BRE Bank Securities 1 sierpnia 2012 Aktualizacja raportu Nazwa BRE Bank Securities Deweloperzy Polska J.W. Construction Redukuj JWC PW; JWCA.WA (ObniŜona) Cena bieŝąca Cena docelowa Kapitalizacja Free float Średni dzienny obrót (3 mies.) Struktura akcjonariatu 15 PLN 12.6 10.2 7.8 5.4 4,22 PLN 4,0 PLN 0,23 mld PLN 0,05 mld PLN 0,44 mln PLN EHT S.A. 34,34% Józef Wojciechowski 28,51% Pioneer Pekao TFI 9,95% PKO TFI 5,84% Pozostali 21,36% Profil spółki Historycznie spółka prowadziła działalność głównie w segmencie mieszkaniowym na terenie Aglomeracji Warszawskiej. Obecnie coraz większą rolę zyskują inne miasta Polski. Firma rozpoczęła działalność w segmencie komercyjnym, który będzie w przyszłości zyskiwać na znaczeniu. J.W. Construction prowadzi takŝe sieć hoteli, posiada firmę budowlaną i TBS. WaŜne daty 30.08 - publikacja raportu za H1 2012 13.11 - publikacja raportu za Q3 2012 Kurs akcji J.W. Construction na tle WIG JWC WIG 3 2011-07-26 2011-11-13 2012-03-02 2012-06-20 Piotr Zybała (48 22) 697 47 01 piotr.zybala@dibre.com.pl www.dibre.com.pl Słabe wyniki z wysokim zadłuŝeniem w tle Początek roku był słaby w wykonaniu JWC. Pierwszym rozczarowaniem jest sprzedaŝ mieszkań, która po 6 miesiącach 2012 r. spadła o 35% r/r (znacznie silniej niŝ u konkurencji). Spadek ten był m. in. wywołany brakiem nowych inwestycji w ofercie. Druga połowa roku nie przyniesie pod tym względem przełomu, gdyŝ spodziewamy się wprowadzenia zaledwie 336 mieszkań i domów. Tak niska podaŝ będzie rzutowała na wynikach Spółki w kolejnych okresach. Segment komercyjny - druga noga dewelopera - rozwija się wolniej niŝ moŝna było oczekiwać. Budynek biurowy przy Al. Jerozolimskich nie znalazł jeszcze najemcy, a luksusowy hotel w Krynicy wciąŝ nie rozpoczął działalności. Do sukcesów 2012 r. trzeba zaliczyć finalizację zakupu gruntu na warszawskiej Woli (700 PLN/PUM). Dzięki tej transakcji JWC dysponuje dziś obszernym bankiem ziemi. Rozpoczęcie inwestycji na posiadanych gruntach moŝe jednak napotkać barierę w postaci ograniczonych moŝliwości finansowych dewelopera oraz braku pozwoleń na budowę. Nasze obecne prognozy, choć duŝo bardziej konserwatywne niŝ na początku roku, wciąŝ wymagają od Spółki znacznej poprawy tempa rozpoczynania nowych projektów i efektywności sprzedaŝy mieszkań, co w obecnym trudnym otoczeniu rynkowym moŝe być duŝym wyzwaniem. ObniŜamy naszą cenę docelową z 6,1 PLN do 4,0 PLN oraz rekomendację z trzymaj do redukuj. Największa inwestycja komercyjna czeka na najemców Obecny pre-let w inwestycji w Szczecinie nie pozwoliłby na uruchomienie kredytu, nawet gdyby Spółka go otrzymała. DuŜa podaŝ powierzchni biurowej w Szczecinie moŝe utrudnić pozyskanie najemców (powierzchnia w budowie odpowiada 94% istniejących zasobów biurowych Szczecina). Bardzo wysokie wskaźniki zadłuŝenia Wskaźnik długu netto do kapitałów własnych jest w JWC najwyŝszy wśród notowanych deweloperów mieszkaniowych. Na koniec Q1 2012 wyniósł on 123%, lecz po zakupie działki na Woli powinien wzrosnąć powyŝej 140%, a dług netto powyŝej 700 mln PLN. 130 mln PLN obligacji do rolowania w 2013 r. W czerwcu 2013 r. JWC ma do rolowania obligacje o wartości 130 mln PLN. Trudna sytuacja na rynku obligacji korporacyjnych moŝe zmusić Spółkę do spłaty części zadłuŝenia i spowolnienia tempa programu inwestycyjnego. Rekordowa podaŝ na rynku mieszkaniowym Według REAS oferta na największych rynkach w Polsce wyniosła w Q2 2012 56,7 tys. mieszkań (+23% r/r). Spadkowi oferty w przyszłości towarzyszyć powinien dalszy spadek cen, który na koniec Q2 wyniósł 5,5% r/r. (mln PLN) 2010 2011 2012P 2013P 2014P Przychody 620,0 378,6 262,8 367,1 417,0 EBITDA* 145,1 53,7 41,5 51,3 55,3 marŝa EBITDA* 23,4% 14,2% 15,8% 14,0% 13,3% EBIT 142,4 63,9 54,1 54,9 63,2 Zysk netto 92,0 31,3 19,2 18,7 22,9 P/E 2,5 7,3 11,9 12,2 9,9 P/CE 2,2 5,2 7,7 7,8 6,8 P/BV 0,49 0,46 0,44 0,43 0,41 EV/EBITDA* 5,2 14,9 23,7 21,1 19,5 DYield 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% * EBITDA bez rewaluacji Dom 1 sierpnia Inwestycyjny 2012 BRE Banku nie wyklucza złoŝenia emitentowi papierów wartościowych, będących przedmiotem rekomendacji oferty świadczenia usług maklerskich. Informacje o konflikcie interesów powstałym w związku ze sporządzeniem rekomendacji (o ile występuje) znajdują się na ostatniej stronie niniejszego raportu.
