Wprowadzanie nowych instrumentów do obrotu na polskim rynku finansowym jako przejaw jego nowoczesności

Izabela Pruchnicka-Grabias Wyższa Szkoła Ekonomiczna w Warszawie Wprowadzanie nowych instrumentów do obrotu na polskim rynku finansowym jako przejaw jego nowoczesności Wprowadzenie Znaczenie rynku finansowego w polskiej gospodarce jest coraz większe. Głównym jego celem jest zapewnienie płynnego obrotu instrumentami finansowymi oraz możliwości zabezpieczania ryzyka finansowego. Im większa jest dostępność i lepszy wybór instrumentów finansowych, tym bardziej efektywnie może funkcjonować cała gospodarka. Dlatego też w Polsce, po upadku socjalistycznego modelu państwa, zadbano o stały rozwój tego rynku i dążenie do osiągnięcia liczby dostępnych instrumentów, infrastruktury oraz skali obrotów na poziomie rynków działających w krajach wysoko rozwiniętych, co skutkuje regularnym wprowadzaniem kolejnych instrumentów finansowych do obrotu. Celem niniejszego artykułu jest przedstawienie kolejnych etapów rozwoju polskiego rynku finansowego w ostatnich latach pod kątem dostępnych instrumentów oraz porównanie jego stanu sprzed kilku lat z sytuacją obecną, jak również analiza zmian w ostatnich latach, ze szczególnym uwzględnieniem instrumentów pochodnych, gdyż to one przede wszystkim świadczą o nowoczesności rynku finansowego w Polsce.

152 Izabela Pruchnicka-Grabias 1. Początki publicznego obrotu papierami wartościowymi W ciągu ostatnich piętnastu lat polski rynek finansowy przebył długą i często krętą drogę. We wrześniu 1989 r. rozpoczęto tworzenie gospodarki rynkowej. Jednym z elementów tego procesu był rozwój rynku kapitałowego. Polski rynek kapitałowy startował w 1989 r. ponownie, po pięćdziesięcioletniej przerwie, gdyż działającą od 1817 r. polską giełdę zamknięto, gdy wybuchła II wojna światowa. Początkowo zastanawiano się, jaki model giełdy należy przyjąć. Dominowały poglądy odnośnie wzorowania się na zagranicznych rynkach i przyjęcia rozwiązań, które tam funkcjonują już od dłuższego czasu. Jednakże nie brakowało również opinii, że należy spróbować stworzyć swoją własną koncepcję rynku kapitałowego. W końcu jednak zdecydowano, że nie ma czasu na testowanie nowych pomysłów, lepiej efektywniej skorzystać z doświadczeń zagranicznych giełd. Tym bardziej, że ekonomiści w Polsce dysponowali jedynie wiedzą teoretyczną, lansowanie więc nowych koncepcji mogło być niezwykle ryzykowne. Rozwój giełdy był niezbędny do przeprowadzenia prywatyzacji polskich przedsiębiorstw. W październiku 1990 r. rządy Polski i Francji podpisały umowę o współpracy przy tworzeniu Giełdy Papierów Wartościowych i prace te trwały do marca 1991 r. 1. Stowarzyszenie Giełd Francuskich ( Société des Bourses Françaises) udzieliło polskiej giełdzie nie tylko wsparcia merytorycznego, lecz również finansowego. Aby rynek kapitałowy mógł funkcjonować prawidłowo, konieczne było stworzenie odpowiednich rozwiązań prawnych. Pierwsza wersja projektu ustawy regulującej publiczny obrót papierami wartościowymi została opracowana w lipcu 1990 r., natomiast 22 marca 1991 r. Sejm uchwalił ustawę Prawo o publicznym obrocie papierami wartościowymi i funduszach powierniczych. Określono w niej ramy prawne działania najważniejszych instytucji tworzących rynek kapitałowy. Zdefiniowano w niej pojęcie papieru wartościowego oraz publicznego obrotu, jak również inne terminy z tego zakresu. Ponadto przedstawiono m.in.: zadania Giełdy Papierów Wartościowych, Komisji Papierów Wartościowych, Krajowego Depozytu Papierów Wartościowych oraz zasady ich działania. Pierwsze notowania na warszawskiej Giełdzie Papierów Wartościowych odbyły się 16 kwietnia 1991 r. i na tej sesji notowano tylko 5 spółek, a mianowicie: Tonsil, Próchnik, Krosno, Exbud i Kable. Kolejna sesja odbyła się dopiero po tygodniu. Potem notowania odbywały się coraz częściej, kilka razy w tygodniu, by w końcu przejść do codziennych sesji, a następnie wprowadzić również system notowań ciągłych. Według stanu na dzień 24 czerwca 2004 r. na 1 10 lat Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie, Giełda Papierów Wartościowych w Warszawie, Warszawa 2001, s. 12.

