Kernel: akumuluj (podwyższona)

wtorek, 26 stycznia 216 aktualizacja raportu Kernel: akumuluj (podwyższona) KER PW; KER.WA Przemysł spożywczy, Ukraina Niska wycena mimo spadku wartości EBITDA Mimo 19% r/r spadku wyniku EBITDA w roku 215/16 oczekujemy, że w efekcie zmniejszenia zadłużenia Grupy (-18 mln USD vs. nasze prognozy) i spadku amortyzacji wynik netto spółki wzrośnie o 68% r/r. Kernel według naszych prognoz na koniec 215/16 roku będzie posiadał zadłużenie poniżej 1,xEBITDA, co naszym zdaniem pozwoli na zwiększenie wielkości wypłacanej dywidendy lub potencjalną akwizycję (wzrost wyników w przyszłości). Podwyższamy naszą prognozę wyniku netto na 215/16 rok o 25% z uwagi na niższą oczekiwaną amortyzację (+18,5 mln USD - efekt osłabienia się lokalnej waluty), niższe koszty odsetkowe (+1,5 mln USD - niższe zadłużenie Grupy) oraz wyższą EBITDA (+3,5 mln USD). Obecnie na naszych prognozach Kernel jest notowany na wskaźniku EV/EBITDA 16 3,5x (EV/EBITDA 17 3,x), z około 1-12% dyskontem do Spółek porównywalnych. Podwyższamy naszą wycenę spółki z 35, PLN do 49, PLN w efekcie niższego długu netto na koniec 214/15 roku (+8,9 PLN/akcja) oraz zmiany kursu walutowego USD/PLN (+2,5 PLN/akcja). Podwyższamy naszą rekomendację dla spółki Kernel z redukuj do akumuluj. Dwucyfrowy Dyield w przyszłości lub przejęcie Według naszych prognoz w 215/16 roku wskaźnik FCF/EBITDA wyniesie,4x, by wzrosnąć w dwóch kolejnych latach do,6x. Wysoka zdolność Grupy do generowania gotówki przy niskim zadłużeniu (,9x EBITDA) naszym zdaniem pozwoli na wypłatę dywidendy w przyszłości o dwucyfrowej stopie zwrotu. W drugim scenariuszu Grupa mogłaby się zdecydować w 216 roku na przejęcie, co zwiększyłoby oczekiwanie inwestorów na powrót do dynamicznego wzrostu wyników w przyszłości (wzrostowy profil spółki). Osłabienie UAH obniża amortyzację, zwiększa wynik netto Spadek inwestycji oraz wyraźna deprecjacja UAH do USD spowodowała spadek amortyzacji Grupy Kernel w sezonie 214/215 do 68 mln USD (o 28% r/r). Osłabienie waluty lokalnej spowodowało spadek wartości aktywów trwałych oraz wartości niematerialnych w USD o 2% r/r. Szacujemy, że w roku 215/216 wartość amortyzacji Grupy Kernel spadnie o kolejne 2% r/r, co również będzie miało pozytywny wpływ na wielkość generowanego wyniku netto. Odwrócenie negatywnych tendencji na wynikach w 2H 16 Na bazie przedstawionych przez Kernel wolumenów sprzedaży szacujemy, że przychody w 2Q 16 (4Q 15) wyniosą 639,9 mln USD (-1,9% r/r), EBITDA 112, mln USD (-21,4% r/r), a wynik netto 74,4 mln USD (+35,7% r/r). O ile w IH 16 (2H 15) spadek EBITDA sięgnął 25% r/r, to w 3Q 16 (1Q 16) szacujemy spadek na poziomie 18% r/r, a w 4Q 16 (2Q 16) wzrost +2% r/r. Oczekujemy również, że w 3Q 16 (1Q 16) wszystkie segmenty operacyjne Kernel zaprezentują wzrost wolumenów sprzedaży w ujęciu r/r. Cena bieżąca Cena docelowa Kapitalizacja Free float Struktura akcjonariatu Namsen Ltd 39,21% NN OFE 6,1% Cascade investment Fund 5,% Pozostali 49,78% Strategia dotycząca sektora Od kilkunastu lat na Ukrainie dynamicznie wzrasta produkcja słonecznika i jeszcze szybciej moce do jego przetworzenia. Po rekordowym 215 roku dla branży olejów roślinnych kolejny przedstawia się mniej optymistycznie ze względu na oczekiwany wzrost konkurencji i spadek marży. Spółki w dalszym ciągu powinny korzystać z osłabienia lokalnej waluty, na czym korzystają eksporterzy. Profil spółki Kernel prowadzi działalność w zakresie handlu zbożem i produkcji oleju słonecznikowego na Ukrainie i w Rosji. Spółka posiada sieć elewatorów zbożowych oraz port przeładunkowy w Ilczewsku i Tamanie. Działalność operacyjna prowadzona jest na terenie Ukrainy i Rosji, a ponad 9% przychodów jest uzyskiwane w USD. Spółka dzierżawi około 385 tys. hektarów ziemi na Ukrainie, na których prowadzi produkcję rolną. Kurs akcji KER na tle WIG 6 PLN 5 4 3 KER WIG 42,8 PLN 3,4 mld PLN 2, mld PLN Średni dzienny obrót (3 m-ce) 18,61 mln PLN *kurs USD/PLN 3,95 49,* PLN (mln USD) 13/14 14/15 15/16P 16/17P 17/18P Przychody 2 393,3 2 329,5 2 293,1 2 463,3 2 597,5 EBITDA 223, 396,6 32, 338,5 347,6 marża EBITDA 9,3% 17,% 14,% 13,7% 13,4% EBIT 128,7 328,3 253,2 272,2 28,2 Zysk netto -98,3 16,9 179,6 27,7 218,6 DPS,,25,25,45 1,4 P/E - 7,7 4,6 4, 3,8 P/CE - 4,7 3,4 3, 2,9 P/BV,8,9,8,7,6 EV/EBITDA 6,8 2,9 3,5 3, 2,6 DYield,% 2,4% 2,4% 4,3% 1,% 2 sty 15 kwi 15 lip 15 paź 15 sty 16 Spółka Analityk: Jakub Szkopek +48 22 438 24 3 jakub.szkopek@mdm.pl Cena docelowa Rekomendacja nowa stara nowa stara Kernel 49, 35, akumuluj redukuj Spółka Cena bieżąca Cena docelowa Potencjał zmiany Kernel 42,8 49, +14,5%