Nabycie działki od Black Lion Prognozy finansowe Działka kupiona tanio W kwietniu Spółka zawarła umowę nabycia prawa uŝytkowania wieczystego działki przy ul. Kasprzaka w Warszawie o powierzchni 81,2 tys. m2. Za powyŝszą nieruchomość JWC zapłaciła 155 mln PLN (157,6 mln PLN brutto), z czego 62,6 mln PLN uregulowano gotówką, a 95,0 mln PLN zostało zapłacone poprzez emisję 3-letnich obligacji o oprocentowaniu WIBOR 3M+marŜa. Cena zakupu działki jest atrakcyjna (ok. 700 PLN/PUM), tym bardziej, Ŝe w lipcu został uchwalony miejscowy plan zagospodarowania przestrzennego dla nabytej nieruchomości. Obecnie trwa procedura wejścia planu w Ŝycie. ale na rozpoczęcie inwestycji poczekamy do 2013 r. Nasze styczniowe prognozy zakładały rozpoczęcie tej najwaŝniejszej dla JWC inwestycji jeszcze w 2012 r. W obliczu opóźnień przy zakupie gruntu data ta jest mało prawdopodobna. Przykładowo, na porównywalnej działce zakupionej przez Dom Development przy ul. Powązkowskiej we wrześniu 2011 r., spółka nie rozpoczęła do dziś sprzedaŝy mieszkań. Projekt JWC jest prawie dwa razy większy i posiada dodatkowo funkcję biurową, dlatego przygotowanie inwestycji w czasie krótszym niŝ trzy kwartały moŝe być bardzo trudne, mimo Ŝe Spółce zaleŝy na czasie. Rozczarowująca sprzedaŝ H1 2012 SprzedaŜ mieszkań w JWC w pierwszej połowie 2012 r. była rozczarowująca. 317 sprzedanych mieszkań w H1 2012 (Q1-184 szt., Q2-133 szt.) oznacza 35% spadku r/r. Spadek sprzedaŝy liczony dla pozostałych deweloperów mieszkaniowych notowanych na GPW w Warszawie wyniósł 14% r/r, tak więc słabość wyniku JWC nie jest tylko skutkiem dekoniunktury na rynku mieszkaniowym. Przyczyn gwałtownego spadku sprzedaŝy moŝna doszukiwać się równieŝ w wyprzedaniu najbardziej atrakcyjnych mieszkań w gotowych i budowanych inwestycjach oraz braku nowych projektów w ofercie w H1 2012. Historyczna i prognozowana sprzedaŝ mieszkań w JWC (szt.) Źródło: DI BRE Banku, J.W. Construction SprzedaŜ w H2 będzie lepsza jeśli wzrośnie oferta Nasze zaktualizowane prognozy zakładają sprzedaŝ ok. 700 mieszkań w 2012 r., co będzie moŝliwe pod warunkiem zwiększenia oferty dewelopera o nowe projekty w drugiej połowie roku. Ten warunek będzie spełniony, gdyŝ w lipcu do sprzedaŝy trafiło pierwszych 50 działek, w podwarszawskim OŜarowie, na których Spółka będzie budować domy. Do końca roku w sprzedaŝy powinno się dodatkowo pojawić 286 mieszkań z projektów w Poznaniu i Gdyni. Parametry projektów JWC do uruchomienia w H2 2012 Lokale Projekt Start Koniec PUM Liczba Pow. jedn. Koszt / PUM Cena / PUM Villa Campina - E2 Q3 2012 Q4 2014 7 500 50 150 3 983 4 998 20% Jaroczyńskiego Q3 2012 Q4 2013 9 423 183 51 4 127 5 292 22% Sochaczewska/Płocka Q3 2012 Q4 2013 3 400 51 67 4 511 5 415 17% Powstania Wielkopolskiego Q3 2012 Q1 2014 3 258 52 63 6 679 8 265 19% Suma 23 581 336 70 20% Źródło: DI BRE Banku; J.W. Construction MarŜa 1 sierpnia 2012 2
Jeśli oferta JWC nie zostanie powiększona o wspomniane projekty, utrzymanie mizernej sprzedaŝy z H1 2012 będzie trudne. Oferta JWC na pierwszy rzut oka wydaje się znaczna. Zgodnie z naszymi szacunkami w połowie roku Spółka posiadała ok. 1400 mieszkań w ofercie, z czego prawie 300 znajdowało się w projektach zakończonych. Jest to jednak oferta mocno przebrana i mało róŝnorodna. Najlepsze lokale zostały juŝ sprzedane, te, które pozostały sprzedają się relatywnie słabo. Wskazuje na to efektywność sprzedaŝy, która w Q2 2012 spadła w JWC poniŝej 10% vs. 19% w Dom Development oraz 24% w Robygu. Parametry zakończonych projektów JWC Lokale Projekt PUM Pow. jedn. Liczba Oferta* Koszt / PUM Cena / PUM Górczewska Park 44 929 51 886 71 5 146 7 500 31% Lewandów Park E1 + E2 81 191 43 1 905 190 3 591 5 700 37% Bursztynowe Osiedle 17 402 53 328 10 4 449 6 100 27% Pozostałe projekty 535 59 9 4 278 5 838 27% Suma 144 057 46 3 119 280 33% Źródło: DI BRE Banku; J.W. Construction; *szacunki na koniec Q2 2012 Parametry projektów JWC w budowie Projekt Start Koniec Lokale PUM Liczba Pow. jedn. Oferta* Koszt / PUM Cena / PUM