Wprowadzanie nowych instrumentów do obrotu... 153 warszawskiej Giełdzie Papierów Wartościowych notowanych jest 191 akcji spółek (łącznie w systemie ciągłym oraz na fixingu), a dodatkowo jeszcze 14 NIF-ów oraz 8 praw do akcji (PDA), co daje łączną liczbę w wysokości 213. W międzyczasie unowocześniono także system obrotu, wprowadzając Warset w 2001 r.; cały czas prowadzi się też masową edukację potencjalnych emitentów oraz przyszłych inwestorów. Warset umożliwił pełną automatyzację zleceń i tym samym unowocześnił polski rynek kapitałowy. Ciekawym epizodem w okresie funkcjonowania polskiej giełdy były dyskusje na temat wprowadzenia podatku od dochodów z inwestycji giełdowych w papiery wartościowe dla osób fizycznych. Do końca 2003 r. były one zwolnione z podatku dochodowego. Uchwalono jednakże nową ustawę nakładającą 19% podatek giełdowy. Gdy uchwalano ustawę, dochodziły głosy z rynku, by jeszcze z tym zaczekać. Większość środowiska finansowego była zaskoczona, że termin wprowadzenia tego podatku nie zostanie już odroczony. Najgorsze jest to, że poza doradcami podatkowymi nikt nie jest w stanie wytłumaczyć inwestorom, w jaki sposób należy wyliczać jego wartość. Warto jednak podkreślić, że w rzeczywistości podatek ten jeszcze nie jest naliczany, dzięki czemu jak wygląda na to jego wprowadzenie nie wpłynęło na obroty giełdowe. Zatem na ocenę tej sytuacji moim zdaniem należy zaczekać do początku 2005 r. 2. Rozwój giełdowego rynku instrumentów pochodnych Przygotowania do rozwoju rynku instrumentów pochodnych w Polsce zostały rozpoczęte przez przedstawicieli Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie w 1995 r. Celem ich wprowadzenia było stworzenie możliwości zabezpieczenia się przed ryzykiem finansowym na polskim rynku kasowym. Rynek terminowy jest konieczny nie tylko do ograniczania ryzyka inwestycji rynku gotówkowego, lecz również do zarządzania ryzykiem w instytucjach działających w gospodarce rynkowej. Bez tego polskie firmy miałyby ograniczone możliwości rozwoju, a przez to ich konkurowanie z instytucjami działającymi za granicą nie miałoby większego sensu. Pierwszymi instrumentami pochodnymi, które zaistniały w obrocie publicznym na polskim rynku kapitałowym, były kontrakty terminowe futures, a ich pierwsze notowanie nastąpiło 16 stycznia 1998 r. Początkowo instrumentem bazowym dla nich był indeks WIG20. Następnie wprowadzano do obrotu kontrakty terminowe na inne instrumenty bazowe, tj. na: dolara amerykańskiego, euro, indeks MidWIG, TechWIG oraz kusy akcji najbardziej płynnych spółek. Obecnie kontrakty terminowe futures są uznawane za hit polskiej giełdy. Duże obroty kontraktami terminowymi genero-

154 Izabela Pruchnicka-Grabias wane są przede wszystkim przez krajowych inwestorów indywidualnych, których udział w obrotach tymi instrumentami wynosi ok. 75% 2. Statystyka obrotu kontraktami terminowymi w latach 1998 2003 Tabela 1 Wyszczególnienie 1998 1999 2000 2001 2002 2003 Liczba transakcji na sesję 63 359 2 163 4 953 4 229 5 049 Wartość obrotów ogółem (w mln zł) Średnia wartość obrotów na sesję (w tys. zł) Średni wolumen obrotów na sesję (w szt.) Liczba otwartych pozycji (na koniec roku) 602 6 368 58 612 98 646 77 334 116 201 2 406 25 575 234 447 394 583 310 576 462 951 97 836 6 064 15 019 12 755 16 860 699 5 360 11 952 12 815 19 283 22 535 Liczba serii (na koniec roku) 7 13 16 40 46 51 Źródło: opracowanie własne na podstawie danych Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie (www.gpw.com.pl). Jak wynika z powyższej tabeli, od 1998 r., z wyjątkiem 2002 r., obroty kontraktami terminowymi ogółem cały czas wzrastają. W 1999 r. w stosunku do 1998 r., wartość obrotów wzrosła ponad 10-krotnie. W 2000 r., w porównaniu z poprzednim rokiem, wartość obrotów wzrosła ponad 8-krotnie. W 2001 r. odnotowano wzrost rzędu ok. 68%, w kolejnym roku spadek o 22%, by w 2003 r. odnotować tendencję wzrostową, kiedy to w stosunku do poprzedniego roku wartość obrotów kontraktami wzrosła mniej więcej o połowę. Patrząc na okres notowań kontraktów od 1999 r. do 2003 r. widać, że obroty w tym okresie wzrosły aż o 1724%. Porównanie wartości obrotów pomiędzy latami 1998 i 2003 nie jest miarodajne, gdyż instrumenty te nie były notowane przez cały 1998 r. Przedstawione wartości liczbowe świadczą o ogromnej dynamice rozwoju na polskim rynku kontraktów terminowych. Rynek rozwija się zaledwie kilka lat, a już jest liczącym się rynkiem terminowym, zwłaszcza jeśli chodzi o kontrakty wystawiane na indeks WIG20. Potwierdzenie tego stanowi również fakt, że pod względem wartości obrotów kontraktami na główne indeksy giełdowe, warszawska Giełda Papierów Wartościowych w 2003 r. zajęła siódme miejsce (w 2002 r. takie samo), po Eurex, Euronext oraz giełdach w Mediolanie, Hiszpanii, Sztokholmie i Atenach 3. 2 Rocznik Giełdowy 2004, Giełda Papierów Wartościowych w Warszawie, Warszawa 2004, s. 73. 3 J. Ziębiec, GPW podsumowanie 2003 r., Rynek Terminowy 2004, nr 1, s. 67.