Segment oleju słonecznikowego W 214/215 roku zbiory słonecznika na Ukrainie wyniosły 11, mln ton i były wyższe niż oczekiwaliśmy w ostatnim raporcie z połowy lipca 215 roku (nasze założenia oscylowały wokół 8,9-9,9 mln ton słonecznika). Mimo niesprzyjających warunków pogodowych w Europie w sierpniu 215 roku (wysokie temperatury) średni uzysk słonecznika z hektara wyniósł 2,22 t/ha vs. 1,93 t/ha rok wcześniej. Jednocześnie zbiory słonecznika z hektara mimo bardzo suchych warunków pogodowych w sezonie 214/215 były najwyższe od początku 2 roku. Zasiew słonecznika wyniósł 5, mln ha (-5,6% r/r). Zbiory słonecznika na Ukrainie (LP; mln ton) oraz ich dynamika (PP; %) w latach 199-216P 12 1 8 6 4 2 ; Ukraiński Urząd Statystyczny; APK-Inform W sezonie 215/216 oczekujemy, że zasiew słonecznika wzrośnie do 5,2 mln ha (+4% r/r), co wynika z oczekiwanego mniejszego zasiewu upraw ozimych (warunki podczas prac polowych na jesieni na Ukrainie były trudne) i prawdopodobnego ponownego wysiania roślin jarych na wiosnę 216 roku. Zwykle w miejsce utraconych upraw ozimych obsadzane są jęczmień i słonecznik. W efekcie szacujemy, że zbiory słonecznika w sezonie 215/216 wyniosą 11,2 mln ton i będą o 1,5% r/r wyższe. Oczekujemy, że średnie zbiory z hektara wyniosą 2,16 t/ha (-2,4% r/r) i będą o 1% wyższe niż wynosi średnia za ostatnie 5 lat. Zasiewy słonecznika na Ukrainie (LP; mln ha) oraz ich dynamika (PP; %) w latach 199-216P 6 5 4 3 2 1 Produkcja (mln ton) Zasiew słonecznika (mln ha) ; Ukraiński Urząd Statystyczny; APK-Inform r/r r/r 1% 8% 6% 4% 2% % -2% -4% -6% 5% 4% 3% 2% 1% % -1% -2% Efektywność uprawy słonecznika na Ukrainie (LP; t/ha) oraz jego rentowność produkcji (PP; %) w latach 199-216P 2,5 2, 1,5 1,,5, ; Ukraiński Urząd Statystyczny; APK-Inform W sezonie 215/216 na rynku ukraińskim pojawiły się dwie nowe duże tłocznie oleju słonecznikowego, co zwiększy potencjał przetwórczy słonecznika o około 1,4 mln ton. Alseeds Black Sea w połowie lipca otworzył nową tłocznię oleju roślinnego w porcie Yuzhny w Odessie. Nowa instalacja ma moce produkcyjne na poziomie 8 tys. ton słonecznika lub 5 tys. ton rzepaku lub 5 tys. ton soi rocznie. Inwestycja była prowadzona od początku 214 roku i kosztem 2 mln USD sfinansowana została przez firmy szwajcarskie i holenderskie. Druga inwestycja została przeprowadzona przez koncern Bunge (na poziomie,6 mln ton słonecznika rocznie) i docelowo ma zastąpić obecnie działające instalacje (te mogą zostać sprzedane do innych podmiotów działających na rynku). Szacujemy, że wielkość łącznych zainstalowanych mocy w zakresie przetwarzania słonecznika na początku sezonu 215/216 wyniesie 15,9 mln ton. Wielkość mocy produkcyjnych w zakresie przetwórstwa nasion oleistych na tle dostępnych zbiorów słonecznika na Ukrainie (LP; tys. ton) oraz stosunek zbiorów słonecznika do zainstalowanych mocy przetwórczych (PP; %) w latach 27-223P 2 18 16 14 12 1 8 6 4 2 Yield (t/ha) Rentowność produkcji (%) Moce produkcyjne na Ukrainie Zbiory słonecznika na Ukrainie Stosunek zbiorów do zainstalowanych mocy, Ukraiński Urząd Statystyczny; APK-Inform 6% 5% 4% 3% 2% 1% W rezultacie o ile w sezonie 213/214 stosunek dostępnego na rynku ziarna do zainstalowanych mocy przetwórczych wyniósł 83%, to w sezonie 214/215 spadł do 7%, a w 215/216 spadnie do 69%. Jednocześnie w sezonie 214/215 konkurencja o ziarno znajdowała się na niższym poziomie niż wskazywałyby na to statystyki, co % 12% 1% 8% 6% 4% 2% % 2

wynikało z dużego pozostałego ziarna słonecznika z ubiegłego sezonu oraz z wycofania się części zagranicznych graczy z rynku z uwagi na ryzyko polityczne i militarne. Sezon 215/216 praktycznie został rozpoczęty bez zalegających zapasów z sezonu ubiegłego. Znacznie mniejsza dostępność ziarna niż w ostatnich dwóch sezonach będzie naszym zdaniem miała wpływ na poziom realizowanych marży na tłoczeniu. Obecnie w efekcie spadku koniunktury na Ukrainie, jaki miał miejsce w 214 i 215 roku, liczba nowo prowadzonych projektów inwestycyjnych w zakresie tłoczenia słonecznika praktycznie zredukowała się do zera, a zakończone zostały te projekty które rozpoczęte zostały przed rozpoczęciem konfliktu między Rosją a Ukrainą. W efekcie oczekujemy, że w sezonie 216/217 nie zostaną włączone żadne nowe instalacje przetwarzania słonecznika, a w sezonie 217/218 włączenia będą na poziomie zaledwie,2 mln ton. W kolejnych latach szacujemy, że corocznie dodawane będą moce produkcyjne na poziomie,4-,5 mln ton, co spowoduje, że docelowo stosunek dostępnego na rynku ziarna do zainstalowanych mocy przetwórczych spadnie poniżej 65% (mimo, że w tym okresie podaż dostępnego ziarna wzrośnie o ponad 16%). Wielkość EBITDA na tonę przerobionego słonecznika w segmencie oleju luzem Grupy Kernel (LP; USD/t) oraz stosunek zbiorów słonecznika do zainstalowanych mocy przetwórczych (PP; %) w latach 27-223P W sezonie 215/216 zakładamy, że Kernel przerobi 2,6 mln ton słonecznika (+3% r/r), z uwzględnieniem,2 mln ton słonecznika przerabianego na tłoczniach w ramach tłoczenia usługowego (tłoczenie w ramach powierzonego ziarna na konkurencyjnej instalacji). Udział Kernela w zakresie tłoczenia słonecznika na rynku ukraińskim wyniesie w sezonie 215/216 23,7% wobec 24,9% rok wcześniej (efekt nowych instalacji konkurencji). W długim terminie oczekujemy, że udział Kernel w rynku ukraińskim wyniesie 24,3% (lekka tendencja wzrostowa). Historyczne marże realizowane przez Kernel w zakresie produkcji oleju luzem są na wyraźnie wyższych poziomach niż w przypadku konkurencji zlokalizowanych na rynkach o dużo wyższym nasyceniu mocy przetwórczych (jeszcze 5-6 lat temu na Ukrainie produkowano więcej słonecznika niż było zainstalowanych mocy produkcyjnych mogących go przetworzyć). Średnio w okresie ostatnich 6-7 lat wartość EBITDA na tonę sprzedanego produktu (oleju + śruty) była o 93% wyższa niż w przypadku ADM, 127% wyższa niż w Kruszwicy oraz 24% wyższa niż w Bunge. Naszym zdaniem trwałe zwiększenie konkurencyjności o ziarno słonecznika na rynku ukraińskim przełoży się na spadek marży na tłoczeniu w długim terminie do poziomów około 7 USD/t (vs. 16 USD/t w sezonie 214/215 oraz 83 USD/t w 215/216). Wielkość realizowanej EBITDA na każdej tonie wytwarzanego oleju i śruty dla Kernela, Bunge, ADM oraz Kruszwicy w latach 29-215 (USD/t) 25 2 15 1 5 12% 1% 8% 6% 4% 2% % 16 14 12 1 8 6 141 17 119 15 95 96 16 4 EBITDA na tonę przerobionego słonecznika w segmencie oleju luzem Grupy Kernel Stosunek zbiorów do zainstalowanych mocy, Ukraiński Urząd Statystyczny; APK- Inform Ilość produkowanego na Ukrainie słonecznika i ilość przetwarzana w ramach Grupy Kernel (LP; tys. ton) oraz udział Kernel w ukraińskim rynku słonecznika (PP; %) w latach 27-223P 2 FY9 FY1 FY11 FY12 FY13 FY14 FY15 Kernel Bunge ADM Kruszwica, ADM, Bunge, Kruszwica Wartość generowanej EBITDA na tonę przerobionego słonecznika w segmencie oleju luzem oraz oleju butelkowanego Grupy Kernel w latach 27-223P (USD/t) 14 12 1 8 6 4 2 35% 3% 25% 2% 15% 1% 5% % 225 2 175 15 125 1 75 5 25 Łączna wielkość przerabianego słonecznika przez Kernel Zbiory słonecznika na Ukrainie Udział Kernel, Ukraiński Urząd Statystyczny; APK- Inform Butelkowany olej słonecznikowy Olej słonecznikowy luzem 3

