AKUMULUJ (POPRZEDNIA REKOMENDACJA: KUPUJ) WYCENA 4,21 PLN 19 CZERWIEC 2009 Trakcja Polska pokazała za 1Q 09 wyniki finansowe gorsze niż rok wcześniej ale zbliżone do konsensusu rynkowego. Spory negatywny wpływ na zanotowane rezultaty miała wycena instrumentów pochodnych, która odnoszona jest na bieżący poziom przychód ze sprzedaży (Trakcja nie stosuje rachunkowości zabezpieczeń). W kolejnych kwartałach kurs EUR/PLN będzie miał już jednak pozytywne przełożenie na prezentowane wyniki. Postanowiliśmy zweryfikować nasze dotychczasowe prognozy. Skłonił nas do tego z jednej strony korzystny kurs EUR/PLN (wyższe rentowności w 2009 roku) a z drugiej, brak na przestrzeni ostatnich miesięcy, pozytywnych dla spółki rozstrzygnięć dużych kontraktów z PKP PLK (m.in. LCS Działdowo i LCS Ciechanów), które pozwoliłyby uzupełnić portfel zamówień na 2009 rok i w znacznym stopniu wypełnić słaby obecnie backlog na 2010 rok (przekłada się to na korektę w dół prognozy sprzedaży). Nasza obecna prognoza wyników zakłada osiągnięcie przez spółkę 801,3 mln PLN przychodów, 66,1 mln PLN zysku EBIT oraz 62,5 mln PLN zysku netto. W 2010 roku spodziewamy się odpowiednio 839,7/52,8/50,0 mln PLN. Nasze szacunki skorygowaliśmy odpowiednio o 10%/+2% /+9% oraz 13% / 21% / 16%. Pod koniec maja Trakcja została wykluczona z przetargu na LCS Ciechanów (jej oferta była najkorzystniejsza) z powodu wadliwie sporządzonych gwarancji. Z wypowiedzi prezesa spółki wynika, że wygranie przetargu (oferta Trakcji opiewała na 429 mln PLN) i rozpoczęcie prac z nim związanych jeszcze w 2009 roku, było warunkiem szansy kilkuprocentowy wzrost przychodów w tym roku. Przetarg został rozstrzygnięty na korzyść konsorcjum, którego liderem był TCHAS (oferta na 468 mln PLN). Trakcja odwołała się od decyzji do KIO i w przypadku pozytywnego rozpatrzenia sprawy może jeszcze zostać ostatecznym zwycięzcą przetargu. Cała procedura może zająć jednak kilka miesięcy. Zwracamy w tym miejscu uwagę, że przetarg miał być już rozstrzygnięty w lutym bieżącego roku (a na LCS Działdowo w styczniu). Nasza ostatnia rekomendacja KUPUJ z ceną docelową 4,30 PLN zrealizowała się pod koniec kwietnia. Od swojego kwietniowego maksimum kurs spadł o około 20%. Obecny poziom cenowy walorów spółki uważamy za wart zainteresowania, mimo obserwowanych zawirowań w PKP PLK (niepewna sytuacja finansowa i organizacyjna czy opóźnienia w rozstrzyganiu kontraktów). Uważamy, że w dłuższym terminie ekspozycja na segment budowy infrastruktury kolejowej, daje spółce pole do stabilnego wzrostu ze względu na dopływ środków unijnych i wysokie bariery wejścia. Spodziewamy się, że znaczne przyspieszenie inwestycji w PKP PLK nastąpi jednak dopiero w latach 2011 13. Biorąc pod uwagę obecną cenę rynkową walorów Trakcji Polskiej i nasze skorygowane prognozy wyników obniżamy rekomendację do AKUMULUJ oraz cenę docelową do poziomu 4,21 PLN. Uważamy, że notowane dyskonto w stosunku do innych spółek budowlanych w wycenie rynkowej walorów Trakcji jest uzasadnione m.in. z powodu słabego backlogu na 2010 rok. Nasza wycena nie uwzględnia ewentualnych skutków planowanych akwizycji (spółka posiada spore zasoby, w zasadzie niewykorzystanej od czasu IPO, gotówki). Wycena DCF [PLN] 3,97 Wycena porównawcza [PLN] 5,18 Wycena końcowa [PLN] 4,21 Potencjał do wzrostu / spadku 16,4% Koszt kapitału 11,4% Cena rynkowa [PLN] 3,62 Kapitalizacja [mln PLN] 579,6 Ilość akcji [mln. szt.] 160,1 Cena maksymalna za 6 mc [PLN] 4,37 Cena minimalna za 6 mc [PLN] 3,40 Stopa zwrotu za 3 mc -9,0% Stopa zwrotu za 6 mc -11,1% Stopa zwrotu za 9 mc -30,0% Struktura akcjonariatu: Comsa 50,6% ING OFE 6,9% Radziwiłł Maciej 5,5% Pozostali 36,9% Krzysztof Pado pado@bdm.com.pl tel. (0 32) 208 14 32 Beskidzki Dom Maklerski S.A. ul. 3 go Maja 23, 40 096 Katowice 2007 2008 2009P 2010P 2011P 2012P Trakcja Polska WIG znormalizowany Przychody [mln PLN] 646,8 794,7 801,3 839,7 918,8 1016,8 EBITDA [mln PLN] 35,6 60,8 79,3 70,3 75,0 83,0 EBIT [mln PLN] 29,6 52,9 66,1 52,8 57,6 65,9 Zysk netto [mln PLN] 28,5 54,7 62,5 50,0 54,0 61,7 P/BV 3,9 1,8 1,5 1,4 1,3 1,2 P/E 20,4 10,6 9,3 11,6 10,7 9,4 EV/EBITDA 14,3 5,1 4,6 4,5 3,8 3,1 EV/EBIT 17,2 5,9 5,5 6,0 5,0 3,9 6,0 5,5 5,0 4,5 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 cze 08 lip 08 sie 08 wrz 08 paź 08 lis 08 gru 08 sty 09 lut 09 mar 09 kwi 09 maj 09 cze 09 Publikowanie w prasie lub w Internecie w części lub całości niniejszego opracowania wymaga zgody sporządzających raport. Informacje, o których mowa w Rozporządzeniu Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów znajdują się na ostatniej stronie Raportu.