Słoneczny Park E1 Q1 2011 Q1 2012 17 829 376 47 258 4 181 5 292 21% Osiedle Centrum II 11.2010 Q4 2012 12 225 255 48 132 3 645 4 606 21% Zielona Dolina E1 Q2 2011 Q4 2012 27 723 596 47 517 3 508 5 292 34% Światowida Q3 2011 Q1 2013 10 413 184 57 59 3 855 5 684 32% Lewandów Park E1 b.3-6 Q3 2011 Q4 2012 8 763 208 42 137 3 623 5 586 35% Suma 76 953 1 619 48 1 103 29% Źródło: DI BRE Banku; J.W. Construction; *szacunki na koniec Q2 2012 MarŜa MarŜa Dwa lata słabych wyników Spółce trudno będzie osiągnąć dobre wyniki finansowe z działalności mieszkaniowej w latach 2013-2014. WiąŜe się to bezpośrednio z bardzo niską podaŝą nowych inwestycji w 2012 r. i słabą sprzedaŝą w realizowanych obecnie projektach. W konsekwencji liczba przekazanych mieszkań (a tym samym rozliczonych w wyniku) w latach 2012-2013 będzie niŝsza niŝ w 2011 r. Warto przy tym dodać, Ŝe będą to mieszkania tańsze i sprzedawane przy niŝszych marŝach niŝ w ostatnich latach. Prognozy wyniku finansowego w podziale na segmenty (mln PLN) 2011 2012P 2013P 2014P 2015P Przychody SprzedaŜ mieszkań 310,6 180,5 262,0 300,7 362,4 Wynajem powierzchni 0,0 0,9 3,5 11,6 36,6 Hotelarstwo 15,5 20,5 48,7 50,1 51,6 TBS 12,4 12,6 12,9 13,3 13,7 Budownictwo + inne 40,2 48,4 40,0 41,2 42,4 Suma 378,6 262,8 367,1 417,0 506,9 Zysk brutto na sprzedaŝy SprzedaŜ mieszkań 94,7 55,3 76,4 76,7 97,1 Wynajem powierzchni 0,0 0,7 2,6 8,7 27,5 Hotelarstwo 0,5 1,1 4,9 5,0 5,2 TBS 4,8 5,4 5,6 5,8 5,9 Budownictwo + inne 1,4 1,4 1,6 1,6 1,7 Suma 101,4 63,8 91,1 97,8 137,4 MarŜa brutto na sprzedaŝy SprzedaŜ mieszkań 30% 31% 29% 26% 27% Wynajem powierzchni - 75% 75% 75% 75% Hotelarstwo 3% 5% 10% 10% 10% TBS 39% 43% 43% 43% 43% Budownictwo + inne 3% 3% 4% 4% 4% MarŜa ogółem 27% 24% 25% 23% 27% Źródło: DI BRE Banku 1 sierpnia 2012 3
Szacujemy, Ŝe dopiero w latach 2014-2015 JWC będzie w stanie zbliŝyć się pod względem osiąganych przychodów i zysków segmentu mieszkaniowego do wyników odnotowanych w 2011 r. Będzie to moŝliwe jeśli w przyszłym roku istotnie zwiększy się podaŝ nowych inwestycji w JWC. Tylko odpowiednio duŝy wzrost zróŝnicowanej oferty jest w stanie poprawić statystyki sprzedaŝy w 2013 r. i kolejnych latach. Nasze załoŝenie sprzedaŝy prawie 900 mieszkań w 2013 r. jest ściśle związane z prognozowanym wprowadzeniem 8 nowych inwestycji na ponad 1200 lokali. Spółka dysponuje wystarczającym bankiem ziemi, by sprostać temu zadaniu. Problemem są natomiast chroniczne opóźnienia w uzyskaniu odpowiednich decyzji administracyjnych, pozwalających na rozpoczęcie inwestycji. Teoretycznie moŝna wyobrazić sobie jeszcze większą podaŝ niŝ 1200 lokali w 2013 r. jeśli kwestie administracyjne zostałyby przez Spółkę rozwiązane, jednak kolejnymi barierami do wzrostu oferty mogłyby się okazać wysokie zadłuŝenie dewelopera i związany z tym dostęp do finansowania zewnętrznego oraz kanibalizacja sprzedaŝy juŝ rozpoczętych inwestycji. Prognozy wyników sprzedaŝy (szt.) 2011 2012P 2013P 2014P 2015P Przekazania 968 644 941 1 021 1 202 SprzedaŜ 1 014 702 891 1 275 1 376 Oferta na koniec okresu: 1 633 1 346 1 683 1 844 2 053 Efektywność sprzedaŝy 13,8% 11,8% 14,7% 18,1% 17,7% Źródło: DI BRE Banku, J.W. Construction Zysków segmentu komercyjnego szybko nie zobaczymy Poza segmentem mieszkaniowym JWC rozwija projekty w obszarze hotelowym i biurowym. Obecnie jedynie sieć Hoteli 500 kontrybuuje do wyniku Spółki, lecz ma to marginalne znaczenie. W latach 2009-2011 zysk brutto ze sprzedaŝy segmentu hotelowego nie przekraczał 0,5 mln PLN przy 2-3% marŝy. Spółka wiąŝe duŝe nadzieje z kolejnymi projektami komercyjnymi, lecz efekty dotychczasowych działań w tym obszarze są dość rozczarowujące. Wybudowany ponad pół roku temu budynek przy Al. Jerozolimskich w Warszawie stoi pusty, a budowana Hanza Tower - szczecińska inwestycja Spółki - ma podpisane listy intencyjne na zaledwie kilkanaście procent powierzchni. Pierwszych wpływów z biurowca w Warszawie oraz z luksusowej inwestycji hotelowej w Krynicy oczekujemy w drugiej połowie roku. Do czasu