Kwartalna wartość generowanej EBITDA na tonę przerobionego słonecznika w segmencie oleju luzem oraz oleju butelkowanego Grupy Kernel w latach 214-216P (USD/t) 14 12 1 8 6 4 2 Wielkość zbiorów podstawowych płodów rolnych na hektar w ramach Grupy Kernel w latach 29-217P (USD/ha) 8 7 6 5 4 3 2 1 Kukurydza Pszenica Słonecznik Soja Ceny olejów roślinnych od 211 roku znajdują się w trendzie spadkowym, co przy zwiększonej konkurencji na rynku o ziarno powoduje spadek benchmarkowych marży na produkcji oleju słonecznikowego. W 2H 15 średnia marża na produkcji oleju słonecznikowego na rynku ukraińskim była o 18% r/r niższa. Ceny olejów roślinnych w latach 211-216 (USD/t) 1 7 1 5 1 3 1 1 9 7 5 Wielkości zbiorów z hektara okazały się wyższe od naszych wcześniejszych założeń dla kukurydzy (7,3 t/ha vs. oczekiwane 7, t/ha), słonecznika (2,7 t/ha vs. oczekiwane 2,4 t/ha) oraz rzepaku (4,3 t/ha vs. oczekiwane 2,3 t/ha). Koszt produkcji podstawowych płodów rolnych na hektar w ramach Grupy Kernel w latach 29-217P (USD/ha) 1 2 1 8 6 4 2 Olej rzepakowy (Europa) Olej sojowy (Chiny) Olej słonecznikowy (Ukraina) Olej palmowy (Indonezja) ; Bloomberg Marże na przetwarzaniu słonecznika na Ukrainie w latach 211-216 (USD/t) 28 255 23 25 18 155 13 15 8 Na poziomie kosztów produkcji oczekujemy, że efekt deprecjacji lokalnej waluty, jaki miał miejsce w sezonie 214/215 zostanie częściowo zniesiony poprzez inflacyjne dostosowanie cen w kolejnych dwóch latach. W efekcie oczekujemy, że EBITDA segmentu rolnego w sezonie 215/216 spadnie o około 21,2% r/r do 81,4 mln USD (Zarząd oczekuje stabilizacji wyniku EBITDA), by znów powrócić do poziomu 1 mln USD w sezonie 216/217. Koszt produkcji podstawowych płodów rolnych na tonę w ramach Grupy Kernel w latach 29-217P (USD/t) 5 Kukurydza Pszenica Słonecznik Soja Marża modelowa, Bloomberg Produkcja zbóż Średnia kwartalna 4 3 2 1 Wielkość zbiorów zbóż w ramach produkcji Grupy Kernel wyniosła w 214/215 roku 1861 tys. ton i była o 4,3% wyższa r/r oraz 4,6% wyższa niż zakładaliśmy w raporcie analitycznym z lipca 215 r. Na całej Ukrainie wolumen produkcji zbóż spadł o 6,5% do 59,7 mln ton. Kukurydza Pszenica Słonecznik Soja 4

Wielkość generowanej EBITDA na hektar oraz na tonę produkowanego w ramach grupy Kernel zboża (USD) w latach 29-224P 45 35 25 15 5-5 -15 Notowania kukurydzy (LP; USD/t) na tle zmian cen koszyka walut krajów będących głównymi eksporterami kukurydzy (PP; 2=1) w latach 2-216 35 3 25 2 15 1 65 55 45 35 25 15 5 5 EBITDA na hektar EBITDA na tonę Kukurydza (USD/t) Koszyk walut głównych eksporterów kukurydzy Ryzykiem dla wyników segmentu produkcji rolnej jest naszym zdaniem postępująca deprecjacja walut krajów będących głównymi eksporterami pszenicy i kukurydzy. Od początku 214 roku koszyk walut tych krajów praktycznie osłabił się o 1%, co powoduje, że lokalni rolnicy są w stanie zaakceptować niższe ceny wyrażone w dolarach, ale cały czas istotnie wyższe w walucie lokalnej. Dodatkowo spadek cen nawozów (w USD) oraz ropy naftowej powoduje spadek kosztów produkcji zbóż (nawozy i ropa naftowa odpowiadają za około 3-4% kosztów produkcji zbóż, a ich proporcja rozkłada się równomiernie). Notowania pszenicy (LP; USD/t) na tle zmian cen koszyka walut krajów będących głównymi eksporterami pszenicy (PP; 2=1) w latach 2-216, Bloomberg Notowania kukurydzy w walutach lokalnych krajów, będących jej znaczącymi eksporterami w latach 2-216 25 2 15 1 5 35 3 25 2 15 1 5 55 45 55 45 Brazylia (BRL/t;LP) Ukraina (UAH/t;PP) Serbia (RSD/t;PP) Rosja (RUB/t;PP) 35 35, Bloomberg 25 15 5 Pszenica (USD/t) Koszyk walut głównych eksporterów pszenicy, Bloomberg Notowania pszenicy w walutach lokalnych krajów, będących jej znaczącymi eksporterami w latach 2-216 7 6 5 4 3 2 1 Argentyna (ARS/t;LP) Ukraina (UAH/t;LP), Bloomberg 25 15 5 2 15 1 5 Kanada (CAD/t;LP) Rosja (RUB/t;PP) Najwięksi światowi eksporterzy kukurydzy i pszenicy na świecie w sezon 214/215 (mln ton) Kukurydza Pszenica USA 43,2 Unia Europejska 32,5 Brazylia 25,5 Rosja 23,5 Argentyna 16, USA 21,8 Ukraina 15,5 Kanada 2,5 Rosja 3,8 Australia 18, Paragwaj 2,3 Ukraina 15,5 Serbia 1,7 Kazachstan 6,5 Meksyk 1, Argentyna 6, Unia Europejska 1, Turcja 4, Kanada 1, Brazylia 1,3 Inne 5,7 Inni 12,, USDA Handel zbożami W sezonie 214/215 zbiory zbóż na Ukrainie wyniosły 59,7 mln ton i były o 6,5% r/r niższe (nasza prognoza z raportu z lipca 215 roku to 6 mln ton). Szacowany eksport w sezonie 215/216 wyniesie około 33,2 mln ton (-5,5% r/r). W naszych prognozach zakładamy, że wolumen handlu zbożem w ramach Grupy Kernel wyniesie 2,8 mln ton 5

(-5,% r/r), natomiast eksport poprzez infrastrukturę Kernel wyniesie 4,9 mln ton (+2,1% r/r). Na wyniki generowane przez segment, pozytywny wpływ powinno mieć przywrócenie zwrotu nadpłaconego podatku VAT dla eksporterów zbóż na Ukrainie. Projekt budżetu Ukrainy na 216 rok zakłada, że zarówno eksporterzy jak i producenci zbóż uzyskają możliwość zwrotu nadpłaconego podatku VAT kosztem utraconych dotacji bezpośrednich dla branży rolnej. W efekcie szacujemy, że na każdej tonie sprzedanego zboża Kernel w 3 i 4 kwartale bieżącego roku obrotowego (215/216) zarabiać będzie EBITDA około 14,5 USD/t, wobec 1 USD/t w 1 i 2 kwartale, kiedy zwrot nadpłaconego podatku nie obowiązywał. Kwartalna wartość EBITDA na tonę w segmencie handlu zbożem Grupy Kernel w latach 214-216 (USD/t) 18 16 14 12 1 8 6 4 2 W kolejnych latach zakładamy normalizację marży na handlu zbożem, z uwagi na powrót globalnych graczy na lokalny rynek (już w 1 i 2 kwartale sezonu 215/216 dużo graczy wróciło na rynek, co miało negatywny wpływ na kształtowanie się marży). Wartość EBITDA na tonę w segmencie handlu zbożem Grupy Kernel w latach 29-223P (USD/t) 4 35 3 25 2 15 1 5 mln PLN USD narosłych w sezonie 214/215. W latach 213-215 wielkość zwracanych przez Skarb Państwa należności VAT eksporterom była wyższa niż należności narastające (125-15% w latach 213-215). W naszych prognozach zakładamy normalizację zwrotu należności VAT w 215/216 roku do poziomu 95%. Wielkość zwróconego podatku VAT oraz należności VAT narosłe w trakcie okresu (LP; mln USD) oraz stosunek VAT zwróconego oraz należności VAT narosłych w ciągu okresu (PP; %) Grupy Kernel w latach 29-217P 5 4 3 2 1, Bloomberg Wysokie przepływy gotówki z działalności operacyjnej W efekcie ostrożniejszego podejścia do gospodarowania kapitałem obrotowym z uwagi na niepewną sytuację gospodarczą i ryzyko militarne w 214 i 215 roku Kernel znacząco poprawił wielkość przepływów z działalności operacyjnej. Wielkość zaangażowania w kapitał obrotowy w sezonie 214/215 spadła o 219 mln USD (do 124,1 mln USD). W efekcie przepływ gotówki z działalności operacyjnej wzrósł do 44,7 mln USD (12% EBITDA wypracowanego w okresie; +28% vs. nasze prognozy z VII 15). Zakładamy, że w efekcie zapowiadanej przez zarząd spółki normalizacji polityki gospodarowania kapitałem obrotowym przepływ gotówki z działalności operacyjnej w sezonie 215/216 spadnie do 16 mln USD (5% zakładanej EBITDA w okresie). Wielkość EBITDA, skumulowany oraz kwartalny przepływ gotówki z działalności operacyjnej Grupy Kernel w latach 211-215 5 3 Vat zwrócony Vat narosły wciącu okresu Vat zwrócony / Vat narosły w okresie 16% 14% 12% 1% 8% 6% 4% 2% % 1 Zwrot nadpłaconego podatku VAT Zwrot podatku VAT dla eksporterów z jednej strony ma pozytywny wpływ na marże eksporterów, z drugiej jednak negatywnie przekładać się może na wskaźniki konwersji gotówki, gdyż realny zwrot środków z budżetu następuje nawet do kilku miesięcy po sprzedaży zboża. Zakładamy, że w sezonie 215/216 wielkość narastających w ciągu okresu należności z tytułu VAT wzrośnie do 397,5 mln USD (1,2xEBITDA 16) wobec 121,1-1 -3-5 EBITDA Przepływ z działalności operacyjnej Skumulowany CFO za ostatnie 12m W efekcie wysokiego przepływu gotówki z działalności operacyjnej oraz znaczącego spadku wydatków 6