WYCENA I PODSUMOWANIE Wycena spółki Trakcja Polska opiera się na dwóch metodach: modelu zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) oraz wycenie porównawczej. Wycena porównawcza, oparta na naszych prognozach wyników na lata 2009 2011 dała wartość 1 akcji na poziomie 5,18 PLN, z kolei wycena metodą DCF na lata 2009 2018 sugeruje wartość 1 akcji na poziomie 3,97 PLN. Wycena końcowa 1 akcji spółki wynosi 4,21 PLN. Uważamy, że wycena DCF lepiej oddaje obecną wartość spółki i przypisaliśmy jej wagę na poziomie 80%. Dla wyceny porównawczej przyjęliśmy wagę 20%, ze względu na specyfikę działalności Trakcji, która nie występuje w podobnej konfiguracji w pozostałych spółkach budowlanych notowanych na GPW (niska dywersyfikacja działalności, wysokie bariery wejścia, oparcie przychodów na inwestycjach finansowanych przez jeden państwowy podmiot). Uważamy, że w takiej sytuacji dyskonto, z którym notowana jest obecnie spółka w stosunku do konkurencji, jest uzasadnione. Podsumowanie wyceny Waga Wycena Wycena DCF 80% 3,97 Wycena metodą porównawczą 20% 5,18 Wycena 1 akcji Trakcji Polskiej [PLN] 4,21 Okres 1H 09 przyniósł ożywienie działań Trakcji w obszarze akwizycji zapowiadanych przy IPO. W maju spółka sfinalizowała wejście w projekt związany z budową farm wiatrowych, poprzez zakup za 32,7 mln PLN 41% udziałów w spółce Eco Wind Construction (EWC). W najbliższym czasie Trakcja może dokonać także dwóch kolejnych akwizycji związanych już ze swoją podstawową działalnością. Spółka uczestniczy w procesie prywatyzacji PRK Kraków i obok trzech innych podmiotów została dopuszczona na początku czerwca do dalszych negocjacji w sprawie zakupu 85% akcji krakowskiej spółki. Drugim celem akwizycyjnym jest Wytwórnia Podkładów Strunobetonowych Kolbet z Suwałk (spółka posiada 50% rynku podkładów strunobetonowych w kraju). O przejecie spółki Trakcja rywalizuje z PNI (z grupy PKP), które jest głównym odbiorcą produktów Kolebetu oraz posiada jego 1 uprzywilejowaną akcję. Z informacji prasowych wynika, że cena za całość udziałów mogłaby oscylować wokół 67 83 mln PLN. Natomiast na jesień prezes Trakcji planuje zaproponować akcjonariuszom możliwość konsolidacji z inną giełdą spółką budowlaną działającą w obszarze infrastruktury (drogowej, ochrony środowiska lub elektroenergetycznej). Podtrzymujemy nasze długoterminowe pozytywne nastawienie do spółki, której strategia opiera się głównie na wykorzystaniu środków przeznaczanych na modernizację i rozbudowy infrastruktury kolejowej w Polsce. Plany te, mimo widocznych perturbacji z tegorocznym budżetem PKP PLK (uważamy, że 2010 rok też raczej nie przyniesie na tym polu skokowej poprawy), będą realizowane, ponieważ wymaga tego dalszy rozwój gospodarczy kraju oraz możliwość wykorzystania środków unijnych. W krótszym terminie niepokoi fakt oprotestowywania przetargów czy braku ich rozstrzygnięć z powodów formalnych, co wcześniej w branży budownictwa kolejowego zdarzało się dość rzadko. Tegoroczny backlog spółki to obecnie około 750 770 mln PLN (wliczając w ta kwotę przychody z 1Q 09). Zdaniem prezesa spółki istnieje możliwość powiększenie zakresu tegorocznych prac do około 800 mln PLN poprzez przyspieszenie części robót. Portfel zamówień na 2010 rok jest na razie stosunkowo niski (około 210 mln PLN). Spółka jest jednak w tej specyficznej sytuacji, że poprzez wygranie jednego dużego przetargu jest w staniu w znacznym stopniu wypełnić roczny backlog. Wszystko zależy w tej sytuacji jednak od PKP PLK. Z dużych kontraktów niejasna pozostaje sytuacja związane z LCS Ciechanów, w najbliższym czasie (nieznany jest jednak konkretny termin) powinien zostać powtórzony przetarg na LCS Działdowo (poprzednia oferta Trakcji opiewała na 1,8 mld PLN). Kilkuset milionowe kontrakty na linię Poznań Wrocław, czy Grodzisk Skierniewice zostaną rozstrzygnięte raczej dopiero w końcówce roku. 2
Sporą niewiadomą pozostają rentowności, które spółka wykaże w tym roku, ze względu na duże wahania kursów walutowych. Brak stosowania zasad rachunkowości zabezpieczeń powoduje, że księgowe zapisy zysków/strat z tytułu wyceny a później rozliczenia walutowych instrumentów pochodnych nie pokrywają z rzeczywistym terminem ich gotówkowego rozliczenia (część strat z tego tytułu została już uwzględniona w wyniku 2008 roku a rzeczywiste przychody z kontraktów nominowanych w EUR zostaną pokazane dopiero w roku bieżącym, co przełoży się na wyższą rentowności brutto ze sprzedaży). Spodziewamy się że w 2009 roku, mimo prognozowanego przez nas tylko 0,8% wzrostu przychodów (z 794,7 mln PLN do 801,3 mln PLN), spółce uda się poprawić zeszłoroczne wyniki na poziomie zysku operacyjnego o 24,9% (z 52,9 mln PLN do 66,1 mln PLN) a zysku netto o 14,4% (54,7 mln PLN do 62,6 mln PLN) właśnie ze względu na korzystny kurs EUR/PLN (nie należy sugerować się wynikami poszczególnych kwartałów, ponieważ będą one słabo porównywalne przy mocniejszych ruchach walut). Z powodu słabego portfela zamówień obniżyliśmy jednak nasze prognozy na 2010 rok Zwracamy uwagę, że nasza obecna wycena akcji spółki nie uwzględnia ewentualnych akwizycji, zysków z działalności związanej z farmami wiatrowymi oraz ewentualnych środków pozyskanych ze sprzedaży posiadanych nieruchomości. Zakładamy natomiast sprzedaż 82 mieszkań, w będącym na ukończeniu, projekcie Oliwska II. Wpływy z tego tytułu szacujemy na 33,8 mln PLN (zakładamy sprzedaż 40% mieszkań w 2009 roku i 60% w 2010 roku). Przekłada się na poprawę salda kapitału obrotowego w tych latach. W pozycji nakładów na kapitał obrotowy w latach 2009 10 uwzględniamy także rozliczenie walutowych transakcji zabezpieczających. Na koniec 2008 roku krótkoterminowe zobowiązania z tytułu instrumentów pochodnych wynosiły 26,7 mln PLN a długoterminowe 7,7 mln PLN (na koniec 1Q 09 było to odpowiednio 39,5 mln PLN oraz 8,4 mln PLN). Negatywny wpływ z tego tytułu zostanie równoważony poprzez wyższy poziom marży na kontraktach nominowanych w EUR. WYCENA DCF Wycenę metodą DCF otrzymaliśmy prognozując w horyzoncie 10 letnim free cash flows, a następnie dyskontując je średnim ważonym kosztem kapitału (WACC). Koszt kapitału własnego został oszacowany na podstawie rentowności 10 letnich obligacji skarbowych (przyjęliśmy 6,37%, w poprzednim modelu było to 6,03%), premii za ryzyko rynkowe oraz współczynnika beta = 1,0. Główne założenia modelu: Skorygowaliśmy nasze oczekiwania odnośnie wydatków PKP PLK w najbliższych latach. W 2009 roku spodziewamy się, że na inwestycje zostanie przeznaczona podobna kwota