Wprowadzanie nowych instrumentów do obrotu... 155 Potrzeba wprowadzania do obrotu kolejnych instrumentów pochodnych, których rolą jest zabezpieczanie się przed ryzykiem finansowym, sprawiła, że w 1998 r. wprowadzono do obrotu giełdowego warranty opcyjne, najpierw na rynku pozagiełdowym (w ramach Centralnej Tabeli Ofert CTO), a następnie na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie. Na początku nie było dużego wyboru, jeśli chodzi o instrumenty bazowe. Pierwsze warranty notowane na CTO były typu amerykańskiego call 4. Wystawiono je na indeks IM10 oraz IB5 5. Natomiast pierwsze warranty notowane na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie były instrumentami call typu europejskiego, a aktywem bazowym był dla nich indeks NFI. Następnie wprowadzano warranty na kolejne instrumenty bazowe, m.in. takie jak: akcje największych spółek, indeks WIG20, waluty, czy kontrakty terminowe. Jeśli chodzi o obrót na CTO, prowadzony on był przez stosunkowo krótki czas, to znaczy od marca 1998 r. do października 2000 r. Natomiast na Giełdzie Papierów Wartościowych warranty obracane są aż do dziś. W przeszłości były momenty, w których wątpiono w sens utrzymywania tych instrumentów na giełdzie, ze względu na ich niską płynność i spadające obroty z roku na rok. Jednakże w 2003 r. tendencja ta została przełamana i obrót warrantami znowu wszedł w trend wzrostowy. Szczegółowe dane dotyczące obrotów liczonych wartością płaconych premii zawiera tabela 2. Kolejnymi instrumentami pochodnymi, wprowadzonymi do obrotu na warszawskiej giełdzie, były jednostki indeksowe na indeks WIG20. Ich początki sięgają drugiej połowy 2001 r. Analizując dane za lata 2002 i 2003 (pomijam 2001 r., gdyż nie był pełnym rokiem obrotu), można zauważyć, że roczny wolumen oraz wartość obrotów tymi instrumentami spadają. Warto przypomnieć, że podobną tendencję można było zaobserwować na początku w przypadku warrantów opcyjnych, tymczasem obecnie obroty nimi już zaczynają wzrastać od 2003 r. Zatem można postawić tezę, że w odniesieniu do jednostek indeksowych na indeks WIG20 będzie podobnie. Potwierdzeniem tej konstatacji może być 4 Warrant amerykański może być wykonany w całym okresie jego życia, aż do dnia wygaśnięcia, w przeciwieństwie do europejskiego możliwego do wykonania jedynie w dniu wygaśnięcia. Warrant opcyjny typu call jest prawem nabywcy do żądania od emitenta zapłaty w ustalonym terminie różnicy pomiędzy ceną rynkową instrumentu bazowego a ceną wykonania. 5 Uchwała nr 47 Komisji Papierów Wartościowych i Giełd z dnia 30 stycznia 1998 r. w sprawie wyrażenia zgody na wprowadzenie do publicznego obrotu na regulowanym rynku pozagiełdowym zabezpieczonych sześciomiesięcznych warrantów opcyjnych kupna typu amerykańskiego na indeks mieszany akcji dziesięciu spółek giełdowych IM10 (Dz.Urz. KPWiG z 1998 r., nr 2, poz. 26) oraz uchwała nr 48 Komisji Papierów Wartościowych i Giełd z dnia 30 stycznia 1998 r. w sprawie wyrażenia zgody na wprowadzenie do publicznego obrotu na regulowanym rynku pozagiełdowym zabezpieczonych sześciomiesięcznych warrantów opcyjnych kupna typu amerykańskiego na indeks akcji pięciu banków giełdowych IB5 (Dz.Urz. KPWiG z 1998 r., nr 2, poz. 27).

156 Izabela Pruchnicka-Grabias fakt, że np. w styczniu 2004 r. wolumen obrotu wyniósł 7177 sztuk, co w porównaniu z grudniem 2003 r. stanowi wzrost o 217% 6. Rok Obroty warrantami opcyjnymi liczone na podstawie zapłaconych premii na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie w latach 1999 2003 (wartości przybliżone) Wartość obrotów (w mln PLN) Tabela 2 Zmiana wartości obrotów w stosunku do poprzedniego roku 1999 15 x 2000 70 366,7% 2001 20 71,4% 2002 8 60,0% 2003 15 87,5% Źródło: obliczenia własne na podstawie danych Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie (www.gpw.com.pl). Tabela 3 Obroty jednostkami indeksowymi na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie w latach 2002 i 2003 Rok Wolumen obrotów (w szt.) Zmiana wolumenu obrotów w stosunku do poprzedniego roku Wartość obrotów (w mln PLN) Zmiana wartości obrotów w stosunku do poprzedniego roku 2002 245 019 x 62 x 2003 132 459 46% 34 45% Źródło: obliczenia własne na podstawie danych Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie (www.gpw.com.pl) oraz kwartalnika Rynek Terminowy 2003, nr 1, s. 69. Jako ostatni jak na razie instrument pochodny, 22 września 2003 r. na polskiej giełdzie zagościły opcje na indeks WIG20 walory o najbardziej skomplikowanej konstrukcji ze wszystkich obecnych na polskim rynku terminowym. Jednakże zasady działania opcji i warrantów opcyjnych są bardzo podobne, co sprawiło, iż inwestorzy szybko przyzwyczaili się do nowego instrumentu, a ich aktywność rośnie z miesiąca na miesiąc. Aby skala obrotów kontraktami opcyjnymi mogła być porównywalna z kontraktami terminowymi, trzeba jeszcze podjąć pewne kroki, jak np. wprowadzenie nowych animatorów. Obecnie spread 6 Statystyki instrumentów pochodnych na GPW, Rynek Terminowy 2004, nr 1, s. 69.

Wprowadzanie nowych instrumentów do obrotu... 157 (czyli różnica pomiędzy kursem kupna i sprzedaży) jest jeszcze w niektórych przypadkach zbyt duży (nawet powyżej 10%), ze względu na ograniczoną płynność rynku tych instrumentów. Na razie polskie opcje wystawiane są jedynie na indeks WIG20, ale już we wrześniu 2004 r. planuje się wprowadzenie opcji na akcje najbardziej płynnych spółek. Obroty dzienne nie są zbyt duże, ale większe aniżeli w przypadku jednostek indeksowych, czy warrantów np. 24 czerwca 2004 r. wyniosły 215 000 zł. Szczegółowe dane dotyczące liczby transakcji, otwartych pozycji oraz skali obrotów opcjami w przykładowym dniu przedstawia poniższa tabela. Notowania opcji na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie 24 czerwca 2004 r. Tabela 4 Dzień wygaśnięcia Nazwa Typ Wolumen (w szt.) Obroty (w tys. zł) Otwarte pozycje 17.09.2004 OW20I4160 K a 8 26 61 17.09.2004 OW20I4170 K 28 46 223 17.09.2004 OW20I4180 K 60 49 268 17.09.2004 OW20I4190 K 61 23 548 17.09.2004 OW20I4200 K 34 5 272 17.12.2004 OW20L4150 K 0 0 0 17.12.2004 OW20L4160 K 0 0 0 17.12.2004 OW20L4170 K 0 0 1 17.12.2004 OW20L4180 K 0 0 0 17.09.2004 OW20U4150 S b 39 8 494 17.09.2004 OW20U4160 S 35 21 178 17.09.2004 OW20U4170 S 18 22 69 17.09.2004 OW20U4180 S 3 8 32 17.09.2004 OW20U4190 S 1 4 15 17.12.2004 OW20X4140 S 6 2 30 17.12.2004 OW20X4150 S 2 1 12 17.12.2004 OW20X4160 S 0 0 1 17.12.2004 OW20X4170 S 0 0 0 Razem x x 295 215 2204 a Opcja typu kupno (call), czyli prawo jej posiadacza do zakupu określonej ilości instrumentu bazowego po cenie wykonania w ustalonym czasie; b opcja typu sprzedaż (put), czyli prawo jej posiadacza do sprzedaży określonej ilości instrumentu bazowego po cenie wykonania w ustalonym czasie. Źródło: opracowanie własne na podstawie: Rzeczpospolita z 25.06.2004, s. B8.