inwestycyjnych (CAPEX w 214/215 roku spadł do 24 mln USD wobec średniej pięcioletniej 15 mln USD) dług netto na koniec sezonu 214/215 roku wyniósł 332,1 mln USD (,8x EBITDA). Wielkość długu netto (LP; mln USD) oraz wskaźnik długu netto do EBITDA (PP) Grupy Kernel w latach 211-216 1 4 1 2 1 8 6 4 2 Wielkość należności, zapasów, zobowiązań, należności międzyokresowych oraz kapitału pracującego Grupy Kernel w latach 211-216 1 8 6 Dług netto Dług netto / EBITDA 12M Dług netto / EBITDA 12M (bez pozostałej działalności operacyjnej) 16 14 12 1 8 6 4 2 Wyraźny spadek amortyzacji i inwestycji Spadek inwestycji oraz wyraźna deprecjacja UAH do USD spowodowała spadek amortyzacji Grupy Kernel w sezonie 214/215 do 68 mln USD (o 28% r/r). Osłabienie waluty lokalnej spowodowało przeszacowanie wartości aktywów trwałych oraz wartości niematerialnych o 2% r/r. Szacujemy, że w roku 215/216 wartość amortyzacji Grupy Kernel spadnie o kolejne 2% r/r, co również będzie miało pozytywny wpływ na wielkość realizowanego wyniku netto spółki. Wielkość wydatków inwestycyjnych (LP) oraz amortyzacji (PP) Grupy Kernel w latach 29-217P (mln USD) 3 25 2 15 1 5 Amortyzacja CAPEX 1 9 8 7 6 5 4 3 2 1 Wielkość amortyzacji Grupy Kernel (LP) oraz kurs walutowy UAH/USD (PP) w latach 29-217P (mln USD) 4 2 Należności Zapasy Zobowiązania Należności międzyokresowe (należny VAT) Kapitał pracujący 1 9 8 7 6 5 4 3 2 1 25 2 15 1 5 Amortyzacja Kurs USD/UAH 7

Wycena Wartość spółki Kernel szacujemy na podstawie wyceny DCF i wyceny porównawczej. Szacowana cena w perspektywie 9-ciu miesięcy wynosi 49, PLN. Wycena porównawcza Wskaźniki Kernela porównujemy do spółek z regionu Ukrainy zajmujących się produkcją artykułów spożywczych i uprawą produktów rolnych. Astarta to największy ukraiński producent cukru, uprawiający zboża na areale 23 tys. ha. Avangard to największy ukraiński producent jajek, którego łączna roczna produkcja przekracza 7, mld sztuk. Industrial Milk Company to ukraiński producent zbóż oraz ziemniaków (PLN) waga cena Wycena porównawcza 5% 38,2 Wycena DCF 5% 49, cena wynikowa 43,6 cena docelowa za 9 m-cy 49, (łączny areał to około 12 tys. ha). Spółka hoduje również krowy na mleko. MHP to zintegrowany producent rolny. Milkiland to czwarty największy producent towarów mlecznych na Ukrainie i w Rosji. Spółka prowadzi działalność związaną z produkcją serów i produktów mlecznych (jogurty, mleko kartonowe). Ovostar to krajowy producent jaj, o mocach produkcyjnych na poziomie,7-,8 mld jaj spożywczych rocznie. Wycena porównawcza P/E EV/EBITDA Kraj 215P 216P 217P 215P 216P 217P ASTARTA Ukraina 1,6 2,6 3,3 3,1 3, 3,3 AVANGARD Ukraina - - - 8,6 4,1 - INDUSTRIAL MILK CO Ukraina 3,8 1,9 1,8 2,6 3,2 3, MHP SA -GDR REG S Ukraina 5, 3,4 2,8 3,9 3,9 3,4 MILKILAND NV Ukraina - - - 23,9 - - OVOSTAR UNION NV Ukraina 5,8 6,1 6,5 5,4 4,6 5, Maksimum 1,6 6,1 6,5 23,9 4,6 5, Minimum 3,8 1,9 1,8 2,6 3, 3, Mediana 5,4 3, 3, 4,6 3,9 3,3 Kernel Holding 7,7 4,6 4, 2,9 3,5 3, Premia (dyskonto) 44,% 55,3% 32,1% -36,6% -9,8% -11,6% Implikowana wycena Mediana 5,4 3, 3, 4,6 3,9 3,3 Premia (dyskonto) % % % % % % Waga wskaźnika 5% 5% Waga roku % 5% 5% % 5% 5% Wartość firmy na akcję (USD) 9,7 Wartość firmy na akcję (PLN) 38,2 Wycena DCF Założenia modelu DCF: Stopa wolna od ryzyka na Ukrainie = 13,% (rentowność 1-letnich obligacji Skarbu Państwa kwotowanych w UAH). Pozostawiamy stopę wolną od ryzyka dla Ukrainy z uwagi na utrzymujące się słabe otoczenie gospodarcze kraju. Wzrost FCF po roku 225 = 2,%. Parametr Beta zakładamy na poziomie 1,, premię za ryzyko 5%. Przy wycenie zakładamy dług netto na poziomie z końca 214/215 roku. Przyszłe przepływy operacyjne dyskontowane są na początek lutego 216 roku. 8

