią jedynie wyraz oceny analityka wyrażonej na dzień sporządzenia i mogą one być w każdej chwili, bez uprzedzenia zmienione. BDM dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka i częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. W opinii BDM niniejszy dokument został sporządzony z zachowaniem należytej staranności, rzetelności i z wykluczeniem jakiegokolwiek konfliktu interesów, który mógłby wpłynąć na jego treść. Raport nie został przekazany do emitenta przed jego publikacją. BDM nie ma obowiązku podejmowania jakichkolwiek działań, które miałyby spowodować, że instrumenty finansowe, będące przedmiotem wyceny zawartej w niniejszym dokumencie będą wycenione przez rynek zgodnie z wyceną zawartą w niniejszym dokumencie. Analityk (analitycy) sporządzający niniejszy dokument otrzymuje wynagrodzenie zależne od wyników finansowych BDM, które zależą, między innymi, od wyniku pozostałych usług oferowanych przez BDM w tym usługi bankowości inwestycyjnej, jednak wynagrodzenie to nie jest bezpośrednio uzależnione od wyników finansowych pochodzących ze świadczenia innych usług, w tym bankowości inwestycyjnej, które były lub mogły być uzyskiwane przez BDM. Inwestor powinien zakładać, że BDM świadczył, świadczy lub ma zamiar złożyć ofertę świadczenia usług spółce lub innym spółkom wymienionym w niniejszym raporcie. BDM, jego pracownicy lub pełnomocnicy oraz akcjonariusze, mogą posiadać długie lub krótkie pozycje w akcjach emitenta lub innych instrumentach finansowych powiązanych z akcjami emitenta, lecz nie więcej niż 5%, i mogą dokonywać nimi transakcji również jako pełnomocnik. Każda z wyżej wymienionych osób mogła dokonać transakcji dotyczącej przedmiotowych instrumentów finansowych przed wydaniem niniejszej publikacji. Pomiędzy BDM a spółkami będącymi przedmiotem niniejszego raportu nie występują żadne inne powiązania, o których mowa w Rozporządzeniu Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie Informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych ich emitentów lub wystawców (Dz. U. 2005.206.1715.), które byłyby znane sporządzającemu niniejszy raport. BDM nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie. Nadzór nad BDM sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. 18