jak w roku 2008, czyli 3,1 mld PLN. Ze względu na problemy z budżetem oraz terminowym rozstrzyganiem kontraktów przyspieszania dynamiki wzrostu inwestycji do poziomu dwucyfrowego spodziewamy się dopiero w latach 2011 13, kiedy PKP znajdzie się pod większą presją konieczności wykorzystania dostępnych środków unijnych. Założyliśmy średni kurs EUR/PLN w 2009 roku i kolejnych latach na poziomie 4,40. Prognozujemy, że rentowność operacyjna w 2009 roku wzrośnie do 8,2%, głownie dzięki korzystnemu osłabieniu kursu PLN w stosunku do 2008 roku. W kolejnych latach zakładamy jednak jej powrót do poziomu <7% (brak efektu osłabienia kursu PLN, większa konkurencja cenowa przy obecnie rozstrzyganych kontraktach). Wzrost FCFF w okresie rezydualnym zakładamy na poziomie 1,0%. Wycena nie uwzględnia akwizycji ani potencjalnych zysków z wejścia spółki w sektor energetyki wiatrowej oraz ewentualnych środków ze sprzedaży nieruchomości (zakładamy jedynie dokończenie projektu Oliwska II z 5,1 tys mkw PUM) Zakładamy wypłatę dywidendy począwszy od wypłaty z zysku za 2010 rok. Ponadto zakładamy: Do obliczeń przyjęliśmy 160 105,48 tys akcji. Końcowa wartość jednej akcji jest wyceną na dzień 19 czerwca 2009 roku. Metoda DCF dała wartość spółki na poziomie 636,0 mln PLN. W przeliczeniu na 1 akcję daje to wartość 3,97 PLN. 3
Model DCF 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P Przychody ze sprzedaży [mln PLN] 801,3 839,7 918,8 1 016,8 1 115,0 1 190,4 1 236,5 1 260,1 1 272,1 1 277,0 EBIT [mln PLN] 66,1 52,8 57,6 65,9 73,0 78,1 80,3 80,9 81,1 81,2 Stopa podatkowa 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% Podatek od EBIT [mln PLN] 12,6 10,0 11,0 12,5 13,9 14,8 15,2 15,4 15,4 15,4 NOPLAT [mln PLN] 53,5 42,7 46,7 53,4 59,1 63,3 65,0 65,5 65,7 65,8 Amortyzacja [mln PLN] 13,2 17,6 17,3 17,2 17,0 16,8 16,6 16,3 16,0 15,7 CAPEX [mln PLN] 49,7 17,2 17,5 17,3 17,3 17,0 16,7 16,4 16,1 15,7 Inwestycje w kapitał obrotowy [mln PLN]* 41,1 4,4 3,7 4,5 0,7 0,5 0,3 0,2 0,1 0,0 Inwestycje kapitałowe [mln PLN]** 32,7 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 FCF [mln PLN] 56,8 38,7 42,9 48,8 59,5 63,6 65,2 65,6 65,7 65,7 DFCF [mln PLN] 53,7 32,9 32,7 33,4 36,6 35,1 32,3 29,2 26,3 23,6 Suma DFCF [mln PLN] 228,6 Wartość rezydualna [mln PLN] 640,8 wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym: +1,0% Zdyskontowana wart. rezydualna [mln PLN] 230,2 Wartość firmy EV [mln PLN] 458,8 Dług netto [mln PLN] 144,5 Wartość udziałów w Eco Wind 32,7 Wartość kapitału[mln PLN] 636,0 Ilość akcji [mln szt.] 160 105 Wartość kapitału na akcję [PLN] 3,97 Przychody zmiana r/r 0,8% 4,8% 9,4% 10,7% 9,7% 6,8% 3,9% 1,9% 1,0% 0,4% EBIT zmiana r/r 24,9% 20,2% 9,2% 14,3% 10,8% 7,0% 2,7% 0,8% 0,3% 0,1% FCF zmiana r/r 10,7% 13,8% 22,0% 6,9% 2,5% 0,6% 0,2% 0,0% Marża EBITDA 9,9% 8,4% 8,2% 8,2% 8,1% 8,0% 7,8% 7,7% 7,6% 7,6% Marża EBIT 8,2% 6,3% 6,3% 6,5% 6,5% 6,6% 6,5% 6,4% 6,4% 6,4% Marża NOPLAT 6,7% 5,1% 5,1% 5,2% 5,3% 5,3% 5,3% 5,2% 5,2% 5,1% CAPEX / Przychody 6,2% 2,1% 1,9% 1,7% 1,6% 1,4% 1,4% 1,3% 1,3% 1,2% CAPEX / Amortyzacja 376,7% 97,9% 100,7% 100,8% 101,7% 101,2% 100,7% 100,6% 100,5% 100,4% Zmiana KO / Przychody 5,1% 0,5% 0,4% 0,4% 0,1% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% Zmiana KO / Zmiana przychodów 627,3% 11,4% 4,7% 4,5% 0,7% 0,7% 0,7% 0,7% 0,7% 0,7% Kalkulacja WACC 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P Stopa wolna od ryzyka 6,4% 6,4% 6,4% 6,4% 6,4% 6,4% 6,4% 6,4% 6,4% 6,4% Premia za ryzyko 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Beta 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 Premia kredytowa 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% Koszt kapitału własnego 11,4% 11,4% 11,4% 11,4% 11,4% 11,4% 11,4% 11,4% 11,4% 11,4% Udział kapitału własnego 94,2% 96,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% Koszt kapitału obcego po opodatkowaniu 6,4% 6,4% 6,4% 6,4% 6,4% 6,4% 6,4% 6,4% 6,4% 6,4% Udział kapitału obcego 5,8% 4,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% WACC 11,1% 11,2% 11,4% 11,4% 11,4% 11,4% 11,4% 11,4% 11,4% 11,4% *w 2009 i 2010 roku uwzględnia gotówkowe rozliczenie walutowych kontraktów zabezpieczających oraz dokończenie budowy i sprzedaż notarialną mieszkań w projekcie Oliwska II (5,1 tys mkw PUM) ** zakup udziałów w EWC 4
Wrażliwość modelu DCF: beta / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym 3,00% 2,00% 1,00% 0,00% 1,00% 2,00% 3,00% 4,00% 5,00% 0,7 3,93 4,05 4,19 4,36 4,57 4,84 5,18 5,64 6,28 0,8 3,79 3,89 4,02 4,17 4,35 4,58 4,87 5,24 5,76 beta 0,9 3,65 3,75 3,86 3,99 4,15 4,35 4,59 4,91 5,33 1,0 3,53 3,62 3,72 3,83 3,97 4,14 4,35 4,62 4,97 1,1 3,42 3,49 3,58 3,69 3,81 3,96 4,14 4,36 4,66 1,2 3,31 3,38 3,46 3,55 3,66 3,79 3,95 4,14 4,39 1,3 3,21 3,28 3,35 3,43 3,53 3,64 3,78 3,94 4,15 Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym 3,00% 2,00% 1,00% 0,00% 1,00% 2,00% 3,00% 4,00% 5,00% 3% 4,08 4,22 4,38 4,58 4,82 5,13 5,54 6,10 6,92 4% 3,79 3,89 4,02 4,17 4,35 4,58 4,87 5,24 5,76 Premia za ryzyko 5% 3,53 3,62 3,72 3,83 3,97 4,14 4,35 4,62 4,97 6% 3,31 3,38 3,46 3,55 3,66 3,79 3,95 4,14 4,39 7% 3,12 3,18 3,24 3,32 3,40 3,50 3,62 3,77 3,95 8% 2,95 3,00 3,05 3,11 3,18 3,26 3,35 3,46 3,60 9% 2,81 2,85 2,89 2,94 2,99 3,06 3,13 3,22 3,32 Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / beta Beta 0,7 0,8 0,9 1,0 1,1 1,2 1,3 1,4 1,5 3% 5,36 5,17 4,99 4,82 4,67 4,53 4,39 4,27 4,15 4% 4,93 4,72 4,53 4,35 4,19 4,04 3,91 3,78 3,66 Premia za ryzyko 5% 4,57 4,35 4,15 3,97 3,81 3,66 3,53 3,40 3,29 6% 4,27 4,04 3,84 3,66 3,50 3,35 3,22 3,10 2,99 7% 4,01 3,78 3,58 3,40 3,24 3,10 2,97 2,86 2,76 8% 3,78 3,55 3,35 3,18 3,03 2,89 2,77 2,66 2,56 9% 3,58 3,35 3,16 2,99 2,84 2,71 2,60 2,49 2,40 5