Założenia makroekonomiczne Założenia do modelu 213/ 214 214/ 215 215/ 216P 216/ 217P 217/ 218P 218/ 219P 219/ 22P Kurs UAH / USD 9,32 17,45 22,17 21,6 2,43 2,2 2,2 zmiana (r/r) 14,7% 87,3% 27,% -5,% -3,% -2,%,% Cena ziaren słonecznika (USD) 396 378 44 394 42 41 418 Cena ziaren słonecznika (UAH) 3 689 6 64 8 953 8 29 8 22 8 199 8 363 Cena surowego oleju słonecznikowego (USD) 934 836 873 848 858 868 878 Cena oleju słonecznikowego (UAH) 8 7 14 593 19 35 17 851 17 519 17 372 17 58 Cena śruty słonecznikowej (USD) 194 189 19 197 21 25 29 Cena śruty słonecznikowej (UAH) 1 811 3 298 4 22 4 14 4 97 4 95 4 177 Modelowa marża (USD) 143 114 19 19 18 18 17 Modelowa marża (UAH) 1 337 1 992 2 414 2 299 2 214 2 153 2 136 Pszenica (USD) 188 18 17 189 199 199 199 Pszenica (UAH) 1 75 3 142 3 77 3 982 4 66 3 985 3 985 Jęczmień (USD/tona) 241 24 28 224 235 235 235 Jęczmień (UAH/tona) 2 243 3 56 4 6 4 77 4 86 4 71 4 71 Kukurydza (USD/tona) 155 153 158 194 24 24 24 Kukurydza (UAH/tona) 1 445 2 671 3 5 4 9 4 176 4 92 4 92 Soja (USD/tona) 55 47 43 4 48 416 424 Soja (UAH/tona) 4 76 7 14 9 524 8 423 8 334 8 33 8 497 Rzepak (USD/tona) 444 364 431 397 44 413 421 Rzepak (UAH/tona) 4 135 6 362 9 555 8 35 8 262 8 258 8 423 Wykorzystanie terminalów (tys. ton) 3 926 4 822 4 923 4 779 4 875 4 97 5 47 Wykorzystanie elewatorów (tys. ton) 2 796 2 96 2 814 2 87 2 927 2 986 3 46 Wielkość zbiorów w segmencie rolnictwa (tys. ton) 1 448 1 784 1 861 1 99 1 947 1 984 2 2 Ilość handlowanego zboża (tys. ton) 2 796 2 96 2 814 2 87 2 927 2 986 3 46 Ilość sprzedawanego oleju butelkowego (mln litrów) 94 99 94 96 97 99 11 Ilość sprzedawanego oleju luzem (tys. ton) 92 1 3 981 1 5 1 3 1 56 1 83 Ilość przerabianego słonecznika (tys. ton) 2 335 2 523 2 62 2 5 2 56 2 622 2 685 *marża modelowa = - cena słonecznika / 1,2 +,43 * cena oleju słonecznikowego +,37 * cena śruty słonecznikowej Wielkość EBITDA na tonę przerabianego słonecznika w segmentach olejowych oraz na tonę zboża w segmentach przeładunku, handlu, produkcyjnym oraz przechowywania (USD/tona) 211/ 212/ 213/ 214/ 215/ 216/ 217/ 218/ EBITDA/ wolumen 212 213 214 215 216P 217P 218P 219P 219/ 22P Butelkowany olej słonecznikowy 16,3 14,8 124,7 89,4 83,4 88,4 85,2 82,3 8,2 Olej słonecznikowy luzem 88,5 73,2 72,3 82,7 66,1 7,1 67,5 65,3 63,6 Usługi przeładunku zboża i usługi transportowe 7,6 9,3 7, 7,6 6,9 6,8 6,8 6,8 6,7 Rolnictwo 262,9 11,3-3,6 57,9 43,7 5,8 57,1 57,6 58,2 Zboże 12,7 5,2 21,2 2,1 21, 18,7 17,6 17,3 17, Usługi przechowywania zboża 8,9 11,1 15,1 7,7 4,4 4,9 5,2 5,5 5,7 Wielkość zasiewów poszczególnych upraw (tys. ha) 211/ 212/ Zasiew (tys. ha) 212 213 213/ 214 214/ 215 215/ 216P 216/ 217P 217/ 218P 218/ 219P 219/ 22P Kukurydza 27,5 57, 161,6 183,8 16,7 158,4 158,4 159, 159,6 Pszenica 53,4 6,4 33,6 3,7 72,5 73,4 73,4 73,7 74, Jęczmień 11,5 3,1 1,6,, 3,9 3,9 3,9 3,9 Żyto,2,1 4,3 Inne 1,8,5, Słonecznik 27,7 37,8 12,8 69,5 62, 61,8 61,8 62, 62,3 Soja 29,1 54, 61,2 66,5 62, 69,5 69,5 69,8 7,1 Rzepak 6,8 4,6 5,3, 9,6 7,7 7,7 7,8 7,8 Buraki cukrowe 17,6 16, 2,6 Pozostałe 6,7 13,4 15,8 32,1 19,5 11,6 11,6 11,6 11,7 Razem 182,3 246,8 388,7 382,6 386,3 386,3 386,3 387,8 389,3 9

Wielkość zbiorów poszczególnych upraw (tys. ton) 211/ 212/ Zbiory (tys. ton) 212 213 213/ 214 214/ 215 215/ 216P 216/ 217P 217/ 218P 218/ 219P 219/ 22P Kukurydza 195,8 259,5 888,8 1 314,6 1 166,7 1 184,2 1 27,9 1 23,8 1 241,7 Pszenica 196,3 24,7 144,4 165, 368,5 384,2 391,9 399,4 42,9 Jęczmień 28,2 8,2 3,5,,,,,, Żyto,3,2 15,7,,,,,, Inne 2,4,8,,,,,,, Słonecznik 59,1 62,7 215,8 171,9 17, 174,5 178, 181,4 183, Soja 55,6 69,3 85,7 121, 114, 131,8 134,4 136,9 138,2 Rzepak 12,3 8,2 13,1, 41,5 34,4 35,1 35,8 36,1 Buraki cukrowe 479,9 72,3 81,5,,,,,, Razem 1 3 1 316 1 448 1 772 1 861 1 99 1 947 1 984 2 2 Wielkość zbiorów poszczególnych upraw z hektara (tona/ha) 211/ 212/ 213/ Zbiory na ha 212 213 214 214/ 215 215/ 216P 216/ 217P 217/ 218P 218/ 219P 219/ 22P Kukurydza 7,1 4,6 5,5 7,2 7,3 7,5 7,6 7,7 7,8 Pszenica 3,7 3,4 4,3 5,4 5,1 5,2 5,3 5,4 5,4 Jęczmień 2,4 2,6 2,2,,,, Żyto 1,6 2,6 3,7 Inne 1,4 1,8,8 Słonecznik 2,1 1,7 2,1 2,5 2,7 2,8 2,9 2,9 2,9 Soja 1,9 1,3 1,4 1,8 1,8 1,9 1,9 2, 2, Rzepak 1,8 1,8 2,5 4,3 4,5 4,5 4,6 4,6 Buraki cukrowe 27,3 43,8 31, Średnia 5,6 5,3 3,7 4,6 4,8 4,9 5, 5,1 5,1 Wielkość kosztów dla poszczególnych upraw na hektar (USD/ha) 211/ 212/ 213/ Koszt USD na ha 212 213 214 214/ 215 215/ 216P 216/ 217P 217/ 218P 218/ 219P 219/ 22P Kukurydza 764 833 1 85 891 1 65 1 129 1 174 1 197 1 29 Pszenica 495 6 696 67 698 74 77 785 793 Jęczmień 476 476 533 559 643 682 79 723 73 Żyto 571 395 442 464 534 566 589 6 66 Inne 78 1 21 1 345 1 412 1 624 1 722 1 791 1 826 1 845 Słonecznik 461 54 73 597 72 744 773 789 797 Soja 438 59 615 592 681 722 751 766 773 Rzepak 615 696 984 1 33 1 85 1 15 1 196 1 22 1 232 Buraki cukrowe 1 42 1 652 1 85 Wielkość kosztów dla poszczególnych upraw na tonę (USD/t) 211/ 212/ 213/ Koszt USD na tonę 212 213 214 214/ 215 215/ 216P 216/ 217P 217/ 218P 218/ 219P 219/ 22P Kukurydza 17 183 197 125 147 151 154 155 155 Pszenica 135 177 162 113 137 141 144 145 146 Jęczmień 195 18 247 Żyto 363 153 121 Inne 57 663 1 681 Słonecznik 216 325 335 242 256 263 269 27 271 Soja 229 397 439 325 37 381 388 39 392 Rzepak 342 393 394 251 258 263 265 266 Buraki cukrowe 51 38 6 1