158 Izabela Pruchnicka-Grabias Jak wynika z powyższej tabeli, największe obroty odnotowano na opcjach o bliższych terminach wygasania, będących poza pieniądzem (out-of-the-money). Instrumentami wygasającymi dopiero w grudniu praktycznie nie handlowano, bo 8 sztuk opcji typu sprzedaż (put), znajdujących się w obrocie przez cały dzień, to naprawdę niewiele. Największe natomiast obroty w omawianym dniu były na opcjach typu kupno ( call), z ceną wykonania 1900 punktów, wygasających we wrześniu. Wartości instrumentu bazowego, czyli indeksu WIG20, wahały się wtedy w granicach 1700 punktów, osiągając kurs zamknięcia w wysokości 1700,96 punktów. Zatem były to opcje poza pieniądzem. Porównywalne obroty wygenerowane zostały na opcjach typu sprzedaż, o cenie wykonania 1500 punktów, wygasających najwcześniej (we wrześniu), co również potwierdza powyższą konstatację, że największe obroty generowane są na instrumentach będących poza pieniądzem, o najbliższych dostępnych terminach wygaśnięcia. Analizując etapy rozwoju instrumentów pochodnych na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie, nie można zapominać, że pierwsze giełdowe derywaty w Polsce pojawiły się nie na warszawskiej Giełdzie Papierów Wartościowych, lecz na regionalnych giełdach towarowych. Była to odpowiedź na załamanie się państwowego skupu płodów rolnych na skutek odejścia od systemu gospodarki centralnie planowanej. Wszystko zaczęło się od utworzenia Agencji Rynku Rolnego. Natomiast pierwsza dość profesjonalna giełda towarowa, Giełda Poznańska, utworzona została w 1991 r. 7. Następnie powstawały kolejne giełdy regionalne, które zostały później przekształcone w biura maklerskie działające jako członkowie Warszawskiej Giełdy Towarowej, by zapewnić scentralizowany obrót instrumentami pochodnymi, takimi jak opcje i kontrakty terminowe typu futures, a tym samym stworzyć lepsze możliwości zarządzania ryzykiem w Polsce. 3. Zmiany w strukturze obrotów najważniejszymi instrumentami rynku kasowego i terminowego na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie w latach 1996 2003 Dla celów niżej przedstawionej analizy podzielono rynek giełdowy na kasowy i terminowy. Na rynku kasowym przeanalizowano udział poszczególnych grup inwestorów (w podziale na zagranicznych i krajowych, indywidualnych oraz instytucjonalnych) w obrotach akcjami i obligacjami, natomiast, jeśli chodzi o rynek terminowy, analizie poddano kontrakty terminowe i opcje instru- 7 W. Rembisz, Kwestie giełdy towarowej w Polsce, Rynek Terminowy 2003, nr 4, s. 46.

Wprowadzanie nowych instrumentów do obrotu... 159 menty o największych obrotach, a tym samym największym znaczeniu dla polskiego rynku kapitałowego. Struktura obrotów najważniejszymi instrumentami rynku kasowego w latach 1996 2003 (w %) Tabela 5 Rok inwestorzy zagraniczni Akcje inwestorzy krajowi inwestorzy zagraniczni Obligacje inwestorzy krajowi 1996 32 x x 7 x x 1997 38 38 24 24 23 53 1998 39 39 22 15 33 52 1999 34 44 22 12 43 45 2000 28 50 22 2 54 44 2001 34 37 29 x x x 2002 35 29 36 x x x 2003 32 29 39 1 42 57 Źródło: opracowanie własne na podstawie danych Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie (www.gpw.com.pl). Rok Struktura obrotów najważniejszymi instrumentami rynku terminowego w latach 1999 2003 (w %) inwestorzy zagraniczni Kontrakty terminowe inwestorzy krajowi inwestorzy zagraniczni Opcje inwestorzy krajowi Tabela 6 indywidualni instytucjonalni indywidualni instytucjonalni indywidualni instytucjonalni indywidualni instytucjonalni 1999 4 81 15 x x x 2000 2 85 13 x x x 2001 2 83 15 x x x 2002 2 79 19 x x x 2003 2 75 23 16 73 11 Źródło: opracowanie własne na podstawie danych Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie (www.gpw.com.pl). Przy analizie kolejnych lat widać, że w przypadku akcji udział inwestorów zagranicznych w inwestycjach na warszawskiej Giełdzie Papierów Wartościo-