WYCENA PORÓWNAWCZA Wyceny porównawczej dokonaliśmy w oparciu o wskaźniki polskich spółek z sektora budowlanego. Analizę spółek oparto na trzech wskaźnikach: P/E, EV/EBITDA. Każdemu ze wskaźników przypisaliśmy wagę 50%. Analiza porównawcza oparta jest na trzech latach, dla których ustaliśmy wagę równą 33%. Końcowa wycena metodą porównawczą jest średnią ważoną wycen na podstawie wskaźników za poszczególne lata. Porównując wyniki Trakcji Polskiej ze wskaźnikami innych spółek otrzymaliśmy wartość spółki na poziomie 829,6 mln PLN, co odpowiada 5,18 PLN na jedną akcję. Dla wyceny porównawczej przyjęliśmy wagę 20%, ze względu na specyfikę działalności Trakcji (niska dywersyfikacja działalności, wysokie bariery wejścia na rynek, oparcie przychodów na inwestycjach finansowanych przez jeden państwowy podmiot). Uważamy, że w takiej sytuacji (biorąc pod uwagę także niski backlog na 2010 rok) dyskonto, z którym notowana jest obecnie spółka w stosunku do konkurencji jest uzasadnione. Wycena porównawcza P/E EV/EBITDA 2009P 2010P 2011P 2009P 2010P 2011P PBG 16,2 16,0 15,3 10,1 9,2 8,7 Polimex Mostostal 12,3 14,2 14,1 7,2 7,4 6,8 Elektrobudowa 13,4 13,1 10,9 9,2 8,3 7,6 Budimex 12,7 14,5 14,1 5,5 9,5 8,0 Mostostal Warszawa 11,4 13,0 13,3 5,9 6,7 6,9 Erbud 15,3 17,2 17,7 8,4 9,6 6,9 Pol Aqua 16,3 16,3 14,6 7,9 7,8 6,6 Mediana 13,4 14,5 14,1 7,9 8,3 6,9 Trakcja Polska 9,3 11,6 10,7 3,9 3,7 3,1 Premia/dyskonto do Trakcji Polskiej 30,8% 19,9% 23,8% 50,2% 55,0% 54,7% Wycena 1 akcji wg wskaźnika [PLN] 5,2 4,5 4,7 5,6 5,6 5,4 Waga roku 33% 33% 33% 33% 33% 33% Wycena 1 akcji wg wskaźników [PLN] 4,8 5,5 Waga wskaźnika 50% 50% Wycena końcowa 1 akcji [PLN] 5,18, wg cen z 18.06.2009 Porównanie rentowności EBIT Trakcja PBG Polimex-Mostostal Elektrobudow a Budimex Mostostal Warszaw a Erbud Pol-Aqua 0,0% 2,0% 4,0% 6,0% 8,0% 10,0% 12,0% 14,0% 16,0% 2009 2010 2011 6
WYNIKI FINANSOWE Wyniki skonsolidowane spółki [mln PLN] 1Q'08 1Q'09 zmiana r/r 2007 2008 zmiana r/r Przychody ze sprzedaży 114,8 102,9 10,3% 646,8 794,7 22,9% Zysk brutto ze sprzedaży 10,6 2,8 73,1% 53,9 75,8 40,6% EBITDA 9,1 0,3 96,9% 35,6 60,8 70,8% EBIT 7,1 2,0 127,5% 29,6 52,9 79,0% Zysk (strata) brutto 7,1 2,6 62,9% 36,8 68,0 84,9% Zysk (strata) netto 5,7 2,0 65,7% 28,5 54,7 92,2% Marża zysku brutto ze sprzedaży 9,2% 2,8% 8,3% 9,5% Marża EBITDA 8,0% 0,3% 5,5% 7,7% Marża EBIT 6,2% 1,9% 4,6% 6,7% Marża zysku netto 5,0% 1,9% 4,4% 6,9%, spółka Spółka zaprezentowała w 1Q 09 wyniki zbliżone do konsensusu rynkowego (który wynosił dla przychodów 104,0 mln PLN, na poziomie straty EBIT 4,1 mln PLN a na pozycji straty netto 0,5 mln PLN). Należy pamiętać, że 1Q jest sezonowo najsłabszy i nie ma zbyt dużego wpływu na wynik roczny. Spadek przychodów o 10,3% r/r do 102,9 mln PLN Trakcja tłumaczy m.in. nieco gorszą pogodą niż rok wcześniej. Trzeba jednak brać głównie pod uwagę negatywny wpływ ujemnej wyceny walutowych kontraktów terminowych, która odnoszona jest na bieżący poziom przychód ze sprzedaży (Trakcja nie stosuje rachunkowości zabezpieczeń). Rentowność brutto ze sprzedaży, właśnie z powodu ujemnej wyceny zabezpieczających kontraktów walutowych, spadła z 9,2% do 2,8% w 1Q 09. Strata nie została w całości zrekompensowana przez wyższe przychody z kontraktów nominowanych w EUR, ale spółka powinna to odrobić w kolejnych kwartałach, gdy przychody będą wyższe, w tym rozliczane będą umowy nominowane w EUR (w związku z którymi zaksięgowano już straty na hedgingu bez odpowiadających im wyższych przychodów). W konsekwencji na poziomie operacyjnym spółka zaksięgowała stratę w wysokości 2,0 mln PLN oraz zysk netto w kwocie 2,0 mln PLN (zysk jest wynikiem z jednej strony odsetek od posiadanych środków pieniężnych a z drugiej dodatniego salda różnic kursowych na pozycjach bilansowych). Podkreślamy jednak, że ze względu na przyjętą politykę w obszarze zasad rachunkowości dotyczących wyceny walutowych instrumentów pochodnych, wyniki kwartalne spółki, przy dużych wahaniach kursów walut, są w zasadzie nieporównywalne i należy rozpatrywać je w ujęciu całego roku. Wybrane skonsolidowane dane finansowe Trakcji Polskiej [tys PLN] 250 000 200 000 150 000 100 000 50 000 0-50 000 IQ'07 IIQ'07 IIIQ'07 IVQ'07 IQ'08 IIQ'08 IIIQ'08 IVQ'08 IQ'09 15% 12% 9% 6% 3% 0% -3% Przychody netto ze sprzedaży Marża EBIT Marża brutto ze sprzedaży Marża netto, Raporty okresowe spółki 7
Wybrane skonsolidowane dane finansowe Trakcji Polskiej [tys PLN] 30 000 25 000 20 000 15 000 10 000 5 000 0-5 000 IQ'07 IIQ'07 IIIQ'07 IVQ'07 IQ'08 IIQ'08 IIIQ'08 IVQ'08 IQ'09 Zysk brutto ze sprzedaży EBIT Zysk netto, Raporty okresowe spółki Dynamika produkcji budowlano montażowej w Polsce r/r 60,0% 50,0% 40,0% 30,0% 20,0% 10,0% 0,0% 2000-10,0% 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009-20,0% -30,0%, GUS zmiana r/r średnia kwartalna 8
LCS CIECHANÓW i LCS DZIAŁDOWO Spółka mocno liczyła na podpisanie kontraktu na modernizację LCS (Lokalne Centrum Sterowania) Ciechanów (wartość oferty spółki to 429 mln PLN netto) w ramach linii kolejowej E65 Warszawa Gdynia. Już pod koniec kwietnia w komunikacie bieżącym Trakcja informowała, iż złożyła najkorzystniejszą pod względem ceny ofertę i podpisanie umowy jest wysoce prawdopodobne. Na przełomie maja i czerwca okazało się jednak, że PKP PLK wykluczyły Trakcję z przetargu (spółka nie opublikowała tym razem jednak w związku z tym żadnego oficjalnego komunikatu). Przyczyną były wadliwie sporządzone gwarancje (z tego powodu wyeliminowano także konsorcjum Strabagu z ofertą na 490 mln PLN netto). Prezes Trakcji stwierdził, że PKP PLK nie wzywało spółki do usunięcia braków w ofercie. Zwycięstwo w przetargu przyznano konsorcjum w składzie TCHAS (czeska część francuskiej grupy Eiffage), Leonhard Weiss, Zakłady Usług Energetycznych i Komunikacyjnych Grupa ZUE oraz Przedsiębiorstwo Napraw i Utrzymania Infrastruktury Kolejowej w Krakowie (oferta na 468 mln PLN netto; w przetargu brało udział jeszcze konsorcjum włoskich firm Salcef Construzioni z Euro Ferroviarie, które wyceniło swoje prace na 530 mln PLN netto). PNiUIK jest kontrolowane przez PKP PLK a z informacji prasowych wynika, że w jego radzie nadzorczej od 27 maja 2009 roku zasiada jeden z członków zarządu PKP PLK, który dodatkowo podpisywał dokumenty związane z rozstrzygnięciem przetargu na LCS Ciechanów (wyboru oferty dokonano tydzień wcześniej, 20 maja). Trakcja odwołała się już do Krajowej Izby Odwoławczej. W sytuacji pozytywnego rozpatrzenia sprawy mogłaby usunąć braki w swojej ofercie i przedłożyć ją do ponownego rozpatrzenia. W takiej sytuacji spółka mogłaby się okazać jeszcze zwycięzcą powyższego przetargu. Zwracamy uwagę, że przetarg miał być rozstrzygnięty już w lutym bieżącego roku. Od tego czasu minęło kilka miesięcy i nadal nic do końca nie jest pewne. W tym miejscu warto jeszcze wrócić do poprzedniego dużego przetargu z 1Q 09, na LCS Działdowo (za około 1,5 2,0 mld PLN, także w ramach E65), w którym szanse Trakcji były początkowo spore. Oferta spółki była najkorzystniejsza pod względem punktowym jednak przekroczyła (podobnie jest dwie pozostałe oferty złożone przez konkurencję) budżet PKP PLK, które ostatecznie unieważniły z tego powodu cały przetarg. Mimo, że jak później orzekła Krajowa Izba Odwoławcza, uczyniono to z naruszeniem prawa. Na początku czerwca PKP PLK dokonało rozstrzygnięcia przetargu na nadzór nad modernizację odcinka E65 w obszarze LCD Działdowo. Termin rozstrzygnięcia właściwego przetargu na prace modernizacyjne nie jest na razie znany. 9