Należności z tytułu nadpłaconego podatku VAT w Grupie Kernel założenia Domu Maklerskiego mbanku 211/ 212/ 213/ 214/ 215/ 216/ 217/ VAT 212 213 214 215 216P 217P 218P 218/ 219P 219/ 22P VAT zwrócony 22,4 241,9 219,2 177,4 357,7 39,3 412,2 439,5 452,8 VAT należności 238,3 19,7 144,5 88,2 128, 148,5 17,2 179,2 188,4 VAT narosły wciągu okresu 219,4 194,3 173,1 121,1 397,5 41,9 433,9 448,4 462, VAT zwrócony / VAT narosły w okresie 92,2% 124,5% 126,7% 146,5% 9,% 95,% 95,% 98,% 98,% 11

Model DCF (mln USD) 215/ 216P 216/ 217P 217/ 218P 218/ 219P 219/ 22P 22/ 221P 221/ 222P 222/ 223P 223/ 224P 224/ 225P Przychody ze sprzedaży 2 293,1 2 463,3 2 597,5 2 675,4 2 749,7 2 826,6 2 96,1 2 961,5 3 18, 3 75,6 3 128,6 zmiana -1,6% 7,4% 5,4% 3,% 2,8% 2,8% 2,8% 1,9% 1,9% 1,9% 1,7% EBITDA 32, 338,5 347,6 349,2 351,1 352,8 354,9 353,9 352,6 351,1 35,4 marża EBITDA 14,% 13,7% 13,4% 13,1% 12,8% 12,5% 12,2% 11,9% 11,7% 11,4% 11,2% Amortyzacja 66,8 66,3 67,4 69,2 72,1 74,6 76,8 78,4 8,1 81,8 82,4 EBIT 253,2 272,2 28,2 28,1 278,9 278,2 278,1 275,5 272,5 269,3 268, marża EBIT 11,% 11,% 1,8% 1,5% 1,1% 9,8% 9,6% 9,3% 9,% 8,8% 8,6% Opodatkowane EBIT 13,5 15,6 16,5 16,5 16,4 16,3 16,3 16,2 16, 15,8 35,9 NOPLAT 239,7 256,5 263,7 263,6 262,5 261,8 261,8 259,3 256,5 253,5 232, + CAPEX -45, -7, -7,7-71,4-73,5-75,8-77,6-79,2-8,8-82,4-82,4 Kapitał obrotowy -144,5-41,2-36,6-18,8-18,9-19,5-2,2-19,5-19,9-2,4-2,3 FCF 117, 211,6 223,8 242,5 242,2 241,1 24,7 239, 235,9 232,5 211,8 WACC 16,4% 17,% 17,5% 18,% 18,% 18,% 18,% 18,% 18,% 18,% 18,% współczynnik dyskonta,94,8,68,57,48,41,35,29,25,21,18 PV FCF 19,9 169,4 151,6 137,8 116,6 98,4 83,2 7, 58,6 48,9 37,8 WACC Koszt długu 13,% 13,% 13,% 13,% 13,% 13,% 13,% 13,% 13,% 13,% 13,% Stopa wolna od ryzyka 13,% 13,% 13,% 13,% 13,% 13,% 13,% 13,% 13,% 13,% 13,% Premia za ryzyko,%,%,%,%,%,%,%,%,%,%,% Efektywna stopa podatkowa 7,% 7,% 7,% 7,% 7,% 7,% 7,% 7,% 7,% 7,% 16,% Dług netto / EV 26,6% 17,2% 8,5% % % % % % % % % Koszt kapitału własnego 18,% 18,% 18,% 18,% 18,% 18,% 18,% 18,% 18,% 18,% 18,% Premia za ryzyko 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% Beta 1, 1, 1, 1, 1, 1, 1, 1, 1, 1, 1, Wzrost FCF po okresie prognozy 2,% Analiza wrażliwości Wartość rezydualna (TV) 1 323,5 Wzrost FCF w nieskończoności Zdyskontowana wartość rezydualna (PV TV) 278,5,% 1,% 2,% 3,% 5,% Zdyskontowana wartość FCF w okresie prognozy 1 44,4 WACC +1, p.p. 49,7 5,3 51,1 51,9 54, Wartość firmy (EV) 1 322,9 WACC +,5 p.p. 51,4 52,2 53, 53,9 56,2 Dług netto 332,1 WACC 53,3 54,1 55, 56,1 58,6 Inne aktywa nieoperacyjne, WACC -,5 p.p. 55,3 56,2 57,2 58,3 61,2 Udziałowcy mniejszościowi 1,3 WACC -1, p.p. 57,4 58,3 59,5 6,7 63,9 Wartość firmy 989,5 Liczba akcji (mln) 79,7 Wartość firmy na akcję (USD) 12,4 9-miesięczny koszt kapitału własnego 12,2% Cena docelowa (USD) 13,9 Cena docelowa (PLN) 55, EV/EBITDA ('15/16) dla ceny docelowej 4,4 P/E ('15/16) dla ceny docelowej 6,2 Udział TV w EV 21,1% 12

Rachunek wyników (mln USD) 212/ 213 213/ 214 214/ 215 215/ 216P 216/ 217P 217/ 218P 218/ 219P 219/ 22P Przychody ze sprzedaży 2 796,8 2 393,3 2 329,5 2 293,1 2 463,3 2 597,5 2 675,4 2 749,7 zmiana 29,6% -14,4% -2,7% -1,6% 7,4% 5,4% 3,% 2,8% Butelkowany olej słonecznikowy 182,6 132,6 114,1 111,9 11,9 114,4 118,1 121,9 Olej słonecznikowy luzem 1 527,7 1 79, 1 99,7 1 31,2 1 34,1 1 73,7 1 115, 1 158, Usługi przeładunku zboża i usługi transportowe 49,1 45,5 55,3 49, 54,6 62,4 7, 76,9 Rolnictwo 193,1 29,1 31,4 382,5 437,7 465,5 477,1 484,3 Zboże 972,3 1 53,6 1 53,3 1 18, 1 265,1 1 352, 1 382,5 1 48,2 Usługi przechowywania zboża 46,4 74,5 42,4 34,5 4, 45, 49,7 54,1 Cukier 37,5 36, 27,4,,,,, Pozostałe -211,9-318, -373, -424, -479,1-515,6-537,2-553,8 Koszty wytworzenia 2 385,9 1 968, 1 817,3 1 955,3 2 15,8 2 223,2 2 292,7 2 363,6 Koszty zarządu 78,2 77, 68,3 44,6 48,8 52,4 55,8 58,3 Koszty sprzedaży 238,1 262,9 198,5 154,4 164,3 171,9 178,3 181,7 Pozostała działalność operacyjna netto w tym rewaluacja aktywów biologicznych 16,3 43,4 82,9 114,5 127,8 13,1 131,5 132,8 42,2-17,1, 56,7 7, 72,4 73,7 75,1 EBIT 2,9 128,7 328,3 253,2 272,2 28,2 28,1 278,9 zmiana -21,7% -35,9% 155,% -22,9% 7,5% 2,9%,% -,4% marża EBIT 7,2% 5,4% 14,1% 11,% 11,% 1,8% 1,5% 1,1% Wynik na działalności finansowej -8,2-223, -232, -64,8-53,3-49,6-49,4-49,4 Wynik zdarzeń nadzwyczajnych,,,,,,,, Pozostałe,,,,,,,, Zysk brutto 12,7-9,4 11,3 193,1 223,4 235,1 235,2 234,2 Podatek dochodowy 6,2 11,4,4 13,5 15,6 16,5 16,5 16,4 Udziałowcy mniejszościowi -3,3 9,1 11,4,,,,, Zysk netto 111,3-98,3 16,9 179,6 27,7 218,6 218,7 217,8 zmiana -46,2% -188,4% -28,8% 67,9% 15,7% 5,2%,1% -,4% marża 4,% -4,1% 4,6% 7,8% 8,4% 8,4% 8,2% 7,9% Amortyzacja 89,8 94,3 68,3 66,8 66,3 67,4 69,2 72,1 EBITDA 29,7 223, 396,6 32, 338,5 347,6 349,2 351,1 zmiana -9,7% -23,3% 77,8% -19,3% 5,8% 2,7%,5%,5% marża EBITDA 1,4% 9,3% 17,% 14,% 13,7% 13,4% 13,1% 12,8% Liczba akcji na koniec roku (mln) 79,7 79,7 79,7 79,7 79,7 79,7 79,7 79,7 EPS 1,4-1,23 1,34 2,25 2,61 2,74 2,75 2,73 CEPS 2,52 -,5 2,2 3,9 3,44 3,59 3,61 3,64 ROAE 8,3% -9,5% 12,% 17,1% 17,% 16,2% 15,% 13,9% ROAA 4,7% -5,1% 7,3% 11,1% 11,5% 11,3% 1,7% 1,1% 13