160 Izabela Pruchnicka-Grabias wych ogółem wzrastał do 1998 r. Przez kolejne dwa lata odnotował spadek, by znowu wzrosnąć w latach 2001 i 2002, a następnie ponownie obniżyć się w 2003 r. Jednakże zmiany te nie są drastyczne. Generalnie można stwierdzić, że udział inwestorów zagranicznych w obrotach polskiej giełdy kształtował się w latach 1996 2003 mniej więcej na poziomie jednej trzeciej całkowitych obrotów. Jeśli chodzi natomiast o krajowych inwestorów indywidualnych, ich udział wzrastał do 2000 r., jednakże od tego okresu systematycznie spada na rzecz inwestorów instytucjonalnych. Podobne tendencje dotyczące inwestorów krajowych można było zaobserwować w przypadku obligacji. Nieco inaczej w stosunku do rynku akcji kształtował się tu udział inwestorów zagranicznych, który notował gwałtowne spadki począwszy od 1997 r. Przy analizie struktury obrotów kontraktami terminowymi w kolejnych latach widać, że popyt na te instrumenty generowany jest przede wszystkim przez krajowych inwestorów indywidualnych, choć należy zauważyć, iż od 2001 r. udział ten nieznacznie, ale systematycznie spada na rzecz inwestorów instytucjonalnych. Warto podkreślić, że obroty kontraktami są z roku na rok coraz wyższe, a tym samym spadek udziału inwestorów indywidualnych w transakcjach ogółem nie oznacza, iż jest ich mniej. Natomiast, jeśli chodzi o zagranicznych inwestorów, ich udział przez cały czas, tj. od 2000 r., utrzymuje się na niezmiennym poziomie 2%. Jeśli chodzi o opcje, to trudno na razie mówić o jakichkolwiek tendencjach ze względu na fakt, że instrument ten znajduje się w obrocie giełdowym dopiero od końca 2003 r. Pragnę jednak zwrócić uwagę, iż udział krajowych inwestorów indywidualnych w obrotach opcjami jest podobny do udziału kontraktami terminowymi. Oczywiście nie przekłada się to na ilość, gdyż obroty kontraktami są znacznie wyższe. 4. Pozycja warszawskiej Giełdy Papierów Wartościowych w Europie Polska giełda uznawana jest za największą wśród małych giełd. Porównanie jej kapitalizacji, liczby spółek oraz obrotów z obecnymi członkami Unii Europejskiej przedstawiono w tabelach 7 i 8. Jak wynika z tabeli 7, polska giełda plasowała się na pierwszym miejscu pod względem kapitalizacji wśród krajów, które w 2003 r. były kandydatami do wejścia w struktury Unii Europejskiej, a obecnie są już jej członkami. Kapitalizacja warszawskiej Giełdy Papierów Wartościowych wyniosła w omawianym okresie 29 349,7 mln euro i było to ponad dwukrotnie więcej od giełdy budapesztańskiej, której kapitalizacja w tym samym czasie wynosiła 13 227,9 mln euro. Jest to zapewne powód, by stwierdzić, że polska giełda jest liczącym się rynkiem

Wprowadzanie nowych instrumentów do obrotu... 161 wśród małych giełd. Statystyki nie wypadają już tak optymistycznie, gdy porównamy ją z rynkami krajów, które przed 1 maja 2004 r. były członkami Unii Europejskiej. Widać to w tabeli 8. Rynek Statystyki giełd krajów kandydujących do Unii Europejskiej w 2003 r. Indeks Zmiana indeksu Spółki Kapitalizacja (w mln euro) Tabela 7 Obroty akcjami (w mln euro) Warszawa WIG20 33,9 189 29 349,7 8 776,7 Budapeszt BUX 20,3 51 13 227,9 7 230,8 Praga PX50 43,1 38 12 287,9 7 470,8 Lublana SBI20 17,7 134 5 660,1 626,8 Nikozja CySE20 10,1 152 3 807,4 264,1 Wilno LITIN-10 76,0 45 2 782,5 161,0 Bratysława SAX 26,9 366 2 203,7 588,2 La Valette MSE 13,6 14 1 467,1 30,8 Talin TALSE 34,4 14 3 004,9 659,1 Ryga DJRSE 43,4 13 921,2 100,8 Źródło: dane Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie (www.gpw.com.pl). Statystyki giełd krajów Unii Europejskiej w 2003 r. Tabela 8 Rynek Indeks Zmiana indeksu Spółki Kapitalizacja (w mln euro) Obroty akcjami (w mln euro) Londyn FTSE100 13,6 2 692 1 923 168,0 3 174 121,5 Euronext a Euronext100 12,7 1 047 1 646 178,0 1 536 397,0 Frankfurt DAX30 37,1 866 855 452,0 1 139 899,4 Helsinki HEX25 18,4 145 135 000,7 145 642,4 Kopenhaga KFX 22,5 195 96 438,4 56 044,4 Ateny ASE20 35,4 340 84 547,1 32 505,0 Oslo OBX 41,2 180 75 779,1 68 431,8 Dublin ISEQ 26,8 66 67 443,8 38 757,7 Wiedeń ATX 34,4 125 44 811,0 9 803,9 Warszawa WIG20 33,9 189 29 349,7 8 776,7 a Euronext = Paryż + Amsterdam + Bruksela + Lizbona. Źródło: dane Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie (www.gpw.com.pl).

162 Izabela Pruchnicka-Grabias W porównaniu z giełdami starych członków Unii Europejskiej, giełda w Polsce zajmuje ostatnie miejsce pod względem kapitalizacji, ale biorąc pod uwagę niedługi (zaledwie kilkunastoletni) okres jej działalności, nie powinno to stanowić zaskoczenia i wcale też nie oznacza, że w przyszłości będzie podobnie. 5. Instrumenty pochodne na rynku pozagiełdowym Podejmując analizę rynku pozagiełdowego, pragnę skupić swoją uwagę na pozagiełdowych instrumentach pochodnych, gdyż tradycyjne instrumenty rynku pieniężnego (jak bony skarbowe, obligacje, czy papiery komercyjne) funkcjonują, po pierwsze, dłużej niż derywaty, a po drugie, ich rozliczaniu i zabezpieczaniu nie towarzyszą aż tak skomplikowane procedury, zatem nie można ich uznać za przejaw innowacyjności rynku. Rynek pozagiełdowy tworzony jest przez rynek międzybankowy i klientowski. Różnica między nimi polega na tym, że o rynku międzybankowym mówimy wtedy, gdy transakcja zawierana jest pomiędzy dwoma bankami. Natomiast, jeśli jedną ze stron jest inny podmiot, jak np. przedsiębiorstwo, fundusz, czy zakład ubezpieczeń, mamy do czynienia z rynkiem klientowskim. Rynek pozagiełdowy (OTC ang. over-the-counter) jest rynkiem nieformalnym, a parametry zawieranych transakcji dostosowane są wyłącznie do potrzeb stron. Tego typu transakcje nazywane są tailor made, co w dosłownym tłumaczeniu oznacza szyty na miarę 8. Specjaliści z The Group of Thirty zdefiniowali derywaty będące przedmiotem obrotu na rynku OTC jako prywatnie negocjowane kontrakty, dostarczane bezpośrednio przez dealerów do ich odbiorców, w odróżnieniu od kontraktów standaryzowanych (takich jak futures) sprzedawanych na giełdach 9. Pionierem na polskim rynku pozagiełdowym był Polski Bank Rozwoju SA, który wystawiał pochodne instrumenty finansowe od 1993 r. Dla przykładu, w 1998 r. istniały już następujące instrumenty pochodne w obrocie pozagiełdowym 10 : kontrakty forward BRE FRA (Forward Rate Agreement) Banku Rozwoju Eksportu, 8 T. Nieborak, Pozagiełdowe instrumenty pochodne zagadnienia prawno-ekonomiczne, Rynek Terminowy 2004, nr 1, s. 103; A. Grąt, Ryzyko stopy procentowej i instrumenty pochodne służące zabezpieczeniu się przed nim, Materiały i Studia, zeszyt nr 124, Narodowy Bank Polski, Warszawa 2001, s. 32; oraz A. Weron, R. Weron, Inżynieria finansowa, Wydawnictwo Naukowo-Techniczne, Warszawa 1998, s. 53. 9 T. Nieborak, op. cit., s. 103. 10 D. Gątarek, R. Maksymiuk, Wycena i zabezpieczenie pochodnych instrumentów finansowych, LIBER, Warszawa 1998, s. 102.