uruchomienia Hanzy Tower w 2014 r. nie naleŝy jednak oczekiwać znacznych wpływów z działalności komercyjnej. Znaczny będzie natomiast CAPEX na realizację szczecińskiej inwestycji. Część zakupionej przez JWC działki przy ul. Kasprzaka zostanie przeznaczona pod inwestycje biurowe. Wstępnie Spółka będzie mogła wybudować 72 tys. m 2 pow. najmu. Dziś nie znamy jeszcze Ŝadnych szczegółów odnośnie tej inwestycji i nie zakładamy jej rozpoczęcia w naszych prognozach. Wysokie zadłuŝenie wzrośnie jeszcze bardziej NajwyŜszy wskaźnik zadłuŝenia do kapitałów w sektorze JWC ma najwyŝszy wskaźnik zadłuŝenia do kapitałów własnych wśród notowanych na warszawskiej giełdzie deweloperów mieszkaniowych. Na koniec Q1 2012 wyniósł on 123%, a na koniec H1 2012 powinien przekroczyć 140% ze względu na zakup nieruchomości na warszawskiej Woli. Dług netto na zakończenie półrocza przekroczy natomiast 700 mln PLN. Osiągając najwyŝszy poziom w branŝy. ZadłuŜenie deweloperów mieszkaniowych na koniec Q1 2012 Źródło: Spółki, DI BRE Banku 1 sierpnia 2012 4
Wycena akcji Wysokie zadłuŝenie nie stanowiło jak dotąd bariery w rozwoju JWC. W latach 2009-2010 podstawowa działalność generowała znaczne dodatnie przepływy pienięŝne z działalności operacyjnej (CFO) mimo, Ŝe Spółka w tym okresie aktywnie nabywała grunty. W 2011 r., dzięki wciąŝ przyzwoitym wolumenom sprzedaŝy, CFO równieŝ były na duŝym plusie (+56,4 mln PLN). CAPEX związany m.in. z realizacją hotelu w Krynicy i biurowca przy Al. Jerozolimskich w Warszawie spowodował jednak wzrost zadłuŝenia w 2011 r. Q1 2012 był pierwszym od trzech lat kwartałem, w którym Spółka miała ujemny CFO. Z powodu zakupu działki na Woli cały 2012 r. powinien się zakończyć z wyraźnie ujemnymi przepływami operacyjnymi. Do tego dochodzą wydatki na kluczową dla Spółki inwestycję w sektorze komercyjnym (Hanza Tower), na którą JWC jeszcze nie posiada kredytu. Obecnie wszystkie realizowane inwestycje mieszkaniowe Spółki mają finansowanie kredytowe. W lutym br. JWC zawarła takŝe umowę kredytu współfinansującego realizację inwestycji przy ul. Jaroczyńskiego w Poznaniu, której budowa jeszcze się nie rozpoczęła. Obawiamy się jednak, Ŝe przy spodziewanym wzroście zadłuŝenia, moŝliwość sfinansowania planu inwestycyjnego w proponowanym przez Spółkę kształcie (6400 mieszkań wprowadzonych do oferty w ciągu 2 lat) jest mocno ograniczona. Nasze prognozy zakładają rozpoczęcie budowy nieco ponad 1200 mieszkań w 2013 r. i 1400 w 2014 r. Wysokie zadłuŝenie jest zatem obok przewlekłego procesu uzyskiwania pozwoleń na budowę oraz duŝego nasycenia rynku mieszkaniowego jednym z największych ograniczeń rozwoju działalności Spółki. W czerwcu 2013 r. Spółka ma do rolowania obligacje o wartości 130 mln PLN. Trudna sytuacja na rynku obligacji korporacyjnych, moŝe zmusić Spółkę do spłaty części zadłuŝenia co dodatkowo skłania do ostroŝności w prognozowaniu programu inwestycyjnego JWC. Akcje JWC wyceniliśmy przy zastosowaniu metody DCF oraz metody porównawczej. Wyznaczona cena docelowa jednej akcji równa 4,0 PLN jest o 6% niŝsza od wartości rynkowej, w związku z tym rekomendujemy redukowanie akcji J.W. Construction. Wycena akcji Wycena 1 akcji Udział metody w wycenie Wycena metodą DCF 3,3 80% Wycena metodą porównawczą 5,2 20% Średnia 3,7 9-cio miesięczny koszt kapitału własnego 7,6% Cena docelowa 4,0 Źródło: DI BRE Banku S.A. Wycena akcji metodą DCF ZałoŜenia modelu DCF MarŜe brutto ze sprzedaŝy mieszkań w latach 2012-2015 równe 26-31% (wyliczone tylko w oparciu o posiadany bank ziemi, przewidywane ceny mieszkań i koszty budowy). Spadek marŝy brutto ze sprzedaŝy do 21% począwszy od 2017 r. SprzedaŜ ok. 700 mieszkań w 2012 r. i stopniowy wzrost sprzedaŝy do około 1400 mieszkań w 2015 r.; sprzedaŝ 1200 mieszkań rocznie w kolejnych latach. Docelowy poziom zapasów równy 130% przychodów ze sprzedaŝy mieszkań. Brak zakupu nowych gruntów w latach 2013-2014. Pierwsze przychody z czynszów w inwestycji Hanza Tower począwszy od H2 2014 r., Wartość firmy zwiększamy o wartość aktywów nieoperacyjnych (42 mln PLN, głównie udzielone poŝyczki). 1 sierpnia 2012 5