AKTUALIZACJA PROGNOZ Na początku maja zarząd Trakcji liczył, że w 2009 roku uda się osiągnąć kilkuprocentowy wzrost przychodów w ujęciu rocznym. Zdaniem spółki była szansa na około 850 mln PLN w sytuacji realizacji około 80 mln PLN z kontraktu na LCS Ciechanów. W sytuacji obecnego stanu rozstrzygnięcia przetargu na ten kontrakt (ewentualne odwołanie i ponowne rozpatrzenie ofert spowoduje, że prace i tak nie ruszą prawdopodobnie w tym roku), uważamy że spółce (mając na uwadze obecny backlog) trudno będzie poprawić ubiegłoroczny wynik na poziomie przychodów. W obszarze rentowności naszym zdaniem będzie natomiast lepiej ze względu na korzystniejszy kurs EUR/PLN oraz spadek kosztów budowlanych. Na razie Trakcja nie odczuwa zawirowań w kwestii płatności z PKP PLK. Prezes spółki przestrzegał jednak, że problemy mogą nastąpić przy płaceniu podatku VAT, który regulowany jest ze środków własnych PKP PLK (a nie unijnych). Trakcja liczy, że większy wzrost przychodów (nawet 20%) powinien pojawić się w 2010 roku wraz z większą liczbą przetargów w budownictwie szynowy (na początku maja zarząd Trakcji szacował wysokość przyszłorocznych nakładów PKP PLK na 4,5 mld PLN). Mamy jednak wątpliwości czy biorąc pod uwagę obecny stan PKP PLK, zarówno finansowy jak i organizacyjny, rzeczywiście w 2010 roku nastąpi nagłe przyspieszenie z tej strony. Trakcja liczy, że z dużych przetargów w najbliższych miesiącach rozstrzygnięte zostaną kontrakty na odcinek E 59 Wrocław granica województwa dolnośląskiego (1 mld PLN), odcinek Grodzisk Skierniewice (0,7 mld PLN) oraz zostanie powtórzony przetarg na LCS Działdowo. Podsumowując, aktualnie zakładamy osiągnięcie w 2009 roku przychodów na poziomie 801,3 mln PLN (+0,8% r/r), zysku operacyjnego w wysokości 66,1 mln PLN (+24,9% r/r) oraz zysku netto w kwocie 62,5 mln PLN (+14,4% r/r). W 2010 roku spodziewamy się odpowiednio 839,7/52,8/50,0 mln PLN. Nasze szacunki skorygowaliśmy odpowiednio o 10%/+2%/+9% w 2009 roku oraz 13%/ 21%/ 16% w 2010 roku. Prognoza uwzględnia przychody z tytułu działalności deweloperskiej (sprzedaż 82 mieszkań w projekcie Oliwska II) w wysokości 16,9 mln PLN w 2009 roku i takiej samej kwoty w 2010 roku. W naszych prognozach nie uwzględniamy potencjalnych akwizycji oraz ewentualnych wpływów z inwestycji w Eco Wind Construction, ze względu na brak wystarczająco szczegółów danych na ten temat. Skorygowane prognozy wyników na 2009 i 2010 rok [mln PLN] 2009 2009 2010 2010 zmiana poprzednio aktualnie poprzednio aktualnie zmiana Przychody 889,6 801,3 9,9% 964,5 839,7 12,9% Zysk brutto ze sprzedaży 93,5 91,3 2,3% 96,5 78,3 18,9% EBITDA 77,7 79,3 2,0% 82,5 70,3 14,8% EBIT 65,1 66,1 1,5% 66,8 52,8 21,0% Zysk (strata) netto 57,3 62,5 9,3% 59,7 50,0 16,2% Marża zysku brutto ze sprzedaży 10,5% 11,4% 10,0% 9,3% Marża EBITDA 8,7% 9,9% 8,6% 8,4% Marża EBIT 7,3% 8,2% 6,9% 6,3% Marża zysku netto 6,4% 7,8% 6,2% 6,0% 10
STRATEGIA I AKWIZYCJE Na początku maja prezes Trakcji Polskiej stwierdził, że jesienią bieżącego roku spółka chciałaby rozpocząć rozmowy na temat fuzji z jednym lub dwoma większymi podmiotami giełdowymi z budownictwa infrastrukturalnego (budowa dróg, obiektów ochrony środowiska czy energetyki) w celu stworzenia bardziej zdywersyfikowanego podmiotu (takie sugestie pojawiały się też już kilka miesięcy wcześniej). Prezes spółki nie wymienił konkretnych kandydatów do przeprowadzenia takiej transakcji. Stwierdził, że nie są prowadzone także żadne rozmowy a bliższe szczegóły mają pojawić się jesienią. Prezes Trakcji w wywiadzie sugerował jedynie, że fuzja mogłaby się odbyć z podmiotem, w którym struktura akcjonariatu jest podobna jak w Trakcji (główny właściciel + spory udział OFE). Głównym akcjonariuszem Trakcji jest hiszpańska Comsa a udział OFE to wg prezesa spółki >20% (próg 5% przekroczył jednak tylko ING OFE). Generalnie na naszej giełdzie duże spółki budowlane albo są w rękach jednego akcjonariusza dominującego, któremu towarzyszy obecność kilku funduszy albo to właśnie grupa funduszy emerytalnych jest dominującym właścicielem w spółce (Polimex Mostostal, Elektrobudowa). Potencjalnych kombinacji na polu potencjalnych kierunków konsolidacji w takiej sytuacji jest sporo. Ze zbliżonych pod względem kapitalizacji i działających w sferze infrastruktury podmiotów notowanych na GPW wymienić można Pol Aquę, Mostostal Zabrze czy Elektrobudowę. Przed podjęciem rozmów o fuzji z innym podmiotem, Trakcja chce w najbliższych miesiącach wzmocnić swoją pozycję na rynku infrastruktury szynowej. Równocześnie spółka nie będzie interesować się małymi czy średnimi spółkami na przykład z budownictwa drogowego. Obecnie Trakcja zainteresowana jest kupnem od Skarbu Państwa 85% udziałów w PRK Kraków i w maju złożyła wiążącą ofertę zakupu tej spółki (swoje oferty przedstawiło także siedem innych podmiotów). Na początku czerwca, obok trzech innych podmiotów (KZN Bieżanów, ZUEiK Grupa ZUE oraz słowacki Żelsys), Trakcja została dopuszczona do dalszych negocjacji w sprawie zakupu 85% akcji PRK (o dopuszczeniu decydowała zaproponowana cena). W 2008 roku PRK miało 185,6 mln PLN przychodów, 11,0 mln PLN zysku EBIT oraz 3,2 mln PLN zysku netto (spółka poniosła wysokie koszty finansowe w kwocie 8,2 mln PLN, co wynika z tytułu wyceny/rozliczenia zabezpieczeń walutowych; we wcześniejszych latach na pozycji działalności finansowej saldo było dodatnie lub lekko ujemne). Rok wcześniej spółka wypracowała 127,3 mln PLN przychodów, 6,7 mln PLN zysku EBIT oraz 7,2 mln PLN zysku netto. Przejecie PRK Kraków nie wpłynęłoby wprost na wzrost przychodów Trakcji, ponieważ spółki często realizują wspólnie kontrakty. Przejęcie mogłoby przynieść jednak z tego względu spore efekty synergii. Prezes Trakcji zwracał także uwagę na możliwość stworzenia jednej bazy sprzętowej dla całej grupy, co wiązałoby się z także z odblokowaniem wolnego terenu. Wartość PRK Kraków w różnych źródłach określano na 30 70 mln PLN. Biorąc pod uwagę udział w rynku liczony przychodami w porównaniu do kapitalizacji Trakcji Polskiej, uważamy, że przy tak dużej konkurencji (8 chętnych), cena będzie prawdopodobnie wyższa od górnej granicy podanych widełek. Oprócz złożenia oferty nabycia PRK Kraków, Trakcja interesuje się także przejęciem Wytwórni Podkładów Strunobetonowych Kolbet z Suwałk (spółka posiada 50% rynku