Wprowadzanie nowych instrumentów do obrotu... 163 kontrakty walutowe: oferowane przez większość banków prowadzących działalność inwestycyjną, opcje walutowe: oferowane przez ING Bank, Polski Bank Rozwoju, Deutsche Bank, Bank Inicjatyw Gospodarczych, Bank Handlowy, Bank Rozwoju Eksportu oraz Polski Bank Inwestycyjny, opcje na stopę procentową ( caps i floors), oferowane przez Polski Bank Rozwoju i Polski Bank Inwestycyjny, swapy walutowe: IBP, ING Bank, warranty opcyjne BRE. Szczególnie dynamiczny rozwój pozagiełdowego rynku instrumentów pochodnych w Polsce można było zaobserwować w latach 1999 2003 11. I tak, pod koniec 2003 r. zawierano już o wiele więcej transakcji pozagiełdowych, aniżeli w 1998 r., opartych na instrumentach pochodnych oferowanych przez banki w Polsce, wśród których znajdowały się walutowe transakcje terminowe typu forward outright oraz non-delivery forward (NDF), warranty opcyjne, opcje terminowe, opcje walutowe standardowe oraz niektóre odmiany walutowych opcji egzotycznych, opcje na stopy procentowe, transakcje FRA oraz różnorodne odmiany swapów, połączenia swapów z opcjami (tzw. swapcje swaptions), jak również kontrakty wystawiane na instrumenty bazowe rynku walutowego oraz pieniężnego. Na szczególną uwagę, moim zdaniem, zasługuje fakt wprowadzenia na polski rynek walutowych opcji egzotycznych (exotic options). Wprawdzie obroty nimi na razie są niewielkie, wręcz symboliczne, gdyby je porównać z innymi instrumentami pochodnymi, najważniejsze jednak, że klient ma możliwość skorzystania z tego typu opcji i tym samym większe możliwości zarządzania ryzykiem finansowym. Nie wykorzystuje się obecnie wszystkich typów tych instrumentów, lecz głównie opcje binarne ( binary options), barierowe ( barrier options) oraz azjatyckie ( Asian options). Stanowią one zaledwie małą część wszystkich opcji egzotycznych opisywanych w amerykańskich podręcznikach. Instrumenty te nie są wystawiane przez wszystkie banki, głównie ze względu na ryzyko, które temu towarzyszy. Przypomnę, że opcja egzotyczna, ze względu na nieliniowość funkcji wypłaty, jest o wiele bardziej trudna do zabezpieczenia aniżeli standardowa. Działające w Polsce banki, posiadające w swojej ofercie opcje egzotyczne, to przede wszystkim: Bank BPH, Citibank Handlowy, BRE Bank, Societe Generale. 11 S. Antkiewicz, Pozagiełdowy rynek pochodnych instrumentów finansowych w Polsce, Rynek Kapitałowy 2004, nr 6, s. 21.

164 Izabela Pruchnicka-Grabias Niestety, w przeciwieństwie do rynku giełdowego, na rynku międzybankowym i klientowskim nie ma szczegółowych statystyk dotyczących obrotów. Według szacunków, w IV kwartale 2003 r., najważniejszą część pozagiełdowego nieregulowanego obrotu instrumentami pochodnymi stanowiły kontrakty oparte na instrumentach bazowych rynku walutowego 12. Istotne znaczenie miały też swapy walutowe, natomiast mniejsza aktywność cechowała rynek opcji walutowych. Ponadto, wysokimi obrotami charakteryzował się pozagiełdowy rynek instrumentów pochodnych opartych na stopach procentowych, wśród których na największą uwagę zasługują kontrakty FRA oraz swapy procentowe. Przyczyn większego powodzenia kontraktów w stosunku do opcji można upatrywać w tym, że są to instrumenty bardziej przejrzyste dla klienta. Jeśli chodzi o opcje, to bank zarabia często na premii, a klient nawet nie wie, gdzie i kiedy. Poza tym banki zajmują się coraz poważniej wyceną ryzyka wystawiania opcji i próbują je sobie zrekompensować w postaci wyższych premii, co częściowo zniechęca klientów do stosowania tych instrumentów w hedgingu, gdy mają do wyboru jeszcze np. kontrakty terminowe. Rynek pozagiełdowy ma tę zaletę, że umożliwia lepsze dostosowanie parametrów instrumentów do potrzeb inwestorów aniżeli wystandaryzowane instrumenty dostępne w obrocie giełdowym. Jednakże, z drugiej strony, nie ma na nim gwaranta, jakim jest dla giełdy Krajowy Depozyt Papierów Wartościowych. Być może będzie to w przyszłości jedną z przyczyn zwiększania się obrotów instrumentami giełdowymi kosztem rynku międzybankowego i klientowskiego. Na obecny kształt polskiego rynku finansowego wpłynęły niewątpliwie zachodzące na świecie procesy globalizacji, integracji, deregulacji i liberalizacji. Przyczyniły się one do rozwoju coraz bardziej nowoczesnych produktów bankowych, często charakteryzujących się skomplikowaną strukturą ryzyka. W związku z tym pojawiła się konieczność odpowiedniego zarządzania ryzykiem, co z kolei przyczyniło się do gwałtownego rozwoju instrumentów pochodnych na świecie, a później także w Polsce. Wprawdzie obecnie stosuje się je również do spekulacji, w celu osiągania ponadprzeciętnych zysków, ale nie można zapominać, że ich pierwotną rolą był jednak tylko hedging. Kolejnym czynnikiem, który również wywarł wpływ na polski rynek finansowy, był gwałtowny rozwój nowoczesnych technologii, a zwłaszcza coraz bardziej powszechne stosowanie Internetu. Nazwa ta powstała od angielskiego słowa Inter-Networking, co podkreśla innowacyjność tego zjawiska, polegającego na zdolności do łączenia różnych rodzajów komputerów i terminali w sposób umożliwiający ich wzajemną współpracę 13. Dzięki temu transakcje mogą być 12 Ibidem, s. 21. 13 Bankowość. Podręcznik akademicki, pod red. W.L. Jaworskiego i Z. Zawadzkiej, Poltext, Warszawa 2002, s. 70.