Model DCF (mln PLN) 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2020+ Przychody ze sprzedaŝy 262,8 367,1 417,0 506,9 583,2 536,3 552,0 568,2 584,9 zmiana -30,6% 39,7% 13,6% 21,6% 15,1% -8,0% 2,9% 2,9% 2,9% EBITDA 64,4 65,3 73,6 100,1 102,4 82,4 84,3 86,2 88,2 marŝa EBITDA 24,5% 17,8% 17,6% 19,7% 17,6% 15,4% 15,3% 15,2% 15,1% Amortyzacja 10,4 10,4 10,4 10,4 10,4 10,4 10,4 10,4 10,4 EBIT 54,1 54,9 63,2 89,7 92,0 72,0 73,9 75,9 77,8 Wycena nieruchomości 22,9 14,0 18,3 7,0 7,2 7,3 7,5 7,8 8,0 EBIT (bez wyceny nieruchomości) 31,2 41,0 44,9 82,7 84,9 64,7 66,4 68,1 69,8 marŝa EBIT 11,9% 11,2% 10,8% 16,3% 14,6% 12,1% 12,0% 12,0% 11,9% Opodatkowanie EBIT 5,9 7,8 8,5 15,7 16,1 12,3 12,6 12,9 13,3 NOPLAT 25,3 33,2 36,4 67,0 68,7 52,4 53,8 55,1 56,6 CAPEX -92,2-131,0-58,6-10,4-10,4-10,4-10,4-10,4-10,4 Kapitał obrotowy -105,4 15,3 47,1 2,6 2,8 3,1 3,3 3,6-2,9 Inwestycje kapitałowe -0,2 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 FCF -162,1-72,1 35,2 69,6 71,6 55,5 57,1 58,7 53,7 55,3 WACC 7,5% 7,4% 7,4% 7,4% 7,5% 7,5% 7,5% 7,5% 7,6% współczynnik dyskonta 96,5% 89,8% 83,6% 77,9% 72,5% 67,4% 62,7% 58,3% 54,2% PV FCF -156,4-64,8 29,4 54,2 51,9 37,4 35,8 34,3 29,1 WACC 7,5% 7,4% 7,4% 7,4% 7,5% 7,5% 7,5% 7,5% 7,6% Koszt długu 8,2% 8,2% 8,2% 8,2% 8,2% 8,2% 8,2% 8,2% 8,2% Stopa wolna od ryzyka 5,2% 5,2% 5,2% 5,2% 5,2% 5,2% 5,2% 5,2% 5,2% Premia za ryzyko kredytowe 3,0% 3,0% 3,0% 3,0% 3,0% 3,0% 3,0% 3,0% 3,0% Efektywna stopa podatkowa 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% Dług netto / EV 77% 79% 79% 78% 77% 77% 76% 75% 74% Koszt kapitału własnego 10,2% 10,2% 10,2% 10,2% 10,2% 10,2% 10,2% 10,2% 10,2% Premia za ryzyko 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Beta 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 Wzrost FCF po okresie prognozy 3,0% Analiza wraŝliwości Wartość rezydualna (TV) 1 213,9 Wzrost FCF w nieskończoności Zdyskontowana wartość rezydualna (PV TV) 658,4 2,0% 2,5% 3,0% 3,5% 4,0% Zdyskontowana wartość FCF w okresie prognozy 50,9 WACC -1,0pp 1,2 2,3 3,7 5,4 7,6 Wartość firmy (EV) 709,4 WACC -0,5pp 1,1 2,2 3,6 5,3 7,5 Dług netto 574,0 WACC 1,1 2,2 3,5 5,2 7,4 Aktywa finansowe 41,9 WACC +0,5pp 1,0 2,1 3,4 5,1 7,3 Wartość firmy 177,2 WACC +1,0pp 0,9 2,0 3,4 5,0 7,2 liczba akcji 54,1 Wartość firmy na akcję (PLN) 3,3 9-cio miesięczny koszt kapitału własnego 7,6% Cena docelowa 3,5 EV/EBITDA('12) dla ceny docelowej 22,9 P/E('12) dla ceny docelowej 9,9 Udział TV w EV 93% 1 sierpnia 2012 6
Wycena akcji metodą porównawczą Do wyceny akcji metodą porównawczą wykorzystaliśmy wskaźnik ceny do kapitałów własnych. Do grupy porównawczej wybraliśmy pokrywane przez nas spółki deweloperskie, których głównym obszarem działalności jest rynek mieszkaniowy. Wycena akcji metodą porównawczą Cena Kapitalizacja P/BV (PLN) (mln PLN) 2011 2012P 2013P Dom Development 26,00 639 0,77 0,74 0,75 Polnord 12,90 307 0,24 0,23 0,22 Robyg 1,12 288 0,69 0,65 0,64 Średnia 0,57 0,54 0,54 J.W. Construction 4,22 228 0,46 0,45 0,43 Premia (dyskonto) -18,5% -17,5% -20,0% Wycena 1 akcji (PLN) 5,2 5,1 5,3 Waga wskaźnika 33,3% 33,3% 33,3% WaŜona wycena 1 akcji (PLN) 5,2 Źródło: DI BRE Banku S.A. 1 sierpnia 2012 7
Rachunek wyników (mln PLN) 2008 2009 2010 2011 2012P 2013P 2014P Przychody ze sprzedaŝy 721,4 713,3 620,0 378,6 262,8 367,1 417,0 zmiana -7,6% -1,1% -13,1% -38,9% -30,6% 39,7% 13,6% Koszt własny sprzedaŝy 509,8 528,0 442,4 277,3 199,0 276,0 319,2 Zysk brutto na sprzedaŝy 211,6 185,3 177,6 101,4 63,8 91,1 97,8 marŝa brutto na sprzedaŝy 29,3% 26,0% 28,6% 26,8% 24,3% 24,8% 23,5% Koszty sprzedaŝy -27,4-20,8-28,5-26,9-16,6-18,3-19,6 Koszty ogólnego zarządu -28,8-25,7-28,9-34,8-28,4-29,8-31,3 Wycena nieruchomości 0,0 0,0 10,2 22,4 22,9 14,0 18,3 Pozostała działalność operacyjna netto -14,2 3,9 12,0 1,8 12,4-2,0-2,1 EBIT 141,1 142,7 142,4 63,9 54,1 54,9 63,2 zmiana -28,9% 1,1% -0,2% -55,2% -15,3% 1,6% 15,1% marŝa EBIT 19,6% 20,0% 23,0% 16,9% 20,6% 15,0% 