podkładów strunobetonowych w kraju). Rywalem do przejęcia tej spółki jest PNI (Przedsiębiorstwo Napraw Infrastruktury), należące do grupy PKP, które w maju bieżącego roku zakupiło 1 uprzywilejowaną akcję Kolbetu (daje to PNI prawo do powołania po 1 członku do zarządu oraz RN). Pozostałe udziały należą do NFI Progress (60%) oraz Polish Capital Investments (40%). Z informacji prasowych wynika, że cena za całość udziałów mogłaby oscylować wokół 67 83 mln PLN (rok temu NFI Progress zapłacił za swój udział 36 mln PLN). Kolbet jest także właścicielem Wytwórni Podkładów Strunobetonach w Goczałkowie, którą nabył za 55 mln PLN a całość transakcji sfinansował długiem. PNI jest odbiorcą ponad połowy wyrobów obu wytwórni podkładów. Na przełomie maja i czerwca zdaniem zarządu Trakcji rozmowy z NFI Progress były dość zaawansowane a spółka złożyła nawet wniosek do UOKiK. W 2008 roku Kolbet miał 35,0 mln PLN przychodów oraz 6,5 mln PLN zysku netto natomiast Goczałków odpowiednio 38,7 mln PLN oraz 5,6 mln PLN. W przypadku Kolbetu rozważana jest także trzecia opcja przez dotychczasowych akcjonariuszy w postaci przeprowadzenia IPO, z którego dokonano by spłaty zadłużenia. Jeżeli Trakcji nie uda się z sukcesem zamknąć inwestycji w PRK Kraków i Kolbet, możliwa byłaby wypłata dywidendy. 11
W obszarze zapowiadanego od IPO wejścia w projekty farm wiatrowych, w połowie maja Trakcja zawarła umowę kupna 25,2 mln akcji spółki Eco Wind Construction (EWC) od dotychczasowych właścicieli oraz umowę objęcia 7,5 mln akcji nowej emisji spółki. Łącznie pozwoli to Trakcji na kontrolowanie 41% kapitału EWC. Wartość transakcji to 32,7 mln PLN (pierwotnie w IPO określano, że inwestycje mogą wynieść 65 mln PLN). Kolejne 7,5 mln akcji nowej emisji obejmie także Comsa, główny akcjonariusz Trakcji. W sumie Trakcja i Comsa będą posiadać 50% udziałów w EWC. Z wypowiedzi prezesa Trakcji wynika, że najpóźniej na początku przyszłego roku inwestycji będzie już przynosić pewne przychody. Zadaniem EWC są inwestycje w farmy wiatrowe na północy Polski. Spółka będzie przygotowywać projekty (główne elementy takiej działalności to podpisanie umów dzierżawy terenu, sporządzenie projektu, otrzymanie zgody na budowę, przyłączenie do sieci czy podpisanie umowy na dostawę prądu), które następnie zostaną sprzedane innym podmiotom. Obecnie w przygotowaniu są farmy o mocy 431 MW, na co EWC chce przeznaczyć 30 mln PLN. Z czasem Trakcja chce rozszerzyć działalność także na sam rynek wykonawstwa, budowy i utrzymania farm. SYTUACJA W PKP PLK W 2008 roku PKP PLK przeznaczyły na inwestycje około 3,1 mld PLN. W tym roku wydatki miały wzrosnąć do 3,6 mld PLN ale wykonanie takiego planu według nas jest nierealne, ze względu choćby na długi, jakie w tym roku napiętrzyły się ze strony przewoźników kolejowych i kłopoty proceduralne. Biorąc pod uwagę, że w tym roku nie doprowadzono jeszcze do ostatecznego rozstrzygnięcie żadnego z największych przetargów (LCS Działdowo, LCS Ciechanów, linia Poznań Wrocław), których wykonawcy mieli być już pierwotnie znani w od kilku miesięcy, rzeczywiste wykonanie prac na zlecenie PKP PLK będzie zapewne niższe niż rok wcześniej, natomiast pod względem wartościowym wydatki mogą osiągnąć zeszłoroczny poziom dzięki osłabieniu kursu PLN. Zarząd Trakcji liczy, że przeprowadzone w 1Q 09 zmiany w zarządzie PKP PLK pozwolą na uporządkowanie inwestycji związanych z modernizacją infrastruktury kolejowej, co może jednak odbyć się kosztem pewnych opóźnień. Zwracamy także uwagę, że PKP ma duże problemy z efektywnym wykorzystaniem środków unijnych. Z informacji prasowych wynika, że obecnie przygotowywany jest proces wydzielenia PKP PLK z grupy PKP lub przekształcenie ich w agencję rządową działającą na zasadach podobnych do GDDKiA i równoczesne przejecie przez Skarb Państwa linii kolejowych. Uważamy, że na pozytywne skutki podjętych działań przyjdzie zapewne poczekać a najpierw strukturalne zmiany staną się dobrym wytłumaczeniem na opóźnienia w bieżących inwestycjach i przetargach. Równocześnie w przygotowaniu są zmiany w zasadach określających wysokość dotacji z budżetu państwa na modernizację torów. W tym roku dotacja budżetowa dla PKP PLK wyniosła 680 mln PLN a w przyszłym ma wynieść 900 mln PLN, co jednak nie odpowiada potrzebom spółki, której prezes określa minimalne roczne nakłady na bieżące utrzymanie infrastruktury w odpowiednim stanie na 3,5 mld PLN. Pod koniec lipca Ministerstwo Rozwoju Regionalnego ma ogłosić nową listę projektów kluczowych Programu Operacyjnego Infrastruktura i Środowisko (kolejna weryfikacja programu, który obejmuje lata 2007 13). Zdaniem przedstawicieli MRR szczególnie niepokojący jest stan przygotowań do realizacji projektów kolejowych (według styczniowej listy podstawowej i rezerwowej na infrastrukturę kolejową, tramwajową oraz metro miało zostać przeznaczone 14 mld EUR z czego dofinansowanie ze środków UE miało wynieść około 8 mld PLN). Spora część inwestycji została przy uwzględnianiu jej na liście niedoszacowana. Dodatkowo znajdują się tam projekty, które nie dają spodziewanych efektów z punktu widzenia wypełnienia wskaźników programu operacyjnego. Za taki uznawany jest na przykład odcinek Rzeszów granica państwa, gdzie zdaniem MRR nie ma konieczności dostosowania go do prędkości 160 km/h a wystarczy zwykła modernizacja. Pod dużym znakiem zapytania (rozważane jest znaczne ograniczenie pierwotnie planowanych nakładów) stoją także inwestycje w odcinki Radom Kielce, Katowice Zebrzydowice czy Katowice Pyrzowice (pojawiły się głosy, że tańsze byłoby przeniesienie lotniska). Warto także dodać, że zapowiadane głośno w związku z Euro 2012 remonty warszawskich dworców będą miały raczej prowizoryczny charakter. Prywatnego inwestora częściowo ma tylko Warszawa Zachodnia ale szczegóły prac nie są jeszcze znane. 12