Wprowadzanie nowych instrumentów do obrotu... 165 zawierane coraz szybciej, sprawniej, za pośrednictwem własnego domowego komputera. Ponadto rozwój sieci internetowej umożliwił także lepszy i szybszy dostęp do informacji o rynku, co podnosi jego płynność. Jednak faktem również jest, że polskim bankom nadal brakuje profesjonalnego oprogramowania niezbędnego do aktywnego handlu bardziej skomplikowanymi instrumentami (jak np. wcześniej wspomniane opcje egzotyczne). Przyczyną tej sytuacji jest jego wysoka cena. Waha się ona w granicach miliona dolarów i najczęściej jest to koszt jedynie licencji obejmującej od 2 do 5 lat użytkowania na kilku stanowiskach 14. Należy również podkreślić, że ostatnio obserwujemy dynamiczny rozwój platform internetowych służących do zawierania transakcji na rynku walutowym. W Polsce tego typu brokerzy pojawili się stosunkowo niedawno, bo w 2002 r. 15. Ich bezsporną zaletą jest to, że mogą oferować bardziej atrakcyjne spready w stosunku do banków czy giełd, ze względu na niskie koszty działalności. Poza tym, giełdy i banki nie działają 24 godziny na dobę, jak to się dzieje w przypadku platform internetowych. Pomimo dynamicznego rozwoju w ostatnich latach, polski rynek finansowy nadal należy jednak traktować w kategoriach rynków wschodzących. Podstawowe cechy tej grupy rynków to 16 : mniejsza skala zawieranych transakcji, mniejsza liczba uczestników rynku, szersze widełki cenowe kupna-sprzedaży, nieciągłość rynku (kwotowanie nie obejmuje wszystkich stref czasowych). Zawieranie mniejszej ilości transakcji skutkuje oczywiście wygórowanymi prowizjami bankowymi, w związku z czym różnica pomiędzy kursem BID i ASK (tzw. spread) jest znaczna. To z kolei może zniechęcać niektórych klientów do zakupu określonych instrumentów. Dla przykładu wspomnę, że standardowe spready na rynku międzybankowym na podstawowych kursach walutowych, za które uważa się EUR/USD, USD/JPY, USD/CHF, GBP/USD, są zazwyczaj stałe i przyjmują wartości do kilku punktów. Natomiast jeśli chodzi o mniej płynne rynki, jakim właśnie jest polski rynek, spread jest zmienny. Podlega wahaniom zarówno w ciągu doby, jak również w okresach dłuższych. Na rynku złotego najwięcej transakcji zawiera się w godzinach porannych (tj. od 8.30 do 10.00) oraz popołudniowych (tj. od 13.00 do 14.00). Wtedy też spread na złotówce jest właśnie najmniejszy. Dzieje się tak dlatego, ponieważ rano banki kupują i sprzedają waluty dla swoich klientów. Zatem rynek cechuje wtedy większa płynność, 14 M. Pruski, Opcje egzotyczne na polskim rynku walutowym, Rynek Terminowy 2004, nr 1, s. 32. 15 H. Walentynowicz, Jak zmienił się dostęp do rynku walutowego w Polsce, Rynek Terminowy 2004, nr 2, s. 34. 16 M. Pruski, op. cit., s. 25.

166 Izabela Pruchnicka-Grabias co skutkuje spreadami korzystniejszymi dla klientów. Natomiast po południu banki zamykają swoje pozycje zajęte w celach czysto spekulacyjnych oraz wykonują rozliczenia dnia, co ponownie ożywia rynek i przyczynia się do zawężenia spreadu na złotówce. Z kolei wieczorem banki w Polsce są już zamknięte dla klientów. Jeżeli broker zaryzykuje i zakwotuje kurs EUR/PLN czy USD/PLN, to daje ofertę z bardzo wysokim spreadem, nawet rzędu 200 300 punktów bazowych. Taka duża różnica pomiędzy kursem BID i ASK jest wynikiem tego, iż w godzinach wieczornych broker ten nie znajdzie żadnego innego brokera, z którym mógłby zawrzeć transakcje. Musi sobie zatem zrekompensować ryzyko pozostania z otwartą pozycją do dnia następnego. Sytuacja taka mogłaby się zmienić, gdyby złoty znalazł się w gronie walut podstawowych, ale myślę, że na razie nie ma co na to liczyć. Jednakże, gdyby to miało miejsce, to w nocy, choć dealerzy z polskich banków by spali, dealerzy w krajach z innych stref czasowych handlowaliby między sobą złotówkami, co dawałoby szansę na mniejszy spread w godzinach wieczornych dla klienta działającego w Polsce. Jednakże musimy jeszcze na taki luksus zaczekać co najmniej kilka lat. Gdy Polska wejdzie do strefy euro, skończą się tego rodzaju problemy. W każdym razie niezaprzeczalne jest, że polski rynek instrumentów pochodnych wykazuje od kilku lat ciągle tendencję wzrostową, co pozwala spodziewać się w przyszłości jego dalszego dynamicznego rozwoju 17. Podsumowanie Znaczenie rynku finansowego w gospodarce jest ogromne. Dlatego też w Polsce, po zakończeniu okresu istnienia gospodarki centralnie planowanej, podjęto starania w kierunku jego rozwoju. W większości przyjęto standardy z krajów wysoko rozwiniętych, by nie przeprowadzać eksperymentów, lecz jak najszybciej dążyć do rozwoju rynku finansowego, który jest niezbędny, by gospodarka wolnorynkowa mogła efektywnie funkcjonować. Dlatego też stopniowo wprowadzano do obrotu coraz bardziej nowoczesne i bardziej skomplikowane instrumenty, począwszy od walorów rynku kasowego, a kończąc na strukturach hybrydowych rynku terminowego 18. Choć polski rynek rozwijał się bardzo dynamicznie w ostatnich latach, cały czas pojawiają się także pewne bariery, jak np. ta, że prawo nie nadąża za tempem następujących przemian, czy fakt niedostatecznej płynności niektórych instrumentów. Na tle rynków działających w krajach wysoko rozwiniętych polska giełda nie wypada imponująco. Jednakże 17 Por. M. Szmelter, Dwa scenariusze. Polski rynek OTC instrumentów pochodnych wykazuje podobne tendencje rozwojowe jak światowy, Gazeta Bankowa z 8.09.2003, s. 31 33. 18 Struktura hybrydowa to połączenie dwóch instrumentów, jak np. swapcja.