15,2% Wynik na działalności finansowej -15,8-23,5-29,0-24,4-30,3-31,9-34,9 Zysk brutto 125,3 119,2 113,4 39,5 23,7 23,0 28,3 Podatek dochodowy -24,4-18,8-21,4-8,2-4,6-4,4-5,4 Zysk akcjonariuszy mniejszościowych 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Zysk netto 100,9 100,4 92,0 31,3 19,2 18,7 22,9 zmiana -31,9% -0,5% -8,4% -66,0% -38,7% -2,6% 22,8% marŝa 14,0% 14,1% 14,8% 8,3% 7,3% 5,1% 5,5% Amortyzacja 17,4 14,0 12,9 12,3 10,4 10,4 10,4 EBITDA bez rewaluacji 158,5 156,8 145,1 53,7 41,5 51,3 55,3 zmiana -23,8% -1,1% -7,4% -63,0% -22,7% 23,6% 7,7% marŝa EBITDA 22,0% 22,0% 23,4% 14,2% 15,8% 14,0% 13,3% Liczba akcji na koniec roku (mln) 54,7 54,1 54,1 54,1 54,1 54,1 54,1 EPS 1,8 1,9 1,7 0,6 0,4 0,3 0,4 CEPS 2,2 2,1 1,9 0,8 0,5 0,5 0,6 ROAE 23,1% 27,1% 20,9% 6,5% 3,8% 3,6% 4,2% ROAA 6,1% 6,1% 6,3% 2,3% 1,3% 1,2% 1,4% 1 sierpnia 2012 8
Bilans (mln PLN) 2008 2009 2010 2011 2012P 2013P 2014P AKTYWA 1 778,4 1 523,0 1 382,2 1 380,8 1 567,2 1 650,9 1 722,5 Majątek trwały 472,4 425,7 570,6 687,4 789,4 924,0 990,6 WNiP 11,2 6,8 6,0 17,1 16,7 16,7 16,7 Wartość firmy 12,4 12,4 12,4 0,0 0,0 0,0 0,0 Rzeczowe aktywa trwałe 354,7 359,7 389,5 428,8 405,4 405,4 405,4 Inwestycje długoterminowe 45,1 5,0 4,6 41,4 40,1 40,1 40,1 Nieruchomości inwestycyjne 12,4 12,4 124,3 166,9 291,7 426,3 492,8 Pozostałe 36,6 29,4 33,8 33,3 35,4 35,4 35,4 Majątek obrotowy 1 306,0 1 097,3 811,6 693,4 777,8 726,9 732,0 Zapasy 42,9 38,4 31,9 38,4 37,4 38,5 39,6 NaleŜności 79,5 57,3 59,6 64,8 62,6 64,5 66,4 Kontrakty budowlane 1 127,3 916,2 594,4 523,0 633,7 577,9 572,9 Krótkoterminowe RMK 17,0 14,5 21,3 23,7 20,6 20,6 20,6 Środki pienięŝne i ich ekwiwalenty 36,7 27,2 68,1 43,0 22,9 24,9 31,8 Inne 2,7 43,7 36,3 0,5 0,6 0,6 0,6 (mln PLN) 2008 2009 2010 2011 2012P 2013P 2014P PASYWA 1 778,4 1 523,0 1 382,2 1 380,8 1 567,2 1 650,9 1 722,5 Kapitał własny 325,7 416,2 462,9 493,4 512,7 531,3 554,2 Kapitał mniejszości 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Zobowiązania długoterminowe 283,3 203,7 414,4 457,3 603,6 706,3 709,7 PoŜyczki i kredyty, leasing, obligacje 251,2 183,9 339,2 389,1 531,4 631,4 631,4 Rezerwy i inne 32,1 19,8 75,2 68,3 72,2 74,9 78,3 Zobowiązania krótkoterminowe 1 169,4 903,0 504,9 430,0 450,9 413,3 458,6 PoŜyczki i kredyty, leasing, obligacje 417,4 418,3 254,4 228,0 250,8 250,8 250,8 Zobowiązania wobec dostawców 140,4 111,2 75,8 113,8 82,9 85,4 87,9 Kontrakty budowlane 585,8 346,5 152,1 69,6 99,7 59,7 102,4 Inne 25,7 27,1 22,6 18,6 17,5 17,5 17,5 Dług 668,6 602,2 593,6 617,0 782,2 882,2 882,2 Dług netto 631,9 575,1 525,5 574,0 759,3 857,2 850,3 (Dług netto / Kapitał własny) 194,0% 138,2% 113,5% 116,3% 148,1% 161,3% 153,4% (Dług netto / EBITDA bez rewaluacji) 4,0 3,7 3,6 10,7 18,3 16,7 15,4 BVPS 6,0 7,7 8,6 9,1 9,5 9,8 10,2 1 sierpnia 2012 9
Przepływy pienięŝne (mln PLN) 2008 2009 2010 2011 2012P 2013P 2014P Przepływy operacyjne -93,8 108,9 217,1 56,4-59,1 64,9 100,4 Zysk netto 100,9 100,4 92,0 31,3 19,2 18,7 22,9 Amortyzacja 17,4 14,0 12,9 12,3 10,4 10,4 10,4 Kapitał obrotowy -236,9-28,0 44,8-3,7-105,4 15,3 47,1 Pozostałe 24,8 22,5 67,4 16,5 16,7 20,6 20,1 Przepływy inwestycyjne 27,9-15,3-132,2-80,6-92,8-131,0-58,6 CAPEX -5,4-14,9-134,1-84,4-92,2-131,0-58,6 Inwestycje kapitałowe 60,0-0,1 0,0-0,5-0,2 0,0 0,0 Pozostałe -26,7-0,2 1,8 4,2-0,4 0,0 0,0 Przepływy finansowe 27,3-103,2-44,0-0,9 131,8 68,1-34,9 Emisja akcji -2,5-2,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Dług 5,0-119,0-4,8 39,8 164,2 100,0 0,0 Dywidenda (buy-back) 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Pozostałe 24,8 17,8-39,1-40,7-32,4-31,9-34,9 Zmiana stanu środków pienięŝnych -38,6-9,5 40,9-25,1-20,1 2,0 6,9 Środki pienięŝne na koniec okresu 36,7 27,2 68,1 43,0 22,9 24,9 31,8 DPS (PLN) 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 FCF -50,6 86,6 30,7-42,7-162,1-72,1 35,2 (CAPEX / Przychody ze sprzedaŝy) 0,7% 2,1% 21,6% 22,3% 35,1% 35,7% 14,1% Wskaźniki rynkowe 2008 2009 2010 2011 2012P 2013P 2014P P/E 2,3 2,3 2,5 7,3 11,9 12,2 9,9 P/CE 1,9 2,0 