DANE FINANSOWE Bilans [mln PLN] 2007 2008 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P Aktywa trwałe 133,2 139,3 210,7 210,3 210,4 210,6 210,9 211,1 211,2 211,3 211,4 211,4 Wartości niematerialne i prawne 53,1 54,0 54,1 54,2 54,3 54,3 54,4 54,5 54,5 54,6 54,6 54,6 Rzeczowe aktywa trwałe 44,6 52,1 90,6 90,2 90,2 90,3 90,5 90,6 90,7 90,8 90,9 90,9 Aktywa obrotowe 363,2 614,9 568,3 614,4 636,1 703,9 767,3 822,2 861,0 886,3 906,9 924,6 Zapasy 83,1 85,7 75,7 61,3 64,5 68,5 72,5 75,5 77,4 78,4 78,9 79,1 Należności krótkoterminowe 118,6 132,4 148,9 170,0 191,1 217,1 238,1 254,2 264,1 269,1 271,7 272,7 Inwestycje krótkoterminowe 143,5 366,9 312,7 350,8 345,1 379,0 413,7 446,5 471,7 490,2 507,2 523,6 Aktywa razem 496,4 754,2 778,9 824,7 846,6 914,4 978,2 1033,3 1072,1 1097,6 1118,2 1136,1 Kapitał (fundusz) własny 145,5 311,6 374,2 424,2 448,2 477,5 502,6 528,0 548,7 564,8 580,8 596,7 Kapitał (fundusz) podstawowy 13,0 16,0 16,0 16,0 16,0 16,0 16,0 16,0 16,0 16,0 16,0 16,0 Kapitał (fundusz) zapasowy 79,9 191,0 245,7 308,3 328,3 349,9 368,4 388,9 407,2 422,3 437,6 453,1 Pozostałe pozycje kapitału własnego 24,3 49,9 49,9 49,9 49,9 49,9 49,9 49,9 49,9 49,9 49,9 49,9 Zysk (strata) netto 28,2 54,7 62,5 50,0 54,0 61,7 68,3 73,2 75,6 76,7 77,3 77,7 Zobowiązania i rezerwy na zobowiązania 346,6 437,2 404,8 400,6 398,4 437,0 475,6 505,3 523,5 532,7 537,5 539,4 Rezerwy na zobowiązania 29,4 36,8 36,8 36,8 36,8 36,8 36,8 36,8 36,8 36,8 36,8 36,8 Zobowiązania długoterminowe 45,8 41,1 41,1 33,3 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Zobowiązania krótkoterminowe 267,9 355,5 322,5 325,8 356,5 394,5 432,6 461,9 479,8 488,9 493,6 495,5 Pasywa razem 496,4 754,2 778,9 824,7 846,6 914,4 978,2 1033,3 1072,1 1097,6 1118,2 1136,1 Rachunek zysków i strat [mln PLN] 2007 2008 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P Przychody netto ze sprzedaży 646,8 794,7 801,3 839,7 918,8 1016,8 1115,0 1190,4 1236,5 1260,1 1272,1 1277,0 Koszty produktów, tow. i materiałów 592,9 719,0 709,9 761,4 834,7 922,9 1012,5 1081,5 1125,1 1147,7 1159,3 1164,1 Zysk (strata) brutto ze sprzedaży 53,9 75,8 91,3 78,3 84,1 93,8 102,5 108,9 111,4 112,4 112,8 112,9 Koszty sprzedaży i ogólnego zarządu 20,1 21,9 23,6 23,8 24,6 25,9 27,2 28,3 28,7 29,0 29,1 29,1 Zysk (strata) na sprzedaży 33,8 53,9 67,7 54,4 59,5 67,9 75,3 80,5 82,7 83,4 83,7 83,7 Saldo pozostałej działalności operacyjnej 4,2 1,0 1,6 1,7 1,8 2,0 2,2 2,4 2,5 2,5 2,5 2,6 EBITDA 35,6 60,8 79,3 70,3 75,0 83,0 90,0 95,0 96,8 97,2 97,1 96,9 EBIT 29,6 52,9 66,1 52,8 57,6 65,9 73,0 78,1 80,3 80,9 81,1 81,2 Saldo pozostałej działalności finansowej 7,2 15,1 11,1 9,0 9,0 10,3 11,3 12,3 13,1 13,7 14,3 14,8 Zysk (strata) brutto 36,8 68,0 77,2 61,7 66,7 76,2 84,3 90,4 93,4 94,6 95,4 95,9 Zysk (strata) netto 28,5 54,7 62,5 50,0 54,0 61,7 68,3 73,2 75,6 76,7 77,3 77,7 CF [mln PLN] 2007 2008 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P Przepływy z działalności operacyjnej 44,0 141,6 24,6 57,6 65,8 73,1 83,6 85,1 83,4 81,3 79,9 78,8 Przepływy z działalności inwestycyjnej 89,0 51,3 76,2 5,9 7,3 6,7 5,7 4,5 3,3 2,3 1,5 0,7 Przepływy z działalności finansowej 47,9 81,6 2,5 13,7 64,2 32,4 43,2 47,8 54,9 60,5 61,3 61,8 Przepływy pieniężne netto 2,9 172,0 54,1 38,0 5,7 33,9 34,7 32,8 25,2 18,4 17,1 16,3 Środki pieniężne na początek okresu 138,2 141,1 313,1 259,0 297,0 291,3 325,3 359,9 392,7 418,0 436,4 453,5 Środki pieniężne na koniec okresu 141,1 313,1 259,0 297,0 291,3 325,3 359,9 392,7 418,0 436,4 453,5 469,8 13
Wybrane dane finansowe i wskaźniki rynkowe Dane finansowe 2008 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P Przychody zmiana r/r 23% 1% 5% 9% 11% 10% 7% 4% 2% 1% 0% EBITDA zmiana r/r 71% 30% 11% 7% 11% 8% 5% 2% 0% 0% 0% EBIT zmiana r/r 79% 25% 20% 9% 14% 11% 7% 3% 1% 0% 0% Zysk netto zmiana r/r 92% 14% 20% 8% 14% 11% 7% 3% 1% 1% 1% Marża brutto na sprzedaży 10% 11% 9% 9% 9% 9% 9% 9% 9% 9% 9% Marża EBITDA 8% 10% 8% 8% 8% 8% 8% 8% 8% 8% 8% Marża EBIT 7% 8% 6% 6% 6% 7% 7% 6% 6% 6% 6% Marża brutto 9% 10% 7% 7% 7% 8% 8% 8% 8% 7% 8% Marża netto 7% 8% 6% 6% 6% 6% 6% 6% 6% 6% 6% COGS / przychody 90% 89% 91% 91% 91% 91% 91% 91% 91% 91% 91% SG&A / przychody 3% 3% 3% 3% 3% 2% 2% 2% 2% 2% 2% SG&A / COGS 3% 3% 3% 3% 3% 3% 3% 3% 3% 3% 3% ROE 17% 17% 12% 12% 13% 14% 14% 14% 14% 13% 13% ROA 3% 6% 7% 8% 6% 6% 7% 7% 7% 7% 7% ROE WACC 6,2% 5,6% 0,6% 0,7% 1,6% 2,2% 2,5% 2,4% 2,2% 1,9% 1,7% Stopa zadłużenia 58% 52% 49% 47% 48% 49% 49% 49% 49% 48% 47% Dług 44,9 44,9 33,3 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 D / (D+E) 6% 6% 4% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% D / E 6% 6% 4% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% Odsetki / EBIT 28% 17% 17% 16% 16% 15% 16% 16% 17% 18% 18% Dług / kapitał własny 14% 12% 8% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% Dług netto 322,0 267,9 317,5 345,1 379,0 413,7 446,5 471,7 490,2 507,2 523,6 Dług netto / kapitał własny 103% 72% 75% 77% 79% 82% 85% 86% 87% 87% 88% Dług netto / EBITDA 529% 338% 451% 460% 456% 460% 470% 487% 504% 522% 541% Dług netto / EBIT 608% 405% 602% 599% 575% 567% 571% 588% 606% 625% 645% EV 257,6 311,7 262,1 234,5 200,6 165,9 133,1 107,9 89,4 72,3 56,0 Dług / EV 17% 14% 13% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% CAPEX / Przychody 2% 6% 2% 2% 2% 2% 1% 1% 1% 1% 1% CAPEX / Amortyzacja 193% 377% 98% 101% 101% 102% 101% 101% 101% 101% 100% Amortyzacja / Przychody 1% 2% 2% 2% 2% 2% 1% 1% 1% 1% 1% Zmiana KO / Przychody 9% 5% 1% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% Zmiana KO / Zmiana przychodów 48% 627% 11% 5% 5% 1% 1% 1% 1% 1% 1% Wskaźniki rynkowe 2008 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P MC/S* 0,7 0,7 0,7 0,6 0,6 0,5 0,5 0,5 0,5 0,5 0,5 P/E* 10,6 9,3 11,6 10,7 9,4 8,5 7,9 7,7 7,6 7,5 7,5 P/BV* 1,8 1,5 1,4 1,3 1,2 1,2 1,1 1,1 1,0 1,0 1,0 P/CE* 9,3 7,7 8,6 8,1 7,3 6,8 6,4 6,3 6,2 6,2 6,2 EV/EBITDA* 4,2 3,9 3,7 3,1 2,4 1,8 1,4 1,1 0,9 0,7 0,6 EV/EBIT* 4,9 4,7 5,0 4,1 3,0 2,3 1,7 1,3 1,1 0,9 0,7 EV/S* 0,3 0,4 0,3 0,3 0,2 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,0 41,3% 18,2% 14,8% 18,3% 24,3% 35,9% 47,8% 60,4% 73,4% 90,8% 117,3% BVPS EPS 2,0 2,3 2,6 2,8 3,0 3,1 3,3 3,4 3,5 3,6 3,7 CEPS 0,3 0,4 0,3 0,3 0,4 0,4 0,5 0,5 0,5 0,5 0,5 FCFPS 0,4 0,5 0,4 0,4 0,5 0,5 0,6 0,6 0,6 0,6 0,6 0,7 0,4 0,2 0,3 0,3 0,4 0,4 0,4 0,4 0,4 0,4 DPS (Buy back/akcję) 0,0 0,0 0,2 0,2 0,3 0,3 0,3 0,4 0,4 0,4 0,4 Payout ratio 0,0% 0,0% 60,0% 60,0% 70,0% 70,0% 75,0% 80,0% 80,0% 80,0% 80,0% * Obliczenia przy cenie 3,62 PLN 14