Bilans (mln USD) 212/ 213 213/ 214 214/ 215 215/ 216P 216/ 217P 217/ 218P 218/ 219P 219/ 22P AKTYWA 2 366,9 1 919, 1 465,6 1 622,7 1 799,8 1 939,1 2 5,1 2 159,7 Majątek trwały 1 269,5 1 46,5 87,1 785,7 79,6 795,7 8,5 85,2 Wartość niematerialne i prawne 162,3 94,7 52,6 51,8 53,8 56,1 58,8 61,9 Rzeczowe aktywa trwałe 767,3 643,5 535,2 514,6 517,4 52,2 522,4 524, Wartość firmy 157,4 138,6 119,4 119,4 119,4 119,4 119,4 119,4 Należności długoterminowe,,,,,,,, Inwestycje długoterminowe 159,6 124,5 7,4 7,4 7,4 7,4 7,4 7,4 Długoterminowe RM 22,9 45,2 29,5 29,5 29,5 29,5 29,5 29,5 Majątek obrotowy 1 97,5 872,5 658,6 837, 1 9,3 1 143,5 1 249,6 1 354,5 Zapasy 27,2 299,5 158,8 219,6 233,3 242,2 247,6 252,9 Należności krótkoterminowe 268, 156,7 116,8 161,7 175,3 186,6 194, 21,4 Należności handlowe,,,,,,,, Inwestycje krótkoterminowe 23,2 11,8 21,6 21,6 21,6 21,6 21,6 21,6 Środki pieniężne 78,8 65,4 124,1 16,7 286,4 38,2 466, 55,8 Krótkoterminowe RM 21, 156,2 9,7 128, 148,5 17,2 179,2 188,4 (mln USD) 212/ 213 213/ 214 214/ 215 215/ 216P 216/ 217P 217/ 218P 218/ 219P 219/ 22P PASYWA 2 366,9 1 919, 1 465,6 1 622,7 1 799,8 1 939,1 2 5,1 2 159,7 Kapitał własny 1 334,8 1 3,9 889,6 1 48, 1 218,5 1 352,6 1 46,5 1 567,3 Kapitał akcyjny 2,1 2,1 2,1 2,1 2,1 2,1 2,1 2,1 Kapitał zapasowy 53,8 53,8 53,8 53,8 53,8 53,8 53,8 53,8 Zysk z lat ubiegłych 946,8 848,8 925,7 1 85,3 1 257,1 1 392,6 1 52,1 1 61,5 Udziały mniejszości 17,5 1, 1,3 1,3 1,3 1,3 1,3 1,3 Zobowiązania długoterminowe 39,3 289,7 116,7 116,7 116,7 116,7 116,7 116,7 Dług 275,7 26, 88,9 88,9 88,9 88,9 88,9 88,9 Zobowiązania krótkoterminowe 75,3 597,4 458,1 456,7 463,3 468,5 471,6 474,5 Zobowiązania handlowe 255,7 114,2 9,8 89,3 96, 11,2 14,2 17,1 Dług 449,6 483,2 367,3 367,3 367,3 367,3 367,3 367,3 Rezerwy na zobowiązania,,,,,,,, Pozostałe,,,,,,,, Dług 725,3 743,2 456,2 456,2 456,2 456,2 456,2 456,2 Dług netto 646,5 677,8 332,1 295,6 169,8 76, -9,8-94,6 (Dług netto / Kapitał własny) 48,4% 65,7% 37,3% 28,2% 13,9% 5,6% -,7% -6,% (Dług netto / EBITDA) 2,2 3,,8,9,5,2, -,3 BVPS 16,8 12,9 11,2 13,2 15,3 17, 18,3 19,7 14

Przepływy pieniężne (mln USD) 212/ 213 213/ 214 214/ 215 215/ 216P 216/ 217P 217/ 218P 218/ 219P 219/ 22P Przepływy operacyjne 297,7 82,5 44,7 16, 284,9 297,2 316, 317,1 Zysk netto 111,3-98,3 16,9 179,6 27,7 218,6 218,7 217,8 Amortyzacja 89,8 94,3 68,3 66,8 66,3 67,4 69,2 72,1 Kapitał obrotowy 211, -52, 134, -144,5-41,2-36,6-18,8-18,9 Pozostałe -114,3 138,4 95,5 58,1 52,1 47,8 46,9 46,1 Przepływy inwestycyjne -259,9-83,2-24,3-45, -7, -7,7-71,4-73,5 CAPEX -259,9-83,2-24,3-45, -7, -7,7-71,4-73,5 Inwestycje kapitałowe,,,,,,,, Przepływy finansowe -41,5-6,6-321,7-78,5-89,2-132,7-158,8-158,7 Dług -45,3 6,9-289,2,,,,, Dywidendy/buy-back,, -19,9-19,9-35,9-83,1-19,3-19,4 Odsetki,,, -6, -55,5-52,9-53,7-54,4 Pozostałe,, -12,5 1,4 2,2 3,3 4,2 5,1 Zmiana stanu środków pieniężnych -3,7-7,3 58,7 36,6 125,7 93,8 85,8 84,8 Środki pieniężne na koniec okresu 78,8 65,4 124,1 16,7 286,4 38,2 466, 55,8 DPS (USD),,,25,25,45 1,4 1,37 1,37 FCF 235,5 76,5 55,8 117, 211,6 223,8 242,5 242,2 (CAPEX / Przychody ze sprzedaży) -9,3% -3,5% -1,% -2,% -2,8% -2,7% -2,7% -2,7% Wskaźniki rynkowe 212/ 213 213/ 214 214/ 215 215/ 216P 216/ 217P 217/ 218P 218/ 219P 219/ 22P P/E 7,4-8,4 7,7 4,6 4, 3,8 3,8 3,8 P/CE 4,1-27, 4,7 3,4 3, 2,9 2,9 2,9 P/BV,6,8,9,8,7,6,6,5 P/(BV-goodwill),7,9 1,1,9,8,7,6,6 P/S,3,3,4,4,3,3,3,3 FCF/EV 16,% 5,1% 43,6% 1,4% 21,2% 24,8% 29,6% 33,% EV/EBITDA 5,1 6,8 2,9 3,5 3, 2,6 2,3 2,1 EV/EBIT 7,4 11,7 3,5 4,4 3,7 3,2 2,9 2,6 EV/S,5,6,5,5,4,3,3,3 CFO/EBITDA 12,4% 37,% 12,1% 5,% 84,2% 85,5% 9,5% 9,3% Dyield,%,% 2,4% 2,4% 4,3% 1,% 13,2% 13,2% Cena (USD) 1,39 1,39 1,39 1,39 1,39 1,39 1,39 1,39 Liczba akcji na koniec okresu (mln) 79,7 79,7 79,7 79,7 79,7 79,7 79,7 79,7 MC (mln USD) 827,8 827,8 827,8 827,8 827,8 827,8 827,8 827,8 Kapitał udziałowców mniej. (mln USD) 17,5 1, 1,3 1,3 1,3 1,3 1,3 1,3 EV (mln USD) 1 491,8 1 56,6 1 161,2 1 124,6 998,9 95,1 819,3 734,5 15