2,2 5,2 7,7 7,8 6,8 P/BV 0,71 0,55 0,49 0,46 0,44 0,43 0,41 P/S 0,32 0,32 0,37 0,60 0,86 0,62 0,54 FCF/EV -5,9% 10,8% 4,1% -5,3% -16,4% -6,7% 3,3% EV/EBITDA bez rewaluacji 5,4 5,1 5,2 14,9 23,7 21,1 19,5 EV/EBIT 6,1 5,6 5,3 12,5 18,2 19,7 17,0 EV/S 1,2 1,1 1,2 2,1 3,8 3,0 2,6 DYield 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% Cena (PLN) 4,22 Liczba akcji na koniec roku (mln) 54,7 54,1 54,1 54,1 54,1 54,1 54,1 MC (mln PLN) 229,7 227,1 227,1 227,1 227,1 227,1 227,1 Kapitał udziałowców mniej. (mln PLN) 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 EV (mln PLN) 861,6 802,2 752,7 801,2 986,4 1 084,3 1 077,5 1 sierpnia 2012 10
Michał Marczak tel. (+48 22) 697 47 38 Dyrektor Zarządzający Dyrektor Departamentu Analiz michal.marczak@dibre.com.pl Strategia, Telekomunikacja, Surowce, Metale Departament Analiz: Kamil Kliszcz tel. (+48 22) 697 47 06 Wicedyrektor kamil.kliszcz@dibre.com.pl Paliwa, Chemia, Energetyka Piotr Grzybowski, CFA tel. (+48 22) 697 47 17 piotr.grzybowski@dibre.com.pl IT, Media, Telekomunikacja Maciej Stokłosa tel. (+48 22) 697 47 41 maciej.stoklosa@dibre.com.pl Budownictwo Jakub Szkopek tel. (+48 22) 697 47 40 jakub.szkopek@dibre.com.pl Przemysł Iza Rokicka tel. (+48 22) 697 47 37 iza.rokicka@dibre.com.pl Banki Piotr Zybała tel. (+48 22) 697 47 01 piotr.zybala@dibre.com.pl Deweloperzy Departament SprzedaŜy Instytucjonalnej: Piotr Dudziński tel. (+48 22) 697 48 22 Dyrektor piotr.dudzinski@dibre.com.pl Marzena Łempicka Wilim tel. (+48 22) 697 48 95 Wicedyrektor marzena.lempicka@dibre.com.pl Kierownik zagranicznej sprzedaŝy instytucjonalnej: Matthias Falkiewicz tel. (+48 22) 697 48 47 matthias.falkiewicz@dibre.com.pl Maklerzy: Emil Onyszczuk tel. (+48 22) 697 49 63 emil.onyszczuk@dibre.com.pl Michał Jakubowski tel. (+48 22) 697 47 44 michal.jakubowski@dibre.com.pl Tomasz Jakubiec tel. (+48 22) 697 47 31 tomasz.jakubiec@dibre.com.pl Michał Stępkowski tel. (+48 22) 697 48 25 michal.stepkowski@dibre.com.pl Paweł Majewski tel. (+48 22) 697 49 68 pawel.majewski@dibre.com.pl Zespół Obsługi Rynków Zagranicznych: Adam Prokop tel. (+48 22) 697 48 46 Kierownik Zespołu adam.prokop@dibre.com.pl Michał RoŜmiej tel. (+48 22) 697 48 64 michal.rozmiej@dibre.com.pl Jakub Słotkowicz tel. (+48 22) 697 48 64 jakub.slotkowicz@dibre.com.pl Jacek Wrześniewski tel. (+48 22) 697 49 85 jacek.wrzesniewski@dibre.com.pl Prywatny Makler Jarosław Banasiak tel. (+48 22) 697 48 70 Dyrektor Biura Aktywnej SprzedaŜy jaroslaw.banasiak@dibre.com.pl Dom Inwestycyjny BRE Banku S.A. ul. Wspólna 47/49 00-950 Warszawa www.dibre.com.pl 1 sierpnia 2012 11
Wyjaśnienia uŝytych terminów i skrótów: EV - dług netto + wartość rynkowa (EV- wartość ekonomiczna) EBIT - Zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny przed operacjami finansowymi, opodatkowaniem i amortyzacją BOOK VALUE - wartość księgowa WNDB - wynik na działalności bankowej P/CE - cena do zysku wraz z amortyzacją MC/S - wartość rynkowa do przychodów ze sprzedaŝy EBIT/EV- zysk operacyjny do wartości ekonomicznej P/E - (Cena/Zysk) - Cena dzielona przez roczny zysk netto przypadający na jedną akcję ROE - (Return on Equity - Zwrot na kapitale własnym) - Roczny zysk netto dzielony przez średni stan kapitałów własnych P/BV - (Cena/Wartość księgowa) - Cena dzielona przez wartość księgową przypadającą na jedną akcję Dług netto - kredyty + papiery dłuŝne + oprocentowane poŝyczki - środki pienięŝne i ekwiwalent MarŜa EBITDA - EBITDA / Przychody ze sprzedaŝy Rekomendacje Domu Inwestycyjnego BRE Banku S.A. Rekomendacja jest waŝna w okresie 6-9 miesięcy, o ile nie nastąpi wcześniejsza jej zmiana. Oczekiwane zwroty z poszczególnych rekomendacji są następujące: KUPUJ - oczekujemy, Ŝe stopa zwrotu z inwestycji wyniesie co najmniej 15% AKUMULUJ - oczekujemy, Ŝe stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale 5%-15% TRZYMAJ - oczekujemy, Ŝe stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale -5% do +5% REDUKUJ - oczekujemy, Ŝe stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale od -5% do -15% SPRZEDAJ - oczekujemy, Ŝe inwestycja przyniesie stratę większą niŝ 15%. Rekomendacje są aktualizowane przynajmniej raz na 9 miesięcy. Niniejsze opracowanie wyraŝa wiedzę oraz poglądy jego autorów, według stanu na dzień sporządzenia opracowania. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z zachowaniem naleŝytej staranności, rzetelności oraz zasad metodologicznej poprawności i obiektywizmu na podstawie ogólnodostępnych informacji, które DI BRE Banku S.A. uwaŝa za wiarygodne, w tym informacji publikowanych przez emitentów, których akcje są przedmiotem rekomendacji. DI BRE Banku S.A. nie gwarantuje jednakŝe dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku, gdyby informacje na których oparto się przy sporządzaniu opracowania okazały się niedokładne, niekompletne, lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Niniejsze opracowanie nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu instrumentów finansowych. Niniejszy dokument ani Ŝaden z jego zapisów nie będzie stanowić podstawy do zawarcia umowy lub powstania zobowiązania. Niniejsze opracowanie jest przedstawione wyłącznie w celach informacyjnych i nie moŝe być kopiowane lub przekazywane osobom trzecim. W szczególności ani niniejszy dokument, ani jego kopia nie mogą zostać bezpośrednio lub pośrednio przekazane lub wydane w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. DI BRE Banku S.A. nie ponosi odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie niniejszego opracowania, ani za szkody poniesione w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie niniejszego opracowania. Do rekomendacji wybrano istotne dane z całej historii Spółki będącej przedmiotem rekomendacji ze szczególnym uwzględnieniem okresu jaki upłynął od poprzedniej rekomendacji Inwestowanie w akcje wiąŝe się z szeregiem ryzyk związanych miedzy innymi z sytuacją makroekonomiczną kraju, zmianą regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych. Wyeliminowanie tych ryzyk jest praktycznie niemoŝliwe. Jest moŝliwe, Ŝe DI BRE Banku S.A. świadczy, będzie świadczyć, lub w przeszłości świadczył usługi na rzecz przedsiębiorców i innych podmiotów wymienionych w niniejszym opracowaniu. Raport nie został przekazany do emitenta przed jego publikacją. DI BRE Banku, jego akcjonariusze i pracownicy mogą posiadać długie lub krótkie pozycje w akcjach emitenta lub innych instrumentach finansowych powiązanych z akcjami emitenta. Powielanie bądź publikowanie niniejszego opracowania lub jego części, lub rozpowszechnianie w inny sposób informacji zawartych w niniejszym opracowaniu wymaga uprzedniej, pisemnej zgody DI BRE Banku S.A. Adresatami rekomendacji są wszyscy Klienci Domu Inwestycyjnego BRE Banku SA. Nadzór nad działalnością Domu Inwestycyjnego BRE Banku SA sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoby, które nie uczestniczyły w przygotowaniu rekomendacji ale miały lub mogły mieć dostęp do rekomendacji przed jej przekazaniem do publicznej wiadomości, to osoby zatrudnione w DI BRE Banku S.A. upowaŝnione do bezpośredniego dostępu do pomieszczeń, w których opracowywane były rekomendacje, inne niŝ analitycy wymienieni jako sporządzający niniejszą rekomendację. Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w rekomendacji: DCF uwaŝana za najbardziej właściwą metodologicznie techniką wyceny; polega ona na dyskontowaniu przepływów finansowych generowanych przez spółkę; jej wadą jest duŝa wraŝliwość na zmiany załoŝeń prognostycznych w modelu Wskaźnikowa opiera się na porównaniu mnoŝników wyceny firm z branŝy; prosta w konstrukcji, lepiej niŝ DCF odzwierciedla bieŝący stan rynku; do jej wad moŝna zaliczyć duŝą zmienność (wahania wraz z indeksami giełdowymi) oraz trudność w doborze grupy porównywalnych spółek. Ostatnie wydane rekomendacje dotyczące J.W. Construction Rekomendacja Trzymaj Redukuj Trzymaj data wydania 2011-11-03 2012-01-23 2012-05-07 kurs z dnia rekomendacji 7,29 7,15 5,38 WIG w dniu rekomendacji 40747,38 39518,87 39888,00 1 sierpnia 2012 12