Wprowadzanie nowych instrumentów do obrotu... 167 biorąc pod uwagę krótki okres funkcjonowania polskiego rynku finansowego oraz jego duży potencjał rozwojowy, obecny stan tego rynku należy ocenić jako dobry. Literatura 10 lat Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie, Giełda Papierów Wartościowych w Warszawie, Warszawa 2001. Antkiewicz S., Pozagiełdowy rynek pochodnych instrumentów finansowych w Polsce, Rynek Kapitałowy 2004, nr 6. Bankowość, Podręcznik akademicki, pod red. W.L. Jaworskiego i Z. Zawadzkiej, Poltext, Warszawa 2002. Gątarek D., Maksymiuk R., Wycena i zabezpieczenie pochodnych instrumentów finansowych, LIBER, Warszawa 1998. Grąt A., Ryzyko stopy procentowej i instrumenty pochodne służące zabezpieczeniu się przed nim, Materiały i Studia, zeszyt nr 124, Narodowy Bank Polski, Warszawa 2001. Nieborak T., Pozagiełdowe instrumenty pochodne zagadnienia prawno-ekonomiczne, Rynek Terminowy 2004, nr 1. Pruski M., Opcje egzotyczne na polskim rynku walutowym, Rynek Terminowy 2004, nr 1. Rembisz W., Kwestie giełdy towarowej w Polsce, Rynek Terminowy 2003, nr 4. Rocznik Giełdowy 2004, Giełda Papierów Wartościowych w Warszawie, Warszawa 2004. Statystyki instrumentów pochodnych na GPW, Rynek Terminowy 2004, nr 1. Szmelter M., Dwa scenariusze. Polski rynek OTC instrumentów pochodnych wykazuje podobne tendencje rozwojowe jak światowy, Gazeta Bankowa z 8.09.2003. Uchwała nr 47 Komisji Papierów Wartościowych i Giełd z dnia 30 stycznia 1998 r. w sprawie wyrażenia zgody na wprowadzenie do publicznego obrotu na regulowanym rynku pozagiełdowym zabezpieczonych sześciomiesięcznych warrantów opcyjnych kupna typu amerykańskiego na indeks mieszany akcji dziesięciu spółek giełdowych IM10 (Dz.Urz. KPWiG z 1998 r., nr 2, poz. 26). Uchwała nr 48 Komisji Papierów Wartościowych i Giełd z dnia 30 stycznia 1998 r. w sprawie wyrażenia zgody na wprowadzenie do publicznego obrotu na regulowanym rynku pozagiełdowym zabezpieczonych sześciomiesięcznych warrantów opcyjnych kupna typu amerykańskiego na indeks akcji pięciu banków giełdowych IB5 (Dz.Urz. KPWiG z 199 8 r., nr 2, poz. 27). Walentynowicz H., Jak zmienił się dostęp do rynku walutowego w Polsce, Rynek Terminowy 2004, nr 2. Weron A., Weron R., Inżynieria finansowa, Wydawnictwo Naukowo-Techniczne, Warszawa 1998. Ziębiec J., GPW podsumowanie 2003 r., Rynek Terminowy 2004, nr 1. Introduction of New Instruments on the Polish Financial Market An Indication of its Innovativeness The financial market is playing an increasingly important role in the Polish economy. Its main objective is to ensure effective trading in financial instruments and to mitigate financial risk. The more available financial instruments are, and the wider the range of products is, the more effective the entire economy is. The paper presents the subsequent phases of development of the Polish fi-

168 Izabela Pruchnicka-Grabias nancial market during the period of economic transformation. Special attention is given to the development of the derivatives market, because it is those instruments which testify to the market s innovativeness. The conducted analysis indicates that Poland s financial market is expanding rapidly, and has good prospects for the future development, providing opportunities for achieving the standards of highly developed economies in terms of the number of available instruments, the necessary infrastructure as well as trading volumes. Izabela Pruchnicka-Grabias adiunkt w Katedrze Finansów i Bankowości na Wydziale Ekonomicznym Wyższej Szkoły Ekonomicznej w Warszawie. Studia wyższe ukończyła w Szkole Głównej Handlowej w Warszawie w 2000 r., uzyskując tytuł magistra, a w 2003 r. uzyskała w niej stopień doktora nauk ekonomicznych na podstawie rozprawy nt. Warranty opcyjne na polskim rynku kapitałowym. Zainteresowania naukowo-badawcze: rynek finansowy, bankowość inwestycyjna, instrumenty pochodne, zarządzanie ryzykiem finansowym. Kontakt: Wyższa Szkoła Ekonomiczna w Warszawie, Wydział Ekonomiczny, Katedra Finansów i Bankowości, ul. Tarczyńska 19/21, 02-023 Warszawa, tel./fax: (0-22) 668-71-92, e-mail: ipruch@wp.pl.