Wyjaśnienia użytych terminów i skrótów: EV - dług netto + wartość rynkowa (EV- wartość ekonomiczna) EBIT - Zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny przed operacjami finansowymi, opodatkowaniem i amortyzacją BOOK VALUE - wartość księgowa WNDB - wynik na działalności bankowej P/CE - cena do zysku wraz z amortyzacją MC/S - wartość rynkowa do przychodów ze sprzedaży EBIT/EV- zysk operacyjny do wartości ekonomicznej P/E - (Cena/Zysk) - Cena dzielona przez roczny zysk netto przypadający na jedną akcję ROE - (Return on Equity - Zwrot na kapitale własnym) - Roczny zysk netto dzielony przez średni stan kapitałów własnych P/BV - (Cena/Wartość księgowa) - Cena dzielona przez wartość księgową przypadającą na jedną akcję Dług netto - kredyty + papiery dłużne + oprocentowane pożyczki - środki pieniężne i ekwiwalent Marża EBITDA - EBITDA / Przychody ze sprzedaży Rekomendacje Domu Maklerskiego mbanku S.A. Rekomendacja jest ważna w okresie 6-9 miesięcy, o ile nie nastąpi wcześniejsza jej zmiana. Oczekiwane zwroty z poszczególnych rekomendacji są następujące: KUPUJ - oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji wyniesie co najmniej 15% AKUMULUJ - oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale 5%-15% TRZYMAJ - oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale -5% do +5% REDUKUJ - oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale od -5% do -15% SPRZEDAJ - oczekujemy, że inwestycja przyniesie stratę większą niż 15%. Rekomendacje są aktualizowane przynajmniej raz na 9 miesięcy. Niniejsze opracowanie wyraża wiedzę oraz poglądy jego autorów, według stanu na dzień sporządzenia opracowania. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z zachowaniem należytej staranności, rzetelności oraz zasad metodologicznej poprawności i obiektywizmu na podstawie ogólnodostępnych informacji, które Dom Maklerski mbanku S.A. uważa za wiarygodne, w tym informacji publikowanych przez emitentów, których akcje są przedmiotem rekomendacji. Dom Maklerski mbanku S.A. nie gwarantuje jednakże dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku, gdyby informacje na których oparto się przy sporządzaniu opracowania okazały się niedokładne, niekompletne, lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Niniejsze opracowanie nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu instrumentów finansowych. Niniejszy dokument ani żaden z jego zapisów nie będzie stanowić podstawy do zawarcia umowy lub powstania zobowiązania. Niniejsze opracowanie jest przedstawione wyłącznie w celach informacyjnych i nie może być kopiowane lub przekazywane osobom trzecim. W szczególności ani niniejszy dokument, ani jego kopia nie mogą zostać bezpośrednio lub pośrednio przekazane lub wydane w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. Dom Maklerski mbanku S.A. nie ponosi odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie niniejszego opracowania, ani za szkody poniesione w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie niniejszego opracowania. Do rekomendacji wybrano istotne dane z całej historii Spółki będącej przedmiotem rekomendacji ze szczególnym uwzględnieniem okresu jaki upłynął od poprzedniej rekomendacji Inwestowanie w akcje wiąże się z szeregiem ryzyk związanych miedzy innymi z sytuacją makroekonomiczną kraju, zmianą regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych. Wyeliminowanie tych ryzyk jest praktycznie niemożliwe. Jest możliwe, że Dom Maklerski mbanku S.A. świadczy, będzie świadczyć, lub w przeszłości świadczył usługi na rzecz przedsiębiorców i innych podmiotów wymienionych w niniejszym opracowaniu. Dom Maklerski mbanku S.A. nie wyklucza złożenia emitentowi papierów wartościowych, będących przedmiotem rekomendacji oferty świadczenia usług maklerskich. Informacje o konflikcie interesów powstałym w związku ze sporządzeniem rekomendacji (o ile występuje) znajdują się poniżej. Raport nie został przekazany do emitenta przed jego publikacją. Dom Maklerski mbanku S.A., jego akcjonariusze i pracownicy mogą posiadać długie lub krótkie pozycje w akcjach emitenta lub innych instrumentach finansowych powiązanych z akcjami emitenta. Powielanie bądź publikowanie niniejszego opracowania lub jego części, lub rozpowszechnianie w inny sposób informacji zawartych w niniejszym opracowaniu wymaga uprzedniej, pisemnej zgody Domu Maklerskiego mbanku S.A. Adresatami rekomendacji są wszyscy Klienci Domu Maklerskiego mbanku S.A. Nadzór nad działalnością Domu Maklerskiego mbanku S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoby, które nie uczestniczyły w przygotowaniu rekomendacji, ale miały lub mogły mieć dostęp do rekomendacji przed jej przekazaniem do publicznej wiadomości, to osoby zatrudnione w Domu Maklerskim mbanku S.A. upoważnione do bezpośredniego dostępu do pomieszczeń, w których opracowywane były rekomendacje lub osoby upoważnione do dostępu do rekomendacji z racji pełnionej w Spółce funkcji, inne niż analitycy wymienieni jako sporządzający niniejszą rekomendację. Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w rekomendacji: DCF uważana za najbardziej właściwą metodologicznie techniką wyceny; polega ona na dyskontowaniu przepływów finansowych generowanych przez spółkę; jej wadą jest duża wrażliwość na zmiany założeń prognostycznych w modelu Wskaźnikowa opiera się na porównaniu mnożników wyceny firm z branży; prosta w konstrukcji, lepiej niż DCF odzwierciedla bieżący stan rynku; do jej wad można zaliczyć dużą zmienność (wahania wraz z indeksami giełdowymi) oraz trudność w doborze grupy porównywalnych spółek. Ostatnie wydane rekomendacje dotyczące spółki Kernel rekomendacja Trzymaj Redukuj data wydania 215-1-26 215-7-17 kurs z dnia rekomendacji 32,48 4,35 WIG w dniu rekomendacji 5168,12 53588,24 16

Michał Marczak członek zarządu tel. +48 22 438 24 1 michal.marczak@mdm.pl strategia, surowce, metale Departament analiz: Kamil Kliszcz dyrektor tel. +48 22 438 24 2 kamil.kliszcz@mdm.pl paliwa, chemia, energetyka Michał Konarski tel. +48 22 438 24 5 michal.konarski@mdm.pl banki, finanse Jakub Szkopek tel. +48 22 438 24 3 jakub.szkopek@mdm.pl przemysł Paweł Szpigiel tel. +48 22 438 24 6 pawel.szpigiel@mdm.pl media, IT Piotr Zybała tel. +48 22 438 24 4 piotr.zybala@mdm.pl budownictwo, deweloperzy Piotr Bogusz tel. +48 22 438 24 8 piotr.bogusz@mdm.pl handel Departament sprzedaży instytucjonalnej: Piotr Gawron dyrektor tel. +48 22 697 48 95 piotr.gawron@mdm.pl Marzena Łempicka-Wilim wicedyrektor tel. +48 22 697 48 82 marzena.lempicka@mdm.pl Maklerzy: Mariusz Adamski tel. +48 22 697 48 47 mariusz.adamski@mdm.pl Krzysztof Bodek tel. +48 22 697 48 89 krzysztof.bodek@mdm.pl Michał Jakubowski tel. +48 22 697 47 44 michal.jakubowski@mdm.pl Tomasz Jakubiec tel. +48 22 697 47 31 tomasz.jakubiec@mdm.pl Szymon Kubka, CFA, PRM tel. +48 22 697 48 16 szymon.kubka@mdm.pl Anna Łagowska tel. +48 22 697 48 25 anna.lagowska@mdm.pl Jędrzej Łukomski tel. +48 22 697 48 46 jedrzej.lukomski@mdm.pl Paweł Majewski tel. +48 22 697 49 68 pawel.majewski@mdm.pl Adam Prokop tel. +48 22 697 47 9 adam.prokop@mdm.pl Michał Rożmiej tel. +48 22 697 49 85 michal.rozmiej@mdm.pl Zespół Prywatnego Maklera: Jarosław Banasiak dyrektor biura aktywnej sprzedaży tel. +48 22 697 48 7 jaroslaw.banasiak@mdm.pl Dom Maklerski mbanku S.A. Departament analiz ul. Senatorska 18-82 Warszawa www.mdommaklerski.pl 17