WYDZIAŁ ANALIZ i INFORMACJI Maciej Bobrowski Makler Papierów Wartościowych tel. (032) 20 81 412 e mail: bobrowski@bdm.com.pl Dyrektor Wydziału IT, media, handel Marcin Stebakow Makler Papierów Wartościowych tel. (032) 20 81 438 e mail: stebakow@bdm.com.pl handel Krzysztof Pado tel. (032) 20 81 432 e mail: pado@bdm.com.pl Specjalista ds. analiz materiały budowlane, budownictwo Łukasz Janus tel. (032) 20 81 438 e mail: janus@bdm.com.pl dystrybutorzy farmaceutyków Objaśnienia używanej terminologii: EBIT wynik na działalności operacyjnej EBITDA wynik na działalności operacyjnej powiększony o amortyzację Dług netto zadłużenie oprocentowane pomniejszone o środki pieniężne i ich ekwiwalenty WACC średni ważony koszt kapitału CAGR średnioroczny wzrost EPS zysk netto na 1 akcję DPS dywidenda na 1 akcję CEPS suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję EV suma kapitalizacji rynkowej i długu netto EV/S stosunek EV do przychodów ze sprzedaży EV/EBITDA stosunek EV do wyniku operacyjnego powiększonego o amortyzację P/EBIT stosunek kapitalizacji rynkowej do wyniku na działalności operacyjnej MC/S stosunek kapitalizacji rynkowej do przychodów ze sprzedaży P/E stosunek kapitalizacji rynkowej do zysku netto P/BV stosunek kapitalizacji rynkowej do wartości księgowej P/CE wskaźnik ceny akcji do zysku netto na 1 akcję powiększony o amortyzację na 1 akcję ROE stosunek zysku netto do kapitałów własnych ROA stosunek zysku netto do aktywów marża brutto na sprzedaży relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów marża EBITDA relacja zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów ze sprzedaży marża EBIT relacja zysku operacyjnego do przychodów ze sprzedaży rentowność netto relacja zysku netto do przychodów ze sprzedaży System rekomendacji: Kupuj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która znacznie przekracza bieżącą cenę rynkowa; Akumuluj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która przekracza bieżącą cenę rynkowa; Trzymaj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie będzie się wahać wokół jego ceny docelowej, która jest zbliżona do bieżącej ceny rynkowej; Redukuj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest niższa od ceny rynkowej; Sprzedaj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest znacznie niższa od ceny rynkowej. Cena docelowa teoretyczna cena jaka według nas powinien osiągnąć papier wartościowy w rekomendowanym okresie; cena ta jest wypadkowa wartości spółki (na podstawie wycen DCF, porównawczych i innych), koniunktury na rynku i branży oraz innych czynników subiektywnie uwzględnionych przez analityka Poszczególne rekomendacje powinny skłaniać inwestorów do odpowiedniego zachowania się na giełdzie. I tak odpowiednio: Kupuj inwestor kupuje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe spadki; Akumuluj proces kupowania rozciągnięty jest na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor kupuje głównie na spadkach ceny rekomendowanego papieru; Trzymaj inwestor wstrzymuje się z decyzją, a w przypadku posiadania rekomendowanego papieru wartościowego może sprzedać w chwili pojawienia się korzystniejszej inwestycji; Redukuj proces sprzedawania rozciągnięty na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor sprzedaje głównie na wzrostach ceny rekomendowanego papieru; Sprzedaj inwestor sprzedaje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe wzrosty. Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w raporcie: DCF najpopularniejsza i najbardziej efektywna spośród metod wyceny opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów pieniężnych generowanych przez spółkę. Wadą jest duża wrażliwość na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (stóp procentowych, kursów walut, zysków, wartości rezydualnej). DDM opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów z tytułu dywidend. Zaletą wyceny jest uwzględnienie przyszłych wyników finansowych oraz przepływów z tytułu dywidend. Wadą wyceny jest duża wrażliwość na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (koszt kapitału, zysków, wartości rezydualnej) oraz ryzyko zmiany polityki wypłaty dywidendy (zmiana wysokości dywidendy lub zaprzestanie wypłaty dywidendy). Porównawcza bazuje na bieżących i prognozowanych mnożnikach rynkowych spółek z branży lub branż pokrewnych, przez co lepiej od DCF ukazuje aktualną sytuację na rynku. Podstawowymi wadami są trudność w doborze odpowiednich spółek do porównań, ryzyko nieefektywnej wyceny spółek porównywanych w danym momencie, a także duża zmienność (wraz z wahaniami cen). Poprzednie rekomendacje spółki Poprzednia rekomendacja KUPUJ Wycena poprzedniej rekomendacji 4,30 Data poprzedniej rekomendacji 17.02.2009 Cena rynkowa w dniu wydania rekomendacji 3,62 Struktura publicznych rekomendacji BDM w 2Q 09 Kupuj 1 11% Akumuluj 6 67% Trzymaj 1 11% Redukuj 1 11% Sprzedaj 0 0% Klauzule: Niniejszy raport skierowany jest do inwestorów obsługiwanych przez BDM, przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzeć również do innych podmiotów. Raport zostanie po raz pierwszy udostępniony klientom BDM 19.06.2009 roku, a przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzeć również do innych podmiotów od 24.06.2009 roku. Źródła informacji wykorzystane w rekomendacji to raporty okresowe i bieżące spółki, raporty okresowe i bieżące spółek wykorzystanych do wyceny porównawczej, raporty branżowe, informacje prasowe, inne. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone na podstawie ogólnodostępnych informacji, które BDM uważa za wiarygodne. BDM nie gwarantuje jednak dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku gdy informacje, na których oparto rekomendacje okazały się niedokładne, niewyczerpujace lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez BDM bez uzgodnień ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. BDM nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Rekomendacje wydawane przez BDM obowiązują przez okres 6 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. BDM dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej i subiektywnej oceny analityków i częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. Inwestor powinien zakładać, że BDM ma zamiar złożenia oferty świadczenia usług spółce, której dotyczy raport. Zgodnie z naszą wiedzą, pomiędzy BDM oraz analitykiem sporządzającym niniejszy raport a spółką, nie występują jakiekolwiek inne powiązania, o których mowa w 9 i 10 Rozporządzenia Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców. BDM może świadczyć usługi na rzecz firm, których dotyczą analizy. BDM nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszej analizie. W opinii BDM niniejszy dokument został sporządzony z zachowaniem należytej staranności i z wykluczeniem jakiegokolwiek konfliktu interesów, który mógłby wpłynąć na jego treść. BDM nie ma obowiązku podejmowania jakichkolwiek działań, które miałyby spowodować, że instrumenty finansowe, będące przedmiotem wyceny zawartej w niniejszym dokumencie będą wycenione przez rynek zgodnie z wyceną zawartą w niniejszym dokumencie. Nadzór nad BDM sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. 15